家电公司系列报告(一)
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爱建证券有限责任公司
行业深度●家电行业 2018年 03月 13日 星期二
美的、格力、海尔三巨头，敢问路在何方？
财富管理研究所 投资要点：
白电企业中，曾经最引人关注的是青岛海尔，其发展历史也最为悠久。
而后，格力电器和美的集团发展壮大，空调领域格力已具有绝对领导地位，
冰箱、洗衣机领域美的也在不断追赶海尔。现在海尔的市值还不及美的、
格力的一半，但其品牌知名度、产品竞争力等仍不可小觑。我们将“家电
三巨头”进行对比，分析一线家电龙头股的经营业务、财务状况、市场竞
争力、研发实力、公司股权等情况，以期从过去成长历史寻找未来发展路
径，把握“三巨头”的转型。
格力电器在单一领域的极致化发展铸成了领先技术+品牌与口碑并行
的护城河，表现优异的各项财务指标+空调行业的绝对领导地位+对供应商
的强话语权使得格力备受市场青睐，对其担忧是可能面临单一化业务的瓶
颈，如何借用已经在空调领域取得的巨大成就打出一张在新领域扩张的
“漂亮牌”，是它未来要面临的难题。
美的集团过去历史业绩也表现优异，多元化业务使其具有较强的抗风
险能力，品牌力+技术同样是其护城河，高层管理者的战略发展眼光更是
让公司的未来有无限可能。并购库卡借助机器人产业开启自己的第二赛
道，未来终会转化为一家真正意义上的科技集团。
青岛海尔的多元化业务也非“泛而不精”，冰箱、洗衣机均市占率第一，
始终坚持自主创牌，海外市场竞争实力不断提高，其经营改善和全球化协
同逐步显现，未来待其海外销售费用控制良好，公司整体净利率将进一步
提高。现阶段除了继续海外自主品牌的发展外，将家电与家居结合，打破
行业边界创造“海尔智慧家庭”。
风险提示。1、全球经济复苏的不确定性、房地产政策调控持续趋紧、
消费市场不景气使得家电销售不及预期；2、主要原材料成本上涨；3、海
外市场拓展所面临当地国家的法律、政治、经济等风险；4、汇率风险；5、
其他系统性风险。
分析师：张志鹏
TEL：021-32229888-25311
E-mail:zhangzhipeng@
执业编号：S0820510120010
联系人：陈曼姝
TEL:021-32229888-25516
E-mail:chenmanshu@
行业评级：强于大市
（维持）
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
(%) 1 个月 6 个月 12 个月
绝对表现
相对表现
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
相关研究报告
《2018年家电行业策略报告：龙头优
先,关注拐点》20171219
《美的集团深度系列报告（一）：美
的，还是智能的、创新的》20171128
行业深度●家电行业
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目录
一、主营业务篇：单一化或多元化的选择 ..................................................................................................... 5
二、财务数据篇：内生增长格力强，外延增长美的棒 ................................................................................. 6
三、市场竞争篇: 格力国内市场地位强硬，海尔海外发展坚持自主品牌，美的内外均衡 ................... 11
四、研发实力篇：持续的研发投入带来不俗的研发产出 ........................................................................... 16
五、股权结构篇：美的重视员工激励，格力与经销商利益捆绑，海尔引入海外战略投资者 ............... 19
六、下一个增长点 ........................................................................................................................................... 21
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图表目录
图表 1：并购库卡机器人美的集团发展非相关多元化 .................................... 5
图表 2：青岛海尔各大类家电发展较为均衡 ............................................ 5
图表 3：空调是格力电器的核心产品 .................................................. 6
图表 4：营业总收入上美的领跑，海尔居中，格力第三 .................................. 7
图表 5：净利润上格力略超美的、近三倍于海尔 ........................................ 7
图表 6：十年间销售毛利率对比 ...................................................... 8
图表 7：十年间销售净利率对比 ...................................................... 8
图表 8: 三费占总收入之比的变化趋势情况：美的保持稳定、格力先升后降、海尔逐年升高...8
图表 9：近两年三费占总收入之比，格力最低、美的居中、海尔最高.. .. .. .. .. .. .. .. .. .8
图表 10: 海尔、美的、格力的摊薄 ROE在 15%以上 ..................................... 9
图表 11：应收账款周转率对比，格力最高远超美的、海尔.. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . .9
图表 12：存货周转率对比，2015年开始美的同时领先于格力和海尔 .. .. .. .. .. .. .. .. ... .9
图表 13：货币资金占营业总收入之比，格力最高远超美的、海尔.. .. .. .. .. .. .. .. .. ...10
图表 14：三巨头持有货币资金情况，格力现金流非常充裕（单位：百万）.. .. .. .. .. .. .. 10
图表 15：空调已是格力与美的双寡头局面 ............................................ 11
图表 16：洗衣机是海尔与美的双寡头局面 ............................................ 11
图表 17: 冰箱是海尔与美的分占第一、第二 .......................................... 12
图表 18：美的集团在大部分小家电品种上，保持线下零售额市占率第一.. .. .. .. .. .. .. ..12
图表 19: 海外营收方面，美的占比一直较高并稳步上升，海尔在 17年超过美的，格力最低..15
图表 20：海外营收毛利率方面，美的一直领先，海尔 15年后提升明显超过格力.. .. .. .. ..15
图表 21: 美的集团在国内生产基地辐射华南、华东、华中、华西、华北.. .. .. .. .. .. .. ..15
图表 22：美的集团在越南、白俄罗斯、埃及、巴西、阿根廷、印度的生产基地.. .. .. .. .15
图表 23：青岛海尔在全球的 R&D及工厂及营销中心 .................................... 16
图表 24：研发费用美的最高 ........................................................ 17
图表 25：研发人数海尔最多 ........................................................ 17
图表 26：格力研发能力 ............................................................ 17
图表 27：美的研发能力 ............................................................ 17
图表 28：海尔研发能力 ............................................................ 18
图表 29：格力电器股权结构（2017/06/30） .......................................... 19
图表 30: 美的集团股权结构（2018/02/07） .......................................... 19
图表 31：青岛海尔股权结构（2017/07/19） .......................................... 20
图表 32: 美的机器人业务实物图 .................................................... 22
图表 33：海尔智慧家庭的智能镜柜 .................................................. 22
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表格目录
表格 1：重要财务指标对比 ......................................................... 10
表格 2：近三年空调行业销售情况 ................................................... 12
表格 3：近三年洗衣机行业销售情况 ................................................. 12
表格 4：近三年冰箱行业销售情况 ................................................... 13
表格 5：三巨头的渠道情况 ......................................................... 14
表格 6：三巨头布局海外市场情况 ................................................... 16
表格 7：“艾普兰”奖设立至今三巨头的获奖情况 ..................................... 18
表格 8：三巨头股权对比情况 ....................................................... 21
行业深度●家电行业
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白电企业中，曾经最引人关注的是青岛海尔，其发展历史也最为悠久。而后，
格力电器和美的集团发展壮大，空调领域格力已具有绝对领导地位，冰箱、洗衣
机领域美的也在不断追赶海尔。现在海尔的市值还不及美的、格力的一半，但其
品牌知名度、产品竞争力等仍不可小觑。我们将“家电三巨头”进行对比，分析
一线家电龙头股的经营业务、财务状况、市场竞争力、研发实力、公司股权等情
况，以期从过去成长历史寻找未来发展路径，把握“三巨头”的转型。
一、主营业务篇：单一化或多元化的选择
经营业务单一化好还是多元化好，管理界一直没有一个绝对的说法，单一化
发展能更专业更极致，多元化发展更能抵抗经营风险。格力电器的核心产品一直
是三大白电中的空调，其营业收入占整个收入的 78%以上。相比格力电器专注空
调领域发展，美的集团与青岛海尔现已实现多元化发展的良好态势。美的集团在
2017年并购德国库卡涉入机器人领域后，其收入组成为消费电器（含洗衣机、
冰箱等白电，油烟机、燃气灶、热水器等厨电，吸尘器、电饭煲等小家电）占比
41%，暖通空调占比 40%，机器人及自动化系统占比 10%；青岛海尔通过集团母公
司增资、外延式并购等行为，从空调、冰箱延伸至洗衣机、厨电、各类小家电，
其收入组成为冰箱占比 29%，空调占比 21%，洗衣机占比 17%，厨电占比 16%，各
大类家电发展较为均衡。
图表 1:并购库卡机器人美的集团发展非相关多元化 图表 2：青岛海尔各大类家电发展较为均衡
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
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%
消费电器 暖通空调 机器人及自动化系统 其他
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%
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% %
冰箱 空调 洗衣机
厨电 渠道综合服务 装备部品
其他
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图表 3:空调是格力电器的核心产品
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
格力电器在单一领域的极致化发展铸成了领先技术+品牌与口碑并行的护
城河。家用电器作为消费品，客户体验至关重要，产品质量、服务态度决定客户
对企业的忠诚度，格力一直在用产品来回馈客户的厚爱。当然，公司也在尝试多
元化发展，格力推出手机、关注新能源汽车，只是表现平平。美的与海尔的多元
化业务并非“泛而不精”，这两家公司在原有业务稳定发展的同时不断挖掘新的
业务，品牌力+技术同样是其护城河，此外高层管理者的战略发展眼光更是让公
司的未来有无限可能。美的，借助机器人产业开启自己的第二赛道；海尔，自主
品牌出口之路会越战越勇。没有一个行业能永远保持高速发展，当行业趋于成熟
甚至衰退的时候，用敏锐的眼光寻找下一个增长点，是企业长盛不衰的法宝。
二、财务数据篇：内生增长格力强，外延增长美的棒
从 2007年至 2016年间，美的集团、格力电器、青岛海尔的营业总收入 GAGR
全都超过 10%，其中格力（%）＜美的（%）＜海尔（%）；净利
润增速同样可观，从归母净利润 GAGR表现来看，海尔（%）＜美的（%）
＜格力（%）。三巨头为保持规模增长，纷纷使出浑身解数。海尔拿下 GE家
电业务，为开辟国际市场做铺垫；美的收购德国机器人公司库卡，想借助机器人
产业开启自己的第二条跑道；格力留有憾事，本想进军新能源领域却在股东的反
对下戛然而止。截止 2017年第三季度，收入规模上美的领跑，海尔居中，格力
第三。
美的集团并购事件频频，高层管理者整合能力极强，利润紧跟规模同步发展，
十年间净利润提高 10倍。而最优异的当属格力电器，不同于美的、海尔的外延
式发展，仅靠空调业务的内生增长净利润提高 12倍，在净利润上略超美的、近
三倍于海尔其成长性之快，霸主地位当之无愧。
%
%
%
%
空调 小家电 智能装备 其他
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图表 4：营业总收入上美的领跑，海尔居中，格力第三
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
图表 5：净利润上格力略超美的、近三倍于海尔
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
毛利率方面，海尔一直高于行业平均水平，美的和格力在近三年高于行业平
均水平；而销售净利率方面，美的与格力一直高于行业平均水平，海尔在近三年
略低于行业平均水平。从 2007 年至今，毛利率增长情况分别是，行业平均
（+）＜美的（+）＜海尔（+ pct）＜格力（+ pct）；净
利率增长情况分别是，海尔（+ pct）＜美的（+ pct）＜行业平均（+
pct）＜格力（+ pct）。
不得不说，专业化经营发展的格力电器毛利率和净利率提高最多。打出“好
空调，格力造”口号的格力电器，在空调领域一直保有良好口碑，作为行业龙头
处于强势地位，在面对原材料上涨等不利因素时通过提高产品均价保持毛利率的
上升更容易被下端消费者接受。此外，费用控制良好也是格力转移成本的手段之
一。
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美的集团的毛利率和净利率低于格力电器，可能与其多元化业务发展、外延
式并购增长有关。美的集团在一系列国内外并购事件后毛利率与净利率仍能保持
增长，背后的管理团队功不可没。公司在重视研发的同时也一直在努力改善经营，
未来除了高端产品占比提高拉升毛利率与净利率，流程的不断优化带来产品成本
的降低也能带来同样结果。
青岛海尔的净利率在三者中排最末，并且近几年低于行业平均水平，与其公
司期间费用较高有关（主要原因是其高端品牌建设及海外市场布局带来的高费用
支出），销售费用、管理费用、财务费用三费之和占总收入之比逐年升高。美的
集团三费占总收入之比一直维持在 15%~16%，格力的三费占总收入之比虽然在
2012-2015年极速攀升后在 2016年又降至 15%左右，海尔的三费占总收入之比从
2007年的 16%逐年升高至今的 24%。
图表 6:十年间销售毛利率对比 图表 7：十年间销售净利率对比
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
图表 8:三费占总收入之比的变化趋势情况：
美的保持稳定、格力先升后降、海尔逐年升高
图表 9：近两年三费占总收入之比，格力最低、
美的居中、海尔最高
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
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对于股东来说，ROE的重要性不言而喻。美的与格力的摊薄 ROE始终保持在
20%以上，海尔也在 15%以上，均大于行业平均值，三家公司盈利能力的持续性
都很强。
图表 10：海尔、美的、格力的摊薄 ROE在 15%以上
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
家电作为制造业，现金流、存货周转率、应收账款周转率是我们需要关注的
重要部分。从应收账款周转率来看，格力高达 ，是美的和海尔的两倍不止，
格力对销售渠道的强话语权使得其现金流非常充裕。截止 2017 第三季度，格力
持有货币资金 亿元，远远超过美的的 亿元和海尔的 亿元，
这部分资金占营业总收入之比分别为格力 %、海尔 %、海尔 %。
从存货周转率来看，2015年开始美的同时领先于格力和海尔，公司管理者在内
部实施的“T+3”等运营优化措施行之有效，变现能力上升。
图表 11:应收账款周转率对比，格力最高远超
美的、海尔
图表 12：存货周转率对比，2015 年开始美的同时
领先于格力和海尔
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
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图表 13:货币资金占营业总收入之比，格力最高远超
美的、海尔
图表 14：三巨头持有货币资金情况，格力现金流
非常充裕（单位：百万）
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
从以上财务指标来看，格力电器表现最为亮眼，而美的和海尔在不断对外扩
张、发展多样化产品的同时也能提高自身盈利能力，始终保持在行业前列。有一
个年份值得注意，即前一年房地产景气度下行延后影响+去库存+经济环境疲软的
2015 年，在家电扶持政策透支之后，冰箱洗衣机持续下滑，空调甚至出现月度
最大跌幅超过40%的情况，整个家电行业呈现衰退状况。这一年格力受创最严重，
营收从上一年的 1400 亿元跌落到 1005 亿元，同比下降 %，净利润同比下
降 %；青岛海尔营收同比下降 %，净利润同比下降 %；相比之下，
美的集团表现出极大的抗风险能力，营收 1393 亿元，同比微跌 %，净利润
同比增长 21%。在逆境之下，美的表现优于格力与海尔，主要原因是美的集团早
已建立起良好的职业经理人管理机制和企业文化。
表格 1：重要财务指标对比
重要财务指标 青岛海尔 美的集团 格力电器 行业平均
营业总收入 GAGR % % % -
净利润 GAGR % % % -
毛利率(2017Q3) % % % %
净利率(2017Q3) % % % %
毛利率增长（十年间） + pct + + pct +
净利率增长（十年间） + pct + pct + pct + pct
三费之和占总收入之比(2017Q3) % % % -
摊销 ROE(2017Q3) % % % %
应收账款周转率(2017Q3)
存货周转率(2017Q3)
货币资金(2017Q3)（百万） -
货币资金占营业总收入之比(2017Q3) % % % -
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
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三、市场竞争篇：格力国内市场地位强硬，海尔海外发展坚
持自主品牌，美的内外均衡
我国白色家电发展几十年，已形成格力、美的、海尔三足鼎立局面，虽然仍
有海外品牌虎视眈眈、国内其他品牌奋力崛起，但这三巨头从未停止自己前进的
步伐，从 2008年至今，空调 CR2（格力第一、美的第二）从 50%提至 65%，洗衣
机 CR2（海尔第一、美的第二）从 40%提至 55%，冰箱 CR2（海尔第一、美的第二）
从 23%提至 35%。空调领域上格力远超美的稳居第一的宝座；洗衣机是海尔与美
的的双寡头局面，并且自从美的收购小天鹅后不断发展至今，美的系洗衣机总销
量市占率隐有超过海尔的势头；冰箱 CR2低于空调和洗衣机，第二名的美的不断
缩小与第一名海尔的差距。
从冰洗空的现状来看，美的似乎被冠上“千年老二”的魔咒。但我们看小家
电领域，美的品牌在使用频率极高的电饭煲、电水壶、电磁炉、电压力锅品类上
市场占有率始终保持第一。格力主要集中空调业务，多元化的海尔除冰洗空外也
主要发展厨卫业务（含热水器、燃气灶等），相比之下，已卓有成效的小家电业
务是美的集团重要竞争优势。
图表 15:空调已是格力与美的双寡头局面 图表 16: 洗衣机是海尔与美的双寡头局面
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
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图表 17: 冰箱是海尔与美的分占第一、第二 图表 18: 美的集团在大部分小家电品种上，保持
线下零售额市占率第一
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源：美的集团公司年报，爱建证券财富管理研究所
表格 2：近三年空调行业销售情况
单位：万台，% 2017-12 YoY 2017年 YoY 2016年 YoY 2015年 YoY 12月市占率 较 16年 12月（pct）
空调
总销量 957 % 14170 % 10842 % 10636 %
内销 631 % 8876 % 6049 % 6269 %
出口 326 % 5295 % 4793 % 4367 %
格力
总销量 384 % 4599 % 3604 % 3620 % %
内销 299 % 3423 % 2584 % 2731 % %
出口 85 % 1176 % 1020 % 889 % %
美的
总销量 242 % 3469 % 2417 % 2712 % %
内销 172 % 1990 % 1086 % 1531 % %
出口 70 % 1479 % 1331 % 1181 % %
海尔
总销量 79 % 1147 % 768 % 754 % %
内销 60 % 879 % 569 % 587 % %
出口 19 % 268 % 199 % 167 % %
数据来源：产业在线，Wind，爱建证券财富管理研究所
表格 3：近三年洗衣机行业销售情况
单位：万台，% 2017-12 YoY 2017年 YoY 2016年 YoY 2015年 YoY 12月市占率 较 16年 12月（pct）
洗衣机
总销量 605 % 6407 % 5950 % 5614 %
内销 424 % 4414 % 4115 % 3905 %
出口 181 % 1993 % 1836 % 1709 %
海尔
总销量 171 % 1682 % 1536 % 1453 % %
内销 146 % 1476 % 1357 % 1298 % %
出口 25 % 206 % 179 % 156 % %
美的 总销量 158 % 1681 % 1472 % 1227 % %
行业深度●家电行业
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内销 132 % 1326 % 1156 % 976 % %
出口 26 % 354 % 316 % 251 % %
数据来源：产业在线，Wind，爱建证券财富管理研究所
表格 4：近三年冰箱行业销售情况
单位：万台，% 2017-12 YoY 2017年 YoY 2016年 YoY 2015年 YoY 12月市占率 较 16年 12月（pct）
冰箱
总销量 558 % 7507 % 7417 % 7297 %
内销 342 % 4480 % 4731 % 4894 %
出口 216 % 3027 % 2686 % 2404 %
海尔
总销量 126 % 1513 % 1518 % 1578 % %
内销 113 % 1382 % 1423 % 1488 % %
出口 13 % 131 % 95 % 90 % %
美的
总销量 59 % 1006 % 891 % 767 % %
内销 36 % 558 % 488 % 480 % %
出口 23 % 449 % 403 % 287 % %
数据来源：产业在线，Wind，爱建证券财富管理研究所
1）国内市场竞争力
市占率多寡取决于竞争力的高低，格力、美的、海尔在国内市场已具备强有
力的竞争优势。多年发展与布局，三巨头的销售渠道已遍布全国，且随着中国电
子商务网购产业规模迅速扩张，企业不断搭建平台适应电商渠道的快速增长，线
上线下加紧融合。
线下渠道方面，美的集团按照不同层级市场等级不同，主要分区域性连锁
（TOP100）+小区域连锁（VIP200）+乡镇专卖店；青岛海尔也按市场层级不同组
建不同渠道，主要由 8000多家县级专卖店+30000余家乡镇网络+V58、V140俱乐
部构成；格力电器拥有 27家区域性销售公司+万家专卖店，并且其独特的“股
份制区域销售公司”模式使其建立稳定销售商合作关系，保持强硬的话语权和主
动权，这是美的和海尔无法比拟的。
线上渠道方面，都为自建商城+京东、天猫、国美、苏宁等第三方电商平台。
由于家电产品具有大件商品属性，在电商渠道变得越加重要时，物流管理显得尤
为重要，这方面美的和海尔略优于格力。美的集团依托其下属安得智联科技平台
组建智能物流集成解决方案的供应链系统，积极把握“新零售”发展趋势，通过
线上线下一套库存、一套系统、一套 SKU、响应“T+3”订单配送模式，整合并
共享库存资源，提升整个供应链条的反应敏捷性及渠道库存效率。青岛海尔的日
日顺物流不仅是服务内部，更是借助菜鸟的订单导流、宜华生活的品牌商订单，
积极拓宽网络覆盖。
曾经，格力因为国美未通知厂家对所售格力空调大幅度降价损害格力定价体
系并试图绕过格力“各省一级销售子公司”要求由格力公司直接供货扰乱格力市
场价格体系，一度停止与国美的合作。格力的霸气决定，也反应出格力对经销商
利益的维护及对产品价格管控力度强。美的与经销商没有股权关系，设立销售分
行业深度●家电行业
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公司和办事处对接批发商和零售商，一省可有几家批发商和数量众多的零售商。
格力是集中当地优质经销商，而美的的经销商数量较多，这样能充分利用经销商
资源但对其控制力较弱。海尔也与经销商没有股权关系，弱化批发商的作用直接
向零售商供货，这样对零售商的议价能力较强，但无法充分利用经销商资源。
表格 5： 三巨头的渠道情况
企业
简称
线上 线下
物流
支持
渠道模式 优点 缺点
青岛
海尔
海尔
商城
京东、天猫、
国美、苏宁
第三方电商
平台
30000余家乡镇网络
+8000多家县级专卖
店+V58、V140俱乐部
日日
顺物
流
建立海尔工贸公司，直
接向零售商供货，批发
商的作用较弱
对零售商议价
能力较强，更
易贴近用户
不能充分利用
经销商资源，厂
商自身资金占
用较多，较难压
货
美的
集团
美的
商城
京东、天猫、
国美、苏宁
第三方电商
平台
区域性连锁（TOP100）
+小区域连锁
（VIP200）+乡镇专卖
店
安得
智能
物流
系统
设立销售分公司和办事
处对接批发商和零售
商，没有股权关系，一
省可有几家批发商和数
量众多的零售商
能够利用经销
商资源，压货
能力较强
对批发商的控
制力较弱，价格
管控较难
格力
电器
格力
商城
京东、天猫、
国美、苏宁
第三方电商
平台
27家区域性销售公司
+万家专卖店
-
成立合资销售公司，公
司和大经销商均持有股
权
集中当地优质
经销商，价格
管控力度强，
压货能力强
平衡各经销商
利益难度较高
数据来源：公司年报，公司官网，爱建证券财富管理研究所
2）海外市场竞争力
除了国内市场，海外市场也是我国家电企业的争夺地。首先看下三巨头的海
外营业收入占比，海尔最高占整个收入的 %，美的略弱仍高达 %，而
格力电器最低仅 %。由于国内家电企业在全球市场的品牌力不足，大部分
企业主要是代工生产或自主设计研发，故海外收入的毛利率远低于国内收入的毛
利率，海尔、美的、格力作为我国领先的本土家电企业，不断通过海外投资建厂、
跨国并购等方式征战海外新天地，增加自主品牌出口所占比例，海外市场份额与
盈利能力也是不断提高。
相比格力，美的和海尔在海外市场的布局较早，生产基地或工厂数量较多，
近几年并购国外知名家电品牌动作频繁，不断完善海外市场建设。在自主品牌建
设方面，青岛海尔更为出色，公司始终坚持自主创牌的战略，从 2015年开始海
外收入占比和毛利率明显有所提升，其经营改善和全球化协同逐步显现，未来待
其海外销售费用控制良好，公司整体净利率还会进一步提高。
行业深度●家电行业
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图表 19: 海外营收方面，美的占比一直较高并稳
步上升，海尔在 17年超过美的，格力最低
图表 20: 海外营收毛利率方面，美的一直领先，
海尔 15年后提升明显超过格力
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
图表 21: 美的集团在国内生产基地辐射华南、华东、
华中、华西、华北
图表 22: 美的集团在越南、白俄罗斯、埃及、巴
西、阿根廷、印度的生产基地
数据来源：美的社会责任报告，爱建证券财富管理研究所 数据来源：美的社会责任报告，爱建证券财富管理研究所
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图表 23：青岛海尔在全球的 R&D及工厂及营销中心
数据来源：海尔社会责任报告，爱建证券财富管理研究所
表格 6： 三巨头布局海外市场情况
企业
简称
生产基地（工厂）
其他 海外并购品牌
国内 国外
青岛海尔 54个 54个
- 日本三洋
新西兰斐雪派克
- 美国 GE家电
美的集团 14个 6个
- 东芝家电
- 意大利 Clivet
- 德国 AEG
- 北美 Eureka
格力电器 2个 8个
长沙、郑州、石家
庄、芜湖、天津 5
大再生资源基地
-
数据来源：公司年报，公司公告，公司社会责任报告，爱建证券财富管理研究所
四、研发实力篇：持续的研发投入带来不俗的研发产出
国内无论城镇市场还是农村市场，总有趋于饱和的时候，当家电产品供大于
求的矛盾日益突出，规模效应的优势不再，家电企业为了保持利润、扩展海外市
场，必须构建自己的独特优势，科技研发与产品创新就是建立优势的路径之一。
格力、美的、海尔这三家白电龙头经过几十年的沉浮，市场渠道基本上已经铺好，
现在研发创新是重心。
行业深度●家电行业
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从研发投入来看，美的集团的研发费用逐年递增并于在 2016年达峰值（60
亿元），占营业收入的 %；格力电器近年来研发投入均超过 40亿元，占营业
收入的 %，并且公司设立“科技研发、按需投入、不设上限”的原则；青岛
海尔近几年收入规模递增的同时研发投入占营收之比也保持在 %。
从研发人员来看，海尔负责技术的员工人数达 10465名，占公司总人数的
%；格力有 7729名，占比为 %；美的有 8741名，占比为 %。
图表 24:研发费用美的最高 图表 25: 研发人数海尔最多
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所 数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
研发并非一蹴而就的事，短期投入就能带来立竿见影效果的概率很低，因此
长期的投入更能看出企业对此是否真的重视。海尔、美的、格力对研发投入都具
有持续性且每年不减反增，研发的效果也逐步明显。截止 2016 年 12月 31日，
格力电器累计总授权专利达 15862件，当年发明专利授权量达到 911件，位列全
国发明专利排行榜第七位，家电行业第一；美的集团在家电领域专利申请数量全
球排名第一；青岛海尔全球专利布局覆盖 25个国家和地区，是中国在海外布局
发明专利最多的家电企业。
图表 26:格力研发能力 图表 27: 美的研发能力
数据来源：格力电器社会责任报告，公司年报， 数据来源：美的集团社会责任报告，公司年报，
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爱建证券财富管理研究所 爱建证券财富管理研究所
图表 28：海尔研发能力
数据来源：海尔社会责任报告，爱建证券财富管理研究所
除了各家申请专利数与日递增外，获得的产品奖项也是研发成果的表现。例
如国内家电“艾普兰”奖，设立至今青岛海尔、美的集团、格力电器分别斩获
38 项、43项、12项奖类，其中格力因为产品种类单一获奖数量远低于另外两家
但仍取得不俗成绩，青岛海尔获得的“艾普兰大奖（金奖）”最多主要得益于高
端品牌卡萨帝，美的集团“产品奖”和“创新奖”较为突出主要是子公司小天鹅
和旗下高端品牌凡帝罗、比弗利的出色表现。
表格 7：“艾普兰”奖设立至今三巨头的获奖情况
公司 奖项名称 2012 2013 2014 2015 2016 2017 总和
青岛海尔
大奖（金奖） 1 1 1 2 2 2 9
创新奖 1 1 2 3 7
环保奖 1 1 1 3
产品奖 2 4 2 2 2 1 13
设计奖 1 1 2
最受大众欢迎产品奖 1 1 2 4
总和 38
美的集团
大奖（金奖） 1 1 1 3
创新奖 1 1 1 2 1 2 8
环保奖 1 1 2
产品奖 2 5 2 3 5 3 20
设计奖 1 1 1 1 4
最受大众欢迎产品奖 1 2 2 1 6
总和 43
格力电器
大奖（金奖）
创新奖 1 1 1 3
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环保奖 1 1 1 3
产品奖 1 1 1 1 4
设计奖 1 1
最受大众欢迎产品奖 1 1
总和 12
数据来源：新闻整理，相关公司年报，爱建证券财富管理研究所
五、股权结构篇：美的重视员工激励，格力与经销商利益捆
绑，海尔引入海外战略投资者
格力电器是国有企业，公司的前十大股东中，珠海格力集团持有公司 %
股份位列第一，背后实际控制人为珠海市国资委；河北京海担保投资有限公司持
有 %股份位列第二，背后实际控制人为格力经销商。公司高管中，董明珠女
士持股 %，其余高管持股 %，合计数并不多仅 1%。
图表 29：格力电器股权结构（2017/06/30）
数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所
美的集团是民营企业，公司的前十大股东中，美的控股是第一大股东持有
%，背后实际控制人为何享健先生。公司高管中，现任董事长兼总裁方洪波
先生持有 %，其余高管共持有 %，合计 %.
图表 30：美的集团股权结构（2018/02/07）
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数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所
青岛海尔是中外合资企业，公司的前十大股东中，第一大股东海尔电器国际
股份有限公司持有 %，背后实际控制人为海尔集团；第二大股东为海尔集
团持有%；青岛海尔创业投资咨询有限公司为海尔集团公司的一致行动人。
在 2013年引进战略投资者 KKR Home Investment 持有 %。公司高管
持有 %股份。
图表 31：青岛海尔股权结构（2017/07/19）
数据来源：公司公告，爱建证券财富管理研究所
美的集团在民营背景下发展壮大，与其对员工的有效激励不无关系。相比于
格力和海尔，美的集团的高管持股比例最高；其设置的三层激励计划，除了公司
的合伙人等管理层人员能享受激励外，公司业务骨干也能享受股票期权激励，各
层级人员行权时的股价不同。对各层级人员不同激励，充分发挥员工工作积极性，
加之成熟的职业经理人制度，公司不缺乏下一个“何享健”“方洪波”。
青岛海尔也设有股权激励制度，方式较为传统即激励对象（包括董事、高管、
核心技术人员、业务人员）在完成业绩任务后以特定行权价格行使权力。此外引
入海外投资者 KKR集团作为战略股东，利用其全球资源，在战略定位、物联网智
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慧家电、激励制度和绩效考核机制、资本市场和资本结构优化与资金运用、海外
业务及并购，以及潜在的运营提升等领域进行一系列战略合作。
格力电器并未设置员工股权激励制度，高层持股数也一直较低，2018年还
面临董事会换届，因此市场对于公司的管理略有担忧。与美的、海尔不同的是，
格力经销商组成的河北京海担保投资有限公司持有公司 %的股份，公司利益
与经销商利益捆绑促进企业未来发展，加之一系列“销售返利政策”稳定经销商，
使得企业一直保持强劲的市场竞争力。
表格 8：三巨头股权对比情况
公司
简称
公司
性质
实际控制人
高管持股
比例
经销商持股
比例
海外战略投资者
持股比例
员工激励
制度
格力
电器
国有
企业
珠海市国有资产监督管
理委员会
% % - 无
美的
集团
民营
企业
何享健 % - -
三层股权激
励制度
青岛
海尔
中外
合资
海尔集团公司 % - %
单一股权激
励制度
数据来源：Wind，爱建证券财富管理研究所
六、下一个增长点
整个家电行业都在面临变革与挑战，龙头企业也在积极寻找新的增长点。格
力已经花了近 5年的时间来思索“下一个支柱型产业在哪里”，从手机到新能源
汽车仍处于一个摸索的阶段，格力的优势在于它的专业化、品牌聚焦性和盈利能
力，如何借用已经在空调领域取得的巨大成就打出一张在新领域扩张的“漂亮牌”，
是它未来要面临的难题。
相比之下，美的集团战略定位极其清晰，不仅仅是一家横跨消费电器、暖通
空调等领域的综合性家电企业，借力库卡未来逐步转化为一家真正意义上的科技
集团。除了传统家电业务，美的机器人业务主要包括五个方面：智能制造、智能
物流、一般运动与机床、康复与医疗、消费者与智慧家庭，人机结合不断构建美
的的工业互联网生态系统。
青岛海尔深知代工生产在海外市场的经营模式并非长久之计，一开始就坚持
自主创牌，现阶段除了继续海外自主品牌的发展外，将家电与家居结合，打破行
业边界创造“海尔智慧家庭”，使家电嵌入到家居的各个方面如衣柜、镜子等，
为客户提供定制化服务。
现在来看，美的与海尔在稳定原有主业的同时不断扩宽业务边界，而格力在
新主业上的发展能否如同其空调业务般优异，这也是市场对格力的担忧。
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图表 32：美的机器人业务
数据来源：2018年 AWE会展现场拍摄图，爱建证券财富管理研究所
图表 33：海尔智慧家庭的智能镜柜
数据来源：2018年 AWE会展现场拍摄图，爱建证券财富管理研究所
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分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成
果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观
点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
投资评级说明
报告发布日后的6个月内,公司/行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准。
公司评级
强烈推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅15%以上
推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅5%～15％
中性：预期未来6个月内，个股相对大盘变动在±5%以内
回避：预期未来6个月内，个股相对大盘跌幅5%以上
行业评级
强于大市：相对强于市场基准指数收益率5％以上；
同步大市：相对于市场基准指数收益率在~5％～+5％之间波动；
弱于大市：相对弱于市场基准指数收益率在~5％以下。
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