全球交易所非互助化对自律监管的影响① 内容提要：全球交易所过去二十年大规模进行的非互助化进程，交易所从互助性、会员制和非营利性转变为股东持有股份的营利性公司，带来的直接后果是交易所的独立性增强、利益冲突加剧以及交易所并购的增加。独立性增加导致交易所对市场参与者的影响力下降，利益冲突的增加导致交易所自律监管改革，交易所并购的增加对金融市场的垄断和风险的上升提出新挑战。最终导致的结果是自律监管在金融监管体系中的重要地位被削弱，不利于金融市场的长期健康稳定发展。因此非互助化并不适合中国这种资本市场正在快速发展中的国家。 关键词：交易所 非互助化 自律监管
引言 交易所最初是以互助性组织（mutualized organization）的形式诞生，会员组织作为市场参与者，提供主要收入来源的同时控制着该组织。互助化交易所最简单的特征是商业互助性，以服务会员组织为宗旨并收取会员费。交易所的非互助化（demutualization）是指由非营利（non-profitable）、相互持有的经纪商自营商组成的会员机构转变成股东持有股份的营利性公司。全球金融交易所的非互助化涵盖各类市场参与者，如电子交易系统（electronic communications network(ECNs)）、选择性交易系统（Alternative Trading systems(ATSs)）以及像营利性公司一样开展业务的交易所。世界著名的交易所，如纽约证券交易所、澳大利亚证券交易所、新加坡交易所、伦敦证券交易所、纳斯达克股票市场、香港交易所、泛欧交易所、多伦多证券交易所和东京证券交易所，都已在过去20年中完成非互助化改造。 新兴市场经济国家的政府积极推动交易所进行非互助化改制，目的在于增强本地金融市场的国际竞争力，如香港、新加坡和菲律宾等。而发达地区如欧洲和美国的交易所股份化大多是交易所出于自身发展的需要而做出的决定，一定程度上也与发起股东想要增强自身持有股权流动性的目的有关。 交易所非互助化在20世纪90年代到本世纪前10年成为世界性潮流（表1）。非互助化进程的展开大部分是出于商业原因，小部分是由于公共政策的原因。从商业角度看，交易所非互助化是全球证券市场科技进步和竞争加剧的结果。随着科技的发展，全球的交易者可以通过电子网络参与交易所的交易，交易所的交易活动不再需要依赖与会员组织之间的关系来取得垄断地位，交易所与会员组织之间的软性捆绑关系被打破。技术进步与全球化也消除投资障碍，强迫交易所重新考虑角色定位和机构设置的合理性。从公共政策的角度看，部分政府监管部门认为，非互助化有助于改善竞争力、提高效率并增强资本市场的公平性，应该大力予以支持。 表1 WFE会员交易所非互助化与上市情况 北美 中南美 欧洲 亚洲与大洋洲 非洲与中东 合计 非互助化 8 5 19 10 0 42 上市 3 1 10 4 0 18 2
非互助化进程中 2 3 3 7 1 16 未考虑非互助化 2 3 9 6 7 27 合计 12 11 31 23 8 85 资料来源：“Conflicts of Interest in Self-regulation: Can Demutualized Exchanges successfully manage them?” World Bank Policy Research Working Paper, December 2003. 备注：数据截止2003年3月。表中所指的交易所均系the World Federation of Exchanges（WFE）会员及附属机构。 2012年2月2日，欧盟委员会否决了纽约-泛欧证券交易所与德意志交易所的并购案，从而阻止了全球巨无霸交易所的诞生。这起超级跨洲并购案反应了全球交易所非互助化所产生的深远影响，越来越大的并购规模和利益冲突的加剧也使交易所自律监管面临长期的挑战。 非互助化交易所基本特征 非互助化对交易所的治理结构、管理、组织以及工作流程产生影响，改变交易商、公众以及监管部门的关系。非互助化交易所组织机构与公司治理基本特征： 第一，非互助化使交易所在法律地位上由实行一人一票的互助性组织（a mutual association with one vote per member）转变为实行一股一票的股份公司②(a company limited by shares, with one vote per share)，股权可以上市和转让。控股权由交易所的投资人获得，所有权与使用权分离，交易所参与者的交易权限由各自与交易所签订的合约来界定，交易所的董事会与公司治理结构反映交易所所有者结构，交易所投资者的目标是实现股东利益的最大化。互助化交易所实行会员集体决策机制，每一会员均享有平等的投票权，具有互助性（mutualization）以及会员制（membership）的特点。 第二，营利性；非互助化后的交易所通常是营利性的，收入来源于会员机构金融市场交易活动所产生的管理费用，如席位费等。互助化交易所通常是非营利性的，收入来源是会员费用，如英国银行家协会(the British Bankers’Association，BBA) （表2）的资金来源是会员捐助费，根据会员公司英国职员数按年收取。 ② Demutualization of Stock Exchange－Problems, Solutions and Case Studies，亚洲开发银行，主编Shamshad Akhtar，2002年。 3
表2 英国银行家协会收费标准 人数（人） 1-10 11-100 101-1000 1000+ 会员捐助费（英镑） 3500 6000 9000 13500 资料来源：英国银行家协会（BBA）网站，2012年2月 图1 纽约证券交易所席位的交易价格（单位：美元） 资料来源：Reena Aggarwal, Sandeep Dahiya“,Demutualization and Public Offerings of Financial Exchanges”, Journal of Applied Corporate Finance, Volume 18, Issue 3, pages 96–106, Summer 2006. 第三，非互助化后交易所的独立性增强。非互助化导致交易所与会员机构之间合作关系变为商业关系，同时交易所追求商业利益导致获得的政府授权以及准授权职能减少。国内研究者认为自律组织作为非官方组织，代表整个行业利益，应尽可能追求独立性，不应依附于人民银行或任何一家商业银行。同时认为国内的交易所已经丧失独立性，成为准政府职能部门，对资本市场发展不利。③本文认为自律组织是为团体利益需要而产生，其职能的完成需要政府部门的授权和市场主体的合意，保持与交易商以及政府部门的密切关系有利于维护市场秩序。 在证券交易所美誉度等因素的约束下，证券交易所对商业利益的追求受到一定的制约。但是非互助化仍然加剧交易所与交易商、公众利益及政府监管部门的利益冲突，导致交易所履行自律监管职能的难度加大，提出了交易所能够在多大程度上行使自律监管职能以及如何改革的问题。 ③ 吴晓芬，《我国部分地区银行业自律组织现状及发展设想》，《上海金融》，2001年第1期。 4
表3 交易所的自律职能一览 经纪交易商监管职能市场监管清算与 存款上市与产品标准强制 行为 1.会员或参与者的1.公司或交易商进1.清算1.新上市标准 1.正注册资格审查 入市场的资格认定 准则与2.保持上市资格的标准 式调2.资本充足率监管2.市场行为准则（市流程 3.合同具体内容 查 （净资本与保证金场诚信与道德标准） 2.支付4.公司行为准则（信息2.纪标准） 3.交易准则（操作及准则 披露要求，公司治理标律 3.财务检查 交易系统“商业准3.存款准） 4.监护与账户隔离 则”） 准则与5.股东保护准则（批准5.簿记与记录要求 4.市场质量准则（如流程 影响公众/少数股东权6.商业行为与销售做市商责任） 益的交易） 合规性准则 5.市场监管与交易6.填报要求 7.合规性检查 监管 6.会员交易行为检查 7.市场调查 资料来源：“Conflicts of Interest in Self-regulation: Can Demutualized Exchanges successfully manage them?” World Bank Policy Research Working Paper, December 2003. 非互助化对自律监管的影响 交易所的自律职能通常是由法律来规定的，因此并不能随便的予以取消或削弱。非互助化产生的矛盾是交易所的企业利益与监管职能之间如何处理，引发的问题是交易所能否在自身利益同时兼顾监管职能和公众利益。在公司制下，交易所作为自律监管组织的自律监管职能与其追逐自身利益和股东利益最大化目标存在着利益冲突。公众怀疑，在商业利益的压力下，自律组织是否愿意并能有效管理行业成员，自律管理是否能充分保护公众利益。 5
交易所非互助化对自律监管影响有以下方面： 第一， 所有权、控制权与使用权分离导致交易所并购活动增加，全球交易所垄断程度提高。巨型交易所集中大量金融资源，制定交易规则，加剧金融市场风险并提高证券市场监管难度。2006年6月，纽约证券交易所与泛欧交易所合并成为纽约-泛欧证券交易所。2011年2月，纽约-泛欧证券交易所宣布与德意志交易所达成合并协议，2012年2月2日欧盟委员会否决了纽约-泛欧证券交易所与德意志交易所的并购案，导致并购案功亏一篑。如果这一交易达成，将形成一个跨越美国、德国、法国、荷兰和葡萄牙的全球最大证券和金融衍生产品交易平台，将控制欧洲90%以上的衍生品交易和大约30%的股票交易业务。东京证券交易所目前也在谋求与大阪证券交易所合并，一旦成功将成为仅次于纽约-泛欧集团和纳斯达克的全球第三大交易所。 第二， 利益冲突加剧导致交易所无法公平履行自律监管职能。非互助化将加剧交易所与其他市场参与者、公众以及政府部门之间的利益冲突（Interest Conflicts），交易所非互助化后需要监管自己或者自己的母公司，作为营利性公司难以公平公正的履行上市审核权限。交易所利益冲突主要集中在以下六个方面：一是业务与监管权限之间的冲突；二是股东利益最大化与为公众利益代言之间的冲突；三是融资监管的冲突；四是管理冲突；五是监管竞争者产生的冲突：六是交易所自身上市与监管职能之间的冲突。七是具体监管职能的冲突，指交易商与上市公司以及交易商之间在上市准则、市场监察与监管、会员监管以及支付与清算方面存在的冲突。如果交易所股东为大交易商，还可能出现交易所被大交易商控制而失去公平性的问题。 交易所可以采取以下的对策来缓和利益冲突，但难以从根本上解决问题或者可能产生新的问题。（1）提高公司治理标准；（2）实施企业所有者限制；（3）增强交易所的公共利益授权；（4）从监管者的角度更新监督措施；（5）增强交易所的内部控制与管理程序；（6）将监管职能转移给独立的自律组织；（7）向公共监管者转移监管职能。 第三， 降低交易所对交易商和政府监管部门的影响力。部分新兴经济体交易所改革公司治理结构和所有权的目的是降低经纪商和政府的影响，但独立性增强的后果是交易所自律监管功能萎缩。这种情况下通常有两种解决方案，第一种是像美国监管改革前NASD和NASDAQ的关系，也就是说NASDAQ的自律监管由NASDAQ以及其所属集团NASD共同履行。另一种是美国2006年证券业自律监管改革后，证券交易所主要的自律监管、仲裁和执行功能剥离出去，统一由金融行业监管局FINRA来完成。 6
第四， 非互助化不一定带来产出增长。Serifsoy,B.,运用28个证券交易所的平衡面板数据分析非互助化和外部人控制对证交所运营业绩的影响，发现非互助交易所比互助交易所拥有更高的技术效率但是产出的增长却相对缓慢，也没有证据表明公开上市交易所比起会员拥有（customer-owned）的交易所效率或产出更高。④如果以营利为目的的交易所开始丧失市场份额，这些交易所应该修改自己的监管角色定位，减少利益冲突，从而降低给自身经营带来的摩擦。 自律监管改革 金融市场监管有三个层次：政府自上而下的监管、自律监管以及金融企业内部监管。交易所隶属市场范畴，也被称作一线监管组织（front-line regulators）或市场监管（market regulation），定位是弥补政府监管和企业监管之间空间，推动市场理解政策意图。 （一）交易所力求保留监管职能 非互助化后，交易所的监管职能越来越集中于市场监督等业务操作方面，对大多数的交易所来说市场监督是交易所接近市场的渠道。尽管存在利益冲突，交易所都不情愿出让市场监督功能，市场监督外包或转移给其他公共权力部门都将导致交易所自律监管能力削弱。经纪交易商的上市规定（listing rules）与交易所产品及服务标准的关系不密切，这些也会在交易所和交易商之间制造出不必要的摩擦。在某些国家部分监管职能从交易所转移给政府机构，交易所越来越集中到交易管理等核心监管职能上。 如果不考虑自律功能带来的“准寻租”收益，商业的角度看兼具监管职能对交易所不利。不尽职管理将会带来风险管理上的严重漏洞，还将带来经营风险和声誉损失，影响企业在交易所的上市积极性。交易所管理层必须将一部分精力用于监管，从而不能够将全部的精力花费在管理交易所和提高其营利能力。 自律监管属于准公共产品，交易所力求保留自身的监管职能出发点之一是维护交易所的声誉，增进市场诚信和质量，使交易所能够通过自身的政策和规定来控制产品和服务的特征和标准并影响监管模式和途径。监管部门认识到交易所面临的利益冲突以及某些监管措施由监管部门来发布和管理更为有效，同时也意识到多个交易所并存还将产生巩固自律组织、统一自律标准以及提高效率等问题。 ④ Serifsoy,B., Demutualization, Outside Ownership, and Stock Exchange Performance: Empirical Evidence, Economics of Governance, vol9(4), 305-339，2008. 7
由于非互助化后利益冲突的上升，一些国家的监管权力出现了从交易所向证券委员会和独立的自律组织（SROs）转移的现象。例如，伦敦证券交易所在非互助化改制后，就将上市审核权移交给英国金融服务局（FSA）。美国全国证券交易商协会（NASD）和纽约证券交易所（NYSE）的监管、执行和仲裁功能整合为一体，形成了金融行业监管局（自律组织）（FINRA）；而在加拿大，加拿大投资交易商协会（IDC）和市场监管服务公司（RS）直接整合为一个独立的自律组织——加拿大投资业监管组织（IIROC）。 （二）美国自律监管改革 在美国现行法律框架下，证券与期货交易所有法定义务履行自律监管，因此SEC和CFTC都有权力要求交易所尽职履行监管职能。⑤SEC认为，非互助化后美国交易所的自律风险有所增大，CFTC则认为交易所的非互助化总体上没有增加自律监管的风险，只不过某些风险点出现了调整而已。 2007年SEC对公众进行关于美国自律组织的问卷调查，调查所得到的回答中，公众最为担心的问题是多个自律组织监管所造成的高成本和低效率问题。由于某一管辖区内存在多个自律监管组织，对同属于这些自律监管组织的会员来说，则存在更高的监管成本和低下的监管效率。例如，NYSE和NASD共同监管的公司面临双重规则、双重检查、双重规则解释和实施以及双重费用。因此，自律监管组织有必要通过某种形式的进行整合，降低双重监管的成本并提高监管效率。 NASDAQ和NYSE的自律监管改革分两步走。第一步改革发生在2006年以前，NASDAQ选择与NASD相分离，NASD根据监管服务协议负责监察NASDAQ的交易。NYSE则在公司制交易所内部建立单独的拥有独立治理结构的自律监管机构，从而为自律监管组织摆脱单一交易所范围的限制创造了条件。 第二步改革发生在2006年。2006年11月28日， NYSE和NASD宣布将双方的会员监管业务进行合并。2007年7月30日NASD与NYSE的会员监管、执行和仲裁部门合并，成立了单一的自律监管组织——金融行业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority）（FINRA）。以纳斯达克交易所为例，自律监管功能先是由纳斯达克交易所和纳斯达克集团共同执行，但是在纽交所非互助化并与泛欧集团合并后，美国监管当局将两大交易所的自律监管职能都剥离出来，单独由金融行业监管局监管。 ⑤ SEC：Securities and Exchange Commission美国证券交易委员会。CFTC：Commodity Futures Trading Commission，美国商品期货交易委员会。 8
（三）FINRA诞生的作用与意义 FINRA的成立解决了一直困扰美国证券业的重叠监管的问题，是数十年来美国证券市场自律监管体系最为重要的一次变化。FINRA目前是全美最大的美国境内证券公司的非政府监管者，监管着接近5000家证券经纪公司及其万家分支机构和多达万人的注册证券代表。根据美国法律规定，凡是公开从事业务的证券公司都必须是FINRA的会员。 FINRA监管的主要目的是保护投资者和维持市场信誉，业务范围包括以下方面：1.会员及其代表注册；2.证券从业人员的注册与教育；3. 证券公司的合规性检查；4.监督资本市场中的欺诈和操纵交易的行为；5.合并NASD、NYSE和SEC的相关规则，消除重复监管；6.制定并执行规则及联邦法律；7.投资者教育；8.提供交易报告；9.管理投资者与会员公司间的争议解决论坛；10.根据协议对NASDAQ、美国证券交易所、国际证券交易所（International Securities Exchange）和芝加哥气候交易所（the Chicago Climate Exchange）进行市场监管。 FINRA为非互助化所导致的利益冲突提供的解决方案有：第一，保证投资者在选择证券公司和证券公司产品或服务时有充分的选择权。FINRA审批证券公司新商业模式时首先考虑新模式不应削弱对投资者的保护；第二，主动和前瞻性地发现问题。FINRA将原NASD的萌芽问题计划组与NYSE监管部的风险评估办公室合并为研究行业新兴趋势的工作组，制定专门规则督促会员遵守，还指导和督促证券公司采取主动性措施检查和改进他们研发新产品的步骤。 对中国自律监管改革的启示 自律监管权限从证券交易所转移给独立的监管机构，独立的监管机构由于缺乏与交易商的密切联系而更多地代行政府监管的职能，将导致自律监管属于市场范畴的自律特征的丧失，最终导致市场自律监管的能力下降，不利于金融市场监管体系的完善和风险的防范。这是非互助化给金融市场稳定性以及金融市场监管带来的最深远的影响。 中国的立法修改已经为可能的非互助化留有余地。虽然《上海证券交易所章程》和《深圳证券交易所章程》仍然坚持了两家交易所的“非营利性”和“会员制”，但上世纪九十年代以来对《证券法》和《证券交易所管理办法》 的修改已将这两点删除，说明从立法角度全国性的上位法没有排除互助化的可能性。 9
从中国的情况看，中国几乎所有的大型金融中介自律组织都有较强的政府背景，得到政府的授权和准授权并以法律法规和条例等形式加以明确。《证券法》第102条规定，“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人”。中国的交易所大多在政府主导下成立，具有较为深厚的政府背景，交易所缺乏独立性实际上有利于交易所履行自律监管职能。非互助化下利益冲突的加剧将导致自律监管功能从交易所剥离，自律监管丧失市场的活力，不利于自律监管职能的履行。在中国建设多层次资本市场的背景下，以有利于防范风险和市场公平稳定的尺度来衡量，交易所短期内不应当进行非互助化。因此，非互助化只能说是自律组织运营模式的分化，并不适合中国这种资本市场快速发展中的国家。 10
