在新开放经济宏观经济学框架下重新解读“三元悖论” 陈智君 【专题名称】世界经济导刊 【专 题 号】F8 【复印期号】2009年03期 【原文出处】《西安交通大学学报：社科版》2008年6期第6～12页 【英文标题】A Re-interpretation of "The Trilemma" under the Macro-economic Framework of New Open Economy 【作者简介】陈智君，西安交通大学金禾经济研究中心博士研究生。（西安 710049） 【内容提要】为了适应国际经济政策分析的需要，提供必要的微观经济分析基础，以自行设计的全新资本控制程度指标为理论切入点，在柯塞蒂(Corsetti)和皮塞蒂(Pesenti)的研究基础上，从微观经济分析出发，建立了新开放经济宏观经济学的政策搭配理论框架。在该框架之内，展示了一个具有普遍适用意义的图形分析，可在同一图形内比较资本完全流动与资本控制情形，并涵盖货币政策、汇率政策和资本流动政策相互搭配的各种可能性。 The main purpose of this paper is to provide some micro foundation for international economy policy analysis. A new capital control measure is designed at the beginning of this paper. Based on the research by Corsetti and Pesenti(2005), by introducing the new measure, we set up a new open macroeconomic framework for policy combination analysis. Under this framework, we also developed a universal figure, in which both perfect capital mobility and imperfect capital mobility situations can be simultaneously compared, and all possible combinations of monetary policy, exchange rate policy and capital mobility policy are included. Finally, a mathematical proof is given to the trilemma, which is only shown as a triangle by Krugman(1998). 【日 期】2007-12-06 【关 键 词】新开放经济宏观经济学/资本控制/三元悖论new open economy/macroeconomics/capital control/trilemma [中图分类号]F015[文献标识码]A[文章编号]1008-245X(2008)06-0006-07 一、“三元悖论”的源起与论争 1998年，克鲁格曼(Krugman)在他的个人网页上撰写了题为“The Eternal Triangle”的文章，正式提出“三元悖论”①[1]。虽然原文非常简短且并未正式发表，但却随即引起了国际经济学界的广泛关注。因为在金融危机频频爆发的20世纪90年代，克鲁格曼(Krugman)意在为当时正陷于政策抉择困境的各国当局提供一个国际经济政策搭配的基本逻辑，文章是应运而生之作。在文中，他借用Bellagio Group②的理念，分别以confidence、adjustment和liquidity③来扼要概括固定
汇率、独立货币政策和资本完全流动政策的政策目标。然后，他分别固定3种政策，即完全独立的货币政策、严格固定汇率政策和资本完全流动政策中的任意一方，独立考察每种情况下，另外两者是否可以兼顾。考察结论是不能兼顾，从而证明货币政策完全独立、严格固定汇率和资本完全流动三者不可得兼。他还非常形象地以三角形展示了confidence、adjustment 和liquidity 3个政策目标的冲突，命名为“the eternal triangle”，即“三元悖论”。 虽然，克鲁格曼(Krugman)首次如此明确而又直观地提出“三元悖论”，但该理论背后的思想由来已久。早在1951年，米德(Meade)在其《国际收支》[2，3]一书中就论述了在固定汇率与资本流动的情形下，当局无法运用货币政策同时兼顾宏观经济政策的内部均衡目标和外部均衡目标。要兼顾这两个目标，必须在独立货币政策之外，增加政策工具④，即可调整汇率或可管制资本流动。11年后，国际货币基金组织(IMF)的弗莱明(Fleming)写了一篇具有开创意义的工作论文⑤[4]，论述了不管资本流动程度的相对大小，货币政策在浮动汇率制度下的产出效果一定大于固定汇率制度下的产出效果⑥。次年，他的同事蒙代尔(Mundell)在《加拿大经济与政治科学》杂志上发表文章，认为对于一个存在失业的小国经济，如果经济的规模报酬不变⑦，在资本流动和浮动汇率下，货币政策是有效的；而在资本流动和固定汇率下，由于维持固定汇率需要进行外汇冲销操作，引致国内货币被动投放或被动紧缩，货币政策则是无效的⑧[5]。以上述3人为代表的传统国际金融理论，其内部逻辑自相融洽，又未见与事实有多大出入，分析框架简明扼要，故广为政策制定者所接受，被奉为开放宏观经济政策搭配的核心思路。 但是另一方面，传统国际金融理论虽集前人宝贵经验之大成，却也不是未逢挑战。卡尔沃(Calvo)和林哈尔特(Reinhart)认为，即使在浮动汇率下，货币政策的独立性也是有限的[6]；波尔多(Bordo)和弗兰德鲁(Flandreau)还提出，即使在金本位制度下，货币政策也有可观的自主性[7]。为此，亦有捍卫传统国际金融理论者，如奥斯菲尔德(Obstfeld)、宣波(Shambaugh)和泰勒(Taylor)，从实证的角度提出证据支持“三元悖论”[8]。不过，奥斯菲尔德(Obstfeld)等人的工作对于另外一种质疑却无能为力，即传统国际金融理论缺乏微观经济分析作为理论基础，理论推导不够严密。富有戏剧性的是，奥斯菲尔德(Obstfeld)本人是以微观分析为基础的新开放经济宏观经济学(以下简称NOEM)的奠基人之一。1995年，奥斯菲尔德(Obstfeld)和罗哥夫(Rogoff)发表“Exchange Rate Dynamics Redux”一文[9]，标志着NOEM的兴起。NOEM以消费者以及厂商的最大化行为作为理论起点，因而能奠定开放宏观经济学的微观经济分析基础，并开启了开放宏观经济政策福利分析的先河。他们的经典文章发表10年之后，柯塞蒂(Corsetti)和皮塞蒂(Pesenti)⑨对近10年来发展起来的纷繁复杂的NOEM进行了模型分析综合，建立了一个简单而普遍适用的NOEM模型[10]，能够在同一个理论框架里分析通过不同的贸易品定价方式形成的汇率传递效应，并实现福利的几何分析。 通过比较NOEM和传统国际金融理论，可知两者的本质区别恰恰是前者具备微观经济分析基础，而后者缺乏微观经济分析基础。可见，奥斯菲尔德(Obstfeld)本人并不主张把缺乏微观经济分析基础与“软弱”或“错误”等同起来，问题是如何将传统国际金融理论与NOEM对接起来。本文将借鉴柯塞蒂(Corsetti)和皮塞蒂(Pesenti)的成果完成上述工作的一部分，即从微观经济分析入手证明“三元悖论”。在进行这部分工作之前，需要做一些准备工作。原因是：一方面，研究涉及
资本控制政策，不可避免要分析资本控制下的外汇市场，以此提供研究所需的微观经济分析基础；另一方面，现有NOEM研究大多以资本完全自由流动为前提，不适用于本文，虽然库克(Cook)和德弗里克斯(Devereux)等少数NOEM学者致力于开辟以资本不完全自由流动为前提的NOEM[11]，但是至今尚未取得突破。所以，为达到研究目的，本文自建一个简化的汇率市场模型，藉此为理论突破口，切入汇率政策、货币政策和资本流动政策相互搭配的理论分析。 二、资本控制下的汇率市场 资本控制本质上可以划分为资本流动税和资本流动额度两种基本形式。单一资本控制形式下，资本流动税率或资本流动额度的数字变化较合适地反映了当局控制资本流动的政策方向和力度的变化。在两种资本控制形式并存的情况下，无论资本流动税率的变动还是资本流动额度的变动，都只能反映当局资本政策变化的一个侧面。更为关键的问题是，资本流动税以相对比例来度量，资本流动额度则以绝对数额来度量，两种度量之间不存在直接的换算关系，因而没有任何现成标准可用于衡量整体资本控制程度。依据抵补或未抵补利率平价理论，通过国内和国外的利差模拟资本流动的成本来考察资本控制的程度是间接方法。比较直接一些的资本控制程度指标大概可以归类为两种设计思路，即分别基于法规或基于资本流动量占GDP的比重。政策法规对经济活动的真实影响难以确定，故根据法规条文来界定资本控制程度很困难。另外，各国国情(尤其是开放度)差异甚大，即便同在资本完全流动情况下，各自的资本流动量占GDP的比重也会有很大差异。而且，资本流动量的数据频率低，资本流入与资本流出还会互相抵消。本文试图设计一个全新的标准以衡量资本控制程度。设计之前，有必要先分析资本流动税、资本流动额度对外汇市场产生影响的原理。 (一)资本流动税 1.资本流入税。如图1所示，资本流入税提高外汇流入的代价，是降低预期外汇流入后的收益。假设外国人以本币资产为标的的各种投资的预期收益不等，则预期收益原本就偏低的投资可能由于资本流入交易成本的提高变得无利可图。结果，这部分意愿外汇供给被资本流入税阻止了。面对相同的外汇价格，外汇供给下降。其他条件不变，外汇供给曲线内移，外汇的本币价格上升。 图1 资本流入税对汇率的影响 2.资本流出税。资本流出税提高外汇流出的代价，降低预期外汇流出后的收
益。假设本国人以外币资产为标的的各种投资的预期收益不等，则预期收益原本就偏低的投资可能由于资本流出交易成本的提高变得无利可图。结果，这部分意愿外汇需求被资本流出税阻止了。面对相同的外汇价格，外汇需求下降。其他条件不变，外汇需求曲线内移，外汇的本币价格下降。 (二)资本流动额度控制 1.资本流入额度。如图2所示，资本流动额度控制的作用更加直接一些。如果资本流入额度起作用，潜在的意愿外汇供给只有额度之内的部分得到满足，额度之外的部分被阻止在外汇市场之外。其他条件不变，外汇供给曲线在额度上限处垂直向上转折，外汇的本币价格上升。 图2 资本流入限额对汇率的影响 2.资本流出额度。如果资本流出额度起作用，潜在的意愿外汇需求只有额度之内的部分得到满足，额度之外的部分被阻止在外汇市场之外。其他条件不变，外汇需求曲线在额度上限处垂直向下转折，外汇的本币价格下降。 (三)鼓励资本流入(出)的优惠政策 鼓励资本流入的优惠政策会提升预期外汇流入后的收益。面对相同的汇率，外汇供给上升。其他条件不变，外汇供给曲线外移，外汇的本币价格下降。就政策对汇率的影响而言，鼓励资本流入的优惠政策与资本流出税或者资本流出额度控制是一致的。反之，鼓励资本流出的优惠政策会提升预期外汇流出后的收益。面对相同的汇率，外汇需求上升。其他条件不变，外汇需求曲线外移，外汇的本币价格上升。就政策对汇率的影响而言，鼓励资本流出的优惠政策与资本流入税或者资本流入额度控制是一致的⑩。 综上所述，在一定程度上，资本流动税收和资本流动额度控制这两种资本控制手段可以相互替代。 (四)数学分析结果 以上仅仅是基于经济学直觉的分析，为了慎重起见，本文进行了数学证明，限于篇幅，证明过程见另文(11)，此处只扼要说明数学分析的结果。 1.可以证明资本流出税和资本流出限额对汇率有负向影响，而资本流入税和资本流入限额对汇率有正向影响。因此，有理由做进一步的推测，即资本流动税和资本流动额度存在某种替代关系。这对于论证本文所设计的资本控制程度指标的合理性至关重要。
2.可以证明资本流动税收和资本流动额度控制对外汇价格和供求的影响有近似效果。就对汇率产生的影响而言，不但资本流出(入)额度控制政策和资本流出(入)税收政策对汇率有相同的定性影响，而且资本流出(入)额度控制政策和资本流出(入)税收政策还存在特定的定量替代关系。 基于该替代关系，同时为了简便起见，以资本完全自由流动下的汇率(12)为基准汇率，选取资本控制下的市场汇率对基准汇率的比率(或其倒数、对数等变化形式)作为资本控制程度的度量指标。 。 那么，基于该比率的资本控制程度指标有什么政策含义呢？假设政府单向实施资本控制政策(13)，其他条件不变，分两种情形考虑。其一，如果当局选择征收资本流入税或者实施资本流入额度控制政策，如前面所分析，外汇供给曲线内移或在额度上限处垂直向上转折。在这种情况下，较之相应的资本完全自由流动下的汇率，资本控制下的市场汇率应该是有所上升的，资本控制下的市场汇率对基准汇率的比率大于1。其二，如果当局征收资本流出税或者实施资本流出额度控制政策，外汇需求曲线内移，较之相应的资本完全自由流动下的汇率，资本控制下的市场汇率应该是有所下降，资本控制下的市场汇率对基准汇率的比率小于1。反过来，若资本控制政策对上述比率起决定性的作用(14)，则比率大于1代表资本控制政策起到控制资本流入或鼓励资本流出的总体效果，反之则反是。具体如表1所示。 举例而言，如果当前资本控制下每美元兑人民币，而资本自由流动汇率是5人民币/美元(15)，那么资本控制下的市场汇率对基准汇率的比率是 三、新开放经济宏观经济学框架下的货币政策、汇率政策、资本流动政策搭配——对“三元悖论”的重新解读 得出了资本控制下的市场汇率、资本自由流动汇率以及资本控制程度的关系，即可以轻松切入既有的(资本完全自由流动下的)NOEM分析框架。柯塞蒂(Corsetti)和皮塞蒂(Pesenti)提供了一个有力的两国模型[10]。假设本国家庭j的效用为其消费、劳动以及所持有的真实货币的函数：
(三)汇率完全固定，货币政策完全独立 政策搭配位于45°线上，并且随着资本控制政策的变化，政策搭配沿着45°线移动。中国实施人民币紧钉美元的时期属于这种情形。考虑起始政策搭配在F点的情形，因为一般是小国钉住大国汇率，所以外国货币政策不会跟随本国货币政策变动，故假设外国货币政策不变。在此假设前提下，考虑两种情形：情形一，本国实施货币扩张。因为本国货币扩张使外汇市场外汇需求相对增加，产生汇率上扬压力。为了维持汇率固定，必须实施干预操作，相应增加外汇供给或者加强资本流出管制，减少外汇需求。由于干预操作削弱了货币政策的独立性，所以不会由F点水平移动到B点。因此，本国实施货币扩张时，必须同时加强资本流出管制，政策搭配由F点沿着45°线移动到E点。情形二，本国加强资本流出管制。本国加强资本流出管制时，外汇需求曲线内移(或外汇需求受到额度限制)，同时由于外国货币政策不变，外汇供给不变，因此产生汇率下调压力。为了维持汇率固定，必须采取措施增加外汇需求。这意味着当局要实施以本币购入外汇的干预操作，由此本国货币供给不可能停留原位，即政策搭配不会由F点垂直上升到C点，而必然带来本国货币的扩张，即政策搭配会由F点沿着45°线移动到E点。
四、结语 在布雷顿森林体系解体以后，20世纪80年代以前的时间里，由于投机基金的力量相对薄弱，政府有能力维持其选择的汇率制度。当时的固定汇率制度和浮动汇率制度之争正是建立在这样一种汇率制度可维持的条件之下，而Mundell-Fleming模型则是一个强有力的分析框架，它清晰地显示资本完全流动前提下，固定和浮动汇率制度的选择是政府在货币政策自主性和汇率浮动之间的取舍。20世纪80年代以后，投机基金的力量迅速膨胀，地区性金融危机频频发生，尤其在实施中间汇率制度的国家和地区。随着国际金融时势的变化，国际金融学界有关政策抉择争议的中心也在转移，从传统的固定汇率制度和浮动汇率制度之争转到角点汇率制度和中间汇率制度之争[9，12-15]。弗兰克(Frankel)等认为，没有任何一种汇率制度是放之四海而皆准的，也没有任何一种汇率制度可以一成不变地适用于一个处在不断变化之中的经济体[15]。汇率制度的选择要因时就地灵活变通，汇率政策、货币政策和资本完全流动政策的相互搭配自然更不必说了。由此而产生的政策搭配变化必然对应一定的过渡路径，而且过渡期间，由于经济必然受到政策转换的影响，路径的选择应该使经济受到最少的冲击。因此，国际金融政策搭配的问题涉及到两个层面，其一是政策搭配的选择，其二是政策搭配转换的路径(18)。
在第一个层面，政策搭配的抉择受制于confidence、adjustment、liquidity三者不可得兼的约束。对于美国、欧盟以及日本，外债以及外贸对GDP比重较小，而且经济强大，各国对其货币有充分的信心，大可放心其货币对外浮动，同时让资本完全流动，并实施独立的货币政策。对于其他发达国家以及部分国情比较特殊的发展中国家或地区，相对突出的经济诱因(约束条件)会减少政策搭配抉择的不确定性，克鲁格曼(Krugman)就此有精辟的论述[1]。然而，对于广大的发展中国家，包括中国，如何选择汇率政策、货币政策和资本完全流动政策相互搭配，始终是一个困扰当局的难题。其中一个重要的原因是，难以对某一政策搭配作出福利评价。传统国际金融理论能够为政策制定者提供有力参照，但却在福利分析方面无能为力，原因是传统国际金融理论没有从最基础的微观主体效用出发，从而未能建立起政策变量与福利效果之间的桥梁。新开放经济宏观经济学的兴起则填补了传统国际金融理论在福利分析方面的空白。至此，本文已经从微观经济分析出发，对开放经济下货币、汇率和资本流动诸政策的搭配进行了图形分析，并证明了“三元悖论”，在将传统国际金融理论与新开放经济宏观经济学的对接上走出试探性的一步。 在第二个层面，即政策搭配转换的路径，不妨以中国为例说明。近年来，中国继续推行稳健的货币政策；并于2005年底放弃了实施10余年(自1994年汇率并轨以来)的以美元为名义锚的固定汇率制度，改为参照一篮子货币的管理浮动汇率制度(19)；继经常项目可自由兑换后，逐步加大开放资本与金融项目的力度(如实施QFII、QDII，放宽个人用汇额度等)。一方面，在短期，伴随经济的迅速发展，中国经济的国内、国际环境也变化很快，中国的货币政策、汇率政策和资本流动政策的搭配必须与时俱进，和日新月异的经济环境相适应；另一方面，在长期，中国当局政策搭配的演变将受到这些事实或目标的重要影响：(1)不放弃货币政策的独立性，法定的货币政策首要职能为稳定人民币币值；(2)国际化是人民币的长远目标；(3)正在逐步向国内和国外开放资本与金融项目，人民币国际化以及建设全球性的金融中心(如上海)将要求资本自由流动。给定上述目标，中国货币、汇率和资本流动政策搭配的远景是货币政策独立、汇率自由浮动和资本自由流动。回头看图3，现时中国的政策搭配位于D点(lnu＜0)，未来的政策搭配位于O点。期间或沿着45°线反向运动，或沿着45°线反复波动，甚至越过原点O，沿45°线的另一端运动；但长期的趋势或者说人民币国际化的路径，将是从D点沿着45°线逐步上升到原点O(20)。 随着我国经济逐步开放，如何兼顾宏观经济的内部均衡目标和外部均衡目标以及如何搭配货币政策、汇率政策和资本流动政策显得日益重要。背负研究解决这些难题的重任，对国内的国际金融学界而言，不能不说是一个巨大挑战。另一方面，放眼当前世界，新的国际金融问题不断浮现，宏观经济理论不断创新，为国际金融理论的创新及发展不断地注入推动力量。国际金融理论的创新及发展将有助于中国找到合适的开放宏观经济分析框架，得出上述问题的正确答案。可以说，我们既面临挑战，也适逢机遇。本文把资本控制纳入考虑，目前仅仅是初步尝试，意在抛砖引玉，最终目的是建立一个适用于中国国情的开放宏观经济政策分析框架，为中国解决上述两个问题提供有益参考。 注释： ①在国内，或被称为“不可能三角”、“三元冲突”等等。 ②Bellagio Group是20世纪60年代由奥地利经济学家弗里茨·马切(Fritz
Machlup)组成的一个评估潜在国际货币问题的组织。在欧洲逐步迈向货币一体化的进程中，该组织受到欧洲各国政府和央行的关注。 ③为避免翻译带来歧义，本文保留了Krugman的原文。依照笔者的理解，confidence代表以汇率稳定建立起国际间对本币币值的信心，adjustment代表自主货币供应以调节宏观经济波动，liquidity代表无资本流动管制带来的对外短期资本流动性。 ④政策工具的数目必须不少于政策目标的数目，又称为丁伯根法则。 ⑤弗莱明(Fleming)和蒙代尔(Mundell)的贡献被称为Fleming-Mundell模型或Mundell-Fleming模型。 ⑥文章还论述了不同资本流动程度和不同汇率制度的组合下财政政策的产出效果。 ⑦或者在其他保证总供给曲线水平的条件下。 ⑧蒙代尔(Mundell)的论点还可转述为基于可维持的汇率制度下的政策指派原则，被称为Mundell原则。 ⑨该文是NOEM的重要文献，也是本文研究的基础。 ⑩因此，为简便起见，进行数学证明时没有纳入鼓励资本流入(出)的优惠政策，这不影响结论的正确性。 (11)数学证明过程详见 (12)在资本控制下的外汇市场作为客观存在的前提下，资本完全自由流动下的汇率仅仅是一个理论值，不可能被观察到，这并不重要，因为本文只需要利用资本完全自由流动下的汇率和资本控制下的市场汇率两者的关系。 (13)从近年来的资本控制历史来看，大多数实施资本控制的国家大致符合这一条件。 (14)这一条件并不是任何时候都能成立，尤其在投机冲击巨大的时候更难以保证，但是，一般情况下可以认为该条件成立。 (15)在资本控制的前提下，当然无法观测到资本自由流动下的汇率，这并不影响本文的结论。在此作为一个假设，仅为了便利说明起见。 (16)详细过程参见 (17)详细的数学证明参见 (18)前一个问题，国际金融学界一直以来研究得很多，米德(Meade)等的主要学术贡献都在讲这个问题，只不过克鲁格曼(Krugman)更加明确地指出了汇率政策、货币政策和资本流动政策之间的搭配关系。对于后一个问题，也有一些重要的研究成果，例如，麦金农(McKinnon)详细论述了资本账户自由化的次序。 (19)依照观察所得，2005年7月以来，中国实行的管理浮动汇率制度具备BBC规则(basket, band and crawling，即参照一篮子货币的爬行区间浮动汇率制度)的特征。BBC规则参照主要贸易伙伴的货币(有些国家还可能增加贸易竞争对手的货币)，权重不必对外公布，贸易加权的汇率可在一定区间内波动，当局定期对汇率区间进行评估和调整，以防止长期大幅度的汇率失调。智利、波兰、以色列都曾经利用BBC规则过渡到自由浮动。新加坡自1981年起实行BBC规则，BBC规则助新加坡顺利渡过20世纪80年代的石油危机和90年代的亚洲金融危机，因而新加坡被视为实施BBC规则的成功典范。 (20)对于人民币的国际化进程，以本模型为基础做更进一步的分析能得出有价
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