市值校正债务指标 背景说明 过去几年，中国银行业实施改革，以提升市场导向的决策能力，对商业借贷行为施加影响，并同时取消了存贷款利率的上限。虽然为企业经营活动提供融资的公司债券市场很不发达，但是政府已开始允许企业融资市场提供多元化和高层次的债券产品，这不仅可以对传统的银行业进行补充，也能分散风险，增加获取资本的渠道。放宽中国企业的融债渠道将为资金经理、企业家和投资者提供更多的选择最优公司资本结构的机会。 企业的资本结构是企业战略各个方面的基础——不论是产品开发，还是技术和市场营销，而且资本结构在企业的发展过程中会发生结构和轨迹的变化。了解公司的资本结构对公司的成功管理和增值都是至关重要的。最优资本结构——负债和权益的比率，能以最低的成本为企业带来最大的价值，明确最优资本结构是企业管理者孜孜以求的目标。一个最优的资本结构也能为股东带来最高的净收益。 由于中国债市欠发达，企业仍依靠国有银行，评估公司债券的价值和中国公司的资本结构就非常重要。根据现有数据，新华财经/梅肯研究院的市值校正债务指标（MAD）应用我们的比率测定方法对中国公司的资本结构进行评估，该比率会随着债市的扩张而有所变化。随着报告和披露制度对市场透明度的推动，本指标也会有不断的改善。
本指标测量的是与现有市场价值相关，而非与帐面价值相关的杠杆比率。诸多专业著作在论及衡量一家公司真实价值时，除了其他一些评估方法外，都着重强调了使1用企业债券市值校正价值的重要性。 定义：MAD指标使用长期债券市场价值与股票市场价值的比率来对资本结构进行评测。长期债券市场价值是债券本金和利息的贴现价值，以美元计价。 图1 展示了2001年到2006年第一季度的MAD指标值。2001年，中国企业每1美元股本，就包括美分的未偿付市场债务；2006年，未偿付市场债务增加到每1美元股本美分，在六年里增加了236％。这表明与股票相比，人们对债券的依赖性增加了，也表明资本结构更平衡了，但进一步大幅提高杠杆比率仍有很大空间。 图1. 市值校正债务指标未偿付长期债券市值 / 市场总值 以不同期限的银行贷款加权平均 25% %20% % 百15% %分%比 10% % % 5% 0% 2001 2002 200320042005 2006*注: * 2006年第一季度 来源: Mergent、新华财经、 Bloomberg、中国人民银行、梅肯研究院 1 Richard J. Sweeney, Arthur D. Warga, and Drew Winters (1997) “The market value of debt, market versus book value of debt, and returns to assets,” Financial Management, Vol. 26. No. 1, Spring, pp. 5–21.
表2 将测量资本结构的传统方法——负债-权益测量法与MAD指标的测量方法进行了对比。传统测量方法的比率仍以帐面价值为基础，而MAD指标的比率使用的是市场价值。这些数据表明，与市场价值相比，帐面价值使杠杆比率大幅增加。与之相反，MAD指标显示，中国企业目前并不十分依赖债务融资，但随着债券市场或其他先进的债务产品数量和重要性的增加，中国企业会在更大程度上依赖债务融资。单独使用帐面价值比率会过分夸大中国企业借助于债务融资的程度，从而低估了企业在为业务扩张寻求融资时吸收债务的能力。 图2 负债/权益账面价值比率与 MAD指标的对比图(季度值：2003年第四季度 – 2006年第一季度)70% 负债/权益比率 MAD指标 60% 50% 百分40% 比 30% 20% 10% 0% 200320042004 2004 2004 20052005200520052006年四年一年二年三年四年一年二年三年四年一季度 季度 季度季度 季度 季度 季度 季度季度 季度 来源: Mergent、新华财经、 Bloomberg、中国人民银行、梅肯研究院 在决定债券市场价值的时候，利率起到非常重要的作用，因为利率通过信贷市场反映了贷款的价格，同时也反映了企业随后使用这些资金的价值。利率与债券市场价值之间的关系恰好与之相反。因此，利率增加时，如其他数值不变，债券的市场价值会减少，反之亦然。如上所述，中国最近通过银行业改革来改善借贷业务时取消了存贷款利率的上限，这导致了利率的上升，并降低了中国企业帐面上债券的市场价值。 市值校正债务的重要性
MAD指标是评估公司最优资本结构的一个工具。最优资本结构在使资本使用成本最小化的同时，通过最大限度地提高企业价值为股东带来了最高的净收益。在经济2学理论中，估值方法往往借助于市场价值而非帐面价值 。例如，在美国，有证据表明，帐面价值有时会在测量债券市场价值时造成严重错误，而使用股票和债券市3场价值的数据，信息会更丰富和全面。 MAD指标反映了在深圳、上海和香港证券交易所上市的中国公司的资本结构情况。截至2006年第一季度，帐面价值的负债-权益比率几乎为50％，而市值校正债务比率仅为18％。MAD指标可以更加精确地衡量公司实现更佳资产结构的能力，从而帮助投资者对公司及其财务战略进行评估。 计算方法 市值校正债务指标有两个组成部分：债券总市值和股票总市值。债券市场价值可根据下列因数计算： • 企业长期债券的帐面价值 • 债券存续期 • 债券的票面息率 • 可比债券的现行市场利率 • 不同偿还期债券的加权值 股票市值等于每股价格乘以流通股的总股数。 2 Michael Milken, The Milken Institute Review, Third Quarter, 1999; Glenn Yago and Susanne Trimbath, Beyond Junk Bonds: Expanding High Yield Markets (New York: Oxford University Press, 2003); Wilbur G. Lewellen and S. G. Badrinath (1997), “On the measurement of Tobin’s q,” Journal of Financial Economics, 44/1:77–122. 3 Richard J. Sweeney, Arthur D. Warga, and Drew Winters (1997) “The market value of debt, market versus book value of debt, and returns to assets,” Financial Management.
覆盖阶段和发布频率：本指标覆盖的时间段为2003年第四季度直至目前。指标值每季度计算一次，该指标中所包含公司的数量取决于我们是否能获得这些公司当前的财务报表。 数据来源：用以构建本指标的数据来自Mergent China Insight 数据库、新华财经、中国人民银行及 Bloomberg。 项目组成员 Glenn Yago博士 资本研究总监，专门研究金融创新、金融机构及资本市场，并对公共政策，以及公共政策同高收益市场、IPO、工业及运输问题、公私企业用工之间的关系进行分析。他创立了梅肯研究院全球资本获得指数（Global Capital Access Index）及不透明指数（Opacity Index）。 James Barth博士 梅肯研究院高级研究员，美国Auburn大学劳德杰出学者及金融学教授。Barth专注于研究国内及全球的金融机构及资本市场，特别是监管事务。最近，他曾担任为中国人民银行就银行业改革提供咨询的国际专家组负责人，并与人合著了《银行监管再思考：直到由天使管理为止》（Rethinking Bank Regulation: Till Angels Govern）一书（剑桥大学出版社，2006年）。 Joel Kurtzman 高级研究员及《梅肯研究院评论》（The Milken Institute Review ）出版人，同时担任《麻省理工学院斯隆管理评论》（MIT’s Sloan Management Review ）编辑委员会成员及沃顿商学院SEI中心（Wharton’s SEI Center）顾问，并与梅肯研究院开发了不透明指数（Opacity Index）。 Triphon Phumiwasana博士 经济学家，专门研究国际金融市场、银行、非银行金融机构、资本市场、银行监管及公司治理，尤其关注全球事务。 Cindy Li博士 高级分析员，其研究领域包括金融机构、微观金融学、银行监管和经济发展。 Huanghai Li 分析员，南加州大学博士生及南加州大学MBA，专门研究全球资本市场。
鸣谢： 纽约 Mike Balaban (新华财经，董事总经理-全球业务整合) Mike Demas (Mergent固定收益产品业务评估部门主管) Samantha Dumas (Taylor Rafferty媒体集团总监) Shant Harootunian (Mergent 执行副总裁- 固定收益产品) Dana Johnston (Taylor Rafferty总监) Tony Mace (Market News International全球总编) Karen Peterson (Mergent董事总经理- 固定收益产品) Brian Rafferty (Taylor Rafferty 董事总经理及公司共同创立人) 北京 John Carter (Market News International董事总经理-中国) Bill Kazer (新华财经新闻总编) 朱闪（新华财经董事总经理-指数业务） 美国北卡罗来纳州夏洛特 John Pedernales（Mergent执行董事总经理- 股票研究） Jonathan Worrall（Mergent/Ford Equity首席执行官） 香港 陈文乔（新华财经董事总经理-业务发展） Andrew Miller（新华财经董事总经理-亚洲区） 美国新泽西州普林斯顿 Ward McCarthy（Stone&McCarthy董事总经理） Ray Stone（Stone&McCarthy董事总经理） 圣迭戈 Rich Segarra（Ford Equity Research首席营运官） 上海 Frederic Cho（新华财经业务发展部首席执行官） 钟汶权（新华财经董事总经理-资信评级） Zachary Harold（新华财经企业传讯主任） Bruce Richardson（新华财经董事总经理-资信评级部业务发展与规划） 曾敏琪（新华财经企业传讯总监） 张立（新华财经企业传讯经理）
