日本泡沫经济崩溃及其启示 20世纪80年代、90年代及此后的相当长时间里，“泡沫”和“失去的十年”是日本学界讨论最多的问题，经过了长达十多年的讨论之后，这些争论终于尘嚣落定，不再成为研究的焦点。这一方面反映了日本经济已经走出了衰退的阴影，另一方面也说明在对“泡沫”和“失去的十年”的研究中，已经逐步形成了共识。 历史总是惊人地相似。中国今天的情况对许多日本经济学家而言，只能用“似曾相识”来形容。对于日本经济来说，再谈泡沫显然已经过时，而对中国经济而言，如何对发生在日本的情况能有清醒认识，则是当务之急。尤其在一些不够细致的研究中，出现了对日本经验与教训的种种误读，使得事物的原本面貌变得尤为珍贵。 一、日本泡沫形成的背景 20世纪80年代发生在日本的泡沫，有着错综复杂的背景，它既与日本战后的经济高速发展有关，也与日本的货币政策有关，甚至与日本的发展规划也或多或少有些联系。 1.长期高速增长带来的财富积累和乐观情绪 二战后，日本经济经历了两轮快速增长时期。第一轮增长从二战后一直持续到1973年，年均增长率都在8％～10%之间，最高的年份在11%以上。在1974年，日本经济增长经历了短暂的放缓之后，便开始了第二轮的高速增长。这一轮增长从20世纪70年代末期持续到80年代末期，虽然增长率不及第一轮增长，但考虑到日本的经济总量，3%到7%的增长速度仍然非常可观（图1）。 伴随着日本经济高速增长的，是日本的高储蓄。与大多数亚洲国家一样，日本的储蓄率非常高，在经济高速增长时期，日本的储蓄率始终维持在30%以上，最高的年份超过了40%。 图1 1956—2006年日本的实际GDP增长率 1
《国际经济评论》2008年1-2月 制作 1412实际GDP增长率10864206925814703692581455666777888899900-29999999999999990011111111111111122-4 数据来源：日本内阁府统计，2007年。 高速增长与高储蓄为日本的企业和国人积累了大量的财富，也助长了国民的乐观情绪。在20世纪70年代末的一项调查显示，有90%的日本人认为自己是“中产阶层”。同样的乐观情绪在企业界也表现得尤为明显，在日本成为世界第二大经济体之后，在日本的企业中，普遍存在“日本第一”的乐观情绪，企业不断致力于扩大国内的投资，并登陆美国大举收购地产，在全球范围内大举扩张。 2.“不合潮流”的宽松货币政策 在政府主动刺破泡沫之前，日本的货币政策一直是比较宽松的，尤其是在美国、德国加息的情况下，仍然维持着“不合潮流”的宽松货币政策。在泡沫破灭之后，日本银行备受责难，但是，事后再回顾当时的宏观经济状况，作者仍然能想象日本银行当时的处境。 图2 1987—1988年间美国和日本股市走势 290002000日本（左）美国（右）280001900270001800260002500017002400016002300022000150021000140020000190001300456789012123456000000111000000...............777777777888888888888888888888999999999999999111111111111111 说明：考察日本股市使用的是日经平均指数，考察美国股市使用的是纽约证券交易所综合指数。 数据来源：日本经济新闻社、美国纽约交易所。 2
《国际经济评论》2008年1-2月 制作 1987年，美国股市出现“黑色星期一”（10月19日）。当天，美国道琼斯工业平均指数跌至1739点，下跌508点，跌幅%。受美国股灾的影响，日本股票市场同样出现大幅下跌，10月20日（东京时间），日经平均指数从点下跌到点，下跌点，跌幅%（图2）。 在“黑色星期一”之后，美联储曾经短期降低利率，从1987年第四季度的%小幅下调到1988年第一季度的%。但此后，联储曾经多次加息，到1989年第一季度，已经将基准利率从%上调到%，在一年之内上调了个百分点，力度之大可见一斑。而日本银行则按兵不动（图3）。如果单从股票市场的表现来看，是很难理解美国、日本货币当局的行为反差的，因为日本的股票市场恢复得很快，在1988年3—4月间，就恢复到了股灾前的水平。相反，美国股市的恢复速度要慢得多，到1989年6—7月才恢复到“黑色星期一”之前的水平。按道理，美联储应该降息，或者至少维持利率不变。 图3 “黑色星期一”前后美、日、德利率走势 131211美国日本德国1098765441234123412341234QQQQQQQQQQQQQQQQQ67777888899990000888888888888899999999999999999999911111111111111111 数据来源：IMF, International Financial Statistics, May 2007. 表1 1987—1990年间美国和日本通货膨胀水平 1987 1988 1989 1990 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 Q2 Q3 Q4美国 日本 数据来源：IMF，International Financial Statistics, May 2007. 3
《国际经济评论》2008年1-2月 制作 但是，如果考虑到当时美日两国的通货膨胀状况时，就很好理解了。在1987年初，美国的通货膨胀水平就到了％，1987年第三季度后，更是蹿升到了4%以上，此后一路上升，到1990年达到了%的历史高点。而日本的情况则恰恰相反，在1987年第四季度到1988年第三季度，日本的物价指数始终在1以下，直到1989年第二季度，才突然翻番到接近3%的水平（表1）。因此，美国加息的压力主要来自物价水平的上涨，而日本的物价水平上涨直到1989年第二季度之后才开始出现。此时，日本银行要加息，显然已经为时已晚，日本的资产价格和商品价格已双双高涨。 3.日本土地规划和税制的因素 这一因素虽然很难予以定量的说明，却不可低估它在日本地产泡沫形成中的作用。在日本政府明确城市中心分散化的土地规划之前，日本企业界普遍认为因为日本的城市规划将是集中化的趋势，东京等地都会发展成为国际化的大都市，这也导致了对土地的投资相对集中。实际上，当日本房地产泡沫开始时，主要还是六大都市，尤其是东京、大阪等地的地价上涨速度较快，其他地区的地价并没有出现大幅上涨。 除此之外，日本的税制也间接地起到促进泡沫形成和鼓励房地产贷款的作用，因为根据日本当时的税制，日本企业如果是贷款获得土地和房地产的话，利息支出可以在计算利润时进行抵扣，同时所购买的房地产和土地可以免交固定资产税，因而导致许多企业采取购买土地和房地产的方式进行避税。 4.不是背景的背景：日元升值 在绝大多数日本经济学家看来，日本的泡沫与升值没有任何关系，这是被学界的主流观点所认可的。因为在目前的中国国内，对人民币升值的担心仍然普遍存在。笔者在这里想根据日本当时的情况，澄清一些似是而非的看法。 1985年9月22日，美国、德国（当时的西德）、英国、法国、日本等5国在纽约的广场饭店签下“广场协议”，五国同意通过共同干预外汇市场，促使马克和日元升值，来实现美元的贬值。协议签订之后的两年时间里，日元在1986年和1987年两年中分别对美元升值了%和%，两年累计升值%。从1985年前后日本国际收支的变化，我们可以看出日元升值的影响（见表2）： 4
《国际经济评论》2008年1-2月 制作 第一，经常项目顺差。在升值最快的1986、1987和1989年里，日本经常项目顺差几乎比1985年的水平翻了一番，此后虽然有所回落，但在1993年开始又重拾增长。汇率上升的确对日本的出口造成了一定的影响，但是，也促使了日本的企业进行产业升级，增加产品附加值，这是日本出口产业成功应对升值的主要原因。以电子产品为例，在日元升值后，日本的电子产业进行了技术升级，定位于高端产品，日本出口的热电管在1985年的单位产品价格是4914日元，1988年时达到7629日元，从1990年开始，更是达到9000～10000日元之间，单位产品价格提高了一倍。 表2 日元快速升值时期日本的国际收支状况 日元汇率 汇率波动 经常项目顺差长期资项目 短期资本项目 （日元/美元） （百分比） （百万美元）（百万美元）（百万美元） 1981 210 — 4,770 -9,672 2,265 1982 233 6,850 -14,969 -1,579 1983 237 20,799 -17,700 23 1984 231 35,003 -49,651 -4,295 1985 254 49,169 -64,542 -936 1986 185 85,845 -131,461 -1,609 1987 151 87,015 -136,532 23,865 1988 127 79,631 -130,930 19,521 1989 130 57,157 -89,246 20,811 1990 150 35,761 -43,586 21,468 1991 135 72,901 37,057 -25,758 1992 130 117,551 -28,459 -7,039 1993 118 131,448 -78,336 -14,426 1994 107 129,140 -82,037 -8,897 数据来源：日本长期统计总览，2006年。 第二，资本项目。日元升值后，由于国外资产相对大幅贬值，日本以直接投资的方式大举投资海外，1986年长期资本逆差（日本向海外的净投资）从1985年的640亿美元增长到了1314亿美元，翻了一倍，而且在1987年和1988年始终维持在这一水平。其中最典型的例子是在1989年9月，日本索尼（SONY）公司斥资34亿美元收购了哥伦比亚影视（Columbia Pictures），10月，三菱集团购买了位于纽约市中心的洛克菲勒中心，当时，《纽约时报》以“日本人买下了纽约的地标”为题进行了详细报道。谈到这里，有一个问题需要澄清，货币在“升值中”和“升值后”的影响是完全不一样的。一国货币升值后，国内 5
《国际经济评论》2008年1-2月 制作 资产价格相对上涨，而国外资产相对下降，是鼓励流出、阻止流入的，但是在升值过程中，如果有明确的升值预期，则会鼓励短期资本流入。 在1987年到1990年的四年间，日本的短期资本流入的确出现了较大幅度的增长，但是这是在升值速度已经下降时发生的，在“广场协议”之后，日元升值是完全可以预期的，但是在大幅升值的1986年并没有出现大规模的短期资本流入，因此可以判断的是，当时的短期资本流入与日元升值没有什么关系。实际上，日本产业界和企业家对自己的品牌非常注重，把企业命运和个人名誉看得同等重要，海外短期资本进入产业进行活动非常困难。1987年到1990年间流入日本的短期资本，很多都是短期借款，只有一小部分进入了股票市场，这很大程度上与日本银行体系当时的处境、日美两国股市的不同表现有很大的关系。在1991年日本利率达到%的峰值、而股市跌至低点时，短期资本就完全退出了，日本当年的短期资本逆差达258亿美元。 二、日本政府主动挤破泡沫的过程 在股票市场与房地产双重泡沫的压力下，日本政府选择了主动挤破泡沫，并且采取了非常严厉的行政措施，调整了税收和货币政策，最终挤破了泡沫。 1.对房地产贷款和土地交易采取严厉管制 1987年7月，日本财务省召集有关金融机构举行听证会，了解金融机构在房地产市场上的活动。此后，财务省发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体的要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987年6月的%下降到了1988年3月的%（表3）。 表3 日本政府采取管制后房地产贷款的增长速度 时间 1987年6月 1987年9月 1987年12月 1988年3月 土地贷款增长速度 数据来源：Takagi, Keizo, 1989, “The rise of land prices in Japan: the determination mechanism and the effect of taxation system”, Bank of Japan Monetary and Economic Studies, , , -139. 6
《国际经济评论》2008年1-2月 制作 与此同时，日本政府于1987年8月修改了《国家土地利用规划法》（英译：The National Land Utilization Planning Law），要求土地交易在政府进行登记（除小面积的土地交易之外）。并把一些地价飞涨的地区，像东京、大阪、名古屋列为“交易监管区”，在这些地区，即使是很小面积的土地交易也必须在政府登记。对以非常高价出售土地的交易，政府将采取行政指导的方式，要求将土地价格降到政府可以接受的地步。 2.调整土地收益税和规划方案 日本对土地交易所得征高税，这一制度由来已久。在1987年10月，日本对税收制度进行了调整，但这种调整很大程度上只是结构性的，结构性的调整的确对市场产生了较大的影响，但是如何因此而认定高税率损害了日本房地产市场、挤破了泡沫，显然有失偏颇。 在1987年10月调整税制之前，拥有土地10年以内被视为“短期持有”，而10年以上则被认为是“长期持有”，在调整税制后，持有不超过2年被视为是“超短期持有”，并受到重点监管，这一点，从税制的调整方案中可以清楚的看出来（见表4）。 与此同时，日本政府开始着手研究开发新的城市中心、居住中心，并将部分政府部门迁出东京，以将对土地的需求分散化，缓解中心地区地价上涨的压力。 表4 日本在1987年10月对土地转让收益课税的调整 2年以内 2~10年 10年以上 两者取最高： 收益在4000万以下的，调1.土地转让收益的40%（外加12%的住民税） 20%（外加6%住民税）；整2.对土地转让综合收入整体课税的话，总税额的110%高于4000万以上的，总前 体收入的50% 个 两者取最高： 不变 不变 人 调1.土地转让收益的50%（外加15%整的住民税） 后 2.对土地转让综合收入整体课税的话，总税额的120% 调土地转让收益的20%（外加正常的企业所得税） 正常的企业所得税，不整单独课税 企 前 业 调土地转让收益的30%（外加正常不变 不变 整的企业所得税） 后 说明：1.在对个人土地转让收益征税的两种方式中，第2种计税方式往往很少用到，所以不常出现在相关的研究文献中； 7
《国际经济评论》2008年1-2月 制作 2.这里“收益”特指土地收益，指土地转让过程中的收入减去获得土地时的成本、土地交易发生的成本之后，所获得的净收益。而“总体收入”指与土地交易相关连的所有收入，包括土地转让收益，也包括房产等附属物的转让收入； 3.这一调整在1990年3月31日被废止。 资料来源：日本财务省，财政金融统计月报，第433号，1987年。 3.采取紧缩的货币政策 在出台上述政策之后，房地产类股受到打压，已经出现了下跌，但是整体股市仍然保持上涨趋势，尤其是土地价格反而不断攀升。其中地价不降反升，主要是因为日本调整税制后，对持有不到两年的土地交易征高税，使得土地供给受到严重限制，反而抬高了土地价格。这与日本的土地市场有关，日本土地私有，只有当有人愿意出卖土地时，才有可能开发新的房地产项目，在大城市尤其如此，成片开发的情况非常少见。 在这种情况下，日本银行从1989年开始连续5次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的%上升到了1990年8月的6%。受加息影响，日本股市在1990年1—3月间开始出现较大幅度下跌，在整体经济降温后的1992年，土地价格也出现了下滑（见图4）。 图4 日本泡沫破灭时期股市及地价走势 45, 40, 35,, 25, 20,, 10,日经指数(左) 5,六大都市平均地价指数（右） 159159159159159159000000000000000000..................888999000111222333888888999999999999999999999999999999111111111111111111 数据来源：日经指数来自日本经济新闻社；地价指数来自日本长期统计总览，2006年。 日本的经济泡沫如政府所愿的挤破了，但是令人遗憾的是，日本经济从此步入了长达十年之久的、严重的衰退，被称为“失去的十年”。从政策层面上看，日本经济学家对政府 8
《国际经济评论》2008年1-2月 制作 挤破泡沫的政策存在着两个主要的质疑：一是日本银行应当尽早采取紧缩的货币政策，因为一旦泡沫已经形成，政府就很难控制，但是笔者在上面也曾经提到，在当时资产价格与商品价格“两重天”的背景下，日本银行并非“先知先觉”，是很难选择的。二是学界认为，日本挤破泡沫的措施过于激进，应当更“温和”一些。其实，从日本政府与日本银行出台的相关政策可以看出，并不是所有的政策都是同时出台的，当日本政府对房地产贷款进行严厉的行政管制之后，整体股市、地价仍然快速上涨，这种情况下，日本银行才连续加息。一种可能的情形是，当已出台政策的效果正要显现时，新政策又出台了，结果是“双管齐下”，可是这也只能是我们事后的一厢情愿地猜测而已。 三、 日本泡沫经济破灭的启示 日本泡沫经济破灭留下了许多教训，日本国内及国外的学者都进行过许多的研究。笔者所要强调的是，在日本泡沫破灭时期有着难能可贵的一面，需要予以客观的评价。 1.日本国民受到的直接影响相对较小 虽然，由于泡沫破灭后日本经济陷入了衰退，日本国内的就业受到了较大的影响。但是，日本国民从股市、楼市中直接受损则要小一些。从房地产市场上看，为了复苏经济，日本银行在泡沫破灭后，长期实行低利率甚至是零利率的政策，这对于在泡沫时期购买了房地产的居民而言无疑是“福音”。另外，从股票市场上来看，因为日本股票市场上的投资主体是银行、企业，个人只占到很少的一个比例，在1989年股市高峰时期，个人在股市上所占的比例也不过是%，这使得居民在股市泡沫破灭时能够幸免。当然，这从另一个方面反映了银行所存在的巨大风险，笔者将在下面分析。 2.日本的宏观调控体系是相对有效的 尽管泡沫的出现日本政府、货币当局有难以推卸的责任，泡沫破灭后日本经济陷入衰退它们同样难辞其咎。但是，从日本政府主动挤破泡沫的过程可以看出，日本的宏观调控体系是有效的。日本银行连续在1989年5月31日、10月11日、12月25日三次加息后，股票市场过热的情形得到了控制，而在日本银行后两次加息（1990年3月20日、8月30日）的同时，日本股票市场几乎是同时达到低点的。此后，日本银行利息率维持不变时， 9
《国际经济评论》2008年1-2月 制作 股票较为平稳（图5）。从这一过程可以看出，日本的利息率仍然是非常有效而有力的调控工具。这当然不只是利息率的问题，而是日本金融体系整体上较为完善，才为日本利率工具提供了发挥作用的平台。这里，需要特别指出的是，日本的基准利率制度与中国的利率制度有很大的区别。 图5 日本政府主动挤破泡沫期间基准利率与股市走势（单位：百分比，基本点） 45,000740,000635,000530,000425,00020,000315,0002日经指数（左）10,000基准利率（右）15,00000468022468022468022000110000110000110..................999990000001111112888889999999999999999999999999999999111111111111111111 数据来源：日经指数来自日本经济新闻社；利率数据出自财务省《财政金融统计月报》第515号，1995年。 当然，日本泡沫经济留下的，更多是教训。作者在前面曾经提到了，日本经济学界对于日本政府主动挤破泡沫的政策有着不同的评价，这里所要涉及的教训主要不是政策层面的，而是关系到一个健康经济体的方方面面： 1.资产价格长期脱离宏观经济基本面的风险 日本泡沫的形成，决非一朝一夕的事情，而是在经济高速增长过程中，日本资产价格长期脱离宏观经济基本面的结果。纵观各国泡沫形成阶段的情况，资产价格脱离基本面的现象普遍出现在泡沫之前。在1956年到1973年间，日本的土地价格增长速度远远超过实际GDP增长速度，常年维持在实际GDP增长速度的2—3倍之间，1961年，日本的实际GDP增长为%，同年的地价增长竟然达到%，当年地价增长速度是实际GDP增长速度的倍。其他年份虽然程度小一些，但地价增长远远大于实际GDP增长的趋势长期 10
《国际经济评论》2008年1-2月 制作 维持。 2.稳健的银行体系是健康经济体的关键 换句话说，银行体系基本上是经济系统风险的最终承担者。以日本泡沫经济为例，日本的银行体系承担了泡沫破灭的风险，而日本银行和日本政府最终成为泡沫破灭的“买单人”，可以说，日本在这方面的教训是特别惨痛的。为了详细解读当时的情况，我们将涉及到一些非常具体的操作层面： 第一，日本的商业银行对房地产贷款大放绿灯。因为土地价格不断上涨，房地产行业一片繁荣之中，商业银行经常是根据地价予以开发商100%的贷款，房地产开发商通过土地抵押可能非常容易地获得土地。 第二，日本的商业银行大量持有公司的股票。日本公司之间交叉持股有着历史根源，在二战之前，日本就有财阀体系（Zaibatsu），日本战败后，美国强行将日本国内大的制造业分割、解体（因为许多都为二战时期日本的军事行动提供了物质保障），因此，许多大的财阀也被分解成若干小的公司。拆分后，很多公司之前都属于同一财阀，在资产上还存在着许多联系，因此形成了日本特色的交叉持股。但是，二战以后，日本政府有规定，不允许企业持有别的公司股份超过5%。 日本的商业银行持股上市公司，与这一历史渊源也有关系。在前面曾经提到过，个人并不是日本股票市场上的投资主体，日本股市上的股票有60％～70%都为金融机构所持有，因为存在5%的上限规定，所以往往一家银行持有若干家上市公司的股票，虽然每个公司的股票都不足5%，但是银行所持有的股票有时甚至达到了银行资产的40%之多。日本的商业银行当然非常清楚股票市场存在的风险，所以往往调高股票的风险准备，同时将部分股市上的收益纳入“未分红利润”中。即使这样，也抵挡不住股市和楼市泡沫破灭的双重冲击，一方面银行的房地产贷款收不回来，另一方面，手中的股票迅速缩水，在两项因素的同时夹击下，使日本商业银行本来就很严重的坏账问题雪上加霜。这是日本经济步入衰退的一个重要原因，直到近年，日本的商业银行才从坏账的压力中逐渐缓过来（表5）。 表5 1993—2006年日本所有商业银行公布的坏账数据（单位：万亿日元） 年份 1993 1994 1995 1996 19971998199920002001200220032004 2005 2006坏账 说明：本表为日本的财政年度，“坏账”的定义曾经在1996和1998年进行过两次调整。 11
资料来源：日本金融厅、日本银行。 图6 1963—2003年日本国债发行情况（单位：十亿日元） 600000180000160000500000年末存量(左)140000新发国债(右)4000001200001000003000008000020000060000400001000002000000357913579135791357913666677777888889999900999999999999999999900111111111111111111122 数据来源：日本长期统计总览，2006年。 第三，日本政府和日本银行最终为坏账买单。由于日本商业银行的坏账大量存在，日本政府不得不通过发行债券向银行注资，在1989年后，日本政府新发国债量迅速蹿升，并从此一发不可收拾。大量发行国债的结果是，日本把宏观调控中的财政工具使用殆尽，使得日本在经济衰退时期继续使用财政政策刺激经济增长的空间变得非常狭小，而不得不转向货币政策，并将利率这一政策工具用到几乎极限。 3.全面的监控体系至关重要 日本的银行体系，无论从其规范程度，还是从透明度上看，都是比较好的，常规的监控体系也能正常发挥作用。但是，日本的教训表明，在泡沫经济时期，仍然需要大力监控银行体系的暗箱行为，其中最需要监控的就是“间接贷款”。所谓“间接贷款”，是指企业以非房地产、证券项目名义贷出的款，转而投向房地产和证券市场。对于这一类贷款，银行体系的风险保障措施往往与实际存在的风险相差甚远，也就是说，贷款实际上是用在了风险较高的房地产、证券项目上，而银行却把它作为常规项目来进行风险控制，难以应对潜在的风险。▲ 12
