创始人董事与公司治理
Feng Li
Stephen M. Ross School of Business , University of Michigan, United States
Suraj Srinivasan
Harvard Business School, United States
Journal of Financial Economics 102(2011) 454-469
文章结构
研究结论
为何研究该话题
导言
样本和变量描述
数据分析
稳定性检验和附加分析
研究结论
• 创始人担任公司的董事会对董事会的决策质量(board
decisions)和努力程度(board effort)产生正向影响。
• 董事会的决策质量用CEO薪金、CEO更替和公司
的并购质量来衡量；董事会的努力程度用非创始
人董事在董事会中的出勤率(nonfounder directors’ attendance at board
meetings)来衡量。
• 实证结果如下：
• CEO薪金——创始人担任董事的公司中CEO的薪金绩效敏
感度(PPS)要高，工资水平要低（level of pay）。即CEO的
收入与其工作业绩匹配度较好。
• CEO更替——创始人担任董事的公司中CEO更替与公司绩
效的敏感度要高。
公司并购质量——创始人担任董事的公司中，并购公告发
布期的股票回报(the stock returns around M&A announcements)较好。
董事会努力程度——创始人担任董事的公司中，董事会的
出勤率较高。
额外发现——创始人董事不等同于持有大量股权的前任
CEO担任的董事，两者对公司治理产生的效果不同。这种
差异可归因于创始人与公司之间独有的情感等非金钱联系。
为何研究该话题
• 以前的研究发现，家族企业中的创始人积极参与
公司经营时，该企业的价值会更高(Anderson and
Reeb,2003a,2003b; Villalonga and Amit,2006)。
• Villalonga and Amit(2006)指出，无论“创始人担
任公司CEO”，还是“创始人担任公司董事长，然
后外聘CEO”，创始人带给公司的价值差不多。
• 以上研究激发了作者关注创始人担任“公司董事
”时的公司治理问题。
导言
• 社会现状——美国大型公司中创始人仍然积极参
与公司经营的大约占25%。其中，创始人担任
CEO的占13%，创始人担任公司董事的占12%。
• 本文将创始人担任CEO的公司成为Founder-CEO
firms,将创始人担任董事的公司称为Founder-
Director firms。
• 本文聚焦Founder-Director公司在CEO薪金、CEO
更替和公司并购等方面治理效果。
• 学者的前期研究——
• 创始人通过整合关于公司的专业知识、持有的大
量且长期股权以及与公司之间的荣誉和精神等非
金钱联系，给公司带来了价值(Demsetz and Lehn,1985; James,1999)。
创始人董事关于公司的专业知识可以降低董事会
和经理之间的信息不对称问题，而这种信息不对
称问题能够阻碍董事会的有效监管(Jensen,1993)。
家族企业中创始人积极参与公司经营时，公司会
出现价值增值现象(Anderson and Reeb,2003a,2003b；Villalonga and Amit,2006)。
无论“创始人担任公司CEO”，还是“创始人担任
公司董事长，然后外聘CEO”，创始人给公司带来
的价值差不多(Villalonga and Amit,2006,)。
总结：前人的研究表明：
①公司与创始人董事之间的金钱与非金钱联系使得
创始人董事有能力和动力更好的监督经理行为。
②创始人担任董事的公司的代理问题和信息不对称
问题似乎较低。
本文的贡献
• 本文对“公司中创始人的角色”和“董事对公司
业绩的影响”方面的研究进行了补充。
• 公司中创始人的角色——
①创始人在董事会层面的治理效果要优于CEO层面
的治理效果——因为高的PPS、低的超额薪金支付
和高的CEO更替-业绩敏感度仅与创始人担任董事
的公司相关。而在持有大量股票的前任CEO担任
董事的公司中，未发现上述相关现象。这表明创
始人与公司的联系不仅仅局限于金钱联系，还有
独特的情感等非金钱联系。
②文章将研究样本从家族企业拓展到更一般的企业
——以前的研究以家族企业作样本时发现，创始
人积极参与公司经营时能带来公司的增值。本文
以更一般的企业为样本，发现创始人担任公司董事
带来的CEO薪金、CEO更替和并购等优势，同样
表明创始人与公司价值之间似乎存在着正向因果
关系(a positive causal effect)，并且这种价值增值似乎不是源
自未包含的变量(the omitted factors)的影响。
• 董事对公司业绩的影响——创始人董事更有能力
也更乐意监督经理的行为，创始人担任董事的公
司的治理效果也更好。我们的研究表明，大部分
创始人已退出企业经营的公司(约占75%)存在如下
问题：给经理提供了过度的薪酬(overcompensate managers)、
经理的薪金-业绩敏感度低(lower incentive-based pay)，并且在
公司业绩差时不能及时更换CEO。
本文的局限
• 虽然本文在加入了大量的“控制变量”，并进行
“配对样本检验”，但仍然缺乏简洁的方式(a clean
instrument)来度量创始人董事与公司绩效之间的因果关
系(the causal effect of founder-directors on firm policy)，并排除不可观察的
公司特征和CEO特征差异的影响。
• 控制变量——对创始人担任董事的公司和其他公
司在“公司特征(firm characteristics)、公司治理特征(governance
feature)和CEO特征(CEO characteristics)”等方面的差异进行了
控制。结果发现创始人担任董事的公司的CEO激
励架构方面的效果一致(a coherent picture of the structure of the CEO
incentives in a founder-director company)。
配对样本检验——在稳定性检验中，作者使用配
对样本后得到的结论一致。
样本和变量描述
样本个数 11686例公司年度样本(firm-years data)
取样区间 1996-2004年
使用的数据库
投资者责任研究中心的董事数据库(the Investor Responsibility
Research Center directors database)和经理薪酬数据库(the
ExecuComp database)。
创始人的
选择标准
创始人的识别依据是公司年报中的董事简历和《福布斯财富
800强榜单》、2003年11月10日的《商业周刊》文章和董事会
分析数据库(the Board Analyst database)。我们将公司创立时的
CEO定义为公司的创始人（Milbourn,2003）。
CEO的
选择标准
在CEO发生变更的会计年度，只有那些在CEO岗位上任职时间
超过6个月的才能被确认为CEO。
CEO更替<分类标准：Parrino(1997)>
强制性更替(Forced depature) 正常更替(Normal depature)
若媒体将CEO离开归类为如下原因时，
则可定义为强制性更替——“被公司解
雇、被公司强迫离开、因为公司业绩差，
公司政策或者是由于与董事会之间外界
无法得知的矛盾等离开”。
如果CEO离开时符合如下特征，则归类
为正常更替——CEO年满60甚至更年长，
媒体将CEO的更替归因于前任CEO的死
亡、健康状况以及前任CEO接受了其他
的职务(包括董事会主席职位等)，或者
CEO的辞职是公司接班计划的一部分，
之前未知的与公司业务无关的个人或者
商业原因，或者在离职前6个月已做离
职通告。
注：因公司并购或者分拆而发生的CEO变更不属于我们研究的对象。
将CEO更替作上述分类的原因是“董事会很少会开除CEO”。
公司并购（M&A）
数据来源 SDC Platinum database
取样区间 1992年1月——2005年12月
取样对象
私人公司、上市公司和子公司中发生的并购活动(sample firms of
private, public, and subsidiary targets)
取样标准
<Moeller,
Schlingemann, and
Stulz(2004)>
(1) 目标公司(the target firm)是美国公司。
(2) 并购交易金额至少是100万美元。
(3) 并购的股票比例至少达到50%。
(4) 并购交易已经完成
另注
公司的会计信息数据(the firm-specific accounting data)来自Compustat
数据库
股票收益数据(the stock return data)取自证券价格研究中心(the Center
for Research in Security Prices)
与创始人有关的变量 (Founder-related variables)
FAM_CEO
0-1变量。1：现任CEO是创始人的家庭成员，识别方法：该CEO与
创始人有同样的姓。0：不是
FCEO 0-1变量。1：现任CEO是创始人。0：不是。
FDIR 0-1变量。1：创始人担任董事而非CEO。0：不是。
PAST_CEO 0-1变量。1：以前的非创始人型CEO任公司董事。0：不是。
因变量(Dependent variables)
Tobin’s Q
=(公司股票的市值+公司债务的市值)/总资产的账面价值。同时也用
MTB(market-to-book)表示。
TCOMP
总薪金，是年初以下薪酬的和：现金薪酬（包括工资、奖金和其他
年度现金福利等）、获受的股票期权的布莱克—斯科尔斯价值、过
去一年获受的限制性股票的市值、其他长期激励性薪酬、CEO持有
的其他股票或期权在过去一年内的变动值。总薪金的单位是：百万
美元。其他期权组合对股票价格的敏感度是按照Core and
Guay(2002a)的方法进行计算的。
ACOMP
年度薪金。是以下是以下薪酬之和：现金薪酬(包括工资、奖金、
以及其他年度现金福利等)、获赠的股票期权的布莱克—斯科尔斯
价值、过去一年的限制性股票的市场价值，以及其他长期激励性薪
金等。
TNV 0-1变量。1：特定年份存在强制性CEO更替。0：没有
ARET 并购交易公告日期前一天至后一天(-1,1)期间的股票回报率
Attendance 非创始人董事参加董事会的平均记录。每个董事每年参与董事会的
记录是0-1变量。1：年度内缺席董事会的比率大于25%。0：其他
自变量：公司特征(independent variables: Firm characteristics)
BETA 公司的贝塔值使用该会计年度末起前60个月的股票回报数据计算
CAPX 资本性支出与资产账面价值的比率
DIVERSIFY 0-1变量。1：公司多元化，即有多于2个(含)分部。0：其他
DMKTVAL 过去一年所有权的市值变化
FIRM_AGE 自公司创立以来的年份
LEV 资产负债率。账面负债与账面资产的比值
MVE 所有权的市场价值，单位：百万美元。
RET
按照两位SIC标准衡量的行业回报的股票回报净值，即公司发生CEO
变更前12个月内的经行业调整后的股票回报（Parrino,1997）。
RET_VOL 过去60个月的月度股票回报的标准差
RND 研发支出(R&D expenditures)与销售额的比值
ROA
净利润与总资产之比。如果CEO变更发生在7月至12月，则ROA为当
年的资产回报率。如果CEO变更发生在1月至6月，则ROA为去年的
资产回报率（Parrino，1997）。
STD_ROA 过去三年的资产收益率的标准差
自变量：董事会特征和其他治理变量
Independent variables:board characteristics and governance variables
BD_INDP 董事会中独立董事的占比
BD_SIZE 董事会成员人数
DELAWARE 0-1变量。1：公司在特拉华州注册。0：其他
DIR_HOLD 所有董事会成员平均持股比率（百分比）
G_INDEX
遵照Gompers, Ishii and Metrick(2003)的方法计算的公司
治理指标
HI_PASTCEO_HOLD
0-1变量。1：前任经理担任董事，且其持股比率高于样
本中创始人股东持股比率的中位数。0：其他。
IND_DIR_BLK
0-1变量。1：公司独立董事持有公司股票(如持股比率大
于5%)。0：其他
INST_HOLD 机构投资者的持股比率
OPTINT
获赠的股票期权与CEO的年度总薪金之比(包括现金工资、
奖金、股票期权等)
自变量：CEO特征(Independent Variables:CEO characteristics)
CENTRALITY CEO的薪金与薪金最高的前五位经理的薪金之和之比
CEO_AGE CEO的年龄
CEO_OWN CEO的持股比率
INSIDE_HIRE
0-1变量。1：CEO是来自内部员工。0：CEO外聘。遵循
Parrino(1997)的方法，新的CEO在公司的任职时间少于
一年（含），则被认为是外聘。其他情况下，被认为是
内部提拔。
MEDIA_MENTIONS
根据Factiva数据库计算的，过去一个会计年度中，CEO
被媒体曝光的次数。
OUTSIDE_BD
根据IRRC数据库，搜集到的CEO在其他公司担任董事的
个数
TENURE CEO担任在该职位上已任职的年分数
在并购检验中用到的额外变量
(Additional Variables used in the merger and accquisition tests)
DIV_MERGER
0-1变量。1：根据两位SIC行业标准(the two-digit SIC
industry code)被并购公司与并购公司相处的行业不同。
0：其他。
DEAL_SIZE 并购交易额。单位：百万美元
PCT_ACQ 并购交易中，收购对方公司的股权比率
PCT_CASH 并购交易中，现金支付占支付金额的比率
REL_SIZE 按照上年年末并购公司股权价值衡量的并购交易规模
董事出席董事会检验中用到的额外变量
Additional variables used in the director attendance tests
DIR_AGE 非创始人董事的平均年龄
DIR_COMP
所有的非创始人董事的薪金之和的平均数。对每个非创
始人董事来说，薪金是“年度现金聘金(the cash annual
retainer)、年度股票(annual share grants)和股票期权
(annual option grant)价值”之和。年度股票期权的价值利
用布莱克—斯科尔斯公式计算，数据取自ExecuComp
database。获赠的年度股票的价值等于股票数量乘以股票
在年末的价格
DIR_MTG_FEE 非创始人董事参加董事会会议而获得的参会费的平均数。
DIR_TENURE 所有非创始人董事在公司担任董事的平均年限
OTHERPOS
从IRRC数据库搜集到的非创始人董事在其他单位担任董
事的公司个数的平均数。
RETIRED
董事会中非创始人董事的退休状态的平均数。董事的退
休状态是0-1变量。1：该董事在IRRC数据库中的最初状
态是“退休”。0：其他。
STK_HOLD 公司中非创始人董事的平均股票持有率。
描述性统计
• 由FDIR的均值可知，创始人担任董事的公司占比12%
• 由FCEO的均值可知，创始人担任CEO的公司占比13%
。即创始人积极参与公司经营的比例大25%。
• 由PAST_CEO的均值和HI_PASTCEO_HOLD的均值
可知，持有较大股权的前任CEO担任董事的公司占比
18%。
• 另外，前任CEO拥有关于公司的专有知识，且常拥有公司
股票，所以持有较大股权的前任CEO担任公司董事时，他
们在监督现任经理时也更有动力和具备更多的专业知识。
• 作者用拥有大量股票的前任CEO董事来作为衡量创始人董
事的基准，后文中常将PAST_CEO和HI_PASTCEO_HOLD
的系数之和与FDIR的系数对比。
• 由FAM_CEO的均值可知，创始人的家族成员担任
CEO的情况仅占1%。这应该与学者们发现的“创始人的
家族成员担任CEO有损公司价值”有关(Pérez-González,2006 )。
• 本文用CEO总薪金(TCOMP)和CEO年度薪金(ACOMP)来
衡量CEO的薪金。
• TCOMP和ACOMP的均值(中位数)分别为1564万美元(403
万美元)和470万美元(250)万美元。
• 其中由于后面要计算CEO的薪金-公司业绩敏感度(PPS: the
sensitivity of pay to performance)，且CEO薪金中期权占了
较大比例，所以，我们遵循Core and Guay(2002a)的方法，
在计算期权组合的价值对股票价格的敏感度时(the
sensitivity of option portfolio values to stock prices)，我们使
用股东在年初持有的股票和期权的价值，以避免两者价格
在年中波动给测量造成影响。
• 由TNV的均值可知，CEO的强制性变更占比%。
即在发现的1253例CEO变更中，有330强制性变更
(=11024*%)，正常变更有923例。
• 由ARET描述性统计知，并购公告发布期及前后一天的股
票回报的均值(中位数)为%(%)。
• MVE——RET_VOL是对控制变量“公司特征”的描述性
统计。之所以选择这些指标，是因为以前的研究发现创始
人公司(the founder firms)与其他公司有着许多差异(Adams,
Almeida, and Ferreira,2009; Anderson and Reeb,2003,2004; Anderson ,Mansi,
and Reeb,2003; Fahlenbrach,2009; Palia and Ravid,2002; Palia, Ravid and
Wang,2008; Villalonga and Amit,2006,2009; Pérez-González,2006)。
• MEDIA_MENTIONS——INSIDE_HIRE是对控制变量
“CEO特征”的描述性统计。其中：
①MEDIA_MENTIONS(公司CEO在特定年份被媒体报道的
次数）(Milbourn,2003)和OUTSIDE_BD(CEO还担任几家其他公
司的董事）(Srinivasan,2005; Fich and Shivdasani,2007)度量的是CEO的荣誉
②CENTRALITY度量的是CEO的权利，用CEO薪金占公司薪
金最高的五个人的薪金之和的比率度量(Cremers, Bebchuk and
Peyer,2007)。
③ INSIDE_HIRE测量的是CEO是外聘还是内部提拔(Parrino,1997;
Huson ,Malatesta and Parrino,2004)。
• DIR_HOLD——IND_DIR_BLK度量的是控制变量“董事
会特征”。其中：
①BD_INDP描述的是董事会中独立董事的比率。
②BD_SIZE描述的是董事会的人数。
③ INST_HOLD描述的是机构投资者的持股比率
④DIR_HOLD描述的是董事会成员的平均持股比率。
⑤ IND_DIR_BLK描述的是非执行董事中持有公司股票董事
的占比。
⑥DELAWARE描述的是在特拉华州注册成立的公司比率。
均值表明56%的公司在特拉华州注册成立。(在特拉华州注册
公司简便、快捷，且不用缴纳销售税等。1992年7月14日，特拉华州立法产生了一种新的商
业本体，融合了有限责任公司的优点和合股公司的跨期所得税当期计纳的优点。)
⑦G-INDEX是遵循Gompers, Ishii, and Metrick(2003)的方法计
算的额公司治理指数。
• 上表将公司按创始人的状态进行了分类：创始人已退出的
公司(nonfounder firms)、创始人担任董事的公司(founder-
director firms)和创始人担任CEO的公司(founder-CEO firms)
• 每类公司都对相关变量进行了均值统计和比较。
• 标准误按照公司层水平进行归集(standard errors clustered at
the firm level)。
• MTB指标方面，无论创始人担任CEO还是董事，公司的市
值都比创始人退出的公司高。且创始人已退出的公司与上
述两类公司的差异明显。这也说明，创始人积极参与公司
经营能给公司带来价值增值(the founder value premium)。
• TCOMP和CEO_OWN指标方面，从创始人已退出公司，
到创始人担任公司董事，再到创始人担任公司CEO，
TCOMP和CEO_OWN的均值逐渐增大，且相互之间差异
显著。虽然创始人担任CEO的公司中CEO的总薪金最大与
其持有的大量股票有关，但是创始人已退出的公司和创始
人担任董事的公司的CEO的总薪金的差异仍表明公司间存
在薪金政策差异。
• ACOMP指标方面，三类公司大致相等，差异甚微。且均
值比较的p值看也不显著。
• TNV指标方面，创始人担任董事的公司中CEO的强制性更
替均值显著大于其他两类公司的均值。且从p值看，创始
人担任董事的公司的均值与其他两类公司的均值差异显著。
但创始人担任CEO的公司与创始人已退出的公司在CEO的
强制更替方面差异不显著。这说明创始人担任董事在CEO
的强制更替方面扮演了独特的作用。
• ARET指标方面，创始人担任CEO的公司显著大于创始人
已退出的公司和创始人担任董事的公司。但p值表明这些
差异的显著性水平不高。
• 对创始人担任董事的公司和创始人已退出的公司进行比较
发现：
①在RND、LEV、Firm_AGE、DIVERSIFY、BETA、
STD_ROA、RET_VOL和DIR_HOLD指标方面差异显著
②在MVE、CAPX、ROA、RET方面差异不显著。
• 说明与创始人已退出的公司相比，创始人担任董事的公司
具有相似的公司市值，但研发支出较大，负债率较低，公
司成立时间更短，波动性更大，更多元化，CEO的权力更
小，CEO更少在其他公司担任董事，CEO的年龄更大，任
期也更长，公司董事会的规模更小，独立董事的占比也更
小，股东的权益保护力度更大，董事会的持股比例更高。
• 与创始人担任CEO的公司相比，创始人担任董事的公司在
MVE、LEV、FIRM_AGE、BD_SIZE、BD_INDP、
INST_HOLD、G-INDEX、TENURE和CEO_AGE方面差异
显著。说明创始人担任董事的公司公司规模较大，负债率
较低，成立时间更长，CEO的年龄高大，CEO的任期更短，
董事会的规模更大，独立董事的占比更低，机构投资者的
持股更低，股东权益保护更差。
数据分析
创始人董事与公司增值
创始人担任董事的公司中的经理薪酬分析
创始人董事与CEO的薪金绩效敏感度
创始人董事与CEO的薪金水平
CEO更替的业绩敏感度分析
公司并购回报分析
创始人担任董事的公司中董事会出勤率分析
创始人董事与公司增值
Founder-directors and value premium
Q：托宾Q(MTB)。衡量公司的
价值增值情况
t值按照公司层面进行归集。
后面量表类同
*，**，***代表双侧显著水
平(two sided significance)
分别为10%、5%和1%。后
面量表类同。
模型的理论基础——以前的研究认为家族企业中创始人积
极参与公司经营时，会带来公司价值的增值(Anderson and
Reeb,2003a,2003b; Villalonga and Amit,2006)。从而表明创
始人担任公司董事时的价值不容小觑。
模型解释——上述公式检验了公司j在第t年的价值与公司
创始人之间的关系。因变量是托宾Q。公式也包含了行业
和年度固定效应检验(the Year and Industry fixed effects)。
回归结果解释——
①FDIR系数为(1%的显著水平)，表明与创始人已退出的
公司相比，创始人担任董事的公司中的托宾Q值要高
。说明创始人担任董事能够给公司带来增值效应，印证了
“Villalonga and Amit(2006)发现财富500强中的家族企业
创始人担任董事长，外聘CEO时能给公司带来增值”的结
论。
②FCEO的系数为负，但不显著。这与Anderson and
Reeb(2003a,2003b)和Villalonga and Amit(2006)的结论不同。
• 他们发现创始人担任CEO与公司价值存在正向关系。
• 作者用自己的数据复制Anderson and Reeb(2003a, 2003b)的
操作，发现使用的控制变量与他们一样是，FCEO与公司
价值之间存在正向关系。但是将本文中的控制变量全部加
到他们的公式中去时，FCEO与公司价值的关系则变为负
数。这说明控制变量分流了FCEO和公司市值之间的正向
影响。所以，我们应该重新考虑创始人担任CEO与公司市
值之间的额影响关系。
③PAST_CEO和HI_PASTCEO_HOLD的系数都不显著，并且
两者之和显著小于FDIR的系数。这说明创始人担任公司董
事带给公司的价值要大于持有大量股份的前任CEO担任董
事带来的价值。表明创始人的增值效应不应仅归因于其专
业知识和经济激励带来的监督效果，而是专业知识、经济
激励以及创始人与公司之间的情感联系的综合影响，并且
创始人监督的内在动机似乎更来自该情感联系。
④ FAM_CEO的系数显著为负，表明创始人的家族成员担任
CEO时给公司价值带来负向影响。这也印证了Villalonga
and Amit(2006)和Pérez-González(2006)的“家族成员继承
担任CEO有损公司价值”的观点。
⑤ 虽然未在文章中展示相应结果，但是当作者将“创始人
担任公司CEO”或“担任公司董事”合在一起当做“创始
人积极参与公司经营”时，仍然发现创始人与公司价值
之间存在显著的正向影响。这也印证了Fahlenbrach(2009)
和Adams, Almeida and Ferreira(2009)的结论，他们也未对
创始人担任CEO还是担任董事作区分。
接下来通过检验创始人担任公司董事与CEO薪金、CEO
更替以及公司的并购决策之间的关系来寻找造成创始人
与公司价值正向关系的影响途径(channel)。
创始人董事与CEO的薪金绩效敏感度
CEO pay-for-performance sensitivity in founder-director firms
模型的理论基础——
学者们对创始人董事与CEO的薪金绩效敏感度之间的关系
不明确。
①负向关系——高额的薪金激励(high-powered incentives)促
使经理采取不可观测的方式来最大化企业利润。但是，创
始人董事比普通董事更了解企业，他们在评价经理行为时
不仅仅依靠企业的业绩。所以，在创始人担任董事的企业
中经理的薪金绩效敏感度要低。
②正向关系——高额的薪金激励(high-powered compensation
contracts)仍能激发粉饰业绩的行为(the incentive to falsify
performance)，在这种粉饰行为难以被发现的情况下会更
强(Shleifer and Vishny,1997; Bergstresser and Philippon,2006)。并且董事会在有能
力阻止或者检测经理粉饰操作(manipulation)的情况下也更
乐意给经理提供股权激励(the equity-based compensation)。从而，在此
情况下，如果创始人董事能够提供更好的监控，CEO的薪
金业绩敏感度会更高。
模型解释——
① β2代表了经理的薪金业绩敏感度，即公司市值变动一单位时CEO的总
薪酬(the CEO’s firm-related wealth)变动β2个单位(Jensen, and Murphy,1990; Hall
and Leibman,1998)。
② 以前的学者发现CEO年龄(Gibbons and Murphy,1992)、公司规模(Baker and
Hall,2000; Core and Guay,2001)、股东收益波动(Aggarwal and Samwick,1999b)会影响
PPS，所以作者将其列为控制变量加以控制。
模型回归技术——
① 中位数回归法(the median regression technique)。因为学者们指出一些
CEO由于持有大量公司股票(如微软的比尔·盖茨)，他们的总薪金易受
外界环境影响,使得他们的PPS估计值受限于外界环境(Hall and
Leibman,1998; Aggarwal and Samwick,1999a,1999b)，而中位数不太受极值影响，比
均值更能体现集中趋势。所以选择中位数回归法。
② 作者在1%和99%的水平上控制了极值后，也用OLS回归方法，遵循
Hall and Leibman(1998)的稳定回归步骤(the robust regression procedure)
重新估计了变量系数，得到的结果一致。但这部分结果未在文章中展
示。
模型回归结果解释——为了便于解释所有系数都扩大了1000倍。
① 由DMKTVAL系数可知，公司市值增长(下降)1000美元，
CEO的总薪金就增长(下降)美元。
② FDIR*DMKTVAL显著正相关，说明创始人担任公司董
事时CEO的薪金绩效敏感度高。即创始人担任董事的公
司市值增加1000美元，CEO的薪金就增长美元。为
了进行比较，作者发现样本中创始人已退出的公司市值
增加1000美元时，其CEO的总薪金增加美元。说明
两者还是存在显著差异的。
③ FCEO*DMKTVAL和FAM_CEO*DMKTVAL的系数分别
为和，且统计显著。这种显著的正向影响可能归
功于其所持有的大量股份。上表的结果是包含了控制变
量CEO的持股比例(CEO_OWN)后的结果。CEO_OWN和
PPS存在内在的相关性(be mechanically correlated)。当将CEO_OWN
剔除后重新回归时结论依然保持一致。
④ PAST_CEO*DMKTVAL和
HI_PASTCEO_HOLD*DMKTVAL统计显著，是衡量
FDIR作用的标准。两者的系数之和显著小FDIR*DMKTVAL
，说明创始人担任董事和持有大量股权的前任CEO担任董
事对薪金绩效敏感度的影响是不一样的。
⑤DIR_HOLD*DMKTVAL和IND_DIR_BLK*DMKTVAL的
系数统计显著，表明独立董事持有公司股票情况和董事会
成员的平均持股情况也会对PPS造成影响，结合FDIR的影
响来看，，和，逐步变大说明影响是逐步上
升的(The impact of the founder-director is incremental to the impact of equity holding by the
board of directors and the presence of a block holder on the board)。
⑥RET_VOL*DMKTVAL的系数显著为正，表明股票回报波
动强的公司中薪金绩效敏感度大。这与Aggarwal and
Samwick(1999b)，Jin(2002),Garvey and Milbourn(2003)的
结论相反，他们发现PPS和股票回报波动性之间存在负相
关系。但是Prendergast(2002)调查后指出，向经理提供激
励以使用其较强的局部信息的主要目标，会导致激励强度
随着风险的提高而增加(a principal’s objective of providing incentives to the
agent to use superior local information leads to the prediction that incentive strength can increase with
risk)。从而支持了我们的结论。Core and Guay(1999,2002b)
和Oyer and Schaefer(2005)的结论与本文以及
Prendergast(2002)的结论也是一致。
创始人董事与CEO的薪金水平
level of CEO pay in founder-director firms
因变量——CEO年度薪金的自然对数，
即“在一个会计年度中的总现金薪酬、
给予CEO的股票和期权的公允市场价
值(the fair value)之和”的自然对数。
数据来源——ExecuComp Database
中的变量TDC1。
控制变量选择的理论依据——Core,
Holthausen and Larcker(1999)。(the
economic determinants of pay )
FDIR的负的系数——代表CEO薪金中
低的超额支付(the lower excess CEO
compensation)
• FDIR的系数为负，且在1%的水平上显著。表明与创始人
已退出的公司相比，创始人担任董事的公司中的CEO得到
的年度薪金(the annula compensation)要低。
• 由前面变量的描述性统计得，样本中CEO的平均年度薪金
为470万美元。结合上表中FDIR的系数可知，从创始
人已退出的公司转任到创始人担任董事的公司时，CEO的
年度薪金要下降万美元(=470*())。
• PAST_CEO和HI_PASTCEO_HOLD的系数为负，且统计显
著。两者系数之和大于FDIR的系数。这表明持有大量股权
的前任CEO担任董事时在薪金方面的下降幅度更大(the
downward pressure on compensation is even stronger in firms that have a past CEO with high equity
stake on the board)。
• 总结：CEO PPS和 CEO的薪金水平(the level of CEO pay)与
创始人董事存在显著关系。在创始人担任董事的公司中任
职的CEO，其薪金业绩敏感性更大，获得的超额薪金更少。
CEO更替的业绩敏感度分析
CEO turnover-performance sensitivity
模型的理论基础——
①我们预期(except)董事会中有创始人时CEO因公司业绩较差
而被及时更替的概率较大，因为创始人董事更有能力也更
乐意去监督高级管理层。
②ROA和RET的计算遵循Parrino(1997)的做法。
③以前的研究发现董事会中外部董事占比较越大(the more
outsiders on the board)时CEO的更替-业绩敏感度(the
turnover-performance sensitivity)越高(Weisbach,1988)，董
事会中的董事越忙CEO的更替-业绩敏感度越低(Fich and
Shivadasani,2006)，董事会规模越大CEO的更替-业绩敏感
度越低(Faleye,2003)。所以，我们对这些董事会特征做了
控制。
④边际效应和Z值是按照Norton, Wang, and Ai(2004)的方法进
行逻辑回归(the logit regression)后得到的。
模型的分析技术——逻辑回归(the logit regression)。
回归结果解释——
①作者同样计算了ROA和相关变量的交乘项，出于篇幅限制
等作者未展示相关结果。
②FDIR*RET的系数为负，且在1%的水平上显著。说明创始
人担任公司董事时，那些业绩表现差的CEO更容易被替换
掉。
③FDIR*ROA(相应结果未展示)系数则不显著。
④FCEO*RET的系数为负，但不显著。
⑤为了展示创始人董事的治理效应(the FDIR effect)，我们进
行如下计算：
a. RET的95分位的值为，5分位的值是。当RET从95
分位变化到第5分位时RET的变化为：（=-(-
)）。又FDIR*RET的系数为%，所以当RET从
下降到时，CEO强制性更替的概率会上升
%（=*%）
b. %的变动非常大。因为样本中CEO的强制性更替的平
均概率是%(表中TNV的均值是%)。
⑥ PAST_CEO*RET和HI_PAST_CEO_HOLD*RET的系数之
和为=，大于FDIR*RET的系数。
说明与持有大量股权的前任非创始人CEO在董事会中任
职相比，创始人担任公司董事时更容易更换业绩差的
CEO。
公司并购回报分析
Merger and acquisition returns
模型的理论基础——
①董事会对CEO的并购提案和战略决策进行评价
(Jensen,1993)。
②Grinstein and Tolkowsky(2004)发现许多董事会有专门的委
员会(the explicit committees)来评审并购交易。
③从而，我们认为“如果创始人担任公司董事，则可以更好
的监督并购过程，从而并购决策会更有效，并购公告的回
报也更高”。
④结合Asquith, Brunner and Mullins(1983)、Fuller,Netter and
Stegemoller(2002)，以及Betton, Eckbo and Thorbum(2008)
的研究成果，我们对以下能够影响公告回报的因素进行了
控制：PCT_CASH(并购交易中现金的占比)、PCT_ACQ
(收购目标公司多少股份)、DEAL_SIZE(并购交易规模)、
REL_SIZE(此次收购额占收购者资产的比重)、
DIV_MERGER(此次收购的目的是否为了多元化)。
⑤某些并购交易的特征(如多元化并购)有损公司价值，而有
助于构建经理帝国(Betton, Eckbo,and Thorbum,2008)。
所以，我们要检验创始人董事与如下并购特征的关系：并购
交易的频次、多元化并购、交易规模、并购溢价，以及并
购中的现金占比。
⑥使用公告期收益(the announcement return)来衡量并购效率
暗含一个假设——“创始人担任董事的公司和其他公司对
即将到来的并购在信息保密方面不存在系统性差异”(no
systematic difference between founder-director and other firms in the extent of pre-announcement
leakage of information about impending acquisitions)。
样本数量描述——
3504 1996—2004年间共完成3504例并购交易
=3504/(11686*9)。11686：总样本个数。9:1996-2004年共9年。
即样本期间平均每年完成起并购交易。
1734 3504例完成的并购交易中满足所有控制变量数据要求的仅有
1734例。
量表结果解释——
①FDIR和FCEO的系数分别为和，且分别在5%和1%
的水平上统计显著。表明与创始人已退出的公司相比，创
始人担任董事的公司公告窗口期收购者的收益(the acquirer
returns during the announcement window)高出%，创始
人担任CEO的公司高出%。表明总体来说创始人担任
董事的公司的并购回报要高于创始人已退出的公司。
②PAST_CEO和HI_PAST_CEO_HOLD的系数都不显著，且
两者之和小于FDIR的系数。
③虽然结果未在文中展示，但是再将并购交易的特征(如并
购交易的频次、多元化并购、交易规模、并购溢价，及并
购中的现金占比)作为因变量，仍然包括所有的控制变量
时，作者未发现FDIR与因变量之间存在显著的关系。这表
明，虽然创始人担任董事的公司并购质量较高，但是与其
他公司相比，创始人担任董事的公司在并购交易的特征方
面不存在显著的差异。
④ 虽然未在文中展示，作者对创始人公司和其他公司关于
公司并购的信息保密程度进行了分析。发现目标公司在
并购公告日之前60天和前30天的股票回报不存在系统性
差异(no systematic difference)。这说明在并购公告前创始
人担任董事的公司不存在信息泄密情况。因此，作者认
为公告期回报(the announcement return)是衡量并购效率
(the M&A efficiency)的有效指标。
创始人担任董事的公司中董事会出勤率分析
Board attendance in founder-director firms
模型的理论基础——
①CEO薪金、CEO更替和公司并购质量是董事会决策的结果，
作者想通过验证董事会的努力程度来寻找取得上述成果的
原因。即“创始人担任公司董事是否能够导致董事会更勤
奋及更努力？”
②Cai, Garner and Walkling(2009)用董事会的考勤情况(the
attendance record at board meeting)来衡量董事会的勤奋和
努力程度(the board diligence and monitoring effort)。
③《1934年证券法案》要求公司在年报中披露上一财年出席
董事会会议和各委员会会议次数低于75%的董事的名单
④Adams and Ferreira(2008)是作者所知的唯一一个使用大样
本数据(the large sample study)探寻影响董事出席董事会会
议因素的研究。他们使用1996—2003年的数据发现会议津
贴(the board meeting fee)较高时，董事的缺席情况(the
attendance problems at board meeting)较低。
⑤另外，Adams and Ferreira(2008)发现影响董事出席董事会
的因素除了会议津贴(DIR_MTG_FEE)，还包括：公司董事已
为董事会服务的平均期限(DIR_TENURE)、公司董事担任
其他公司董事的平均数(OTHERPOS)、扣除会议津贴以外
非创始人董事从公司取得的平均薪金(DIR_COMP)、非创
始人董事的平均退休状态(RETIRED: 1代表非创始人董事
已从经理岗位上退休。0代表其他)。
• 数据来源及描述——
IRRC 获取董事出席董事会的数据
ExecuComp 获取董事的会议津贴及薪金数据
* 作者对上述两个数据库中取得的数据进行了合并整合。
IRRC 查询非创始人董事的退休状态
3820 得到3820例符合所有控制变量标准的数据
数据分析结果解释——
①作者在文中展示的是使用公司年度数据(the firm-year data)
进行公司年度水平分析(conduct the analysis at the firm-year
level)的结果。
②作者也进行过董事个体水平(the individual director level)的
分析，但未在文中展示相应的结果。
③分析的因变量——非创始人董事的考勤情况(the average
attendance problem of all the nonfounder directors)。因为作
者认为创始人董事的的考勤情况较好(the founders could be
more committed to attending board meetings)，并且作者想排
除因变量中创始人董事出席董事会的效应。
④数据的因变量ATTENDENCE衡量的是非创始人董事缺席
董事会会议的情况。1代表非创始人董事出席董事会的次
数低于75%，0代表其他。所以，ATTENDENCE代表的结
果是负向指标。
⑤ FDIR的系数为负，且在1%的水平上显著。表明创始人担
任董事的公司中非创始人董事出席董事会的情况较好，
董事会的努力程度较高。
⑥ FCEO的系数为正，但不显著。表明创始人担任CEO对董
事会的考勤情况影响不显著，或者对董事会的努力程度
影响不显著。
⑦ PAST_CEO和HI_PAST_CEO_HOLD的系数不显著，且两
者之和的负向影响小于FDIR。说明与持有大量股份的前
任CEO担任公司董事相比，创始人担任公司董事能给企
业带来更努力的董事会。
⑧ 我们可以从两个方面来理解创始人担任公司董事与董事
会努力程度之间的正向关系：
a. 创始人担任董事使得董事会更高效，董事会的出勤情况
更好。
b. 创始人担任董事时能挑选更勤奋的非创始人董事到董事
会任职。
稳定性检验和附加分析
Sensitivity tests and additional analysis
非线性关系检验(Nonlinear relations)
行业与年度固定效应的交互作用(Industry and year fixed
effects interactions)
CEO更替中的行业效应(Industry effects in CEO turnover)
创始人董事持有的股权比例和股权市值(percentage and
dollar amount of the equity stake of founder-director)
非线性关系
Nonlinear relations
目的——检验变量的表现格式改变是否会产生差异性结论
①在原始分析中我们用市场价值的log形式表示公司规模，因
为log形式可以解决公司规模分布中的偏颇性影响(the
inherent skewness in the distribution of firm size)。
②当我们用资产的原值(the untransformed market value)来进
行分析时产生的结果一致。
③我们也对其他变量的格式做了修改，回归结果一致。如我
们在回归中使用了公司规模和公司年龄的平方值等。
目的——使用配对样本检验(the matched sample tests)来验
证结论的稳定性.
①我们对文章中的所有回归都进行了配对样本检验。
②公司年龄和公司规模是影响创始人担任董事情况的两个关
键变量。如成立不久的公司以及规模较小的公司中，创始
人一般都积极参与公司经营。
③ 对于每一个存在创始人担任公司董事的公司，我们都为
之找到在公司规模和成立时间方面相当的配对公司，但
是配对公司中的创始人不担任公司的董事或者CEO。
④ 找到了1708对样本。并对这些配对样本在PPS、薪金水平、
CEO更替和董事会考勤情况进行分析。
⑤ 虽然结果未在文中展示,FDIR和FDIR与相关变量的交乘项
的结果与文中展示的一致。
⑥ 尽管符号方向及所展示的现实意义与前文一致，但是配
对样本中FDIR在并购公告期回报的系数仅单侧显著(前文
都是双侧显著)。并且由于只有522例样本，所以结论略显
微弱。
行业与年度固定效应的交互作用
Industry and year fixed effects interactions
目的——检验行业-年度的独特的交互作用(the industry-
year specific differences)
①前文中对行业和年度效应分开控制，导致我们没有考虑到
行业-年度特有的差异。
②作者在所有的公式中都加入了行业年度的交乘项。
③虽然学术界对行业年度的交乘项应用不多，但是，作者认
为该交乘项通过检验特定年份某一行业内部的变化(the
variations within an industry in a given year)给相关假设提供
了极强的证据支持。
④作者使用了OLS回归，而非中位数回归法进行分析。因为
中位数回归法不能在交互项上进行汇聚(do not converge in
the presence of the large set of interaction terms)。
⑤加入交互项后，结论仍保持一致。
CEO更替中的行业效应
Industry effects in CEO turnover
目的——排除CEO更替决策中的行业影响
①文中主要用行业调整后的股票回报(the industry-adjusted
stock returns)来衡量公司表现。
②Jenter and Kanaan(2008)认为，我们不能完全排除CEO更替
决策中的行业影响。
③作者在CEO更替分析中加入了“FDIR与行业表现的交乘项
”。
④结果显示“FDIR*RET”的结论仍得到支持。
⑤但是，“FDIR与行业表现的交乘项”则统计不显著。
行业表现(industry level returns/ industry performance)。
创始人董事持有的股权比例和股权市值
Percentage and dollar amount of the equity stake of founder-director
目的——检验创始人董事在公司治理中的作用是否归因于
其经济动力或较大的控制权力。
①创始人董事拥有的较大股权能够为他们监控管理层提供经
济动力(the economic incentives)，也为他们执行有效监控
提供了控制权力(the control rights)。
②董事监控的动力源自其持有的股权的市值(a director’s
incentive to monitor should be determined by the dollar value
of her equity holdings)。
③董事监控的控制权力则源自他们的持股比例(her control
rights should be determined by her percentage stake in the
firm)。
④作者计算了创始人董事的持股比例(FPCT)，并利用上一财
年末的股票价格计算了创始人董事的股权市值
(FDOLLAR)。
⑤ 作者在对CEO薪金和CEO更替的回归中加入了两个控制
变量：Log(FPCT)和Log(FDOLLAR)。
⑥ 发现控制了FDOLLAR和FPCT后，FDIR仍然与高的PPS
、低的CEO薪金水平和业绩不好时频繁的CEO更替相关。
并且FDOLLAR和FPCT的数据都统计显著，但与FDIR的
影响相比作用非常小。
⑦ 我们可知创始人董事在公司治理中发挥的总用并不仅仅
归因于股权激励和较强的控制权，还存在其他超越这两
者的影响因素。
