全球经济衰退下的零售业——2009年零售行业投资策略报告李项峰 1
观点摘要:经济衰退确定地影响了国内消费需求，09年零售行业整体景气度将下降：企业扩张步伐受阻，经营业绩增幅下滑但由于中国是一个新兴市场，零售行业本身处于成长期，未来发展空间依然很大给予行业谨慎推荐评级，看好折扣店、食杂超市、大卖场>连锁家电和高档百货店重点关注武汉中百、银座股份和鄂武商A等区域性零售公司Jan 2009page 2
第一部分全球零售业:回顾与展望Jan 2009page 3
全球零售业已经步入衰退通道华尔街金融风暴席卷全球,全球经济目前已经确定进入了衰退期。IMF最新预测,2009年世界经济的增长率约为%,而世界银行的最新报告称,全球GDP之增长率将从08年的%下降至09年的%。经济衰退必然伴随着消费市场低迷,零售行业的景气度迅速下降。我们认为,随着各国居民大幅缩减消费开支,全球零售市场的规模增幅将从07年的8%下降至08年的5%,09年更是降至5%以下的低谷。2010%8%156%104%52%00%200020012002200320042005200620072008E2009E2010E2011E2012E全球零售额（万亿美元）年增长率（%）Jan 2009page 4
分业态来看:百货店:属于弱势增长业态,占整个零售市场4%的份额。03-07年全球百货店的销售CAGR约为%大卖场和超级中心:属于强势增长业态,占整个零售市场15%的份额,该业态在03-07年的销售CAGR达到%全球网上零售市场获得了快速发展，各类专业店、便利店及购物中心不断涌现，零售行业总体上呈现多元化发展趋势4%34001600012%3%33001400010%2%32008%120001%3100100006%0%300080004%2003200420052006200720032004200520062007全球百货店零售额(亿美元)年增长率(%)全球大卖场、超级中心零售额(亿美元)年增长率(%)800005%300040%30%700004%200020%600003%100010%500002%00%400001%2003200420052006200720032004200520062007全球网上零售(亿美元)年增长率(%)全球专业店零售(亿美元)年增长率(%)Jan 2009page 5
经济危机迫使消费者从高档百货店转向低价折扣店。百货店受经济危机的冲击较大,08年以来,以梅西(Macy’s) 、彭尼(Penney)和柯尔(Kohl’s)等为代表的全球领先百货店销售业绩下滑明显,其中著名奢侈品零售商Neiman-Marcus受到的影响尤为严重。相比之下,超市和大卖场则在此次危机中表现出了较强的防御性,沃尔玛和BJ’sWholesale等折扣零售商则不断迎来新的商机零售商可比店销售的增长率(07-08年)30%20%10%0%-10%-20%-30%Wal-MartTargetBJ's WholesaleCostco Wholesale30%20%10%0%-10%-20%-30%Macy'sKohl's -Marcuspage 6Jan 2009Jan-07Jan-07FeFeb-07b-07MMar-07ar-07Apr-07Apr-07May-07May-07Jun-07Jun-07Jul-07Jul-07Aug-07Aug-07Sep-07Sep-07Oct-07Oct-07Nov-07Nov-07Dec-07Dec-07Jan-08Jan-08Feb-08Feb-08Mar-08Mar-08Apr-08Apr-08May-08May-08Jun-08Jun-08Jul-08Jul-08Aug-08Aug-08Sep-08Sep-08Oct-08Oct-08Nov-08Nov-08Dec-08Dec-08
全球大卖场TOP5的零售额(2006年,10亿美元)2002-2006年占全球零售额的份额(%) CAGR(%) %%%%%%%%%%%%Metro %%%全球百货店TOP5的零售额(2006年,10亿美元)2002-2006年占全球零售额的份额(%) CAGR(%) 20022006Federated %%%JC %%%Kohl'%%%Dillard'%%%%%%Jan 2009page 7
分区域来看:美国的年零售额及增长率500010%美国:“地产泡沫”和“信贷泡沫”的相继40008%破灭使得居民消费意愿急速下降,整30006%20004%个零售行业自08年7月开始迈入加速10002%下滑通道00%20022003200420052006200720083Q日本:零售业持续了十年以上的不景零售额(10亿美元)年增长率(%)气状态,百货店形势尤为严峻美国零售额的月增长率英国、欧元区:零售业受经济危机的冲10%击较大,零售企业破产频繁5%0%JulAugSepOctNovDecJan08FebMarAprMayJunJulAugSepOctNov新兴市场：成为未来全球零售业发展-5%的主要引擎，“金砖四国”的崛起尤其-10%零售额环比(%)零售额同比(%)值得期待Jan 2009page 8
第二部分中国零售业的发展态势Jan 2009page 9
80-voN80-peS80-luJ80-yaM80-raM80-naJ70-voN70-peS70-luJ70-yaM70-raM70-naJ60-voN60-peS60-luJ60-yaM60-raM60-naJ08年回顾及09年展望零售额、GDP和CPI的变化40%中国零售行业获得了长足的发30%展,近5年年增长率始终维持在20%10%以上,08年前三季更是达到10%了22%的高水平0%从短期来看,CPI变化对名义零92939495969798990001020304050607083Q-10%售额的影响是决定性的，但是零售额(%)GDP(%)CPI(%)从长期来看,真正推动零售业向前发展的根本因素是一国的经零售额月同比和环比增长济增长率25%20%2009年GDP和CPI下行调整预15%10%期势必会抑制国内零售业的快5%速发展，零售企业信心指数下0%降，削减资本开支的概率增加,-5%-10%预计全年名义零售额的增幅在同比(%)环比(%)13%-15%之间Jan2009page 10
07收入08Q1收入08Q2收入08Q3收入07净利润2008Q1净利2008Q2净利2008Q3净利代码公司同比%同比%同比%同比%同比%同比%同比%同比%百货店王府井%%%%%%%%大商股份%%%%%%%%百联股份%%%%%%%%银座股份%%%%%%%%广百股份%%%%%%%%广州友谊%%%%%%%%合肥百货%%%%%%%%鄂武商%%%%%%%%重庆百货%%%%%%%%豫园商城%%%%%%%%东百集团%%%%%%%%杭州解百%%%%%%%%大厦股份%%%%%%%%新世界%%%%%%%%超市和大卖场物美商业%%%%%%%%武汉中百%%%%%%%%华联综超%%%%%%%%步步高%%%%%%%%新华都%%%%%%%%电子家电连锁苏宁电器%%%%%%%%商业物业经营益民商业%%%%%%%%小商品城%%%%%%%%page 11Jan 2009
零售数据的国际比较中国拥有一个庞大的消费群体,其规人口人均GDP零售额人均零售额2007年(百万)(美元)(亿美元)(美元)模为美国的4倍、日本的10倍以及英中国 248312213 924 国的22倍,是全球最大的消费市场美国 4572540634 13456 日本 3429612292 9622 2007年美国个人消费支出约占GDP英国 460985426 8919 的71%,日本为55%,英国为61%,消费资料来源:IMF,各国统计局构成了发达国家经济增长的引擎中国居民消费支出占GDP的37%,约GDP居民消费零售额/居民零售额2007年为美国的一半,但消费对经济的贡献(亿美元)支出/GDP消费支出/GDP中国 37%96%36%率正逐年上升美国 71%41%29%2007年中国人均GDP为2483美元,仅日本 55%43%28%英国 61%32%19%为美国的%;人均零售额为924美资料来源:IMF,各国统计局元,不及美国的7%Jan2009page 12
零售数据的国际比较:成长性分析经济增长率的跨国比较中国零售业的扩张过程是在经济快速增14%长的基础之上完成的,有着坚实的基础12%10%若扣除物价因素,中国实际零售额的增长8%6%依然强劲,分别比美国和日本高出10个和4%2%12个百分点,我们认为,与发达市场比较,0%国内零售企业的境况相对较好,在09年依-2%96979899000102030405060708E09E10E然能够普遍维持微利中国美国英国巴西20032004200520062007通货膨胀率的跨国比较20%中国零售额%%%%%15%CPI(%)%%%%%10%美国零售额%%%%%5%CPI(%)%%%%%0%日本零售额%%%%%96979899000102030405060708E09E10E-5%CPI(%)%%%%%资料来源:IMF,各国统计局中国美国英国巴西Jan2009page 13
零售数据的国际比较:成长性分析国内零售行业的集中度正在逐年提高,07年CR4和CR8分别达到%和%,尽管如此,但是零售行业依然属于竞争性行业25%6%%%%%5%%20%%%%%%%4%%%15%%%3%%%%%%%%%%10%%%%%2%%%5%1%%%0%0%2000200120022003200420052006200720002001200220032004200520062007中国CR4(%)中国CR8(%)美国CR4(%)美国CR8(%)2000200120022003200420052006全球Top10/%%%%%%%Top10/全球%%%%%%%Top200/全球%%%%%%%美国Top100/全国N/AN/AN/AN/AN/%%中国Top100/全国N/%%%%%%page 14Jan2009
零售数据的国际比较:盈利性分析中美两国零售业毛利率比较从盈利性上来看:40%33%30%产品销售结构差异等因素导致28%27%30%22%20%不同零售业态之间毛利率差异,18%17%20%13%10%一般的排序为:百货店>便利店10%>家电连锁>超市、大卖场0%零售业百货店超市类家电连锁便利店与美国等成熟市场相比，目前中国美国中国零售业的毛利率整体要低约10个百分点,差距十分明显A股零售行业毛利率的变化25%20%行业规模扩张的结果是零售企15%业在整个产业链中对上游供应10%商的议价力不断增强,盈利水平5%随之上升(如图所示,国内零售0%199920002001200220032004200520062007企业的毛利率总体上呈现不断零售业百货店超市、家电上升的趋势)Jan2009page 15
2009年,我们应该关注什么? 中国经济增长率在08年出现2008-2010年中国经济增长率的预测值13%明显下调之后,至09年很可能%迈入低谷,但是可以确定的是11%,%%%%%9%中国依然是全球经济增长最%%%%%快的地区之一,经济增长为国7%5%内消费需求扩张提供了一定200620072008E2009E2010E的基础和保障IMFWorld BankOECD在拉动经济增长的三驾马车中,消费的作用正在加强,这表三大需求因素对国内GDP的拉动程度7%6%明中国未来的经济增长方式5%将由出口拉动逐渐转向消费4%3%驱动,相应地,政府的政策也将2%1%在更大程度上向消费这一侧0%1995199619971998199920002001200220032004200520062007倾斜,包括政府最近出台的各项扩大内需的政策最终消费支出拉动资本形成拉动货物和服务净出口拉动Jan2009page 16
2009年,我们应该关注什么? —农村市场政府对农村的积极扶持政策城镇每百年均增农村每百年均增2007年户拥有量长率(%)户拥有量长率(%)有利于增加广大农民的可支彩电138 %94 %配收入冰箱95 %26 %农民边际消费倾向不断提高,洗衣机97 %46 %已经开始从基本生活必需品空调95 12%9 %向更高层次的消费需求转变手机165 16%78 %资料来源:国家统计局农村家电产品需求旺盛,购买力正迅速提高1500040%30%1000020%500010%00%95969798990001020304050607083Q城镇居民人均可支配收入(元)农村居民现金收入(元)城镇人均收入增长率(%)农村人均收入增长率(%)Jan2009page 17
2009年,我们应该关注什么? —食品消费中国城镇居民的消费结构100%在当前,食品支出占城镇居民消费80%的30%,是最大消费部分60%40%食品属于基本生活必需品,居民对20%食品的收入弹性较小,受经济危机0%的负面影响也相对较小2004200520062007食品居住文教娱乐交通通信医疗保健衣着其它家庭用品09年食品零售有望继续保持快速增长中国食品零售的增长率零售店/食杂店/非食杂店/600012%2007零售店数百万人百万人百万人500011%4000中国44968733419275866110%3000美国9461863136100621309%20008%1000日本92963472772844443307%英国295124486116063255200320042005200620072008E2009E资料来源:EuromonitorInternational食品零售额(亿美元)年增长率(%)Jan 2009page 18
第三部分中国零售业的投资价值Jan2009page 19
衡量零售企业价值的两个基本要素盈利性指标:市场份额的大小对供应商的议价力成本费用控制能力零售商业绩增给予公司相对应长的可持续性成长性指标:的估值:PE和PB业务的专注性内涵式增长能力外延式扩张能力Jan2009page 20
800260024002200200028991699149912991099188916891489128910891879167914791279107918691沃尔玛:全球零售企业的经典代表凭借其强大的销售渠道及对上游供应商的议价力,沃尔玛在全球市场中的份额持续提高,截至2007年已达到了3%,领先第二大零售商家乐福超过2个百分点沃尔玛拥有强大的自有品牌体系,这使得其在更低的价格上销售却依然能够盈利,而折扣百货及“天天平价”等策略非常符合经济危机之下一般居民的消费需求,凭借其“稳健的扩张”和“持续的增长”,公司赢得了市场更高的估值溢价40090%80%35070%30060%25050%20040%15030%10020%5010%00%净销售额(10亿美元)增长幅度(%)Jan2009page 21
经济危机之下零售企业的价值分析纵观美国历次经济危机,我们发现:零售业与宏观经济之间的百货店可比店销售的月增长率20%关联性较强,零售额基本上与GDP维持一种同步的变10%化,但前者波动幅度显然较0%小,具有一定的平滑性-10%经济危机对于零售各子行-20%业的冲击是不一样的,一般Macy'sKohl'sJCPenney来讲,耐用品销售的下滑幅超市类可比店销售的月增长率度要远大于非耐用品,相对20%应的是,家居家电零售企业比百货店和食杂店受到经10%济危机的冲击或许更大,而0%居民的食品支出相对平稳,-10%使得超市、大卖场的销售-20%业绩比百货店等要更稳健Wal-MartTargetCostco注:沃尔玛扣除了燃料价格影响Jan2009page 22Feb-07Feb-07Mar-07Mar-07Apr-07Apr-07May-07May-07Jun-07Jun-07Jul-07Jul-07Aug-07Aug-07Sep-07Sep-07Oct-07Oct-07Nov-07Nov-07Dec-07Dec-07Jan-08Jan-08Feb-08Feb-08Mar-08Mar-08Apr-08Apr-08May-08May-08Jun-08Jun-08Jul-08Jul-08Aug-08Aug-08Sep-08Sep-08Oct-08Oct-08Nov-08Nov-08Dec-08Dec-08
1973-19751980-19821990-1991经济危机经济危机经济危机20%15%10%5%0%7273747576777879808182838485868788899091929394959697989900-5%GDP零售额20%15%10%5%0%7273747576777879808182838485868788899091929394959697989900-5%耐用品非耐用品20%15%10%5%0%7273747576777879808182838485868788899091929394959697989900-5%家居家电百货店食杂店Jan2009page 23
作为对企业业绩的反应,自经济危机爆发以来,美国零售业态的股价走势发生了明显分化,以沃尔玛为代表的部分超市、大卖场及折扣百货店其股价远远领先于标普500指数,而梅西、彭尼等知名百货公司的股价则跌幅较大,远落后于大盘指数(如下图所示)经济危机对美国零售业的冲击还在继续加大,2008年以来已经相继有Circuit City、Linens ’n Things和Mervyns等知名零售商申请了破产,而Home Depot和Sears等公司也正在计划关闭门店Jan2009page 24
国内零售企业的基本特征分析盈利性分析:盈利模式:以联营为主,直销为辅,有利于降低企业经营风险的同时也约束了其盈利空间的扩大产品结构:自有品牌比率较小,企业缺乏核心竞争力议价能力:企业初具规模,但对上游供应商的议价力还有待于加强成长性分析:竞争格局:基本上属于“划区而治”,企业难以突破地域的限制业务专注性:整体较弱,部分企业的主营业务已呈多元化经营环境:宏观环境向好,企业以外延式扩张为主,连锁经营成为主体模式通过对盈利性和成长性的分析,我们认为可以寻找到一些“质优价廉”的投资标的Jan2009page 25
对供应商的成本费用控业务的内涵式外延式业绩增长可公司名称主要业务区域市场份额议价力制能力专注性增长扩张持续性百联股份上海、浙江、辽宁较大较强一般较强一般较弱较强王府井全国范围主要城市较大较强较强较强一般较强较强大商股份东北、山东、河南较大较强一般较强一般较弱较弱银座股份济南、山东地区较大较强较强较强一般较强较强广百股份广州、广东地区较大较强一般很强一般较强较强东百集团福州市区较大较强一般较强较强较强较强豫园商城上海、辽宁较大较强较强一般较强较弱较强广州友谊广州、南宁较大较强较强很强较强一般较强鄂武商A武汉、湖北地区较大较强较强较强较强较强较强合肥百货合肥、安徽地区较大较强较强较强一般较强较强重庆百货重庆、遵义、四川较大较强较强较强一般较强较强杭州解百杭州、义务一般一般较强很强较强较弱较强大厦股份无锡市区一般一般较强一般较强较弱一般百大集团杭州市区一般较弱较强较强一般较弱一般武汉中百武汉、湖北、重庆较大较强较强很强较强很强很强华联综超全国范围较大较强一般较强一般一般一般新华都福建、广州较大较强较强较强较强较强一般步步高湖南、江西较大较强较强较强较强较强较强友谊股份全国范围主要城市较大较强一般较强一般较强一般苏宁电器全国范围较大很强较强很强一般很强较强Jan2009page 26
零售企业估值分析:600%零售板块相对股价表现国内经济容量持续扩张赋予500%了零售行业更好的防御性,无400%论是在牛市还是在熊市,市场300%都给予了零售板块较高的估200%值溢价(如图所示,国内零售业100%PE/A股整体PE接近)0%与美国市场比较,目前A股零-100%售行业估值溢价依然比较明显,在我们所统计的20家重点商业贸易(申万)上证综合指数零售公司中, 百货、超市和家零售行业PE/A股整体PE电的PE与对应美股比较,分别约为、和倍基于国内经济增长明显放缓,我们认为09年超市业态整体业绩要好于百货和家电,重点看好武汉中百、银座股份和鄂武商A等区域性零售公司Jan2009page 403-12Dec-0604-04Feb-0704-08Apr-0704-12Jun-0705-0405-08Aug-0705-12Oct-0706-04Dec-0706-0806-12Feb-0807-04Apr-0807-08Jun-0807-12Aug-0808-0408-08Oct-0808-12Dec-08
A股零售重点公司盈利预测EPSP/EPEGPB代码公司收盘价2008E2009E2010E2008E2009E2010E预测值评级最新值600631百联股份 25 23 20 谨慎增持600859王府井 22 19 16 增持600694大商股份 20 18 15 中性600858银座股份 25 21 17 增持002187广百股份 22 19 15 谨慎增持600693东百集团 24 20 16 增持600655豫园商城 20 17 13 谨慎增持000987广州友谊 18 16 13 谨慎增持000501鄂武商 19 16 12 增持000417合肥百货 25 18 14 增持600729重庆百货 19 18 15 增持600814杭州解百 17 15 12 增持600327大厦股份 17 15 12 谨慎增持000759武汉中百 29 23 19 增持600361华联综超 22 21 18 中性002264新华都 33 26 22 谨慎增持002251步步高 35 27 21 谨慎增持002024苏宁电器 23 19 14 增持 600824益民商业 25 21 15 谨慎增持600415小商品城 32 25 19 增持Jan2009page 28
美国零售行业估值水平P/EP/E预P/BP/SP/EP/E预P/BP/S代码公司PEG 代码公司PEG ttm测值mrqttmttm测值 BBYBest BIGBig DLTRDollar Family Costco 电子家电 WholesaleKRKroger KIRKKirkland' Bed Bath& HDHome Y Servicio超市和大卖场 LOWLowe' Lumber MMacy' 家居用品 KSSKohl' Casey's General TJXThe Stores百货店 便利店 资料来源:Yahoo Finance,2008年12月22日Jan2009page 29
投资评级一、行业评级推荐–Attractive：预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数中性–In-Line：预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平回避–Cautious：预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数二、股票评级买入–Buy：预期未来6个月股价涨幅≥20%增持–Outperform：预期未来6个月股价涨幅为10%-20%中性–Neutral：预期未来6个月股价涨幅为-10% -+10%减持–Sell：预期未来6个月股价跌幅>10%特别声明本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归德邦证券有限责任公司所有。未获得德邦证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“德邦证券有限责任公司”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。Jan2009page 30
