论企业家价值
上海荣正投资咨询有限公司
董事长 郑培敏
2003年7月20日•交大安泰管理学院
主讲人简介
郑培敏（清华大学MBA）
中国企业经营者持股高峰论坛 秘书长
上海荣正投资咨询有限公司 董事长
辽宁时代股份有限公司（600241） 独立董事
常州黑牡丹(集团)股份有限公司（600510） 独立董事
四川东方电机股份有限公司（600875） 独立董事
首届(2001年）上海市青年经济风云人物十大提名（主办:共青团上海市委&上海青年企业家协会）
第三部分 企业家价值的实现模式
第一部分 企业家价值问题的提出
第四部分 关于荣正
第二部分 从上市公司看中国企业家价值的现状
老生常谈的一句话
“中国有世界上最昂贵的企业制度和最便宜的企业家。”
——周其仁
一个共识
企业家是一种稀缺资源！
具备经营管理才能的“企业家”是企业经营活动中所必须的资源，而且，显然在经理人市场上“企业家才能”及其载体“企业家”是一种稀缺资源。这些资源需要通过经理人市场的资源配置来寻找其合理的价值回报。从经济学的意义上说，企业家的价值表现就是其被购买时的价格――即聘用其的企业所支付的报酬，这个报酬构成企业家的收入（包括薪酬、股权以及股票期权等）。
一、市场化的背景：
中国国企改革的深化，市场经济秩序和制度的完善，使得人们必须关注企业生产经营过程中必需的稀缺资源之一――企业家才能的发掘。而一套有效的企业家价值发现与创造机制是激发企业家才能的必要条件。
二、国际化的背景：
世界知识经济的浪潮和国门的开放，既给中国企业带来机遇，但也有挑战和压力。知识经济使得企业运行和发展对管理和技术要素的依赖程度大幅提高（不仅仅是知识型企业，知识经济环境下的传统产业亦然）。知识经济的本质告诉我们，以企业家为载体的管理知识和经营才能不仅是企业生产函数的必要组成部分，而且其影响程度与日俱增，相应的其对参与企业剩余价值的分配的要求不断提高。
两大背景
企业家价值的实现路径
企业家价值理性实现的基础是良好的公司治理，这与企业价值的实现基础也是良好的公司治理是一样的，因为企业家价值，即企业生产要素中人力资本的价值，其最后的实现途径也是通过转换为跟踪企业（股东）价值才能得以实现。
企业家价值不是一个原生的变量，它是企业家人力资本要素对企业价值的作用和驱动后物质化体现。
企业家价值问题是兼跨两个领域的交叉学科问题：一方面这是人力资源中的高端课题，旨在研究企业薪酬体系中的高管和核心人才的激励制度演变与创新；另一方面，因为能够给企业创造超额利润的核心管理层（也即“企业家”）和关键技术人员就是拥有最朴素意义上的“人力资本”等管理和技术要素的载体，如何通过投资银行技术来实现知识股份化、人才资本化，进而实现人力资本的价值。因此，企业家价值问题至少包括两个方面：一是薪酬激励与分配制度改革，另一是以人力资本为核心的产权制度改革。
企业家价值问题涉及的两个领域
第三部分 企业家价值的实现模式
第二部分 从上市公司看中国企业家价值的现状
第四部分 关于荣正
第一部分 企业家价值问题的提出
上海荣正投资咨询有限公司从1999年开始关注企业家价值问题。2000年起每年发布《中国上市公司高管持股及薪酬状况综合研究报告暨中国企业股权激励状况综述》，后又称为《中国企业家价值报告》白皮书。
企业家价值是荣正白皮书研究关注的核心问题。企业家是企业创新活动的组织者和推动者。有价值的企业家才能够创造有价值的企业，反之，企业及其所有者应该回报企业家的价值创造劳动。
企业家价值问题
中国上市公司高管身价排行榜
前言
数据与方法
成果与分析
结论与建议
数据来源
参考指标
分析方法
筛选标准
基础指标
筛选结果
排序分析
平均分析
相关性分
析
样本情况
总体分析
样本情况总体分析
从今年上市公司的总体样本来看，高层管理人员持股的上市公司所占的比例，不断下降。我们认为这主要是因为中国证监会暂停内部职工股，新上市公司一般无法获得股份来源，尽管2002年有多家自然人作为发起人的公司发行上市，但这类公司毕竟不到新发行上市公司的一成。另外，我国上市公司的各种经营者与员工持股计划尚处于探索阶段，到2002年12月31日，大概只有45家公司实施了经营者股权激励计划，未能大规模地在上市公司中推广。
高管人员的持股情况是判断公司治理结构优劣的一个重要标准。如果一个上市公司的高管不愿持有本公司股票（如不参加公司的配股等），不能与中小投资者“同甘共苦”，投资者有理由对此类公司的发展前景表示怀疑。
董事长持股市值排行前20名（有效样本:424家）
总经理持股市值排行前20名（有效样本:361家）
董秘持股市值排行前20名（有效样本:302家）
各公司高管最高年薪排行前20名（有效样本:1221家）
各公司高管最高年薪排行后10名（有效样本:1221家）
注：公司的年薪为处理后得到。
各公司独立董事薪酬排行前20名（有效样本:1034家）
平均分析
平均分析——总体平均值
从总体平均值可见，2002年全国上市公司高管的年薪平均值处于15～16万元的水平，比去年12～13万元的水平有大幅提高，增长了24%，但总体而言，仍显偏低。2002年独立董事的薪酬略有上升，而高管持股市值则有大幅下滑，这反映了去年中国证券市场的剧烈波动。
此外，从持股市值的平均值来看，如果将董事长持股市值记为100，则董事长、总经理、董秘三者持股市值之比例关系为100:57:23，这一数据对于拟设计股权激励计划和实施股票认股权计划的上市公司中进行岗位评估、股权分配具有一定的参考意义。
相关性分析
公司最高年薪与公司业绩相关性（样本：1221家）
由上表可知：公司最高年薪与公司业绩存在一定的正相关关系。
公司最高年薪与公司规模的相关性（样本1221家）
由上表可知：公司最高年薪与公司规模存在一定的正相关关系。
独立董事最高薪酬与公司业绩相关性（样本：1034家）
由上表可知：独立董事薪酬与公司业绩存在一定的正相关关系。
独立董事最高薪酬与公司规模的相关性（样本1034家）
由上表可知：独立董事最高年薪与公司规模存在一定的正相关关系。
第一部分 企业家价值问题的提出
第四部分 关于荣正
第二部分 从上市公司看中国企业家价值的现状
第三部分 企业家价值的实现形式
全面激励体系
短期
中长期
浮动
固定
现金
非现金
基本工资
法定福利
业绩奖金
股权/分红
岗位津贴
公司福利
激励
荣誉与晋升
培训与发展
物质激励
非物质激励
全面激励体系
现代企业薪酬激励体系的模型
——荣正模型
月度：维护企业正常运转
保证企业日常目标的完成
季度或年度：提高员工工作积极性
保证年度计划顺利实施
3-5年：支持企业长远发展
保持人员相对稳定
长期激励
中期激励
短期激励
薪酬体系比较
——国有企业的薪酬体制
几个阶段：
改革开放以前：高度集中统一的收入分配政策，单一的形式上的“按劳分配”，大锅饭，平均化。
1980年代：恢复奖金、利润留成、工效挂钩（承包制）。
1990年代：岗位工资制，企业分配自主、经营者年薪制。
90年代末到最近：允许、鼓励技术、管理、资本参与分配，探索长期激励，人才价值市场化。
薪酬体系比较
——国有企业的薪酬体制
几个弊端：
时至今日，企业现行工资分配制度仍存在如下弊端：
国有企业仍未成为真正的分配主体
内部平均主义仍比较普遍——经营管理者和关键岗位与普通职工差距不明显
分配方式单一，结构不合理——中、长期激励不到位
分配行为不规范——职务消费和灰色收入
薪酬体系比较
——国有企业的薪酬体制
数据来源：2003·中国企业经营者成长与发展专题调查报告
两个特点：
以上调查结果告诉我们：
月薪及月薪加奖金仍是目前国有企业的主要收入分配形式，占80%左右。但并不被企业经营者所看好
企业经营者普遍期望真正的年薪制和基于股权的长期激励——包括股息分红、期股期权等
薪酬体系比较
——国有企业的薪酬体制
数据来源：2003·中国企业经营者成长与发展专题调查报告
薪酬满意度：
99%的国有企业经营者认为自己的责任和风险与得到的报酬不相匹配
薪酬体系比较
——高管薪酬之结构对比
数据来源：TOWERS PERRIN
几个特点：
以上数据告诉我们：
国外企业高管的薪酬结构中长期激励部分占30-50%，是薪酬包的重要组成部分
亚洲国家/地区的高管薪酬中基本薪酬较美国为高，接近50%
中国企业家以基本薪酬为主，几乎没有长期激励
薪酬体系比较
——高管薪酬之水平对比
数据来源：《世界经理人文摘》2002-11
薪酬水平：
中国企业管理层之收入远低于国外水平：
10万美元和5万美元
薪酬体系比较
——高管薪酬之水平对比
数据来源：2003·中国企业经营者成长与发展专题调查报告
收入水平：
绝大多数国有企业的高管年收入不足6万元；
大型企业高管的年平均收入低于10万元
（RMB）
薪酬体系比较
——高管薪酬之综合对比
收入水平：
由于经济发展水平和环境的差异，对高管收入水平的绝对值对比可能不如结构对比来的更有意义。
数据来源：TOWERS PERRIN
HK$ 000’s
中短期激励——关于年薪制
年薪制是在企业中较为普遍采用的高管薪酬制度。典型模式是将企业经营者（经营团队）的薪酬收入分为以下两或三部分：
基础薪酬部分：基本工资、年功工资等——按月发放
绩效薪酬部分：效益工资、年度奖金——年底兑现
超额奖励部分——年底兑现或延期有条件支付
年薪制的成功关键在于：合理的目标责任设定、严格的绩效考核和切实的奖惩兑现，而不是月薪乘以12
合理有效的年薪制可以将中长期激励设计在内
跟踪股东价值的长期（股权）激励
经济学内涵
代理问题
生产要素替代性
企业内在需求
企业战略的重要组成部分
知识经济发展及人才市场竞争的必然
人力资源的激励与约束问题
产权多元化问题
基本作用：
明晰产权、改善公司治理结构
建立长期激励机制，减少代理成本，稳定人才
调节收入分配
衍生作用
改善公司治理，有利于提高外部投资者信心，从而创造和提高企业价值
有利于新老交替（金色降落伞）
有利于保护企业家
关于股权激励
——为什么股权激励
所谓“股权”的具体形式
实股
干股（虚拟股）
期权（认股权）
期股
……
关于股权激励
——股权激励的分类
薪酬型
产权型
激励型
福利型
激励对象范围大小
股权比例
小
大
小
大
关于股权激励
——股权激励的形式
ESOP(Emploee Stock Ownership Plan) 员工持股计划
ESO(Executive Stock Ownership) 管理层持股
SO(Stock Option) 股票认股权
MBO(Management Buyout)管理层收购
演变轨迹
福利性——>激励性——>控制权转移
让我们一起来回顾2002中的两个热点问题
2002上半年：
安然/世通财务造假丑闻导致的对期权的质疑
2002下半年（6月24日后）：
MBO热
2002年上半年
2002年下半年
关于期权
期权激励背景
(一) 规范期权
(二) 期权在国际
(三) 期权在国内
股票认股权计划
认股权（Stock Option）是公司授予计划参与人这样一种权力：受益人可以在规定时期（行权期）内以认股权规定的价格（行权价）购买一定数量的本公司股票（行权），其收益为行权价与行权日市场价格之间的价差（此收益由证券市场支付），当然持有者也可不行权，它是一种选择权。
股票认股权计划——关键要素
授予日
行权日
出售日
行权价格
市场价格
行权的一般收入
资本
利得
不
行权
股票认股权计划原理
股票认股权计划——原理
在认股权有效期内，股票市场价格低于行权价格，认股权不会被执行，其价值为0
当股票市场价格高于行权价格时认股权被执行，其价值为两者之差
认股权价值
行权价格
市场价格
股票认股权计划——价值
定时
授予日
公司通知员工获得
认股权
可行权日
员工可以开始行权
但不一定行使
行权日
员工以约定价格购
买股份
终止日
认股权失效的一天
年数
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
市场价格
授予日
可行权日
30%30% 40%
行权日
终止日
等待期
有效期
备注：
一年等待期
分三年获行权权
第六年行权（假设）
十年有效
《财富杂志》对世界TOP100上市公司调查表明：
§60%的公司已经实施了股票认股权计划
§42%的公司为所有员工提供股票认股权
§这些公司约有80%的员工拥有公司的股票
另一项美国公司四年的跟踪调查表明：
§实施股权计划的公司其资产回报率比同行业平均水平高个百分点
§四年的股东回报率比其它公司高出个百分点
股票认股权计划的国际实践
期权激励背景
(一) 规范期权
(二) 期权在国际 （安达信2002年初调查）
(三) 期权在国内
近三年实施全球期权计划的公司在持续增长
在接受调查的公司中，仅有5%尚未实施股票期权计划
在实施全球期权计划的公司中，大多数公司只针对高级雇员授予股票期权
总部在英国的公司是正在采用全球股票期权计划最多的地区
北美80%的公司和欧洲70%的公司基于税收优惠，倾向于实施全员持股计划
股票期权计划通常与绩效评估紧密联系，其中英国80%的实施公司均使用绩效考核
在北美实施全员期权计划的公司中，不同职位的员工薪金和期权收入的比较
薪金
期权
期权
期权
在欧洲实施全员期权计划的公司中，不同职位的员工薪金和期权收入的比较
薪金
期权
期权
期权
在英国实施全员期权计划的公司中，不同职位的员工薪金和期权收入的比较
薪金
期权
期权
安然、世通等：都是期权惹的祸？
我们的观点
真是期权惹的祸？
股权性的激励不通过股东大会
方案设计的随意性和扩大性
越来越象一个“普惠制”的福利计划
会计披露上的不完备（APB25和FASB123）
监管部门的失控
中介机构的失职甚至参与舞弊
以上种种都与期权制度无关！！
不是期权惹的祸！！！
完善的公司治理
科学公正的计划设计
和绩效考核的紧密联系
完整真实的信息披露
严格细致的内、外部监管
一个科学有效的期权计划需要：
期权激励背景
(一) 规范期权
(二) 期权在国际
(三) 期权在国内
1999年至2001年，清华同方、中兴通讯，方正科技、中关村等公司已向证监会递交了实施股票认股权的方案
2000年，财政部批准联想、四通等八家高科技企业试点实施股票认股权计划
2000年，中海油、中国移动等四家在香港上市的红筹公司试点实施股票认股权计划
荣正咨询正为多家上市公司及拟上市公司设计股票认股权计划
制度与文化：重识期权
- 什么是上市公司激励机制中的期权：准确的概念
- 根据我们的估计，国内60~80%人的期权概念是错误的，这些建立在错误概念上的评论很难有令人信服的逻辑
截止今天为止，中国A股上市公司还没有1家实施真正规范意义上的期权激励
提示
制度与文化：重识期权
陈志武：期权制度本身没有问题
中国资本市场需要普及期权知识和所有权文化，于微观企业和宏观民族都需要这种凝聚力
就象不能因为中国股市出现了银广夏、东方电子就全盘否定证券市场的功绩一样，也不能因为上万只股票中
出现了个别的财务丑闻而否定期权这一工
具本身的巨大正面激励和解放生产力作用
案例分析
——中石化——SAR
股票增值权（Stock Appreciation Rights）是公司给予计划参与人的一种权利。股票增值权（SARS）的持有人可以不通过实际买卖股票，仅通过模拟股票认股权的方式获得由公司支付的公司股票在规定时段内的市价差额。
中石化在2001年招股说明书中披露，为更好地激励本公司高级管理人员并提高股东利益，根据公司董事会建议，临时股东大会于2000年9月7日批准通过由一家独立薪酬咨询公司帮助为该公司设计的高级管理人员特别薪酬计划。该计划使高级管理人员的经济利益与本公司的经营业绩和股价表现结合起来，按此计划，高级管理人员的薪酬由三部分组成：
基薪，指工资、津贴等,含住房补贴及退休金计划所做的供款；
业绩奖金；
股票增值期权（SARs），指授予者在一定时期和条件下，当本公司的股票价格超过行权价格时,获得相应现金的权力。
案例分析
——中石化——SAR
定人
首次授予480名高管
定量
首次授予的股票增值期权数量约为亿股，相当于首次全球售股后股份股数的%
定价
行权价为中石化2000年10月H股发行时的发行价元
定时
有效期为五年。被授予人自授予之日起二年内不得行权。自授予之日起的第三年、第四年和第五年，行权的比例累计分别不得超过授予该被授予人的总股票增值期权的30%、70%和100%
几个特点
实施股票期权计划将使得该公司高级管理人员的浮动薪酬（如业绩奖金和股票增值期权）约占其潜在薪酬总额的75%。而且，管理人员层次越高，其股票增值期权占薪酬比例越高。
按照此计划，中石化高级管理人员将与公司签署效绩考核协议，该协议设置一些关键业绩指标（KPI）作为高级管理人员业绩奖金的考核基准。高级管理人员效绩考核体系依赖管理信息系统提供的资料，力求效绩考核过程公正、透明。
案例分析
——中远发展——以增发解决股份来源的高管激励
中远发展股份有限公司（600641）于2002年2月以元价格顺利增发8000万股新股，实际共筹资亿元。
根据中远的公开信息披露，中远此次增发的8000万股中，老股东优先配售11，914，381股，新股东网上配售66，608，470股，网下机构投资者认购1，401，966股，承销团包销零股75，183股。 而经上海证券交易所同意，中远该次增发的人民币普通股(A股）网上发行部分共计78，598，034股，从2002年3月1日起上市流通。其中董事、高级管理人员认购本次增发股份共计762，440股与原持有股份予以锁定。
关于MBO
再造恒源祥
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运用MBO还原企业家价值
的经典案例
背景
上海万象(集团)股份有限公司成立于1992年7月1日, 主营百货业，绒线产品等。公司于1993年9月始进行股份制改组, 1994年"万象集团"(A股)股票在上海证券交易所上市交易。到目前为止，公司总股本23644万股，流通Ａ股11316万股，流通市值超过10亿元。
公司上市以后，其主要资产和业务由以下三块构成：百货、地产和绒线。
进入新千年，终于公司酝酿已久资产重组工作开始浮出水面。
万象利润主要来源——恒源祥
1927年创牌—公私合营—品牌沉默
80年代，刘瑞旗上任南京路店经理
商业企业如何进军毛线生产？
品牌神话
“绩效挂帐”与刘瑞旗的价值低估
荣正策划刘瑞旗对恒源祥MBO
1998年首次提出，环境不成熟
2000年万象资产重组，地产巨头世茂集团入主，机会来临
策划—谈判—交割
MBO后的结果
刘瑞旗零现金控股恒源祥
管理效率空间
后MBO
整合产业链
提升管理效率
再上市
MBO的实施——图解
9200万
9200万
世茂集团
万象股份（600823）
黄浦国资
公众
％
％
恒源祥１
……
恒源祥７
恒源祥２
新世界集团
恒源祥投资发展有限公司
刘
其他投资人
控股
恒源祥１
……
恒源祥７
恒源祥２
参股
启发1：适合于MBO的企业
产权特征：国有或产权不清晰的企业
行业特征：竞争性产业
管理特征：具有典型的企业家（团队）色彩（即人力资本显著）
经营特征：具有管理效率空间
启发2：企业专业化经营的价值
企业务必专业化经营，只有专业，才具价值。
多元化企业应适时紧缩
启发3：MBO于国家社会的意义
MBO有利于国有资产保值增值；
MBO有利于职工稳定和社会就业；
MBO有利于保护民族企业家的战略资源；
MBO有利于保护民族品牌。
MBO定义
次MBO：管理层控制
联合战略投资者成为控股股东：TCL集团、强生集团
完善程度
控制力
MBO
准MBO
次MBO
MBO：管理层控股
绝对控股
相对控股：
东西大众
后MBO
反向MBO
特变电工
东方通信
海信集团
战略投资者退出，管理层股东套现
还债
增值
适合MBO的企业
迫切性排序：
-国有
-集体
-股份制
-家族和私营
所有制
特征
人力资本
特征
行业
特征
经营
特征
具有管理效率空间
管理效率弹性大的企业
消费品等生活资料
工业品生产资料
基础设施
管理者素质
适合MBO的企业
稳定的现金流量
良好的资本结构
管理效率
较大的成本压缩空间
较大的销售增长空间
（管理效率弹性）
品牌价值低估或埋没
怎样MBO——操作三条件
卖方愿意卖
买方愿意买（敢买）
买方有能力买
MBO三步曲
Pre-MBO
尽职调查（自我审视）
MBO
方案设计
交易谈判、融资安排
股权交割、企业再造
Post-MBO
增值
还债
战略投资者退出，管理层股东套现
年份
公司
2000 前 2001 2002
洞庭水殖
胜利股份
ST甬富邦
维科精华
中国银泰
鄂尔多斯
浙江医药
佛山塑料
特变电工
永鼎光缆
红豆股份
宇通
美的
方大
强生
东西大众
杉杉集团
2002下半年（6月24日后）：MBO热（以上市公司为例）
国企未完成
国企已完成
集体企业
苏南模式
90%的集体控股上市公司
100%的集体所有非上市公司
原因：短缺经济时代的结束，体现出公司治理结构的优劣
原因
意识形态的解放
保护合法的非劳动收入
竞争性领域制度化、规模化的国退民进
政策的保障：证券、国资、外资……
金融环境的保证
境内：储蓄、证券、VC、信托……
境外：欧美游资、石油美元……
……
荣正曲线（适用于出资人到位的一般企业股权激励）
经营者
持股总量
原始出资
股东收益
修正的荣正曲线（适合于国有控股竞争性企业）
经营者
持股总量
100％
卖方愿意卖
原始出资
股东收益
国退民进的三大主力
外资
产业资本
金融资本
民营（外部人力资本）
与内部人力资本紧密相联的自然人资本（MBO或ESOP）
政策导向：
6月24日《关于停止向证券市场减持国有股的通知》
上市公司收购办法
外资购并办法
十六大有关国有资产分级管理的提法
1999
2002
十六大与国有资产分级管理
保护合法的非劳动收入
十五届四中全会
党的十六大
“要素参与分配论”
新民营论
改革中的中国新生事务很多，理论上不能教条化地形而上学，实践上也不能照搬照抄西方案例。
创新是一个民族的灵魂！
——江泽民
新民营概念
部分国有控股上市公司通过一系列人力资源资本化的改革，使得国有资本退出控股地位，经营者和员工成为企业真正的“主人”，这样的上市公司称为“新民营”板块。
新民营也称“衍生民营”，是指其本来是国有企业，通过MBO或其它改制途径成为产权清晰的现代企业，如上海恒源祥、长沙友谊阿波罗等。
注：所谓“新民营”是相对传统的民营企业也称“原生民营”而言的，初始创业就是产权清晰的私人资本，如希望集团刘氏家族企业、东方集团等。
沪深股市“新民营”板块一揽
上市公司名称及代码
公告时间
备注
大众科创（600635）大众交通衫衫股份（600884）
自1997年至1999的持续运作过程
粤美的（000527）
2001年1月19日
集体企业改制
宇通客车（600066）
2001年5月22日
国企，尚未获批
深方大（000055）
2001年9月29日
集体企业改制
强生控股（600662）
2001年12月29日
国企，次年年报中披露
永鼎光缆（600105）
2002年4月5日
集体企业改制
TCL通讯（000542）
2002年4月17日
国企，母体改制
佛山塑料（000973）
2002年9月12日
集体企业改制
胜利股份（000407）
2002年9月17日
国企，获批
洞庭水殖（600257）
2002年9月24日
国企，获批
鄂尔多斯（600295）
2002年10月16日
国企，尚未获批
ST甬富邦（600768）
红豆股份（600400）
2002年11月4日
2001年11月15日
国企，母体改制
集体企业改制
2000年
以前
2001年
2002年
柳传志
李东生
汪力成
鲁冠球
刘瑞旗
杨国平
储志健
李经纬
劳德容
仰融
张巨声
陈荣珍
周厚健
倪润峰
成功与辉煌
失败与遗憾
进行时
代表人物
“福布斯”富豪中的MBO新贵们
中信泰富：荣智健（1990~1998）
张家港沙钢集团：沈文荣：亿
万向集团：鲁冠球（1988）
十六大代表中的MBO英雄们
广东金潮集团
刘思荣
起家：本金4000元，1980年
改制：代价400万，1994年
现状：
张家港沙钢集团：沈文荣：亿
江苏远东集团：蒋锡培
私营—国有控股—再民营化
MBO的辩证观
辩证、客观、冷静、理智
1、MBO不是万金油，不是一股就灵；
2、但MBO也不是洪水猛兽；
3、不是所有企业都可以MBO；
4、MBO不是只发生在上市公司，恰恰相反，有大量非上市公司的案例
5、MBO也未必是一触而就的，也不是什么新事物，改革开放以来一直都有；
……
我们的观点
MBO：再造企业与企业家
再造企业
国企：产权改革，所有者到位
集体企业：明晰产权，所有者到位
产业多元化企业：公司紧缩，强化核心竞争力
再造企业家
体现人力资本价值
肯定历史，激励未来
MBO过热的表现形式
所有的企业都想MBO；
可能吗？可行吗？
所有的投资机构都想投资MBO项目；
风险？
所有的中介机构一夜之间都开始推销MBO咨询服务了；
你相信吗？
MBO过滥的表现形式
以讹传讹，“伪MBO”满天飞
轻者说，MBO领域需要查错别字；重者说，MBO领域需要打假，更需要拨乱反正
首先给媒体洗脑和普及知识
很多胡乱点评MBO的“媒体经济学家”、“万金油经济学家”连基本的财务知识都没有
让我们先看看权威、主流媒体的低级错误
《21世纪经济报道》：联通MBO
《中国证券报》：朝华科技祝剑秋MBO
《中央电视台》：暂停MBO
切记：MBO不等于经营者持股（股权激励）！
M&A
HR
MBO
反对派观点
MBO暴富论
MBO价格质疑
上市公司：国有股
上市公司：法人股
MBO资金来源质疑
MBO国资流失论
MBO侵犯中小投资者利益论
MBO一股独大论
MBO企业制度倒退论
……
本质上是仇富心理或是利益驱动！
辩证看待MBO和股权激励
MBO不是万金油，并非“一股就灵”；但激励机制是永恒的，有人的组织（包括企业，无论所有制类型）就存在激励问题；
也并非所有的企业都可以MBO，MBO是有风险的，有条件的，是双刃剑；但以跟踪股东价值的股权激励机制（包括期权、员工持股等）是国际流行和有效的长期激励工具书
并非所有MBO后的企业都一定能实现管理效率空间的挖掘和业绩提升，内部的管理缺陷或外部的产业风险同样需要面对
理性预言
2003年将是有条件的MBO年：前提条件是改革沿着既定的方向和方针推进，而不出现政策倒退的拐点。
这个预测是理性的，同时也希望MBO热是理性的。
在MBO热中更要“冷”思考：不要被MBO烫着，注意识别和控制风险。
后MBO
买到了东西只是刚刚开始……
MBO
M&A
MBO是解决人力资源的激励与约束问题的手段，而M&A可以帮助提升企业价值。
产权改革
企业价值提升
从 MBO 到 M&A ___ MBO与M&A
利益实现
经营者
外部投资者
MBO为M&A创造了动力，MBO也是M&A的一种形式和组成部分。
M&A
MBO
从 MBO 到 M&A ___ MBO与M&A
如果您已经MBO了…
⊙为MBO客户提供后续服务(现金回抽)
战略投资者退出
管理层股东套现
⊙满足MBO客户进一步发展对M&A服务的需求
从 MBO 到 M&A ___ MBO与M&A
小结：不仅仅MBO
（关于MBO的否定之否定）
从产权制度改革而言，国退民进，MBO不是唯一的；
从HR角度出发，着眼薪酬和分配制度改革，股权激励的适用概念和适用性要比MBO大得多；
即便MBO后，也只是工作的刚刚开始！
结论
企业家价值的具体体现由年薪、持股、期权三部分构成；
李荣融:国资委将建立有效的企业负责人激励约束机制，可以综合运用年薪制、持有股权和股票期权等多种薪酬方式。
企业家的价值归根到底由其创造的企业价值决定。
企业家价值应得到承认和重视
中国优秀的企业家，无论是民营、国有、还是股份制企业的领导，对于我们这个国家和民族而言，是比石油、矿产更宝贵的财富和资源，社会和体制应该保护和激励其创业热情和企业家精神，他们换得的有形和无形财富均应得到承认和保护。
股权激励应该鼓励 ，但应该规范，包括程序和信息披露（特别是针对上市公司 ）等。
中国需要塑造尊重价值创造和尊重合法财富的市场经济文化。
上市公司2002年报最近披露完毕：济南市属5家上市公司均被特别处理，其中两家连亏3年有退市危险。
ST小鸭曾是我国著名的家电生产企业，该公司自99年上市以来就一直在走下坡路，业绩每况愈下，2002年竟然亏损亿元。对比青岛海尔、海信电器、澳柯玛三家与ST小鸭同为家电行业的青岛上市公司，其沉沦实在让人难以理解。ST小鸭上市不到四年，董事长换了四任，总经理换了五任，离任董事长多去担任"同等级别"的政府官职，企业家"从政"意识浓厚导致企业缺乏长久规划或许是原因之一。
济南现象
user:
不足是因为与先进地区的比较体现出来的
警示！
没有合理的激励约束机制，将是毁灭企业价值、社会财富和扭曲企业家精神的罪魁祸首！
尊重财富！创造价值！
第四部分
关于荣正
——由郑培敏先生于1998年7月创立
——中国首家专业定位于从事人力资源资本运作的“投资银行精品店”(Investment Banking Boutique)
——独特的“人力资源＋投资银行”的商业模式，首创“人力资源资本运作”的理念，致力于以投资银行的眼光和技术实现企业和人才价值
荣正的目标就是引领行业方向、创建行业标准。
关于荣正
一次创业（1998~2003）：从ESOP到MBO
——树立国内激励机制顾问领域公认的第一品牌
政府
认可
媒体
认可
灯塔客户
经典案例
荣正咨询
方正科技
中关村
……
2003年：荣正咨询二次创业元年
——从MBO到M&A
从一次创业的向企业家卖“鞋”的“股权激励专卖店” （人力资源
资本运作）向二次创业的“广义资本运作”的转变；
通过内在增长和外在的融资和融智加速内在增长，从ESO到MBO，
再到M&Ａ；
继续发扬专一、专注、专业的精神，打造中国投资银行咨询服务业的专卖店、精品店和名牌店。
只因专业 才有价值
上海荣正投资咨询有限公司
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