内容目录
地摊经济”是“专柜经济”的补充 ..............................................................................................4
补充性的服务 ...................................................................................................................4
满足小额刚需 ...................................................................................................................4
地摊经济是过渡 ...............................................................................................................4
现阶段半导体制造具有“地摊经济”特征 ................................................................................5
规模小 ...............................................................................................................................5
技术落后 ...........................................................................................................................5
产能小 ...............................................................................................................................5
规模效应显著，具有“专柜经济”潜质 ....................................................................................6
规模效应与需求分散程度成反比 ...................................................................................6
半导体制造的规模效应强于设计 ...................................................................................6
龙头份额超50%，且还在提升 ........................................................................................7
从“地摊经济”，走向“专柜” ....................................................................................................8
全球半导体增速放缓 .......................................................................................................8
并购是做大做强的重要途经 ...........................................................................................9
举国体制发展半导体，日韩可借鉴 ...............................................................................9
借助“陪练”，从地摊走向专柜 ......................................................................................10
投资建议 ...................................................................................................................................11
行业投资风险 ...........................................................................................................................11
国信证券投资评级 ..................................................................................................................13
分析师承诺 ..............................................................................................................................13
风险提示 ..................................................................................................................................13
证券投资咨询业务的说明 ......................................................................................................14
图表目录
图 1：地摊经济是补充 .............................................................................................................4
图 2：2020Q1 中国大陆半导体代工厂市场份额 ...................................................................5
图 3：全球半导体代工厂先进工艺制程及承接能力 .............................................................5
图 4：全球半导体代工厂产能（等效 8 寸） .........................................................................6
图 5：规模效应与需求分散程度成反比 .................................................................................6
图 6：2020 年 Q1 全球前十大晶圆代工厂营收排名 .............................................................7
图 7：全球主流代工厂资本开支 .............................................................................................8
图 8：全球半导体销售额（百万美元） .................................................................................8
图 9：全球半导体并购交易规模 .............................................................................................9
图 10：日本 VLSI 技术研究组合 ............................................................................................9
图 11：寒武纪前五大客户 .....................................................................................................11
地摊经济”是“专柜经济”的补充
补充性的服务
地摊经济，是指通过摆地摊获得收入来源形成的一种经济形式。地摊经济是城
市里的一种边缘经济。
图 1：地摊经济是补充
资料来源: 整理
满足小额刚需
最适合地摊经济模式的是小额的、满足刚需的商品，最好卖、最赚钱的十大地
摊小商品：
地摊小吃：麻辣烫、各种肉串、爆米花、棉花糖。
小饰品：手机饰品、女生饰品。
居家用品：拖鞋、四件套、小家电。
玩具：气球、荧光棒。
服装女包：情侣装、亲子装、女装、女包。
工艺摆件：手工工艺品、陶瓷、多肉植物。
游戏摊位：套圈、套娃娃、抓零食。
水果摊：各种。
地摊经济是过渡
地摊经济是人类最原始，也是最有生命力的商业活动之一，也是众多大型经济
体的起步形式。下到个人，上到国家，不同阶段有不同的经济表现形式。
城市化是经济发展的必由之路，在城市化过程中大量的人口流入城市是不可避
免的，而城市人群也需要城市提供不同层次、不同时间、多元化的服务。随着
城市化进程提升，小地摊经济搬进商业大厦、产品创新升级，进入新一轮经济
发展阶段。
现阶段半导体制造具有“地摊经济”特征
规模小
2020 年 Q1 大陆半导体代工份额只有 6%，相对于全球半导体产业来说，是补充
性的，属于边缘角色。
图 2：2020Q1 中国大陆半导体代工厂市场份额
资料来源: 拓扑璞产业研究院， 整理
技术落后
全球最领先的台积电已经到 3nm 了，而大陆最先进的只有 14nm。所以，从技术
先进性只是小范围的代工能力，最先进的服务器、SOC 等还无法代工。
图 3：全球半导体代工厂先进工艺制程及承接能力
资料来源: 整理
产能小
大陆最大半导体代工厂产能只有全球龙头产能的 15%。从产能看，大陆半导体
产业具有“地摊经济”的小、散特征，没有规模优势。
图 4：全球半导体代工厂产能（等效 8 寸）
资料来源:公司公告， 整理
规模效应显著，具有“专柜经济”潜质
规模效应与需求分散程度成反比
规模经济效应指生产规模越大、平均生产本越低的一种现象。这一现象在半导
体产业中同样存在。一般而言，产业规模经济效应与其需求的分散程度成反比。
大批量流水线式的产品在产业需求的份额越大，规模经济效应就越明显。反之，
小批量定制化产品的份额越大规模经济效应就越不明显。
图 5：规模效应与需求分散程度成反比
资料来源： 整理
半导体制造的规模效应强于设计
半导体产业的不同细分领域显示出全不同规模经济效应:
重资产、需求集中的环节(制造)中，规模济效应较为明显。
轻资产、长尾效应明显的环节(设计)中规模经济效应较不明显。
集成电路产业中重资产的环节对于设备和研发投资的需求极大，而且呈不断上
升的趋势。在这种情况下，产能的集中是产业发展的必然结果，企业必不断扩
张产能以使产品的边际成本下降，保证销售收入能够覆盖设备的开支。
半导体制造业是最明显的一个例子，设备的购买费用随着晶圆尺寸扩大和工艺
节点进步以极快的速度增加。集成电路制造企业不得不持续推动工艺的迭代，
同时在市场竞争下扩展产能，以形成规模优势。
半导体制造中最适合大规模生产的是出货量较大的逻辑电路，所以半导体代工
领域有台积电，逻辑电路的设计领域有高通、博通、海思等只做设计的 fabless
厂商。
而功率器件的定制化程度较高，单个芯片的出货量没有逻辑芯片大，所以，市
场上主流的功率器件厂商都是 IDM 模式，例如功率器件龙头英飞凌。
从这一点也看出，产品的特征决定了商业模式，想要做大功率器件，最好的商
业模式是 IDM。
龙头份额超 50%，且还在提升
正因为有以上逻辑存在，半导体制造的规模效应显著，多年以来全球代工龙头
台积电正在享受规模优势带来的红利。台积电的市场份额已经超过 50%，且还
在逐年增长。
图 6：2020 年 Q1 全球前十大晶圆代工厂营收排名
资料来源：ICinsight， 整理
工艺尺寸越先进，需要投入越多。以全球半导体代工厂资本开支为例，2019 年
台积电资本支出 154 亿美元，远远超过其它半导体代工厂的收入，台积电资本
支出分别是中芯国际收入的 5 倍、华虹半导体收入的 16 倍、联电收入的 3 倍、
世界先进收入的 1 倍，高塔半导体收入的 12 倍。
图 7：全球主流代工厂资本开支
资料来源:公司财报， 整理
从“地摊经济，走向“专柜”
全球半导体增速放缓
半导体是全球化的产业，我们想要判断中国半导体收入增速，必须首先要了解
全球情况，半导体作为科技产业的基础已经有 73 年的发展历史，自从 1947 年
贝尔实验室的第一个集成电路（只有 1 个晶体管）发明以来，全球半导体产业
整体已经进入成熟稳定阶段。
2019 年全球半导体销售额 4098 亿美元，1999 年为 1494 亿美元。过去 20 年年间
全球半导体销售额复合增速为 %。
图 8：全球半导体销售额（百万美元）
资料来源:WSTS， 整理
并购是做大做强的重要途经
在整体市场增速放缓的情况下，想要继续发挥规模效应，并购成为做大做强的
重要手段。
无论是 A 股的半导体公司，还是美股半导体公司，并购成为主旋律，交易金额
逐年增加。
图 9：全球半导体并购交易规模
资料来源: Insights， 整理
举国体制发展半导体，日韩可借鉴
日本“举国体制”发展半导体产业。1970~1985 年，日本产业结构发生重大变化，
以钢铁为代表的“厚重长大”产业陷入低迷，芯片、家电等“轻薄短小”产业高速
增长。最重要的原因是日本在半导体产业实行“举国体制”推动的“超
大规模集成电路技术研究组合”为日本半导体产业奠定了基础。该项目由日本
通商产业省（现经济产业省）牵头，以日立、三菱、富士通、东芝、日本电气
五大公司为骨干，联合日本通产省的电气技术实验室、日本工业技术研究院电
子综合研究所和计算机综合研究所，共投资 720 亿日元，用于半导体产业核心
技术的突破。
图 10：日本 VLSI 技术研究组合
资料来源: 日本官产学合作的技术创新联盟案例研究， 整理
韩国政府输血半导体产业。1983 年-1987 年，韩国实施“半导体工业振兴计划，政
府共投入 亿美元的贷款，激发 20 亿美元的私人投资。韩国政府推进“政府+大
财团”的经济发展模式。20 世纪 80 年代韩国半导体产业的发展得益于韩国国内
的政策扶持计划，由于如此庞大的资源部集中于少数财团，他们可以迅
速进入资本密集型的存储芯片生产领域，并最终克服初期巨大财务损失。
借助“陪练，从地摊走向专柜
获得合作伙伴、客户认可，能绑定下游的半导体公司才有未来。特别是在成熟
发展的产业里面，寻找下游厂商的“陪练”的重要性更加突出。“陪练”的作用在于
帮助芯片设计商迭代优化产品。
芯片不同于其它电子元器件，芯片的稳定性、可靠性是需要在实际使用中检验、
再迭代优化。在芯片正式量产之前，需要有客户愿意吃“第一口，也就是试用。
在半导体发展历史中，芯片巨头从“地摊到专柜，都有下游厂商的鼎立相助。芯
片巨头英特尔在 PC 的成功和在手机的失败，都与下游厂商的绑定有关。在
PC 的成功是起源于英特尔在 IBM 个人电脑的巨大成功，在智能手机的失败是
因为主动放弃苹果的手机芯片。
英特尔在 PC 的成功有 2 个绑定，一是在 1981 起步阶段绑定当时的电脑巨头
IBM。二是在后期建立 CPU 生态绑定所有电脑厂商。
1981~1985 绑定电脑龙头厂商。1980 以前，以 IBM 为首的大部分电脑厂商
都是自己设计 CPU，英特尔是低端 CPU 市场。1981 年 IBM 为了短平快地
推出产品，首次采用英特尔的 8086 处理器。1985 年英特尔推出兼容的
80386，其它电脑厂商为了能和IBM 电脑兼容，都采用英特尔的处理器，从
此以后，英特尔在电脑 CPU 市场逐渐形成垄断地位。
1986~至今绑定大部分电脑品牌厂商。英特尔基于自己的 CPU 做电脑整机
（此处的整机是面向 ODM/OEM 厂商的解决方案、参考样机，而不是面向
消费者的终端产品），使得下游伙伴厂商不用花太多精力只需改动 5%左右
就能生产各种品牌的电脑。
以上逻辑在国内也有验证。海思手机 SOC 芯片的成功，是因为背后有华为手机
让其练手。比亚迪微电子的成功，是因为比亚迪自身有 MOSFET、IGBT 的需
求，比亚迪其它业务为微电子部门当“陪练。
寒武纪的成也华为，败也华为，寒武纪的大客户变竞争对手的案例更能说明以
上逻辑。根据寒武纪招股说明书，2018 年的首要客户贡献了营收占比 %的
公司 A，在 2019 年落到了第 4 位，贡献比例也降到了 %。
招股书解释称，系初创期公司 A 得到授权，将寒武纪终端智能处理器 IP 集成于
其旗舰智能手机芯片中并实现批量出货。由此推测，公司 A 是华为。
图 11：寒武纪前五大客户
资料来源：寒武纪招股说明书， 整理
投资建议
我们现在不确定哪些芯片设计公司会崛起，但是我们知道国内芯片设计公司肯
定要崛起，只要国内芯片设计公司能崛起，国内的半导体代工制造肯定会受益。
我们从供给的角度推荐中芯国际、华虹半导体。
产业属性决定，现在的龙头也是未来的龙头。半导体制造是大投入、长期积累
的产业，成立 20 年的中芯国际、成立 15 年的华虹半导体已经在先进工艺和特色
工艺领域有巨额资本投入和大量经验积累。中芯国际是中国大陆先进工艺的龙
头、华虹半导体是特色工艺龙头，现在的龙头也是未来的龙头。
行业投资风险
第一， 重资产行业折旧影响利润。
第二， 资本开支大，影响现金流。
第三， 全球半导体代工领先者与国内代工厂的竞争。
第四， 贸易战加剧，导致国内代工厂无法购买设备。
