第六章
资本结构理论与决策
Presented By: Liu Shulian
国家级精品课程
财务管理:刘淑莲
第六章 资本结构理论与决策
第一节 杠杆分析
第二节 资本结构理论
第三节 资本结构设置分析
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第一节 杠杆分析
杠杆分析的基本假设
经营风险与经营杠杆
财务风险与财务杠杆
总风险与总杠杆
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一、杠杆分析的基本假设
公司仅销售一种产品，且价格不变
经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变
所得税率为50%
Q为产品销售数量
P为单位产品价格
V为单位变动成本；F为固定成本总额
MC=(P-V)为单位边际贡献
EBIT为息税前利润；I为利息费用
T为所得税率；D为优先股股息
N为普通股股数；EPS为普通股每股收益
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杠杆分析
经营杠杆
财务杠杆
Q
EBIT
EPS
总杠杆
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二、经营风险与经营杠杆
销售量→息税前利润（Q→EBIT）
经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润(指息税前利润)或利润率带来的不确定性
经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响
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经营风险与经营杠杆
10%
10%
10%
-
20%
110000
60000
44000
20000
24000
100000
60000
40000
20000
20000
销售收入
减:变动成本总额
边际贡献总额
减:固定成本总额
息税前利润
%
t=1
t=0
项目
Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20 000 Q1=22 000 件
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经营杠杆系数(DOL)
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经营杠杆系数(DOL)
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不同销售水平下的经营杠杆系数
-
-
-
无穷大
-100 000
- 75 000
- 50 000
- 25 000
0
25 000
50 000
75 000
100 000
150 000
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
8 000
10 000
经营杠杆系数
息税前利润
销售量
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不同销售水平下的经营杠杆系数
销售量(件)
经营杠杆
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三、财务风险与财务杠杆
息税前利润→每股收益（EBIT→EPS）
财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性
影响财务风险的因素主要有：
资本供求变化
利率水平变化
获利能力变化
资本结构变化
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财务杠杆(EBIT→EPS)
财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。
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财务杠杆(EBIT→EPS)
%
%
-
%
%
%
-
%
-
%
110 000
24 000
5 000
19 000
9 500
9 500
3 500
6 000
500
12
$ 100 000
20 000
5 000
15 000
7 500
7 500
3 500
4 000
500
$ 8
销售收入
息税前利润（EBIT）
利息(10%)
税前利润
所得税(50%)
税后利润
减: 优先股股息
普通股净收益
普通股股数
每股收益(EPS)
%
t=1
t=0
项目
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财务杠杆系数(DFL)
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不同融资方案财务杠杆系数
1000
200
800
200
64
136
41
95
4
1000
500
500
200
40
160
48
112
10
1000
1000
0
200
0
200
60
140
20
7
资产总额
普通股
负债
息税前利润
利息 (8%)
税前利润
所得税(30%)
税后利润
普通股股数
每股收益($)
财务杠杆系数
C
B
A
项目
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不同筹资方案财务杠杆系数
×(1-25%×)
=%
×(1-25%×)
=
7
7×(1-25%×1)
=
200
150
EPSC
EPSB
EPSA
EBIT
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四、公司总风险与总杠杆
公司总风险是指经营风险和财务风险之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系，两者之间的关系如下所示：
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总杠杆系数(DTL)
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风险传导机制：
从销售收入→净收益
90 000 -10%
54 000 -10%
20 000 -
16 000 -20%
5 000 -
11 000 -27%
5 500 -27%
3 500 -
2 000 -50%
110 000 +10%
66 000 +10%
20 000 -
24 000 +20%
5 000 -
19 000 +27%
9 500 +27%
3 500 -
6 000 +50%
100 000
60 000
20 000
20 000
5 000
15 000
7 500
3 500
4 000
销售收入
减：变动成本
固定成本
EBIT 减：利息
EBT
减：所得税(50%)
减:优先股股息
净收益(EAT）
下降10%
增长10%
预计
ABC公司销售收入
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ABC公司风险传导机制分析：
利润波动性的来源
经济条件
政治社会环境
市场结构
公司竞争地位
销售收入
每股收益
息税前收 益
经济风险
经营风险
-10%
+10%
+27%
-27%
-50%
+50%
财务风险
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中国五大行业十大企业的经营杠杆、财务杠杆和综合杠杆分析
2004
2003
武钢股份
2004
行业
2003
宝钢股份
钢铁
2004
2003
金融街
2004
产业
2003
万科
房地
2004
2003
TCL集团
#DIV/0!
#DIV/0!
2004
行业
2003
青岛海尔
家电
2004
2003
波导股份
2004
制造业
2003
中兴通讯
通讯
2004
2003
方正科技
2004
行业
2003
清华同方
IT
DOL×DFL
(1)/(2)
(2)/(3)
增长率
年度
综合杠杆 DTL
财务杠杆 DFL
经营杠杆 DOL
(3)销售增长率
(2) EBIT
(1)净收益增长率
会计
公司
行业
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中国五大行业十大企业的经营杠杆、财务杠杆和综合杠杆分析图解
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第二节 资本结构理论
资金来源
长期资金来源
短期资金来源
内部融资
外部
融资
折旧
留存收益
股票
长期负债
普通股
优先股
股权资本
公司债券
银行借款
债务
资本
资本结构
财务结构
杠杆比率
负债比率
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Capital Structure Theory
资本结构理论
早期资本结构理论
现代资本结构理论
后现代资本结构理论
净
收
入
理
论
净
营
业
收
入
理
论
传
统
折
中
理
论
M
M
理
论
破
产
成
本
学
派
权
衡
模
型
代
理
成
本
理
论
信
号
传
递
理
论
控
制
权
理
论
资本
结构
与
产业
组织
理论
行
为
资
本
结
构
理
论
现代企业资本结构理论研究及其发展.doc
后现代资本结构理论将研究的视角转到企业内生的制度和结构性因素上来
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The Capital Structure Puzzle：Myers, S C
Fischer Black’s well-know note on “The dividend puzzle”, Which he closed by saying, “What should the corporation do about dividend policy? We don’t know”.
I will start by asking,“How do firms choose their capital structure? ”Again, the answer is “We don’t know”
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The Capital-Structure Question and The Pie Theory
The value of a firm is defined to be the sum of the value of the firm’s debt and the firm’s equity.
V = B + S
If the goal of the management of the firm is to make the firm as valuable as possible, the the firm should pick the debt-equity ratio that makes the pie as big as possible.
Value of the Firm
S
B
B
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一、MM资本结构理论
源自匹萨饼的智慧
Modigliani & Miller,1958: The Cost of Capital, Corporate Finance and Theory of Investment.
Modigliani F, Miller MH. 1963. Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. The American Economic Review
MM无公司税理论
MM含公司税理论
米勒税收理论
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1.基本假设(assumptions)
Homogeneous Expectations
Homogeneous Business Risk Classes
Perpetual Cash Flows
Perfect Capital Markets:
Perfect competition
Firms and investors can borrow/lend at the same rate
Equal access to all relevant information
No transaction costs
No taxes
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The MM Proposition I (No Taxes)
Shareholders in levered firm receive
Bondholders receive
The total cash flow to all stakeholders
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without Taxes
Proposition Ⅰ：
Firm value is not affected by leverage
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Example
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
1 500
$ 10 000
15%
-
-
1 500
-
1 500
1 500
Common share (S)
Cost of common share (rs)
Debt (B)
Cost of debt (rb)
EBIT
Less:interest
Net earnings to shareholders
Total payment to all security holders(dividend+interest)
Levered firm
50% debt
Unlevered firm
100% equity
Item
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without Taxes
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without Taxes
Proposition Ⅱ：Leverage increases the risk and return to stockholders
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Proposition Ⅱ：
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Multiply both by
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Proposition II with No Corporate Taxes
Debt-to-equity Ratio
Cost of capital: r (%)
rw
rB
rB
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Class example
假设在正常经济环境下，ABC公司预期总资产收益率（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）
当ABC公司的杠杆比率（B/S）为（即20%负债资本，80%股权资本）时，公司股东必要收益率或股本成本为
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Continue
当杠杆比率（B/S）为（即50%负债资本，50%股权资本）,股东必要收益率或股本成本将上升至20%
公司加权平均资本成本都为15%，或者说总资产预期收益率（15%）不会发生变化。
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In Professor Miller’s Words…
Think of the firm, as a gigantic tub of whole milk, the farmer can sell the whole milk as is. or he can separate out the cream and sell it at a considerably higher price than the whole milk would bring (that’s the analog of a firm selling low-yield and hence high-priced debt securities) but ,of course, what the farmer would have left would be skim milk with low butterfat content and that would sell for much less than whole milk. That corresponds to the levered equity
the MM proposition says that if there were no costs of separation (and, of course, no government dairy support programs), the cream plus the skim milk would bring the same price as the whole milk.
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Continue
The television people conferred among themselves and came back to inform me that it was too long, too complicated, and too academic.
“Don’t you have anything simpler?”
“Think of the firm, as a gigantic pizza, divided into quarters. If now you cut each quarter in half in eighths, the MM proposition says that you will have more pieces but not more pizza ”
……
I knew that I had somehow lost my chance to start a new career as a packager of economic wisdom for TV viewers in convenient ten-second bites. Some have talent for it…and some just don’t
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3. MM with Corporate Taxes
Proposition Ⅰ:Firm value increases with leverage
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3. MM with Corporate Taxes
PropositionⅠ
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Class example
5 000
20%
5 000
10%
1 500
500
1 000
500
500
1 000
$ 10 000
15%
-
-
1 500
-
1 500
750
750
750
Common share (S)
Cost of common share (rs)
Debt (B)
Cost of debt (rb)
EBIT
Less:interest
EBT
Tax (50%)
Net earnings to shareholders
Total payment to all security holders(dividend+interest)
Levered firm
50% debt
Unlevered firm
100% equity
Item
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Continue
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Continue
Although leverage has still not created any value, it has shifted value from the government (which now collects less in taxes)to shareholders.
Assuming that the debt outstanding (B) is perpetual, the tax shield generated by interest payments becomes a perpetual annuity of rbBT(10%×5000×50%)
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3. MM with Corporate Taxes
Proposition Ⅱ
The cost of equity to a levered firm is equal to: the cost of equity to an unlevered firm in the same risk class plus a risk premium.
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Proposition Ⅱ
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负债公司加权平均资本成本
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The Effect of Financial Leverage on the Cost of Debt and Equity Capital with Corporate Taxes
Debt-to-equity ratio (B/S)
Cost of capital: r (%)
r0
rb
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Class example
现以ABC公司为例，假设在正常经济环境下，ABC公司预期总资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变），所得税税率 50%
无负债公司价值为5000万元；当ABC公司的负债为2000万元时
公司价值=5 000+2 000×50%=6000万元
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Continue
当ABC公司负债为5 000万元时：
公司价值=5000+5000*=7500
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Example
Fredrickson currently has no debt; it is all-equity company
Expected EBIT=$2 400 is not expected to increase over time, so Fredrivkson is in a no-growth situation
Fredrickson pays out all of income as dividends
The business risk inherent in Fredrickson’s assets, as thus in its EBIT, is such that its required rate of return, rsU is 12 percent if no debt is used.
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Example
If Fredrickson begins to use debt, it can borrow at a rate rb=8%. This borrowing rate is constant ----it does not increase regardless of the amount of debt used. Any money raised by selling debt would be used to retire common stock, so Fredrickson’s assets would remain constant.
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Example MM without Taxes
%
%
-
%
%
$
$
$ 0
5
10
15
20
rw
rs
rb
B/V
S
V
B
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Continue
It Fredrickson uses $10million of debt, its stock value must be $10 million:
S=V-B=$20million-$10million=$10million
rsL=rsU+(rsU-rb)(B/S)
=12%+(12%-8%)(10/10)=16%
rw=(B/V)(rb)(1-T)+(S/V)(rs)
=($10/$20)(8%)()+($10/$20)(16%)
=%
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Continue
B/V (%)
Cost of Capital (%)
rb
rw
rs
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Example:MM with Corporate Taxes
Assume that all of the previous assumptions hold except these two:
Expected EBIT=$4 000 000
Fredrickson has a 40 percent federal-plus-state tax rate,so,T=40%
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Continue
%
%
-
%
%
$
$
$ 0
5
10
15
20
25
30
rw
rs
rb
B/V
S
V
B
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Example:MM with Corporate Taxes
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Example:MM with Corporate Taxes
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MM with Corporate Taxes
B/V (%)
Cost of Capital (%)
B/V (%)
Cost of Capital (%)
rb(1-T)
rw
rs
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与CAPM
Rober Hamada(1969).Potfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporation Finance.
Business risk premium
Financial risk premium
Risk-free rate
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Rober Hamada
rf=rb
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Rober Hamada
教材P56
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Class example
假设公司U为无负债公司，当前股票市场价值为1 000万元；假设无负债β系数为，无风险利率为10%，市场收益率为15%，所得税税率为25%，则公司U的股权资本成本为：
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Continue
如果该公司期望通过举债200万元改变资本结构（发行债券回购本公司相同数额的股票），负债后公司价值和股权资本成本
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5.米勒税收理论
EBIT=I+EBT
I
I×Tb
政府
I× (1-Tb)
债权人
股东
EBT
EBT × Tc
政府
政府
D=EAT
D×Ts
政府
D×(1-Ts)
=EBIT×(1-Tc) (1-Ts)
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假设某公司，EBIT=$1
公司所得税税率=35%，红利税率=15%
流向债权人：(1-Tb)=()=
无负债时流向股东:
(1-Tc) (1-Ts)=()()=
通常，债权人每收到1元的税后利息，导致股东减少（1-T）元的税后收益
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米勒模型证明
如果同时考虑公司所得税和个人所得税时，无负债公司价值为
如果公司进行负债融资，则公司每年产生的现金流CFL可分解为两部分：属于股东的现金流和属于债权人的现金流，即：
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米勒模型证明
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米勒模型证明
如果Tc=Ts=Tb=0，即不考虑公司所得税和个人所得税，那么，括号内的项目将为零，这同MM无公司税模型相同；
如果Ts=Tb=0，即不考虑个人所得税，那么括号内的项目等于Tc，这与MM公司税模型相同；
如果Ts=Tb，即股票和债券收益的个人所得税相等，那么括号内项目等于Tc,即与MM公司税模型相同；
如果(1-Tc) (1-Ts) = (1-Tb)，那么括号内的项目等于零，这意味着税赋节约也为零。
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二 、权衡理论：前权衡理论
财务危机成本与资本结构
财务危机成本
直接成本
破产时发生的费用
破产引发的无形资产损失
利益相关者的追偿成本与损失
间接成本
放弃投资机会
市场份额与经营效率损失
丧失利息抵税的杠杆作用
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破产时发生的费用
Warner(1977)对1933—1955年期间按照美国破产法第7章执行破产的11家铁路运输公司实证分析得到，企业破产的事后直接破产成本为公司总价值的4％。
Betker(1997)研究按照美国破产法第11章重组的75家传统企业的破产直接成本为％ ，49家提前打包出售的企业为％。以样本数量作为权重，得到平均破产直接成本占到财务危机前公司市价的％。
除了正式的法律清算费用，企业事前如果用非正式的和解(workouts)方式，避免或至少推延破产的，还要花费约公司总价值的％(Gilson，John & Jang，1990)。
公司要分配大量内部各部门员工，参与到破产事项的评估和协商中去，做出重组或清算的投票决策、与债权人谈判、和外部专家协商，以及维持日常商业经营活动等问题。Branch(1995)根据两家破产银行的清算数据，给出内部管理费用大约占破产前市价的—％。
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间接成本
在早期研究中，Airman根据公司破产前3年未预料的利润损失作为破产间接成本，估计零售业为%，工业企业为%。
Wruck(1990)就批评地说，“很难说清利润的损失是由财务危机引起的，还是财务危机是由利润的损失引起的”。
Andrade和 Kaplan(1998)考察了31起高杠杆交易(High leveraged transaction)，研究财务危机给营业收入带来的影响。结果表明，财务拮据带来的间接成本约为企业价值的10～17％。同时，他们强调这类成本主要集中在企业出现危机后，进入破产法第1 1章程序之前的这段时期内
财务管理:刘淑莲
Class example
Excess leverage
High leverage
NO leverage
-100
350
0
350
650
0
Net income
Tax savings from leverage
0
0
0
0
1000
-350
Income before tax
Taxes （35%）
$1000
-1100
$1000
-1000
$1000
EBIT
Interest expense
假设不考虑经营亏损向前、向后结转，$1000的利息支付将使节税额最大
财务管理:刘淑莲
DeAngelo和Masulis(1980)认为无负债公司同样存在税收屏蔽，例如折旧和投资课税扣除足以推翻米勒的财务杠杆与资本结构无关论，并最先在其模型中考虑了企业的违约成本。
Casta— nias(1983)通过实证研究方法揭示，破产概率高的产业部门并非因为高负债经营。
Allan(1984)认为需要充分考虑破产间接成本的因素，并对12家零售商和7家工业企业的损失进行回归分析和预测得出结论，直接和间接成本之和达到企业价值的％。结果表明预期的破产成本超过了节税的价值。
White(1984)也发现，尽管破产后期交易成本很小，但前期关于延续或重组这些本应该清算的企业，花费的成本竟然是前者的30—4o倍，因此总成本并不小。
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财务危机与资本结构
FPV——财务危机成本现值
FPV大小主要取决于
① 发生财务危机概率的大小
② 财务危机损失数额的大小
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财务危机成本(破产成本)
财务危机发生的概率：
根据每一债务水平上，企业债务的等级，利用经验数据来确定不同债务等级的破产概率。
利用统计方法，如Probit或者Logit模型，在不同债务水平上利用企业可观测的特征来估计财务危机发生的可能性。
财务危机成本:
估计预期破产成本,以破产概率乘上破产成本,且将其表述为无负债时的公司价值的百分比.
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Boeing公司的最佳债务率
In March 1999
The market value of debt： $8,194 million
The market value of equity ：$32,595 million;
the market price per share was $ and there were million shares outstanding.
Proportionally, % of the overall financing mix was debt and the remaining % was equity.
财务管理:刘淑莲
Estimate the value of the unlevered firm
Value of Boeing in 1999
= Value of Equity + Value of Debt
= $32,595+$8,194 = $40,789
Compute the present value of the tax savings from the existing debt, assuming that the interest payments on the debt constitute a perpetuity.
PV of Tax Savings from Existing Debt
= Existing Debt × Tax Rate
= $8,194 × = $ 2,868 million
财务管理:刘淑莲
Continue
Based upon Boeing’s current rating of AA, we estimate a probability of bankruptcy of %. The bankruptcy cost is assumed to be 30% of the unlevered firm value.
PV of Expected Bankruptcy Cost
= Probability of Default × Bankruptcy cost
= % × (30% × (40,789-2,868)) = $ 32
VU=VL-TB
财务管理:刘淑莲
Estimate the expected bankruptcy cost: Boeing
9 101
%
C
90%
9 101
%
C
80%
9 101
%
C
70%
7 395
%
CC
60%
5 688
%
CCC
50%
5 688
%
CCC
40%
1 388
%
BB
30%
160
%
A-
20%
32
%
AA
10%
32
%
AA
0%
Expected
Bankruptcy Cost
Probability of
Default
Bond Rating
Debt Ratio
在Altman和Kishore
研究的基础上列出了不同债券类别
10年以上的违约概率
%*(30%*(40789-2868))=160
财务管理:刘淑莲
Continue
Compute the value of Boeing as an unlevered firm.
Value of Boeing as an Unlevered Firm
= Current Market Value
– PV of Tax Savings
+ Expected Bankruptcy Costs
= $ 40,789 - $ 2,868 + $ 32=$37 953
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Estimate the tax savings at different levels of debt
4 904
%
36 710
90%
4 901
%
32 631
80%
4 902
%
28 552
70%
5 570
%
24 473
60%
6 128
%
20 394
50%
5 711
%
16 316
40%
4 283
%
12 237
30%
2 855
%
8 158
20%
1 428
%
4 079
10%
0
%
0
0%
Tax Benefits
Tax Rate
$Debt
Debt Ratio
Tax Saving From Debt: Boeing
12237*35%=4283
财务管理:刘淑莲
The value of the levered firm is estimated: Boeing
33 756
9 101
4 904
37 953
90%
33 753
9 101
4 901
37 953
80%
33 754
9 101
4 902
37 953
70%
36 128
7 395
5 570
37 953
60%
38 393
5 688
6 128
37 953
50%
37 975
5 688
5 711
37 953
40%
40 848
1 388
4 283
37 953
30%
40 648
160
2 855
37 953
20%
39 349
32
1 428
37 953
10%
37 921
32
0
37 953
0
Value of Levered
Expected Bankruptcy Cost
Tax Benefits
Unlevered Firm
Debt Ratio
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二、权衡理论：后权衡理论
债务代理成本与公司价值
公司价值是在税收收益与各种负债成本之间的平衡
负债税收收益和非负债税收收益（折旧及投资减税）
财务危机时代理成本
过度投资（风险转移）
投资不足（放弃投资）
转移资产
财务管理:刘淑莲
过度投资
LT bonds $300
Equity $300
Total $600
Cash $200
Fixed Asset $400
Total $600
Balance Sheet （ BV ）
LT bonds $200
Equity $ 0
Total $200
Cash $200
Fixed Asset $0
Total $200
Balance Sheet （ MV ）
What happens if the firm is liquidated today?
财务管理:刘淑莲
Take Large Risks
Required return is 50%
Expected CF from the Gamble
= $1000 × + $0 = $100
$1000 (Probability 10%)
$0 (Probability 90%)
-200
NPV = –$200 +
$100
()
NPV = –$133
财务管理:刘淑莲
Accept Negative NPV Project with Large Risks
Expected CF from the Gamble
To Bondholders = $300 × + $0 = $30
To Stockholders = ($1000 – $300) × + $0 = $70
PV of Bonds Without the Gamble = $200
PV of Stocks Without the Gamble = $0
$20 =
$30
()
PV of Bonds With the Gamble:
$47 =
$70
()
PV of Stocks With the Gamble:
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Underinvestment
Consider a government-sponsored project that guarantees $350 in one period
Cost of investment is $300 (the firm only has $200 now) so the stockholders will have to supply an additional $100 to finance the project
Required return is 10%
Should we accept or reject?
NPV = –$300 +
$350
()
NPV = $
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Forego Positive NPV Project
Expected CF from the government sponsored project:
To Bondholder = $300
To Stockholder = ($350 – $300) = $50
PV of Bonds Without the Project = $200
PV of Stocks Without the Project = $0
$ =
$300
()
PV of Bonds With the Project:
$ =
$50
()
PV of Stocks With the Project:
– $100
财务管理:刘淑莲
Milking the Property
Liquidating dividends
Suppose our firm paid out a $200 dividend to the shareholders. This leaves the firm insolvent, with nothing for the bondholders, but plenty for the former shareholders.
Such tactics often violate bond indentures.
Increase perquisites to shareholders and/or management
财务管理:刘淑莲
猴王集团公司:假破产真逃债？
2001年2月27日，宜昌市中级人民法院裁定猴王集团公司破产。至此，负债高达亿元，涉案标的14亿元在身的猴王集团公司宣布破产还债。
据猴王集团公司2000年资产负债表显示，截止到2000年11月底，资产亿元，负债亿元，净资产亿元，但到12月底资产骤减至亿元，负债增至亿元。一个月内资产缩水近21亿元。
猴王集团破产清算小组有关人士解释，这一变化主要是宜昌市审计局调账的结果。资产“缩水”的主要原因来自5个方面：审计调账、经营期间亏损、资产分离（这位负责人特别强调是资产“分离”而不是剥离或下放）、抵债、被其他企业兼并。据介绍，在猴王集团公司破产之前“分离”出去的企业共11家。同时，他还强调，这些分离出去的企业负债均大于资产。
财务管理:刘淑莲
在“猴王集团2000年资产负债表”备注说明中还是发现了这样的补充说明：
2000年8月，猴王股份与集团公司三分开，资产较上月减少亿元；
2000年9月，猴王白龙动力、宜昌丰腾房地产公司与集团公司三分开，资产较上月减少亿元；
2000年10月，宜昌耐特龙公司与集团公司三分开，资产较上月减少亿元；
2000年12月，审计调账及宜昌市钢琴厂脱离经营关系，资产较上月减少2亿元。
以上资料表明，上述企业的“分离”累计从集团公司带走近21亿元资产，与12月资产大幅缩水的数字基本吻合。这位人士表示，由于上述资产分离活动都是在12月进行的集中调账，造成12月资产大幅减少。
但与破产清算小组有关人士强调的“分离出去的企业负债均大于资产”显然矛盾的是，这些“分离”的企业在带走21亿元资产的同时，集团公司负债却分毫未减，反而由“分离”前的亿元增加到亿元。
财务管理:刘淑莲
猴王股份是猴生集团的第一大债权人，猴王集团的破产使得猴王股份有大约10亿元的债权化为乌有。猴王股份公司将成为猴王集团公司破产最大的牺牲品，当然，这些直接经济损失更多地将由上市公司数万名股东来承担。
华融、信达和工总行营业部是ST猴王的主要债权人，分别拥有其亿元、亿元、亿元的债权。ST猴王还对华融持有的猴王集团亿贷款负有担保责任。
ST猴王2000年中报披露，公司总资产为亿元，总负债为亿元，总资产中猴王集团的应付账款为亿元。
作为ST猴王的债权人，华融、信达和工总行营业部决定组成联合工作组，共同做好ST猴王的债权保全工作。三家债权人经过认真分析研究，认为ST猴王长期拖欠贷款，管理混乱，严重亏损，已经失去了偿债能力和持续经营能力，为防止债权的进一步损失，决定按照《民事诉讼法》第一百九十九条的规定，向法院申请ST猴王破产还债。
财务管理:刘淑莲
expected cost of financial distress and agency
benefit of tax savings
largest net gain
(marginal costs =marginal benefits)
optimal point
B/S
$
value of firm
B/S
optimal point
optimal point
B/S
WACC
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公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本
在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值可按下式计算：
当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确立了最佳资本结构
财务管理:刘淑莲
Integration of Tax Effects and Financial Distress Costs
Debt (B)
Value of firm (V)
0
Present value of tax shield on debt
Present value of financial distress costs
Value of firm under MM with corporate taxes and debt
VL = VU + TB
V = Actual value of firm
VU = Value of firm with no debt
B*
Maximum firm value
Optimal amount of debt
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三、代理成本理论
代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价。如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本
债务代理成本
资产替代问题
债权侵蚀问题
股权代理成本
财务管理:刘淑莲
1.债务代理成本：资产替代问题
资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机
假设XYZ公司投资额7000万元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑时间价值）：
有利(P=)
不利(p=)
7500
7000
10000
11500
5000
2500
A
B
期望值
（万元）
现金流量（万元）
方案
财务管理:刘淑莲
资产替代问题
股权资本筹资
方案A净现值=-7000+7500=500万元
方案B净现值=0
发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资
有利(P=)
不利(p=)
3500
3750
6000
7500
1000
0
A
B
期望值
（万元）
股东现金流量（万元）
方案
财务管理:刘淑莲
资产替代问题
如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值：
×2500+×4000=3250万元
因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。
财务管理:刘淑莲
资产替代问题
如果贷款者现在只提供3250万元以在未来获得4000万元，公司的股东将不得不提供3750万元为项目筹资。在表中，如果选择方案A，股东只能得到3500万元；而方案B为股东提供了3750万元，刚好等于他们的成本。
如果股东选择方案A，贷款者将愿意出借4000万元。但贷款者很难监督公司投资，股东可能在贷款取得之后选择方案B
财务管理:刘淑莲
1.债务代理成本：债权侵蚀问题
债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东-经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。
为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）
财务管理:刘淑莲
J-M代理成本模型
J-M认为不同融资契约与不同的代理成本相联系，融资结构的最优选择就是要实现总代理成本的最小化。
股权融资会摊薄现有股东的所有权，也会使经营者对公司利润的分享比例下降，激发经营者追求在职消费的动机，增加股权代理成本；
债务融资可引入外部监督机制，降低经营者在职消费的动机，但会增加债务融资代理成本。
在企业最佳融资结构选择中存在着股权代理成本与债权代理成本之间的权衡。
财务管理:刘淑莲
2.股权代理成本
当经营者（企业家）不是内部股东而是代理人时，其在职消费的好处由自己享有，而消费成本却由公司负责。如果经营者持有公司百分之百的股权，他就会做适当的权衡，因为此时在职消费的成本和好处完全由他自己承担。
如果进行外部股权融资，经营者拥有公司的部分股权，经营者只承担了在职消费的部分成本，但却得到了在职消费的全部好处。这样经营者就会选择更多的在职消费，从而降低了公司价值。
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会计丑闻
2002年1月28日，环球电讯（Global Crossing）申请破产保护。在此前的3年中，该公司的“内部人”将13亿美元的股票兑现。
2001年1月，甲骨文公司的CEO劳伦斯执行了2300万份的股票期权，其（3年）总收入达到了创记录的亿美元。然而，几周之后，该公司就宣布调低了其盈利预期。
2000年8月至2001年12月，安然公司的股价从90美元下跌到1美元。2001年6月上旬，安然股价下跌39%，公司高层经理买掉自己的股票。斯林基的总额是1750万美元。
— 摘自2002年《商业周刊》
财务管理:刘淑莲
管理者薪金太高，分析师行为腐败，审计师弄虚作假，所有这些因素加在一起，使资本主义制度面临自20世纪反垄断以来最大的一次危机。为了恢复公众的信心，我们要做些什么呢？
—— John Bryne,Louis Lavelle, Nanett Bynes and Amy Borrus 《商业周刊》，2002年第6期
从布鲁塞尔到北京，人们正在逐渐认识到，有关审计、透明度以及董事会的问题需要给予密切的关注。这是一个宝贵的时机，值得监管者和首席执行官充分地加予利用。
—— Jeffry Garten 美国耶鲁大学管理学院院长
财务管理:刘淑莲
股权代理成本
詹森和麦克林认为为使经营者按照股东的权益进行最优决策，即要对经营者进行适当的激励（工资、奖金、认股权证和额外津贴），又要给予监督，如用契约对经营者进行约束、审计财务报表和直接对经营者的决策进行限制等。不论是激励措施还是监督措施都需要支付一定费用，表现为一定的代理成本。
詹森和麦克林认为，经营者持有的内部股权融资越少，或外部股权融资越多，股权代理成本就越高。如果经营者持有的公司股票和公司总资产不变，提高负债率就相应增加了经营者持有公司股票的百分比，可能有助于减少公司经营者与股东间的利益冲突。
财务管理:刘淑莲
J-M代理成本模型
Si:内部股票(经理持有的)
S0:外部股票(公司之外任何人持有的)
B:债券(公司之外任何人持有的)
假设V保持恒定,一给定规模的公司的实际价值将依赖于所引起的代理成本
假设V*表示代理成本为零时给定规模公司的价值,假设一具体融资数量(B+S0)将由外部得到,股票融资的最优比
财务管理:刘淑莲
J-M代理成本模型
代理成本
AT(E*)
AT(E)=AS0(E)+AB(E)
AS0(E)
AB(E)
E*
0
股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本
AS0(E)：股权代理成本
AB(E)：债权代理成本
财务管理:刘淑莲
四、信息不对称理论
信号传递理论
从信息经济学的角度来说，代理理论研究的是事后的道德风险(Moral Hazard )问题，而信号传递理论研究的则是事前的逆向选择(adverse selection)问题。代理成本理论讨论的是减少道德风险的激励问题，信号传递理论则是讨论资本结构对投资者的信号作用。
传递信号的方法通常分为两种:
一是通过负债比例传递
二是通过内部人持股比例传递。
Ross, S A(1977):The determination of financial structure: the incentive-signalling approach
财务管理:刘淑莲
George A. Akerlof: The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market Mechanism
The Automobiles Market
The individuals in this market buy a new automobile without knowing whether the car they buy will be good or a lemon.
But they do know that with probability q it is a good car and with probability (1-q) it is a lemon; by assumption, q is the proportion of good cars produced and (1-q) is the proportion of lemons.
财务管理:刘淑莲
讨论
ABC公司的股票价值可能为100元、80、60元。投资者认为上述各种情况出现的概率相等。当前股票平均价格为80元
公司的CEO宣布将出售他所持有的大部分股票，以分散风险，风险分散的价值约为股票价格的10%, 即CEO愿意接受比股票价值低10%的买价。
如果投资者认为CEO知道股票有真实价值，那么，当他试图出售股票的消息宣布时，股票的价格将如何变化？CEO能够以每股80元的股价出售吗？
财务管理:刘淑莲
如果面对那些在公司前景光明的时候就将进行举债筹资、在公司前景不妙的时候就将进行股票筹资等多数情况下都了如指掌的人，股票发售公告意味着什么？毫无疑问，它向市场传递一个信号...…
— 希金斯
财务管理:刘淑莲
最贵IPO海普瑞疑有“陈述问题”？
2010年4月26日，医药板块两市第一高价股海普瑞（)上市申购，发行价为148元，对应的动态市盈率高达倍。这也是中国股市开市以来，首次出现发行价超过100元的公司。
有券商研究员表示，海普瑞定价奇高与招股书声称的“公司同时取得美国FDA认证和欧盟CEP认证，是国内唯一取得美国FDA认证的肝素原料药生产企业”密切相关。
但是，数家肝素原料药厂商告诉记者，“至少有四家肝素原料药厂商都已获得FDA认证”。
海普瑞发布招股书前没有获悉竞争对手已取得FDA认证的可能性极小，不排除其已获知其他企业获得FDA认证而蓄意掩盖的可能。海普瑞的行为已涉嫌招股说明书有‘陈述问题’。”
财务管理:刘淑莲
Lucas, Deborah J
McDonald, Robert L .(1990)
上升47%
下跌3%
对资本结构决策的何启示？
融资偏好：
如果股票价格被高估？
如果股票价格被低估？
财务管理:刘淑莲
讨论
假设ABC公司为无负债公司，1年后取决于公司新策略的成功与否，公司的市值将为1000万或多或500万元。目前，投资者认为公司新策略成功与失败的概率相等，但CEO知道新策略成功的概率较大。
那么，公司发行债券250万元、或550万元，会向市场传递何种信号？
财务管理:刘淑莲
Leland & Pyle(1977)的内部人持股比率信号模型
Leland & Pyle认为，当信息不对称时，为了吸引外部投资者投资，企业家常常需要自己先投入资金，以此向潜在投资者发出信号表明这项投资是值得的。
在均衡状态下，经营者持有的股权比例可以作为传递有关项目质量的信号，市场会认为项目质量是企业家自己所有权份额的一个函数。经营者的股份越高，传递的信息是项目价值越高，从而企业的市场价值也越大。
财务管理:刘淑莲
“斯基林”们在中国会被判多少年
随着休斯顿地区法官绥姆·雷克手中的槌子落下，美国安然公司前首席执行官杰弗瑞·斯基林被判处了二十四年零四个月监禁。在当天的审判之后，美国司法部发表了一项简短声明指出，安然破产案的审判结果表明，打击企业犯罪如同打击街头犯罪，美国司法体系对企业豪雄们也是毫不手软的。
至此，曾经轰动世界的安然事件划上了一个圆满的句号。对安然事件的审理过程尽管长达熟年，但是，值得重视的是，美国司法机构毫不手软的态度必将对社会产生巨大的威慑力，也旗帜鲜明地展示了企业家违背诚信原则的机会成本究竟会有多高。斯基林这位前安然公司的CEO被判24年，可以说是罪有应得。在此，不妨推想一下，这个案子若发生在中国，中国的“斯基林”们会被判多少年？
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四、信息不对称理论
融资排序理论（The Pecking order Theory）：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。
即在内源融资和外源融资中首选内源融资
在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；
在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。
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Myers & Majluf(1984)的顺序融资理论模型
Myers & Majluf研究表明，由于信息不对称，存在逆向选择问题，企业为新项目融资所发行的股票会被外部投资者所低估，导致股票价格下降和企业市场价值降低。当股价降低到投资者的经投资额小于项目净现值，项目就会被放弃。
因此，非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，而发债又受到企业财务亏空制约，因此企业应该按照如下顺序进行融资，首先是内部积累资金；如果需要外部融资，企业将首先进行债务融资，直到因债务增加引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时，才发行股票。
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讨论：
ABC公司需要为新项目融资1000万元，如果公司发行一年期债券，必须支付7%的利率，尽管管理层认为顷给定的风险条件下6%的利率才是合理的。如果公司发行股票，他们认为股价被低估5%。
试问：公司分别用留存收益、发行债券、发和股票的方式为项目融资时，现有股东负担的成本是多少？
财务管理:刘淑莲
留存收益：股东成本：1000万元
发行债券：1000*=1070
现值：1070/=
发行股票：低估5%时，需发行1050万元
财务管理:刘淑莲
五、控制权理论
企业控制权市场理论主要考察资本结构对控制权竞争结果的影响，带来企业价值的差异。它与代理成本理论最大不同在于，代理成本理论把企业现金流作为固定的，债权人取得固定收益，股东获得剩余索取权，控制权没有得到足够的重视。
虽然Jenson和Meckling提出给经理一定的激励能影响其工作努力程度和经营决策，进而影响公司现金流，最终影响公司价值，但这里的控制权只是一种不可转移的控制权，而控制权理论中强调控制权可以在债权人与股东之间转移。
资本结构→控制权→公司价值
财务管理:刘淑莲
Harris & Raviv(1988)模型
Harris & Raviv研究了股票权的经理控制、负债与股权的比例和并购市场三者之间的关系。
他们认为，经理既能从持有的股份中获得收益，又能从对企业的控制权中获得收益。并且其持有的股份越多，获得收益的就越大。而随着经理持有股权比例上升，外在有潜力兼并者的成功机会就越小，影响企业活力，股票价值反而下降，从而经理人控股收益也会减少。
因此，以自身期望效用最大化为目标的经理在决定最优控股结构时要在掌握控制权的私人收益同企业价值损失之间相权衡。
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Stulz(1990)模型
Stulz(1990)认为公司资本结构会影响到公司表决权的分布情况，如果在职经理所能掌握的表决权比例为α，则当α较低时，债务增加提高了α，进而提高了公司发行在外的股票价值。
因此，斯达尔兹得出的一个关键结论是“资本结构的变动通过对经营者控制表决权比例α的作用影响到公司价值”。
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阿洪和博尔顿
（Aghion-Bolton，1992）
债务融资与破产机制相联系
按期还本付息，经营者就拥有公司控制权
公司经营亏损或到期不能还本付息，控制权就转移给债权人
股票融资契约是与在保持清偿能力下的公司经营控制权相联系
采用有投票权的股票（普通股）进行融资，股东拥有公司的控制权；
采用没有投票权的股票（优先股）进行融资，则控制权就归公司经营者掌握
资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，或控制权的转移，而控制权转移又可导致资本结构的再调整，也就是说，控制权转移对公司资本结构具有整合效应。
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第三节 资本结构设置分析
息税前收益-每股收益分析
信用评级与资本结构
产品生命周期与资本结构
资本结构调整的信号效应
财务管理:刘淑莲
息税前收益-每股收益分析
30
20
0
20
15
5
每股收益
15 000 000
10 000 000
0
20 000 000
15 000 000
5 000 000
税后收益
0
0
0
0
0
0
减：所得税
15 000 000
10 000 000
0
20 000 000
15 000 000
5 000 000
税前收益
5 000 000
5 000 000
5 000 000
0
0
0
减：利息
20 000 000
15 000 000
5 000 000
20 000 000
15 000 000
5 000 000
息税前收益
繁荣
正常
衰退
繁荣
正常
衰退
负债=5000万元，普通股=50万股
负债=0，普通股=100万股
项目
不同资本结构下的每股收益
财务管理:刘淑莲
资本结构变化对公司每股收益的影响
时间
无负债
负债5000 万元
EPS
财务管理:刘淑莲
EBIT-EPS分析
EBIT*=10 000 000（元）
财务管理:刘淑莲
EBIT-EPS
负债=5000
负债=0
财务管理:刘淑莲
信用评级与资本结构
%
AAA
%
AA
%
A+
%
A
%
A-
%
BBB
%
BB+
%
BB
%
B+
%
B
%
B-
%
CCC
%
CC
%
C
%
D
-100000
违约率
信用评级
利息保障位数≤
利息保障位数＞
财务管理:刘淑莲
资本市值超过10亿美元的美国和欧洲公司的信用评级
财务管理:刘淑莲
不同行业负债/公司价值
财务管理:刘淑莲
产品生命周期与资本结构
较高
债务为主
高
低
衰退期
中等
债务与股权资本(留存收益)并重
中等
中等
成熟期
较低
股权资本(增长的投资者)为主
低
高
成长期
低
股权资本(风险投资)为主
非常低
非常高
引入期
负债比率
融资决策
财务
风险
经营
风险
产品生命周期
资料来源： Ruth Bender and Keith Ward, “ Corporate
Financial Strategy”, Butterworth Heinemann, 2003:70~95
财务管理:刘淑莲
影响资本结构因素
公司进行资本结构决策时它们考虑些什么?
Pinegar 和Wilbricht (1989)调查了美国176个公司的财务经理,他们认为最重要的原则是保持财务灵活性和保证长期的存活能力(这可以解释为避免破产),令人惊奇的是很少有财务经理认为对同行业的其他公司保持竞争能力或保持较高的债务资信在财务结构决策中是重要的.
财务经理对决定他们融资决策的最重要的变量进行排序表明，这些变量并不像权衡理论揭示的不同，财务经理似乎更重视财务的灵活性和潜在的稀释作用。
财务管理:刘淑莲
决定最优资本结构的财务原则
1.保持财务灵活性
2.保证公司长期持
续经营能力
3.保证预先确定的
资金来源
4.股票价格最大化
5.保证财务独立性
6.保持较高的债务
资信等级
7.保持与同行业其他公司的可比性
中间值
不考虑
5
4
3
2
1
每种财务原则的百分比(不重要……重要）（%）
按重要程度排序的财务原则
财务管理:刘淑莲
资本结构决策中所考虑的因素
1.需要筹资项目的现金流量
2.避免普通股权稀释
3.需要筹资项目的风险
4.优先证券的限制性约定
5.避免发行证券的定价失误
6.公司所得税
7.投票权控制
8.折旧和其他税收折扣
9.修正证券的错误定价
10.债券的股票持有者的个人所得税
11.破产成本
中间值
不考虑
5
4
3
2
1
每种因素所占百分比(不重要……重要）（%）
按重要程度排序的影响因素
财务管理:刘淑莲
1991-1993年主要发达国家融资结构
平 均
加拿大
英 国
意大利
法 国
德 国
日 本
美 国
股权融资
债权融资
外源融资构成
外源融资比重
内源融资比重
国 家
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中国上市公司资本结构状况(肖作平，2004）
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
流动负债/总负债
长期负债/总资产
流动负债/总资产
总负债/总资产
年份
财务管理:刘淑莲
上市公司的内部筹资和外部筹资结构
—
—
—
2000
1999
1998
1997
1996
1995
债务筹资
股权筹资
债务筹资
股权筹资
外部筹资
内部筹资
外部筹资
内部筹资
未分配利润小于0的上市公司
未分配利润大于0的上市公司
年 份
财务管理:刘淑莲
我国上市公司融资结构构成
其 它
借 款
—
—
—
债券融资
72055
股权融资
1041
1030
1012
981
919
853
743
385
上市公司数
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
项目
财务管理:刘淑莲
金融资产结构国际对照表
财务管理:刘淑莲
企业偏好股权筹资的原因
1（0）
2（1）
3（0）
4（2）
5（5）
E．其他原因
1（0）
2（18）
3（44）
4（23）
5（19）
D．储备更多的股权资本，以便将来股权筹资困难时更多地筹集负债资金
1（0）
2（22）
3（27）
4（12）
5（9）
C．股权筹资比较容易实现（相对于负责筹资而言）
1（0）
2（7）
3（10）
4（114）
5（73）
B．不必还本，分红也可灵活掌握，可降低企业的财务风险
1（0）
2（5）
3（6）
4（44）
5（153）
A．感觉股权筹资的成本较低（相对于负责筹资而言）
重要性程度
№.5
№.4
№.3
№2.
№.1
财务管理:刘淑莲
企业偏好负债筹资的原因
1（0）
2（0）
3（0）
4（0）
5（0）
6（5）
F．其他原因
1（0）
2（8）
3（12）
4（4）
5（10）
6（2）
E．不影响主要持股人（大股东）对企业的控制权
1（0）
2（0）
3（4）
4（12）
5（12）
6（58）
D．负责筹资比较容易实现（相对股权筹资）
1（0）
2（2）
3（6）
4（14）
5（16）
6（10）
C．增加负债可以增加经营者的压力，从而促使经营者努力工作
1（0）
2（1）
3（3）
4（17）
5（23）
6（2）
B．负债利息可以进入成本，从而节省税收支出
1（0）
2（1）
3（5）
4（5）
5（13）
6（24）
A．感觉负债筹资成本低（相对于股权筹资）
重要性程度
№.6
№.5
№.4
№.3
№2.
№.1
财务管理:刘淑莲
影响中国上市公司资本结构的因素
中国上市公司资本结构的特点
资产负债率低
负债结构不合理，流动负债水平偏高:1998-1999,流动负债/总负债大约为78%,比全国企业平均水平高12%
公司资金来源以股权融资为主
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影响中国上市公司资本结构的因素
宏观因素
经济发展水平：Booth(2001)认为如下几个经济变量，如证券总市值/GDP，银行总贷款/GDP，实际GDP增长，通货膨胀率以及Miller税项能够对17 国家总债务比率%的变化作出合理解释
经济周期因素
行业特征资本结构.PDF
资本成本
融资工具
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影响中国上市公司资本结构的因素
微观因素
非债务税盾（折旧等）与债务水平呈负相关关系
公司盈利能力
企业规模与债务水平呈正相关关系
资产担保价值与债务水平呈正相关关系
成长性与债务水平呈负相关关系
国有股股本与债务水平呈正相关关系
财务危机成本与债务水平呈正相关关系
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设计和管理资本结构的方法(Mckinsey & Company)
预测资金盈余或短缺
设定目标信用评级和比率
为基本情景确定资本结构
测试不利情形下的资本结构
决定目前和将来的行动
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Case
假设某公司的年销售收入为10亿欧元
目前信用等级为BBB,利息保障倍数EBIT/I=5
该公司未来六年希望将销售增长率从目前的%提升到最高每年20%.
在2010年前大约要累计投入亿欧元的净不动产、厂房和设备（NPPE）与经营资本
公司预计在规模较小的竞争对手中寻找并购机会
目前该公司经营利润为销售收入5%
公司的CFO希望建立一个足够稳定的资本结构，以保证在业务出现下降时不至于 危及公司的财务稳定性，同时也要有足够的财务弹性，使公司能够进行大规模收购
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第一步：预测资金盈余与短缺
预测所拟定的商业计划所引致的自由现金流，以保持目前的资本结构不变的情况下所导致的财务现金流。
假设任何资金的盈余或短缺可以分别被新的短期债务或多余现金所平衡
有关的概念：
FCF=NOPLAT-净投资
NOPLAT:扣除调整后的净经营利润（Net Operating Profit Less Adjusted Taxes）,是指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润
净投资=投入资本t-1 投入资本t
投入资本(invested Capital, IC)是指公司在核心经营活动（主要是厂房、设备以及经营资金)上已投资的累计数额
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投入资本收益率（ROIC）：假设全部资本收益率和增量投资收益率相等
投资率（Investment Tate, IR）：指NOPLAT中投回到公司的比例
g(增长率)：指公司每年NOPLAT和现金流的增长率。公
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假设公司的瞩和NOPLAT按照不变的比率增长，且公司每年从NOPLAT拿出一个固定比例用于投资，那么每年投资所占的NOPLAT比率相同，则意味着FCF将按照固定的比率增长。
FCF=NOPLAT-净投资
=NOPLAT-（NOPLAT×IR)
=NOPLAT×(1-IR)
公司预期的NOPLAT增长率(g)和投资收益率（ROIR）之间的关系
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公司自由现金流与公司价值：
财务管理:刘淑莲
3
13
56
95
95
23
新的资金来源
-17
-16
-14
-11
-6
-1
新的债务利息（税后）
20
29
70
106
101
24
发行债券（偿还）
-
-
-
-
-
-
发行股票（偿还）
-
-
-
-
-
-
剩余现金的利息收入
-
-
-
-
-
-
剩余现金的（增加）减少
-3
-13
-55
-94
-95
-23
资金盈余（短缺）
-25
-34
-44
-35
-65
-36
已有的融资需求现金流
-15
-14
-13
-12
-11
-10
股息
-10
-20
-30
-20
-50
-20
偿还债务
-
0
-1
-3
-4
-6
已有债务的利息（税后）
22
21
-11
-59
-30
13
自由现金流
-25
-24
-43
-72
-47
-15
净不动产、厂房和设备的（增加）减少
-13
-12
-22
-36
-24
-8
经营资本的(增加)减少
60
57
54
49
41
36
扣除调整后的净经营利润NOPLAT
2010
2009
2008
2007
2006
2005
项目
现金流量表（百万欧元）：资金盈余预测
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第二步：设定目标信用评级和比率
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC CC
C
违约概率
标准普尔
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa Ca
C
违约概率
穆迪
投资级
非投资级
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信用评级主要与两个财务指标有关：
用销售收入或资本市场价值表示的规模
在极端情况下，规模的相关性较为显著，如在所有AAA级中公司的市值都超过了500亿美元
用EBIT/I或EBITDA/I表示的利息保障比率
假设该公司有必要将信用评级保持在投资级，BBB+，该行业要求的EBIT/I至少为5。此外，该公司的利息保障比率即使在业务不利的情况下也不能低于2。对于其他信用比率，该公司没有确定目标。如果针对已有债务订有任何约束条款，那么在设立目标利息保障比率时也应当遵守这些要求
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第三步：为基本情景确定资本结构
首先要确定资金短缺的动因：增长率、投资收益率、资产周转率……
在融资需求方面，对现存的债务要规定还本付息，在2010年前应偿还公司的全部债务，偿债高峰在2006年，此外，公司规定每年用35%的利润支付股息
公司资金来源：
在基本情景下，公司不发行新股，用短期债务满足所有的融资需求，那么它将无法达到利息保障倍数的要求。
公司可考虑要么缩减增长计划和资本支出，要么发行新股。由于新股成本高，公司最好在第一年发行大量股票。约全亿欧元，这将在2005年产生超过1亿欧元的富余现金，但可能在一年内耗尽。
该公司在2005-2010年还有一些自由举债务能力，可融资约4500-5000 万欧元用于收购。
财务管理:刘淑莲
财务管理:刘淑莲
第四步：测试不利情景下的资本结构
如果公司利润率下降，假设将未来六年的利润减少50%，变成销售收入的%。在这种情况下，最小的目标利润保障比率为2
在这种情况下公司可以减少投资或降低股息
财务管理:刘淑莲
第五步：决定目标和将来的行动
在两种情况下对资本结构进行多轮测试后，可以选择一个最终计划。
下一步就是要决定融资计划中哪些部分是目前需要实施的，那些部分需要延后到有新信息后再实施。
如发行新股等的决策可以保证公司未来六年有足够的资金甚至进行收购。在这段结束后，如果增长计划得发实现（如果失败了就不会需要新的融资），那么公司就可能更容易吸引新的资金
在不利的情况下，依靠发行股票的资金不能维持公司BBB+的评级，但仍可支持公司履行支付股息和偿债的义务。
在不利的情况下对增长计划做调整，以缓解资金短缺需要。
财务管理:刘淑莲
保持目标资本结构
管理资金短缺:消减股息、发行新股、发行新债
管理资金盈余：增加股息、股票回购、偿还债务
财务管理:刘淑莲
作业
个人作业：第五章、第八章习题
讨论题
Pinegar和Wilbricht（1989）调查了美国176个公司的财务经理，他们认为最重要的原则是保持财务灵活性和保证长期的存活能力(这可以解释为避免破产)，令人惊奇的是很少有财务经理认为对同行业的其他公司保持竞争能力或保持较高的债务资信在财务结构决策中是重要的。财务经理对决定他们筹资决策的最重要的变量进行排序表明，这些变量并不像权衡理论所揭示的，财务经理似乎更重视财务的灵活性和潜在的稀释作用，你如何解释这种现象。
财务管理:刘淑莲
推荐读物
F·Modigliani and M·H·Miller: “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment” , American Economic Revire,1958, 48:26-297.
F·Modigliani and M·H·Miller: “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction,” American Economic Revire,1963, 53: 433-443.
H·DeAngelo and R·Masulis: “Optimal Capital Structure under Corporate Taxation”,Journal of Financial Economics,1980, 8:5-29.
M·C·Jensen and W·H·Mecking: “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 1976,3,305-360.
S·C·Myers and N·S·Majluf: “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors Do Not Kave”, Journal of Financial Economics, 1984,13,187-222.
财务管理:刘淑莲
作业
小组作业
访问以下网址： 、、，
根据在第二章复习时选取的两家上市公司，分析两家公司资本结构决策的影响因素，比较两家公司资本结构差异的原因。
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证明:MM无公司税:总价值命题
MM是通过套利原理证明其定理的，假设两个企业处于同一风险等级，都具有相同的预期收益EBIT，U企业完全依靠普通股进行融资，其市场价值为VU；L企业部分依靠债券融资（B）假设利率为rb，部分依靠股票融资，其市场价值为VL。
设某一投资者持有L企业的股份（SL）比率为a，其投资收益为YL，则有：
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假设该投资者考虑卖掉所持有的L企业的普通股股票，再借入相等于aBL的资金，以便买入U企业的普通股，那么在偿还借款利息后，该投资者可以获得的收益YU为：
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比较以上两式，可以发现，只要VL>VU，就必然存在YU>YL。这表明投资者可以通过增加个人借贷来追加买入U企业的普通股股票以获取企业市场价值之间的利益差异。
这种套利行为最终会提高U企业股票市价，修正VL>VU，促使其恢复到VL=VU的状态。MM认为套利行为将最终导致市场均衡，当市场达到均衡状态时，企业L和企业U的价值以及它们的资本成本相等，即企业价值和资本成本在均衡条件下独立于融资结构。
财务管理:刘淑莲
Example
假设L公司资本结构中负债为5 000 000元,利率为8%,U公司资本全部由股权资本构成.
两公司的EBIT都等于1 000 000元
两公司股权必要收益率均为10%
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假设你持有20%的L公司股票,此投资的市场价值等于1 200 000元,根据MM理论,如果VL>VU:
(1)以1 200 000元卖出所持有的L公司股票;
(2)向银行借入利率为8%的负债1 000 000(相当于20%的L公司的总负债)
(3)购买20%的U公司股票,共付出2 000 000元(10000000×20%)
(1)+(2)-(3) 现金流入-现金流出
1 200 000+1 000 000 - 2 000 000= 200 000(元)
将200 000元投入利率为8%的无风险负债,并且每年赚得16 000的利息
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原投资收入:L公司股票收益 120 000元
新投资收入:U公司股票收益 200 000
减:银行借款利息 80 000
120 000
额外的利息收入 16 000
新投资的总收入 136 000
MM认为,套利活动后,你仍然享有120 000元的普通报酬,但每年却能获得16 000元的额外利息收入.
MM认为因为你仅是以1000000元的自制负债(home made leverage)取代了1000000元的公司负债(corporate leverage), 且这两种负债都没有风险,因此你所须负担的整个投资组合的风险并没有改变.或者说,你可以在不增加风险的情况下,提高你的收入.
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投资收益率定理
企业实施新项目的基本条件是：
根据定理1
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MM公司税模型证明:总价值命题
假设U公司（无负债）和L公司（有负债），两者除资本结构外，其他一切都相同。如果公司的EBIT不受资本结构的影响，公司U的股东每年可得到的净现金流量（CFU）即为股息。
公司L的投资者可得到的净现金流量（CFL）包括股息和利息
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当引入所得税后，公司价值
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投资收益率定理
企业实施新投资项目的基本条件是
财务管理:刘淑莲
假设EBIT为一常数，即具有“永续年金”特性，上式左边等于投资项目的IRR。如果所有投资项目都根据长期目标资本结构来筹资，则公式右边的
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财务管理:刘淑莲
财务管理:刘淑莲
作业
小组作业
访问以下网址： 、、，
根据在第二章复习时选取的两家上市公司，分析两家公司资本结构决策的影响因素，比较两家公司资本结构差异的原因。
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Office: Room 3-304
Phone: 84739603
E-mail: liusl1204@
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净收益理论是1952年, 美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本: 趋势和计量问题》一文中提出的。该理论认为: 由于债务资金成本低于权益资金成本, 运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本, 且负债程度越高, 综合资金成本就越低, 企业价值就越大。按照该理论, 当负债比率达到100%时, 企业综合资金成本最低, 企业价值最大
净经营收益理论：不论财务杠杆如何变化，公司加权平均资本成本保持不变，公司价值不受财务杠杆的影响，假设资本成本保持不变
不相关理论(The Irrelevance Proposition)
(Modigliani and Miller,1958,1963)
代理成本(agency cost)
(Jensen and Meckling,1976)
不对称信息(Asymmetric information)
(Myers & Majluf,1984)
企业控制权理论(corporate control)
(Harris & Raviv,1988)
以MM理论为基础的资本结构主流理论，主要研究资本结构和企业价值的关系
以MM理论为基础的资本结构决定因素学派，主要研究资本结构的影响因素。
二十世纪七十年代以来，新资本结构理论将研究的视角转到企业内生的制度和结构性因素上来。
代理成本理论：缓解对公司资源有索取权的不同群体之间的利益冲突
信号传递理论：把私有信息传递给资本市场或缓解逆向选择的影响
控制权理论：影响公司控制权争夺的结果
资本结构产业组织模型：以及影响产品或要素投入市场中的产品或竞争的特性
As a useful analogy, consider Galileo’s law of falling bodies
Without friction, free-falling bodies will fall at the same rate independent of their mass. If you test this law, you will likely find it does not hold exactly. The reason , of course, is that unless we are in a vacuum, air friction rends to slow some objects more than others
MM’s results are similar. In practice, we will find that capital structure can have an effect on firm value
Proposition Ⅰ
The value of any firm is established by capitalizing its expected net operating income (EBIT) at a constant rate based on the firm’s risk class
Proposition Ⅱ
The cost of equity to a levered firm, rsL, is equal to :
the cost of equity to an unlevered firm in the same risk class,rsU,plus
a risk premium whose size depends on both the differential between an unlevered firm’s costs of debt and equity and the amount of debt used
The Cost of Equity, the Cost of Debt, and the Weighted Average Cost of Capital:
Robert Analysis, Market Equilibrium, and Corporation Finance. Journal of Finance,1969,3:12-31.
Robert Hamada combined the Capital Asset Pricing Model with the MM after-tax model to obtain this expression for rsL, the cost of equity to a leveraged firm
业的股东、债券持有人、银行、商业信用提供者、政府、地方税收部门、土地出租人、退休员工、现有雇员以及与公司存在其它利益关系的人，其中包括被解除合同的对方当事人或者因企业违约或侵权而受到财产损害的债权人都会因破产而承担额外的成本和损失(Branch，2002)。 经理人在面临破产时会采取各种机会主义行为。例如风险转移和资产替换等，这使债权人还要承担一部分监督和剩余损失成本，也就是代理人偏离所有人利益最大化决策而造成的损失。目前的研究表明，世界各国债权人利益被侵犯的现象普遍存在。此外，经理人对企业项目收益情况披露不实，会降低债权人事前同意债务减免的概率，造成企业被低效率地清算，也会损害债权人利益。
在实际操作中，债权争执主要表现为各类债权人在破产方式选择时的分歧和清算财产的价值分配，这直接影响到各债权人事后的收益和破产过程中的成本。从债权人的分布状况分析，债权人的集中度越高，谈判的交易成本较小，企业重组的概率更大；反之，债权人比较分散，彼此之间信息不对称导致的协商成本很大，公司更可能被清算。从资产类型分析，不同类型的资产在破产处理中评估和清算的成本也是不一样的(Breadly & Mayers，1991)。这里的研究表明了资产专用性的作用
这类问题主要出现在资产关联企业中，如果关联一方对另一方的债权成为关联企业债权的主体，一旦债务方出现偿债危机，企业面临清算时，另一方债权企业将陷入严重的财务困境。例如，2000年7月，上市公司“猴王股份”由于大量持有对其关联方——猴王集团的债权，当后者面临破产清算时，猴王股份陷入严重的财务危机。由于资产关联导致的这类损失，实际索赔都是十分困难的，它也是一种直接成本。以上研究表明，各类债权人承担的这些破产成本，直接表现为最后取得的财产价值的减少，但是，如果资本市场是完全的，债权人在同企业交易定价时就会将这些潜在成本考虑在内。
虽然有很多“噪音”，破产成本仍然可以从对实际破产成本规模的研究中进行估计。将Wa r n e r ( 1 9 7 7 )的破产直接成本研究结
果和S h a p i r o ( 1 9 8 9 a )的破产间接成本研究结果结合起来，就可以对公司面临的全部破产成本进行衡量。
The cost is high because the perception of default risk is likely to be very damaging for a firm like Boeing, whose customers depend upon it for long-term service and support, and whose sales contracts are often spread out over a decade or more.
在A l t m a n和K i s h o r e
研究的基础上列出了不同债券类别
10年以上的违约概率
The bondholders get $200; the shareholders get nothing.
J-M (Theory of the Firm: Managerial Behavior Cost and Ownership Structure)
为使经营者按照股东的权益进行最优决策，即要对经营者进行适当的激励（工资、奖金、认股权证和额外津贴），又要给予监督，如用契约对经营者进行约束、审计财务报表和直接对经营者的决策进行限制等。不论是激励措施还是监督措施都需要支付一定费用，表现为一定的代理成本。
J-M认为，企业股权的市场总价值S=企业外部股权S0+管理者持有的内部权益
企业总价值V=企业权益的市场总价值S+企业负债的市场价值B
企业外部融资额=企业外部股权S0+企业负债的市场价值B
企业代理成本被分为完全独立的两部分，即为股权代理成本AS0和企业债券的代理成本AB。
Ross模型认为由于破产概率与企业质量负相关，与企业负债率正相关，低质量企业无法用高负债的手段模仿高质量企业。因此资产负债率是一个积极信号，企业经营状况越好其资产负债率越高。
Ross将企业划分为代表优质企业的A型企业和代表劣质企业的B型企业，设D*为某一负债水平。如果企业的负债率高于D*，投资者就认为它是A型企业，如果负债率低于D*，投资者则会认为它是B型企业。因为对任一负债水平而言，低质量企业的边际预期破产成本都会高于高质量企业，所以当D*足够高时，B型企业便不敢将负债率提高到D*之上来冒充A型企业，否则B型企业的经理人将受到企业破产的惩罚。此时，D*负债水平就是企业的最佳资本结构，它将A型企业和B型企业区分开来，以此实现了信号从内部经理人向外部投资者的传递作用。
Ross模型指出，由于企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称——企业管理者对企业未来的收益和投资风险具有内部信息，而投资者没有这些内部信息，因此投资者只能通过管理者输出的信息来评价企业市场价值。由于破产概率与企业质量负相关，与企业负债率正相关，低质量企业无法用高负债的手段模仿高质量企业。因此资产负债率是一个积极信号，企业经营状况越好其资产负债率越高。
从这个意义上说，企业发行新股的消息将引起人们的猜测，还会导致股价的下跌。为避免股价下跌，管理者往往不用股本筹资的方式，而宁愿使用外部资金；其顺序如下：（1）留存受益；（2）新债；（3）最后迫不得已将出售新股。
一个是价格低廉的猪小肠，一个是在血液透析中用于重症治疗的唯一有效特效药肝素，这两者很难让人联系在一起。而制药企业海普瑞[ %]所正是通过独特的技术工艺，巧妙地成为这两者关系的最重要一环。公司的主营业务为肝素钠原料药的研究、生产和销售，是全球产销规模最大、也是我国唯一同时取得美国FDA 认证和欧盟CEP 认证的肝素钠原料药生产企业。在连接上、下游产业链的同时，海普瑞稳稳处于全球最大的肝素钠原料药供应商的龙头地位，被誉为该细分行业的“隐形冠军”。
Lucas, Deborah J
McDonald, Robert L .(1990) Equity Issues and Stock Price Dynamics
2000年颁布的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbances –Oxley Act)）加大了对证券欺诈的惩罚，其中包括监禁年限最高到10年
中国资本市场发展报告（摘要）
