权 证 投 资 速 成 手 册 基础知识篇 权证………………………………………………………………3 认购权证、认沽权证……………………………………………3 欧式、美式、百慕大式权证……………………………………3 股本权证、备兑权证……………………………………………4 价内、价外、价平权证…………………………………………4 内在价值、时间价值……………………………………………5 杠杆比率…………………………………………………………6 溢价率……………………………………………………………7 权证的理论价值及其影响因素…………………………………8 权证的创设………………………………………………………9 创设对权证价格的影响 ………………………………………10 投资权证会面临哪些风险 ……………………………………10 权证的风险指标 ………………………………………………11 交易规则篇 投资者如何买卖权证 …………………………………………14 权证买卖申报有何限制 ………………………………………14 权证的交易时间怎样 …………………………………………14 权证的存续期需特别注意么 …………………………………15 买入权证可当日卖出吗，交易费用如何 ……………………15 权证的存续期内都可以买卖权证吗 …………………………15 权证会停牌吗，什么情况下停牌 ……………………………15 权证实行涨跌幅限制吗，如何规定 …………………………16 1
标的股票除权、除息时权证如何调整 ………………………17 权证行权时如何结算 …………………………………………18 权证行权需要申报吗，如何申报 ……………………………18 当日买入的权证可以权吗 ……………………………………19 当日行权取得的标的证券可以卖出吗 ………………………19 权证可以创设吗 ………………………………………………19 权证交易中主要会披露哪些信息 ……………………………19 投资攻略篇 四两拨千斤 ……………………………………………………21 趁火打劫 ………………………………………………………22 涨跌皆逢源 ……………………………………………………23 金刚铁布衫 ……………………………………………………24 答疑解惑篇 权证发行人与投资者对赌市场？ ……………………………27 权证是纯粹的投机性、高杠杆工具？ ………………………28 标的股票的涨幅要超过溢价率，才能盈利？ ………………28 权证是融资工具？会抽离股市资金？ ………………………29 权证价格与标的走势应该完全一致？ ………………………30 2
基础知识篇基础知识篇 权证(Warrant),在香港被称为“涡轮”,本质上是发行人与持有者之间的一种契约。简1、权 证 单的说就是，投资者支付一定数量的权利金之后，从权证发行人那里获得了权利，这种权利使得持有人可以在未来某个约定日期或期间内，以约定的价格向权证发行人购买/出售约定数量的标的资产。权证的标的资产可以是一只股票，也可以是一篮子股票甚至某个指数（本手册中以权证的标的资产是股票为例）。它与购买股票所获得的权利不同，权证持有人并不是上市公司的股东。 根据权利的行使方向，权证可以分为认购权证和认沽权2、认购权证、认沽权证 证。认购权证的持有人有权在约定时间/期间内按约定的价格购买标的股票。认沽权证的持有人有权在约定时间/期间内按照约定的价格出售标的股票。 根据权证存续3、欧式、美式、百慕大式权证 期内可否行权，权证可大致分为美式权证和欧式权证。欧式权证的持有人只有在约定的到期行权，即行使买卖标的股票的权利,而美式权证的持有人在到事3 日才可以期日前的任意时刻都可以行权。百慕大式权证介于二者之间，可以在先约定的存续期内的若干个交易日行权。
基础知识篇根据发行人不同，权证可4、股本权证、备兑权证 分为股本权证和备兑权证（或称衍生权证）。股本权证通常由上市公司或其附属公司发行,必须以股票实物交割，其行使会增加股份公司的股本，备兑权证是由标的资产发行人以外的第三方(如券商等金融机构)发行,其认兑的股票是已经上市流通的股票，不会造成总股本的增加。 根据标的股价与行5、价内、价外、价平权证 权价格相对高低不同，权证可分为价内、价外、价平权证。对于认购（沽）权证，若标的股价高（低）于行权价，则称为“价内权证”，若低（高）于行权价，则称为“价外权证”，若二者相等，则为“价平权证”。需要注意的是，在权证的存续期内，权证的价内、价外、价平状态并不是一成不变的，而是可能发生转变的。如：某投资者在购买了某种行权价为5元的认购权证，在10月17日，10月24日，10月31日标的股票的收盘价分别为元, 5元,元，则在这三个时点此权证分别处于价内，价平，价外。 4
基础知识篇权证的价值由两部分组成：内在价值和时间6、内在价值、时间价值 价值。 内在价值是标的股票的价格与行权价之间的差额，即立刻行使权利的价值。 认购权证的内在价值＝max[标的股价-行权价,0]； 认沽权证的内在价值＝max[行权价-标的股价,0]。 假设标的股的股价为100元，认购权证的行权价为80元，则此权证的内在价值是20元。一般情况下，权证的价值最少应等于其内在价值，价平权证和价外权证的内在价值都等于零。 权证即使在到期前的内在价值为零，也仍然存在一些价值。这部分价值被称为权证的时间价值，代表着投资者为权证在到期时变为价内权证的可能性所支付的价格。 随着时间的推移，由于标的股价向有利方向变动的机会更小，权证在到期时拥有更高价值的可能性也越小，因此，权证的时间价值会随着到期日的临近而衰减，并在到期日变为零。值得注意的是，时间价值的损耗在临近到期日有加剧的趋势，且临近到期的权证，流动性一般较差，因此对剩余时间只有一两个月的权证，一定要谨慎选择。。 当然，对于激进型的投资者来说，由于权证处于深度价外时，价格一般非常低，杠杆比率非常大，因此也可以以小博大，在市场大幅波动时赚取高额利润率。 5
基础知识篇杠杆比率，用来衡量权证杠杆作用7、杠杆比率 的大小，即买入一份标的股票的价格可以买入多少份权证。其计算公式如下： 标的股票价格 杠杆比率= 权证价格/行权比例实际上，投资者更关心的是有效杠杆比率，即标的股票价格变动1%，权证价格会变动百分之几，其计算公式为： 有效杠杆比率=杠杆比率×对冲值 其中，对冲值是反映标的股价变动一元时,权证理论价格变动几元；也反映出发行人要对冲一份权证时需要买入或卖出的标的股票份数。 以宝钢JTB1为例，若G宝钢股价为元,权证价格为元,行权比例为1，对冲值计算结果（即G宝钢变动元，宝钢JTB1将变动元），则其杠杆比率=÷（÷1）=倍，有效杠杆比率=×=倍。反映出G宝钢上涨或下跌1%，权证价格会变动约%。 需要注意的是，杠杆比率是把双刃剑，虽然该值越大，杠杆作用越大，但投资者因看错方向带来的风险也越大，因此投资者须衡量自身风险承受能力，一般不宜买入杠杆比率过大的权证。 6
基础知识篇溢价率，或称溢价，通常以百分比来表示，是指权证到期前,标的资产价格需要变动多大8、溢价率 幅度，才能保证权证持有人持有权证到期而不会亏本。 其计算公式为： 认购权证价格+行权价−标的股票价格认购权证溢价率= 行权比例×100%标的股票价格认购权证价格+标的股票价格-行权价认沽权证溢价率= 行权比例×100%标的股票价格例如：某权证，标的股票价格元，行权价格元，权证价格 +−元，行权比例1:1，则该权证的溢价为：=%，1×100%表示此时买入该权证并持有到期，标的股票价格需上升%，该投资者才能不亏本。 很多投资者把溢价作为衡量权证贵贱的指标，这是不恰当的。在标的股票、剩余到期时间相近的权证之间，投资者应选择溢价相对较低的权证，而条件不同的权证之间则无法直接进行比较。例如，一只距到期日只有一个月的权证，其溢价是5%，另一只权证溢价则为8%，但距到期日还有一年，投资者能否以溢价的高低，认为那只溢价8%的权证比溢价5%的权证贵呢？答案肯定是不能的。 鉴于影响权证诸因素的复杂性，我们提醒投资者，用任何一个单一指标作为选择权证的依据都是不恰当的。 7
基础知识篇权证定价方法有很多，最常用的是Black-Scholes公式。由于BS公式9、权证的理论价值较复杂，我们在中国权证网及其影响因素 （）上为投资者提供了计算器，投资者只需输入相应参数即可完成运算。 需要注意的是，BS权证价格计算器：模型只适用于欧式权证，如果是美式权证，可在计算模型的下拉框中选用二叉树模型进行计算。 权证价格主要受以下六个因素影响： （1）标的股票价格：标的股票价格是确定权证发行价格及其交易价格走势的最主要因素。通常,权证标的股价越高,认购(沽)权证的价格也就越高(低)。 （2）权证剩余到期时间：权证离到期日时间越长,权证变为价内的机会就越大,价格通常也就越高。而随到期日临近,该机率渐小,权证二级市场的交易价格相应下降。 （3）权证行权价格：权证所约定的行权价格越高,认购权证未来行权获利的可能性越小，其价格往往越低；认沽权证未来行权获利的可能性则越大，其价格往往越高。 （4）标的股票波动率：标的股票波动性越大,无论对于认购权证还是认沽权证,都意味着权证变为价内的机率越大,因而权证价格都会越高。波动率这一指标对权证来说十分重要，在后面将进一步阐述。 8
基础知识篇 （5）市场利率：市场利率的高低,决定着标的股票投资成本的大小。利率水平越高,投资标的股票所需成本越大,因而认购权证的高杠杆作用变得较具吸引力,而认沽权证的吸引力则相应变小,故认购(沽)证的价格越高(低)。 （6）预期股息：一般而言,权证无法享有现金股利,因而预期股息越高,对认购权证越不利,故认购证价格越低；而对认沽权证则相反，其价格会越高。但需要指出的是,根据交易所有关规则,遇标的股票派息时若对权证行权价格作相应调整,则预期股息的高低对权证价格及其走势的影响不大。 此外,权证的价格往往还要受到权证的市场供求等其他因素影响。 影响因素 认购权证价格变化 认沽权证价格变化标的股价↑ ↑ ↓ 剩余到期时间↑↑ ↑ 行权价格↑ ↓ ↑ 标的股价波幅↑↑ ↑ 市场利率↑ ↑ ↓ 股息↑ ↓ ↑ 创设,是指权证上市交易后,有资格的机构发行与原有权证条款10、权证的创设 完全一致的权证的行为。创设机制的主要目的是增加权证供应量,以平抑过度需求导致的权证价格高企。 9
基础知识篇对权证而言,创设将11、创设对权证价格的影响 使权证价格向理性价值回归。对权证市场来说,如果权证价格被严重高估,必定有多家有资格的券商会进行创设,新增供应量必然对权证价格进行打压,而随着权证价格的逐渐下降,券商们则根据自己的风险承受能力进行创设操作,直到权证价格接近于合理价格。通过这种市场机制,权证的价格大幅偏离理论价格的现象将得到有效控制。 权证是一种衍生产品，由12、投资权证会面临哪于高杠杆性，其风险要比股票些风险？ 大。对一般投资者来说，投资权证主要会面临如下风险： (1) 时间价值损耗的风险。随着到期日的临近，权证的时间价值会逐渐衰退，特别是越接近到期日的权证，此风险也越大。 (2) 标的股价变动的风险。权证的高杠杆性在带给投资者高收益的同时也带来高风险。此风险的大小可以用实际杠杆比率来衡量。 (3) 流动性风险。是指在权证价格急速下跌或者权证临近到期日时，投资者可能会无法以即时的价格将权证卖出可能带来的风险。 (4) 信用风险。是指权证到期时，如果处于价内状态，发行人因某种原因拒绝履约给投资者带来的风险。但由于目前券商创设权证实行的是全额担保，因此创设权证不存在此种风险。 (5) 权证供求关系变化的风险。供求关系变化若出现剧烈变化，一般将导致权证价格大幅波动，特别是目前权证的涨跌幅限制比较宽，可能使投资者在短时间内损失严重。 10
基础知识篇对于权证风险的衡量，通13、权证的风险指标 常，比较专业地，是使用如下一些指标： （1）Delta值：即对冲值，衡量标的股票的价格变动对权证价格的影响幅度，计算公式为权证价格变动值除以股票的价格变动值，数值在正负1之间。例如：Delta=表示股价上升或下跌1元时，权证的价格理论上将上升或下跌元，至于实际的变动幅度，则是由市场实际供求状况决定。 （2） Gamma值：衡量权证Delta值变化的速度，计算公式为权证Delta变动值除以标的股价格变动值。接近平价的权证Gamma值最大，而深度价内或价外的权证，Gamma值几乎为零。 （3）Vega值：衡量标的股票价格波动率对权证价格的影响程度，计算公式为权证价格变动值除以标的波动率变动值，其数值介于零到无穷大，且会随着时间的消逝而下降。到期日越远且接近于平价的权证，其Vega值会很大。 （4）Theta值和Rho值：分别衡量时间和利率变动对权证价格的影响程度。Theta值表示时间价值损失的大小。且随着到期日的临近，Theta值也越来越大，即时间价值损耗得越来越快。 实际上，对于普通投资者而言，这五个指标一般很少用到。相比之下，投资者更需要关注的一个重要指标是：波动率，它的变动往往会对投资者的收益带来较大的影响。 （1）什么是波动率？ 历史波动率 我们在权证中谈到的“波动率”，一般是指隐含波动率 标的股票价格收益率的波动性，也即统计学意义上的标准差。 11
基础知识篇一般常用的波动率有两种：历史波动率和隐含波动率。历史波动率是根据标的股票历史价格计算出来的，反映标的股票在过去的波动。隐含波动率是把权证的市价代入权证定价公式，倒算出来的波动率数值。 （2）如何运用历史波动率？ 计算历史波动率的目的，一般只是想知道在过去某段时间内，股价波动水平的高低。计算出来的历史波动率数值高，表示在该段时间内，股价波动的幅度大，正如我们前面所述，以此为标的的权证价值相对越大。相反，如计算出来的历史波动率低，则代表在该段时间内，股价走势相对平稳，权证价值相对越低。 投资者可选用不同的时间长度去计算历史波动率。但究竟使用什么样的历史数据才是最有效的呢？很可惜，这个问题没有准确的答案。但常用的方法是选择与权证存续期相同的历史数据进行计算。 需要注意的是，使用历史波动率计算出来的权证价格一般都低于权证的市场价格，这主要是由于：历史波动率反映过去，只能作为未来标的股价波动率的参考，权证的发行商或做市商，必须以高于历史波动率的波动率来报价，才能回避未来波动率可能加大的风险与弥补成本。因此，一般来说，隐含波动率都大于历史波动率。 （3）如何运用隐含波动率？ 用途一：衡量权证的贵贱。 权证和股票不一样，单从权证价格无法判断权证的高低贵贱。因为不同的权证，其标的、行权价格、到期时间是不同的。投资者通常需要考虑权证的隐含波动率。一般而言，投资者可以比较几只到期日相近，标的相同或类似行业股票的权证的隐含波动率，隐含波动率较低的权证相对更具有投资价值。而对标的、到期日，行权价格等相差较大的权证，投资者不能仅以隐含波动率的高低去衡量贵贱。 关于隐含波动率的数值，一般投资者难以快速计算，一个较好的方12
基础知识篇法是“观察权证价格相对于标的股价的升跌幅”，如果标的股价只上涨一点，而权证价格大幅上升，或股价下跌较小，但权证价格却大幅下跌，则隐含波动率便可能较大。 用途二：选择隐含波动率较为稳定的权证。 对大多数投资者来说，都是希望权证走势能够紧贴标的股票走势，以达到自己实现高杠杆投资标的股票的目的。此时，权证的发行人或做市商能有效维持隐含波动率的稳定性就十分重要。 由于其他条件不变时，隐含波动率主要由市场供求关系决定，因此当发行商“有心无力”维持其稳定性时，投资者就要加倍小心，市场上对权证的过分需求会导致隐含波动率高企，从而使权证价格远高于合理价值，也有可能因市场供求关系变化而导致隐含波动率的迅速回落，从而使权证价格迅速下跌。因此投资者要注意观察，选择隐含波动率稳定的权证进行投资。 事实上，如果投资者感到技术上有困难，一个较好的选择就是购买那些有信誉的大券商发行的权证，因为他们会考虑到自身信誉，而尽力维护所发行权证的隐含波动率的稳定性。 13
交易规则篇 1、投资者如何买卖权证？ 投资者买卖权证前需在其券商处了解相关业务规则和可能产生的交易规则篇风险，并签署由证券交易所统一制定的风险揭示书。只有签署风险揭示书后，投资者才能在交易所认可的具有交易所会员资格的证券公司的营业部买卖权证。 权证的买卖与股票相似，投资者可以通过券商提供的诸如电脑终端、网上交易平台、电话委托等申报渠道输入帐户、权证代码、价格、数量和买卖方向等信息就可以买卖权证。所需帐户就是股票帐户，已有股票帐户的投资者不用开设新的帐户。 权证买卖单笔申报数量不超过100万份，申2、权证买卖申报有何限制？ 报价格最小变动单位为元。 权证买入申报数量必须为100份的整数倍，也就是说投资者每次申报买入权证的最少数量为100份。如投资者可以申购100份、500份等，但不得申购54份、320份等。 权证卖出申报数量没有限制。对于投资者持有的不到100份的权证如99份权证也可以申报卖出。 权证交易时间与股票相同，即在没有停牌等3、权证的交易时间怎样？ 交易限制下，每个交易日集合竞价时间（9:15 -9:25）和连续竞价时间（9:30-11:30，13:00-15:00）。 14
与股票不同，4、权证的存续期需特别注意么？ 权证具有一定的期限，到期终止交易。因此投资者应该通过权证发行说明书、上市公告书、权证发行人发布的提示性公告等各种途径及时关注和了解权证的存续期限，以避免到期没有卖出权证或没有行权从而遭受损失。 交易规则篇 与股票交易当日买5、买入权证可在当日卖出进当日不得卖出不同，权吗？ 交易费用如何？ 证实行T+0交易，即当日买进的权证，当日可以卖出。权证交易佣金、费用等，参照在交易所上市交易的基金的标准执行。 不是存续期内的每6、权证的存续期内都可以买个交易日都可以买卖权卖权证吗？ 证的，按照《权证管理暂行办法》的规定，在存续期满前五个交易日，权证终止交易，但可以行权。 权证作为证券衍生7、权证会停牌吗，什么情况产品，影响其价值的一个下停牌？ 主要因素是标的证券的价值，因此一般来说，权证价格与其标的证券的价格存在密切的联动关系。交易所规定：标的证券停牌的，权证相应停牌；标的证券复牌的，权证复牌。此外，交易所有权根据市场需要单独暂停权证的交易。 15
权证交易实行价格涨跌幅限制，但与股票涨8、权证实行涨跌幅限制吗？如何规定？ 跌幅采取的百分之十的比例限制不同，权证的涨幅价格、跌幅价格的具体计算公式如下： 权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格+（标的证券当日涨幅价格－标的交易规则篇证券前一日收盘价）×125%×行权比例； 权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格－(标的证券前一日收盘价－标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例。 需要说明的是：上交所规定，在计算价格时，每一步计算，需四舍五入至最小价格单位；而深交所规定，计算标的证券涨跌幅价格精确至元，其余步骤不进行四舍五入。两种四舍五入的方法的计算结果不同，需要投资者注意。 以武钢JTB1为例，11月23日，G武钢收盘价元，武钢JTB1收盘价为元。按上交所规定，11月24日，G武钢涨幅价格为×(1+10%)=元，四舍五入至元，() ×125%×1=元，因此武钢JTB1涨跌停价格分别为±元。若按深交所规定，则直接使用，即() ×125%×1=即元，因此武钢JTB1涨跌停价格分别为±元。 16
按照《权证管理暂行9、标的股票除权、除息时权办法》的规定，标的股票证如何调整？ 除权、除息的，权证的行权价格、行权比例要做相应的调整，具体调整办法如下： 交易规则标篇的证券除权的，权证的行权价格和行权比例分别按下列公式进行调整：新行权价格＝原行权价格×(标的证券除权日参考价/除权前一日标的证券收盘价)；新行权比例＝原行权比例×(除权前一日标的证券收盘价/标的证券除权日参考价)。 标的证券除息的，行权比例不变，行权价格按下列公式调整：新行权价格＝原行权价格×(标的证券除息日参考价/除息前一日标的证券收盘价)。 以宝钢权证（580000）为例，行权价格为元，行权比例为1：1，假设在T日，宝钢权证标的股票G宝钢的收盘价为元，在T+1日，G宝钢除权，上交所制定的G宝钢除权参考价为4元，则按照调整办法计算：新行权价格为×(4÷)=；新行权比例为1×(÷4)=。即每100份宝钢权证在到期日可以以价格元每股购买115股G宝钢股票。 假设在T+2日，G宝钢收盘价为元，G宝钢每股派息元，T+3日，上交所制定的G宝钢除息参考价为元，则按照调整办法计算：新行权比例=原行权比例=；新行权价格=×(÷)=。 17
权证的结算方式主要有两种： 10、权证行权时如何结算？ 现金结算方式：权证持有人在权证期满如果行权，按行权价格与标的证券的结算价格及行权费用之差价，收取现金。这里的结算价格指的是行权日前十个交易日每日收盘价的平均数。 交易规则篇例如某认沽权证采用现金结算方式，行权价为元，在2006年10月8日行权，计算2006年10月8日以前的十个交易日每日收盘价的平均价格为元，则就是该权证的结算价格。 证券给付方式：若认购权证采用证券给付方式则权证行权时持有人支付约定的价格获取相应的证券。以宝钢权证为例，权证持有人每份权证在行权时支付元以后获取1份宝钢股票。若认沽权证采用证券给付方式，则权证人行权时需按约定支付证券并收取相应的现金。 权证持有人行权11、权证行权需要申报吗？ 的，应委托交易所会员通如何申报？ 过交易所交易系统申报。上交所规定行权的申报数量为100份的整数倍，而深交所则允许零碎数量的权证行权。申报指令当日有效，当日可以撤消。 对于采用现金结算方式的权证，按照交易所的规定，权证到期时，对没有申报行权的价内权证自动行权，即委托交易及结算系统在权证期满后的3个工作日内主动向未行权的权证持有人支付现金差价。 对于采用证券结算方式的权证，因为行权需要支付相应的现金或证券，所以可能无法自动行权。因此投资者需要注意在权证期满处于价内的权证应该及时申报行权。 18
交易所规定，当日买12、当日买入的权证可以行进的权证，当日可以行权权吗？当日行权取得的标的。当日行权取得的标的证证券可以卖出吗？券，次一交易日可以卖出。 交易规则篇13、权证可以创设吗？ 权证价格主要取决于标的股票市场价格及其波动性等因素,而不应完全由其本身供求关系决定。《暂行办法》规定:合格机构可以创设权证,以增加二级市场权证供给量,防止权证价格暴涨以致脱离合理价格区域。 投资者可获取的权证信息主要包括：随行情发露布权证即时交易信息；交易所在每日开盘前公布的每只权证可流通数量、持有权证数量达到或超过可流通数量5%的持有人名单；权证发行人根据有关规定履行信息披露义务所发布的各种公告。 19 14、权证交易中主要会披哪些信息？
投资攻略篇 了解了权证的基础知识与规则之后，投资者就可以到权证市场上施展拳脚了。一般来说，权证投资有几种基本策略，我们给投资者总结为四大基本招式，分别应对标的股价不同走势—— 标的股价看涨 第一招 四两拨千斤 标的股价看跌 第二招 趁火打劫 第三招 涨跌皆逢源 标的走势不明朗 第四招 金刚铁布衫 投资攻略篇四大招式的杀伤力如何？我们用具体案例说话。 首先，为统一起见，在本篇案例中我们均使用同一“兵器”——以上证50ETF为标的的权证，其构成要素如下： 标的行权 行权市场剩余 波动率权证价格现价价格 比例利率期限认购 元元10030% 6% 90天元权证 认沽 元元10030% 6% 90天元权证 20
权证交易时仅须支付小额的权利金，便可获得标第一招 的资产的收益。而权利金一般只相当于标的资产四两拨千斤 价格很小的一个比例，因此使用权证可达到“四两拨千斤”之效用。 案例1 投资者老赵看好上证50指数未来3个月的走势，他可以有两种投资选择： (1) 直接购买50ETF:购买10000份上证50ETF，共需付出资金8000元； (2) 投资认购权证:要享有10000份上证50ETF上涨的好处，老赵也可以选择投资100份认购权证，这样只需占用资金537元，杠杆比例÷(÷100)＝倍。 假设一个月后，上证50ETF价格涨至元，按照权证的定价公式，此时认购权证的价格大约为投资攻略篇盈亏 元。直接投资ETF，收益ETF率为%；投资认购权证，认购权证 收益率为（1159-537）÷行权价 保本点 537=%。 ETF价格最大损失为权利金 而如果老赵判断失误，ETF价格跌至元。直接投资投资ETF与认购权证损益对比图 50ETF，损失10000×（－）＝1000元；而投资认购权证的最大损失是权利金537元。 两种投资决策到期日的盈亏对比如图所示。 认购权证优点： 权证成本低廉：本例中的权证成本仅为标的股价的%而已 有效控制风险：最大风险就是失去所付的权证金，无须止损 持有正股同时采取止损策略，可能因股价V形波动而蒙受损失 股价上升利润空间与持有正股接近 21
认沽权证，将成为目前市场上唯一给股票投资者提供做空机会的投资工具，使投资者不再怕第二招 趁火打劫 “熊”，甚至可以充分享受在熊市中“趁火打劫”的乐趣。 案例2 投资者老钱看空上证50指数未来3个月的走势，他可以有两种投资选择： (1) 空仓； (2) 投资认沽权证:要享有10000份上证50ETF下跌的好处，老钱可以选择投资100份认沽权证，这样只需占用资金217元，杠杆比盈亏 例÷(÷100)＝倍。 投资攻略篇保本点 行权价认沽权证的到期损益情况 0ETF价格如图所示，但老钱实际上完全最大损失为权利金 不必持有权证到期，只要50ETF认沽权证损益图 在他买入权证后下跌，则认沽权证价格就会上涨，他就可以通过权证的买卖价差获利。 认沽权证优点： 市场下跌也能赚钱，提供了一种做空避险的手段 权证成本低廉：本例中的权证成本仅为正股价的%而已 有效控制风险：最大风险就是失去所付的权证金（每股元），股价短期反弹无须即时止损 22
投资者若判断市场将要大幅波动，但却不第三招 清楚市场波动方向如何，那么投资者就可以同涨跌皆逢源 时买入基于同一标的资产的认沽权证和认购权证，在享受市场大幅波动带来赢利的同时，又能控制最大的风险。此种组合也被称为“马鞍式组合”。 案例3 投资者老孙判断市场在未来的三个月内，指数将受某政策影响，出现大涨或大跌，但是具体变动方向不明。于是老孙花537元买入一百份认购权证，同时花217元买入一百份认沽权证。 权证到期时，权证组合收益情况如下： ETF价格（元） 1 认购权证净收益（元）1463463 -537-537-537认沽权证净收益（元）-217-217-217283 1283总收益（元） 1246246 -754-254746 投资攻略篇 可见，只要标的资产出现大幅度变动，无论涨跌，老孙的权证组合都能够盈利，并且变动幅度越大，损益收益越高；但是如果标的资产认沽权证 认购权证 出现盘整行情，老孙将蒙受一左侧保本点 右侧保本点 定的损失，其可能的最大损失 ETF价格 为两个权证的权利金。马鞍式权证组合的损益如图所示。 马鞍式组合损益图 马鞍式权证组合优点： 波幅越大，利润越大 不需要预测股价方向 最大风险就是失去认购及认售权证权利金 投机性较高而风险有限 23
除作为杠杆投资工具外，投资者还可以利第四招 用权证与股票或债券等，自行构建不同风险收金刚铁布衫 益的投资组合，达到保本或套期保值的目的。 铁布衫第一式：构造保本组合 案例4 老李是一个十分保守的私营企业主，他现在有流动资金1000万，希望进行三个月的保本型投资，但又希望能得到超过目前市场利率的收益率。假设市场上现在存在一个剩余三个月期限的A债券，到期年收益率4%。老李可以构建如下组合： (1) 投资债券万元； (2) 投资认购权证的金额为万元。 投资攻略篇老李的到期收益情况如下表： 情景一 ETF涨至元 情景二 ETF跌至元以下债券价值 ×（1+4%/4） ×（1+4%/4） （万元） ＝1000 ＝1000 权证价值 （万元） ＝ 总资产 1000 价值（万元） （-1000）/1000 收益率 0 =% 折合年 % 0 收益率 可见，即使市场下跌，老李的本金仍得到了保证。通过此类办法，老李实现了控制风险的同时，追求最大收益的投资目标。这种组合，就是如今大行其道的保本基金的雏形。当然，老李还可以通过对购买权证资金比例的控制，得出各种风险收益配比的投资组合，例如最大损失2%，5%，10%等。 24
铁布衫第二式：为持股买保险 投资人如已持有股票，为防止股票下跌而蒙受巨额亏损，可以购买对应的认沽权证作为避险工具。 案例5 某投资者老周预期未来三个月内上证50指数将上涨，于是以元的价格购买了100万份50ETF，但他又担心预测错误，那么老张可以购买1万份上证50ETF认沽权证，那么大体将出现以下几种情况： ETF价格（元） 盈亏（万元） 20 5 -8 -20权证盈亏（万元） 组合总盈亏（万元） 由此可见，通过这样避险操作，老周虽然多付出了一定成本（权利金），投资攻略篇但是却能够将最大损失盈亏 锁定，而持有的现货仍然能够享受正常的获利。 ETF其实，从老周的投资 组合盈亏图可以清楚地0ETF认沽权证看出，老周实际上通过支付一定的成本，构造了一防护性组合损益图 个亏损有限、收益无限的认购权证。 25
铁布衫第三式：将相对收益转化为绝对收益 国内有不少投资者在证券品种选择上具有优势，他们选择的证券常常能够超越指数。但是，中国证券市场作为一个新兴的、不成熟的市场，系统性风险在投资风险中所占比重非常大。投资者常常因为无法规避巨大的系统性风险而变得伤痕累累。这也是绝大多数机构投资者，只能把超越指数作为业绩评价的标准，而无法承诺绝对收益的原因。 而利用认沽权证，我们可以将相对收益转化为绝对收益。 案例6 投资者老吴在个股选择上做得非常成功，相对收益率可以做到超越上证50指数10%。假设现在其购买了750万元的某证券组合A和10万份的ETF认沽权证（成本万元）。 投资攻略篇到期时，可能出现以下几种情况： ETF变动幅度（%） 10 -10 -20-30 组合A盈亏（万元） 150 0 -75-150认沽权证盈亏（万元） 总盈亏（万元） 总收益率（%） 可见，即使市场怎么大幅度下跌，老吴仍可获得大于零的绝对收益率。 26
答疑解惑篇 权证发行人与投资者表面上看，备兑权证的投资者购对赌市场？ 买权证的资金是支付给发行商的，而到期时投资者赚的钱又是由发行商支付的，因此许多人认为，投资者与发行商之间是完全对立的，投资者赚（或赔）的就是发行商赔（或赚）的。 事实上，权证不是零和游戏。发行商与投资者之间并不是对赌，发行商在卖出权证时并无需加入自身对标的股价变动方向的判断。简单来说是因为，投资者在买卖权证的同时，发行商都会进行相应的避险操作，如在股票市场上买卖一定数量的标的股票，以保证在到期日标的股价高于行权价时，手中有相应数量的股票来供投资者行使认购权利。在到期日，如果投资者有盈利，这些盈利是从发行人手中持有的标的股票的上涨中得来的，也就是由股票市场提供的；如果投资者损失了投资成本，这也是用于补偿发行人在持有标的股票上的损失，也就是说，这些损失是被股票市场赚取了。 答疑可能投资者会关心，发行商究竟是如何靠发行权证获利？答案是：风险管理。发行商发行权证之后，就必须通过其权利金收入甚至动用其他资解惑篇金来构建投资组合，包括标的股票或其他金融产品来避险，如果卖出权证的收入在支付到期权证投资者的获利、并弥补避险交易成本和融资成本之后有剩余，这便是大家关心的发行商的利润。当然，发行商也可能因为风险管理不善而亏损。 27
换句话说，权证投资是一种“赌权证是纯粹的投机博”活动吗？衍生产品最初是用来有性、高杠杆工具？ 效地规避特定风险的，事实上，这才是它们爆炸式发展的关键。权证也是如此。作为一种基础的衍生产品，权证可以用来作为风险控制、资金管理的工具。如，利用权证与股票组合，可以实现对冲风险的目的。因此，虽然权证具有高杠杆的特性，但其最终的效果取决于投资者怎样运用，正所谓“水能载舟，亦能覆舟”。 前面我们介绍了权证的溢标的股票的涨幅要超过溢价率的概念，用它表示买入该权价率，才能盈利？ 证并持有到期，标的股票价格需变动百分之几，投资者才能不亏本。如认购权证的溢价率为5%，即标的股票至少涨5%行权才能回本。那么是不是标的股票一定要涨5%，该权证投资者才能获利呢？ 实际上，一般非对冲交易者买权证的主要目的，并不是为了行权，因此投资者完全没有必要持有到期，只要持有期间获利，即可在市场上卖出权证。例如，标的股票上涨了1%，某认购证有效杠杆比率为5倍，则其答疑价格上涨约5%，投资者完全可以卖出权证获利。 一般来说，权证投资者都是通过获得权证的买卖差价来获利的，除非解惑篇标的股票一直朝有利的方向变动，否则很少一直持有到期。 28
“权证抽离股票市场资金”，“券权证是融资工具？会商发行的备兑权证是为上市公司融抽离股市资金？ 资”等误解都是对于股本权证和备兑权证二者概念的混淆所致。 股本权证和备兑权证的主要区别有三点：（1）发行人：股本权证通常由上市公司自己发行；备兑权证是由独立于标的资产发行人以外的第三方（通常为信誉好的券商等）发行。（2）发行目的：股本权证是上市公司为融资而发行；备兑权证则是为了满足客户的投资需要而发行，它与发行标的股票的上市公司可以说几乎没有任何关系，更不是为其融资。（3）稀释效应：股本权证到期执行时，是上市公司增发新股并以行权价卖给权证持有人；而备兑权证到期时，若以股票结算，只是旧股从发行人手中转移至权证持有人，不涉及上市公司发行新股，不会造成总股本的增加。如果以现金结算，更不会造成标的股票总股本的变化。 至于担心市场资金都流向权证，股市会受到拖累，可以说，投资者这种担心完全是多余的。 首先，备兑权证的发行商为避险会投入几倍于权证市值的资金买入标的股票，而这大量的资金都是从其他市场融资所得，也就是说都将成为股市的新增资金。如，权证的实际杠杆比例为3，则发行2亿元权证，就将答疑有约6亿元资金被投入股市。其次，权证由于是T+0交易，许多投资者都是当天进出，导致权证交易量虚高，实际上与T+1的股票根本不具有直接解惑篇的可比性。 实际上，权证不但给股市带来新增资金，还起着活跃股市的重要作用。一方面，权证发行商为对冲风险，需要不断买卖标的股票；另一方面，市场对发行商对冲操作的预期也会带动标的股票的交易，例如，当市场预期权证发行商将为对冲而购入标的股票时，市场就会憧憬标的股价上升而跟风买入，从而进一步活跃市场交易。 29
投资者可能会认为，在同一个交权证价格与标的走势易日中，由于基本不存在时间价值损应该完全一致？ 耗，因此，标的股价上升，认购权证价格就必然上升，而认沽权证价格必然下跌。实际上，这并不完全是正确的，有时会出现权证与标的走势的不一致的情况。一般而言，这是由于权证的市场供求关系或隐含波动率的变动引起的。 对一个新兴的权证市场，由于权证的供求可能严重失衡，导致权证价格几乎完全由市场供求决定。而对于一个逐渐完善的市场，供求关系逐渐稳定，也可能出现权证与标的走势不一致的情况，这一般需要用隐含波动率来解释。 以认购权证为例，若标的股票快速下跌，而权证投资者惜售权证，则权证价格就可能高估，隐含波动率就会上升，而此时若标的股价止跌起稳，甚至开始上升，则对于权证来说，标的股价上升的效用可能就会被隐含波动率的回落所抵消，而出现股价上涨，权证却没有随之上涨甚至下跌的情况。 因而投资者在偏重于参考标的股价进行投资的过程中，仍要密切关注隐含波动率的变化，一旦隐含波动率过高，就应及早卖出权证，以免“赚了标的不赚钱”。 答疑解惑篇30
