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创业板：助力我国经济转型
李建勇博士 广发证券股份有限公司
2010 年 4 月 18日
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目录
第一部分 创业板在我国经济转型中的重要作用
第二部分 创业板目前的运行情况
第三部分 创业板的现有问题探讨
第四部分 创业板未来发展展望
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第一部分 创业板在我国经济转型中的重要作用
（一）中小企业的发展是经济转型的关键
（二）现有融资结构制约中小企业的发展
（三）创业板是中小企业新的重要融资途径
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（一）中小企业的发展是经济转型的关键
1、中小企业是经济增长与发展的重要推动力
国家
中小企业
数量
（万）
中小企业
就业人数
（万）
全部从业人员中
中小企业所占比重（%）
全部产值中
中小企业所占比重（%）
英国
263
136
49
52-53
德国
229
186
46
50-52
意大利
392
168
73
57-60
法国
198
152
54
55-62
欧盟
1577
680
72
63-67
美国
1930
702
54
50-53
日本
645
395
78
52-55
2008年，发达国家中小企业产值占全部产值均超过50％，在该国经济中占重要地位。
我国中小企业数量庞大，已成为经济发展重要推动力，是产业升级、技术创新的重要源泉。
国家
企业总数占比
GDP贡献率
新增就业率占比
专利发明占比
中国
99%
60%
75%
65%
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（一）中小企业的发展是经济转型的关键
2、中小企业的发展将在经济转型中发挥重要作用
提高自主创新能力，建设创新型国家，这是国家发展战略的核心，是提高综合国力的关键。经济发展转型已上升至国家战略层面。
中小企业以民营资本为主，具有很强的活力和灵活性，这将使其成为我国产业结构调整升级的主力军。
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（二）现有融资结构制约中小企业的发展
我国中小企业近年融资结构占比统计
融资方式
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
债券融资
0%
0%
%
%
%
股权融资（公募）
%
%
%
%
创投
（私募）
%
%
%
%
%
银行贷款
%
%
%
%
%
资料来源：wind、中国金融统计年鉴。
我国中小企业的融资结构中，银行贷款（间接融资）占比超过90%，股权融资及债券融资（直接融资）所占比例非常小。中小企业融资途径单一，是我国中小企业在融资方面面临的最大难题。
1、银行贷款仍是我国中小企业融资的最主要方式
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（二）现有融资结构制约中小企业的发展
美国中小企业股权与债权的融资比例各占50%，其中，金融机构贷款比例相对较低，约为20%，融资结构发展较为均衡。
通过美国与中国中小企业融资结构的比较，我国中小企业融资困难的症结在于：我国缺乏一个市场化的融资环境及多层次的资本市场。
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（二）现有融资结构制约中小企业的发展
2、我国银行体系无法解决中小企业融资难问题
2004—2008年，我国金融机构短期贷款中，中小企业占当年短期贷款余额及各项贷款余额比例，分别低于27%及13%。
资料来源：《2009年中国金融统计年鉴》
我国中小企业金融机构贷款比例
国有商业银行为主体的我国信贷体制对中小企业的支持有限。
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（二）现有融资结构制约中小企业的发展
中小企业银行贷款融资困难的原因
原因
备注
中小企业资质千差万别、参差不齐
与大企业相比，中小企业在资产规模、盈利能力、财务规范性、经营管理水平、抗风险能力等方面都有较大的差距，特别是抵押物少，不利于获得金融机构的信贷。
信用体系不健全
目前,我国社会信用体系还不健全，相关政策法规如《征信管理条例》等正在制定过程中。
配套服务未及时跟上
部分金融机构虽制定了中小企业贷款业务发展的总体指导意见，但相关配套政策及细化措施尚未出台，缺乏专门针对中小企业特点的评级和审批制度。
银行征信系统建设较为落后
央行在2010年征信工作会议上指出，将以培育和规范征信市场发展为重点，加强配套制度建设；同时，还将继续探索中小企业和农村信用体系建设的有效模式，推进金融业统一征信平台的建设。
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（二）现有融资结构制约中小企业的发展
3、其他融资途径门槛较高，绝大多数中小企业难以达到标准
债券融资对净资产、主体评级等方面要求较高
债券
融资
上市融资对净利润、营业收入及现金流量要求较严
主板及中小板融资
创业板推出前，由于退出渠道有限，受到一定程度制约
创投（私募）
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（三）创业板是中小企业新的重要融资途径
创业板推出是中国成功的改革方法论在资本市场的缩影。纵观创业板走过的十年历程，从最初2000年计划建立照搬照抄港英模式无门槛的创业板，到今天建立实事求是、尊重国情的有门槛、有中国特色的创业板，这是中国改革成功方法论在我国资本市场的成功缩影。
1
2
3
“九五”期间，国家提出“科教兴国”战略，设立创业板市场被列入国家经济发展相关规划，并开始酝酿。
二十一世纪初，伴随美国以高科技企业为代表的纳斯达克市场的单边下跌，国内设立创业板的进程开始放缓。
2005年，我国资本市场股权分置改革陆续实施，适时推出创业板也重新提上规划日程。
4
2008年，全球金融危机下，我国经济结构面临转型、产业结构急需调整，创业板承载着支持和促进国家战略性新兴产业发展的重任，于2009年正式推出。
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第二部分 创业板目前运行情况
（一）创业板的“六高一小”现象
（二）创业板企业行业分布
（三）创业板特色企业案例介绍
创业板开板时间：2009年10月30日
创业板上市公司数量：首批28家公司，目前分8批共上市65家。
创业板目前总共募集资金：已发行75家，共募集资金498亿元；首批28家公司共募集资金155亿元；目前有4家公司正在招股。
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（一）创业板的“六高一小”现象
1、价格高
项目
创业板
中小板
最大值
最小值
平均值
最大值
最小值
平均值
发行价格（元）
（世纪鼎利）
（金亚科技）
（洋河股份）
（西仪股份）
二级市场股价（元）
（神州泰岳）
（万顺股份）
（东方园林）
（*ST张铜）
创业板平均发行价格及二级市场平均价格均大幅高于中小板，创业板平均发行价格约为中小板企业的2倍。
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（一）创业板的“六高一小”现象
2、市盈率高
项目
创业板
中小板
最大值
最小值
平均值
最大值
最小值
平均值
发行
市盈率
（金龙机电）
（上海佳豪）
（普利特）
（烟台氨纶）
市盈率（TTM）
（东方财富）
（中科电气）
（拓日新能）
（思源电气）
创业板发行市盈率大幅高于中小板，其中创业板平均发行市盈率为中小板的倍。
注：市盈率（TTM）是指以最近12个月(四个季度)每股盈利计算的市盈率。计算中小板市盈率（TTM）时，剔除了存在资产重组预期的上市公司与亏损上市公司。
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（一）创业板的“六高一小”现象
3、超募资金高
创业板新股发行资金超募已成为常态。其中：首批28家企业计划融资70亿元，实际融资154亿元，超募84亿元资金。
项目
创业板
中小板
最大值
最小值
平均值
最大值
最小值
平均值
超募资金
（亿元）
（碧水源）
（华星创业）
（洋河股份）
（天原集团）
超募比率
（％）
（世纪鼎利）
（探路者）
（杰瑞股份）
（天原集团）
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（一）创业板的“六高一小”现象
4、高成长性
从营业收入增长率及净利润增长率指标分析可得出，创业板企业具有明显的高成长性特点，相比中小板优势显著。如创业板企业08、09两年净利润增长率为中小板的倍、倍。
项目
创业板企业营业收入增长率（%）
中小板企业营业收入增长率（%）
2008年同比
2009年同比
2008年同比
2009年同比
最大
（万邦达）
（世纪鼎利）
（世荣兆业）
（华兰生物）
最小
（北陆药业）
（宝德股份）
（*ST张铜）
（ST琼花）
算术平均
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（一）创业板的“六高一小”现象
4、高成长性
项目
创业板企业净利润增长率（%）
中小板企业净利润增长率（%）
2008年同比
2009年同比
2008年同比
2009年同比
最大
（万邦达）
（世纪鼎利）
（新和成）
（黑猫股份）
最小
（同花顺）
（网宿科技）
（精功科技）
（大港股份）
算术平均
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（一）创业板的“六高一小”现象
5、高盈利能力
从净资产收益率及销售毛利率指标分析可得出，创业板企业盈利能力显著强于中小板企业。如创业板企业08、09两年平均净资产收益率为中小板的倍、倍。
项目
创业板企业净资产收益率（%）
中小板企业净资产收益率（%）
2008年
2009年
2008年
2009年
最大
（万邦达）
（世纪鼎利）
（新和成）
（洋河股份）
最小
（九洲电气）
（网宿科技）
（ST钛白）
（ST琼花）
算术平均
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（一）创业板的“六高一小”现象
5、高盈利能力
项目
创业板企业销售毛利率（%）
家中小板企业销售毛利率（%）
2008年
2009年
2008年
2009年
最大
（中青宝）
（同花顺）
（久其软件）
（生意宝）
最小
（
吉峰农机）
（鼎龙股份）
（ST钛白）
（ST琼花）
算术平均
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（一）创业板的“六高一小”现象
6、高换手率
2009年10月30日至2010年4月14日间，创业板平均日均换手率为％，中小板为％。创业板日均换手率大幅高于中小板。
项目
创业板
中小板
最大值
最小值
平均值
最大值
最小值
平均值
日均换手率（％）
（海兰信）
（乐普医疗）
（黑牛食品）
（七匹狼）
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（一）创业板的“六高一小”现象
7、股本规模小
在首发前总股本、首发股数及首发后总股本等方面，创业板均明显小于中小板。
项目
创业板
中小板
最大值
最小值
平均值
最大值
最小值
平均值
首发前总股本（亿股）
（乐普医疗）
（华星创业）
（宁波银行）
（中航精机）
首发股数（亿股）
（万顺股份）
（华星创业）
（宁波银行）
（东方锆业）
首发后总股本（亿股）
（乐普医疗）
（华星创业）
（宁波银行）
（中航精机）
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（一）创业板的“六高一小”现象
7、股本规模小
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（二）创业板企业行业分布
涉足领域
新经济、现代服务、现代农业、文化创意、
生物健康、现代能源、现代物流
创新模式
技术创新、工艺创新、服务创新、商业模式
创新、管理创新、各种创新元素集成
行业分布
信息技术、社会服务业、传播与文化产业、各类制造业等十多个行业
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（三）创业板的优秀企业案例
1、神州泰岳
全新的商业模式，飞信运营支撑外包商。
神州泰岳依靠其软件开发和运维能力，成为中国移动飞信业务独家开发及运维合作伙伴。受益于中国移动拥有超过5亿的手机用户及强势推广飞信，飞信用户迅速膨胀，公司业务也出现快速增长。纵向来看，由于中国移动将腾讯QQ作为飞信的发展目标，未来将依托飞信推出更多元化增值服务，公司将承载更多相关软件开发及维护业务，利用公司未来业务拓展。横向来看，公司积极推进和中国移动合作关系，共同开发设计其它产品，现在共同合作的农信通已在重庆市试点，并将逐步往全国推广。未来公司将提供多样的软件和运维服务，丰富公司业务增长点。
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（三）创业板的优秀企业案例
2、华谊兄弟
A股影视娱乐业第一股。
华谊兄弟受益于影视娱乐行业的快速增长，未来发展空间巨大。公司的核心竞争力主要体现在以下四点：（1）拥有一条完整产业链，有效整合了电影、电视剧以及艺人经纪三大业务板块；（2）拥有丰富的运营经验及完善的营运体系；（3）名牌知名度高；（4）拥有专业人才团队。整体上，公司三年的营业总收入复合增长率%远高于行业行业同期40%左右的增速，具有高成长性的特征。
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（三）创业板的优秀企业案例
3、汉威电子
气体传感器与气体检测仪器龙头，行业与公司均具有较高的成长性。
受益于气体检测仪器仪表行业的高速增长，预计未来三年该行业年均增长将达31%。从公司自身发展情况看，其国内市场占有率已达50%以上，位列前三甲。公司一向注重研发投入，经过十余年的潜心研发和不断投入，核心技术水平已处于国内领先地位，部分技术达到国际领先水平，目前拥有国内外100多种产品特许经营权，随着募投项目的实施，公司未来行业龙头地位将得到进一步巩固，综合实力将进一步增强。
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（三）创业板的优秀企业案例
4、爱尔眼科
具有拷贝式扩张能力的新型医疗模式，快速发展的新型眼科连锁医院。
虽然眼科医疗市场刚刚起步，但随着电脑的普及以及社会人口老龄化加快等内外因素叠加推动，未来眼科医疗市场将面临爆发性的增长。爱尔眼科将搭上眼科医疗行业快速成长的快车，实现高增长。公司竞争优势主要体现在：1、借用“三级连锁”的核心模式取得了“多对一”的竞争优势；2、“爱尔”品牌取得了患者、医生、政府和社会的认可，影响力越来越大；3、公司拥有良好的激励机制和企业治理结构，在管理上进行多项创新，具有管理体制上的优势；4、在医师队伍、学术科研能力和医疗设备方面也体现出一定的技术优势。
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（三）创业板的优秀企业案例
5、东方财富
A股首家财经门户网站。
投资亮点有三点：1、网络财经信息服务行业发展空间巨大。包括未来财经网站的广告价值持续提升、国内金融数据终端付费市场规模的不断扩大以及无线财经业务将面临巨大的成长机遇。2、从公司自身特性看，公司的核心竞争力主要来自于其用户流量和粘性处于行业领先地位，平台竞争优势有望持续提升。公司的业务平台拥有专业、品牌和网络效应三大优势，用户流量和平台粘性处于行业领先地位。3、上市后，将推动主营业务增长，并助力公司从财经门户向“一站式”金融服务平台升级。
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第三部分 创业板的现有问题探讨
（一）创业板现有行业分布还未充分体现“创新”与“成长”
（二）创业板企业资金超募高
（三）创业板“一股独大” 现象较为普遍
（四）创业板估值方式有待完善
（五）创业板引发的财富效应
（六）创业板保荐制度与退出制度需要进一步完善
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（一）创业板现有行业分布还未充分体现“创新”与“成长”
1、我国对创业板的定位
新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等6个领域的企业，以及其他领域中成长性特别突出的企业。
行业
在技术业务模式上创新比较强、行业排名靠前、市场占有率比较高的企业。
竞争力
为体现于“中小板”的差别，监管部门在创业板设立初期已提出以下主要参考因素：
中国证监会颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第一条就明确指出“为了规范首次公开发行股票并在创业板上市的行为，促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，……”，因此，我国创业板的定位就是：
创新
成长
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（一）创业板现有行业分布还未充分体现“创新”与“成长”
美国NASDAQ市值构成
韩国KOSDAQ市值构成
资料来源：wind、中国金融统计年鉴
资料来源：CEIC、KOSDAQ网站、SIFMA网站、中金公司研究部
以美国NASDAQ与韩国KASDAQ为例，两国创业板市场的上市企业行业分布较全面，但新兴经济及创新企业仍占主流。
2、国际成功创业板的行业分布
（一）创业板现有行业分布还未充分体现“创新”与“成长”
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行业
细分行业
企业
互联网
门户网站、电子商务－旅游、搜索等
完美时空、盛大科技、百度、e龙、前程无忧、中国网络金融咨询、TOM网、携程、搜狐、网易、新浪等
软件
网络游戏、专业软件及解决方案
宇信易诚科技、富基科技、第九城市、九城软件、盛大网络等
无线通信
移动增值服务、无线接入系统、射频产品等
东方信联、国人通讯、德信无线、华友世纪、空中网、掌上灵通等
新能源
太阳能
中电光伏、澳晶太阳能、林洋新能源、阿特斯太阳能等
芯片设计
3G、集成电路、数字多媒体芯片
珠海炬力、展讯通信、中星微电子等
现代服务
连锁酒店、多媒体、广告
新华财经媒体、如家快捷、分众传媒等
新材料
纳米、聚酯薄膜
富维薄膜
信息技术
网络基建、解决方案
科通通讯
医疗设备
肿瘤诊疗仪
中国医疗科技
生物制药
基因制药
三生制药
制造业
汽车配件、食品、化工、电池、电机等
新东方能源化工、泰富电气、中国精钢、比克电池等
在我国推出创业板之前，国内部分发展较快的创新型企业为寻求发展支持，选择了国外资本市场作为融资平台。
随着我国创业板不断完善，更多的已实现海外上市的优质创新企业将会回归我国创业板市场。
3、国内中小企业在NASDAQ上市分布
（一）创业板现有行业分布还未充分体现“创新”与“成长”
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4、创业板目前上市企业所属行业与我国创业板功能定位存在偏差及其原因
从目前创业板上市企业的行业分布来看，创新经济成分仍未能处于主导地位，制造业等模式仍是主要组成部分，不利于支持我国产业升级转型。
资料来源：wind
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（一）创业板现有行业分布还未充分体现“创新”与“成长”
主要原因探讨
认识上存在误区，只关注到“小”，即创业板对上市企业的规模要求降低，而忽视了创业板企业的创新性与成长性。
二
监管部门在创业板推出初期持谨慎的心态，为了确保创业板的成功推出，选择了成熟度比较高的企业作为首推企业。
三
部分保荐机构以往推荐的企业偏向于传统业务或传统模式，保荐机构的创新挖掘能力不够突出，理念需要逐步调整。
四
我国现阶段经济发展模式仍以制造业为主体。
一
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（一）创业板现有行业分布还未充分体现“创新”与“成长”
部分企业以及保荐机构只考虑创业板排队期较短、发行市盈率较高、投资者对创业板刚推出时存在追捧等因素，忽视了创新性与成长性。
实际申报的情况反映出，市场对创业板定位的理解存在偏差，制造业等传统行业仍占一定比例。
部分首批申报创业板企业行业分布情况(共90家)
资料来源：wind
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（一）创业板现有行业分布还未充分体现“创新”与“成长”
我国创业板刚刚起步，与国外创业板的发展还有一定差距，特别在行业分布上，多元化以及创新性等方面仍显不足，这将不利于我国推进产业结构调整、增强经济抗风险能力。
5、创业板行业分布跟国外相比存在差距及其原因
主要原因
海外资本市场发展较早，在运营机制上、相关监管法律法规建设等方面都较为完善，市场对各行业发展投资理念也较为成熟。
我国创业板定位与国外不一样，我国更注重投资者风险承受程度，所以在创业板设立初期，将创业板的上市门槛设定较高，以保护中小投资者，没有盈利记录的企业不能在创业板上市，这也是中国的国情所决定的。
（一）创业板现有行业分布还未充分体现“创新”与“成长”
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6、创业板监管思路不断调整，引导创业板支持新兴产业
2010年3月19日，中国证监会颁布了《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，要求各保荐机构向创业板重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，力求通过发挥保荐机构勤勉尽责和核查把关作用，强化市场约束，形成创业板市场建设初期创新型企业和成长性企业的示范和集聚效应。
《指引》中重点推荐行业和审慎推荐行业
项目
理由
行业
重点推荐行业
符合国家战略性新兴产业发展方向
新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业
审慎推荐行业
传统业务，创新能力不够突出
纺织、服装；电力、煤气及水的生产供应等公用事业；房地产开发与经营，土木工程建筑；交通运输；酒类、食品、饮料；金融；一般性服务业；国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业
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（一）创业板现有行业分布还未充分体现“创新”与“成长”
从2010月1月1日至3月18日，创业板发审委共审核了22家公司的IPO申请，仅易讯无限、博晖创新2家公司遭否，通过率约91％；2010年3月19日至4月13日，创业板发审委共审核了14家公司的IPO申请，方直科技、正方软件以及冠昊生物三家公司先后被否，通过率约％，从上述被否的3家企业的预披露材料看，其上市申请未被批准的一个重要原因，即是公司创新能力、盈利能力不足。
申报上市企业所属行业是否具备创新发展趋势
募集资金投向是否符合对新兴经济提供支持的要求
目前监管部门对创业板的上市审核有所趋严，确保新兴行业的企业才能上市，以更好地发挥创业板的功能。
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（一）创业板现有行业分布还未充分体现“创新”与“成长”
被否案例
青岛赛轮股份有限公司
该企业是一家主营轮胎研发、制造的企业，以传统制造模式为主，且该行业受原材料天然橡胶价波动较大。该企业产品成本受外部环境制约明显，导致业绩波动剧烈、经营较不稳定、发展前景较不明朗。
深圳市卓宝科技股份有限公司
该企业为中国较大的建筑防水材料供应商之一，该企业的防水材料应属传统行业，且技术替代性也较强；企业生产原材料是石化产品，价格波动较大；细分市场调研较差；市场规模、占有率、竞争状况都没有很好数据支撑其在行业中的地位。
随着新兴经济的不断发展、创业板的逐步扩容，创业板现有行业分布将会逐步改善。
（二）创业板企业资金超募高
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创业板新股发行资金超募已成为常态。
从各月份来看，创业板企业上市平均超募比例明显高于中小企业板与主板的平均超募比例。
（二）创业板企业资金超募高
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创业板公司超额募集，可能引发随后上市企业的超募预期，使其追求更高的发行市盈率和发行价，进而使创业板沦为企业“圈钱”的场所。
过高的发行市盈率和发行价将使得二级市场风险增大，抑制投资者参与热情。
由于创业板发行时超募现象较多，超募资金是否有效投入到与主业相关的业务中备受关注。例如华谊兄弟超募资金亿元，是其2008年底净资产的两倍有余，差距较大，其超募资金的使用将可能使用于非主营业务上。
新股发行资金超募的负面影响：
（二）创业板企业资金超募高
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资金超募较多，可能导致社会资源浪费，部分创业板公司利除了使用超募资金偿还银行贷款外，还有用于买车或者买房，不符合创业板解决中小企业融资难的初衷。
公司名称
事件内容
乐普医疗
据年报信息披露，公司将计划使用不超过6910万元购买约5750平方米写字楼，另外还将用不超过420万元购买办公用车辆15~20辆，而公司固定资产运输设备当期期末余额为仅万元。
神州泰岳
据公司年报披露，公司将进行4亿元的买楼计划，公司用亿元购买了位于北京市朝阳区某大厦其中的15层整层房产，用于办公，房产建筑面积达万平方米。
鼎汉技术
计划使用9860万元超募资金购置北京市丰台区的某房产。
华测检测
公司拟使用亿元用于土地购置和总部大楼及实验室大楼的建造和装修。
新股发行资金超募的负面影响：
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（二）创业板企业资金超募高
原因分析
2009年下半年以来宏观经济回暖以及上市企业总体质地较优，其商业模式及盈利模式独特，市场估值水平“阶段性”高企。
一
发行人在进行资金规划、提出上市申请时，对市场化定价及实际筹资额估计不足，整个市场环境、定价的机制、企业的盈利水平、潜在投资者对宏观经济的预期都发生了重大变化，导致实际定价大幅高于当初的预期。
二
上市公司实际募集资金总额的决定性变量在于每股发行价格，造成实际募集资金超过规划筹资额的背后原因在于实际发行价格高于预计发行价格。
创业板超募现象是发行定价改革过程中的一种阶段性现象，是市场化发行过程中的阶段性产物，是股票市场价格对企业价值出现阶段性背离的一种规律性体现。
新股发行资金超募的原因探讨：
（三）创业板“一股独大” 现象较为普遍
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“夫妻店”、“兄弟店”，“父子店”的家族企业在创业板里较为普遍
华测检测的实际控制人万里鹏、万峰父子持股比例分别为%和%，为第二和第三大股东，其合计持股比例为%，万峰为该企业董事长，万里鹏任该企业董事。虽然万里鹏和万峰均并不是单一最大股东，但两人已出具一致行动的有关声明，以确保父子对该企业的实际控制权。
“父子店”
华测检测：父子持股合计45%左右(发行前)
“夫妻店”
宝德股份：夫妻持股合计78%左右（发行前）
宝德股份的实际控制人是一对夫妇，两人持股比例分别为68%、10%左右，两人合计持有该企业发行前78%左右的股份。目前，赵敏担任该企业的董事长、技术总监，而邢连鲜女士担任董事、总经理。
在首次创业板发行上市的28家公司中，有超过20家企业的第一大股东及一致行动人持股在40%以上。
（三）创业板“一股独大” 现象较为普遍
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大禹节水董事长王栋和副董事长王冲为兄弟关系，分别持有万股和万股，合计占发行前股份的%。
“兄弟店”
大禹节水、安科生物
安科生物董事长宋礼华、宋礼名为兄弟，宋礼华持股比例为%，宋礼名持股比例为%，本次发行后，二人仍持有本公司%的股权。
（三）创业板“一股独大” 现象较为普遍
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在创业板上市企业中，家族企业占有较大比例，“一股独大”不利于规范公司治理结构与现代企业制度的建立，会影响上市公司持续健康发展。
由于实际控制人对公司的绝对控制权无法制衡，企业内部法人治理结构不完善，导致公司运营风险增加
“一股独大”及其在公司治理上带来的不足，容易打击投资者的信心，助长了不当的投机气氛，加大创业板市场的系统风险。
管理层在实际控制人的绝对控制下，可能会利用信息的不对称在资本市场进行高抛低吸操作，严重损害中小股东的利益
“一股独大”现象的隐患
（三）创业板“一股独大” 现象较为普遍
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2009年10月15日，深交所颁布了《创业板上市公司规范运作指引》，再次强调创业板企业的公司治理结构问题。对于“家族型”创业板企业存在的一股独大”的问题，该《指引》就突出强化了董事会的决策审批，强调集体决策审批或联签制度，坚决杜绝发生控股股东、实际控制人侵占上市公司资产、内幕交易、短线交易、操纵市场等行为发生。
监管部门已关注到“一股独大”的问题，希望完善创业板公司治理结构，形成平衡制约机制，以促进创业板市场的健康发展。
（四）创业板估值方式有待完善
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从总体情况来看，目前65家创业板企业的市盈率全部在30倍以上，其中，共有8家市盈率在100倍以上，45家市盈率在50倍以上。
案例：中国第一财经门户网站东方财富最新市值（截至2010年4月13日）亿元，接近中国第一门户网站新浪网的市值亿元左右（亿美元）。
现阶段，对创业板的估值，有共识的是存在泡沫，有分歧的是泡沫有多大。
2010年2月之后上市新股的市盈率分布
（四）创业板估值方式有待完善
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在美国NASTAQ上市的百度，股价已超过600美元。按照2009年每股2美元的业绩计算，目前百度的市盈率高达300倍。而早在2005年8月6日，百度的市盈率曾飙升至倍。
神州泰岳按2010年4月12日的收盘价元以及2009年每股收益元计算，目前其市盈率为102倍；按照各大券商给予的2010年业绩预测，其动态市盈率可降低到54倍。
国内创业板第一高价股股价神州泰岳，若与百度的估值比较，并不算高。
（四）创业板估值方式有待完善
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创业板每股价格50元以上的上市企业每股收益以及市盈率数据
每股收益（元）
市盈率
公司名称
2009A
2010E
2011E
2009A
2010E
2011E
东方财富
147
106
77
吉峰农机
127
87
61
华谊兄弟
124
67
47
机器人
106
82
63
万邦达
105
68
48
神州泰岳
4
102
73
54
爱尔眼科
102
78
58
安科生物
82
66
54
鼎汉技术
82
68
51
探路者
80
63
47
硅宝科技
78
64
45
上海佳豪
76
70
59
中元华电
74
59
47
合康变频
73
61
42
红日药业
69
53
41
世纪鼎利
53
53
40
三川股份
49
42
29
成长性较高的企业，其较高的估值将会随着企业的业绩不断增长而变得合理。
在这些企业中，是否会产生中国的IBM与microsoft呢？
（四）创业板估值方式有待完善
*
1、创业企业普遍具有非线性成长规律和业绩波动性大的特征，对其进行准确的业绩预测比较困难。
2、创新型企业的价值更多取决于其所具有的核心竞争力，但这种判断需要暂无较为成熟的方式，只能更多地取决于投资者的偏好以及当时的市场形势。
创业板估值的难度较大的原因：
（四）创业板估值方式有待完善
*
传统的估值方式可能会被颠覆，适合于成长能力较强的创新估值方式将会逐步成熟。
2、创新型企业往往创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则，由于企业大多是自主创新的企业，可比公司比较少大多数情况下其定价没有可用的参照系。
1、创业企业大多处于成长期，设立时间较短，历史数据缺乏，估值时需要参考的指标不易获取。
目前估值方式难以适用于创业板
在估值方面，按照现有的未来现金流折现的绝对估值法和利用市盈率计算的相对估值法，创业板企业价值难以准确计算。
中国资本市场现有1600多家上市公司，多是传统行业的成熟企业，分析师缺乏创新型企业价值分析的经验。截至2008年底，A股市场只有网盛科技一家互联网上市公司，对创业板互联网公司定价仍是新事物。
（五）创业板引发的财富效应
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企业在创业板成功上市，较高发行价和高市盈率带来了明显的财富效应。
案例：神州泰岳的上市诞生了12位亿万富豪，其中的两位自然人股东于2007年9月以每股1元的价格分别受让了44万股和20万股，经2008年每10股送10股并派发5元现金红利，两人股份分别增至88万股和40万股，再按照神州泰岳58元的发行价计算，两年投资收益超过230倍，分别净赚5082万元和2310万元。
在首批创业板公司中，大多是自然人持股，据统计28家公司至少将催生82位身价过亿的富翁，平均每家公司背后就将诞生3个亿万富翁。
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（五）创业板引发的财富效应
财富的巨大增值将吸引更多优秀人才投身于创新产业与新兴经济的发展，从而促进我国经济转型与升级。
通过创业板上市的财富效应，建立良好的投资退出渠道，对社会资源和经济资源的导向作用很明显，引导创投资金投向创新型企业。
案例：华谊兄弟的王中军、王中磊、马云、江南春等9位原始股东在发行后都将收益过亿。持有288万股华谊兄弟的冯小刚收益8231万元，导演张纪中收益6173万元，演员黄晓明收益5144万元，演员李冰冰收益1028万元。
财富效应的正面影响
（五）创业板引发的财富效应
*
对虚拟经济的财富效应过热追求，容易导致对企业经营关注度下降，对实体经济起到负反馈作用。
项目
企业名称
市值变化
（单位：亿元）
2009年度营业总收入 （单位：亿元）
营业总收入占市值变化比例
最高值
神州泰岳
%
最低值
康奈特
%
在市值变化远大于企业的营业收入时，经营者更趋向于获取投资收益，而忽视了企业本身的经营发展。
注：市值变化为2010年4月14日总市值与2008年末净资产相减
财富效应带来的负面影响
部分创业板企业市值变化于营业收入的对比情况
*
不
（六）创业板保荐制度与退出制度需要进一步完善
创业板开板以来，证监会、交易所就发行上市和后续监管等推出了一系列规章制度，但部分配套制度如持续督导、退出机制等机制仍需进一步完善。以下问题属于阶段性的发展问题，将会随着我国资本市场投资理念的成熟、审核理念的调整、配套制度的完善而得以逐步解决。
保荐制度
1、由于创业板企业盈利模式的新颖性，保荐机构需要加强其尽职调查的核查力度， 并不断提高其对新兴产业持续成长动力的挖掘眼光，确保创业板上市企业具有足够的创新能力和成长能力。2、持续督导的度如何把握，时间多长合理，责任边界在哪里，均需要进一步探讨。
退出制度
在退出制度方面，为保障中小投资者权益，防止大股东在锁定期后不断减持损害公司利益，都需要通过制度建设来加以保障。且创业板企业实现了走向成熟阶段后，再融资机制以及转板机制也是亟待解决的问题。
*
第四部分 创业板未来发展展望
（一） 创业板推动经济转型的国际成功案例
（二）我国创业板具有大发展的基础与土壤
（三）创业板将在我国经济转型中大有作为
*
（一）创业板推动经济转型的国际成功案例
科技产业在美国GDP中的比重
NASDAQ于1971年设立，其上市公司数量从1980年的2894家最高增加至1996年的5556家，市值也从1980年的1224亿美元增长至1996年的15170亿美元。从2006年NASDAQ的市值分行业构成中可以发现信息产业的占比高达24%，是NASDAQ中占比最高的行业。
NASDAQ促进了美国科技型创新产业的持续发展。
1、美国的NASDAQ
*
（二）创业板推动经济转型的国际成功案例
电子产品GDP占比
KOSDAQ的上市公司数量从1997年的359家增至2007年的1015家，市值也从1997年的7万亿韩元增长至2007年的103万亿韩元。从2006年KOSDAQ的市值分行业构成中可以发现电子产业的占比高达47%，是KOSSDAQ中占比最高的行业。韩国的电子产业在GDP中的占比从1990的2%提高到了2006年的7%。
KOSDAQ促进了韩国电子产业的发展，推动了韩国经济结构转型。
2、韩国的KOSDAQ
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（二）创业板推动经济转型的国际成功案例
由于大型优质企业只有在经济发展至一定水平后才能大规模出现，因此主板发展受宏观经济发展的制约；相比主板，创业板市场可以为追求超额回报的投资者提供投资渠道。
美国NASDAQ、英国AIM、韩国KOSDAQ在上市公司数量上都已超越了主板市场。
3、国际上成功的创业板，上市公司家数均超越了主板
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（二）我国创业板具有大发展的基础与土壤
总资产在1000万元以上的科技企业总收入占GDP比例
截至2008年底，我国约有16万家科技型中小企业，5万多家高新技术企业，53家高新技术开发区的工业总产值超过了亿元；670家科技企业孵化器在孵企业超过万家，68家大学科技园培育企业也达到了6000多家。
与香港不一样，我国目前拥有数量众多的中小企业。而且我国经济正处于快速发展时期，随着经济的不断发展，我国创业板的上市资源将更加丰富。
1、我国创业板拥有丰富的优质上市资源
*
（二）我国创业板具有大发展的基础与土壤
截至截至2010年4月9日，A股帐号户数为亿户，我国创业板具有较大数量的投资者群体。
目前中国经济社会与资本市场均仍处于发展过程中，中国的投资者投机意识与赌性更强，更愿意承受高风险去博取高收益，这与成熟国家的投资者更趋于稳定回报存在差别。
2、我国创业板拥有数量庞大的投资者群体
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（三）创业板将在我国经济转型中大有作为
从国外的创业板发展历程可以发现，创业板的上市数量不仅会超越主板，更会对本国的经济转型发展起重要推动作用。
我国拥有丰富的优质企业资源，目前创业板的发展处于起步阶段，创业板发展壮大后必将在我国的经济转型中大有作为。
结束语
*
创业板设立的目的是为了给创新、成长性企业提供一个融资、再发展的平台，它能够进一步优化企业融资结构，成为我国企业特别是中小企业融资结构的重要组成部分。
创业板的发展，以及随之所带来的产业升级动力，将为我国经济转型提供动力，打下坚实基础。
因此，创业板的逐步完善，不仅能够积极推动多层次资本市场建设，促进资本市场支持新兴企业与创新企业发展，而且将在我国实现经济增长方式转变、落实国家自主创新战略中发挥重要作用。
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谢谢！
Thank You!
E-MAIL：
ljy@
hjq2@
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Communist/Capitalist
GDP growth rate/Income per capita
Rich culture history/Fast and struggling modernization
Developed country/Developing country
Threats to the world/Opportunities to both Chinese people and international community
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