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2013 年 3 月 27 日
煤炭行業評級
煤炭行業煤炭行業煤炭行業煤炭行業
煤炭行業月報煤炭行業月報煤炭行業月報煤炭行業月報：：：：煤炭行業仍處寒冬煤炭行業仍處寒冬煤炭行業仍處寒冬煤炭行業仍處寒冬 動力煤價創新低動力煤價創新低動力煤價創新低動力煤價創新低
估值指標估值指標估值指標估值指標
公司名稱公司名稱公司名稱公司名稱 股票股票股票股票
代碼代碼代碼代碼
評級評級評級評級 目標價目標價目標價目標價 收盤價收盤價收盤價收盤價 – 每股盈利每股盈利每股盈利每股盈利 – 每股盈利每股盈利每股盈利每股盈利
市場預測市場預測市場預測市場預測
–– 市盈率市盈率市盈率市盈率 –– –– 市净率市净率市净率市净率 –– 股息率股息率股息率股息率
FY13E FY14E FY13E FY14E FY13E FY14E FY13E FY14E
(HK$) (HK$) (x) (x) (x) (x) (%)
中国神华 1088 买入
中煤能源 1898 长线买入
兖州煤业 1171 中性
首钢资源* 639 长线买入
恒鼎实业 1393 中性
永晖焦煤* 1733 中性 /
來源：公司資料、交銀國際 （ *注：首鋼資源、永暉焦煤 EPS 為港幣，其他公司 EPS 為人民幣）
國內煤炭市場供給寬鬆國內煤炭市場供給寬鬆國內煤炭市場供給寬鬆國內煤炭市場供給寬鬆，，，，港口和電廠庫存高位徘徊港口和電廠庫存高位徘徊港口和電廠庫存高位徘徊港口和電廠庫存高位徘徊。。。。2013 年 1-2 月份全國煤
炭產量同比保持正增長。2013 年 1 月份和 2 月份中國進口煤炭（含褐煤）逐
月回落，環比分別下降 %和 %，符合我們此前的預期。雖然煤炭進口
量從高位回落，但今年前兩個月的煤炭淨進口量仍高達 5,259 萬噸，同比增
長 %，擠佔了國內動力煤的市場份額。秦皇島港口煤炭庫存攀升至 800
萬噸以上高位，下游重點電廠煤炭庫存可用天數達 23 天，去庫存過程還將繼
續。目前，國內煤炭市場呈現出供給寬鬆的局面。
動力煤下動力煤下動力煤下動力煤下游需求不振游需求不振游需求不振游需求不振，，，，動力煤價格穀底運行動力煤價格穀底運行動力煤價格穀底運行動力煤價格穀底運行。。。。由於春節長假因素。2013 年 2
月全社會用電量為 33,736 億千瓦時，同比下降 %，環比下降 %。2013
年 3 月 10 日數據顯示重點電廠日耗煤量為 萬噸，較 1 月初峰值
萬噸下降 %。再加上電廠仍處於去庫存的過程中，採購意願不強。動力
煤價格持續下跌，環渤海 5500 大卡動力煤指數連續下跌 17 周至 618 元/噸，
創該指數新低，累積下跌 23 元/噸。
下游鋼鐵庫存壓力增大下游鋼鐵庫存壓力增大下游鋼鐵庫存壓力增大下游鋼鐵庫存壓力增大，，，，焦煤價格上行的動力減弱焦煤價格上行的動力減弱焦煤價格上行的動力減弱焦煤價格上行的動力減弱 。。。。鋼鐵企業保持高產，今
年 1-2 月，全國粗鋼產量達 12,545 萬噸，同比增長 %，增速同比加快
個百分點。但下游需求仍顯低迷，因此庫存壓力增大，導致鋼材價格下跌。
受此影響，部分產區焦煤價格出現鬆動，我們預計未來若鋼材價格繼續下調，
焦煤價格將存在下行的風險。
維持行業同步評級維持行業同步評級維持行業同步評級維持行業同步評級。。。。目前國內動力煤市場仍維持供大於需的格局，動力煤價
格穀底運行。預計 4 月份在大秦鐵路檢修致港口庫存下降，以及下游電廠日
耗煤量回升的因素影響下，港口動力煤價格有望止跌回穩。另外，若鋼材價
格持續下跌，焦煤價格將有下行風險。維持行業“同步”評級。
重點關注公司重點關注公司重點關注公司重點關注公司。。。。當前，我們認為中國神華憑藉其一體化優勢，其 13-14 年盈
利還將在煤炭行業的寒冬中逆勢上行。近期，公司股價的回調使得股價已降
至 9 倍 2013 年動態 PE。若股價繼續向下，則買入機會必然出現。因此在我
們覆蓋的三家香港上市的國有煤炭企業中，中國神華的業績風險相對更小，
維持其“買入”的投資評級。另外，我們認為中煤能源和首鋼資源目前的股價
對應的估值都相對偏低，因此我們維持中煤能源和首鋼資源“長線買入”評級。
今年前兩個月煤炭淨進口量合計高
達 5,259 萬噸，同比增長 %。
秦皇島港煤炭庫存攀升至 800 萬噸
以上高位，下游重點電廠煤炭庫存
可用天數達 23 天。
環渤海動力煤指數連跌 17 周至 618
元/噸，創該指數新低。
未來若鋼材價格持續下跌，焦煤價
格將有下行風險。
中國神華的業績風險相對更小，維
持其“買入”投資評級。
行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖
資料來源: Bloomberg
賀煒賀煒賀煒賀煒
hewei@
電話:(8610) 8800 9788 - 8040
王容涓王容涓王容涓王容涓
wangrongjuan@
電話:(8610) 8800 9788 - 8046
落后落后落后落后 同步同步同步同步 领先领先领先领先落后落后落后落后 同步同步同步同步 领先领先领先领先
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一一一一、、、、國內煤炭市場供需失衡國內煤炭市場供需失衡國內煤炭市場供需失衡國內煤炭市場供需失衡 煤價持續下滑煤價持續下滑煤價持續下滑煤價持續下滑
受到下游需求不振，下游庫存累積的影響，原煤產量增速也有所放緩。2013 年 2
月份全國原煤產量數據還未出爐，從“三西”地區原煤產量數據來看，2013 年 2 月
份山西、陝西和內蒙古原煤產量分別為 6, 萬噸、2, 萬噸和 5, 萬
噸，同比減少 %,%和 %。考慮到春節假期因素的影響，我們觀察
2012 年前兩個月的原煤產量累計數據，2013 年 1-2 月山西、陝西和內蒙古地區
原煤產量累計 億噸，同比僅增長 %。
圖表圖表圖表圖表 1: 全國原煤產量全國原煤產量全國原煤產量全國原煤產量 圖表圖表圖表圖表 2: 全國焦炭產量全國焦炭產量全國焦炭產量全國焦炭產量
資料來源：Wind 資料來源：Wind
2013 年 1 月份和 2 月份中國進口煤炭（含褐煤）分別為 3,055 萬噸和 2,330 萬噸，
環比分別下降 %和 %。較 2012 年底的峰值 3,511 萬噸逐月回落，符合我
們此前的預期。雖然煤炭進口量從高位回落，但 2013 年前兩個月的煤炭淨進口
量仍高達 5,259 萬噸，同比增長 %，進口煤仍然擠佔了國內動力煤的市場份
額。
圖表圖表圖表圖表 3: 煤炭淨進口量有所回落煤炭淨進口量有所回落煤炭淨進口量有所回落煤炭淨進口量有所回落 圖表圖表圖表圖表 4: 近三月來分國別煤炭進口量近三月來分國別煤炭進口量近三月來分國別煤炭進口量近三月來分國別煤炭進口量（（（（萬噸萬噸萬噸萬噸））））
資料來源：Wind 資料來源：Wind
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近一個月來，由於港口天氣條件不佳，秦皇島港口煤炭庫存在高位徘徊，截至
2013 年 3 月 25 日秦皇島港口煤炭庫存達 萬噸，月度環比上漲 %。目
前的重點電廠煤炭庫存已經由 2012 年 10 月的高點 9,375 萬噸下降至 2013 年 3
月 10 日的 7,914 萬噸，下降幅度達 %。2013 年 3 月 10 日數據顯示重點電廠
日耗煤量為 萬噸，較 1 月初峰值 萬噸下降 %。因此雖然重點電
廠煤炭總庫存有所回落，但由於電廠日耗煤量並未恢復到前期水平，顯示出目前
重點電廠存煤可用天數仍高達 23 天。但我們預計未來隨著電廠日耗煤量的回
升，存煤可用天數將逐漸向合理水平靠近。
圖表圖表圖表圖表 5: 全國社會庫存量充足全國社會庫存量充足全國社會庫存量充足全國社會庫存量充足 圖表圖表圖表圖表 6: 秦皇島港口庫存量攀至秦皇島港口庫存量攀至秦皇島港口庫存量攀至秦皇島港口庫存量攀至 800 萬噸以萬噸以萬噸以萬噸以上高位上高位上高位上高位
資料來源：Wind 資料來源：Wind
圖表圖表圖表圖表 7: 重點電廠存煤量高位回落重點電廠存煤量高位回落重點電廠存煤量高位回落重點電廠存煤量高位回落 圖表圖表圖表圖表 8: 重點電廠存煤可用天數仍高達重點電廠存煤可用天數仍高達重點電廠存煤可用天數仍高達重點電廠存煤可用天數仍高達 23 天天天天
資料來源：Wind 資料來源：Wind
由於環渤海港口煤炭庫存累積，煤炭市場供給寬鬆，港口煤價持續下行。環渤海
5500 大卡動力煤指數連續下跌 17 周至 618 元/噸，創該指數新低，17 周累積下
跌 23 元/噸，跌幅達 %。港口和下游電廠的去庫存過程還將繼續，預計環渤海
煤價未來 1-2 周恐還將繼續小幅下滑。4 月份大秦鐵路將進行春季檢修，屆時將
緩解港口庫存壓力，環渤海港口煤價有望止跌維穩。
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圖表圖表圖表圖表 9: 澳洲澳洲澳洲澳洲 BJ 煤價小幅波動煤價小幅波動煤價小幅波動煤價小幅波動 圖表圖表圖表圖表 10: 環渤海動力煤指數跌出新低環渤海動力煤指數跌出新低環渤海動力煤指數跌出新低環渤海動力煤指數跌出新低
資料來源：Wind 資料來源：Wind
我們跟蹤的臨汾九級焦煤和十級太原焦煤近期維持穩定在 1450 元/噸及 1050 元/
噸，臨汾九級焦煤價格已經較 2012 年 9 月的低點 1070 元/噸累計上漲幅度達
%。2013 年前兩個月，鋼鐵企業保持高產，但下游需求仍顯低迷，因此庫存
壓力增大，導致鋼材價格承壓。受鋼價下跌的影響，部分產區焦煤價格出現鬆動，
我們預計焦煤價格未來下行的壓力增大。
圖表圖表圖表圖表 11: 臨汾九級焦煤期內穩定運行臨汾九級焦煤期內穩定運行臨汾九級焦煤期內穩定運行臨汾九級焦煤期內穩定運行 圖表圖表圖表圖表 12: 波羅的海航運指數小幅上揚波羅的海航運指數小幅上揚波羅的海航運指數小幅上揚波羅的海航運指數小幅上揚
資料來源：Wind 資料來源：Wind
近期國際煤價小幅下跌，我們跟蹤的秦皇島 5500 大卡動力煤價和澳大利亞 BJ 煤
價的價差較此前小幅擴張至 54 元/噸，目前仍低於常態水平（80-100 元/噸）。
國內動力煤價格仍保有觸底反彈的可能性。預計未來煤炭進口量將會繼續回落。
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圖表圖表圖表圖表 13: 秦皇島動力煤與國際動力煤價價差有所擴張秦皇島動力煤與國際動力煤價價差有所擴張秦皇島動力煤與國際動力煤價價差有所擴張秦皇島動力煤與國際動力煤價價差有所擴張 圖表圖表圖表圖表 14: 秦皇島秦皇島秦皇島秦皇島 5500 大卡和大同大卡和大同大卡和大同大卡和大同 5500 大卡價差大卡價差大卡價差大卡價差（（（（剔除剔除剔除剔除
鐵路運費和港口費用鐵路運費和港口費用鐵路運費和港口費用鐵路運費和港口費用））））
資料來源：Wind，交銀國際 資料來源：Wind，交銀國際
由於春節長假的因素。2013 年 2 月全社會用電量為 33,736 億千瓦時，同比下降
%，環比下降 %。
鋼鐵企業依然保持著高開工率。發改委於 2013 年 3 月 25 日發佈 2013 年 1-2 月
鋼鐵行業運行情況。1-2 月，全國粗鋼產量達 12,545 萬噸，同比增長 %，增
速同比加快 個百分點。
圖表圖表圖表圖表 15: 全國火電月度發電量全國火電月度發電量全國火電月度發電量全國火電月度發電量 圖表圖表圖表圖表 16: 全國水電月度發電量全國水電月度發電量全國水電月度發電量全國水電月度發電量
資料來源：Wind 資料來源：Wind
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圖表圖表圖表圖表 17: 全國鋼鐵月度產量全國鋼鐵月度產量全國鋼鐵月度產量全國鋼鐵月度產量 圖表圖表圖表圖表 18: 全國生鐵月度產量全國生鐵月度產量全國生鐵月度產量全國生鐵月度產量
資料來源：Wind 資料來源：Wind
圖表圖表圖表圖表 19: 全國尿素月度產量全國尿素月度產量全國尿素月度產量全國尿素月度產量 圖表圖表圖表圖表 20: 全國水泥月度產全國水泥月度產全國水泥月度產全國水泥月度產量量量量
資料來源：Wind 資料來源：Wind
下游產品中尿素價格小幅波動，目前國內尿素現貨價為 2,130 元/噸，較去年同期
下降了 %。
圖表圖表圖表圖表 21: 尿素價格小幅波動尿素價格小幅波動尿素價格小幅波動尿素價格小幅波動 圖表圖表圖表圖表 22: 水泥價格變化水泥價格變化水泥價格變化水泥價格變化
資料來源：化工在線 資料來源：Wind
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二二二二、、、、煤炭行業本月動態煤炭行業本月動態煤炭行業本月動態煤炭行業本月動態
煤炭價格取消煤炭價格取消煤炭價格取消煤炭價格取消“長協與現貨之分長協與現貨之分長協與現貨之分長協與現貨之分”傳聞點評傳聞點評傳聞點評傳聞點評
事件事件事件事件：：：：有消息稱，神華、中煤與電力集團 2013 年的煤電談判已經落實，電煤將
無長協煤、市場煤之分，統一浮動作價，以當周環渤海指數為基準減 10 元與客
戶結算。若落實，電煤價格走勢將完全由市場供需關係決定。
分析分析分析分析：：：：近期的現實情況是，現貨價格已經跌至長協價附近，或略上或略下的位置。
所以，直接取消長協價與市場價，看似可行。不過，我們認為，這很難稱得上是
一個長期可行的談判結果。它確實符合了眼前供需雙方的現實利益，與當前明顯
供大於求的現狀相匹配。但當兩三年後，供需關係發生改變之後，長協價格現貨
化的結果就必然會遭到清算。而且，我們需要看到，直到目前為止，政府沒有私
毫要放棄終端電價的定價權的意圖。這就說明干預長協價仍將是政府手裏的非常
重要的一張牌。因而，也就談不上長協價格的真正取消。
另外，需要指出的是，環渤海價格指數本來是微觀上多家企業銷售價格的加權平
均價格，屆時，又反過來成為中國神華和中煤能源等大型供應商的指導價，這難
免讓陷入“蛋生雞、雞生蛋”的邏輯混亂裏去。
若此傳聞做實，對於中國神華和中煤能源而言，是對其長協價的一次上調動作，
上調幅度大約是 5%。這個漲幅將有助於抵消大部分成本增量，並不形成新增利
潤，與我們前期對價格上漲幅度的判斷是一致的。
中國神華公佈中國神華公佈中國神華公佈中國神華公佈 2012 年全年業績年全年業績年全年業績年全年業績
事件事件事件事件：：：：2012 年，中國神華經營收入同比增長 %，核心淨利潤同比增長 %，
實現每股收益人民幣 元。
分析分析分析分析：：：：中國神華 2012 年實現了煤炭板塊上市公司中的唯一增長。2013-2014 年盈
利增長點包括：（1）產銷量提升，公司計劃 2013 年的商品煤產量同比增長 %，
售電量同比增長 %；（2）受益於國家取消電煤重點合同、實施電煤價格並軌
政策，公司的未來兩年的煤炭綜合售價將有所提升；（3）國內鐵路運費提價雖
不涉及大秦鐵路，但仍將提升公司的競爭優勢。近期，公司股價的回調使得股價
已降至 倍 2013 年動態 PE。若股價繼續向下，則買入機會必然出現。
中煤能源公佈中煤能源公佈中煤能源公佈中煤能源公佈 2012 年全年業績年全年業績年全年業績年全年業績
事件事件事件事件：：：： 2012 年中煤能源實現銷售收入人民幣 百萬元，同比減少 %，實
現核心淨利潤人民幣 百萬元，同比下降 %，合每股收益人民幣 元。
分析分析分析分析：：：：2012 年公司業績下滑的原因主要在於收入和單位毛利水平雙雙下降。事
實上，公司 2012 年原煤產量達 14537 萬噸，同比增長 %，自產商品煤銷量
達 11112 萬噸，同比增長 %，不過，受到產品跌價的影響，公司銷售收入同
比下降 %。儘管 2012 年自產商品煤的單位銷售成本下降 %至 元/噸，
但是，受到現貨價格大幅下跌以及現貨銷售比例上升的影響，公司自產煤的綜合
售價同比下跌 %至 468 元/噸，從而使公司自產商品煤的單位毛利縮窄。
2013 年一季度，國內動力煤價格持續低位運行，並創出新低，未來兩年的動力
煤價格形勢仍難以樂觀。
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兗州煤業公佈兗州煤業公佈兗州煤業公佈兗州煤業公佈 2012 年全年業績年全年業績年全年業績年全年業績
事件事件事件事件：：：：2012 年兗州煤業實現收入人民幣 58, 百萬元，同比增長 %，實現
核心淨利潤人民幣 6, 百萬元，同比減少 %，實現每股收益 元。
分析分析分析分析：：：：預測偏差主要來自煤炭銷量、銷售、一般及行政費用以及所得稅等三項指
標的差異。我們預計，2013 年國內動力煤的需求難有大的提升，動力煤價格將
繼續維持低位運行格局；而國際市場上，受到經濟波動的影響，動力煤價格仍存
在下跌風險，2013 年公司的盈利水平將難有明顯改觀。結合公司年報數據以及
我們對行業和公司未來兩年運行趨勢的判斷，我們此次將公司 2013\2014 年盈利
預期由此前的人民幣 \ 元/股上調至 \ 元/股。不過，公司目前的
股價相比公司基本面價格尚無明顯的估值優勢，故仍維持公司“中性”投資評級。
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三三三三、、、、重點關注公司重點關注公司重點關注公司重點關注公司
當前，我們認為中國神華憑藉其一體化優勢，其 13-14 年盈利還將在煤炭行業的
寒冬中逆勢上行。近期，公司股價的回調使得股價已降至 9 倍 2013 年動態 PE。
若股價繼續向下，則買入機會必然出現。因此在我們覆蓋的三家香港上市的國有
煤炭企業中，我們看好中國神華的投資潛力，維持其“買入”的投資評級。
另外，我們認為中煤能源和首鋼資源目前的股價對應的估值都相對偏低，仍有上
漲的潛力，因此我們維持中煤能源和首鋼資源“長線買入”評級。
圖表圖表圖表圖表 23：：：：煤炭板塊上市公司煤炭板塊上市公司煤炭板塊上市公司煤炭板塊上市公司 2012 年年年年 2 月表現一覽月表現一覽月表現一覽月表現一覽
公司名稱公司名稱公司名稱公司名稱 代碼代碼代碼代碼 2013/1/31 收盤價收盤價收盤價收盤價(元元元元) 2013/2/28 收盤價收盤價收盤價收盤價(元元元元) 漲跌漲跌漲跌漲跌(元元元元) 漲跌幅漲跌幅漲跌幅漲跌幅(%)
中国神华 1088 %
中煤能源 1898 %
兖州煤业 1171 %
首钢资源* 639 %
恒鼎实业 1393 %
永晖焦煤* 1733 %
資料來源：Bloomberg、交銀國際
圖表圖表圖表圖表 24：：：：煤炭行業公司盈利預測與投資評級煤炭行業公司盈利預測與投資評級煤炭行業公司盈利預測與投資評級煤炭行業公司盈利預測與投資評級
公司名公司名公司名公司名稱稱稱稱 股票股票股票股票
代碼代碼代碼代碼
評級評級評級評級 目標價目標價目標價目標價 收盤價收盤價收盤價收盤價 每股盈利每股盈利每股盈利每股盈利 每股盈利每股盈利每股盈利每股盈利
市場預測市場預測市場預測市場預測
–– 市盈率市盈率市盈率市盈率 –– –– 市净率市净率市净率市净率 –– 股息率股息率股息率股息率
FY12E FY13E FY12E FY13E FY12E FY13E FY12E FY13E
(HK$) (HK$) (x) (x) (x) (x) (%)
中国神华 1088 买入
中煤能源 1898 长线买入
兖州煤业 1171 中性
首钢资源* 639 长线买入
恒鼎实业 1393 中性
永晖焦煤* 1733 中性 /
資料來源：公司資料、交銀國際 （*注：首鋼資源、永暉焦煤 EPS 為港幣，其他公司 EPS 為人民幣）
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2013 年 3 月 27 日 煤炭煤炭煤炭煤炭行業行業行業行業
10
交交交交銀銀銀銀國國國國際際際際
香港中香港中香港中香港中環環環環德德德德輔輔輔輔道中道中道中道中 68 號萬宜大廈十一樓號萬宜大廈十一樓號萬宜大廈十一樓號萬宜大廈十一樓
總總總總機機機機: +852 3710 3328 傳傳傳傳真真真真: +852 3798 0133
評級評級評級評級定定定定義義義義
公司公司公司公司評級評級評級評級 行行行行業評級業評級業評級業評級
買入: 預期股價於 12 個月內上升超過 20% 領先: 預期行業指數於 12 個月內超過大市漲幅 10%以上
長線買入: 預期股價於 12 個月以上時間上升超過 20% 同步: 預期行業指數與大市漲幅的差幅在±10％之間
中性: 預期股價波幅在±20％之間 落後: 預期行業指數於 12 個月內落後大市漲幅 10%以上
沽出: 預期股價於 12 個月內下跌超過 20%
研究研究研究研究團隊團隊團隊團隊
研究部研究部研究部研究部主管主管主管主管 @ @
鄭鄭鄭鄭子豐子豐子豐子豐 CFA, CPA, CA (852) 2977 9393
策略策略策略策略 宏宏宏宏觀經濟觀經濟觀經濟觀經濟
洪灝洪灝洪灝洪灝 CFA (852) 2977 9384 李苗獻李苗獻李苗獻李苗獻 (86) 10 8800 9788 - 8043 limiaoxian
銀銀銀銀行行行行業業業業 互互互互聯聯聯聯網行網行網行網行業業業業
楊楊楊楊青青青青麗麗麗麗 (852) 2977 9212 yangqingli 馬原馬原馬原馬原 (86) 10 8800 9788 - 8039
李珊珊李珊珊李珊珊李珊珊 (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 谷谷谷谷馨瑜馨瑜馨瑜馨瑜 CPA (86) 10 8800 9788 - 8045 conniegu
萬萬萬萬麗麗麗麗 (86) 10 8800 9788 - 8051 Wanli
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