投资学 第1章
导论
投资与金融资产
投资（Investment）：为了获得可能但并不确定的未来值（Future value）而作出牺牲确定的现值（Present value）的行为（William ，1990年获得诺贝尔经济学奖）。
时间性：牺牲当前消费（Reduced current consumption）计划的未来消费（Planned later consumption）
不确定性（Uncertainty）：风险性
收益性：增加投资者的财富来满足未来的消费
概念辨析
财富（ Wealth）：现时收入（Present income）与未来收入（Future income）的现值（Present value）的和。
资产（Assets）：所有能储存的财富
专利、大学教育、客户关系是资产吗？
实际资产（Real assets）与金融资产（Financial assets）
专利、大学教育、客户关系是实际资产吗？
概念辨析
投机（Speculation）：高风险的投资；投机与投资可以相互转化；没有投机者市场将无法转让高风险；
套利（Arbitrage）：投资和投机都是与市场打赌，有风险 ，但套利是无风险的。
金融资产
实际资产（Real assets）：创造收入的资产，且一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富。
金融资产（Financial assets）：实际资产的要求权（ Claims on real assets ），定义实际资产在投资者之间的配置。
金融资产的价值与其物质形态没有任何关系：债券可能并不比印制债券的纸张更值钱。
整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产不是社会财富的代表。
金融资产在经济中的作用
消费的时间安排（ Consumption Timing）：个人现实消费与现实收入分离，将高收入期的购买力转移到低收入期。
风险的分配（ Allocation of Risk）：风险来源于实际资产，风险在全社会的分散和优化配置。
问题：金融工具能否减少总体经济的风险？
所有权与经营权分离（ Separation of Ownership），复合所有权：变不可分割的资产为可分割的资产。例如：GE的股东有50万,股东的退出不影响公司的经营。
金融资产或金融工具（Instruments）的分类：
（1）按照合约的性质：债权（Debt）和股权（Equity）。
（2）期限长短：货币市场工具（短期，1年以内）和资本市场工具（中长期，1年以上）。
（3）原生（Original）和衍生（Derivative）金融工具：期货（Future）、期权（Option）。
金融市场
金融市场（Financial market）是金融资产的交易场所。
合约性质：债券市场、股票市场、期货市场、期权市场。
期限长短：货币市场和资本市场
功能：初级（一级）市场——发行市场，二级市场——交易市场。
组织结构：交易所、场外市场等
金融市场的主体
（1）家庭部门（the household sector）：既是金融市场资金的主要供给者，又是投资者。
税收：高负税的投资者寻求免税证券
风险偏好：如何规避风险
某人准备退休后回南京安度晚年，现在如何计划购买房子？
（2）企业（the business sector）：融资（Raise funds）
间接融资：向银行借款
直接融资：直接向家庭借款（发行股票、债券等）
目标：以低成本获得高价格（一级市场）的证券。
从理论上说，企业可以直接从家庭借款，但实际上需要通过专门的金融机构设计融资方案——投资经济分析向企业提出建议，是发行股票还是债券、利息多少、期限多少等。
讨论：企业融资的三个渠道
自有资金：资本的自给自足、积累慢、规模小，无法达到资本使用的规模经济。
债务融资：只有大企业才能借到钱，在无法借到资本的情况下只能是股权模式（合伙制、股份制）
股权融资：多个投资者将资金不可撤销地汇集，股票是无期限的证券。
问题：那种融资方式的成本最高？为什么？
（3）政府（Government sector）
弥补财政赤字
实施货币政策：政府可以通过公开市场业务控制短期国债的投放量来控制利率。
100
总计
100
总计
其他
其他
保险、养老金
贷款
政府债券
抵押
货币
100
存款、货币、黄金
比例％
金额
负债
比例％
金额
资产
美国政府的资产负债表（10亿）
讨论：政府解决财政赤字的三个渠道
政府支出的不确定性：战争、饥荒、自然灾害都可能使政府出现赤字。政府解决赤字的办法：
增税；
增发钞票（美国不行，中国可以）
借债：内债和外债。
上述的三种方案的利弊？政府能否发行股票？政府是否存在破产的可能？
金融机构（Financial institutions）
（1）金融中介（ Financial intermediaries）为间接融资提供服务，包括：商业银行、保险公司、投资基金、养老基金等。
（2）证券业（Security industry）为直接融资提供服务：
投资银行（Investment bank）
经纪公司（Broker）和做市商（Market-maker）
交易所（Exchange）
金融市场的主要功能
（1）筹集资金（Raise funds）
（2）优化资源配置（Resource allocation）：以资金带动其他资源向有效率的企业转移。
（3）增强资产的流动性（Liquidity）：实物资产的证券化（Securitization）使其具有可分割性、易转让性。
金融中介
机构
金融市场
证券
资金
贷款人（储蓄者
投资者）：
1、个人与家庭
2、企业
3、政府
4、外国投资者
借款人（筹资者、
发行者）：
1、个人与家庭
2、企业
3、政府
4、外国投资者
证券
资金
证券
资金
资金
贷款
储蓄
资金
金融体系：间接融资、直接融资与资金、证券的流动
投资的基本原则
比较原则（Comparison principle）
投资者通过与金融市场上的其他可用的投资机会来评价一项投资，金融市场给出了机会成本。
短期国债被认为是无风险的证券，从比较原则上来看它是否是无风险的？
当前，许多股民高位套牢，那么这些股民是否需要从股票市场退出？
无套利原则（No arbitrage principle）
利用同质证券之间的定价不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为称为套利。
假设南京市的A银行的存贷年利率为10％，B银行为12％，其结果是什么？
套利的三个基本特征：零投资、无风险、正收益。但世上没有免费的午餐！
无套利原则说明证券之间的价格可以从技术角度予以确定。
风险厌恶（Risk aversion）原则
假设两项投资成本相同，预期回报相同，投资者将选择风险小的投资项目。
例如：投资项目A会得到确定的回报10％，而项目B的投资项目获得10％的回报是不确定的，则投资者必然选择项目A。
根据风险厌恶原则，对于同一个公司股票给出的回报要大于债券。因此，高风险的投资需要高回报予以风险补偿。
问题：高风险高收益，低风险低收益，那无风险是否就意味着无收益？
本课程的基本框架
金融市场及其微观结构（11）
投资实务与投资管理（13、14、15）
金融工具及其价值分析
衍生工具（5）
货币市场工具（2）
资本市场工具
权益证券（4）
固定收益证券（3）
证券投资基金（6）
投资理论
资产组合理论（7、8）
资本资产定价理论（8）
有效市场理论（9）
套利定价理论（10）
利率期限结构（12）
参考书籍
Zvi Bodie，Alex Kane，Anlan J. Marcus.《投资学（第5版）》，北京：机械工业出版社，2002。定价：118￥。
全美国最优秀的投资学教材。
朱宝宪.《投资学》，北京：清华大学出版社，2002。定价：39￥。
戴维·G·卢恩伯格 .《投资科学》，北京：中国人民大学出版社，2005年，55￥。
思考题
1、某个股份有限公司要向投资机构借款，该投资机构提出的条件要求该公司同股东的分红一样给予利息，在数量上按照借款额折算，其他条件不变。若你是该公司的股东，你的企业急需资金，你会答应吗？为什么？
思考题
2、假设你发现一只装有100万人民币的宝箱
A、这是实物资产还是金融资产？
B、社会财富会因此而增加吗？
C、你会更富有吗？
D、你能解释你回答B和C问题的矛盾吗？
投资学 第2章
金融工具的概述与货币市场工具
概述
金融工具（Financial instrument）可以分为原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的价格和收益直接取决于发行者的经营业绩。衍生工具（Derivative instrument）其价值是原生金融工具的价值派生出来，是或有要求权（Contingent claim）。
任何金融工具都是标准化的资本证券，标准化的目的是增强流动性。一般要把期限、交易条款、交易金额标准化，只剩下交易价格需要由市场决定，从而买卖双方之间只要讨论价格，这样就减少交易成本。
传统上，按照金融工具的期限：可以分为货币市场（Money market）工具和资本市场（Capital market）工具。
货币市场上的金融工具包括短期的、可交易的、流动的、低风险的债券。
货币市场工具有时被称作是现金的等同物。
相反，资本市场上的金融工具包括一些长期的、风险较大的固定收益证券和股票等。
金融市场
货币市场：短期国债、欧洲美元等
资本市场
长期固定收益市场
股票市场
期货市场
期权市场
货币市场工具
货币市场（Money market）
由期限很短的证券构成的这一市场通常具有很高的可交易性。
这些证券交易中许多是大宗交易（Block trading） 。因此，投资者个人很难参与这些证券的交易活动。
小投资者如何购买参与货币市场？
特点：期限小于1年，大宗交易、适合机构投资者。
货币市场的构成 （单位：10亿美元）
① 少于100,000美元。
② 大于100,000美元。
③ 1996年10月。
Data from Economic Report of the President . Printing Office,1996。
短期国债
短期国债(T-bills )是货币市场上所有金融工具中流动性最强的一种。
短期国债通常被认为无风险的，其利率可看成无风险利率。
政府通过向公众出售债券筹集资金。投资者折价购买短期国债，到期日持有人从政府获得等额于债券面值的支付（payoff）。
购买价与面值之差就是投资者的所得收益。
美国财政部每周都发行期限为90天或120天的国库券，每月发行期限为52周的国库券。
国库券通过拍卖的方式销售：竞争性或非竞争性的报价。
竞争性报价
竞争性报价是在一个具体的价格下购买一定数量国库券的订单（order）。
价格优先原则：只有相对于有效的订单报价提出了足够高报价的定单，才有可能成交。
如果报价过高，投资者就必须以报出的高价成交。
竞争性报价的投资者面临着两种危险：一、可能报价太高而支付额外的投资成本；二、报价太低而失去购买机会。
非竞争性报价
非竞争性报价：无条件的以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价。
非竞争性报价的投资者以平均价格购买国库券，他们的最大购买额为每一定单低于100万美元。
财政部按照投资者报价的高低排序，依次向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直至国库券全部售完为止。
近年来，非竞争性报价占国库券总拍卖额的10％~ 25％。
个人可以直接在拍卖会上购买国库券，也可以在二级市场上购买。
国库券具有很强的变现能力，也就是说它们很容易变成现金：出售时的交易成本很低，同时风险又很小。
与其他多数货币市场的金融工具不同的是，其他金融工具出售时最低限的交易量是100 000美元，而国库券的最低面额仅为10 000美元。
投资者在国库券上的收入在美国各州都免税。
发行短期国库券的目的
中央银行进行公开市场运作（货币政策）
为市场提供无风险利率基准（也叫无风险债券）
第二准备金（几乎没有违约风险）
筹集资金（财政政策）
大额存单（CD）
大额存单（certificate of deposit，CD）本质是银行的定期存款。
原因：定期存款未到期提取将失去高利息。
银行存款不能转让，大额存单（面额超过100,000美元）通常可以转让。
在到期前，如存单持有者需要现金，他可将存单转售于其他投资者。
大额存单被联邦存款保险公司视为一种银行存款，故当银行倒闭时，持有人享有最高为100,000美元的保额。
回购协议
回购协议（Repurchase Agreement）：证券的卖方承诺在将来某一个指定日期、以约定价格向该证券的买方购回原先已经售出的证券。
注意：先卖后买
其实质是卖方向买方发出的以证券为抵押品的抵押贷款。
功能：为各种金融机构提供短期资金，如隔夜负债
B
A
1000万元
30天后到期的国债
B
A
1010万元
20天后到期的国债
10
天
后
隔夜回购：交易商将国债以隔夜为基础卖给投资者，承诺在第二天以略高的价格再购回。许诺的价格增幅就是隔夜利息。交易商就是这样向投资者只借款1天，并以证券为抵押品。
回购协议利率水平的影响因素：
有关机构的信用越高，抵押品的质量和流动性越好，回购利率就越低。
交割的方式。记账与实际交割。若没有实际交割可能使抵押品多次抵押？
欧洲美元
欧洲美元（Eurodollar）是指外国银行、美国银行的国外分支机构中的美元存款。
将银行设置于美国以外的地区，银行就可免受美国联邦储备委员会（ Federal Reserve Board）的管制。
产生的原因：前苏联的美元存款，石油美元的出现。
冠以“欧洲”二字，但这些账户并不一定要设在欧洲地区的银行内。名称来源：欧洲是除美国本土之外首先接受美元存款的地区。
绝大多数欧洲美元为数额巨大、期限少于6个月的定期存款。其衍生物之一是欧洲美元大额存单。
问题：欧洲人民币？
商业票据
商业票据（Commercial paper）由著名的大公司发行的短期的、无担保的负债票据。
一般期限小于270天，多数是1个月到2个月以内，面额通常为10万美元或其整数倍。
由于公司的经营状况在1个月内是可以准确预测的，因此其安全系数相当高。
许多公司采用商业票据的滚动发行，为旧商业票据还本付息。
案例：美国宾州中央运输公司商业票据
在1970年，宾州中央（Penn Central）运输公司违约，未付的商业票据高达8200万美元。但是，Penn Central事件是过去40年中商业票据违约的唯一大案。
原因：贷款人对公司前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。
由于该事件的影响，今天几乎所有的商业票据都要经过信用评级机构进行信用评级，才能为市场所认可。
银行承兑汇票
银行承兑汇票（Bank’s Acceptance Bill）是指客户委托银行承兑远期汇票，一般期限是6个月。
当银行对汇票背书表示同意承兑时，银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。
信用增级：由于银行的承兑，汇票可在二级市场上交易流通，以银行的信用代替交易者的信用。
在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用，因而银行承兑汇票得到了广泛的运用。
银行承兑汇票也可以像短期国债一样以面值的折扣价出售
联邦基金
在美国，商业银行准备金账户上的资金称为联邦基金（Federal funds, or Fed funds）。
联邦基金市场起因于平衡各银行满足联储的准备金要求。但时至今日，许多大银行进入这一市场的目的旨在直接获取联邦基金，使联邦基金成为总资金构成中的一个组成部分。
联邦基金利率成为金融机构之间极短期贷款的利率。
联邦基金利率：在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。这些银行间的贷款，通常是隔夜贷款，所使用的利率即联邦基金利率。
伦敦银行同业拆借利率（London Interbank Offered Rate, LIBOR）是伦敦大银行之间愿意出借资金的利率。
以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场最主要的短期利率报价
例如，一家公司可能以浮动利率贷款，贷款利率就为伦敦银行同业拆放利率再加上2%。
货币市场工具
短期国债
大额存单（CD）
回购协议
欧洲美元
商业票据
银行承兑汇票
联邦基金
投资学 第3章
固定收益证券及其价值分析
固定收益证券的特征
固定收益证券(Fixed-Income Securities)：收入固定且定期得到支付，主要是指一些债务类工具，如中长期国债、公司债券，一般期限较长（1年以上）。
注意：短期国债是货币市场工具，是贴现发行，到期时一次性付息，而平时不付息，而固定收益证券按合约提供固定的现金流（Cash flow），故有其名称。
债券是一种基本的固定收益证券。
债券（bond）是以借贷协议形式发行的证券。
借者为获取一定量的现金而向贷者发行（如出售）债券，债券是借者的“借据”。
这张借据使发行者有法律责任，需在指定日期向债券持有人支付特定款额，称为“息票支付” 。
债券的息票率（coupon rate）决定了所需支付的利息：每年的支付按息票率乘以债券面值计算。
债券到期时，发行者再付清面值（par value, face value）。
息票率、到期日和面值是债券契约（bond indenture）的基本要素
假定有一张面值1000美元，息票率为8%的债券，出售价格为1000美元。因此，
买方有权在标明的有效期内（假设为30年）每年得到 80美元的报酬。
这80美元一般分为两个半年期支付，即每半年支付40美元。
到这张债券30年期满时，债券发行人要将面值标明的1000 美元付给持有者。
请注意它与短期国债的主要区别？
总结：固定收益证券的特点
标准化的借据
债券本质上只是借款的凭证（借据），但一般的借据由于是个性化，因此不可转让，但债券是一种非个性化（标准化）的借据。
金融工具的首要条件：标准化
债券仍是反映债券债务关系。借款人出具债务凭证是向很多不知名的投资者借钱，因此，每个人的条件都是标准化的，格式相同、内容相同、责任义务相同——这样债券才具有可分割、可转让。
债券与股票、存款的区别
债券与股票的区别：
收益固定；
有限的期限，因此要归还本金；
债权债务关系，无权参与公司的内部管理，是外部人（股东是内部人）。
债券与存款的区别
提前变现的方式不同
提前变现的对象不同
可转让性
固定收益证券的主要类别
中长期国债
市政债券
公司债券
优先股
其他新品种的债券
可赎回公司债券
可转让公司债券
可延期公司债券
国际债券
中、长期国债
中期国债（T-Notes）：1年以上10年以下
长期国债（T-Bonds） ：10年～30年。
国债的收益（资本利得和利息）可以免税。
美国：两者都是以1000美元的面值发行，每半年付息一次，属于息票（Coupon）债券。
注：传统的债券附有息票，投资者需要撕下息票到债券发行机构的代理处索取相应的利息，但现在都被计算机取代。
案例：中国外汇储备中的美国国债
中国政府和企业从1990年开始进入美国资本市场，投资于大量的美国联邦政府债券，并构成了中国外汇储备的主要部分。同时，中国政府也成为美国政府债券的第二大买家。
，美国财政部公布，截至去年11月份止，中国持有的美国国债，包括中长期债和短期债，总金额达 1911亿美元，较10月份的1867亿美元增加44亿美元，占中国同期外汇储备的%，但这仅是中国外汇储备中持有美国国债的一部分？
案例：中国国债
财政部2001年记账式国债
类型：固定利息附息债券
发行总额：200亿元人民币
期限：5年
票面利率按竞争性招标中标利率确定
该国债从2001年11月27日开始发行，12月3日结束。发行结束后，在全国银行间债券市场流通。该国债利息按年支付，每年11月27日支付利息，2006年11月27日偿还本金并支付最后一次利息。
市政债券
市政债券（Municipal Bonds）是由州或地方政府发行的债券。
责任债券：它依靠发行者的“十足信用担保”（例如，税收权）。
收入债券：为特定项目而筹资发行的，而且由该项目的收入或由操作项目的市政代理机构担保。
典型收入债券的发行者有机场、医院、收费公路、自营港口等
很明显，收入债券的违约风险大于责任债券。
市政债券的重要特色是可免税。
市政债券不仅可免除州与当地政府的税，而且可免除联邦税，但当债券到期或将其以高于投资者购买价销售时，必须付资本利得税。
因为投资者所得的利润可以免除联邦税和地方税，所以投资者愿意购买这些低收益的证券。
较低的收益意味着为州和地方政府节省了大量的资金。相应地，它也造成联邦政府潜在税收的大量流失。
案例：美国Orange县破产案
Orange县位于美国西海岸，是加利福尼亚州的一个美丽富饶、瓜果飘香的县，地处加州首府萨克拉门托和旧金山之间，因其盛产柑桔而得名。它曾是美国最富裕的县之一。
1994年12月，县政府突然宣布损失17亿美元，不得不接受破产清算。这就是闻名于国际金融界的桔县破产案。
桔县的投资策略
用政府的资金购买大批债券；
进行回购交易，将债券临时出售给银行；
用债券回购所得的资金再购买债券。
通过债券回购交易共筹集195亿美元资金，其中115亿投资于长期国债和政府机构债券，80亿美元投资于反向浮动利率期票。
反向浮动利率期票的债券：当利率升高时，对这种债券的付息减少。
这种反向浮动利率期票比通常的债券具有更高的风险。当利率上升时，债券的价格下跌，而反向浮动利率期票则会付出双倍的损失，因为不但其价格下降，而且所得的利息也要下降。
公司债券
公司债券是企业直接从公众中筹集资金的方式。
公司债券与国债的发行结构很相似，在美国，一般是每半年付息一次。到期时公司向债券持有者支付债券的面值。
公司债券与国债的区别：风险程度的不同，购买公司债券必须考虑违约风险。
可赎回公司债券
可赎回债券（Redemptive Bonds）
债券的发行者有根据一定的条件（赎回价格、期限）赎回债券的权利。
典型的可赎回债券有一个赎回保险期，在这段时间里债券不可赎回。这些债券被称为递延可赎回债券。
问题：发行者在什么时候赎回？赎回权是否意味着投资者的损失？
如果一家公司在市场利率高时以高利率发行一种债券，此后市场利率下跌，该公司很可能愿意回收高息债券并再发行新的低息债券以减少利息的支付。这被称为债券换新（refunding）。
可转换公司债券
可转换（Convertible）债券
债券持有者具有可以按照一定的条件，将债券按照一定的比例转换为股票的选择权。
假设一张可转换债券发行面值为1000美元，可兑换公司40股股票。目前的价格是每股20美元，所以这种转换的期权现在无利可图。假设后来股票价格上涨到30美元。这样，每张债券可以兑换成价值1200美元的股票，是有利可图的，因此，可转换的权利是有价格的。
本质：可转换债券使其所有者可以分享公司股票的升值
注意：赎回权属于发行者，转换权属于持有人。
可延期公司债券
可延期债券又称可卖回债券（put bond）。这是债券的创新品种。
可延期债券给予投资者在指定的日期选择继续延长或卖回债券的权利。
例如，如果债券的利率超过当前的市场收益率，那么持券人将选择延续债券持有期，如果债券的利率太低，就不再延续，而选择卖回债券，收回本金，再投向具有现行收益率的其他债券工具。
注意：与可赎回债券的区别。
浮动利率公司债券
浮动利率债券（floating-rate bonds）的利息与当前市场利率相联系。
例如：票面利率将按年度调节成当前的短期国库券利率再加2%，如果一年期国库券利率在调节日是5%，那么债券利率在次年将变成7%。
浮动利率随着市场利率变化而调整，从而避免了市场风险
问题：如果公司经营状况恶化，浮动利率债券的价格是否下跌？
优先股
优先股（Preferred stock，Preference bond）是股票，但通常把它归结到固定收益工具中，它与债券一样，承诺支付定量的利息。
不同的是：在不能支付股息时候，不会导致公司破产。
优先股相当于永续年金 ( 无限期的债券）。而普通股没有“股息”，只有可有可无的“红利”——剩余索取权。
优先股的优先权体现在两个方面：
分得公司利润的顺序优于普通股
破产清偿顺序优于普通股
优先股只是比普通股“优先”，仍 “滞后”于债券。
剥夺两个权利：（1）不能参与公司的经营管理；（2）没有选举董事会和监事会的权利。
房地产信托投资公司与优先股：
信托投资公司获得房地产公司的股权，但对于公司的日常经营、人事安排等没有决定权。
《公司法》中没有优先股的规定
国际债券
国际债券一般分为两类：外国债券与欧洲债券。
外国债券是由债券销售所在国之外的另一国的筹资者发行的债券，且债券以销售国的货币为单位。
如一家德国公司在美国出售以美元为计量单位的债券，就被认为是外国债券。如扬基债券、武士债券、叭喇狗债券
这些债券受到销售国货币当局的监管。
欧洲债券是以一国货币发行但在另一国市场出售的债券。
欧洲美元债券指的是在美国境外（不仅仅是欧洲）出售的以美元为单位的债券，这些债券不受美国联邦机构的控制。还有，欧洲日元债券欧洲先令债券是以英镑为单位。
货币
发行地
发行者
非发行地的货币
境外
不限
欧洲债券
本国货币
本国
国外筹资者
外国债券
欧洲债券vs外国债券
其他类型的债券
1、抵押支持证券
受一组抵押支持的债权的所有权。抵押贷款的发起人（如银行）将贷款打包后在二级市场出售 ——资产证券化(Securitization)
抵押贷款
发起人
（银行）
借款
人A、
B、C
…..
房地产抵押
借款
抵押支持证券
借款
投资
者A、
B、C
…..
2、垃圾债券（Junk bond）：较高的违约风险，低于标准普尔BBB级（投资级）。
垃圾债券对我国中小企业发展的启示？
3、巨灾债券（Calamity bond）：将灾难风险转嫁给资本市场，代表了具体风险从市场保险的新途径。
4、按指数偿付的债券：把支付与一般物价指数或某种特定商品的物价指数相连。
例如，墨西哥曾发行由石油价格决定支付水平的20年期债券。在经历过高通货膨胀的国家，债券与一般物价水平相联系的情况很普遍。
违约风险与债券评级
债券评级（Rating）是对债券质量的一种评价制度，主要是对债券发行者的信誉评级，核心是违约的可能性。
债券评级不是面向投资者的评级，不是对当前某种债券的市场价格是否合理进行评级，也不是推荐你要去投资某一种债券，而只是给债券贴上了商标。
评级是发行者的自愿行为，在西方国家，如果债券没有评级，往往不被投资这所认可，难以体现债券的特色，债券评级类似市场细分，就难以找到销路。
问题：债券评级需要花费巨大的评级费用，谁来支付？
债券评级的基本原则
违约的可能性：还本付息的能力和意愿（财务指标）
债务的性质和条款：债权人是否优先，在破产清算和利息支付中的位置，是否有担保等（债券契约）。
非常情况下的债权人的权利保障情况（债券契约） 。
违约风险与财务指标
公司债券与国债的最大区别是违约风险。
是否能确保获得债券的偿还是不确定的，因为这取决于该公司最终财务状况的好坏。所以，对违约风险的评价最终转化为对公司财务状况的评估。
主要财务比率：
偿债能力比率（ Coverage ratios ）：利息保障倍数=税息前收入/利息
杠杆比率（ Leverage ratio）：债务与资本总额的比率
流动性比率（ Liquidity ratio ）
最常见的两种流动性比率是流动比率（ t he current ratio），即流动资产（current assets）与流动负债（current liabilities）的比值；以及速动比率（ the quick ratio）。
获利能力比率（ Profitability ratios）：资本报酬率（税息前收入与总资产的比值）
现金流对总负债比率（ Cash flow to debt ratio） 现金总流量与债务的比值。
信用级别与财务比率的中值
偿债契约
偿债契约是债券发行者与持有者间的协议。
目的：保护持有人的权利而对发行公司所设置的一系列限制。
发行公司为了将债券售给关心其安全的投资者，必须对这些被称之为保护性契约条款（ Protective covenants）加以认可。
偿债契约的基本要素：担保品、偿债基金、股息政策、优先与次级、红利限制等规定。
抵押（担保）品
抵押品（collateral）意义在于如果公司违约，债券持有者可得到公司的部分资产。
抵押债券（ mortgage bond）：抵押品是公司财产。
抵押信托债券（ collateral trust bond）：抵押品以公司其他有价证券的形式出现。
由于有特殊抵押品的支持，抵押债券通常被认为是最安全的公司债券。
通常的信用债券（debenture bonds）并不提供特殊的抵押品，它们是无担保债券。
偿债基金
债券在到期时需按面值偿付，这是固定收益证券最大的现金流。
为了确保这份承付款项不会带来流动现金短缺的危机，公司必须设立偿债基金（Sinking fund）以将债务负担分散至若干年内。
次级额外债务
今天你购买了一张债券，到了明天，你可能会苦恼地发现该公司未偿还的债务已扩大为原来的三倍。这也意味着投资者的债券的质量与他昨日购买时相比已降低了。
为了阻止公司以这种方式损害债券持有人的利益，次级条款（subordination clauses）的规定限制了发行者额外借款的数额。
原始债务优先，额外债务要从属于原始债务。也就是说，如遇公司破产，直到有优先权的主要债务被付清，次级债务的债权人才可能被偿付。
因此，具有优先级的债券信用高于次级。
回收率与债券等级
初级次级债券
次级债券
优先次级债券
优先无担保债券
优先担保债券
标准差（％）
回收率（％面值）
资产要求权
红利限制
股东可能转移资产，股东与债券人之间的矛盾！
红利限制契约条款也限制了公司支付红利的数额。
因为它们迫使公司保留其资产而不是将其都付给股东。
如果公司不能偿还利息，就不得向股东支付红利。
债券的级别与特点
主要级别
投资级
AAA
AA
BBB
A
AA-
AA＋
A-
A+
表示略高于或低于该级别
CCC
其他级别
BB
B
CC
DDD
DD
D
C
投机级
AAA是信用最高级别，表示无风险，信誉最高，偿债能力极强，不受经济形势任何影响；
AA是表示高级，最少风险，有很强的偿债能力；
A是表示中上级，较少风险，支付能力较强，在经济环境变动时，易受不利因素影响；
BBB表示中级，有风险，有足够的还本付息能力，但缺乏可靠的保证，其安全性容易受不确定因素影响，这也是在正常情况下投资者所能接受的最低信用度等级，或者说，以上这四种级别一般被认为属投资级别，其债券质量相对较高。
0
CCC
0
B
BB
BBB
A
0
AA
0
0
0
AAA
违约
CCC
B
BB
BBB
A
AA
AAA
级别
信用转移矩阵
（资料来源：标准普尔，2003）
后几种级别（到C为止）则属投机级别，其投机程度依此递增，这类债券面临大量不确定因素。特别是C级，一般被认为是濒临绝境的边缘，也是投机级中资信度最低的。
D等信用度级别，则表示该类债券是属违约性质，根本无还本付息希望，如被评为D级，那发行人离倒闭关门就不远了。因此，是三个D还是两个D意义已不大。
债券评级vs普通股编列
普通股没有评级，只有编列（ranking ）有的书上说普通股有级别是不对的，普通股不存在什么违约风险（为什么？）。
普通股编列的意义与债券的评级完全不同。考察指标有：
红利的增长以及增长的稳定性
以往的业绩
发行公司的大小
固定收益证券（债券）定价
现金流贴现法(Discounted Cash Flow Method,DCF)又称收入法或收入资本化法。
DCF认为任何资产的内在价值（Intrinsic value）取决于该资产预期的现金流的现值。
为简化讨论，假设
只有一种利率，适合于任何到期日现金流的折现
债券每期支付的利息相同，到期支付本金
年金因子
现值因子
判断债券价格低估还是高估的方法
第一种，比较到期收益率与实际利率的差异。
若y>i，则该债券的价格被低估；如果y<i，该债券的价格被高估
实际利率
第二种方法，比较债券的内在价值与债券价格的差异。
我们把债券的内在价值V0与债券价格P0之间的差额，定义为债券投资者的净现值NPV。
当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券价格，即实际利率低于债券承诺的到期收益率，该债券被低估；
反之，当净现值小于零时，该债券被高估。
债券的到期收益率
到期收益率（Yield to maturity）：使债券未来支付的现金流之现值与债券价格相等的折现率。
到期收益率是自购买日至到期日所有收入的平均回报率
到期收益率实际上就是内部报酬率(internal rate of return)
注意：债券价格是购买日的价格，购买日不一定是债券发行日
到期收益率能否实际实现取决于3个条件：
投资者持有债券到期
无违约(利息和本金能按时、足额收到）
收到利息能以到期收益率再投资
以到期收益
率再投资
价格表示为到期收益率的函数。
图中价格表示为面值（100元）的倍数；所有债券的期限为30年；每条曲线上的数字表示票面利率。从图可以看出4个特征。
到期收益率的性质
价格与到期收益具有反向相关关系。
对于固定的收入流，要使得投资者的到期收益率越高，投资者购买债券的价格就必须越低，这样投资回报才越高。
当到期收益率为0时，债券的价格正好等于它的所有现金流的和。
比如票面利率为10％的曲线，每年为10元，一共30年，得到300点，再加上100元的面值，得到的价格为400元。
当到期收益率和票面利率相等时，债券的价格正好等于其面值。
例如票面利率为10%的曲线，当到期收益率为10%时，其中的价格正好等于100元。
这两者相等的原因在于，每年的利息支付正好等于10%的收益，从而每年的价格保持不变，均为100元。
当到期收益率越来越大时，债券的价格趋于零。
例题
某公司债券的面值为100元，现距离到期日为15年，债券的票面利率为10％，每半年付息一次。若该债券的现价为105元，求到期收益率。
解：利用公式（2）有
Malkeil定理
由公式可见，债券的持有期限、利息、本金以及市场利率（或者收益率）决定了债券的内在价值，若市场是有效的（无套利条件），则内在价值＝价格。
在市场有效的前提下，Malkeil的5个定理总结了债券价格（现值）与这些因素的关系。
定理1：债券价格与市场利率具有反向相关关系。
定理2：若利率不变，则债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正相关关系。
原因：长期债券由于期限长，利率对其价格的作用大。
定理3：虽然到期时间延长，债券价格波动幅度增加，但增加的速度递减。
n＋2年与n+1年的差异小于n＋1年与n年之间的差异
证明：分别观察n年期、n+1年期和n＋2年期债券投资者最后1年、2年和3年现金流的现值
由于
则有
原因：本金是最大数量的现金流，它受市场利率的影响最大。
当期限增加时，本金不断后移，其现值占总现值的比重变小，重要性程度下降。所以，债券价格受利率影响虽然加大，但增速递减。
定理4：对于既定期限的债券，由利率下降导致的债券价格上升的幅度，大于同等幅度的利率上升导致的债券价格下降的幅度。
证明：任取t时刻现金流Ct的折现值，只要证明每个时刻的现金流都具有上述性质，则价格也具有这个性质。
定理5：除折现债券和永久债券外，息票率越低的债券受市场利率的影响越大。
息票率越低，付本金前所有利息收入的现值在整个债券价格构成中占比重越低，本金现值的比重越大。
本金是现金流最主要的组成部分，其现值（绝对数）受利率的影响最大。
由1、2即有定理5。
债券属性与价值分析
到期时间
根据Malkiel定理2和定理3，若其他条件不便，则债券的到期时间越长，债券价格的波动幅度越大，但波幅增量递减。
息票率的影响
若息票率大于市场利率，债券溢价发行，反之折价发行，最终债券的价格收敛到面值。
在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大（定理5）。
溢价债券的价格将会下跌，资本损失抵消了较高的利息收入
可赎回条款：该条款的存在，降低了该类债券的内在价值。
当赎回价格低于应付利息的现值时（利率降低时），发行人将赎回债券，从而与不可赎回债券扩大价差。
市场利率高时，赎回风险可忽略不计，两种债券的价差可以忽略。
税收待遇：享受免税待遇的债券的内在价值一般略高于没有免税待遇的债券,故其价格较高
无套利原理，经税负调整后的税后报酬率应等于特征相同的免税债券的报酬率
税负债券必须支付税负贴水（tax premium）
流动性:债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。
债券的流动性越大，价格越高
违约风险越高，投资收益率也越高
违约风险高，则信用等级低，价格低
可转换债券比一般债券的息票率和到期收益率通常较低 。
可延期债券的息票率和到期收益率比一般的债券较低。
久期和凸性
市场利率的升降对债券投资的总报酬具有影响：债券本身的溢价或损失（资本利得），利息收入和再投资收益。
债券投资管理的重要策略之一就是，如何消除利率变动带来的风险，即利率风险免疫（Interest rate immunization），即使得债券组合对利率变化不敏感。
久期(Duration)
D为Macaulay久期，D*为修正久期，当y很小时，二者近似相等。
利率或到期收益率
例子
例如，某债券当前的市场价格为美元，收益率为10%，息票率为8%，面值1000美元，三年后到期，一次性偿还本金。
久期是对债券价格对利率敏感性的度量，久期越大同样利率变化引起的债券价格变化越大
久期是到期时间的加权平均，权重是t时刻现金流的现值占总现值的比例
Macaulay久期定理
定理1：只有无息债券的Macaulay久期等于它们的到期时间。
定理2：附息债券的Macaulay久期小于它们的到期时间。
定理3：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。
证明：不妨将面值单位化为1，息票率为c，则
两边取对数得到
所以，息票率c越大，则久期MD越小。
Macaulay久期定理
定理4：在息票率不变的条件下，到期时期越长，久期一般也越长。 Malkeil定理2
定理5：久期以递减的速度随到期时间的增加而增加。Malkeil 定理3
定理6：在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越低，久期越大。
=1
久期：现金流现值翘翘板的支点
时间
现值
久期：以现金流占总现值的比例为权重，对每次现金流发生时间加权平均的结果！
利用久期度量风险
例子：假设一个10年期零息债券，10年期即期利率为8％且具有%的波动，则该债券价格的波动率为？
久期的缺陷
久期对利率的敏感性进行测量实际上只考虑了价格变化与收益率之间的线性关系。而实际上，市场的实际情况是非线性的。
所有现金流都只采用了一个折现率，也即意味着利率期限结构是平坦的，不符合现实。
用3个月的即期利率来折现30年的债券显然是不合理的
凸性
久期可以看作是债券价格对利率波动敏感性的一阶估计。凸性则是二阶估计，它可以对久期计量误差进行有效的校正。
为什么需要凸性，能否从数学上给予解释？
泰勒展开与凸性
凸性具有减少久期的性质。即利率变化引起债券价格实际上升的幅度比久期的线性估计要高，而下降的幅度要小。
在其他条件相同时，人们应该偏好凸度大的债券。
债券组合的久期
由于久期是债券价格对利率敏感性的线性计量，因此，一个债券组合的久期就是对该组合中个别债券久期的加权平均。
债券组合免疫
2004年初，经测算某养老金负债的久期为7年，该基金投资两种债券，其久期分别为3年和11年，那么该基金需要在这两种债券上分别投资多少才能不受2004年利率风险变化的影响？
问题：如果下一年年初，利率没有变化，那么，该公司要不要对投资权重进行调整？
由于负债的到期日又接近了，因此，可能导致债务和债权之间的久期不一致，就需要再平衡。
问题：到期日每接近一天，久期就有可能不一致，是否意味着每天需要调整？
债券免疫策略：资产管理者需要再不断再平衡以获得良好的免疫功能和进出市场导致的交易成本之间寻求一个折衷的方案。
练 习
100
凸性
债券价格
%
调整久期
5％
到期收益率
给定以上数据，当到期收益率上升到7％时，债券的价格将如何变化？
投资学 第4章
权益证券及其价值分析
权益证券的概述
权益（Equity）
证券的持有人是获得企业的经营决策权、控制权等，比一般债权人多得多的权利，股票是实施这种权利的凭证，也是获得剩余利润的依据。
以股票赋予的“权”直接控制企业，才能获得企业的“益”——红利。
企业的股东是内部人，因此，股东的命运掌握的在自己的手上和脚上。
“用手投票”和“用脚投票”的权利。
普通股的特征
（1）期限的永久性
股东是内部人（Insider）：期限的永久性保证了企业的永续经营；
道德风险：各国法律严格限制公司减资，股东无权要求公司退股，但股票可以转让。
对企业而言，股本资金没有期限，也无须偿还，这样企业只会增资扩股。
问题：中国的上市企业一旦被勒令退市（如水仙、郑百文）难以转让更不能退股，对股民是伤害最大的！
（ 2）报酬的剩余性
股利在企业报酬支付序列中排在最后，也就是，只有支付了排在股东之前的其他利益相关者的收益后，有剩余才能支付股利。所以支付股利取决于两个条件：
企业是否有剩余的利润；
股利政策
问题：为什么股东的报酬必须是剩余的？
（3）清偿上的附属性
所谓附属性就是可有可无。股本并不是必然要偿还的。
《破产法》规定的清偿顺序：清算费用、职工工资、有抵押债、无抵押债、优先股，在支付上述费用后有剩余（附属部门）才是股东的。
问题：目前《破产法》的瑕疵。仅限于调整国有企业，对有限责任公司、股份有限公司、合伙企业等统统没有涉及。即便是国企，也发生了国有控股、参股企业大量增加等新变化。什么是国有企业？
（4）有限责任（Limited liability）
公司的负债本质上是股东的负债，但是股东仅以出资额为限支付债权人。通俗的说，公司的债务与股东个人的财产不具有连带关系。
区别：无限责任——企业无法清偿的部分要用股东的个人财产来清偿，且股东之间也有连带关系。
问题：有限责任与股东的道德风险？何谓国有资产流失——“郎顾之争”？
（5）高收益
债券的收益是固定的，因此也是有限的。
股东的收益却是没有封顶的，一般地，股票的收益高于债券的收益。
（6）高风险
报酬是剩余的，清偿是附属的，因此，比起债券其收益是不可预期的——风险大，
因为是高风险，所以需要高收益来补偿其付出的风险。
（7）可转让
股票的可转让性，除了以前说的标准化之外，更为关键的是“有限责任”产生了责任的非人格化。
若是无限责任会是什么结果？
有限责任→责任只与公司有关系→脱离个人关系(非人格化)→股票不会因为持有人财富的不同而价值不同→责任的标准化。
中国目前的股票种类
A股：境内发行、人民币购买、对中国居民；
B股：境外发行 、外币购买、对境内外居民（从2001年起）但用人民币标明面值；
H股：企业的注册地在中国大陆，但企业在香港（Hong Kong) 上市；
N股：中国企业在纽约股票（New York）交易所上市。
中国股票的其他称谓
蓝筹股：源于赌场蓝色的筹码最值钱，红色次之、白色最差。蓝筹股一般指成长性好的股票；
红筹股：Red China ，香港和国际投资机构把具有中国大陆背景的上市公司的股票称为红筹股，如华润；
ST：Special Treatment（特别处理）连续两个会计年度净利润为负，每股净资产低于股票的面值（1元）；
PT：Particular Transfer（特别转让）现在已经取消。
讨论：国有股减持
我国上式公司股权结构的特点表现为：国有股权（包括国家股和国有法人股）高度集中且不可流通，截至2001年，流通股只有％——世界独有，流通股和非流通股存在10倍以上的价差；
背景：保持公有制、国有企业解困；
双轨制：非流通股意在控制，流通股意在圈钱；
国有股减持消息导致2000年8月和2001年1月暴跌超过％，这是一场产权改革的攻坚战；
刘纪鹏：大坝之上、冰水共存、化冰为水、防水破坝。
会计对股票价值的评估方法
（1）每股面值（Par value per share）
定义：公司新成立时所设定的法定每股价格（The legal price per share）
面值是名义价格（Nominal price），每张股票标明的特定面额
作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表明股东持有的股票数量。
法律规定：股票不得低于面值发行，为什么？
会计处理：溢价部分在股东权益项下的科目为资本公积
股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直接关系，因此有面值股和无面值股。
注意：债券的面值非常关键，是决定股息收入和返还本金的依据。
股票的面值与实际上购买股票是的市价差距很大，股票的面值与市价没有必然的联系，债券是“笼中鸟”，而股票是“笼外鸟”。
面值 vs.发行价格
平价发行：发行价＝面值
溢价发行：发行价>面值
折价发行：发行价<面值
设价发行：无面值股
注意：（a）事先确定的发行价格，可能不会等于实际的发行价格；（b）中国禁止折价发行，中国石化跌破发行价，并没有跌破面值，中国上市公司股票的面值统一为1元。
发行价格的影响因素：
（a）市场因素：是牛市还是熊市
（b）发行数量：数量大，公司原有的股票被稀释的程度大，股价低。
（c）原来股票价格：针对增发新股
（d）发行方式：配股（定向配售）给原有的股东，公司的价值没有增加，只是股份稀释，价格必然下跌。
（2）每股账面价值（ Book value per share）
每股所代表公司的股东权益，股东权益是会计意义上的概念。
例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中
普通股：100,000,000
资本公积：5,000,000
盈余公积：30,000,000
股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则每股帐面价值是元
账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）
账面价格不一定大于企业的市场价值，可能低、高或相等（在企业刚刚开业的那一瞬间）。
1995年12月31日数字设备公司（ Digital Equipment Corp.）股票的每股账面价值为美元,而市值为美元。显然，账面价值并不总是股票价格的底线。
账面价值只是一种历史公允的的价值，它仅仅代表过去的实际，而不是今天的公允价值，是一种以过去的客观而牺牲了现在的客观。
（3）清算价值（Liquidation Value）
指公司破产清算后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金，它将用来分配给股东。
清算价值（liquidation value）更好地反映了股价的底线。市值≥清算价值
如果公司的市值跌落到清算价值以下，公司会成为被收购的目标。
为什么？
并购后立即清算就可以获利，因为清算价值超过了企业作为持续经营实体的价值。
（4）重置价值（Replacement value）
重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目的余额。
重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通胀期。它与市值的差异？
市值不会比重置成本高出太多，因为如果那样，竞争者将争相进入这个行业。竞争的压力迫使所有公司的市值下跌，直到与重置成本相等。
重置价值与Tobin的Q值理论
q>1,公司的资产市值高于重置成本，故对公司具有投资激励作用。
Lindberg-Ross：具有高成长性的企业
q=1,激励作用接近于0。
q<1,公司的资产市值低于重置成本，公司无资本投资的意愿。
Lindberg-Ross：一般是遭受激烈竞争的行业，或衰退行业。
股票的市值与经济价值
每股市值（Market value）：股票在市场上实际的交易价格
经济价值（Economic Value）：未来每股股利的现值，也称为内涵价值（Intrinsic value）
股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本质是这种领取股利收入这种权利的转让
市值与经济价值不一定相等？
市值与经济价值不一致
股票市场的效率
股市的低效率使投资者无法获得完全的信息
股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异
供求关系、交易成本等都会影响市值
本章剩下的部分介绍股票评估方法，是决定股票的经济价值。
股票价值分析模型
股息贴现模型
市盈率模型
零增长模型
零增长模型
固定增长模型
多元增长模型
固定增长模型
多元增长模型
两（三）阶段增长模型
股息贴现模型
变量：股息（未来现金流）的增长方式
零增长模型
假设股息额保持不变，即dt=d0
应用：决定优先股的经济价值，判定优先股的价值是否合理？
某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。
固定增长模型（Constant growth model）——Gordon model
某公司在过去的一年中所支付的股息为每股元，同时预测该公司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为11%，则其合理价格是？元
适用于稳定增长的企业
两阶段增长模型
三阶段增长模型
两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻降为g2，而不是稳定地有1个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型
g
ga
gt
gn
A
B
t
成长期
过渡期
成熟期
Fuller模型假设从A到B年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为
例子：三阶段增长模型
假设某股票初期支付的股息为1美元/股，在今后两年的股息增长率为6％；股息增长率从第3年开始递减，从第6年开始每年保持3％的增长速度。另外股息贴现率为8％。
由题意，
×=
3
6
×=
5
×=
4
×=
3
×=
6
2
1×=
6
1
股息
股息增长率（％）
年份
多元增长模型
在时刻T以前的T-时刻，股利可以按照任何比例增长，但在T之后T+时刻，假设按照固定比率增长，且一直下去。
1~T-的股利只能按照最一般的公式计算,T+以后按照可以按照固定增长模型计算
市盈率模型
每股（税后）收益et与派息率qt决定了每股股利dt的大小，即
隐含市盈率
构建市盈率模型的理由
实际市盈率p0/e0是证券分析常用的指标，且容易得到。
实际市盈率=交易价格/每股盈余
若v0/e0>p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。
实际市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。
长丰汽车
600991
凌钢股份
600231
桂柳工A
000528
江淮汽车
600418
电气B股
900925
本钢板B
200761
南钢股份
600282
东风汽车
600006
复星实业
600196
韶钢松山
000717
酒钢宏兴
600307
安阳钢铁
600569
济南钢铁
600022
夏新电子
600057
承德钒钛
600357
京东方B
200725
山推股份
000680
长安汽车
000625
江铃B
200550
长安B
200625
每股收益
收盘价
市盈率
名称
代码
每股收益
收盘价
市盈率
名称
代码
这里，市盈率=昨日收盘价/最新年度每股收益
2004年11月23日部分股票市盈率
市盈率模型：零增长
该模型假设股息增长率恒等于0，即每一期的股息都一样，即dt＝ et×qt＝常数
只有qt＝1时，每股的股息才为常数，若不全部派息，则有保留盈余，保留盈余的再投资就会增加未来每股的股利。
零增长市盈率模型的意义
假设市场有效，则理论市盈率等于实际市盈率，则
一个企业若其市实际盈率等于贴现率（资本成本）的倒数，则意味着该企业是零增长的，即这样的公司是保守的，而非进取的。
企业处于成熟期
固定增长市盈率模型
多元增长市盈率模型
练习
某公司股票当前的市场价格为55美元，初期的每股收益和每股股息分别等于3美元和美元。第一和第二年的有关数据见表
6
3
2
5
2
1
派息比率
股息增长率
每股收益
每股股息
时间
第2年年末开始每股收益增长率和股息增长率都为10％，派息率为,贴现率为15%,求该股票的理论市盈率？该股票是否被高估？
股票指数
指数的意义
《统计学》：指数是综合反映社会经济现象总体的变动方向和变动程度
股票指数是价格指数，综合反映不同时期价格变动的相对水平指标。
股指计算原理
确定样本股，以样本股数量为权重。
某一时点的样本股市值（价格乘数量）为基期值
以当前样本股市值与基期数据比值，即得到市场总体股价变动的相对数。
股票指数的编制
方法：即算术平均数法、加权指数法
算术平均数法：选用样本股票的价格相加再除以股票品种数得出，
这种方法实际将样本股的数量全部认为相同，从而不分个股在股市中的地位，在股本结构变动时，完全失去数据的合理性，不能代表股市的综合行情，现在基本不用。
2. 加权指数法
问题，从统计学看，股票指数用哪一种指数好？
价格指数用派氏指数好。因为它综合反应股票价格和数量的变动，且具有现实意义。世界上绝大部分国家的股票指数用派氏指数。
注意：在派氏指数下，股指的增长可能总盘扩大。
中国的股票指数
上证指数
基期：1990年12月9日，基期为100点。
采用全部上市股票为样本股，并选用发行总股本为权数。
上证指数的样本股为全部股票，pit 为各样本股今日之即时市价 ，qit为各 样本股的发行数量（全部普通股发行量），pi0为各样本股基日收盘价。
中国的股票指数
深圳成份股指数
深交所自1995 年1月23日起开始编制并发布成份股指数，计算公式同上证指数，不同点：
选用40家上市公司为样本股，以1994年7月20日为基期日，基期为1000点
选用上市流通股为权数计算，而非发行量。
成份股保持相对稳定， 但不搞终身制
深交所定期考察成份股的代表性，对不具代表性的公司将进行更换
选取方法：根据上市公司一段时间内的平均可流通股市值、总市值、成交金额等指标，经过综合评比，并参考公司经营绩、管理水平、行业代表性等因素而挑选
40家成份股股票：
工业类（18 家，如深康佳、深中华、赣江铃等）、商业类 （3家，如苏物贸 ）、公用事业类 （4家，如粤华电 ）、金融类 （3家，如深发展 ）， 综合 企业类（7家，如深万科）、地产类（5家，如粤宏远）
中国的股票指数
指数的实时计算
每一个交易日集合竞价结束后，用集合竞价产生的价格产生开市指数。
连续竞价中每有一笔成交，就重新计算一次，直至收盘。
股票指数每15秒通过卫星和网络向外界公布一次。
世界主要股票指数
道.琼斯指数
1884年7月3日，美国道.琼斯公司首次公布纽约证交所中以11家样本股为代表的综合股指，此后扩大到65家，且一直保持至今，基期指数为100点。
样本股包括30家工业类股票，20家运输类股票和15家公用事业类股票，并同时编制这三类分类股指。
现在，世界各地经常引用的道.琼斯股指并非是65家综合股指，而是30种工业类股指。
道.琼斯采用修正平均数法。
1972年11月14日，指数触及1000点；1999年3月29日，指数突破10000点。
日经指数
这是日本经济新闻社编制的东京证交所股指，基期日是1949年5月16日，以东京证交所上市第一批225家股票为样本股。1975年5月1日，日本经济新闻社购得道.琼斯商标，改为日经道.琼斯指数。
香港恒生指数
香港联合交易所著名的恒生指数由香港恒生银行编制。采用33家样本股，基期日现为1984年1月13日。
现在香港联交所还公布由恒生银行编制的Ｈ股指数，也称国企指数或红筹股指数
Ｈ股指数基期日1994年7月8日，红筹股指数基期日为1993年1月4日，基期指数均为1000点
投资学 第5章
衍生金融工具：期货与期权
概 述
原生证券（Primitive security）：由证券发行者负责支付的金融工具。其收益直接取决于发行者的财务状况。
衍生证券（Derivative security ）是原生证券收益的基础上产生的，它的收益不取决于发行者的情况。其收益也不是由证券发行者支付。其收益取决于或者衍生于其他证券的价格。
衍生证券的投资者获得或有权利（Contingent claim）。
例如：一张6星期以后以12美分/磅购买2000磅糖的期货合约。它的收益由6周后糖的现货价格决定。如果6周后糖的价格为13美分/磅，该合约的价值就是1美分/磅，即20美元。为什么？
该期货合约的价值是从糖的价格衍生出来的，注意糖厂对投资者损失没有任何责任。
任何衍生金融工具的价值取决于标的资产（Underlying assets）的价格。
衍生金融工具是一个零和博弈（Zero sum game），这也是所有衍生金融工具的特征！
基本衍生工具
远期
期货
期权
股票期权
利率期权
货币期权
商品期权
股指期货
外汇期货
金融和能源期货
农产品期货
利率期货
期货合约
中国农民的苦：一个农民除了会种农作物之外，还要会预测未来价格的。
若创设一种契约，在农民种小麦的时候，就可以确定收获时刻小麦的价格，农民就可以集中精力把小麦种好，而不必自己充当“价格分析师”。
远期合约（Forward contract）：交易双方约定在未来特定日期按既定的价格购买或者出售某项资产的书面协议。
面粉厂也欢迎这样的协议！
期货市场的来源
19世纪的美国，是一个很大的农业经济国家，庄稼的收益和价格的不确定性是经济中风险的主要来源。因此，存在巨大的诱因产生一种工具可以使得农产品的生产者和购买者都能回避这种风险。
期货市场最早从农产品期货开始的，最初是为了避免现货价格的风险。
今天，期货成为一个投资品。
农民和面粉厂都可以通过远期合约（forward contract）来降低这种风险。
利用远期合约农民和面粉厂都可以达成交易，面粉厂锁定成本，农民锁定收益。而不论到时候小麦的市价如何——避免现货风险，但是现在并不发生任何资金转移。
问题：如果到期的时候，小麦的现货价格很低，这时面粉厂就可能违约。相反，若小麦的价格高于协议价格，农民可能违约。
远期合约的缺点
（1）非标准化，无法转让。
（2）风险累积：远期合约在交割前并不发生任何资金转移，只有到期才实现资金与货物的交换。
事先无任何现金流动，只有一纸契约！
（3）交易的安全性。远期合约能否履行完全靠交易双方的信用。
缺乏第三方担保。
期货合约的性质
期货合约是由交易所统一制定，买卖双方约定在将来某个日期，按成交时双方既定的条件交易某种商品的书面协议，是一种标准化的远期合约。
买卖双方在集中的期货交易所进行交易，交易所将所交易的合约的类型进行标准化：规定合约规模、可接受的商品的等级、交割日期等等。
尽管这种标准化降低了远期交易的自由性，但是增加了流动性。
期货合约与远期合约的不同还在于期货合约是每日结算盈亏，而远期合约在交割日之前并不发生任何的资金转移。
远期
期货
标准化
将价格以外合约内容（交易的品种、数量、规格、交割的时间地点、违约处罚办法等）都事先确定。仅仅剩下期货价格由市场竞价产生。
统一资产品级（Grade）：作为期货交易的资产必须是可以定级的，因此，不是任何一种商品都可以作为期货。
问题：实际交割商品的时候能不能以不同品级的同类商品折价交割？
标准化交易单位（Trading Unit）
一份合约代表一个标准交易单位，交易的数量必须是最小交易数量的若干整数倍。
例如：芝加哥交易所每份小麦合同是5000蒲式耳，若要15000蒲式耳，那就是购买3份合约，同样也不能买到2500蒲式耳的小麦期货。
其它事项的标准化，如交割日期、交割地点等。
总之，除价格之外的其他交易条件全部标准化了，其次，清算所的存在使交易者很容易退出，所以期货合约具有高流动性。
保证金（Margin）
期货交易本质上是信用交易（买空和卖空），交易者不必交付全部钱款去操作合约，而只须缴付一定比例的承诺资金。
初始保证金（Original margin）为合约价值的5%~10%。
维持保证金（Maintenance margin） ：最低限度的保证金，一般为初始保证金的75%。
如果低于MM，需要增加保证金到正常水平，否则强行平仓。
保证金的作用：
保证履约义务。这既是对交易者本身的约束，同时又是事后结算的基础。
杠杆效应。保证金比例越低，风险也越大。为什么？
例如：某国库券期货交割的是面值100,000美元的国库券。假定现在价格等于面值。若初始保证金率为10％，则投资者仅需10 ,000美元。
若其价格上升1％，则期货多方的收益率1000美元/10，000美元＝10％（不计交易成本）因此，期货保证金制度使投机者比从现货交易中得到更大的杠杆。
逐日盯市
盯市（Mark to market） ：对交易者的盈亏按市价随时结算。
逐日盯市就是每日结算，也即每日无负债制度，有别于到期结算。合约到期日并不能控制已实现的全部盈亏。盯市保证了随着期货价格的变化所实现的盈亏立即进入保证金帐户。
目的：防止隔夜负债，将履约风险控制在最小的时间单位内。
原因：交易所既是卖方又是买方，承担履约风险。
问题：若初始保证金为5％，可是一天内标的资产的价格波动有可能超过5％，怎么办？
当标的资产的价格上升时，买方（多头）的收益增加，卖方（空头）收益减少，这样从卖方保证金帐户中的钱划拨到买方的保证金帐户；反之则反。
超出初始保证金部分可自由提取，低于维持保证金的立即发出追加通知，如资金不能及时到位，合约被强制平仓的损失将全由投资者承担。例子
总结：盯市和保证金是互为条件的，有了保证金使得违约方违约得不到收益 ，有了盯市使得交易双方交易风险没有累积。
例子：远期合约与期货的差异
7月1日，A与B签订了一个远期合约，约定A方在9月21日以1美元兑元人民币，购买8300人民币。
7月2日，9月21日的人民币的市场价格（远期价格）上升到美元，于是A在远期合约中的头寸就获得正的收益
当日，A方有权利以比现在市场价格更便宜的价格去购买人民币；这对于B方而言实际上是负债。
然而，这个负债等到到期日即82天后才能清偿
在上述的例子中，A方面临着B方的违约风险，反之亦然。
当人民币的市场价格上升，B方就亏欠A方一笔价值，但最终的支付要到期末。显然，履约期限越长，履约的风险越大，这说明只有降低履约期才能降低信用风险。
思考：如何防止债务人赖账？
逐日盯市制度：将违约的可能降低到最小的天数——1天。
盯市（mark to market）：在每天交易结束时，保证金账户要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏。
盯市保证了交易者的盈亏立即进入保证金账户，这样将违约风险降低
上例中，虽然合约的期限是83天，但履约期只有1天——如果保证金不足则立即平仓
启示：期货合约实际上就象一串远期合约，在每一天都有前一天的远期合约被清算，然后，换上一份新的合约，其交割价格等于前一天的清算价格。
例子
1份期货合约：5000蒲式耳小麦，每蒲交割价格是4元，假设保证金按照标的资产价值的5％缴纳，维持保证金为保证金的50％。
250
-1000
1750
1000
7月4日
1250
750
750
-750
7月3日
500
-500
1500
500
7月2日
1000
0
1000
0
4
7月1日
空方保证金余额
（元）
空方盯市损益（元）
多方保证金余额（元）
多方盯市损益（元）
小麦期货价格（元）
日期
7月4日若多方不继续追加报保证金，则强行平仓。
期货合约的种类
金融时报指数(伦敦)
联邦基金利率
铁矿
桔汁
墨西哥比索
纳斯达克100指数
LIBOR
黄金
豆粕
日元
标准普尔500指数
欧洲美元
铝
糖
加元
道·琼斯工业指数
欧元
铜
小麦
英镑
股权指数
利率期货
金属与能源
农产品
外汇
期货合约的损益
多头方（long position）承诺在交割日购买商品。
空头方（short position）承诺在合约到期日卖出商品。
所以，多头方称为合约的买方，而空头方称为合约的卖方。
现货价格
期货收益
多头
空头
在到期日：
多头方的利润=到期时的现货价格－开始时的期货价格
空头方的利润=开始时的期货价格－到期时的现货价格
期货合约的交割
实物交割（Delivery）
合约到期后，买方付款提货，卖方交货提款。现实中，最终进行实物交割的期货合约只有1％～3％。
问题：若到期时卖方无法筹集到所需交付的现货品种，如何处理？
可按规定采用其他品种现货，按比例折算成所需货物。
实物交割的弊端：投机者可对几个关键替代品种进行炒作控制，产生多逼空的逼仓问题。
现金交割（Cash delivery）
交割的只是等于资产价值的现金而非资产本身，故现金交割实际上只是交割损益。
通常适用于无法进行实物交割的期货品种，如股指期货。如S&P500 期货：它是500种股票的指数，就无法实物交割。
现金交割结束期货头寸与实物交割的利润和损失是相同的，且更加灵活和省事。
平仓
交易者无需等到到期日交割，可以在交割日之前采取对冲交易，即重新买卖与自己原持有的合约数量、品种相等而交易方向相反的合约，以达到结清退场目的。
期货的交易策略
（1）套期保值
为规避现货价格风险，在期货市场操作与现货商品的数量和品种相同，而方向相反的合约，以期在未来某一时间通过期货合约的盈利来弥补现货价格上遭受的亏损，或者通过现货交易的盈利来冲抵期货合约对冲时的亏损，达到总投资基本不盈不亏的目的。
计算题：某年3月份交割、面值100美元的国库券期货的现价为美元，每份合约面值100,000美元。到期时国库券可能的价格为 美元、美元与美元。如果投资者现在持有2000张国库券，应如何构造组合避免风险？计算在各种价格下的损益？
（2）投机（Speculation）
基差（Basis）是指t时刻期货价格（Ft）与现货价格（Pt）的价差： Ft－ Pt。
期货投机：以获取基差收益为目的合约买卖（不是保值），他们赌的是基差的变化，当基差缩小时，现货多头加期货空头的组合会盈利，反之则反。
例如：某投资者拥有投资组合：100盎司黄金加1份6月份交割黄金期货空头，每盎司黄金价格变化如下：
－2
3
4
394
$398
3月2日
5
391
$396
3月1日
期货损益
现货损益
基差
黄金Pt
黄金期Ft
日期（T）
问题：到期日该组合的基差是多少？
期货市场功能
（1）转移市场风险
市场风险（Market risk）：利率、汇率和证券价格、商品价格波动产生的风险。
期货多头或者空头操作将市场风险转移，这是期货市场产生的根本原因，也是最主要的功能。
期货市场需要投机者，只有投机者才能增加市场的流动性
注意：期货交易并不能消除整个社会的市场风险。
（2）价格发现功能
期货价格与现货价格具有联系，随着到期日的临近，期货价格收敛于现货价格。当到达交割期限时，期货价格等于现货价格，否则就会有无风险套利机会。
期货对后市价格走势形成一种预期——价格导向。较准确地揭示出某种商品未来价格的趋势，对生产经营该种商品的人们提供价格指导。
期货
现货
时间
价格
交割日
现货
时间
价格
到期日
合约生效日
期货
中国期货市场简介
沿革
起步。1988年5月，国务院决定进行期货市场试点。1990年10月12日中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础，正式引入期货交易机制。
小高潮。到1993年底，全国期货交易所达到50多家，期货经纪公司300多家，而各类期货兼营机构不尽其数。
大低潮。1993～1999整顿，只保留上海、大连、郑州三家期货交易所 。
逐步复苏 。2001年开始，高层政策暖风频吹，从“规范整顿”为主的政策基调到以“规范发展”为核心的政策主调。
现状
交易规模小，交易量逐年萎缩 。
交易活跃的品种很少 。12个期货品种中胶合板、红小豆、籼米、啤酒大麦和花生仁等品种根本没有上市交易。实际只有6种：大豆、铜 、铝 、小麦 、豆粕、天然橡胶。
面临的主要问题：
没有金融期货，没有期权交易，不适应资本市场的发展要求。
期货业生存困难。
法律环境的制约，政策是期货发展中的一件紧身衣。《期货交易管理暂行条例》与国际差距很大。
案例：中国国债期货交易327事件
1995年2月23日，重大利好：三年期国债保值贴补信息明朗化、财政部公告以及新债可流通少，使1992年发行的327国债期货迅速上涨，元上封盘失败，作为空头的上海万国证券公司亏损近60亿元。
为挽回损失，上海万国证券公司在收市前8分钟抛出的1056万口卖单打压价格，这数量相当于327国债发行量的3倍。7分钟内327合约暴跌元（跌到）。
鉴于当日327合约的异常情况，2月23日晚，上海证券交易所确认万国证券公司属严重蓄意违规，最后8分钟里327品种的所有成交均无效。上海万国证券因巨额亏损而破产，并被申银并购，也就是今天成为申银万国证券。
辽足俱乐部总经理程鹏辉说
南安普敦确实曾想和我们就李铁的转会问题签署一份协议，但他们提出的要求不符合我们提出的平等的原则，所以才不了了之。他们提出的要求是：享有对李铁转会的优先权，即如果世界杯上李铁的表现不错，他们将可以在不涨价的情况下购进李铁，而如果李铁的表现平平，他们也可以选择不和他签约，这绝对是个不平等的条约，所以我们俱乐部没有签，这才是李铁转会的事实。
程鹏辉的潜台词：权利要用钱来买的！
期权（Option）
期权是一种选择权，它表示在特定的时间，以特定的价格交易某种一定金融资产的权利。期权交易就是“权钱交易” 。
期权交易同任何金融交易一样，都有买方和卖方，但这种买卖的划分并不建立在商品和现金的流向基础上。它是以权利的获得和履行为划分依据的。
期权的买方就是支付期权费（Option premium）的一方，在他支付了期权费之后，即获得了能以确定的时间、价格、数量和品种买卖合约的权利。
期权合约的概念
（1）定义
期权合约（ Option contracts）是期货合约的一个发展，它与期货合约的区别在于期权合约的买方有权利而没有义务一定要履行合约，而期货合约双方的权利和义务是对等的。
（2）基本术语
行权价格（Strike price）：是买卖标的资产(Underlying asset）的价格。它在合约有效期内是固定不变的，而且它不一定就是资产的市价，可以高于或低于市价，当然也可能恰好相等。
期权费（Option premium）：期权买方付的购买期权的费用，也就是买卖权利的价格。买入方支付期权费，既可购买买权，也可购入卖权，同理，卖出方收取期权费，既可出售看涨期权，也可出售看跌期权。
到期日（Maturity date）约定的实施期权日期。过期作废，一般合约有效期不超过一年，以三个月较为普遍。例外：长期股权期权（Long-term equity securities，LEAPS）
数量（Amount）：以股票为例，每份期权合约代表可交易100股股票的权利，但执行价格却是按每股标出。
标的资产（Underlying asset): 期权多方在支付期权费后有权购买或出售的合约中规定的资产。如股票期权的标的资产就是股票。
结算（Settlement)。期权交易是通过经纪人在市场上竞价实现的，这经纪人就是期权清算公司，它是每笔期权交易的中间人，是所有买方的卖方和所有卖方的买方。期权清算公司采用电脑清算每一笔合约，并为其提供担保。如某个期权卖方不履行义务，公司则必须代为履约，因此，期权无信用风险。
期权合约的种类
（1）按权利分类
买权、看涨期权（Call option） ：看涨期权的多头方有权在某一确定时间以某一确定价格购买标的资产，但无履约义务。一旦多方决定履约，空头必须出售资产。
卖权、看跌期权（Put option） ：多头方有权在某一确定时间以某一确定价格出售标的资产，但无履约义务。空头方只有履约义务。
注意：这里看涨和看跌是以多头的收益来命名的。
买权
卖权
多头：买了以一定价格购买某种资产的权利，希望标的资产价格上涨
空头：卖了以一定价格购买某种资产的权利，希望标的资产价格下跌。因为下跌多方不会履约，则空头赚取期权费。
多头 ：买了以一定价格出售某种资产的权利，希望标的资产价格下跌。
空头：卖了以一定价格出售某种资产的权利。希望标的资产价格上升，因为价格上升多方不会履约，则空头赚取期权费。
期
权
期权协议
多 头
(权力买进)
空 头
(权力卖出)
看 跌
(标的资产卖出)
看 涨
(标的资产买进)
S>X(盈利,履行协议)
S<X(盈利，履行协议)
多 头
空 头
协议内容
看涨时才履行的期权
看跌时才履行的期权
（2）按合约是否可以提前执行（Settlement）
欧式期权（European option）：只有在到期日那天才可以实施的期权。
美式期权（American option ）：有效期内任一交易日都可以实施的期权。
问题：若其他条件相同，那种期权的期权费更高？
（3）按标的资产（Underlying asset）分类
权益期权：股票期权、股指期权。
固定收益期权：利率期权、货币期权。
金融期货期权：股指期货期权，将期货与期权结合在一起。
例1：清华同方股票期权（欧式）
2001年1月1日，投资者A向B购买未来6个月内交割的，以每股35元的价格购买清华同方股票的权利（看涨期权），共10份合约， 100股为标准合约单位，该期权的总价格为500元，即每股期权费为元。
概念辩析： 2001年1月1日为合约生效日，这里35元为行权价格，每股期权费为元，2001年6月30日为到期日，也是执行日。
A是多头，B是空头。
操作步骤：
2001年1月1日合约生效，投资者A必须向B付出500元。因此，不论未来的价格如何，A的成本是500元。
如果6月30日股票的价格高于35元，则A行权。那么，A还要再付出35000元购买股票，由于股票价格高于其成本，那么他马上将股票抛售就能获利。
问题1：若5月20日清华同方宣布它的股票以1:10的比例进行分割，该期权合约条款是否应该调整？
问题2：如果预期清华同方在合约有效期内现金分红，是否对期权价格构成影响？
如果到期日股票价格为45元，则多方的利润是多少？空方损失多少？
9500
如果到期日股票价格为30元，则多方的损失为？空方获利多少？
500
例2：投资者A购买清华同方股票看跌期权（欧式）
合约生效日：2001年1月1日
有效期：6个月
期权费：元/股
合约数量：10份
标准合约单位：100股
执行价（行权价）： 35元/股
问题：
如果6月30日清华同方股价低于元，A是否行权？
假设6月30日的价格为元，A将获利1000元，A如何才能获得这1000元？
因为
（1）A必须持有股票1000股，才能在将来行权时出售给B，因此，A原先有1000股。
（2）假设6月30日的价格为元， A行权，则以35元的价格向B出售1000股股票，获得35000元。
（3）A花33500元购买1000股股票，剩余1500元，扣除500元的期权费，A就获得1000元。
（4）现在，A拥有1000股股票加1000元现金的资产，显然A获利1000元。
期权的风险与收益
看涨期权的风险与收益关系
ST
R
ST
R
图中：何为多方、何为空方？
看跌期权的风险与收益关系
看涨期权多头的收益
ST－X－Ct，若ST≥X
－Ct，若ST ≤ X
其中，ST是到期日T标的资产的价格； X是执行价格, Ct和Pt分别是t时刻看涨期权和看跌期权的期权费。
看跌期权多头的收益
X －ST －Pt ，若ST ≤ X
－Pt，若ST ≥ X
总结
看涨期权的损益（Profit & Loss)
（1）多头方：Rcl＝max(0,ST-X)-Ct
（2）空头方：Rcs＝ Ct -max(0,ST-X)
看跌期权的损益
（1）多头方： Rpl＝max(0, X -ST)-Pt
（2）空头方： Rps＝ Pt -max(0, X -ST)
期权的投资策略
（1）保护性看跌期权（Protective put）
同等数量的标的资产多头与看跌期权多头构成的组合。
组合价值至少是X-Pt，最大是ST-Pt
问题：保护性看跌期权的投资策略是否违反“风险与收益对等”原则？
ST-Pt
X-Pt
总计
-Pt
X-ST-Pt
看跌期权多头
ST
ST
股票多头
ST>X
ST≤X
保护性看跌期权的特征
对于该组合的多方而言，其损失是有限的，而理论收益无限
双重目的
在标的资产下跌时减少损失
不影响标的资产上升时的获利机会
所以，它对资产具有保护作用，因此，要付出保护费！
（2）抛补的看涨期权（Covered call）：标的资产多头＋看涨期权空头。
抛补——期权空头方将来交割标的资产的义务正好被手中的资产抵消。
X＋Ct
ST ＋Ct
总计
-(ST-X)＋Ct
Ct
看涨期权空头
ST
ST
股票多头
ST>X
ST≤X
组合的最大价值是X＋Ct，最小为Ct。
抛补看涨期权的收益特征
在获得期权费的同时，放弃了标的资产价格上涨可能带来的获利机会。问题：投资者希望到期日标的资产市价超过X，还是低于X？（基于“机会（沉没）成本”的分析）
若投资者手中拥有股票100元，则他可以设置一个执行价格为110元的看涨期权空头，期权费3元。若价格为到期日资产价格为105元，则投资者获利8元。反之，若股票价格低于100元呢？
投资策略：尽可能设置高的执行价格X。
（3）对敲（Straddle），又称骑墙或者跨坐组合：
对敲多头组合：同时买进具有相同执行价格与到期时间的同一种股票的看涨期权与看跌期权。（期权费可能不等？）
ST- X-Ct -Pt
X-ST -Ct-Pt
总计
–Pt
X-ST –Pt
看跌期权多头
ST-X-Ct
-Ct
看涨期权多头
ST>X
ST≤X
R
ST
R
X
ST
0
0
R
X
ST
0
对敲组合多头的收益特征
损失有限：若标的资产价格=执行价格，则损失最大
（理论）收益无限：收益随标的资产价格的上升或下降而增加。
问题：对敲组合多头适用于什么样的市场条件？
当投资者预期标的资产的价格会有较大的波动，且无法判断其方向时。
例如一家企业成为兼并收购的目标时。
期权与金融工程
金融工程（Financial engineering）包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发与实施，以及对金融问题给予创造性的解决。
运用期权与标的股票以及无风险债券构造资产组合（Portfolio），可以得到与某些金融工具有完全相同的损益特征（即模仿金融工具），也可以合成金融工具，例如：可转换债券。
实例：模仿股票（the mimicking stock)
模仿股票是一个买权多头和一个卖权空头的组合。
假设t时刻，股票买权和卖权的价格分别是ct和pt，两个期权的执行价格都是X＝St（t时刻股票的价格），到期日股票价格为ST。则到期日的收益为
R= max(0,ST-X)-max(0, X -ST)- (ct-pt)
=ST-X-ct＋pt
=ST- St -ct＋pt
股票
模仿股票
模仿股票与实际股票还是有所区别！
期权的作用与本质
（1）套期保值（Hedge）
利用期权损益的不对称性可以对资产进行保值。期权的多头方相当于购买了一个保险，期权费相当于保险费。
例：假设A公司的股票当前价格为每股60元，投资者B估计股票A将上涨。投资者要购买10000股的股票（10份期权合约）。那么，他有两个策略可以选择。
策略1：B直接购买10,000股股票，总投资600,000元；
策略2：B买入执行价格为60元的看涨期权，假设期权费为3元/股，总投资30000元。
两种策略比较：
若A公司的股票大幅上涨，上涨越多二者的获利越趋向于相同（虽然策略要付出期权费，但策略1的投资额大大多于策略2，要付出利息） 。
若股票大幅下跌，策略2的损失锁定为30000元，策略1的损失却是无法预期的。
（2）高杠杆(Leverage)的投资
例4：Ａ公司股票现价为60元/股，其未来3个到期的看涨期权的期权费为2元/股，若预期到期日的股票价格为63元，投资者持有6000元，则两种投资策略下的损益为：
购买股票获利300元，利润率：5％；购买30份期权合约（100股/份）获利3000元，利润率：50%。
若股票价格下跌到61元，期权投资亏损6000元，股票亏损100元。
期权投资是赌博？
（3）期权的本质——时间价值
期权的购买者买到的是：降低未来不确定性的保险。
期权空头方给予多头方一段时间，使其能够进一步利用所获得的新的信息，降低对未来预期中的不确定程度，从而做出更加合理的决策。
投资：时间价值的交易——风险的交易。
引申：由于时间的单向性，时间是最宝贵的资源：义务=献出时间，权利=得到时间。
本章练习题
假设有两个标的资产和到期日相同的看涨期权1和2，期权1的执行价格和期权费分别是95元和7元，期权2的执行价格和期权费分别是105元和3元。
若某投资者买入两个期权1，同时卖出1个期权2，形成一个期权投资组合，请计算该组合的损益?（分别用分段函数和图来表示）。
本章练习题
假设某股票当前的市场价格为100元，以该价格作为执行价格买权和卖权分别为7元和3元。投资者选择以下两种投资策略
通过股票市场以100元价格买入该股票；
通过期权市场构造模仿股票。
如何模仿？请列出二者的损益，并分析其投资效率（投入产出比）？
投资学 第6章
证券投资基金
在现实中，有各种各样福利性质的基金，如中国青少年发展基金、国家自然科学基金，这些基金都不是本文所要讨论的。
证券投资学意义上的基金不同于其他类别的基金。本质上是为了利润最大化的投资行为，因此称为“投资基金”。
对投资者而言可以看成是另一种投资工具。
理解基金：委托专家理财，管理人和托管人绝对分开。
概念
证券投资基金（Mutual fund）简称基金，是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。
注意：基金当事人有三方：基金持有人、基金管理人、基金托管人。
基 金
基金管理人
基金托管人
投资者乙
投资者甲
投资者丙
证券B
证券A
证券C
集合投资
组合投资
美国的投资公司
单位投资信托（Unit investment trusts)：一旦成立资产组合固定不变，也称为无需管理的基金。
投资管理公司：
组合有管理
开放型基金：通常称为共同基金
封闭型基金
基金的特点
（1）集合投资。集合大家的财富，投资主体众多，实现投资的规模经济（信息与交易成本的节约）。
（2）组合投资。多样化的投资对象以分散风险。
（3）专家理财：基金本质是委托理财，基金实行的都是专家管理制度。
（4）利益共享、风险共担。 基金管理人不参与基金收益的分配！
（5）投资操作与财产保管严格分离。目的：相互监督、相互制约。
总结：基金是集专家理财、组合投资、分散风险等优点于一体的集合投资方式。基金使每个人都象专业人员那样投资。
问题：基金的风险与股票、债券、银行存款等相比，顺序是？
基金与其他金融工具的比较
与股票、债券主要不同点
经济关系：股票——所有权、债券——债权、基金——信托。
资金投向：股票债券——直接投资、基金——间接投资
收益与风险：股票> 基金>债券>国债>存款。
释义：信托（Trust）
指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为委托人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。
这里的财产权包括物权、债权、知识产权等。
信托财产具有一个重要特征：独立性。
《信托法》第十五条规定：信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。
第十六条规定：信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分 。
基金与存款的差别
性质不同：存款是债权债务关系（法定偿债），基金是信托关系。
收益风险：本金是否安全？
信息披露：基金有义务披露信息，银行没有义务披露信息
投资基金的分类
（1）按照是否可以追加投资或赎回投资份额
开放式基金（Open-end fund）：自由俱乐部基金规模可变，可赎回，投资资产流动性强，没有期限，风险小，一般不能上市。
封闭式基金（Close-end fund）：发行期满后封闭，不再追加新的发行单位，类似股票。
规模不变，不可赎回，可以上市，转让价格由市场供求决定，流动性相对较低，有时期限制（5～15年期满后，按照基金份额分配剩余资产）
开放式基金与封闭式基金比较
有赎回压力，资金不能完全用于长期投资
没有赎回的压力，可长期投资
投资策略
完全取决于净值
主要是供求关系
价格形成方式
较好
缺乏
激励机制
不可上市
可以上市
交易场所
可变
不变
规模
没有固定存续期
5年以上，多数15年
期限
开放式基金
封闭式基金
（2）按照组织形式分
契约型（Contractual-type fund）基金：三方签订基金契约——基金管理人、投资者、托管人。他们之间是合同关系，基金本身不是一个法人，是虚拟企业。
公司型（Corporate-type fund）：投资者双重身份，既是持有人，又是股东，基金本身是一个独立法人。投资者相当于认购股票。
注意：无论哪种形式，投资者为基金的所有人。
它们之间的差别：
资金性质：契约型——受益凭证，公司型——股票。
投资者地位：公司型基金投资者是基金的股东，有经营权。契约型基金中只是合同关系，无经营权。所以，前者权利大。
营运依据：契约型－基金契约，公司型－公司章程
中国：全部是契约型基金。中国没有基金公司，只有基金管理公司
美国：大部分是公司型基金。
（3）按照投资对象分类
货币市场基金：货币市场主要是机构投资者，个人一般通过基金投资于该市场
股权基金：股票基金
固定收益基金：债券基金
混合基金：多种投资工具并存
指数基金:试图与一个主板市场的指数业绩相匹配
为什么要这样分类？
细分市场；
西方国家对基金的管制。如养老基金要求十分稳健的投资，所以这类基金投资股票受到限制。< 5%的股票。
（4）按照投资目标分类
成长型：战略型投资，追求长期收益（不以现金分红），主要投资股票——风险最大。
收入型：追求当期收益，稳定收入，以绩优股和债券为主，多分红。
平衡型基金：界于上述二者之间。
（5）按照募集方式分类
公募基金（Public offering fund）：向非特定的对象募集基金份额。
阳光操作、信息披露、严格监管。中国规定所有基金必须公募集，美国规定共同基金必须公募。
私募基金（Private placement fund）：向特定的对象募集基金份额。
无需披露信息，监管不严，具有隐蔽性。如美国的对冲基金（Hedge fund），采取合伙制度，人数不等超过100人。
伞型基金：母基金下设子基金，
投资者可以选择
基金中的基金：以基金为投资对象
其他
基金
保本基金：保证本金安全，主要投资于债券
（注意：只对到期投资保本，半封闭）
投资基金的治理结构
（1）基金持有人与管理人关系
委托人与受托人
管理人：经营资产，收取管理费，不参与分红
（2）持有人与托管人关系
委托人与受托人
托管人：保管资产，收取托管费，不参与分红
（3）管理人与托管人关系
共同的受托人（平行委托）
互相监督、过错责任
托管人与管理人严格分开
基金持有人
（投资者）
托管人
（银行）
基金管理人
（基金管
理公司）
信托
（所有者与经营者）
信托
（委托与受托）
互相监督
基金管理人
托管人
投资者
资金
收益
指令复核
证券市场
证券
基金所有的财产：包括各种证券、现金、印章都存放在托管人处，基金管理人只有指令权，而没有控制实际的资产。
基金的交易
（1）封闭式基金
通过经纪人基金二级市场上自由转让，交易规则同股票。
竞价规则：价格优先、时间优先
最小价格变动单位：元
最小和最大数量：100份，100万份
T＋1交割
涨停板：10％
（2）开放式基金
注意1：开放式基金没有二级市场，投资者只能向基金管理公司申购（赎回）基金。
注意2：开放式基金的交易是指基金成立后进行申购和赎回，有别于募集。
开放式基金交易的两大原则：
“未知价”交易原则：申购、赎回时候并不知道资产的成交价格；
“金额申购，份额赎回原则”
金额申购
申购的价格：基金单位净值+前端费用
前端收费（Front-end load)：购买基金份额时所支付的佣金或者销售费用。中国< 5%，一般是1％～%。
基金单位净值（Net asset value)： （基金权益－基金负债)/已经出售在外的基金单位。
由于申购时，基金资产净值未知，故确切的购买数量在申购的时候未知，只能实行金额申购。
计算方法
申购日：净申购额＝申购金额－申购金额×申购费率
次日：申购份数＝净申购额/申购日基金单位净值
例子：某个交易日某投资者以10000元认购某基金，费率为1％，前端收费。次日，确定前一个交易日该基金单位净值为元。请确定该投资者认购基金的份额数量。
申购日：认购费用＝10000×1％＝100（元）
申购日：认购金额＝10000－100＝9900（元）
次日：认购份数＝9900/=10000（份）
份额赎回：
赎回所得：基金单位净值-赎回费。
赎回费又称为撤离费（Back-end load)，后端收费，中国<3%。一般规定赎回费率按持有年限递减。
投资者目的要知道能赎回多少资金，但赎回的时候价格未知，所以投资者只能申请赎回多少份额。
赎回日：提出赎回数量
次日：赎回金额＝赎回总额－赎回费用，其中：
赎回总额＝赎回数量×赎回日基金单位净值
赎回费用＝赎回总额×赎回费率
例子：某投资者以10000元申购某基金，申购日该基金单位净值为1元，申购费率为5％。且规定赎回费率为3％，每年递减1％。假设该基金扣除运作费用后年净收益率为10％（且等于赎回日的净值）。
问题：投资者在持有1年后申请全部赎回，能赎回多少资金？
申购净额＝10000×＝9500（元）
申购份数＝9500/1=9500（份）
赎回总额＝9500×（1＋10％）＝10450（元）
赎回费用＝10450×2％＝209（元）
赎回金额＝10450－209＝10241（元）
基金净值的估计
估值：就是确定资产净值（或单位净值）
（1）目的
衡量基金是否保值、增值
开放式基金：申购和赎回价格的基础。
（2）估值对象
资产：股票、债券、银行存款、应收利息等。
负债：应付管理费、应付税收等
（3）基金资产估值
上市的：按交易日市价，无交易日的按照最紧密联系原则
未上市的：按照最紧密联系原则处理，如首次公开发行股票，按照成本。
（4）运作费用（Operating expenses）
基金管理费：公式＝E×R/365 ，其中，E：前一日基金资产净值，R：费率，中国1%~%。每日计提累计，按月支付。
基金托管费：同管理费，费率<%。
基金交易费：基金进行证券买卖交易时候所发生的费用。如交易佣金、过户费、手续费等
其他费用：审计费、律师费、信息披露费、持有人大会费等。
（5）资产单位净值（Net asset value，NAV）=（资产市值-负债）/已出售的基金份额总数。
（6）基金收益率＝（NAV1-NAV0+收入＋资本利得）/NAV0
假定有一投资基金，管理着价值亿美元的资产组合，假设该基金欠基金管理费和托管费400万美元，并欠租金、应发工资及杂费100万美元。该基金发行在外的股份为500万，则
资产净值＝ ( 亿美元－500万美元) / 500万股＝23美元/份
如果某个基金在开始月初的资产净值为20美元，收入分配为美元，资本利得为美元，本月月末的资产净值为美元，则本月的收益率为：
收益率=（－++）/
＝
案例：对冲基金与LTCM危机
对冲基金（Hedge fund）的含义
“风险对冲过的基金”，原意是利用期货、期权等金融衍生产品，对相关联的不同股票买空卖空，但现在是有名无实。
对冲基金的投资特点
筹资方式不同 （私募、合伙制度，人数<100人，门槛仍锁定在100万美元 ）
信息不公开
投资策略不确定：大量使用衍生工具，大量使用保证金等扩大杠杆，全球化运作。
截至1998年底，全世界共有5830家对冲基金。对冲基金管理的资产值达3110亿美元，年平均增长率接近20%。
目前对冲基金%设在美国本土，%为离岸基金（通常设在避税所如开曼群岛、英属处女岛、百慕大等）。虽然在欧洲一些国家如英国、荷兰也有类似的基金，但也多由美国人设立，目的是逃避监管。
LTCM危机事件
长期资本管理公司：成立于1994年，前4年，平均每年资产收益达到了32%，资本金由亿增到1998年的48亿美元。
1998年，公司根据投资模型，看好欧洲债市，俄罗斯等国利率将上升，发达国家的利率将降低。22亿美元的资本金作抵押，借款购买250亿美元的债券，然后再用这些债券作抵押，借贷再以借款作保证金，投资总额达12500亿美元的金融衍生工具，总杠杆比率达到568倍。
大量持有德国和美国国债的空头，持有新兴市场经济国家证券多头（如俄罗斯政府债券）。它的投资决策，完全依赖于计算机，根据各种投资模型计算出不同工具的利差，观察两种证券非正常利差，然后进行套利。
98年8月14日，俄罗斯政府宣布停止国债交易，导致新兴市场债券大跌，德美两国国债大涨，公司投资失败。短短150天，净亏损43亿美元，资产净值下降90%。9月24日16家大银行出资亿美元收购了公司的90%的股权。
练习题
基金A的前端费率为4％，无运作费、赎回费；基金B的运作费率为每年％，赎回费的起点是5％，投资者每持有一年下降1％（直到第5年为止），无前端费用。假设两个基金年净收益率为10％，那么，在基金A和基金B上各投资10000元。
(1)分别计算两种基金1～15年的价值序列？
(2)分析两种基金分别适用的投资者类别？1～3年，4～8年，9～15年
小组练习题
假设你是某基金管理公司的经理，基金现有100,000美元现金，根据基金顾问的建议，共有5个投资机会如下：
E
D
C
B
A
东南钢铁
政府债券
西北钢铁
南海石油
东海石油
预期收益率(%)
投资机会
基于以前的教训，持有人大会通过了决议，确立了投资方针如下
对南海石油这样高风险的投资项目，投资额不得多于投资石油行业总额的60％
3
对政府债券的投资至少相当于对钢铁行业投资的25％
2
在任何行业（石油或钢铁）的投资不多于50,000美元
1
投资限制
请计算最优的投资组合？
目标函数：
约束条件（.）
小组练习
下表为基金公司的现金流需求表（万元）
255
225
195
240
231
222
210
430
现金需求
8
7
6
5
4
3
2
1
年份
该基金的投资包括政府债券和储蓄，公司财务人员必须决定如何投资以满足该现金流的支付，并使得投资成本最小。
对于政府债券的投资限于以下3种选择
7
1350
3
6
1000
2
5
1150
1
到期年数
利率
价格（元）
债券
政府债券的面值是1000元，这意味着尽管价格不同，到期时都是支付1000元，债券每年分红一次。
所有没有投资于债券的资金都用于储蓄，且每年可获得4％的利息
目标函数：求出为满足退休计划带来的8年期债务所需要的最小资金（第一年的资金）。
提示：
所有债券的投资只能在第一年进行，而且债券将持有到有效期满。
年初可使用的资金－投资于债券与储蓄的资金＝该年现金支付责任。
求出购买三种债券的数量
投资学 第7章
资产组合的风险与收益
单资产的收益与风险
假设t时刻某资产的价格为St，则可以定义资产在持有期[t-1,t]的绝对回报（Absolute return）
则在[t-1,t]区间的相对回报（Relative return）或者回报率有两种算法。
算术回报（Arithmetic Return）又称简单回报
但是
从概率论来看，ra存在什么缺陷？
几何回报（对数回报）（Geometrical Return）
显然有
持有期回报
（Holding-period return）
算术回报
单利
几何回报
连续复利
定义：持有期回报是给定期限内的回报率。
若算术回报ra是在非常短的时间内得到的，即ra趋于0，则可以将rg麦克劳林展开得到
由于在短期内，两种回报近似相等 ，故可以用统一的符号来r表示两种回报，即
单资产时间归并：若持有k期，则有
（2）预期回报（Expected return）。由于未来证券价格和股息收入的不确定性，很难确定最终持有期收益率，故将试图量化证券所有的可能情况，从而得到其概率分布，并求得其期望回报。
问题：从统计学上来看，上面公式的意义？
其中，Pr(s)为各种情景（Scenario）下的概率，r(s)为各种情形下的回报率。
（3）证券的风险（Risk）
金融学上的风险表示收益的不确定性。（注意：风险与损失的意义不同）。由统计学上知道，所谓不确定就是偏离正常值（均值）的程度，那么，方差（标准差）是最好的工具。
例：假定投资于某股票，初始价格100美元，持有期1年，现金红利为4美元，预期股票价格由如下三种可能，求其期望收益（算术回报）和方差。
注意：在统计学中，我们常用历史数据的方差作为未来方差的估计。对于i=1~n个样本，修正的样本方差（无偏估计）为
尤其对于小样本估计，修正与没有修正的样本方差区别非常大。
（4）风险溢价（Risk Premium）
超过无风险证券收益的预期收益，其溢价为承担风险而需要的补偿。
无风险（Risk-free）证券：其收益确定，故方差为0。
一般以货币市场基金或者短期国债作为其替代品。
上例中我们得到股票的预期回报率为14％，若无风险收益率为8％。初始投资100元于股票，其风险溢价为6元，作为承担风险（标准差为元）的补偿。
风险厌恶（Risk Aversion）:风险与收益的权衡
引子：如果证券A可以无风险地获得回报率为10%，而证券B以50%的概率获得20%的收益，50%的概率的收益为0，你将选择哪一种证券？
对于一个风险规避的投资者，虽然证券B的期望收益为10%，但它具有风险，而证券A的无风险地获得10%，显然证券A优于证券B。如果证券B有15％的风险收益呢？
均值方差标准
定义：若投资者是风险厌恶的，则对于证券A和证券B，当且仅当
且
时成立
占优原则（Dominance Principle）
1
2
3
4
期望回报
方差或者标准差
• 2 占优 1; 2 占优于3; 4 占优于3;
风险厌恶型投资者的无差异曲线（Indifference Curves）
Expected Return
Standard Deviation
Increasing Utility
P
2
4
3
1
从风险厌恶型投资来看，收益带给他正的效用，而风险带给他负的效用，或者理解为一种负效用的商品。
根据微观经济学的无差异曲线，若给一个消费者更多的负效用商品，且要保证他的效用不变，则只有增加正效用的商品。
根据均方准则，若均值不变，而方差减少，或者方差不变，但均值增加，则投资者获得更高的效用，也就是偏向西北的无差异曲线。
风险中性（Risk neutral）投资者的无差异曲线
风险中性型的投资者对风险无所谓，只关心投资收益。
Expected Return
Standard Deviation
风险偏好(Risk lover)投资者的无差异曲线
风险偏好型的投资者将风险作为正效用的商品看待，当收益降低时候，可以通过风险增加得到效用补偿。
Expected Return
Standard Deviation
效用函数（Utility function）的例子
假定一个风险规避者具有如下形式的效应函数
其中，ρ为投资者风险规避的程度。
若ρ越大，表示投资者越害怕风险，在同等风险的情况下，越需要更多的收益补偿。
若ρ不变，则当方差越大，效用越低。
讨论：不确定条件下的效用函数（Utility function）
在微观经济学中，投资者总是希望最大化其投资所得的效用（序数效用）。在不确定的世界中，投资者的效用是随机的，这就涉及随机优化问题？
为了得到最大化的效用，首先需要将随机效用转化为确定性等价效用（Certainty Equivalence Utility），为此，我们需要定义投资者的风险偏好的度量指标ρ 。
假定投资者是理性的，具有规避风险的偏好，且设其效用函数具有不变的绝对风险规避（Absolute Risk Aversion）倾向，则可以定义其随机序数效用函数为
显然，从u无法比较大小！
阿罗-普拉特风险规避度量
（曲率）
注意：这个规避度量与财富（回报）是无关的，这意味该投资者的性格是给定的或者恒定的。此表明，投资者具有恒定的风险规避倾向。
普拉特定理（Pratt‘s Theorem）：对于任意的不确定性收益（如服从正态分布），当投资者是风险规避时 ，其确定性等价效用等于随机收益的期望值减去风险金 ，最大化随机效用等价于最大化确定性等价效用。由于
确定性等价效用
风险金
无风险资产与风险资产的确定性等价
风险资产的确定性等价收益率：为使无风险资产与风险资产具有相同的效用而确定的无风险资产的报酬率。
显然，对于一个有风险的资产，只有其收益率高于无风险资产到一定程度才能使之与无风险资产等价。
由于无风险资产的方差为0，因此，其确定性等价效用U就等价于无风险回报率。
例如：对于风险资产A，其确定性等价效用为
它等价于收益（效用）为2％的无风险资产
结论：只有当风险资产的确定性等价收益至少不小于无风险资产的收益时，这个有风险投资才是值得的。
资产组合的收益与风险
一个岛国是旅游胜地，其有两家上市公司，一家为防晒品公司，一家为雨具公司。岛国每年天气或为雨季或为旱季，概率各为，两家公司在不同天气下的收益分别如下，请问你的投资策略。
防晒品公司
雨具公司
雨季
旱季
0%
20%
20%
0%
资产组合（Portfolio）的优点
对冲（hedging），也称为套期保值。
投资于补偿形式（收益负相关），使之相互抵消风险的作用。
分散化（Diversification）
必要条件：收益是不完全正相关，就能降低风险。
组合使投资者选择余地扩大。
例如有A、B两种股票，每种股票的涨或跌的概率都为50%，若只买其中一种，则就只有两种可能，但是若买两种就形成一个组合，这个组合中收益的情况就至少有六种。
跌
涨
跌
涨
跌，跌
跌，涨
涨，跌
涨，涨
A
B
组合至少还包含非组合（即只选择一种股票），这表明投资者通过组合选择余地在扩大，从而使决策更加科学。
组合的收益（截面归并）
若某资产组合（Portfolio）中第i种资产的算术回报是 ，则有组合算术回报为
其中，wi为组合的投资权重（注意是截面意义上的，或是时点意义上的）
对数回报不仅具有良好的统计性质，也便于处理资产回报的多期归并，但对数回报也有不足之处：资产组合的对数回报不等于组合中各个资产（分组合）对数回报的加权和。
在实际应用中，这个问题往往是次要的，当计算短期回报时，由于回报率小，两种回报可以近似认为是相等的，在今后的文中没有特别提示一律认为二者通用。
all three series of price changes have the same sign for any given day. Also, notice the similarity between the log and relative price changes. In fact, we should expect these two return series to be similar to one another for small changes in the underlying prices. In contrast, the absolute change series is quite different from the other two series.
组合的方差
接着将平方项展开得到
没有2
风险分散原理
根据概率论，对于任意的两个随机变量，总有下列等式成立。
组合的风险变小
总结
对于包含n个资产的组合p，其总收益的期望值和方差分别为
例 题
例1：假设两个资产收益率的均值为，，其标准差为和，占组合的投资比例分别是和，两个资产协方差为，则组合收益的期望值的方差为
例2：假设某组合包含n种股票。投资者等额地将资金分配在上面，即每种股票占总投资的1/n，每种股票的收益也是占总收益的1/n。设若投资一种股票，其期望收益为r，方差为σ2，且这些股票之间两两不相关，求组合的收益与方差。
组合的收益是各种证券收益的加权平均值，因此，它使组合的收益可能低于组合中收益最大的证券，而高于收益最小的证券。
只要组合中的资产两两不完全正相关，则组合的风险就可以得到降低。
只有当组合中的各个资产是相互独立的且其收益和风险相同，则随着组合的风险降低的同时，组合的收益等于各个资产的收益。
投资学 第8章
资产组合理论与资本资产定价模型
概述
现代投资理论的产生以1952年3月发表的《投资组合选择》为标志
1962年，Willian Sharpe对资产组合模型进行简化，提出了资本资产定价模型（Capital asset pricing model， CAPM）
1976年，Stephen Ross提出了替代CAPM的套利定价模型（Arbitrage pricing theory，APT）。
上述的几个理论均假设市场是有效的。人们对市场能够地按照定价理论的问题也发生了兴趣，1965年，Eugene Fama在其博士论文中提出了有效市场假说（Efficient market hypothesis，EMH）
资产组合理论
基本假设
（1）投资者仅仅以期望收益率和方差（标准差）来评价资产组合（Portfolio）
（2）投资者是不知足的和风险厌恶的，即投资者是理性的。
（3）投资者的投资为单一投资期，多期投资是单期投资的不断重复。
（4）投资者希望持有有效资产组合。
组合的可行集和有效集
可行集与有效集
可行集：资产组合的机会集合（Portfolio opportunity set），即资产可构造出的所有组合的期望收益和方差。
有效组合（Efficient portfolio ）：给定风险水平下的具有最高收益的组合或者给定收益水平下具有最小风险的组合。每一个组合代表一个点。
有效集（ Efficient set） ：又称为有效边界（ Efficient frontier）,它是有效组合的集合（点的连线）。
两种风险资产构成的组合的风险与收益
若已知两种资产的期望收益、方差和它们之间的相关系数，则由上一章的结论可知两种资产构成的组合之期望收益和方差为
由此就构成了资产在给定条件下的可行集！
注意到两种资产的相关系数为1≥ρ12≥－1
因此，分别在ρ12＝1和ρ12＝－1时，可以得到资产组合的可行集的顶部边界和底部边界。
其他所有的可能情况，在这两个边界之中。
组合的风险－收益二维表示
.
收益rp
风险σp
两种完全正相关资产的可行集
两种资产完全正相关，即ρ12 ＝1，则有
命题：完全正相关的两种资产构成的可行集是一条直线。
证明：由资产组合的计算公式可得
两种资产组合（完全正相关），当权重w1从1减少到0时可以得到一条直线，该直线就构成了两种资产完全正相关的可行集（假定不允许买空卖空）。
收益 Erp
风险σp
两种完全负相关资产的可行集
两种资产完全负相关，即ρ12 =-1，则有
命题：完全负相关的两种资产构成的可行集是两条直线，其截距相同，斜率异号。
证明：
两种证券完全负相关的图示
收益rp
风险σp
两种不完全相关的风险资产的组合的可行集
总结：在各种相关系数下、两种风险资产构成的可行集
收益Erp
风险σp
ρ=1
ρ=0
ρ=-1
3种风险资产的组合二维表示
一般地，当资产数量增加时，要保证资产之间两两完全正（负）相关是不可能的，因此，一般假设两种资产之间是不完全相关（一般形态）。
收益rp
风险σp
1
2
3
4
类似于3种资产构成组合的算法，我们可以得到一个月牙型的区域为n种资产构成的组合的可行集。
收益rp
风险σp
n种风险资产的组合二维表示
总结：可行集的两个性质
在n种资产中，如果至少存在三项资产彼此不完全相关，则可行集合将是一个二维的实体区域
可行区域是向左侧凸出的
因为任意两项资产构成的投资组合都位于两项资产连线的左侧。
为什么？
收益rp
风险σp
不可能的可行集
A
B
风险资产组合的有效集
在可行集中，有一部分投资组合从风险水平和收益水平这两个角度来评价，会明显地优于另外一些投资组合，其特点是在同种风险水平的情况下，提供最大预期收益率；在同种收益水平的情况下，提供最小风险。我们把满足这两个条件（均方准则）的资产组合，称之为有效资产组合；
由所有有效资产组合构成的集合，称之为有效集或有效边界。投资者的最优资产组合将从有效集中产生，而对所有不在有效集内的其它投资组合则无须考虑。
整个可行集中，G点为最左边的点，具有最小标准差。从G点沿可行集右上方的边界直到整个可行集的最高点S（具有最大期望收益率），这一边界线GS即是有效集。例如：自G点向右上方的边界线GS上的点所对应的投资组合如Ｐ，与可行集内其它点所对应的投资组合（如Ａ点）比较起来，在相同风险水平下，可以提供最大的预期收益率；而与Ｂ点比较起来，在相同的收益水平下，Ｐ点承担的风险又是最小的。
总 结
A、两种资产的可行集
完全正相关是一条直线
完全负相关是两条直线
完全不相关是一条抛物线
其他情况是界于上述情况的曲线
B、两种资产的有效集
左上方的线
C、多个资产的有效边界
可行集：月牙型的区域
有效集：左上方的线
马科维茨模型
（n项风险资产组合有效前沿）
假定1：市场上存在 种风险资产，令
代表投资到这n种资产上的财富的相对份额，则有：
且卖空不受限制，即允许
2. 也是一个n维列向量，它表示每一种资产的期望收益率，则组合的期望收益
3.使用矩阵 表示资产之间的方差协方差，有
注：方差协方差矩阵是正定、非奇异矩阵。所以，对于任何非0的向量a，都有 ，则
其中， 是所有元素为1的n维列向量。由此构造拉格朗日函数
注意到方差-协方差矩阵正定，二阶条件自动满足，故只要求一阶条件
其中， 0=[0,0,…,0]
0=[0,0,…,0]
（1）
（2）
（3）
（4）
由（1）得到
把（4）代入（2），得到
（5）
为简化，定义
把（4）代入（3）
（6）
这样我们就可以将（5）和（6）改写为
解得
（7）
（8）
将（7）和（8）代入（4）得到，给定收益条件下的最优权重向量为
（9）
其中，
最小方差集的几何特征
性质(1):最小方差集是均方平面上的双曲线
证明：由于
根据线性代数的性质有
不妨令
这样，由（9）得到的最优权重向量改写为
在得到最优权重的基础上，最小方差为
（10）
由于
（11）
所以
这是均方二维空间中的双曲线，不妨称为最小方差曲线（min variance curve）。双曲线的中心是（0，b/c），渐近线为
对（11）配方得到
即
证毕.
g点是全局最小方差组合点（global minimum variance portfolio point）
均值
方差
wg
性质2：全局最小方差点的权重向量为
证明：由于g点是最小方差前沿的一个点，故它满足（11），即
（12）
对（12）求驻点
所以， 代入（10）得到
注意点wg以下的部分，由于它违背了均方准则，被理性投资者排除，这样，全局最小方差点wg以上的部分（子集），被称为均方效率边界(mean-variance efficient frontier)
均值
方差
wg
例：假设三项不相关的资产，其均值分别为1，2，3，方差都为1，若要求三项资产构成的组合期望收益为2，求解最优的权重。
由题意可知
课外练习：假设三项不相关的资产。其均值分别为1，2，3，方差都为1，若要求三项资产构成的组合期望收益为1，求解最优的权重。
由此得到组合的方差为
最优风险资产组合
由于假设投资者是风险厌恶的，因此，最优投资组合必定位于有效集边界上，其他非有效的组合可以首先被排除。
虽然投资者都是风险厌恶的，但程度有所不同，因此，最终从有效边界上挑选那一个资产组合，则取决于投资者的风险规避程度。
度量投资者风险偏好的无差异曲线与有效边界共同决定了最优的投资组合。
理性投资者对风险偏好程度的描述——无差异曲线
同一条无差异曲线, 给投资者所提供的效用（即满足程度）是无差异的，无差异曲线向右上方倾斜, 高风险被其具有的高收益所弥补。对于每一个投资者,无差异曲线位置越高，该曲线上对应证券组合给投资者提供的满意程度越高。
不同理性投资者具有不同风险厌恶程度
最优组合的确定
最优资产组合位于无差异曲线I2与有效集相切的切点Ｏ处。由G点可见，对于更害怕风险的投资者，他在有效边界上的点具有较低的风险和收益。
资产组合理论的优点
首次对风险和收益进行精确的描述，解决对风险的衡量问题，使投资学从一个艺术迈向科学。
分散投资的合理性为基金管理提供理论依据。单个资产的风险并不重要，重要的是组合的风险。
从单个证券的分析，转向组合的分析
资产组合理论的缺点
当证券的数量较多时，计算量非常大，使模型应用受到限制。
解的不稳定性。
重新配置的高成本。
因此，马克维茨及其学生夏普就可是寻求更为简便的方法，这就是CAPM。
资本资产定价模型（CAPM）
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国Stanford大学教授夏普等人在马克维茨的证券投资组合理论基础上提出的一种证券投资理论。
CAPM解决了所有的人按照组合理论投资下，资产的收益与风险的问题。
CAPM 理论包括两个部分：资本市场线（CML）和证券市场线（SML）。
引子：加入无风险资产
在节中，我们讨论了由风险资产构成的组合，但未讨论资产中加入无风险资产的情形。
假设无风险资产的具有正的期望收益，且其方差为0。
将无风险资产加入已经构成的风险资产组合（风险基金）中，形成了一个无风险资产+风险基金的新组合，则可以证明：新组合的有效前沿将是一条直线。
命题：一种无风险资产与风险组合构成的新组合的有效边界为一条直线。
一种风险资产与无风险资产构成的组合，其标准差是风险资产的权重与标准差的乘积。
收益rp
风险σp
rf
不可行
非有效
加入无风险资产后的最优资产组合
风险
收益
无风险收益率rf
原组合
有效边界
M
F
新组合的
有效边界
分离定理
无论投资者的偏好如何，直线FM上的点就是最优投资组合，形象地，该直线将无差异曲线与风险资产组合的有效边界分离了。
分离定理（Separation theorem）：投资者对风险的规避程度与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。
所有的投资者，无论他们的风险规避程度如何不同，都会将切点组合（风险组合）与无风险资产混合起来作为自己的最优风险组合。因此，无需先确知投资者偏好，就可以确定风险资产最优组合。
风险厌恶较低的投资者可以多投资风险基金M，少投资无风险证券F，反之亦反。
分离定理对组合选择的启示
若市场是有效的，由分离定理，资产组合选择问题可以分为两个独立的工作，即资本配置决策（Capital allocation decision）和资产选择决策（Asset allocation decision）。
资本配置决策：考虑资金在无风险资产和风险组合之间的分配。
资产选择决策：在众多的风险证券中选择适当的风险资产构成资产组合。
由分离定理，基金公司可以不必考虑投资者偏好的情况下，确定最优的风险组合。
资本市场线的导出
一个具有非凡创意的假设！
假设市场中的每个投资者都是资产组合理论的有效应用者，人人都是理性的！
这些投资者对每个资产回报的均值、方差以及协方差具有相同的预期，但风险规避程度不同。
根据分离定理，这些投资者将选择具有相同的结构的风险基金（风险资产组合）。投资者之间的差异仅仅体现在风险基金和无风险资产的投资比例上。
若市场处在均衡状态，即供给＝需求，且每一位投资者都购买相同的风险基金，则该风险基金应该是何种基金呢？（对这个问题的回答构成了CAPM的核心内容）
风险基金＝市场组合（Market portfolio）：与整个市场上风险证券比例一致的资产组合。对股票市场而言，就是构造一个包括所有上市公司股票，且结构相同的基金（如指数基金）。
因为只有当风险基金等价与市场组合时，才能保证：（1）全体投资者购买的风险证券等于市场风险证券的总和——市场均衡；（2）每个人购买同一种风险基金——分离定理。
在均衡状态下，资产组合（FM直线上的点）是市场组合M与无风险资产F构成的组合，因此，可以根据图形得到
收益
无风险收益率F
M
标准差
σp
m
rf
σm
资本市场线CML
CML是无风险资产与风险资产构成的组合的有效边界。
CML的截距被视为时间的报酬
CML的斜率就是单位风险溢价
在金融世界里，任何资产组合都不可能超越CML 。由于单个资产一般来说，并不是最优的资产组合，因此，单个资产也位于该直线的下方。
定价模型——证券市场线（SML）
CML将一项有效资产组合的期望收益率与其标准差联系起来，但它并未表明一项单独资产的期望收益率是如何与其自身的风险相联系。
CAPM模型的最终目的是要对证券进行定价，因此，就由CML推导出SML。
命题：若市场投资组合是有效的，则任一资产i的期望收益满足
证明：考虑持有权重w资产i，和权重(1- w)的市场组合m构成的一个新的资产组合，由组合计算公式有
证券i与m的组合构成的有效边界为im；
im不可能穿越资本市场线；
当w=0时，曲线im的斜率等于资本市场线的斜率。
σ
m
rf
r
i
市场组合
证券市场线（Security market line）
SML
方程以 为截距，以 为斜率。因为斜率是正的，所以 越高的证券，其期望回报率也越高。
称证券市场线的斜率 为风险价格，而称 为证券的风险。由 的定义，我们可以看到，衡量证券风险的关键是该证券与市场组合的协方差而不是证券本身的方差。
β系数。美国经济学家威廉·夏普提出的风险衡量指标。用它反映资产组合波动性与市场波动性关系（在一般情况下，将某个具有一定权威性的股指（市场组合）作为测量股票β值的基准）。
如果β值为，即表明该股票波动性要比市场大盘高10％，说明该股票的风险大于市场整体的风险，当然它的收益也应该大于市场收益，因此是进攻型证券。反之则是防守型股票。无风险证券的β值等于零，市场组合相对于自身的β值为1。
计算实例：在实际操作中，人们如要计算某资产组合的预期收益率，那么，应首先获得以下三个数据：无风险利率，市场资产组合预期收益率，以及β值。
假定某证券的无风险利率是3%，市场资产组合预期收益率是8%，β值为，则该证券的预期收益率为？
可见，β值可替代方差作为测定风险的指标。
思考：现实中的证券有没有可能高（低）于证券市场线？
.
.
注 意
SML给出的是期望形式下的风险与收益的关系，若预期收益高于证券市场线给出的的收益，则应该看多该证券，反之则看空。
SML只是表明我们期望高贝塔的证券会获得较高的收益，并不是说高贝塔的证券总能在任何时候都能获得较高的收益，如果这样高贝塔证券就不是高风险了。若当前证券的实际收益已经高于证券市场线的收益则应该看空该证券，反之则看多。
当然，从长期来看，高贝塔证券将取得较高的平均收益率——期望回报的意义。
注 意
SML虽然是由CML导出，但其意义不同
（1）CML给出的是市场组合与无风险证券构成的组合的有效集，任何资产（组合）的期望收益不可能高于CML。
（2）SML给出的是单个证券或者组合的期望收益，它是一个有效市场给出的定价，但实际证券的收益可能偏离SML。
均衡时刻，有效资产组合可以同时位于资本市场线和证券市场线上，而无效资产组合和单个风险资产只能位于证券市场线上.
证券市场线与系统风险
设某种资产i的收益为
设
则由（1）和（2）得到
由贝塔的意义可知，它定义资产风险与市场整体风险的相关关系，也就是贝塔定义了系统风险对资产的影响。
投资组合的贝塔值公式
命题：组合的贝塔值是组合中各个资产贝塔值的加权平均。
命题：系统风险无法通过分散化来消除。
系统风险
非
系统风险
组合风险随股票品种的增加而降低，但不降低到零，因为还有系统风险。
组合数目
风险
系统风险
非系统风险
30
小 结
SML的β表示资产的波动性与市场波动的关系，市场组合的β＝1， 若β＞1，则表明其波动大于市场，或者说由于市场波动导致证券比市场更大的波动，反之则反。
β衡量的风险是系统风险的，系统风险无法通过分散化消除。
由于证券的期望收益是关于β的线性函数，这表明市场仅仅对系统风险进行补偿，而对非系统风险不补偿。
证券风险概念的进一步拓展
系统风险（Systemic risk）
它是指由于公司外部、不为公司所预计和控制的因素造成的风险。通常表现为国家、地区性战争或骚乱（如事件，美国股市暴跌），全球性或区域性的石油恐慌，国民经济严重衰退或不景气，国家出台不利于公司的宏观经济调控的法律法规，中央银行调整利率等。
系统性风险事件一旦发生，将波及所有的证券，但是由于β不同，不同的证券对此反应是不同，可见β又反应某种证券的风险对整个市场风险的敏感度。
系统风险及其因素的特征：
（1）系统性风险由共同一致的因素产生。
（2）系统性风险对证券市场所有证券都有影响，包括某些具有垄断性的行业同样不可避免，所不同的只是受影响的程度不同。
（3）系统性风险不能通过投资分散化达到化解的目的。
（4）系统风险与预期收益成正比关系，市场只对系统风险进行补偿。
证券的系统风险本质上是该证券与市场上所有证券的协方差加权和。
一般地，由于一种证券不可能与市场上所有证券之间都相互独立，故系统风险不为0。
问题：用方差与β测量证券风险性质相同吗？为什么？
非系统性风险
定义：产生于某一证券或某一行业的独特事件，如破产、违约等，与整个证券市场不发生系统性联系的风险。即总风险中除了系统风险外的偶发性风险，或称残余风险和特有风险（Special risk）。
非系统风险可以通过组合投资予以分散，因此，投资者可以采取措施来规避它，所以，在定价的过程中，市场不会给这种风险任何酬金。
对单个证券而言，由于其没有分散风险，因此，其实际的风险就是系统风险加上特有风险，所以其收益就是
特有风险补偿
.
.
无风险收益
系统风险补偿
CAPM的基本假定
投资者根据一段时间内（单期）组合的预期收益率和方差来评价投资组合（理性）
所有投资者都可以免费和不断获得有关信息（市场有效）
资产无限可分，投资者可以购买任意数量的资产
投资者可以用无风险利率借入或者贷出货币
不存在税收和交易费用
同质期望（Homogeneous expectations）：由于投资者均掌握了马克维茨模型，他们对证券的预期收益率和标准差和协方差的看法一致。
若所有的投资者信息成本相同（假定2），都能获得相同的信息，都将均方分析（假定6）应用于同样广泛的证券（假定3和假定4），在一个相同的计划期内计划他们的最优风险投资组合（假定1），投资顺序内容也相同（假定6），且不考虑其他因素（假定5），则他们必然达到相同结构的最优资产组合。
投资者的不同仅仅是风险偏好和拥有的投资禀赋不同。
同质期望
如果IBM股票在市场资产组合中的比例是%，那么，同质期望假定就意味着每一投资者都会将自己投资于风险资产的资金的%投资于IBM股票。
分析：如果IBM股票没有进入市场资产组合，则投资者对IBM股票需求为零，其价格将会下跌，当它的股价变得异乎寻常的低时（回报提高），投资就会考虑让其进入市场组合。
最终， IBM股票与市场组合的边际收益相等时，即IBM的均衡价格决定时，也即IBM股票在市场资产组合中的比例是%时，所有投资者不再增加购买（出售）IBM股票。
CAPM的扩展
没有无风险资产
尽管短期国债名义上是无风险资产，但是，它们的实际收益是不确定的。
CML退化：投资者不得不在风险资产的有效率边界上选择资产组合。
具有无风险借出但无借入情况下的资产组合选择
CML＋均方有效前沿
E(r)
F
A
P
Q
CML
St. Dev
具有无风险借出但无借入情况下的资产组合选择
更多风险忍耐的投资者
更少风险忍耐的投资者
无风险借贷利率不相等条件下的CML：三段曲线
个人如果要借款投资于风险资产组合，必须付出比国库券利率高的利率。例如，经纪人索要的保证金贷款利率就高于国库券利率。
E(r)
F
A
P
Q
B
CML
St. Dev
高风险忍耐的投资者
中风险忍耐的投资者
低风险忍耐的投资者
E(r)
F
CML
St. Dev
高风险忍耐的投资者
中风险忍耐的投资者
低风险忍耐的投资者
CAPM的应用：项目选择
已知一项资产的买价为p，而以后的售价为q，q为随机的，则
随机条件下的贴现率（风险调整下的利率）
例：某项目未来期望收益为1000万美元，由于项目与市场相关性较小，β=，若当时短期国债的平均收益为10％，市场组合的期望收益为17％，则该项目最大可接受的投资成本是多少？
项目选择
若一个初始投资为P的投资项目i，未来（如1年）的收入为随机变量q，则有
且由贝塔的定义知
方括号中的部分成为q的确定性等价（certainty equivalence），它是一个确定量（无风险），用无风险利率贴现。
项目选择的准则
计算项目的确定性等价
将确定性等价贴现后与投资额p比较，得到净现值，即
企业将选择NPV最大的项目，上式就将基于CAPM的NPV评估法。
对企业A而言，从企业自身看，它要选择NPV最大的项目。
对投资企业A的投资者看，投资者希望购买A公司股票后，能使得其有效边界尽可能向左方延伸——有效组合。
二者的统一就是基于CAPM的项目评估
投资项目NPV最大——公司收益最大——成为有效组合——CAPM（CML）
一致性定理：公司采用CAPM来作为项目评估的目标与投资者采用CAPM进行组合选择的目标是一致的。
附录4：从规范到实证
为求得某个证券i的贝塔，可以通过对SML变换得到
在时间序列中，则有
其中，i为股票，这里选用上海机场，m为上证指数
本例中的回报采用对数日回报来计算，样本区间为~，共240个样本，由此估计得到的是2001年该股票的贝塔值。
用一元线性回归模型股票回报和市场回报之间的比例关系，就得到贝塔。
Eviews 回归结果
Estimation Command:
=====================
LS RSJ C RSH
Estimation Equation:
=====================
RSJ = C(1) + C(2)*RSH
Substituted Coefficients:
=====================
RSJ = + *RSH
练习题
某基金下一年的投资计划是：基金总额的10％投资于收益率为7％的无风险资产，90％投资于一个市场组合，该组合的期望收益率为15％。若该基金β=，基金中的每一份代表其资产的100元，年初该基金的售价为107美元，请问你是否愿意购买该基金？为什么？
下表给出预期的市场组合和两支股票的收益率。
12
38
25
6
-2
5
防守型股票(％)
激进型股票(％)
市场组合(％)
问题：如果市场组合的收益5％和25％是等可能的，则两只股票的预期收益率是多少？
练习
求均方效率边界，至少得到10个点，并画图
5
4
3
2
1
收益（％）
协方差（％）
证券
投资学 第9章
市场的有效性与行为金融初步
马克维茨均值－方差模型
CAPM
APT模型
B－S期权定价模型
以上这些模型是现代金融学最主要的模型，他们都假设人是理性的。基于人是理性的假设，对市场的有效进行研究
现代金融学所有模型基础性假设：（弱式）有效市场！
随机游走与有效市场
Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953.
确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Random walk）：价格的变化是随机的且不可预测的。
例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。
3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。
由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。
由于价格是公开可知的，这意味着已经反映价格的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。
若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。
注意：这里并没有否认真正新信息对价格的影响！
对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答：
价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。
新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息才是新信息！
“市场有效”的本质是信息有效
不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马科维茨的有效组合，有效市场也不同于完全市场
信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。
随机游走与市场理性
随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。
这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性）
如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序性。
反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。
这也是一种套利行为。
证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为有效性市场假设（Efficient market hypothesis，EMH）
EMH是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。
法马（Fama），意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则。
他到芝大商学院读博，后留校教。法马研究股价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。
他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及实证检验结果。
三种有效市场
有效市场(Efficient capital market）：现时市场价格能够反映所有相关信息的资本市场。在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会。
信息集分类
不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。
为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。
最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。
所有可获得的信息
包括内幕信息
与私人信息
全部公开的信息
全部交易信息
针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义
弱式有效市场(the weak form)
半强式有效市场(the semistrong form)
强式有效市场(the strong form)
弱式有效市场
定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。
市场交易数据中得到的历史信息：过去的股价、交易量等数据。
股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。
股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。
弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技术分析无异于占星术！
半强式有效假定
定义：如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。
公开信息
除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。
证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整。
强式有效假定
一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。
股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。
意义和价值
在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。
强式有效假定是一种理想状态！
利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信息）；
未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有效市场是一个公平赌局（Fair game）。
例如：已知今日股票是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为50％，而不可能是涨70％，跌30％。
有效和非有效市场中价格对新信息的反应
过激反应
和回归
延迟反应
有效市场对新
信息的反应
价格
0
宣布前
宣布后
时间
EMH的意义
对公司经营的意义
问题：若市场非有效，公司经营者如何能够提高其股价？
对企业融资的意义
公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格，这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。
在整个市场上，风险调整后的融资成本相同。
对投资的意义
若市场弱式有效，则技术分析是无用的（Technical Analysis - using prices and volume information to predict future prices）
若市场半强式有效，则基本分析也是无用的（ Fundamental Analysis - using economic and accounting information to predict stock prices.）
市场越有效，则资产组合的积极管理(Active management)越无效。
当市场完全有效时，市场组合(Market portfolio)是最优投资组合，这意味组合的被动管理（Passive management）是有效的。
市场组合是“上帝”——CML。
有效市场悖论
既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、开发模型、挖掘信息就是无用的？《投资学》是无用的？
市场有效是竞争的结果，而证券研究是竞争的手段
格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，为了在竞争中获得优势，就必须进行开发更有用的模型、改进信息的挖掘技术，这就促进了市场有效。
技术需要创新，有投入才有产出
技术分析的无效性——诞生于19世纪
EMH理论本身也是证券研究的一个成果！
一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向均衡价格时，价格充满信息。
若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则挖掘信息的人就有套利的机会。
这使人愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益，正是这种不断寻找套利机会，并不断的套利使市场变得有效起来。
有效市场是套利的结果！
市场有效性的根源是信息充分性问题。
信息充分又与信息的研究（包括信息提取技术）有关。
如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。
市场有效是因为有研究信息和信息的有效传播，而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充满信息。
所以，EMH与《投资学》并不矛盾。《投资学》正是需要研究更加好的理论和模型来更好地挖掘信息。
EMH的几点推论
在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！
投资者获得选股建议信息是无成本。
信息投资几乎为零，根据无套利原则，无成本就无收益！
提出选股建议的专家也没有成功的把握
（1）如果专家确实发现会上涨的股票，若他是理性的，可能更愿意将信息垄断，以抢先一步获利，而不是将信息披露换取少量的稿酬。
（2）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来，而无成本的选股建议是无效的。
大众已知的投资策略不能产生超额利润。
某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。
为什么市场中确实有人预测正确股市的涨跌？
内幕信息往往不是内幕。
信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道。跟庄无效！
不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。
结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！
有效市场理论的违背现象
小公司效应
1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firm effect)。
这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！
一月份效应
Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司1月份效应。
凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达％，一月份头5天的上升幅度超过了％。
这意味着一月份投资某种可预测性！
被忽略的公司效应(Neglected-firm effect)
Arbel等对小公司1月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象。
流动性效应(Liquidation effect)
上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。
颠倒效应(Reversal effect)
1985年，Debondt等发现，在一段时间内，表现最好（差）的股票在接着会表现非常差（好）。
实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25％。
注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。
市场有效吗——风险溢价还是异常？
Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立。
这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。
Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证据。
由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来（若市场有效差的就是差的，差的企业股价不会好）。这恰好说明市场不是有效的，有系统偏差。
证明市场有效的技术（统计学）问题
所有的实证，都是以历史数据来判定市场是否有效；
假定得到的结论是市场有效，只能说明历史上的市场有效
根据有效市场理论，历史有效不等于当前有效；
若市场有效，历史信息不反映未来，如何能反映未来市场是有效的。
市场有效是不可证伪（真）的问题！
行为金融初步
现代金融理论建立在CAPM、APT等理论基础上，其共同假设都是EMH。
EMH继承了经济学的分析范式——理性。
许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。
理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学（Experimental economics）和心理学的检验并不对其确认。
基本概念
行为金融（Behavioral Finance）：以新的人性模式来研究不确定性环境下投资决策行为的科学。
从理性范式（Rational approach）到心理范式（Psychological approach）
心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（ Behavioral economics），它在金融领域的应用就形成行为金融学。
由于CAPM和APT非常成熟，行为金融是年轻学者的天堂，可开拓空间大。
行为金融理论兴起于20世界80年代，并在90年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系。
行为金融对传统理论的否定：
（1）以心理学的研究成果为依据，而非理性假设，导致系统性的决策错误。
（2）非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性。
投资者心理偏差与非理性
过分自信
投资者总是相信自己的能力和判断
后果：低估证券的实际风险，过度交易。
重视当前和熟悉的事物
对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。
后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司”效应！
回避损失和“精神”会计（Spiritual accounting）
投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的“盈亏”而不是实际得失采取行动。
后果：过快卖出具有潜在盈利（低现金红利）的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好。为什么彩票热门？
避免后悔
作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔
后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为都是力图避免后悔。
相互影响
社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。
后果：从众心里，造成的羊群效应！当前的房地产投资。
综合以上5点
投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系统性的偏离，从而证券的价格不同于现代金融理论。
行为金融（Behavioral finance）的基本假设人是非理性，从而市场是非有效的！
行为金融的启示
所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能非理性。
投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。
行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度和不足。
投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。
信息时代，通过掌握更多信息获利困难。
性格决定命运！
课堂练习
M公司的贝塔值为，昨天公布的市场年回报率为13%，现行的无风险利率5%。你观察昨天M公司的市场年回报率为17%，假设市场是高效的，则
a. 昨天公布的是有关M公司的坏消息
b. 昨天公布的是有关M公司的好消息
c. 昨天没公布关于M公司的任何消息
e. 昨天利率下跌了
NM公司昨天宣布第四季度的利润比去年同期增长了10%，昨天NM公司的异常回报是%，这表明
a. 市场是无效的
b. 明天NM公司的股票可能会升值
c. 投资者预期的利润比实际宣布的要大
d. 投资者期待的利润比宣布的更少
e. 下季度的利润可能会减少
从天气预报中得知，一场难以预料的毁灭性降温今晚降临江苏，而此时正值柑桔收获季节。那么，在有效市场中柑桔公司的股票价格会
a. 立刻下跌
b. 保持稳定
c. 立刻上升
d. 在接下来的几周内慢慢下跌
一条投资信息偶然成功地预测了连续三年市场走势的可能性为
a. 50%~ 7 0%
b. 25%~ 5 0%
c. 10%~ 2 5%
d. 小于1 0%
e. 大于7 0%
投资学 第10章
套利定价理论（APT）
概述
在上一章，为了得到投资者的最优投资组合，要求知道：
回报率均值向量
回报率方差-协方差矩阵
无风险利率
估计量和计算量随着证券种类的增加以指数级增加
引入因子模型可以大大简化计算量
由于因子模型的引入，使得估计Markowitz有效集的艰巨而烦琐的任务得到大大的简化。
因子模型还给我们提供关于证券回报率生成过程的一种新视点
一元或者多元统计分析，以一个或者多个变量来解释证券的收益，从而比仅仅以市场来解释证券的收益更准确。
CAPM与APT
建立在均值-方差分析基础上的CAPM是一种理论上相当完美的模型，但实际上只有理论意义，因为假设条件太多、太严格！
除CAPM理论外，另一种重要的定价理论是由Stephen Ross在1976年建立的套利定价理论（Arbitrage pricing theory，APT），从另一个角度探讨了资产的定价问题。
市场均衡条件下的最优投资组合理论=CAPM
无套利假定下因子模型=APT
CAPM是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型，这些假设包括Harry Markowitz建立均值-方差模型时所作的假设。这其中最关键的假设是同质性假设。
相反，APT所作的假设少得多。APT的基本假设之一是：个体是非满足，而不需要风险规避的假设！
每个人都会利用套利机会：在不增加风险的前提下提高回报率。
只要一个人套利，市场就会出现均衡！
因子模型 （Factor model）
定义：因子模型是一种假设证券的回报率只与不同的因子波动（相对数）或者指标的运动有关的经济模型。
因子模型是APT的基础，其目的是找出这些因素并确认证券收益率对这些因素变动的敏感度。
依据因子的数量，可以分为单因子模型和多因子模型。
单因子模型
引子
若把经济系统中的所有相关因素作为一个总的宏观经济指数。
假设：（1）证券的回报率仅仅取决于该指数的变化；（2）除此以外的因素是公司特有风险——残余风险
则可以建立以宏观经济指数变化为自变量，以证券回报率为因变量的单因子模型。
例如，GDP的预期增长率是影响证券回报率的主要因素。
例1：设证券回报仅仅与市场因子回报有关
其中
=在给定的时间t，证券i 的回报率
=在同一时间区间，市场因子m的相对数
=截距项
=证券i对因素m的敏感度
=随机误差项，
因子模型回归
6
5
4
3
2
1
股票A收益率（%）
IGDPt（%）
年份
4%
图中，横轴表示GDP的增长率，纵轴表示股票A的回报率。图上的每一点表示：在给定的年份，股票A的回报率与GDP增长率。
通过线性回归，我们得到一条符合这些点的直线为（极大似然估计）
从这个例子可以看出，A在任何一期的回报率包含了三种成份：
1.在任何一期都相同的部分a
2.依赖于GDP的预期增长率，每一期都不相同的部分b×IGDPt
3.属于特定一期的特殊部分et。
通过分析上面这个例子，可归纳出单因子模型的一般形式：对时间t 的任何证券i 有时间序列
其中：
ft是t时期公共因子的预测值；
rit在时期t证券i的回报；
eit在时期t证券i的特有回报
ai零因子
bi证券i对公共因子f的敏感度(sensitivity),或因子载荷（factor loading）
（）
为简单计，只考虑在某个特定的时间的因子模型，从而省掉角标t，从而（）式变为
并且假设
（）
假设(1)：因子f具体取什么值对随机项没有影响，即因子f与随机项是独立的，这样保证了因子f是回报率的唯一因素。
若不独立，结果是什么？
假设(2)：一种证券的随机项对其余任何证券的随机项没有影响，换言之，两种证券之所以相关，是由于它们具有共同因子f所致。
如果上述假设不成立，则单因子模型不准确，应该考虑增加因子或者其他措施。
对于证券i，由（）其回报率的均值（期望值）为
其回报率的方差
因子风险
非因子风险
对于证券i和j而言，它们之间的协方差为
（）
单因子模型的优点
单因子模型能够大大简化我们在均值-方差分析中的估计量和计算量。假定分析人员需要分析n种股票，则
均值－方差模型：n个期望收益，n个方差， (n2-n)/2个协方差
单因子模型：n个期望收益，n个bi，n个残差 ，一个因子f方差 ，共3n＋1个估计值。
若n＝50，前者为1325，后者为151。
单因子模型具有两个重要的性质
风险的分散化
分散化导致因子风险的平均化
分散化缩小非因子风险
假设残差有界，即
且组合p高度分散化，即wi充分小，则对于资产i成立
则有
从而
多因子模型
单因素模型的简化是有成本的，它仅仅将资产的不确定性简单地认为与仅仅与一个因子相关，这些因子如利率变化，GDP增长率等。
例子：公用事业公司与航空公司，前者对GDP不敏感，后者对利率不敏感。
单因素模型难以把握公司对不同的宏观经济因素的反应。
两因子模型
若只考虑一期的模型，则可以省略表示时间的下标，从而两因子模型方程为
在两因子模型下，对于证券i ，其回报率的均值
其回报率的方差
对于证券i和j，其协方差为
证券i对因子1的敏感度
两因子模型同样具有单因子模型的重要优点：
有关资产组合有效边界的估计和计算量大大减少（但比单因子增加），若要计算均方有效边界，需要
n个期望收益，n个bi1， n个bi2， n个残差，2个因子f方差，1个因子间的协方差，共4n＋3个估计值。
分散化导致因子风险的平均化。
分散化缩小非因子风险。
多因子模型
对于n种证券相关的m（m<n)个因子，证券i的收益可以表示为
套利定价理论（APT）
定义：套利（Arbitrage）是同时持有一种或者多种资产的多头或空头，从而存在不承担风险的情况下锁定一个高于无风险利率的收益。
不花钱就能挣到钱，即免费的午餐！
两种套利方法：
当前时刻净支出为0，将来获得正收益（收益净现值为正）
当前时刻一系列能带来正收益的投资，将来的净支出为零（支出的净现值为0）。
假设现在6个月即期年利率为10%（连续复利，下同），1年期的即期利率是12%。如果有人把今后6个月到1年期的远期利率定为11%，则有套利机会。
套利过程是：
交易者按10%的利率借入一笔6个月资金（假设1000万元）
签订一份协议（远期利率协议），该协议规定该交易者可以按11%的价格6个月后从市场借入资金1051万元（等于×）。
按12%的利率贷出一笔1年期的款项金额为1000万元。
1年后收回1年期贷款，得本息1127万元（等于×1），并用1110万元（等于×）偿还1年期的债务后，交易者净赚17万元（1127万元-1110万元）。
这是哪一种套利？
套利不仅仅局限于同一种资产（组合），对于整个资本市场，还应该包括那些“相似”资产（组合）构成的近似套利机会。
无套利原则（Non-arbitrage principle)：根据一价定律（the law of one price），两种具有相同风险的资产（组合）不能以不同的期望收益率出售。
套利行为将导致一个价格调整过程，最终使同一种资产的价格趋于相等，套利机会消失！
APT的基本原理：由无套利原则，在因子模型下，具有相同因子敏感性的资产（组合）应提供相同的期望收益率。
APT与CAPM的比较
APT对资产的评价不是基于马克维茨模型，而是基于无套利原则和因子模型。
不要求“同质期望”假设，并不要求人人一致行动。只需要少数投资者的套利活动就能消除套利机会。
不要求投资者是风险规避的！
APT的基本假设
市场是有效的、充分竞争的、无摩擦的（Perfectly competitive and frictionless capital markets）；
投资者是不知足的：只要有套利机会就会不断套利，直到无利可图为止。
因此，不必对投资者风险偏好作假设？
资产的回报可以用因子表示
APT假设证券回报可以用预期到的回报和未预期到的回报两个部分来解释，构成了一个特殊的因子模型
未预期到的变化
预期的回报
f是证券i的某个因子的变化，基于有效市场理论，它是不可预测的。
要依靠“旧”的f来获利是不可能的！
若市场有效，则t-1时刻的信息集预测t时刻的价格无效，这等价于t-1时刻信息无法预测t时刻的因子，即对于因子的变化没有任何倾向——公平赌局（Fair game）
从有效市场的理论来看，价格（回报）的不可预测，本质上是信息的不可预测，也就是因子的变化不可预测，这些信息既有宏观的、也有微观的。
套利组合（Arbitrage portfolio）
零投资：套利组合中对一种证券的购买所需要的资金可以由卖出别的证券来提供，即自融资（Self-financing）组合。
无风险：在因子模型条件下，因子波动导致风险，因此，无风险就是套利组合对任何因子的敏感度为0。
若市场不存在套利均衡，则套利组合的期望收益为零。
忽略残差项
无风险的数学意义
套利定价模型
命题 ：假设n种资产其收益率m个因子决定（m<n），即
其中，i=1,2,…,n ，j=1,2,…,m，则
证明：假设在资产i上投资wi，构造零投资且无风险的组合，即wi满足下列条件
零投资
无风险
（）
（）
即，1、bj（j=1,2,…,m)线性无关。
如果市场有效，则不会有套利均衡，即零投资、无风险的组合必然是无收益的，从而只要（）和（）成立，则蕴含(followed)
这等价于，只要
对于任意的W，必然有
又由于非零向量1,b1,b2,…,bm线性无关，则
必定落在由1,b1,b2,…,bm张成的向量空间Rm+1中，也就是存在一组不全为零的数 使得
证毕。
理解： 必须落在Rm+1空间中，才能必然成立
1和bj是该空间的一组基
a
b
C
在向量空间中，如果向量a、b正交于c，蕴含着d正交与c，则d必须落在由a和b张成的二维空间上，d可以由a、b线性表示！
0
示意图：向量空间
错误的证明
APT的意义
若bij＝0，则上式退化为无风险资产，则意味着
若bij≠0，则期望回报 随着 的增加而增大，所以 是因子 的风险价格。
自变量
APT的意义
结论：当所有证券关于因子的风险价格相等时，则证券之间不存在套利。
若给定等投资额的证券h多头和证券l空头，则形成套利组合。投资者为获利必定尽可能地购入证券h，从而使其价格上升，预期收益率下降，最终到达APT定价线。在均衡时，所有的证券都落在套利定价线上，只要证券偏离APT定价线就会有套利机会。
APT定价线
APT的另一种表达
则称该组合p为纯因子组合(类似于CAPM的市场组合)
在两因子模型下，我们有
即
第1因子的风险价格
第2因子的风险价格
这样可将APT的表达式可以改写为
在多因子模型下
证券的期望收益率等于无风险收益率，加上j个因素的风险补偿（风险价格×风险因子载荷）；
资产对风险因子的敏感度（因子载荷）越大，则其应得到的风险补偿越大。
APT与CAPM的比较
APT与CAPM的一致性
若只有一个风险因子，且纯因子组合是市场组合，则当APT与CAPM均成立时有
命题：若纯因子组合不是市场组合，APT与CAPM可能不一致。
证明：只要证明存在一个反例
上式两边同除以
并且定义
由于
很小，不妨把它忽略，则有
如果APT 也成立，且满足CAPM，则
得到
若因素f与市场组合正相关，那么
也就是，如果CAPM成立，则必然要求上述条件成立，它构成了对APT中 的约束。
但是，如果APT成立，不受CAPM约束，即仅从APT本身推断，必有
只有当
才成立
反之，如果
则对于证券i的定价就会出现不同
即如果纯因子组合不是市场组合，APT与CAPM可能不一致。
CAPM与APT的区别
若纯因子组合不是市场组合，则APT与CAPM不一定一致，CAPM仅仅是APT的特例。当且仅当纯因子组合是市场组合时，CAPM与APT等价。
在CAPM中，市场组合居于不可或缺的地位（若无此，则其理论瓦解），但APT即使在没有市场组合条件下仍成立。
APT模型可以得到与CAPM类似的期望回报-b直线关系，但并不要求组合一定是市场组合，可以是任何风险分散良好的组合
注意二者并不一致
由于市场组合在实际中是无法得到的，因此，在实际应用中，只要指数基金等组合，其即可满足APT。所以APT的适用性更强！
CAPM属于单一时期模型，但APT并不受到单一时期的限制。
APT的推导以无套利为核心，CAPM则以均值－方差模型为核心，隐含投资者风险厌恶的假设，但APT无此假设。
在CAPM中，证券的风险只与市场组合的β相关，它只给出了市场风险大小，而没有表明风险来自何处。APT承认有多种因素影响证券价格，从而扩大了资产定价的思考范围（CAPM认为资产定价仅有一个因素），也为识别证券风险的来源提供了分析工具。
APT对资产组合的指导意义
APT对系统风险进行了细分，使得投资者能够测量资产对各种系统因素的敏感系数，因而可以使得投资组合的选择更准确。例如，基金可以选择最佳的因素敏感系数的组合。
APT的局限：决定资产的价格可能存在多种因素，模型本身不能确定这些因素是什么和因素的数量，实践中因素的选择常常具有经验性和随意性。
讨论：因子的选择
要利用APT来定价，首先必须辨别市场中重要的因子的类别。
Pari和Chen收集了1975～1980年，2090家公司股票月报酬回报率，以因子分析（Factor analysis）辨认重要因素，使模型的残差相互独立，以符合APT的假设，他们归纳了三类因素。
总体经济活动
其强弱可以GDP的增减来代表。
能源因素
它影响消费者的消费能力，尤其是能源价格的变动，对通货膨胀具有显著的影响
利率变动
它影响公司的资本成本，进而影响公司的发展。
例子
使用套利定价理论确定该股票的均衡收益率。若无风险利率为6％，该股票价格是低估还是高估了？解释原因。
股票当前的预期收益率E(r) = 15％(因为所有因素的预期到的变动都定义为0 )。基于风险的要求收益率超过了实际的预期收益率，我们可以得出结论说该股票定价过高。
也就是15％的收益率是不满足无套利的，若无套利，则收益率应该是16％。
根据APT，该股票的期望收益率为
个人练习
考虑如下一种特定股票收益的多因素证券收益模型：
3
石油价格
8
行业生产
6
通货膨胀
风险溢价（％）
因子载荷
要素
（a）短期国库券可提供6%的收益率，如果市场认为该股票是公平定价的，那么请求出该股票的期望收益率。
（b）假定下面第一列给出的三种宏观因素的值是市场预测值，而实际值在第二列给出。在这种情况下，计算该股票修正后的期望收益率。
0
2
石油价格
6
3
行业生产
4
5
通货膨胀
实际变化率（％）
预期变化率(%)
要素
投资学 第11章
证券市场与交易机制
市场微观结构
定义：市场微观结构（Market Microstructure）是证券交易价格形成与发现的过程与运作机制（O’hara,1995）。
区别于传统的微观经济学
市场微观结构研究对象
技术、规则、信息、市场参与者和金融工具
1990年代以来，对金融市场学的研究逐渐深入到市场内部运行机制上，通过微观结构“显微”研究市场内部。
交易市场与机构
证券市场
一级市场：发行市场
二级市场：交易市场
第一市场
第二市场
第三市场
第四市场
一级市场：证券的发行
公募和私募
公开募集（Public placement) 公开发行（public offering)
发行人向非特定的社会公众发行，任何人都可以购买。故考虑到公共利益，政府介入公募的管理。
特点：面广、条件严格，批准后才能发行，发行后还要向社会公告；筹资数额大，筹资成本较低（为什么？）
注意：只有公开发行的证券才能上市？
私募（Private placement)
面向少数的、特定的投资者——定向募集，因为对象的特点，发行量少，管理相对简单，不能上市。
国有企业的内部职工股，就是定向募集，最终上市，对普通股民来说非常的不公平。《公司法》现在已经取消了定向募集股份公司的规定。
直接发行和间接发行
直销（Direct placement ）：发行人自己向投资者发售证券。
如以网络直销、以股代息 、股票分割、送配股等
注：中国上市公司的配股名为股东送股，实则圈钱。
间接发行（Indirect placement )
代销：承销商不承担任何销售风险，其收益是佣金 。适用于信誉好的知名企业，节约销售成本。
包销： 销售商将所有证券自己先买下，一次性付款给发行者，所有的风险由销售商承担
助销：代销+包销：卖不完的部分自己包下
中国《证券法》： 应保证发行给认购者，销售商不得使用包销方式。
证券交易：二级市场
4
1
2
3
第一市场——交易所
固定场所、人员和设施、制度健全、门槛高，是真正意义上的场内交易市场。但本身不参与交易。
公平：只有有会员资格的经纪人才能从事交易和竞价
公开：发行者及时的信息披露，从多不从少，从早不从迟。
组织严密：交易所对交易的担保，只有公开上市的股票才能在交易所交易。
注意：场内和场外的划分，不是以地点来说的。
交易所的组织模式
会员制交易所
定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不以盈利为目的，实行自律型管理的法人组织（不是企业）。
其法律地位相当于一般的社会团体。会员大会是证券交易所的最高权力机构。大会有权选举和罢免会员、理事。
费用由会员共同承担
中国的上海和深圳就是会员制交易所
优点:
（1）不以盈利为目的，交易费用低；
（2）不会滋长过度投机；
（3）证交所得到政府的支持，没有破产倒闭的可能。
缺点：
（1）缺乏第三方担保责任。投资者在交易中的合法利益可能得不到应有的保障。
（2）会员制交易所的参加者主要是券商，管理者同时亦是交易的参加者。这不利于市场的规范管理，有悖于投资的公平原则。
（3）没有履行会员手续（类似股份）的券商是不能进入证交所的。容易造成垄断，不利于公平的竞争，服务质量差。
会员与席位
只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交易席位。
交易席位（Seat）：赋予券商在交易所执行交易程序的权力。
有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。
无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的通讯端口。
席位是有价值的资产！不能撤销，可以转让和租借，临时会员向正式会员租用席位
纽交所：1878：$4,000，1998：$2,000,000
公司制交易所
公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机构及各类工商企业等共同出资入股建立起来的，是以盈利为目的的公司法人。西方发达国家和中国香港都是公司制。
1990年代以后，公司制为全球主要证券交易所采用，交易所的所有权与交易权分离，会员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易所的所有权
未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的经营决策与管理
注意：公司制交易所也有会员，但会员可以不拥有股份！
优点：
第三方担保：因证交所成员违约而使投资者遭受损失，证交所将予以赔偿，为此，证交所设立赔偿基金。
独立管理：券商或股东不得担任证交所高级行政管理人员，即证交所的交易者、中介商与管理者相分离，确保证交所保持不偏袒任何一方。
服务优质：证交所为了盈利不得不尽力为投资者提供良好的服务，从而形成较好的信誉、完善的硬件设施和软件服务。
缺点
因受利益驱使，交易越多越好，滋长过度投机
不排除交易所公司本身倒闭的可能 。交易所是一个有限责任的企业。
未来的改进——交易所公司上市
为增强和抵御风险的能力，扩大经营实力，从市场角度激活证券交易所的管理职能，如纽约证交所现在正在积极准备此项工作。
证券交易所的参与人（美国）
佣金经纪商（Commission broker）：证券公司的场内代表，仅办理本公司委托业务。
参与人
大厅经纪商（Floor broker）：除办理本证券公司的业务外，还可以成为佣金经纪商的经纪商
自营商（Registered trader）：不办理委托业务，不经过佣金经纪商直接交易。
零股交易商（Odd-lot dealer）：零星股票（少于标准手数）的交易
特定经纪商（Specialist）：维持交易，是造市者（Market-maker）每一个股票只有一个特定经纪商。
中国证券交易所制度
法人会员制，不吸收个人会员
只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券业务，自营商不得从事经纪业务
经纪商：证券公司
自营经纪商：主要是各类信托投资公司及证监会会同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。
《证券交易所管理办法》规定：
提供交易场所和设施
制定交易规则
对会员监督，对上市公司监管
设立证券登记结算机构
第二市场：场外交易市场（OTC，Over-the-counter)，店头市场
场外意指不受交易所有关规则的限制，其特点是：
非集中：分散的、无固定交易场所的抽象市场或无形市场，它是由许多各自独立经营的证券公司与投资者采用信息网络分别进行交易，没有统一的交易时间，甚至无统一的交易规则。
开放式：任何投资者都可以进入，没有会员限制，门槛低。
证券的种类多
上市和没有上市的证券都可以交易。
美国：场内交易市场2000多种证券，而纳斯达克市场有7000多种。
议价方式不同
经纪人同时挂出卖价（Bid price）和买价（ Ask price），具有买卖价差(Bid-ask spread)
场外交易一般由做市商作为交易中介。
买卖价差(Bid-ask spread)是做市商的收益
世界第一大场外交易市场——NASDAQ
NASDAQ（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，全国证券商协会自动报价系统）
1971年开始运作，它是一个典型的无形市场，通过计算机网络将交易双方、经纪商、做市商和证券监管机构连为一体，是目前世界上最大的电子化交易市场。
NASDAQ积极支持了美国高科技企业上市，解决中小企业融资困难的问题。
第三市场
已经在交易所内上市的证券在场外的交易市场
目的：节约佣金（场外不适用场内的规则）
特点：大宗交易（Block trading），数量集中满足机构投资者降低成本的要求，并形成与第一市场的竞争。
注：1975年以前美国对所有的交易者要求付出固定比率的佣金，75年后固定佣金取消该市场不再具有吸引力。
第四市场
没有经纪人（通过计算机网络）的场外交易市场
进一步降低成本，成交迅速，而且由于没有中介商，保密隐蔽性好
注意：第三市场和第四市场也是OTC的一部分。
启示：证券市场之间竞争的福利效应？
交易制度
1、做市商制度（报价驱动交易机制）
证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买卖双方并不直接成交
Market maker：通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。
做市商市场竞价特征
价格由做市商报价形成，投资者在看到做市商报价后才下订单！做市商在看到订单前报出卖价（Bid price）和买价（ Ask price）。
2、竞价交易制度（指令驱动）
证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合
价格形成取决于交易者的指令！
集合竞价和连续竞价
集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合。
连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。
亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般均结合集合竞价和连续竞价
以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直到收市。如中国
混合交易机制
兼具两类基本交易制度的机制
纽约证交所采取了加入特定经纪商（Specialist）的竞价机制（指令驱动）
伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票由电子竞价交易
世界主要证券市场的交易机制
多伦多 卢森堡 墨西哥 纽约
混合机制
美国NASDAQ 欧洲EASDAQ 日本JASDAQ 芝加哥
报价驱动
亚洲主板市场 巴黎 东京
香港 伦敦国内板 新西兰 法兰克福
指令驱动
NASDAQ Vs. NYSE
客户之间
做市商之间
竞争
直接监管
较少直接监管
依靠竞争改进市场缺陷
监管
正式的市场开盘
没有正式的程序
价格发现
指令驱动
报价驱动
竞争方式
竞价市场
做市商市场
交易机制
做市商市场
优点
成交及时性
价格稳定性：做市商有责任平逆价格
若价格涨跌超过一定限度要受到处罚
纠正买卖不均衡的现象：存货机制
抑制股价操纵
做市商对某种股票持仓坐市，使股价操纵者有所顾虑，担心做市商抛压
做市商市场
缺点
缺乏透明度：买卖盘集中在做市商手中
交易成本高
监管成本增加：做市商可能利用市场特权
做市商经纪角色与做市功能的冲突
做市商之间共谋
做市商市场的价格决定和流动性是通过做市商之间的竞争实现的。
指令驱动市场
优点
透明度高
信息传递快
运行费用低
缺点
难以处理大宗交易（Block Trading）
不活跃股票成交持续萎缩
价格波动剧烈
容易被操纵：没有设计价格维护机制，仍由指令带动价格变化
指令驱动市场的交易过程
开户
委托买卖
竞价与成交
不成交
成交
清算
交割
过户
开户
开户：投资者在证券经纪商处开立证券交易账户。经纪商只是代办手续。
交易所并不直接面对投资者办理证券交易
账户类型
证券账户：投资者的证券存折，由证券登记机构为投资者设立
投资者开立账户，即意味着委托该机构办理登记、清算和交割
资金账户：现金帐户、保证金（垫金）帐户等，由经纪商代为转存银行
委 托
含义：向经纪商下达买卖指令（Order）。经纪商立即传达给派驻在交易所内的代表（代理）。
委托内容：证券名称、买卖数量、指令类型（出价方式与价格幅度）、委托有效期等
指令类型：市价、限价、止损、止损限价
指令类型
限价委托（Limit order）：设置买价的上限，卖价的下限
止损指令（Stop loss order ）：证券买（卖）方当市价上升（下降）到触发价格以上（以下）时转化为市价指令。
市价指令（Market order）：根据市场价格买入和卖出，成交速度最快 。
止损限价（Stop-limit order ）指令：指证券买（卖）方当市价上升（下降）到指定价格以上（以下）转化为限价指令
止损指令
某投资者以前以50元/股买进某股票，该股票目前的市价为80元/股，该投资者设立卖出止损订单，触发价格为77元。
一旦价格低于77元，则立即卖出（止损指令变为市价指令）
问题：成交价格多少？77元、元、元
特点：卖出（买进）止损订单的触发价格必须低（高）于目前的市场水平。
上例中，如果价格从80元一路攀升，则不能成交，此时投资者可以重新设定止损指令。
止损指令的特点：
卖出止损订单保护投资者已持有的证券获得利润
如市场价格下跌到投资者原先买进证券的价格水平之上的某一点时，投资者利润得到保护
买进止损订单防止或减少损失
但是，可能会造成原本可以避免的损失，可能在偏离触发价格以外较大的价位上成交。
止损限价：
若投资者希望以止损订单保护利润或者限制损失，而又不希望止损订单执行的价格偏离触发价格过多。
在市场价格急剧和连续上升或者下降，止损限价订单难以执行，损失更大。
触发价格
限制价格
卖出委托
订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）
价格优先：优先满足较高（低）价格的买进（卖出）订单
时间优先：同等价格下，优先满足最早进入交易系统的订单
按比例分配：价格、时间相同，以订单数量按比例分配；如美国纽交所
数量优先：价格、时间相同，优先满足：（1）较大数量订单；（2）最能匹配数量的订单。
客户优先原则：公共订单优先于经纪商自营的订单。
以减少道德风险和利益冲突，保护中小投资者利益。如纽约
做市商或经纪商优先原则：做市商为活跃市场，应当优先照顾，如NASDAQ
以上的这些订单匹配原则中，世界各地证券市场的匹配优先性存在一定差异。
价格优先
时间优先
客户优先
数量优先
韩国证券交易所
价格优先
时间优先
市价订单优于限价订单
东京证券交易所
价格优先
按比例分配
芝加哥期权交易所
价格优先
时间优先
纽约证券交易所（SuperDOT）
巴黎证券交易所
中国上海和深圳
竞价与成交
交易制度是市场微观结构的核心，而价格的确定是交易制度的核心。
价格确定的基本方式对交易价格形成影响。
集合竞价与连续竞价对价格效率不同
1980年代，世界主要证券市场实现了（电子）自动交易机制。
集合竞价的基本规则（中国）
集合竞价形成的基准价格应同时满足4个原则：
成交量最大
高于基准价格的买入指令和低于基准价格的卖出指令全部成交
等于基准价格的买入指令或卖出指令至少有一方全部成交。
若有两个以上的价位符合上述条件，上交所采取其中间价成交价，深交所取距前价格最近的价位成交。
意义：买卖双方通过投票（指令）选举一个价格，这个价格必须得到最大多数人的同意
集合竞价程序（中国）
所有有效买单按照价格由高到低的顺序排列，所有有效卖单按照价格由低到高排列，委托价格相同者按照时间先后顺序排列。
交易系统根据竞价规则确定集合成交价格，所有指令均以此价格成交。此价格要能够得到最大的成交量。
交易系统逐步将排在前面的买入委托与卖出委托配对成交，直到不能成交为止。
剩余买进（卖出）委托低（高）于成交价，剩余委托进入等待序列。
Q
P
累积卖单
累积买单
累积卖单
累积买单
P
Q
P1
P2
P
第1～3号买单与第1～10号卖单配对成交，共计21100股，1，2号全部成交，3号成交1100股。
～元的价位均可以使第1～10号卖盘全部成交，最大成交量价位为元（上海）
限价指令下的集合竞价
连续竞价（中国）
逐笔撮合：即报入一笔撮合一笔，不能成交的委托按照“价格优先、同价位时间优先”的原则排队等待。
在中国，连续竞价是在开盘后一直到收盘这段时间内采用。
有的国家收盘价也采用集合竞价（如法国）
凡在集合竞价中未能成交的所有买卖有效申报，都一并转入连续竞价过程。
连续竞价的价格确定
一个新的有效买单若能成交，则买入限价必须高于或者等于卖出订单序列的最低卖出价格，则与卖出订单序列顺序成交，成交价格取卖方报价。
在任何一个时间点上，成交价格唯一！
取决于卖方报价的优点？
一个新的有效卖单若能成交，则卖出限价低于或者等于买入订单序列的最高买入限价，则与买进订单序列顺序成交，其成交价格取买方报价。
若有一个限价卖单，价格为元，数量为1500，成交价多少？若数量为4000，成交价和数量？
若有一个限价买单，价格为元，数量1000，则价格和数量？
限价指令下的连续竞价
清算（Clearing）
证券成交后，买卖双方应收应付的证券和价款进行核定计算，即资金和证券结算。
清算包括证券经纪商之间、证券经纪商与投资者之间进行清算。
经纪商之间清算：余额清算
交易所会员一天内各种证券的买进和卖出相抵后，将超买或超卖的任何一方的净额予以清算
例如某证商买某种股票4000股，卖6000股，则它只需要向清算所交股票2000股
证券数量：参加清算的各券商当日营业结束后，将各证券的买入量与卖出量相抵，其余额如果在买方，即买大于卖，则轧出，如余额在卖方，即卖大于买，则轧进。
交易金额：当日各证券的买入金额与卖出金额相抵，其余额如在买方，即买大于卖，应如数轧出，如余额在卖方，即卖大于买，应如数轧进。
各券商都应按规定在结算公司统一开设清算头寸的结算帐户，并保持足够的现金。
交易所专门委托清算公司清算，只是在账户上清算，没有实物交割。
交 割
交割(Delivery)是指买方付出现金取得证券，卖方交出证券获得价款
交割方式
当日交割：T＋0
次日交割：T＋1
n日交割：T＋n等
问题：我国目前采取T＋1，若允许信用交易，那么， T＋1是否作废？
过户
对于不记名的证券，清算和交割完成后，证券交易结束，但对于股票和记名债券而言，还有最后一道手续——过户。
过户：证券的原所有者向新的所有者转移证券有关权利的记录。
只有办理完过户手续，证券新的持有人才能享受股东、红利、债券本息等权益，若不立即过户可能会有损失。
我国上市股票实现无纸化交易，过户和交割同时完成，无需到发行公司办理过户手续。
现货交易与信用交易
现货交易（Spot trade）：我国目前只允许现货交易
信用交易（垫头交易）
买空（Buy on margin ）：投资者向证券公司借资金去购买比自己投入资本量更多的证券。
买了不属于自己的证券
卖空（Short sale）：投资者交纳一部分保证金，向经纪商借证券来出售，待证券价格下跌后再买回证券交给借出者。
卖了不属于自己的证券
买空交易
投资者向经纪商借款购买证券
建立买空帐户
订立协议：有权用买空的证券作为抵押品
经纪商垫付资金
经纪商向银行拆借资金
经纪商自有资本可能不足
以买空所得的证券作为抵押，获得低利率
问题：经纪商给买空者的利率水平？
计算垫金率
目的：防止过度投机
垫金率公式：投资者投入的自有资金/买入证券的盯市价值
例子：
1月1日，某投资者向经纪商借1000元，购买40元/股的股票100股，垫金率为75％。
1月15日，若股票价格为30元/股，则垫金率为？
逐日盯市。当资产价格下跌时，若垫金率下跌到维持垫金率(Maintenance margin)要向投资者发出补款通知。
上例中，若股票价格为10元/股，则垫金率为0
纽交所规定，垫金率至少是25％
若投资者不补款，则经纪商将出卖证券，以抵补贷款——平仓
若股票价格上涨 ，则投资者卖掉股票后，支付券商的 利息等费用后就有大量的收益--------杠杆效应。
卖空交易
交垫金，投资者向券商借证券，趁证券尚未跌的时候卖掉，获得资金
投资者获得资金后，证券下跌，则用资金买回借得数量的证券
投资者将证券还给券商
注意：为防止过度投机，卖空有限制，美国规定
卖空必须以证券价格上涨（Uptick)记录为前提
卖空收入记录在证券公司帐户，且在偿还证券之前不能用于其他投资
例子：若某股票目前股价为100元/股，投资者向经纪商借1000股进行卖空交易，投资者自己也投入5000元现金。若随后，股票价格上涨到p，如果事先规定维持垫金率为30％，求当p为何值时，投资者需要追加资金？
市场监管与稳定措施
市场监管：
监管目标：保护投资者的利益，尤其是保护中小投资者的利益。
监管主体：证券监督管理委员会和证券交易所
监管对象：上市公司、交易所、投资者、券商
监管的原则：“三公”原则：公开、公平、公正 。
三公原则
公开原则，即信息公开，市场具有充分的透明度，使价格充分包含信息——市场有效
“阳光是最好的消毒剂，路灯是最好的警察”
信息来源
交易所：有关证券交易的实时信息
交易所和监管当局：可能影响市场运行的政策、规则等
上市公司：经营信息，是市场的基础信息
上市公司的信息披露
投资者评估公司经营状况所需要的信息
证券价格有重大影响的事项
《公开发行股票公司信息披露实施细则》第四条，“信息披露四大部分：招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告。
首披露。首次公开发行证券（IPO）时，应当完全披露有可能影响投资者作出是否购买证券决策的所有信息；
持续披露。在证券发行后，发行人应当定期向社会公众提供财务及经营状况的报告，以及不定期公告影响公司经营活动的重大事项等
公平原则：机会均等，平等竞争
要求证券发行、交易活动中的所有参与者都有平等的法律地位，营造一个所有市场参与者进行公平竞争的环境
公正原则：监管公正
要求证券监督管理部门在公开、公平原则的基础上，对一切被监管的对象给予公正待遇；
稳定措施：价格限制
价格限制
委托限制：订单报价不得高于或者低于某个特定成交价的一定幅度
委托延期撮合：当市场指数急剧下跌的时候，委托延迟，以减少跟风（Herding）
涨跌停板制度：某只股票涨跌幅度超过一定限度时候停止交易
断路器规则：市场指数变化超过一定幅度，对交易进行限制，类似股票涨停板。
禁止的交易行为
禁止的交易行为主要有：欺诈、内幕交易、操纵市场。
欺诈：在证券发行和交易中欺诈客户，主要是提供虚假的信息、做假账。银广厦事件、美国安然公司破产案：虚假报表
内幕交易（Insider trading）：利用未公开的信息进行交易
主要涉及的对象：内幕知情者、场内经纪人（券商）
内幕知情者（Insider）
董事会成员、高管人员、5%以上的大股东 ，证券管理机构的人员，政策制定者
内幕信息（Inside information）：涉及公司的经营、财务或对股票的价值有重大影响的未公开信息
例子：一个即将被兼并的公司
经纪人（券商）
利用机构投资者的买卖指令为自己盈利
滥用客户的保证金，如南方证券
操纵市场：操纵价格和垄断市场典型的操纵市场的手法：
吸货：秘密购进股票，尽量增加库存，但价格不能抬起
洗盘：故意将股票突然出手、瞬时大量出货，迫使别人出货，然后低价买回
拉升：大张旗鼓地大量购进，记者、股评家抬杠
脱手
亿安科技： 42~91, , 84 ， 10
中国股市的神秘群体：庄家
在中国的股票市场中，有一个神秘的群体，他们能控制股票的涨跌，甚至左右市场的走势。股民四处他们的消息，唯其马首是瞻，他们就是“股市庄家”。
设立账户：以前有十几个账户就成了，监管严格后需要几千个账户，一般去农村收集身份证设立账户。通过电脑下单平均分配到各个账户。
周密的计划。
计划达到多高的价位，在什么位置需要整理洗盘，有可能出现什么情况，应如何应对，回调的幅度有多大，在每一个关键位置重要的技术指标会达到多少等等。
在拉升阶段，可能每天收市后都要开会研究。
庄家不但需要上市公司出题材给予配合，有时还需要从上市公司高管人员那里拆借股票。
某些高管通过各种渠道、以各种名义掌握了上市公司大量的股票，甚至令庄家有吸货（指买进股票）困难的感觉，这时庄家往往会从他那里以较优惠的价格拆借部分股票用作打压股价的筹码。待庄家吸足货后，再把筹码还回去。
在庄家吸货阶段，需要上市公司公布利空消息加以配合。例如炒作某公司的股票时，就通知该公司发布了一个大幅亏损的消息，在市场的恐慌中，庄家就可以顺势打压，从容吸货。
方方面面都要打点好，比如做成亏损税务局会查，资产大幅减值国有资产管理局的关也要过。
低位有大量的跟风盘时要洗盘的，但庄家受资金和时间的限制，也有无法完成洗盘的情况
例如正当要开始大幅拉升时，突然发现有大资金进场，必须调查资金的来历，并主动找对方联系希望达成默契。
对付“老鼠仓”——通过各种关系得到消息进场的资金
坐庄过程中心里很清楚哪些筹码是自己人，谁透露了消息很清楚，超过了容忍的限度一定要给对方暗示。如果对方太贪一定要套住他的。
如果外来资金进场仅仅是为了分一杯羹，一般庄家也会容忍它。就怕它是进来捣乱的，对于这样的角色，庄家对付是不择手段的。
投资学 第12章
利率期限结构理论
Overview of Term Structure
of Interest Rates
The relationship between yield to maturity and maturity.
Information on expected future short term rates can be implied from yield curve.
The yield curve is a graph that displays the relationship between yield and maturity.
Three major theories are proposed to explain the observed yield curve.
利率期限结构：债券的到期收益率（Yield to maturity）与债券到期日（the term to maturity）之间的关系
把利率表示为到期日的函数，用以体现不同到期日利率的方式——利率的风险结构
到期收益率与未来短期利率有关系
未来短期利率
相关
未来的利率期限结构
假设债券市场上所有的参与者都相信未来5年的1年期短期利率（Short interest rate）如表1所示 。
%
5年
%
4年
9%
3年
8％
2年
6％
1年
短期利率
第n年
表1 第n年的短期利率
2.求零息债券当前合理的价格
假设零息债券面值为100元，则由表1可得该债券的合理价格，如表2所示
100/[(1+%)2(1+9%)( 1+8％) (1+6%)]=
5年
100/[(1+% )(1+9%)( 1+8％) (1+6%)]=
4年
100/[(1+9%)( 1+8％)(1+6%)]=
3年
100/[(1+8％)(1+6%)]=
2年
100/(1+6％)=
1年
现在的合理价格
到期日
表2 零息债券的合理价格
y5=(100/)1/5-1=%
5年
y4=(100/)1/4-1=%
4年
y3=(100/)1/3-1=%
3年
y2=(100/)1/2-1=%
2年
y1=(100/)-1=6%
1年
到期收益率
到期日
3. 由面值和表2给出的合理价格，计算零息债券到期收益率
表3 到期收益率
远期利率
未来的短期利率在当前时刻是不可知道的，所以以短期利率的期望值E(ri)作为未来短期利率的无偏估计（假设条件）。
短期利率的期望值可以通过远期利率基于三种不同的理论来估计。
市场期望理论
流动性偏好理论
市场分割理论
远期利率（Forward rate）：由当前市场上的债券到期收益计算的未来两个时点之间的利率水平。
两种n年期的投资策略，使收益满足相同的“收支平衡关系”的利率：（1）投资于n年的零息债券；（2）先投资于n－1年的零息债券，然后紧接着投资1年期的零息债券
注意：远期利率只是从当前债券的市场价格来估计，它不一定等于未来短期利率的期望值，更不一定未来是短期利率。
由3年零息债券的到期收益率和2年零息债券的到期收益率推断出的第3年的远期利率。
因此，第n年的1年期远期利率为
当前零息债券的价格
当前不同期限债券的到期收益率
远期利率
未来短期利率的期望值
三种不同的假定：
（1）市场期望理论
（2）流动性偏好理论
（3）市场分割理论
未来不同期限债券的到期收益率
未来利率期限结构
当前利率期限结构
未来的利率期限结构
到期年限
长期
短期
未来
当前
利率
到期年限
长期
短期
当前
未来
利率
当前利率结构为上升式，但预计未来更是上升，故长期利率将上升，故应该看空长期债券。
当前的利率结构为上升式，但预计未来为水平式，则长期利率将下降，故应该看多长期债券。
利率期限结构理论
市场期望理论（the market expectations theory）
未来短期利率期望值＝远期利率
流动性偏好理论（the liquidity perference theory)
长期债券必须有流动性溢价（liquidity premium）
市场分割理论（the market segentation theory)
长期债券和短期债券分别适应于不同的投资者
市场期望理论
假设条件：
投资者风险中性
仅仅考虑（到期）收益率而不管风险。
所有市场参与者都有相同的预期，金融市场是完全竞争的；
在投资人的资产组合中，期限不同的债券是完全替代的。
在上述的假定下，投资于两年到期的债券的总报酬率，应等于首先投资于1年到期的债券，随后再转投资于另一个1年到期的债券所获得的总报酬率，即
第1年投资（已知）
第2年投资（预期）
先投资两年期债券，再投资1年期债券
利率期望理论的结论
若远期利率（f2,f3,….,fn）上升，则长期债券的到期收益率yn上升，即上升式利率期限结构，反之则反。
有没有可能是水平式的结构？有没有可能是驼峰式？
若从实际来看，长期投资更具有风险，那么这意味着风险溢价为0
长期投资与短期投资完全可替代：
投资于长期债券的报酬率也可由重复转投资（roll-over)于短期债券获得。
n
yn
n
yn
n
yn
n
yn
市场期望理论理论下的利率期限结构（曲线）
流动性偏好理论
Long-term bonds are more risky.
Investors will demand a premium for the risk associated with long-term bonds.
The yield curve has an upward bias built into the forward rates because of the risk premium.
Forward rates contain a liquidity premium and are more than expected future short-term rates.
流动性报酬为
由于投资者不愿意投资长期债券，因此为了吸引投资者，投资两年期债券的收益，应高于先投资1年期债券后，再在下1年再投资1年期债券的收益，即
例子：比较两个理论
注意：不变的流动性溢价使收益率上升的更上升。
由期望理论得到
由上面的例子推广
流动性溢价使得市场期望理论下的利率期限结构
（1）上升的更上升
（2）下垂的可能上升可能下降
1.不变的流动性溢价（l1=l2=,…ln)，预期短期利率不变（上升）：上升式
Yields
Maturity
远期利率
收益率曲线
预期的短期利率
2.不变的流动性溢价（l1=l2=,…ln)，预期短期利率下降：驼峰式
Yields
Maturity
远期利率
收益率曲线
预期的短期利率
3.上升的流动性溢价（l1<l2<,…<ln)，预期短期利率下降：上升式
Yields
Maturity
远期利率
收益率曲线
预期的短期利率
4.上升的流动性溢价（l1<l2<,…<ln)，预期短期利率上升：急剧上升
Yields
Maturity
远期利率
收益率曲线
预期的短期利率
5.微小的流动性溢价，预期短期利率下降：下降式（缓慢）
Yields
Maturity
流动性溢价
到期收益率
预期短期利率
总结：流动性偏好的收益率曲线
若收益率曲线是上升的，并不一定是预期短期利率曲线上升引起的。
若收益率曲线下降或者驼峰式，则预期短期利率一定下降。
问题：短期投资者有没有可能投资长期债券？长期投资者有没有可能投资短期债券？
市场分割理论
前两个理论都暗含着一个假定：不同到期债券之间相互可以替代的。长短期利率由同一个市场共同决定。
市场分割理论认为
长短期债券基本上是再分割的市场上，各自有自己独立的均衡价格（利率）
投资者对不同期限的债券有不同的偏好，因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平。
按照市场分割假说的解释，收益率曲线形式之所以不同，是由于对不同期限债券的供给和需求不同。
数量
利率
短期债券市场
数量
利率
长期债券市场
对市场分割理论的评述
与事实不符合，不符合无套利原则，只有
市场无效率，长短期投资者互不知道对方信息，从而一方未能抓住另一方的获利机会
类比：投资者与投机者角色转换
资金的流动受到阻碍
所以，不同到期日的债券是相互竞争的，即所谓的“优先置产理论”（preferred habit theory)。市场分割理论已基本上被抛弃！
练 习
4
3
2
8
1
到期收益率（％）
到期年限（年）
假设无息债券的到期收益率如下：
（1）计算远期利率
（2）若市场期望理论成立，请建立利率期限结构
（3）若流动性报酬由第2年起为1％，请建立利率期限结构形式（提示：利用（2）的结果）
投资学 第13章
投资分析实务（1）：基本分析
基本分析概述
基本分析的假设前提
市场尚未达到半强式有效
确定公司股票的合理价格必须先预测公司的盈利能力
公司的盈利能力与宏观经济因素、行业因素、公司的经营情况相关
基本分析的步骤：由上到下(top-down approach)，从宏观到中观到微观。
宏观分析
产业分析
公司财务分析
技术分析：无效率市场
基本分析：弱式有效市场
宏观
微观
宏观分析：决定将来的经济情况是否适合投资
产业分析：分析产业的赢利前景，选定良好的行业
公司分析：在产业内选择优良的企业。
宏观分析
全球经济：
主要工业化国家进行经济分析，推断经济前景，Performance in countries and regions is highly variable（在不同国家投资的差异显著）
例如：新兴市场经济国家的GDP与股票市场的经济表现
分析内容：各国的先行经济指标（Leading economic indicator）、GDP以及汇率等
新兴市场经济国家的GDP与股票市场的经济表现
1986~1996年美元对主要
工业国家货币的实际汇率变化
国内宏观经济
人均GDP的增长率
失业率（Unemployment rate）：经济运行中生产能力的运用程度
通货膨胀率
通胀和失业的权衡
得到实际的GDP增长率
利率
高利率会减少未来现金流的现值，因而会减少投资机会的吸引力，例如：房地产投资
通货膨胀对投资的影响
早期的通货膨胀：
处于经济较为繁荣时期，物价虽有上涨，但仍处于市场可以接受的范围，这种涨幅还不至于影响市场的各种交易。
企业订单不断，购销两旺，就业状况也令人满意，收入呈上涨趋势，所以证券市场的交易势头十分旺盛，各种证券的价格能够上扬。
中期通货膨胀：
供需比例的严重失调，企业效益的减少和收入的降低，证券价格立即呈下跌形态。
投资者再也没有信心去涉足证券市场，而逐步将资金撤离，经过急剧下挫，证券市场交易清淡，其价格也一蹶不振。
晚期的通货膨胀：
市场恢复仍需要通过一个较长时期的休整，投资者对前景不持乐观态度，证券价格因此也十分低迷。
温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用
刺激就业和企业的生产，中国需要温和的通胀
奔腾式的通货膨胀将导致证券市场衰退
价格被严重扭曲，货币大幅贬值，人们为保值而囤积商品，故资金流出资本市场，证券价格随之下跌
政府政策
需求政策：二战后，需求管理成为主流
财政政策：影响经济最直接的方式，
方法：政府支出和税收
指标：政府的赤字（刺激经济）
货币政策：控制货币供应量而影响利率，对经济具有间接的非常深远的影响
指标：公开市场业务、再贴现率和准备金要求
供给政策：提高经济的生产能力，而不是刺激对产品和劳务的需求
市场没有需求是因为满足需求的供给不足。
供给政策的目标：创造一个良好的投资环境，从税率等措施来激励投资。例子：税率降低对经济的作用。
经济周期
尽管政府付出了努力，经济还是持续不断地出现高涨或萧条，呈现周期性的波动。
政策只是维持低失业率和低通胀的微调工具。
预测宏观经济中最重要的部分就是经济周期
围绕经济周期的有关指标
确定经济是否处于周期的底部（Trough）或顶部（Peak）并不是明显的
从事后来看经济扩张与萧条之间的转折一般比较明显，但在当时，任何人都很难说出经济到底是在加速发展还是会逐步衰退。
经济周期具有循环特性
先行指标（Leading economic indicator）、同步指标和滞后指标
领先指标
Leading Indicators - tend to rise and fall in advance of the economy.
注意：股票指数是一个先行经济指标。
股价是公司未来盈利能力的预报器，故股票市场上扬（下跌）领先GDP增长（下降），这是对有效市场假设的进一步证明。
“股票市场是经济的窗口”——不能从GDP来预测股票市场，而只能由股票市场预测GDP。
领先月数
领先指标
1～3
7～11
制造商的新订单（消费品和原材料行业）
6～10
8～12
货币供给量（M2）
3～6
7～11
股票指数
3～7
10～14
生产工人每周工作时数
底部
顶部
判研规则：领先指标必须持续3个月，例如，若股票指数持续3个月上升，则意味着未来7～11个月时间内，经济将增长。
同步指标
Coincident Indicators - indicators that tend to change directly with the economy.
同步指标：
失业率
因公司增加雇佣工人使该比率立刻降低失业率，意味着现阶段的经济活动正在扩充中，
工业生产指数
零售额
国民生产总值
滞后指标
Lagging Indicators - indicators that tend to follow the lag economic performance.
当经济活动已经转强（弱），滞后指标才开始变化
滞后月数
滞后指标
1～2
8～11
贷款利率
6～7
7～9
每单位产量劳动力成本
4～6
8～12
存货与销售比率
4～6
6～8
失业平均期限
底部
顶部
滞后指标与同步指标的应用
若经济前景趋好，则
同步指标上升，但滞后指标尚未上升，即使上升，其速度也比同步指标慢且幅度小
同步指标与滞后指标的比率呈现上升意味着经济前景更好
若经济进入衰退期，则
同步指标下降，而滞后指标尚未下降或仍处在上升中，所以，若二者的比值下降则表明经济进入衰退期
宏观分析（示意）
政府财政政策：政府计划投资200亿人民币提供建设铁路、公路以及海运等基础设施建设。
货币政策：控制通胀以及稳定人民币汇率为主，货币政策将不会造成通胀的问题，且仍将使国内经济增长
通胀：物价已经稳定，未来一年的通胀率将在~%之间
利率：存在利率上升的预期，但为稳定汇率支持国内经济增长，利率将不会有多少变化。
汇率：人民币存在升值的压力，但为了保持经济的增长，人民币将保持与美元的汇率不变，也由此保持利率的不变。
领先经济指标：货币（M2）供应量（万亿）
12月
11月
10月
9月
M2持续增长，对未来经济成长提供了应有的流动资金
同步经济指标：零售额（亿元）
12月
11月
10月
9月
全球经济分析（略）
（1）美国经济前景
（2）日本及欧洲国家的经济状况。
13. 3 行业（产业）分析
通过宏观经济分析找出理想的投资时期后，投资者还得通过行业分析找出满意的投资行业。
当整个宏观经济呈现上升趋势的时候，不排除某些行业正在走小坡路
产业分析属于中观分析，辨认哪些产业将会有良好的前景。
Benjamin King（1996）认为49％的股价变动是来自与产业有关的因素
中国获2008年奥运会主办权对北京地产股的影响。
行业的定义
所谓行业，是这样的一个企业群体，这个企业群体的成员由于其产品（包括有形与无形）对于消费者而言在很大程度上的可相互替代性而处于一种彼此紧密联系的状态，并且由于产品可替代性的差异而与其他企业群体相区别。
注意：这个定义是从消费者的需求出发，或者说是从消费者的货币投票权出发。
即使生产工艺、技术水平、原料等相同的同类产品可能并不是属于一个行业。
例如：高档时装和服装的原材料可能相同，但二者的需求者可能完全不同，并不能归到一个行业。
可口可乐
可乐行业：百事可乐，非常可乐……..
软饮料行业：果汁、茶、矿泉水等
饮料行业：软饮料和硬饮料：啤酒、白酒等
日用消费品
由上图可见，
进行行业分析不能以产品的名称作为一个行业，应该从消费者的角度，从更深远的意义上看待竞争，只要是与自己争夺钞票的竞争对手都可以视为同一个行业。否则在分析的时候容易患“行业近视症”。
例如：柯达的竞争对手不是富士而是SONY！
行业划分的方法
联合国《全部经济活动的国际标准产业分类索引》
农业、畜牧、狩猎业、林业和渔业
采矿业及土、石采掘业
制造业
电、煤气和水
建筑业
批发和零售业、饮食和旅馆业
运输、仓储和邮电通信业
金融、保险、房地产和工商服务业
政府、社会和个人服务业
其他
行业分析的步骤
行业处于生命周期的哪个阶段
行业对经济周期的敏感性
行业定性分析
行业定量分析
行业的生命周期
幼稚期
新技术、市场垄断、高边际利润、高速增长
成长期
稳步增长，竞争较激烈、较高的利润，高于整体经济的发展速度
成熟期
与整体经济发展速度同步，稳定的现金流收入
衰退期
发展速度已经慢于经济中的其他行业，或者已经慢慢萎缩
幼稚期
成长期
成熟期
衰退期
为什么某些行业的利润高，而一些行业相反？
行业对经济周期的敏感度
销售额对经济周期的敏感度
人们的收入是否是影响该行业最主要的因素，如食品行业
经营杠杆率
企业固定成本与可变成本之间的比例
经营杠杆越高的行业，经济周期对其影响较大，比如钢铁行业
财务杠杆率
若经济处在发展中，公司的投资回报率超过利息，则提高财务杠杆对公司有利，不同行业的财务杠杆率是不同的。如银行业是高负债行业
烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化；事实上，对烟草的需求根本不会受宏观经济的影响
汽车生产具有极大的波动性。在经济衰退时期，消费者可以千方百计地延长旧汽车的使用期，直至他们的收入升高后购买新车为止
香烟
周期敏感型行业（Cyclical industries） ：汽车、洗衣机等耐用消费品，具有较高的β。
防守型行业（Defensive industries）：大米、面粉和医疗社别厂商，β值较低 。
投资策略：经济复苏时选择周期敏感型行业，而在对经济萧条时投资防守型行业
行业定性分析
行业的竞争程度
波特（Porter）的5种力量模型
政府的产业政策
政府是否对某些行业具有鼓励和限制
技术变革
技术变革对产业的影响是致命的
波特（Porter）的5种力量模型
进入（退出）壁垒
规模经济壁垒：自然垄断
技术壁垒：专利
行政壁垒：政府监管
替代品：替代品的存在对厂商向消费者索取高价进行限制
毛纺厂面临着合成纤维厂商的竞争
购买者的谈判能力
在产业链中，下游厂商的数量是否众多，如果购买者买了某一个行业的大部分产品，则他就会掌握很大的谈判能力，如发电厂与电网的关系
供应商的谈判能力
供应商位于厂商的上游，如果它控制了关键的投入品，则下游厂商不具有谈判能力
如IT行业中的Intel
行业现有的竞争者
市场结构：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断
若行业本身增长缓慢则引起激烈的竞争
替代产品
进入/退出
壁垒
供应商的
谈判能力
购买者的谈判
能力
现有竞争者
受政府管制的行业
与大众的利益紧密相连的行业，关系国计民生，利润受到限制。
政府的反垄断政策
虽然垄断行业可以获得高利润，但是要注意政府的反垄断和强行开放市场对其未来的盈利能力的影响，这些政策对股票价格的影响是显著的。如中国的电力和航空行业。
政府行业扶植政策
保护幼稚工业：中国的汽车业
淘汰落后的和污染的行业
政府的产业政策
技术变革
技术变革往往伴随着人们生活习俗的变化
技术对一个行业的生存与发展是致命的，落后产业一定会被先进产业所替代
录像机与VCD
植物油取代动物油
技术不是越先进越好，关键考察技术进步对现有产品的替代能力，以及潜在需求。
行业定量分析
某个时期行业市盈率
行业（价格）指数／行业利润率
选择行业利润率高，行业价格指数高，而市盈率低的行业进行投资
行业指数高表明了人们对该行业的良好预期
回归分析估计行业的风险与预期的回报率
上证综合指数与各种分类指数
第一步：通过历史数据回归得到贝塔
第二步：通过贝塔预测行业回报率（P272）
财务分析
上市公司必须按照 《证券法》所要求的财务公开原则，定期把公司财务报表交由证券交易所在国内的主要证券传媒上加以公布。
新上市公司最初的财务报表刊登于 《招股说明书》和 《上市公告书》中
其他上市公司的财务报表刊登在《中期报告》和 《年度报告》中。
上市公司的财务报表主要包括：资产负债表、利润及利润分配表 （或损益表）和现金流量表。
资产负债表（Balance sheet）：反映公司在某一特定时点（往往是年末或季末）资产与负债的清单。
作为分析、研判企业财务状况和偿债能力的依据。
三大报表
百事可乐公司资产负债表(1996年12月31日)
1年之内将变为现金
百事可乐公司资产负债表(1996年12月31日)
损益表：对公司在一段时期内（例如1年）的盈利能力的总结。
它显示了在运营期间公司获得的收入，以及与此同时产生的费用，是分析公司经营业绩、经济效益和利润分配情况的依据
损益表是一个动态报告，收入减去费用所得的差额就是公司的利润。
营业收入或销售额；
与营业收入有关的生产性费用和其他费用；
利润在股息与留存收益之间的分配。
1996年百事可乐公司合并损益表
（截止到1996年12月31日）
营业收益
股东权益与企业市值之间满足期权定价模型——看涨期权
企业市值A
B
A2
A1
股东损益E
o
L
“有限责任”保护着股东，使其损失不会超过 OL
公司损益表上的净利润数据传递了有关公司前景的重要信息！
现金流量表(Statement of cash flows)
提供了一家公司经营是否健康的证据
详细描述了由公司的经营、投资与财务活动所产生的现金流
注意：损益表与资产负债表均建立在应收应付会计方法之上。即使没发生现金交易，收入与费用也在其发生时就进行确认，但现金流量表只承认产生了现金变化的交易。
例如销售一批货物，没有收到现金就不能计入现金流量表。
经营活动产生的现金流
百事可乐公司现金流量表(1996年12月31日)
投资活动产生的现金流
筹资活动产生的现金流
单个年度的财务比率分析
判断年度内偿债能力、资本结构、经营效率、盈利能力等情况。
纵向分析
从一个较长的时期来考察财务比率，从而动态地分析公司状况。
横向分析。
与同行业其他公司进行比较财务比率
主要财务比率
偿债能力
资本结构
经营效率
财务比率
流动比率
速动比率
利息支付倍数
应收账款周转率
股东权益比率
资产负债比率
长期负债比率
股东权益与固定资产比率
营业利润率
资产周转率
股东权益周转率
财务比率因使用者的着眼点、目标和用途不同而异。
一家银行是否给一个企业提供贷款时，它关心的是该企业的流动比率，而长期债权人则对资产的流动性则很少注意。
对同一比率的解释和评价可能发生矛盾。
反映短期偿债能力的速动比率对短期债权人来说越大越好，但从股东来看，则认为经营者没有充分利用资金。
以上只是常规的财务比率分析，下面，我们将以股东的眼光来分析，从股本收益率入手进行分析。
股本收益率（ROE）
税息前收益
总资产收益率
＝税息前收益/总资产
A公司
B公司
A、B两家总资产为1亿的公司，若税息前利润相同，但财务杠杆不同，B公司有320万美元的利息费用，A公司无负债，税率为40％。
ROE的分解
杜邦系统（Du Pont system）
营业利润率
资产周转率
税收负担
利息负担比率
杠杆率
(1)(3)(4)不受资本结构的影响,(2)(5)影响资本结构
A公司
B公司
A公司
B公司
A公司
B公司
股本收益率＝税收负担×利息负担×营业利润×资产周转率×杠杆率
由于
资产收益率＝营业利润率×资产周转率
复合杠杆率因子＝利息负担×杠杆率
所以
股本收益率＝税收负担×资产收益率×复合杠杆率因子
财务分析实例
资产收益率(ROA)保持不变，但ROE不断下降，原因使用了不适当的财务杠杆。
大量的短期债务
2001
2002
2003
2001
2002
2003
新资产不能产生足够的现金流来支持由债务产生的额外的利息负担！
对ROE的另一种分析
市账比（P/B）
市盈率（P/E）
市盈率的倒数为股票市价每1元所具有的税后利润额。
市盈率越高，购入该股票的每元投资所具有的税后利润就越低。
由于税后利润是衡量股票投资价值的主要因素，因而，市盈率就成为比较股票价位相对高低，从而比较股票投资价值高低的重要指标 。
市盈率指标对短线投机与以年为单位的长线投资具有不同的意义。
市盈率的高低是市场追捧者多寡强弱的结果。
中长期股价低业绩好，而具有较好的抗跌性
杜邦系统的注意事项
股本收益率(ROE)高并不意味具有良好的投资价值
如果股本收益率(ROE)较高且市账比(P/B)也较高，则可能有一个相对较低的盈利率。
股票价格可能已经被哄抬起来以反映有吸引力的股本收益率。
低股本收益率的股票可能会得到更高的持有期收益
只有当市账比(P/B)相同或较低的条件下，ROE才是一个准确选股指标。
关于基本分析可以参考的文献：
《商业周刊》(Business Week ) 、《金融世界》(Financial World)、《财富》（Fortune）、《福布斯》(Forbes)等杂志
美国总统(年度)经济报告(The Economic Report of the President (annually))
《美国商业概览》(周刊) (Survey of Current Business (weekly) )等。
进一步的阅读
投资学 第14章
投资分析实务（2）：技术分析
分时走势图识读
该图上有两条曲线，一条为白线，是大盘加权指数曲线（即证交所公布的股价指数曲线），一条为黄线，是不含加权的大盘 指数 。
意义：黄、白线的相对位置显示小盘股与大盘股涨跌的差距，黄线在白线之上，表示小盘股涨幅较大或跌幅较小，黄线在白 线之下，则刚好相反。
在白黄线附近还有红绿柱线，红柱线表示涨，绿柱线表示跌。
柱线的长度表示力量。当红柱线逐渐增长时，显示指数上涨力量逐渐增强，缩短则上涨力量减弱；当绿柱线增长时，显示指数下跌力量增强，缩短则下跌力量减弱。
在走势图的下方，设有黄色（蓝色）柱线，表示每一分钟内的成交量，黄色表示上涨，蓝色表示下跌。
委买（手数）：指所有个股现在委托买入的前三档的总和（由高到低排序）。
委卖（手数）：指所有个股现在委托卖出的前三档的总和（由低到高排序）。
成交量（手数）、昨收、涨跌（指数）、涨跌幅
开盘、最高、最低。
委比 ：是股票委托买卖的比例，用以衡量一段时间内，委托买卖盘相对强度的指标。
委比值的变化范围：-100%～+100%。
当委比值为正值且委比数值大，说明市场买盘强劲，反之，则说明市场抛盘压力大。当委比从负100%趋向正100%时，说明多方逐渐占据上风。
量比：衡量相对成交量的指标。它是开市后每分钟的平均成交量与过去5个交易日每分钟平均成交量之比。其公式为：
当量比数据大于1时，说明当日每分钟的平均成交量大于过去五日的平均值，交易比过去5日强有力，当量比数据小于1时，说明市场成交萎缩，现在的成交比不上过去5日的均值。
个股分时走势图：深发展（000001）
内盘：是指一笔证券交易是以买方委托（价格）成交的
外盘：表示一笔证券交易以卖方委托（价格）成交的。
显然，某个证券品种的总成交量就是内盘和外盘的相加。
以卖方成交的委托纳入外盘，如外盘数量增加，就意味着多数卖出委托都有买方来承接，显示了买方的强劲势头。
以买方成交的委托纳入内盘，如内盘数量大，就说明多数的买入委托价都有人愿意接受，说明卖方势力的强大。
换手率高，表示成交活跃，交易量大，买的人多，卖的人也多，属于热门股，同时也说明该股投机性强，风险大。
新股一般换手率较高，甚至可以超过100%，
卖1～卖5，买1～买5：最近十笔成交价和成交手数的明细显示。
K线图
相传是从日本米市商人在交易时用于记录米市行情详细资料采用的一种简单有效的方法。
因绘制方法简单易懂，实用有效，逐渐为世界各国证券市场加以引进和借鉴，经过百余年的实践，用K线图来表示证券行情的完整记录。
现已成为投资者进行日常技术分析必不可少的重要指标。
每个交易日某个证券的开盘价、收盘价、最高价、最低价的所有变动情况全部记录下来，然后绘成像蜡烛的图形，所以K线图也称蜡烛图形。
K线图中横轴表示时间，纵轴表示某个股的股价。
竖立的长方形表示收盘价和开盘价
交易低开高走，收盘价高于开盘价，此长方形用红色表示，也称阳线实体。
交易高开低走，收盘价低于开盘价，则用黑（蓝）色表示，或者采用阴影线表示，也称阴线实体。
1、光头光脚的阳线。即该证券当日交易一开盘就是最低价，而收盘收在最高价，它说明整个交易日买盘强劲
2、光头光脚的阴线。
收盘价
收盘价
3、仅有上影线的开盘光头阳线
先扬后抑。开盘在最低价，但收盘价不是收在最高价，说明上升势头明显受阻，遭到空方顽强抵抗，上影线的长度说明空方阻击的力度，长度越长，即空方阻力越大。
4、带有下影线的收盘光头阳线
先抑后扬：在开盘后一段时间，股价曾一度下滑，但不久即被买盘奋力拉起，股价调头向上，并获得大量买盘支持，一路上攻，最终竟收盘于全天最高价位。下影线的长度表明空方打压的力度。
5、带上影线的光脚阴线
先扬后抑。开盘后，股价可能承接昨日势头，继续攀升，但很快感觉乏力疲软，后劲明显不足，当回落到开盘价处仍未能阻止跌势，股价一路打压至全天最低位收盘，说明空方完全占据了阵地 。
开盘价
6.带下影线的光头阴线。
先抑后扬：股价开盘价即为全天的最高价，空方完全占据主动。股价不断下跌，但在下跌过程中，仍有多方在顽强抵抗，并成功地把全天的收盘价定在高处，留下的一条下影线就是多方反击过程的证明。
开盘价
空方力量越强：
上影线越长或下影线越短
阳线实体部分越短，阴线实体部分越长
多方力量越强：
上影线越短，下影线越长
阳线实体部分越长，阴线实体部分越短。
技术分析的主要理论
基本假设
市场是无效率的
价格和成交量中包含预测未来股市重要的信息。
价格趋势一旦形成会重复若干时间
“趋势”是技术分析的核心，当一种趋势刚刚发生时就要及时发现才能获利
历史会重现
人的行为和心理在历史的不同时期有着惊人的相似，而左右价格力量就是人的心理和行为。
证券投资技术分析主要采用图表
采用绘制各类图表并进行数量分析，从而得出某种结论，借以揭示证券大盘走势或某个股的演变轨迹
从图表中看出机构大户、庄家主力的操作意图
道氏理论
道氏理论创立于十九世纪末，是美国投资者预测股票市场价格涨落最常用的方法，也是最古老的技术分析理论之一。
道氏理论成功运用的典型例子是：预测美国股市崩盘。
1929年10月23日，华尔街日报刊登《浪潮转向》，该文以道氏理论为基础对股市动向进行预测，正确地指出牛市已经结束，熊市已经来临。
道氏理论认为，证券市场上同时存在着三种趋势
主要趋势。表示股票市场价格长期趋势，主要趋势一经形成，通常持续1年或1年以上。汉密尔顿认为多头市场的平均长度为27个月，空头市场的平均长度为15个月。
次要趋势。指在主要趋势中，股价持续上涨过程突然出现中期回跌现象，或者在股价持续下跌过程中突然出现的中期反弹现象。次要趋势持续时间为两周到1个月左右。
日常运动。指股价每天的小幅波动。这种运动不大重要，也很难预测，一般持续数小时至几天。
艾略特发现每个完整的价格波动过程周期（无论是上升还是下降）都要经过8个过程，或者说是8浪。
这8个过程一完成，本次周期就结束了，紧接着的是另一个周期。
无论所研究的趋势是何种规模，8浪的基本形态结构是不会变化的。图1是一个上升过程周期的8浪结构图。
波浪理论
前面是5浪结构，后面是3浪结构。这8浪分为主浪和调整浪，主浪是波动的主体，调整浪是对主浪的补充。
主浪：如果某个浪的趋势方向与比它高一层次的浪的趋势方向相同，那么这一浪就称。主浪起着推动趋势发展的作用，又称为推动浪。图1中的1浪、3浪、5浪就是主浪。
调整浪：运行方向同它的上一层次的波浪方向不同，是对主浪的调整和补充。
浪中有浪——浪的合并和浪的细分
波浪理论的局限性
浪的层次的确定和浪的起点终点的确认。波浪所处的层次又会产生大浪套小浪、浪中有浪的多层次形态。
在形态形成的途中，对其进行浪的划分是一件很困难的事情，“用波浪理论解释历史，效果比较好”。
价格趋势理论
价格趋势
在一段时间内，不管市场如何变化，总是有三种状态：上升（牛）、横盘（鹿）、下降（熊）。
型态分析
连接股价波动低点的直线为上升趋势线
连接股价波动高点的直线为下降趋势线
价格
上升趋势线
下降趋势
趋势线判研规则
当上升趋向线跌破时，就是一个出货信号。在没有跌破之前，上升趋向线就是每一次回落的支撑。
当下降趋向线突破时，就是一个入货信号。在没升破之前，下降趋向线就是每一次回升的阻力。
比如当前股票市场1300点就是一个支撑。
技术分析的指标
移动平均线
MACD
RSI
KDJ
OBV
W％指数
BOLL
移动平均线
将一定时间内的股票收盘价加以算术平均，并滚动计算，然后将所有数据一一列出，连接成一条起伏不定的趋势线，用以观察分析股价走势。
这种方法可剔除交易中出现的偶然性因素，使连线尽可能地平滑，帮助分析人员对股价中长期预测。
一般是5日，10日、20日、60日、120日，分别代表了一周、半个月、一个月、一个季度和半年的交易情况。
股价虽然处在下降中，但均线已经开始上升，则表明从长期来看，价格将上升，后市看好。
股价
均线
股价仍在上升，但均线已经提前下降，这表明长期中股价必然下跌，这是一个出货的信号。
MACD 是指数平滑异同移动平均线（Moving Average Convergence and Divergence)，是移动平均线的一种变形。
当行情处于上升（下跌），股价的短期移动均线上升（下跌）速度快，而长期移动均线上升（下跌）速度慢，若一直上升（下跌），则两者之间的离差会越来越大。
MACD
以12日和26日股价的移动平均值，得到EMA(12)和EMA(26)；
计算出离差值DIF：DIF= EMA(12)-EMA(26)
DIF是短期的分离程度，正值表示上升，负值表示下降
计算DIF平均数得到MACD
MACD是平滑后再一次平滑，MACD表明长期的分离程度。
计算离差柱线BAR=DIF –MACD
把计算出的MACD、DIF、BAR逐日记录在坐标上，就形成了完整的MACD指标。
MACD和DIF的计算原理
从DIF和MACD的判研走势，可从两方面展开：
若二者均为正值，且DIF向上突破MACD，则是上升行情，则是买入信号。
若二者均为负值，且DIF向下突破MACD，则给出了卖出信号。
RSI是相对强弱指数（Relative Strength Index)
利用一定时间内平均收盘价涨幅均值，与平均收盘跌幅和涨幅的均值的比值，来判断多空力量的强弱。
N的取值一般为7（短期）和21（长期）
100>RSI>0，该值越大表明多方力量越强，反之则反
RSI
RSI值常态分布区域集中在30-70之间，RSI曲线就是每日RSI数值的连接，它一般领先于股价上升或下跌
20以下的区域为超卖区（则要买入）
80以上的区域为超买区（则要卖出）
RSI值为50，说明多空双方势均力敌。如RSI值大于50，表示多方力量强于空方，买方需求旺盛，反之则反。
RSI数值越小，其反弹可能性和力度也就越大。
前面谈及的指标只与收盘价有关。
KDJ主要通过研究最近数日的最高价、最低价与现时收盘价的价格波幅，推算出行情涨跌的强弱势头。
KDJ既考虑了一段时间内最高价与最低价的变动，又融合了移动平均线速度的观念，形成了较为准确的买卖信号依据
它成为波动性较大的市场最敏感性的指标，在中短期技术分析中，有一定的功能。
KDJ （随机指标)
（1）计算原始的随机值RSV (Row Stochastic Value)
（2）计算K值和D值（初始K和D值用50代替）
（3）计算J值
若连续上涨则k增加
注意：
D值是K值的再度平滑，所以D值波幅相对较小
J值反映K值与D值的偏离程度
判研规则：
K值在80以上，D值在70以上为超买的标准（此时J值为100）。
K值在20以下，D值在30以下（此时J值为0）为超卖的标准。
K值由小到大超过D值时，K值此时应从下往上突破D值，KD交叉是买入信号。反之，K值从上向下跌破D值是卖出信号。
OBV
OBV（on Balance Volume Index)称为能量潮或人气指标。
前面的四个指标基本上是针对价格的，没有考虑成交量，而技术分析就是价量分析。
价格只是一种外在表现，成交量才是决定价格升降的动因。
“量比价先行”，如果买卖双方交易情绪高，成交量的增加必定导致价格的上升，反之则下降。
OBV的计算
今日OBV=昨日OBV+今日的成交量。
若今日收盘价高于昨天的收盘价，则今日成交量取正值，否则取负值。
把各个交易日的OBV值连线就形成 了OBV 线。
判断标准
价格上升，OBV线下降，说明买盘无力，为卖出信号。
价格上升，OBV也同步上升，说明多方力量大于空方，价格可能继续上升。
W％指数（威廉指数）
W％是（William Overbought or Oversold index)威廉超买或超卖指数
当日收盘价格在过去一段时间内全部价格范围中相对位置。
C越大，W越小
威廉指数的值越小，市场的买气越重，反之，其值越大，市场卖气越浓
当威廉指数达到80时，市场处于超卖状况，股价走势随时可能见底，80的横线被称为买入线。
当威廉指数达到20时，市场处于超买状况，走势可能即将见顶，20的横线被称为卖出线。
布林通道指标（BOLL）
BOLL指标实际上是根据统计学的正态分布的原理，超过两个标准差的事件是小概率事件。
由概率论可知
如果价位接近布林通道的上限，表示继续上涨是小概率事件，因此应考虑卖出。
如果价格接近布林通道的下限，则意味着价格不太可能进一步下跌，应考虑买入。
BD
BU
pr
MA
%
%
投资学 第15章
资产组合管理与绩效衡量
资产配置的主要策略
含义
根据投资需求将有限的资金在不同资产之间分配。
目标
提高收益，降低非系统风险
主要考虑的因素
风险承受能力和收益需求：老年人与年轻人不同
市场环境和监管因素：通货膨胀时期投资股票，紧缩时投资债券。
资产的流动性与负债的流动性要匹配。
投资期限
税收
投资策略分析
长期牛市获利大
交易成本少、管理费用低
放弃在市场环境变化中获利
消极型、战略性（3～5年不变）着眼长期投资，投资者的风险承受能力不变为基础
1.买入持有
收益与风险
特点
策略
恒定混合
组合保险
买入持有
积极型
投资策略
消极型
持续上升（强趋势）优于策略1，三者中最好
先升后降和先降后升劣于策略1
在严重衰退时，至少保证最低收益（无风险收益）
无风险资产（保险）＋风险资产。
上升时买入，提高风险资产的比例，下降时卖出（追涨杀跌）换取无风险资产。
3.投资组合保险
资产强烈（长期）上升或者下降时劣于策略1
先降后升，赚得多优于策略1。
先升后降，赔得少，优于策略1。
保持组合中各类资产的价值比例。
即资产价格上升，则减少该资产的投资比例（出售），价格下降增加该资产的投资比例（购买）。
2.恒定混合
收益与风险
特点
策略
各种策略的收益分布
A
B
C
B
A
C
买入并持有
股价
组合价值
组合价值
股价
股价
组合价值
恒定混合
恒定混合
损失小
收益大
各种策略的收益分布
A
B
C
B
A
C
组合价值
股价
股价
组合价值
组合保险
组合保险
损失大
收益较小
组合保险
股价
组合价值
持续上升的市场，收益最大
三种策略比较
凸型，组合保险
价格
在风险资产上的支出
凹型，恒定混合
直线，买入持有
1.支付模式
2.最适合的市场环境
强趋势：投资组合保险
易变波动性大：恒定混合
牛市：买入持有
3.对流动性的要求
策略1<策略2 <策略3
注意：策略3可能加剧市场流动性的恶化
积极型与消极型投资策略
消极型
若市场是有效市场，则任何分析都是无用的，追随市场的收益便是最大的收益，即构造市场组合，追随市场指数——消极型.
积极型
条件：非有效市场，存在错误定价的股票
与市场打赌，超越市场，买入被低估价值的股票，抛售高估的股票。
积极与消极的根本区别：市场是否有效，能否战胜市场
技术分析：市场无效为基础。道氏理论、技术指标、价量关系指标
基本分析：市场弱式有效为基础，市盈率、股利贴现，比较全面把握证券价格的基本走势
积极型
简单消极型：3～5年不变，即买入并持有策略
组合消极型：复制一个与市场相同的组合，排除非系统风险，与市场回报相同
权衡交易成本与跟踪误差
消极型
资产组合绩效衡量
目的和意义
定义：对组合管理者投资能力的衡量
目的：将具有超凡投资能力的组合管理者鉴别出来
手段：将绩效衡量与组合表现进行区别
必须将投资能力以外的因素加以控制，如基金经理的运气、承受的风险不同。
排除风险因素对绩效衡量的不利影响，风险调整基础上比较收益才有意义，
经典的业绩评估方法：风险调整的收益
（1）夏普测度（Sharpe’s measure）SIp
由资本市场线（CML）
意义：资产组合单位标准差的超额收益率，每单位风险获得收益，夏普指数越大越好
经典的业绩评估方法：风险调整的收益
（2）特瑞诺测度（Treynor’s measure）
由证券市场线（SML）
本质：资产组合p的超额回报与系统风险的比值。
缺点：由于证券市场线只对系统风险衡量，因此没有包括全部风险，无法衡量风险分散的程度
（3）詹森测度（Jensen’s measure）
若某资产组合具有高（低）于证券市场线的收益
资产组合的实际收益率与SML直线上具有相同风险的组合期望收益率之间的偏差。
α值越大越好，即资产组合的业绩优于市场。
α值实际上得到的是特有风险的收益
（4）估价比率（Appraisal ratio）
由于α值代表特有风险的收益，因此用资产组合的α值除以非系统风险
估价比率计算的是每单位非系统风险所带来的非常规收益，
衡量方法的区别和联系
联系
夏普测度、特瑞诺测度、估价比率是比率衡量法（单位风险收益率），Jensen测度是差异收益率。
所有测度（指数）都是越大越好！
区别
夏普指数和特瑞诺指数对风险的计量不同，前者是以方差来衡量，包括所有的风险，后者指考虑市场风险（系统风险）
特瑞诺测度用的是系统风险而不是全部风险，因此，只有当被测量的资产是资产组合的一部分时，特瑞诺测度才可以作为衡量业绩的合适指标。
贝塔值不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此，当资产组合分散程度提高时，特瑞诺测度可能并不会变大。
排序结论上不一致
若资产组合完全分散化，则夏普测度与特瑞诺测度是一致的
当分散程度较差的组合与分散程度较好的组合进行比较时，两个指标结果就不同。一个分散程度差的组合特瑞诺测度可能很好，但夏普指数很差
深度和广度：特瑞诺测度和Jensen测度只对深度考察，夏普测度二者皆有。
深度：超额回报的大小
广度：组合的分散化程度
组合的标准差会随着组合中证券数量的增加而减少，因此，夏普指数可以同时对组合的深度和广度加以考察。
夏普测度是比较全面的测度方法！
M2测度
夏普测度的缺点是：数值含义不容易解释。
sP=和到底有什么区别？因此，最好能够以收益的形式来体现其差异，这就是M2测度。
M2测度，即Modiglianni平方，它与夏普测度类似，也是基于全部风险的度量，但它解释为什么相对于不同的市场基准指数有不同的收益水平。
对夏普指数的解释
σp
m
rf
σm
p
p*
M2
基本思想：通过无风险利率的借贷（构造一个新的组合），将被评价的组合的标准差调整到与基准指数相同的水平下，进而对基金相对于基准指数的表现作出考察。
M2实际上是两个收益率之差，更容易为人所理解，M2测度与夏普测度的结论是一致的
例：资产组合P和M，无风险利率为6％
夏普测度为：sp=(35-6)/42=，sm=(28-6)/30=，所以组合p不如市场组合m。
P具有42%的标准差，而市场指数的标准差为30%。
因此，调整的资产组合P*应由0 .714(30/42)份的P和1－=份的国库券组成，这样其标准差就为30%。
P*的期望收益率为
(×6%)＋(×35%)=%
比市场指数的平均收益率少%，所以该投资基金的M2指标为%。
M2指标得到的结果与夏普测度是一致的。
练习
上例中，请计算α测度，特瑞诺测度和估价比率，并得到结论。
αp＝35-[6+(28-6)]=
αm=0
tp=(35-6)/=
tm=(28-6)/=22
ap=
am=0
