渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 2011年11月18日 大消费行业研究小组 商业零售行业 看好 宋淮松 执业证书编号：S0070511050001 网络零售：谁将成为中国的亚马逊? 邮箱：songhs@ ——商业零售创新业态系列研究之一 研究支持 贾伟 多元零售时代：网络零售已成为改变零售市场格局的决定性力量 电话：010-88086830-705 近年来伴随着社会经济的迅速发展，中国新流通体制逐渐成型，超市、邮箱：jiawei@ 购物中心、便利店等新业态在城市中纷纷涌现。网络零售已成为改变 零售市场格局的决定性力量。 行业指数与上证综指走势图 网购兴起：社会经济变革助推国内网络零售浪潮来临 中国网络购物市场的发展阶段与5年前的美国和8年前的韩国相似。10% 25000 5% 鉴于互联网渗透率不断上升且网络购物的意愿增强，预计中国电子商 0%20000 -5% 务在零售总额中的占比将在2015年赶上当前发达国家约 7%的普遍 15000 -10% -15% 水平，到 2020年将升至 9%左右。政策扶持、主力消费群体扩大以 10000 -20% 及社会技术变革都将助推国内网络零售浪潮来临。 -25% 5000 -30% -35% 0 B2C：网络零售行业中增速最快的子行业 从B2B、C2C、B2C这三大模式来看，未来几年发展最快，增长最为确 成交金额 商业贸易(申万) 上证综合指数 定的依然会是B2C行业。从市场份额变化显示，B2C行业集中度分成 相关研究报告两极趋势，一方面平台类B2C网站集中度增加，另一方面垂直类B2C 《苏宁电器：全品类扩张提升未来竞争网站将形成一定程度的长尾。这说明垂直类B2C只要专注于自己的领力—苏宁易购进军图书市场点评》域，依然会有较快的增长和较好的发展空间。 2011/11/03 《苏宁电器：悲观预期带来买入良机规模、供应链、物流、IT系统构建B2C公司核心竞争力 -苏宁电器三季报点评》在国内B2C市场飞速发展的初期，如何有效提高流量和转化率是做大2011/11/01 规模，提高竞争力的保证。供应链和物流等后台体系的建设是保证商 品品类、保持商品低价、提高客户体验的关键因素。看好在规模、供应链、物流、IT系统领先的网络零售公司。 重点公司推荐：谁有望成为中国的亚马逊？ 我们认为苏宁易购有望成为传统零售商进军网络零售业态的代表，将凭借自身规模、供应链管理、物流及IT的核心竞争力击败纯线上网络零售商，成为中国未来的网络零售龙头公司。 风险提示：经济增长大幅低于预期；行业竞争激烈，价格战将对网络零售公司的业绩产生负面影响；PE融资渠道出现变化，网络零售企业将面临资金风险。 1
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 目录 1多元零售时代：网络零售已成为改变零售市场格局的决定性力量 .................................................................. 5 多元零售时代：创新业态将成为主导 ...................................................................................................................... 5 电子商务兼具互联网和零售行业的特征 .................................................................................................................. 6 电子商务在互联网产业链中的核心地位已逐步确立 .............................................................................................. 7 2网购兴起：社会经济变革助推国内网络零售浪潮来临 .................................................................................... 8 全球电子商务行业发展现状：亚太地区势头强劲 .................................................................................................. 8 中国网络零售行业发展迅猛 ...................................................................................................................................... 9 新兴产业政策助推网络零售浪潮 ............................................................................................................................ 10 主力消费群体扩大 网购趋势向全民化发展 .......................................................................................................... 11 社会技术变革带动行业步入成长期 ........................................................................................................................ 12 3中国网络零售行业的发展状况及不同的商业模式 ........................................................................................... 13 中国电子商务行业的商业模式分类 ........................................................................................................................ 13 B2B：竞争格局稳定，交易增长趋缓 ...................................................................................................................... 14 C2C：淘宝一家独大，交易规模平稳增长 .............................................................................................................. 15 B2C：电子商务行业中增速最快的子行业 .............................................................................................................. 15 4规模、供应链、物流、IT系统构建B2C公司核心竞争力 ............................................................................... 18 规模至上：B2C发展初期最核心的驱动因素 ......................................................................................................... 18 供应链：B2C公司运营效率的能力体现 ................................................................................................................. 21 物流：提升客户体验的关键因素 ............................................................................................................................ 24 IT信息系统：供应链和物流链的支持系统 ............................................................................................................ 25 5重点公司推荐：谁有望成为中国的亚马逊？ .................................................................................................. 26 亚马逊：电商行业中的王者 .................................................................................................................................... 26 淘宝商城：背靠淘宝，迅速崛起 ............................................................................................................................ 28 京东商城：从3C切入，领跑自营B2C市场 .......................................................................................................... 31 当当网：图书增长面临天花板，艰难转型百货化 ................................................................................................ 32 苏宁电器：发力网购，有望成为中国亚马逊 ........................................................................................................ 34 6风险提示 ......................................................................................................................................................... 36 2
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 图目录 图 1商业零售各业态成长阶段分析 ............................................................................................................................... 5 图 2电子商务在互联网产业链中的核心地位已逐步确立 ........................................................................................... 6 图 3电子商务在互联网产业链中的核心地位已逐步确立 ........................................................................................... 7 图 4美国在线零售2009-2014年销售额预测 .............................................................................................................. 8 图 5美国在线零售2007-2010年季度销售额 .............................................................................................................. 8 图 6使用网络消费的网民比例 ....................................................................................................................................... 8 图 7网络消费所占用时间的比例额 ............................................................................................................................... 8 图 8中国社销总额及同比增速 ....................................................................................................................................... 9 图 9中国网络购物交易额和渗透率 ............................................................................................................................... 9 图 10中国网络购物人数及增长率预测 ....................................................................................................................... 10 图 11中国网络购物人均消费及增长率 ....................................................................................................................... 10 图 12 2008-2010年中国网购网民年龄结构 ............................................................................................................... 12 图 13 2008-2010年中国网购网民收入结构 ............................................................................................................... 12 图 14电子商务在互联网产业链中的核心地位已逐步确立 ....................................................................................... 13 图 15 2010Q1-2011Q3中国电子商务交易规模 ......................................................................................................... 14 图 16 2010Q1-2011Q3中国网购市场交易规模 ......................................................................................................... 14 图 17 2010Q1-2011Q3B2B市场营收规模 ................................................................................................................. 14 图 18 2011Q3国内B2B市场份额占比....................................................................................................................... 14 图 19中国网购C2C交易额及增速 ............................................................................................................................. 15 图 20 2011Q3中国网购C2C交易市场份额 .............................................................................................................. 15 图 21中国网购C2C交易额及增速 ............................................................................................................................. 16 图 22 2011Q1中国网购C2C交易市场份额 .............................................................................................................. 16 图 23 2007-1010年国内 B2C 市场份额 ................................................................................................................... 18 图 24 2011Q3中国网购B2C交易市场份额............................................................................................................ 18 图 25 B2C企业的价值驱动因素 .................................................................................................................................. 19 图 26国内主要B2C公司的UV值（Total Unique Visitors） .................................................................................. 19 图 27 B2C公司每个访问者平均访问时间 .................................................................................................................. 20 图 28 B2C公司每个访问者平均访问页面 .................................................................................................................. 20 图 29影响亚马逊转化率的关键因素分析 ................................................................................................................... 20 图 30 2011Q1中国核心购物网站订单转化率 ............................................................................................................ 21 图 31中国B2C核心细分行业访问到下单转化率 ..................................................................................................... 21 图 32网络零售商供应链的发展阶段 ........................................................................................................................... 22 图 33国内B2C公司的供应链体系 ............................................................................................................................. 23 图 34国内主要B2C公司自建物流情况 ..................................................................................................................... 25 图 35亚马逊公司的核心竞争力框架图 ....................................................................................................................... 26 图 36亚马逊和沃尔玛毛利率对比 ............................................................................................................................... 28 图 37亚马逊和沃尔玛净利率对比 ............................................................................................................................... 28 图 38亚马逊和沃尔玛库存周转天数对比 ................................................................................................................... 28 图 39亚马逊和沃尔玛营收增长率对比 ....................................................................................................................... 28 图 40 2010年淘宝网成交额同比增长变化 ................................................................................................................. 29 3
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 图 41淘宝各平台成交额季度环比变化 ....................................................................................................................... 29 图 42淘宝各平台季度成交额市场份额变化 ............................................................................................................... 30 图 43淘宝商城和京东商城UV变化对比 .................................................................................................................... 30 图 44淘宝网10年度成交额TOP10类目市场占比 .................................................................................................. 30 图 45淘宝商城10年度成交额TOP10类目市场占比 .............................................................................................. 30 图 46京东商城销售收入及增长率 (%) ....................................................................................................................... 32 图 47B2C与京东交易规模同比增速(%) ..................................................................................................................... 32 图 48图书零售市场销售额和增长率变化趋势 ........................................................................................................... 33 图 49线上图书销售额和占图书零售市场的比重趋势 ............................................................................................... 33 图 50苏宁电器06-10年营业收入及增长率 ............................................................................................................... 34 图 51苏宁电器各品类销售额占比 ............................................................................................................................... 34 图 52苏宁易购一年来UV变化趋势图(单位：万) ..................................................................................................... 35 图 53苏宁电器各品类销售额占比 ............................................................................................................................... 35 表目录 表 1 国家部委颁布的电子商务相关政策法规 ............................................................................................................ 11 表 2 国内电子商务B2C行业的不同模式 .................................................................................................................... 16 表 3 国内B2C行业的不同模式比较 ............................................................................................................................ 17 表 4 主要B2C公司自建物流一览表 ............................................................................................................................ 24 表 5 商业零售行业重点公司盈利预测及估值表 ........................................................................................................ 37 4
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 1多元零售时代：网络零售已成为改变零售市场格局的决定性力量 多元零售时代：创新业态将成为主导 零售业态的发展变化受到社会经济发展水平、消费需求变化、商业竞争以及零售业态自身的生命周期等多种因素的共同作用，这些因素共同推动零售业态不断推陈出新。近年来伴随着社会经济的迅速发展，中国新流通体制逐渐成型，超市、购物中心、便利店等新业态在城市中纷纷涌现。目前已经形成百货店、大型超市、便利店、专业店、专卖店、购物中心、折扣店、仓储商店、网络零售等多业态共同发展的局面。其中，网络零售（E-retailing）、购物中心（Shopping Mall）、 大卖场（Hypermarket）、仓储商店（Wholesale Store）和大型专业店（Category Killer）是发展较快的创新零售业态，这些新兴业态的共同特点是发展速度快，市场份额逐渐提升，对居民生活和城市空间影响越来越大。 我们将对网络零售、大型综合超市、购物中心、大型专业店等创新业态进行深入系列研究，本文是系列研究第一辑《网络零售：谁将成为中国的亚马逊?——商业零售创新业态系列研究之一》，网络零售已成为改变零售市场格局的决定性力量，本文将针对网络零售业态进行深入研究，近几年国内网络零售额年平均增长超过100%，伴随着互联网成长起来的一代已开始成为消费主力，近年来国内网购用户规模、单个用户支出均呈增长态势，网络零售开始显示出强大的生命力。 图 1商业零售各业态成长阶段分析 数据来源：日信证券研究所 5
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 电子商务兼具互联网和零售行业的特征 网络零售属于电子商务行业，所以厘清电子商务行业的发展状况及趋势非常重要。电子商务（Electronic Commerce）从广义上说，是指以电子设备为媒介进行的商务活动；从狭义上说，是指以计算机网络为基础所进行的各种商务活动，包括商品和服务的提供者、广告商、消费者、中介商等有关各方行为的总和。报告中的电子商务是指狭义上的电子商务。电子商务以电子及电子技术为手段，以商务为核心，把原来传统的销售、购物渠道移到互联网络来，打破国家与地区有形无形的壁垒，使生产企业达到全球化，网络化，无形化，个性化、一体化。 电子商务行业兼具互联网行业和零售行业的特征，电子商务的互联网行业特征通过信息流的传递流动得以体现，电子商务平台或公司承担了信息收集、处理、传递的核心功能，与专业信息服务提供商、会展商、媒体等主体共同实现整个电子商务行业的信息流。电子商务的零售行业特征更多的通过商务的交易体现出来，尤其是近期发展较快的B2C子行业更能体现对于传统零售业的本质要求，供应链、物流、成本控制、现金流等传统零售行业的驱动要素在电子商务行业发展中得到了更核心的体现。 随着近两年电子商务行业的高速发展，电子商务行业与传统行业及互联网其他应用加速融合趋势明显，带动了相关行业的快速发展及商业模式的演进，比如电子商务行业的发展带动我国零售行业从联营模式逐渐开始向自营模式转变，诸如此类的融合也使得电子商业在互联网产业链核心地位也逐步确立。 图 2电子商务在互联网产业链中的核心地位已逐步确立 数据来源： CCID，日信证券研究所 6
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 电子商务在互联网产业链中的核心地位已逐步确立 网络零售的互联网特征决定着互联网行业也对网购产生着重要的影响。中国互联网行业的发展过程呈现出逐步分工演进的特征，到目前为止，大概经历过四个发展阶段：资讯服务最早出现，沟通、社区、交易服务随后依次出现，相互渗透，新的应用不断在旧的基础上产生、发展，然后扁平化。在最初的资讯服务阶段，互联网发展以基础建设为主，互联网内容也以文字信息加图片为主，在这一阶段互联网各种应用尚未普及，门户网站汇集了资讯、邮箱、搜索、娱乐等主流应用，逐渐成为互联网行业的主角。网络广告是唯一成熟的盈利模式。在购物服务时期的互联网行业第二阶段，互联网如何为网民提供实时的信息沟通服务成为关键，QQ、阿里巴巴等企业迅速发展。在社区服务时期的互联网行业第三阶段，互动、个性化成为网民关注的焦点，网络游戏、满足了网民互动娱乐、在线生活的需求，开始迅速发展起来。互联网内容也逐渐多媒体化，从盈利模式来看，网民开始成为互联网的盈利来源。 随着法律环境的改善及在线支付服务的完善，电子商务平台逐步从信息平台走向交易平台，同时互联网与传统行业的结合也日益紧密。 从中国互联网经济细分子行业市场份额来看，各细分子行业市场份额的变化趋势也能反映这四个阶段的发展进程。从2010年数据来看，在细分市场结构中，电子商务市场份额达到%，超过网络游戏成为第一大细分市场。电子商务的市场份额变化反映出在线商务行为已经成为重要的互联网应用，越来越多的线下交易行为将持续向线上转变，电子商务的发展已经成为互联网乃至中国经济领域最为引人关注的市场。 图 3电子商务在互联网产业链中的核心地位已逐步确立 电子商务 网络游戏 网络广告 移动互联网 搜索引擎 在线支付 其他 100% % % % % % % % 90% 1%% % % 7. % % % 80% % % % % % % % 70% 60%140% .0%14. % % .0% % % 50% 5% .1% % % %1 40% % % 30% 20% % % % .8%43 % .8% 10% %25 0% 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 数据来源：iResearch，日信证券研究所 7
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 2网购兴起：社会经济变革助推国内网络零售浪潮来临 全球电子商务行业发展现状：亚太地区势头强劲 据Forrester Research预测，从2009到2014年，美国网络零售业务年复合增长率可达到10%，在美国社会零售总额中将占8%的比例。在经济衰退时增长缓慢的美国网络零售业，增长速度超过了实体店。据美国零售业联合会（NRF）统计，2010年美国零售业增长%。但Forrester Research预计，网络零售业的增长率可达11%。同时，西欧网络零售市场5年内可增长68%，到2014年达到1140亿欧元。该机构认为，泛欧市场依然处于良好的后新市场发展阶段。 图 4美国在线零售2009-2014年销售额预测 图 5美国在线零售2007-2010年季度销售额 300 销售额（$B9%50000 illions) 社会零售总额占比 美国在线销售额($M30% illions) 同比增速 45000 8% 25% 250 40000 23%2 3% 7% 3500020% 19% 200 6% 17% 30000 15% 5% 25000 % 15011%13 11% 10%10% 4%20000 9 % 9% 150006% 100 3%5% 100003% 2% 0%0% 505000 -1% -3% -2% 1% 0 -5% 0 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 数据来源：Forrester Research，日信证券研究所 数据来源：Wind，日信证券研究所 图 6使用网络消费的网民比例 图 7网络消费所占用时间的比例额 全球 % 全球 % 亚太 % 亚太 % 欧洲 % 欧洲 % 北美 % 北美 % 拉美 % 拉美 % 中东及非洲 % 中东及非洲 % 中国大陆 % 中国大陆 % 日本 % 日本 % 印度 % 印度 % 韩国 % 韩国 % 澳大利亚 % 澳大利亚 % 台湾 % 台湾 % 马来西亚 % 马来西亚 % 越南 % 越南 % 印尼 % 印尼 % 菲律宾 % 菲律宾 % 香港 % 香港 % 新加坡 % 新加坡 % 新西兰 % 新西兰 % 数据来源：Nielsen，日信证券研究所 数据来源：Nielsen，日信证券研究所 8 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 对比美国及欧洲发达国家而言，亚太地区电子商务发展势头更为强劲，但整体仍不成熟。发展主要驱动力为中国和日本等规模较大的市场。 中国网络零售行业发展迅猛 鉴于互联网渗透率不断上升且网络购物的意愿增强，预计中国电子商务在零售总额中的占比将在2015年赶上当前发达国家约 7%的普遍水平，到 2020年将升至 9%左右。假设中国名义零售总额的年均复合增长率为 10%，预计电子商务的市场规模将在 2015年达到 3,000亿美元左右，到2020年达6,400亿美元左右。 图 8中国社销总额及同比增速 图 9中国网络购物交易额和渗透率 社销总额（亿元） 同比增速 180000 % 700 销售额（$Billions) 社会零售总额占比 % 160000 600 % % 500 120000 % % 100000 400 % 80000 % 300 60000 % 200 40000 % % 100 0 % 990 % 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 数据来源：Wind，日信证券研究所 数据来源：高盛，日信证券研究所 国内网络购物者的增多将推动网络零售行业的快速增长。中国网络购物者占总人口的 8%，而美国为 50%，韩国为 58% 我们估计 2009年中国网民占到总人口的 29%，而美国和韩国分别为 74%和77%。2009年，网络购物者占到中国网民的 29%，而美国和韩国分别为 68%和77%。这意味着 2009年8%的中国人在网络购物，而美国和韩国的比例分别为 50%和58%。我们预计中国网络购物人群的比例将在未来 10年达到发达国家水平，因为便宜的宽带服务将推动中国互联网渗透率从 2010年的 34%升至 2015年的 62%和2020年的 79%。 随着消费者网络购物的意愿增加，网络购物者占中国网民的比例将从 2010年的34%上升至 2015年的 48%和2020年的 60%。 因而我们预计中国网络购物者占总人口的比例将在 2015年升至 30%、在2020年达到 47%，2010-2020年网络购物人数的年均复合增长率将为 16%。 中国网络购物市场的发展阶段与5年前的美国和8年前的韩国相似。2010年网络购物者人均消费 523美元左右，与北京、上海和天津等主要城市约 9,000美元的人均 GDP相比，这个数字较为合理。2015年中国网络购物者人均消费将达750美元左右，2020年将达 1,000美元左右，年9
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 均复合增长率为 6%，计入了现有网络购物者消费增长、但新增网络购物者支出较低的预期。 2010年网络购物者人均消费 523美元左右，与中国 4,000美元左右的人均 GDP相比，这个数字似乎较高，但与北京、上海和天津等主要城市（网络购物人群中较大比例位于这些城市）约 9,000美元的人均 GDP相比，这个数字较为合理。2015年中国网络购物者人均消费将达 750美元左右，2020年将达 1,000美元左右，年均复合增长率为 6%，计入了现有网络购物者消费增长、但新增网络购物者支出较低的预期。我们估计美国网络购物者人均消费约为 1,200美元，韩国约为 700美元。 图 10中国网络购物人数及增长率预测 图 11中国网络购物人均消费及增长率 700 网上购物人数（百万） 增长率50% 1200 网购人均消费（百万） 增长率60% 45% 600 1000 50% 40% 500 35% 800 40% 30% 400 25% 600 30% 300 20% 400 20% 20015% 10% 200 10% 100 5% 00%0 0% 200909 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 数据来源：日信证券研究所 数据来源：日信证券研究所 新兴产业政策助推网络零售浪潮 商务部明确表示支持电子商务发展，根据2010 年6 月发布的《关于促进网络购物健康发展的指导意见》，十二五末的目标是网购交易额达到社消额的5%，部分起步较早的地区达到10%。作为解决就业、促进消费的重要产业，网络零售也得到了地方政府的支持，比如，福建省提出在“十二五”末网购占社消比例达到15%以上，杭州要打造“全球电子商务之都”。2009年12月，商务部发布了关于加快流通领域电子商务发展的意见，提出要扶持传统流通企业应用电子商务开拓网络市场，培育一批管理运营规范、市场前景广阔的专业网络购物企业，扶持一批影响力和凝聚力较强的网络批发交易企业。 作为国家战略性新兴产业的电子商务、物联网等目前己受到国家高层高度关注。而上述因素促使了电子商务法规的出台，电子商务也成为国家重点扶持的行业之一。 国内政府支持电子商务的措施主要集中在以下四点：支持传统商业企业进军电子商务，以网络销售带动门店销售; 对网购平台诚信体系、支付10
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 手段等方面予以支持和政策指导; 推进实体市场和网络市场的结合; 加快农村流通体系的建设，扩大网络消费群体。 表 1 国家部委颁布的电子商务相关政策法规 颁布时间 颁布部门 具体名称 所属领域 2004年8月 国家商务部 《中华人民共和国电子签名法》 电子认证 2005年4月 中国电子商务协会 《网络交易平台服务自律规范》 上网交易 2005年6月 中国人民银行 《支付清算组织管理办法》 网络支付 2005年10月 中国人民银行 《电子支付指引（第一号）》 网络支付 2007年3月 国家商务部 《关于网络交易的指导意见》 电子商务 2007年12月 国家商务部 《关于促进电子商务规范发展的电子商务 意见》 2008年4月 国家商务部 《电子商务模式规范》和《网络购电子商务 物服务规范》 2009年11月 国家商务部 《关于加快流通领域电子商务发电子商务 展的意见》 2010年6月 国家工商总局 《网络商品交易及有关服务行为网络交易 管理暂行办法》 2010年6月 中国人民银行 《非金融机构支付服务管理办法》 网络支付 数据来源：日信证券研究所 主力消费群体扩大 网购趋势向全民化发展 人口城市化进程必然引起生活方式和消费习惯的变化，预计几年内城镇人口就将超过乡村人口。城市化进程的加快会提高城镇人口的比例，会带动消费需求的增长，对电子商务行业的业务增长是一个长期有益的驱动因素。 目前主力消费群将步入下一个年龄段：多数主力消费群体将在下一个5年完成生育，而他们的消费行为将对下一代产生影响，并培育下一代市场。当前互联网的重度使用者为15-49岁的人口，此年龄段的人口随着时间的推移在2015年将步入20-59岁的年龄段考虑到互联网渗透度的不断增强，网民接触上网年轻化的趋势，预计2015年互联网总网民数将达到7亿以上。从网民年龄结构占比的情况来看，与我国总人口结构类似，有老龄化的趋势，并在人口年龄结构趋于平稳，互联网渗透率趋于稳定的时间点达到平衡。 从CNNIC的数据来看，随着网购人群的逐渐成长，18-24岁年龄段的群体占比逐渐降低，而25岁之后的年龄段都有所增加，说明网购的趋势11
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 已经开始向全民化发展。从经济收入指标来看，月收入在3000元-5000元的群体占比达到近20%，表明中等收入和高收入群体的占比也在逐渐提升。 图 12 2008-2010年中国网购网民年龄结构 图 13 2008-2010年中国网购网民收入结构 60% % 2009年 8000元以上% 2010年 % 50% 2010年2009年 % -8000元 % 40% %3001-5000元% % .90% % 30% 2001-3000元% % 20%1001-2000元% % % % %% -1000元 10%% % %.8 0% % % 500元以下% % 0% 18岁以下 18-24岁 25-30岁 31-35岁 36-40岁 40岁以上 0% 10% 20% 30% 40% 数据来源： CNNIC，日信证券研究所 数据来源：CNNIC，日信证券研究所 社会技术变革带动行业步入成长期 从更深层的社会架构中去看电子商务发展，国内电子商务在经历“技术改变商业”的第一个十年后，开始进入“商业改变社会”的第二个十年，即“社会调适期”。 如果说在第一个十年，主要矛盾是先进的信息技术与落后的商业模式之间的矛盾，进而引发互联网行业的泡沫破灭、寒冬和调整；在第二个十年，主要矛盾将表现为先进的商业行为与落后的社会生活形态和制度体系之间的矛盾，表现为先进生产力与落后生产关系之间的不适应，表现为与技术创新、商业创新相适应和制度创新。 国内电子商务也面临着较好的技术环境，各种新技术层出不穷，尤其在信息技术、互联网领域。比如云计算及云存储、物联网、在线支付与移动支付、以ERP为核心的多模块信息优化、商品展示相关的虚拟现实技术、 管理系统升级移动互联网及手机应用商店这些高新技术都对国内电子商务行业产生很深的影响。很多新技术，比如物联网运用在电子商务行业中的仓储配送系统当中、在线支付与移动支付技术的成熟带动了国内电子商务行业的蓬勃发展。而管理系统升级、以ERP为核心的多模块信息优化会让电子商务企业的IT系统及后台系统更加优化，帮助电子商务企业提高运营效率。 12
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 图 14电子商务在互联网产业链中的核心地位已逐步确立 数据来源：日信证券研究所 3中国网络零售行业的发展状况及不同的商业模式 中国电子商务行业的商业模式分类 中国电子商务行业在经历了前期爆发式增长之后，依然维持较高的增长速度。艾瑞咨询最新统计数据显示，2011Q3中国电子商务市场整体交易规模为万亿元，较2011Q2环比上升%，较2010Q3同比上升%。 第三季度节假日的因素对机票酒店在线交易的促进，以及电商网站多种形式的促销活动对网购市场的刺激，都为2011Q3中国电子商务行业保持稳步增长提供强劲的动力。 从网络购物最新数据来看，2011年第三季度中国网络购物市场规模达到亿元，较上一季度增长%，较去年同期增长%。第三季度正值暑期及“金九银十”前期，各大线上零售网站展开了大规模优惠促销活动，京东商城、当当网、苏宁易购、淘宝商城正面交锋，推动网络购物市场交易增长迅猛。 面对电子商务行业的整体繁荣，行业内部不同营业模式的增速及发展趋势有明显的不同。电子商务模式是指企业运用互联网开展经营取得营业收入的基本方式；传统的观点是将企业的电子商务模式，归纳为B2C(Business to Consumer)、B2B(Business to Business)、C2B(Consumer to Business)、C2C(Consumer to Consumer)、B2G(Business to Government)、13
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 BMC（Business Medium Consumer）等六种经营模式。本文主要涉及的是B2B、B2C、C2C这三种主流的商业模式。 图 15 2010Q1-2011Q3中国电子商务交易规模 图 16 2010Q1-2011Q3中国网购市场交易规模 中国电子商务市场交易规模 环比增长率（%） 网络购物交易规模（亿元） 环比增长率（%） 同比增长率（%） 22500 % 120% .% 100% % % % .6 % .1 180% .5 2000 15% % 1620 60% 1500 % 1 10% 40% % 1000 846 % %.3% 20% % .5 5% 500 0% 0 0% 0 -20% 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 数据来源：iResearch，日信证券研究所 数据来源： iResearch，日信证券研究所 B2B：竞争格局稳定，交易增长趋缓 电子商务的B2B模式是Business to Business的简称，具体是指商家(泛指企业)对商家的电子商务，即企业与企业之间通过互联网进行产品、服务及信息的交换。通俗的说法是指进行电子商务交易的供需双方都是商家(或企业、公司)，双方使用Internet的技术或各种商务网络平台，完成商务交易的过程。这些过程包括：发布供求信息，订货及确认订货，支付过程及票据的签发、传送和接收，确定配送方案并监控配送过程等。B2B按服务对象可分为外贸B2B及 电子商务内贸B2B，按行业性质可分为综合B2B和垂直B2B，垂直B2B有：中国化工网等。 综合B2B的典型是则是阿里巴巴、中国制造网、慧聪网等。 图 17 2010Q1-2011Q3B2B市场营收规模 图 18 2011Q3国内B2B市场份额占比 B2B营收规模 环比增长率（%） 同比增长率（%） % 60% %阿里巴巴 % %% % 环球资源 %50% % 1慧聪网 .6% % 40% 中国制造网 % 20敦煌网 30% % % 我的钢铁网 15 % % 9环球市场网 .7%20% 10 % .2% % % 510% % %网盛生意宝 其他 0 0% 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 数据来源：iResearch，日信证券研究所 数据来源：iResearch，日信证券研究所 14
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 C2C：淘宝一家独大，交易规模平稳增长 电子商务的C2C模式是Consumer to Consumer的简称，具体是指消费者与消费者之间的电子商务（即C2C）。C2C商务平台就是通过为买卖双方提供一个在线交易平台，使卖方可以主动提供商品上网拍卖，而买方可以自行选择商品进行竞价。其代表是eBay易趣和淘宝电子商务模式。易趣的商业模式是向卖家收取商品登录费、登录费1元至8元不等，以商品最低成交价为计费基数。在每次交易成功之后，收取相应佣金也就是交易服务费，价格按每件商品在网络成交金额的%到2%收取，如果未实际成交则不收取。 淘宝模糊了B TO C和C TO C的界限。与易趣收取每笔交易的佣金来获得收入不同，淘宝目前对买家和卖家都不收费。淘宝网的免费模式、独特的营销策略、重视社区和客户体验比较符合中国电子商务的国情，所以在国内C2C领域中取得了巨大的成功。 图 19中国网购C2C交易额及增速 图 20 2011Q3中国网购C2C交易市场份额 25000 C2C交易额 交易额增速 70% 易趣网, % 21373 60% 2000018961 拍拍网, % 50% 15678 1500014070 12797 40% 11256 9715 30% 10000 8174 淘宝网, % 6030 20% 50004154 2546 10% 0 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 数据来源：iResearch，日信证券研究所 数据来源：iResearch，日信证券研究所 B2C：电子商务行业中增速最快的子行业 电子商务的B2C模式是Business to Customer的简称，B2C模式是我国最早产生的电子商务模式，以8848网络商城正式运营为标志。B2C即企业通过互联网为消费者提供一个新型的购物环境——网络商店（卓越亚马逊、京东商城、当当网），消费者通过网络在网络购物、在网络支付。 在国内网络购物子行业（B2C和C2C之和）中，当前网络C2C和B2C在中国网络商品交易总额中分别占比 80%/20%左右，预计B2C将在 2020年占据中国网络购物市场一半左右的份额。 从我国B2C这几年的发展情况来看，B2C行业在2009年—2011年能够保持100%的行业增长率，这在互联网领域属于增长较快的子行业。从15
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 B2B、C2C、B2C这三大模式来看，未来几年发展最快，增长最为确定的依然会是B2C行业，预计会继续增长，在整个电子商务行业的占比也会不断得到提升。 图 21中国网购C2C交易额及增速 图 22 2011Q1中国网购C2C交易市场份额 45000 C2C交易额（亿元） B2C交易额（亿元） B2C交易金额（亿元） B2C同比增速（%） 40000 120% % % 4000 % 350003373 3500 100% 30000 % 3000 2594 80% 25000 % 2500 1880 20000 60% 2000 % 1500 40%1130 % 10000 1000 622 20% 500 .2 0 0% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 数据来源：高盛，日信证券研究所 数据来源：iResearch，日信证券研究所 目前国内B2C模式中，又分为多种模式：有以淘宝商城为代表的平台式商城，有当当、 卓越亚马逊、京东等综合网络商城，也有专注于某一品类的垂直型网络商城，还有传统零售商和品牌商等等模式。这些模式有各自的优点及不足，从国内的目前情况来看，平台式商城和综合网络商城发展情况较好，增长速度也较快，代表着国内B2C行业发展的趋势和方向。 表 2国内电子商务B2C行业的不同模式 模式 定义 优点 缺点 典型公司 平台式商城 电子商务运营商提供一一定程度上收益与运营商家入驻的门槛与淘宝商城 个供商家展示商品于交商平台现有的巨大流量成本较高，对于规模易的平台。盈利模式以店和用户资源，是传统品牌化推广和普及造成铺费用和广告费为主 商和零售商扩张线上市了一定的障碍 场的捷径，可在较短的时间内获得利润 百货商城 以自营式经销为主，为消自营式销售能够保证商需要较强的供应链京东、当当、费者提供综合品类的商品质量，能够掌控订单的管理能力，控制成本卓越 品。盈利模式主要以经销所有流程，保证用户体能力和很高的运营利润为主。 验。 效率 垂直商城 以某一领域为专注点，向能够专注某一品类，较多在某一领域发展会凡客、麦包消费者提供某一品类为的品种选择与专业满足有面临瓶颈的问题，包、红孩子 主的网络商城。 客户的专业需求。 消费者也没有一站式购物的消费体验。 传统零售商 由传统的零售商开展的能够依托原有供应商资没有线上零售运营苏宁、百联、B2C平台，依托原有的供源、供应链及后台系统，经验，面临和线下渠银泰 应链及供应商关系，在网保证客户服务及良好的道冲突的问题 16
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 络向消费者销售商品 购物体验 传统品牌商 由线下传统的厂商衍生依托线下实体店，便于消渠道的建设和运营李宁、百丽、开办的B2C平台。依托费者亲身体验；依托已有成本较高；缺乏专业美邦、报喜鸟 自有成熟品牌资源，自建品牌，有较高的用户信任的网络销售和渠道网购平台，构建线上线下度 拓展经验 立体化的销售渠道 数据来源：日信证券研究所 如果以盈利模式、品类构成和行业所属业态来看，可以对这些模式有更深入的认识，比如平台式商城和传统零售商的模式中基本以联营扣点作为自己的盈利，其余的模式基本以自营经销为盈利模式，品类方面，垂直商城和传统品牌商都以专一品类为主，其余的则会追求综合型商城的目标。而垂直商城和传统品牌商的模式都会打造自己的品牌，其余则以零售商的本质存在。从这三个维度出发，我们能够分析出不同商业模式的特点以及核心竞争力。 表 3 国内B2C行业的不同模式比较 模式 盈利模式 品类 行业业态 典型公司 平台式商城 联营扣点 综合品类 零售商 淘宝商城 百货商城 自营经销 综合品类 零售商 京东、当当、 卓越 垂直商城 自营经销 专一品类 零售商/品牌商 凡客、麦包包、 红孩子 传统零售商 联营扣点/自营经销 综合类 零售商 苏宁、百联、 银泰 传统品牌商 自营销售 专一品类 品牌商 李宁、百丽、美邦、报喜鸟 数据来源：日信证券研究所 从国内B2C市场情况来看，国内B2C行业订单量前5位分别为当当网、京东商城、卓越亚马逊、一号店和新蛋网，其订单量之和占行业订单总量的%，与去年同期top5的%相比，增长了近7个百分点。 在国内B2C购物网站中，订单量top5的订单量占比提升，表明中国B2C网络购物行业市场集中度增强。 从市场份额变化显示，B2C行业集中度分成两极趋势，一方面平台类B2C网站集中度增加，另一方面垂直类B2C网站将形成一定程度的长尾。这说明垂直类B2C只要专注于自己的领域，依然会有较快的增长和较好的发展空间。 17
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 图 23 2007-1010年国内 B2C 市场份额 图 24 2011Q3中国网购B2C交易市场份额 京东 当当 卓越 新蛋 凡客 麦网 红孩子 其他 淘宝商城 100% % % 京东商城 90% % % 苏宁易购 80%% 卓越亚马逊 70%% 凡客诚品 % 60% %当当网 50% % % 易迅网 40%% 新蛋网 30% 库巴网 20% %麦网 10% 红孩子 0%其他 2007 2008 2009 2010 3Q2011 数据来源：iResearch，日信证券研究所 数据来源：iResearch，日信证券研究所 4规模、供应链、物流、IT系统构建B2C公司核心竞争力 规模至上：B2C发展初期最核心的驱动因素 网络零售作为零售行业的新兴业态，正在深刻影响传统百货及超市行业的发展。网络零售以远高于传统零售行业的增长速度冲击着传统零售渠道，传统零售商也纷纷尝试网络零售的业态，开拓电子商务的方式满足消费者需求。鉴于互联网渗透率不断上升且网络购物的意愿增强，预计中国电子商务在零售总额中的占比将在2015年赶上当前发达国家约 7%的普遍水平，到 2020年将升至 9%左右。假设中国名义零售总额的年均复合增长率为 10%，预计电子商务的市场规模将在 2015年达到 3,000亿美元左右，到2020年达6,400亿美元左右。B2C公司在运营初期及成熟期都应该追求销售额的迅速增长、净利率迅速增长、资金使用效率、提高总资产收益率。在销售额的增长方面，可以通过提高访问数，提高转化率及提高每年重复购买次数来提高B2C公司的订单量。在零售企业中追求的客单价在电子商务公司即为订单单价，可以通过提高货品单价及提高平均订单货品数来完成。而在追求净利率迅速增长方面，B2C公司可以通过降低运营费用率，降低平均采购成本或是提高平均产品售价来完成。当然也需要考虑到零售企业的低价是个很大的优势。在提高资金使用效率方面，B2C公司应遵循零售行业的运营规律，来提高供应链效率，提高库存周转率，向供应商寻求更好的付款条件，更长的帐期来达到充裕的现金流，提高总资产收益率的目的。 18
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 在B2C发展初期规模是最核心的因素，尤其是对于综合性网购商家而言。销售额增长多数情况下比净利率增长更重要，更具备可持续发展的潜力，净利率增长相对是一次性的，规模比利润更重要，随着规模增长边际成本的下降，效率的提升，即使净利率低于传统零售，估值也会更高。 图 25 B2C企业的价值驱动因素 销售额迅速增长 净利润迅速增长 提高ROA 提提扩降降提提账减高高订订充低低高高期少产运平平供营均均应现固单单定量 单品费采产链金资价 线用购品效 率流产 成售率 投本 价 资 数据来源：日信证券研究所 如何迅速做大B2C的规模，提高营业收入是B2C公司面临的一个重要问题。我们可以通过零售行业的运营检验得出一个公式：营业额=流量 X 转化率X 客单价（订单均价）。 我们通过零售行业的运营经验得出，要做大B2C的规模可以通过提高网站流量、提高用户转化率和提高客单价来完成。而流量我们可以通过PV（pageview），UV(unique visitor)这些指标来衡量。PV，即页面浏览量，UV是指访问某个站点或点击某条新闻的不同IP地址的人数。UV一般更具有代表性。 图 26国内主要B2C公司的UV值（Total Unique Visitors） Amazon DANGDANG 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 数据来源：日信证券研究所 19
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 图 27 B2C公司每个访问者平均访问时间 图 28 B2C公司每个访问者平均访问页面 Amazon DANGDANG Amazon DANGDANG 45 140 40 120 35 30 100 25 80 20 60 15 10 40 5 20 0 0 数据来源：日信证券研究所 数据来源：日信证券研究所 在销售额增长的基础上,如何提高转化率是B2C公司需要重点考虑的问题，通过分析影响B2C的转化率的原因上，因为在电子商务行业在购买环节的每一个步骤都会有丢失潜在客户的风险，最终导致无效订单。电子商务公司需要监控交易的每一步，优化交易流程，重视客户体验及便利性，从而提高流量的转化率。我们通过亚马逊的经验可以发现，搜索、商品信息和注册是影响转化率的关键因素。B2C公司应重点考虑这些关键因素，提高转化率。比如AMAZON的一键下单可以显著提高流量的转化率，进而提高营业收入和利润。 图 29影响亚马逊转化率的关键因素分析 数据来源：AMAZON,日信证券研究所 20 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 图 30 2011Q1中国核心购物网站订单转化率 图 31中国B2C核心细分行业访问到下单转化率 访问到放入购物车转化率（%） 访问到下单转化率（%） 综合百货 图书音像 服装服饰 数码家电 35% 6% % 30% 5% % 25% 4% 20% 3% %9% % % % % 2% 10% 5%% % % %1% % % % 0% 0% 当当 麦考林 凡客 卓越 京东 麦包包 新蛋网 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 数据来源： iResearch，日信证券研究所 数据来源： iResearch，日信证券研究所 从下单是交易流程全部完成，受消费者购买意愿改变、缺货、支付不顺畅、退换货等因素影响，实际购买转化率还要再降低50%；所以这些顶级b2c平均购买转化率平均为1%,整个b2c行业为3%；购买转化率是衡量一个b2c网站运营总监或COO运营结果好坏的唯一标准。 供应链：B2C公司运营效率的能力体现 中国的传统零售业大部分是商业地产模式，赚取流水倒扣而非经销利润，对商品（库存/定价等）没有控制力。而在线零售是一个拼商品拼价格拼库存拼物流拼供应链拼成本拼效率的模式，对货的控制最重要，这恰恰是大部分传统零售企业所欠缺薄弱的，而商业地产靠好地段抓客流的方式在互联网并不成立，除了大淘宝局域网外，且互联网络的黄金“地段”都是被纯B2C占据的，所以他们进军线上没有任何优势。而最终纯B2C的扩张和品牌商不断开展电商会倒逼加速传统零售企业升级，回归零售的本质经销，电子商务将是他们尝试的开始，最终反推回传统的线下主业。 网络零售商和传统零售商的供应链长度有明显不同的特征。一般而言，供应链条越长，参与节点的经销商越多，效率越低成本越高。如果电商又能赋予新的价值，必然能翻行业的盘重新定义行业规则。书盘、3C、服装都存在渠道流通成本高加价率高和牛鞭效应的问题，且书盘区别线下有限货架的“发现价值”，3C区别线下坑蒙欺骗的“放心保证”和服装区别线下以产定销库销比低的“以销定产模式”，造成了纯B2C快速生长而传统企业B2C却发展缓慢的结果。 21
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 图 32网络零售商供应链的发展阶段 数据来源：阿里巴巴,日信证券研究所 对于国内B2C行业而言，市场普遍担心的问题是B2C公司烧钱多，利率率低甚至亏损，但是从B2C商业本质而言，高毛利率不应该成为追求的目标，B2C公司的净利润率更重要，比净利润率更重要的是B2C公司要提高运营效率，降低运营成本。 而提高运营效率和降低运营成本都需要优秀的供应链管理能力，在B2C公司的运营过程当中，供应链管理水平的高低可以从销售预测、库存管理、现货率和补货及时程度反映出来。优秀的网络零售企业就需要在滞销率和缺货率上寻求平衡，在效率上寻求成本和用户体验之间的平衡。 传统零售与在线零售供应链有许多不同的特征。虽然都是整进零出的零售本质，但采购端特征表现不同，传统零售企业是多批量少批次，而在线零售企业则是少批量多批次。在供应链的终点，传统零售企业是所见即所得，零售送到终端店面货架陈列为止，实际上零出的过程是由消费者自己把商品从货架上取走完成的，而在线零售企业的顾客所见的是网页上的商品，零售送到顾客手中为主，零出的过程是由在线零售企业和配送员完成，这也是配送被称为在线零售最后一公里的原因。因此供应链及物流管理是独立B2C网络零售公司的核心竞争力。 22
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 图 33国内B2C公司的供应链体系 数据来源：日信证券研究所 从盈利模式上来讲，大部分传统零售企业是商业地产的流水倒扣模式，并不掌握库存，也就没有供应链管理中的条码管理、单品管理、销售预测、补货建议等。传统零售企业因为联营的模式供应链及运营管理能力较弱。而现在的趋势是传统零售企业试图尝试回归经销差价的零售本质，那么B2C的管理架构和系统设置则可以帮到传统完成这部分的布局，通过对商品及条码的管理、库存管理及预测补货运用到传统零售商门店，零售商的竞争力也会得到有利的提升。 从采购与供应商管理来讲，商品的价格高低，订单的履约能力甚至客服售后的压力和服务满意度都取决于供应商管理水平，依据商品供应种类、价格、账期、支付手段、订单履约能力和速度等多种维度对供应商进行分级分类管理，这对于国内综合B2C网络零售公司来讲更为重要。从国内B2C行业的供应商来看，消费电子类、IT、家电类产品供应商集中度相对偏高，随着国内B2C公司业务规模的提升，品牌商也开始出现与B2C公司“厂商直供”模式的开展。而在百货类、图书音像类产品中，供应商集中度相对偏低。开展供应商管理及采购方面可能会面对更多的困难。 另外，从品类管理而言，品类杀手不等于价格杀手，低价是品类杀手的显著特征之一但并不是唯一因素。好价格、多品类、好服务是品类杀手的外在表现，内在表现是更低的运营成本，更高的运营效率，更高效的供应链，更快的增长速度，更高的资金使用率，更丰富的品类，更好的用户体验，更深层次的了解用户，而能否成为品类杀手取决于零售商的整体运营能力和全面竞争能力。 23
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 总之，在商品品类管理、采购与供应商管理、库存管理的水平高低决定着网络零售公司是否有核心竞争力，是否能够在竞争激烈的价格战之后回归商业零售本质，运营成本会逐步降低，收入和利润也会长期稳定增长。 物流：提升客户体验的关键因素 电子商务市场发展本应与物流业相辅相成，但是由于国内交通基础设施建设水准相对偏低，市场环境、政策因素等各种原因使得物流行业发展缓慢，完全跟不上电子商务市场的成长脚步，并且已经成为了制约后者发展的一道瓶颈，B2C网站只能靠自建物流来填补国内物流配送的短板。 各家电子商务公司几年前就开始大力发展物流，开始自建仓储和配送队伍。目前卓越亚马逊自建物流覆盖北京、天津、上海和广州，在全国8个城市拥有9个运营中心，总面积达到约20万平方米，去年卓越刚新建5个运营中心，而今年卓越将投入更多的人力物力，以进一步强化自建物流队伍的配送能力。卓越亚马逊将要‘预约送货’服务项目上的预约时间差进一步缩小到小时甚至到分。而目前在北京、上海、广州、天津、深圳等11个城市实行的全年无休配送服务也将随着仓储和物流体系的建设进一步扩大覆盖范围。而目前，卓越亚马逊的物流体系由自有配送队伍和诸多第三方配送合作伙伴构成。其中，第三方配送包括中铁、CRE、中国邮政、EMS、联邦快递等几家物流业巨头。京东商城更早的开始自建物流体系，2009年4月京东商城就投资2000万元成立海圆迈快递公司，此后在北上广和成都建成了4个一级物流中心和10个二级物流中心。根据京东商城最新的计划，2011年将在武汉、沈阳、西安三地投建一级物流中心和15个二级物流中心，届时京东的二级物流中心将达到25个。 表 4主要B2C公司自建物流一览表 公司 自建仓储 自建配送 服务标准 淘宝 淘宝物流宝已在上海、北京、广州、战略投资星辰急便：32个运淘宝网正式推出“物流宝”平台：为淘宝商成都、深圳等几个城市建立大型仓储转中心、50多个中转站和分家提供完成销售货物以外的所有物流工作，和配送中心，全国范围内共有11个拨中心，网点数量达1500余包括仓储、加工、分拣、包装、递送等。可“淘宝大仓”已经打开。 个。并有投资五洲在线、深降低20%以上的物流成本 圳华强物流。 卓越 目前拥有北京、苏州、广州、成都等自建配送队伍“世纪卓越快商品在本地仓的一般隔日或第三日就可以到亚马逊 10大运营中心.2011年公司的目标是递公司” 货；外地仓的大约需要5-7日到货 将运营中心覆盖全国，在现有的基础٠用户也可以选择加急快递上新增200个城市至1100个 送货上门和EMS等 当当网 2009年，当当网就在北京、上海、广配送环节依靠第三方快递，当当网宣布北京、上海、广州和深圳的顾客，州、成都、武汉、郑州拥有了6大仓且仅支持北京、天津、上海、订购百货商品可以享受“今日订，今日达” 储配送中心（总面积达16万平方米） 广州、成都、深圳、中山地٠ 在北京、长三角和珠三角等重点城市，顾٠ 2011年，公司将在无锡建设总面积区等地的加急快递。一线大客的订单 24
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 超过8万平方米的物流中心 城市基 可以保证“今日订，次日达” 本可以保证次日到货 京东商٠ 计划在2011年，京东商城将拥有北2009年，投资2000万建立在北京、上海、广州、成都四大物流中心所城 京、上海、成都三个城市兴建单体面了“上海圆迈快递公司，同在城 积超过10万平方米的超大物流中心。年在 市，实现当天下单，当天到货的“当日达”； 其中在上海打造最大、现代化程度最全国25座城市建立了城市٠ 距离京东四大物流中心300公里以内并设高的自动化库“亚洲一号”除以上4配送站 有京东自有快递公司配送的城市将实现“次个以及库房以外，同时将在全国范围٠ 同时也和EMS合作 日达” 其他区域城市将在原有配送周期基础内建立15~20个二级库房。城市配送上至少缩短一天。 站数量也将增至50个城市以上 图 34国内主要B2C公司自建物流情况 数据来源：日信证券研究所 IT信息系统：供应链和物流链的支持系统 供应链、物流链的改善都离不开IT信息系统及研发的长期投入。IT系统和业务紧密结合的能力，是衡量B2C供应链等后台能否支持公司自身快速发展的关键因素。B2C业务的每个阶段系统的需求都会不一样。同时客户服务承担的压力也会越来越大，为了在这种情况下应对压力快速反应不至于积压崩溃，B2C公司需要有更强的IT信息系统架构能力，更低的运营成本和更高的运营效率都通过IT信息架构的成本降低得以实现，这点从亚马逊、沃尔玛等优秀零售企业对IT信息系统及研发的投入就能看到重要性。 25
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 另外，在B2C运营方面，数据分析也会作为核心运营要素加以重视。B2C公司纷纷建立BI部门，对积累的运营数据进行分析，掌握消费者信息，这也是零售企业的核心优势所在。在零售终端，零售者最了解不同群体的消费需求，进而优化供应链，降低运营成，提升运营效率。 5重点公司推荐：谁有望成为中国的亚马逊？ 亚马逊：电商行业中的王者 亚马逊（）是全球最大的在线零售商，2009 年年销售额高达$342亿美元。作为全球最大的网络购物零售商，亚马逊的顾客遍布世界200 多个国家，它不仅是世界上销售量最大的书店（日销6 万本书），也是拥有400 多万种商品的多元化购物平台，更是为网络购物顾客和商家提供一站式服务的平台。 自 2002 年盈利以来，亚马逊的总销售额以年均20%的速度在增长，近三年的净利润约以40%的速度增长。预计10年内AMZN的年销售额将达到1000亿美元，跻身美国零售业TOP 5。 亚马逊的成功给了电商行业的竖起了三面旗帜：1）顾客至上，亚马逊正利用每一种技术来提高用户体验；2）追求创新，通过技术和经营模式创新强化竞争优势；3）发力物流，走好产业链环节的最后一程。 亚马逊的成功在于对零售本质的深刻理解，亚马逊的价格优势，商品丰富度和操作方便保证了良好的用户体验。保证良好的用户体验又会提升用户忠诚度和重复购买，有效提升流量和购买量。而庞大的用户群体以及开放的平台，吸引第三方卖家加入，提升商品丰富度。而商品丰富度带来的规模效应和可扩展的架构进一步形成价格优势。 图 35亚马逊公司的核心竞争力框架图 数据来源：AMAZON，日信证券研究所 26
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 具体来看，亚马逊通过多种途径和创新来保证在用户服务、商品丰富度及低价优势。在用户服务方面，亚马逊通过保证商品质量，给消费者诚信可信赖的购物平台；通过推出Amazon Prime, 年收费$79, 用户购物免运费等措施提供快速高效的购物流程和物流配送。通过个性化商品搜索、推荐和页面内容呈现来提高客户体验，保证第三方卖家服务水平与自营业务相当。通过亚马逊对其相关数据跟踪及用户反馈、投诉机制等来控制保证卖家服务质量。 在商品丰富度方面，亚马逊战略上注重品类拓展的深度与广度。亚马逊的基本原则是在既定品类中做精作细，再考虑逐步拓展品类。在拓展品类时，充分考虑现有用户的需求，进行深度调研和分析消费群体，理解不同消费群体的需求和品类。另外，亚马逊开放平台，吸引第三方卖家，拓展品类的深度和广度，这一做法影响了国内电子商务B2C公司的战略和方向。 在低价优势方面，亚马逊通过出色的供应链管理能力和扩展性强的架构体系来严格控制成本，通过比价部门定期跟踪价格趋势并调整亚马逊相关产品价格保证低价优势，在第三方平台方面，与第三方卖家签订严格的价格控制策略，确保第三方卖家不会分流客户，通过第三方卖家带来的高利润以及其他收入补贴自营业务价格，维持自身经销商品的价格优势。 我们可以通过亚马逊和线下零售巨头沃尔玛的财务指标对比，发现亚马逊对比线下的优势，以及对于零售行业的深入理解。在线零售相对与线下零售的优势在于更低的成本和更高的运营效率。从亚马逊和沃尔玛的毛利率来看，亚马逊的毛利率一直低于沃尔玛，并不是说明亚马逊的竞争力小于沃尔玛，相反说明亚马逊高效的线上运营效率并不需要更高的毛利率，需要关注的是净利润的指标。 从净利润指标来看，亚马逊除06年对研发费用的投入较大导致净利润较低之外，和沃尔玛的净利润基本保持在相当的水平。用更低的毛利率创造相同水平的净利润证明亚马逊控制成本的能力更强。而从运营效率来看，亚马逊的存货周转天数一直要优于沃尔玛，随着亚马逊的品类拓展及长尾商品的影响，其周转天数在逐渐增加，但仍处于较好的水平。从营收增长率指标来看，亚马逊营收增长率一直大幅好于沃尔玛的增长速度，体现着B2C行业的强大竞争力。 27
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 图 36亚马逊和沃尔玛毛利率对比 图 37亚马逊和沃尔玛净利率对比 沃尔玛毛利率 亚马逊毛利率沃尔玛净利润率 亚马逊净利润率 5% 26% % % % 4% 1% % .64% 25%% 4%%% % % 24%3% % % % % 3% 23%% % %% 2% 22% 2% % 21%1% 1% 20% 2006 2007 2008 20090% 2010 2006 2007 2008 2009 2010 数据来源：Wind，日信证券研究所 数据来源：Wind，日信证券研究所 图 38亚马逊和沃尔玛库存周转天数对比 图 39亚马逊和沃尔玛营收增长率对比 沃尔玛库存周转天数 亚马逊库存周转天数 沃尔玛营收增长率 亚马逊营收增长率 60 45% % % 40% 47 48 47 47 48 50 46 44 % 42 35% % 40 40 % % 40 30% % % 25%% 36 30 34 31 33 31 20% 29 20 26 25 15% % % % 21 22 % % 10%% % 10 % 5% % 0 0% 0102 03 04 05 06 07 08 09 10 02 03 04 05 06 07 08 09 10 数据来源：Wind，日信证券研究所 数据来源：Wind，日信证券研究所 淘宝商城：背靠淘宝，迅速崛起 淘宝商城是国内电子商务网站淘宝网全新打造的B2C网站。淘宝商城整合数千家品牌商、生产商，为商家和消费者之间提供一站式解决方案。提供100%品质保证的商品，7天无理由退货的售后服务，以及购物积分返现等优质服务。区别于淘宝网的是由商家企业作为卖家，所以相对淘宝网参差不齐的商家有相对较好的品质保证。 淘宝商城2010年交易额约为350亿，2010年度交易额同比增长了近4倍，大大高于淘宝集市80%的增长率，其中2010下半年的增长拉动更为强劲。淘宝商城的模式不同于京东、卓越、当当等自营式销售公司，淘宝商城采取的是平台式经营模式，不自主经销商品，而是采取类似商业地产的模式，向入驻的商家收取租金的模式。按照淘宝商城的收费标准，它有28
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 两项费用，一项为每个商户在入驻时一次性缴纳的6000元技术服务年费(可抵消)，目前淘宝商城有3万多个商户，另外一项为实时划扣的技术服务费，他是支付宝成交额(不含邮费)×(商品对应的技术服务费率+返点积分)，积分返还给了消费者，淘宝商城拿到的是就是抽技术服务费率，可以理解为提成，这部分费率根据商品的品类不同，从2%到5%不等。淘宝商城的提成收入占据了其收入的绝大部分比例，如果以2%-5%的中间值%估算，如果今年淘宝商城的销售额在600亿至800亿之间，那么其提成有望达到15亿元至20亿元之间。 图 40 2010年淘宝网成交额同比增长变化 图 41淘宝各平台成交额季度环比变化 400%140% % % 350%120% 300% 100% 250% 80% 200% 60% % % 150% 40% % 100%% .9% % 20% % % % 50% % % 0%% %Q 1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 0% 全网 淘宝网 淘宝商城 全网 淘宝网 淘宝商城 数据来源：淘宝网，日信证券研究所 数据来源：淘宝网，日信证券研究所 从淘宝全网来看，淘宝商城2010年度交易额占全网%的份额（其中2010Q4已接近11%），较去年增长了个百分点。主要原因是B2C模式比C2C模式的发展速度以及淘宝商城去年11月独立上线带来了淘宝商城份额的快速增长。未来这种趋势依然会持续，淘宝商城的增速在未来三年依然会保持较高的水平。从竞争对手最大自营式B2C公司京东商城的UV数据来看，淘宝商城的流量大致为京东商城的2到3倍之间，淘宝商城依附于淘宝网庞大的流量优势显露无疑，在平台式B2C公司发展模式中，流量及对商家的管理是淘宝商城树立行业地位的保证，从这个角度来看，淘宝商城在平台式领域最有可能成为中国的亚马逊。 29
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 图 42淘宝各平台季度成交额市场份额变化 图 43淘宝商城和京东商城UV变化对比 淘宝网 淘宝商城40,000 TMALL 360buy 36,162 100% % % % % %35,000 90% 3028,552 ,000 80% 25,57626,027 24,579 70% 25,000 60% 20,000 50% % % % % %14,726 40% 15,000 12,381 11,15311,688 30% 9,104 10,000 20% 5,000 10% 0% 0 2009Q1 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 Jan-2011 Feb-2011 Mar-2011 Apr-2011 May-2011 数据来源：淘宝网，日信证券研究所 数据来源：comScore 从细分品类来看，2010年度“女装” 仍居淘宝各平台交易份额首位（占比均在10%以上），“手机、男装、美容护肤、家电、女鞋”也均在各平台中排名前十强内。不同的是淘宝商城中男装及家用电器占比较高，而淘宝网中虚拟产品网游点卡及网络游戏设备有较高的市场占比。这可能是淘宝商城的定位及目标客户群体与淘宝网有所不同导致的，预计未来淘宝商城依然会在女装、3C及家电这些网购比较普及的品类中占据比较大的优势，也将会对京东、苏宁易购等B2C厂家形成不小的挑战，整个B2C行业将会竞争更加激烈。 图 44淘宝网10年度成交额TOP10类目市场占比 图 45淘宝商城10年度成交额TOP10类目市场占比 女装/女士精品 %女装/女士精品 % 手机 % 男装 % 网络游戏点卡 % 手机 % 男装 % 家用电器 % 美容护肤/美体 % 女鞋 % 家用电器 % 内衣/家居服 % 女鞋 % 笔记本电脑 % 箱包皮具 % 美容护肤 % 电脑硬件/显示器 % 运动鞋 % 网游装备/游戏币 % 汽车/用品/配件 % % % % % % % % % % % % % % % % 数据来源：淘宝网，日信证券研究所 数据来源：淘宝网，日信证券研究所 30
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 京东商城：从3C切入，领跑自营B2C市场 京东商城是中国独立B2C市场最大的综合性网购专业平台，京东商城目前拥有遍及全国各地1500万注册用户，1200家供应商，在线销售家电、数码通讯、电脑、家居百货、服装服饰、母婴、图书、食品等11大类数万个品牌30余万种优质商品，日订单处理量超过12万单，网站日均PV超过3500万。京东商城已占据中国网络零售市场份额%，连续10个季度蝉联行业头名。 京东商城核心的竞争力在于规模和物流。对比亚马逊的成功因素，可以发现京东商城是独立B2C领域最有可能成为中国亚马逊的公司。京东商城从成立开始就以极快的增长速度发展，2006年，京东商城的销售额8000万，2007年即蹿升至亿，2008年增长至亿，2009年达到40亿，2010年超过100亿。2011年预计达到280亿。京东的年复合增长率超过300%。 从规模来看，京东商城的销售额2010年超过百亿，远远超过其他的独立B2C公司，占中国自营式B2C市场销售额的1/3。京东商城在战略上重视销售规模，符合国内B2C行业的发展环境。销售额增长多数情况下比净利率增长更重要，更具备可持续发展的潜力，净利率增长相对是一次性的，规模比利润更重要，随着规模增长边际成本的下降，效率的提升，即使净利率低于传统零售，估值也会更高。所以京东商城在资本的助推下加速成长，今年4月1日，京东商城宣布完成C轮融资，融资金额15亿美元(其中11亿美元已到账)。此轮融资的投资方包括俄罗斯投资者数字天空科技公司(DST)、老虎基金等共6家基金。这种巨额融资给京东商城的加速发展提供了资金的保障。京东商城发展速度始终大大高于B2C市场整体增速，这表明在市场持续增长的状态下，京东集团可以攫取更多的市场份额，保持领先于竞争对手的市场位置。 这样可以有效压制和打击行业内部竞争对手的发展空间，保持和扩大市场份额，构建领先于对手的竞争优势。 在物流方面，京东商城的布局也远远早于其他自营式B2C公司，京东商城的几轮融资70%都投入到仓储、配送等物流环节中。目前京东商城已经有了六个RDC(regional distribution center),在近两年之内要建成50个以上的(Front Distribution Center), 在上海更是建造了全亚洲最大的单体仓库，超过20万平方米的“亚洲一号”，建成后日订单处理能力超过30万单。早在2009年，京东即投资2000万元建立自有快递公司，目的是提高上海及华东地区乃至全国的配送速度。据京东称，它们还将通过技术层面的改进，用更加智能的处理系统来解决物流配送问题。今年，31
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 仅此一项的研发费用将高达3亿元，除建仓之外，这是京东最大一笔投入。若说小有成效，京东自主研发的“信息及时处理系统”算是一例。与此配合，还上线了GIS包裹跟踪系统，进一步优化了配送效率，为京东“最后一公里”的用户体验加分不少。 图 46京东商城销售收入及增长率 (%) 图 47B2C与京东交易规模同比增速(%) 销售收入（亿元） 增长率 % 200% B2C市场交易规模同比增速（%） 800 400% 350% 700 350% % 150% 600 267% 300% % 500 250% 203% 400175%100% 168% 200% 155%% 300 150%% 200 100%50%% % % % % % % 100 50% % % 0 0% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 数据来源：日信证券研究所 数据来源：淘宝网，日信证券研究所 在供应链方面，京东因为主营3C的原因，所以京东的库存周转率达到12天，而卓越与当当的存货周转率基本在30天左右。如果与传统零售连锁巨头如国美、苏宁等相比，京东的优势更明显一些，前者的库存周转率一般控制在60天左右。随着京东销售规模的不断扩大，京东商城的采购也逐渐转为品牌直供，供应商的返点也越来越多，账期也开始逐步的提升。2011年初，京东和众多3C厂商直接签订了高达200亿的采购合同，而且是厂商直接供货。从重点商家来看，比如联想在京东的销售额今年预计会超过20亿，明年乐观估计可能会接近50亿，京东成为联想在全国最大的经销商。京东商城的供应链也因此逐步的优化，毛利率也处于相对缓慢的提升当中。当然除了采购方面得到优化外，京东商城也开始逐渐尝试与供应链前端的厂商开放数据接口，在技术层面实现对接。 当当网：图书增长面临天花板，艰难转型百货化 当当网是全球最大的综合性中文网络购物商城，由国内著名出版机构科文公司、美国老虎基金、美国IDG集团、卢森堡剑桥集团、亚洲创业投32
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 资基金（原名软银中国创业基金）共同投资成立。 当当网1999年11月，当当网正式开通。 当当网的运营模式自营加平台式销售收入并举的模式，当当网的传统模式是从供应商进货后直接销售给消费者。2009年，当当启动“平台B2C”计划，采用自营加联营两条腿走路的战略，吸引第三方商家在当当网络展示及出售它们的商品。这等于当当网从传统的自营商向提供销售平台的联营模式转化。 但到目前为止，当当网最主要营收仍是图书销售，但是占比有逐年下降的趋势。从2005年以后当当网一直在向其他商品的销售拓展，但直到2010年三季度，其净收入仍有80%以上来自于图书等传媒产品，百货销售在当当业务线中仍是较小份额。 从图书零售行业来看，当当目前已占据中国图书零售市场最大份额，要想再提高市场份额已很不容易。并且如此大的市场份额由于出版物行业本身单价较低、定价公开等特点没有为当当带来丰厚收益，近四年毛利率仅徘徊在20%左右。图书零售市场从2008年开始进入了一个低速增长的通道，而线上图书零售总额占整个图书零售市场的比重在逐年放大，同时预计今后五年这个比重仍是增长趋势。但图书增长速度将放缓，到2015年网络部分将占到图书零售总量的%，达到业内所预测的网络份额的“天花板”值（35%-40%）。 图 48图书零售市场销售额和增长率变化趋势 图 49线上图书销售额和占图书零售市场的比重趋势 25% 销售额 增长率 350 线上图书销售额（亿元） 占图书零售市场的比重 % 313 30145% 135 288 % 20%40% % 120 259 % % 234 250 35% 31105 .25% 218 %134 30% 15% 90 195 187 200 124 % 25% % 75 113 % % .68%11 150101 10%20% 60 87 % 715% .34% 100 6845 5% 10% % 30 %% % 40% % .06% 5% 15 0% 0 0% 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 数据来源：开卷,日信证券研究所 数据来源：易观国际，日信证券研究所 作为中国最早的B2C企业，当当网以亚马逊为目标，却始终没能在核心竞争力上有所突破。对于当当来说，想要在未来B2C市场获取更多市场份额，除了发力百货化增加商品种类，走平台化吸引第三方商家入驻，也33
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 是当当要发力突破的地方。2009年，当当启动平台计划，吸引第三方商家入驻，到目前为止，当当已拥有接近46万个库存单位（SKU），当当直接提供给消费者的大概为5万个，剩下接近41万个则是通过第三方商家提供和出售的。 但当当的百货化在各自细分领域成长起来的B2C厂商的夹击下，要转型百货化商城还是有很多困难，比如3C电子领域的京东商城，服装领域的凡客诚品、麦考林，还有亚马逊的中国子公司卓越以及淘宝商城。在物流方面，当当没有像京东那样自建仓储配送，而只是租用仓库及第三方配送的方式，在用户体验方面，当当相对卓越、京东来说还有不小差距。在规模、物流、供应链方面，当当网在日益竞争激烈的B2C领域并没有核心竞争力，当当网成功转型百货化综合商城还需要进一步观察。 苏宁电器：发力网购，有望成为中国亚马逊 苏宁电器1990年创立于江苏南京，是中国3C（家电、电脑、通讯）家电连锁零售企业的领先者，国家商务部重点培育的“全国15家大型商业企业集团”之一。经过20年的发展，现已成为中国最大的商业企业集团，品牌价值700亿元。 图 50苏宁电器06-10年营业收入及增长率 图 51苏宁电器各品类销售额占比 80,000 75,505 60% % .48% 70,000 50% 58,300 % 60,000 49,897 40%% 50,000 % % ,152 40,000 2430% .27% 30,00026,161 % % 20%% 20,000 10%% 10,000 0 0% 2006 2007 2008 2009 2010 彩电、音像 冰箱、洗衣机 数码及IT产品 空调器 营业收入(百万） 增长率(YOY) 小家电 通讯 安装维修 其他 数据来源：苏宁电器，日信证券研究所 数据来源：苏宁电器，日信证券研究所 截至2010年，苏宁电器连锁网络覆盖中国大陆300多个城市，并进入中国香港和日本地区，拥有近1500家连锁店，员工15万人，苏宁电器始终保持稳健高速的发展，自2004年7月上市以来，得到了投资市场的高度认可，是全球家电连锁零售业市场价值最高的企业之一。我们可以通过对标WALMART来分析苏宁的情况， 2009年比2008年增长34
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 了100%（美国B2C行业增长率2%），由TOP13跃升至 TOP6，只做了五年事：扩品类；价格战；免运费；网站升级；独立成立电子商务公司，独立的采购权和库存。 苏宁电器旗下的苏宁易购为独立的电子商务公司，从苏宁电器及苏宁易购的发展战略及实际执行来看，苏宁易购是最有可能接近中国亚马逊的公司。从我们上文提到的规模、物流、供应链等B2C行业关键因素来分析，苏宁易购的优势能够得到很好的印证。 从规模上，苏宁易购2010的销售额为20亿元，2011年苏宁易购的销售目标是50亿-80亿之间。苏宁易购的现阶段也是遵循电子商务B2C公司的经验，规模导向，定价方面是定毛利率，净利润率为%-1%。苏宁易购管理层测算，要完成50亿的销售目标大概需要200万流量，%的转换率，客单价800元。转化率和客单价作为主营3C和家电的综合B2C网站，基本都能保证，最主要的变量就是流量能否达到既定的要求。从comScore监测到的数据来看，苏宁易购在年初的时候平均能达到70-80万UV，淡季的时候只有30-40万，但经过一段时间的营销与运营，苏宁易购的UV在四月和五月已经已经达到5400万，每天能够达到180万UV，随着苏宁易购在下半年不断的扩充图书、运动等品类，以及苏宁易购自身定位的三、四季度跨越式增长，预计苏宁易购在年底能够达到300万的UV，完成70亿的销售额。 图 52苏宁易购一年来UV变化趋势图(单位：万) 图 53苏宁电器各品类销售额占比 营业收入（亿元） 营业收入 YOY(%) 2506,000 Total Unique Visitors 35% 5,000 200 30% 4,000 150 25% 3,000 100 20% 2,000 50 15% 1,000 0 0 10% 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 数据来源：苏宁电器，日信证券研究所 数据来源：苏宁电器，日信证券研究所 在供应链方面，苏宁易购将继续依托原有规模采购成本优势；强化自主采购符合市场特点的商品。品类上，苏宁易购定位为综合性的门店购物网站，将在未来的时间内扩充图书、百货等SKU数量，进军虚拟产品市场。 在物流方面，苏宁易购也有其他B2C公司没有的先发优势，苏宁电器计划在5年内将目前的4个物流基地发展成50-60个，覆盖全国主要一二35
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 线城市。苏宁易购在苏宁电器的支持下，将建立由93个大家电中心仓，10个自动化，高效率的小件商品自动化仓库和1000个依托区域核心门店、物流基地的自建快递点构成的全国物流配送体系，随着苏宁电器的物流基地及自动化仓库的逐步建成，苏宁易购在物流方面的竞争力将得到强化。 从中长期来看，在国内城市化、消费升级、行业集中度不高的背景下，苏宁电器凭借较强的运营能力、良好的公司治理、优秀的管理团队仍有较大发展空间。但短期市场对房地产调控带来的家电行业需求放缓、渠道下沉及网络购物的不确定性的担忧导致了苏宁电器的估值一直处于较低水平。我们认为市场对这些不确定的担忧过于悲观，苏宁易购的超预期发展、渠道下沉以及公司的品类拓展将会使苏宁电器得到估值提升。 公司公布的未来十年发展规划确立了以渠道拓展和产品拓展的发展主线——树立了实体店与网络易购平台双核心的发展模式，坚持渠道和产品的拓展，重视信息技术、供应链的建设。苏宁易购预计2011年销售收入达到70亿左右，2012年将达到220亿左右。用NASDAQ类似企业当当的估值方法，一般是市销率达到2-3倍。苏宁易购对应的市值应为140亿到210亿之间。我们认为公司未来两三年业绩继续稳健增长将有保障，尤其是苏宁易购的发展将超出市场预期，苏宁易购有望成为传统零售商进军网络零售业态的代表，凭借自身规模、供应链管理、物流及IT的核心竞争力击败纯线上网络零售商，成为中国未来的网络零售龙头公司。预计公司2011年、2012和2013年EPS分别为元、元、元，对应2011年，2012年PE分别为15、12和9倍，给予苏宁电器“推荐”评级。 6风险提示 （1）商业零售行业对宏观经济依存度较高，如经济增长大幅低于预期，网络零售行业增速及上市公司业绩也将低于预期； （2）网络零售行业竞争激烈，价格战导致网络零售公司的毛利率大幅降低，对网络零售公司的业绩将会产生不利影响； （3）目前网络零售企业对PE融资的依赖度较高，如PE融资渠道出现变化，网络零售企业将面临资金风险。 36
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 表 5商业零售行业重点公司盈利预测及估值表 代码 名称总市值 EPS PE PEG PS PB (亿元) 2010A 2011E 2012E 2013E CAGR 2010A 2011E 2012E 合肥百货 % 通程控股 % 鄂武商A % 西安民生 % 中兴商业 % 中百集团 % 武汉中商 % 华联股份 % 广州友谊 % 苏宁电器 % 广百股份 % 步步高 % 新华都 % 友阿股份 % 人人乐 % 海宁皮城 % 天虹商场 % 徐家汇 % 宏图高科 % 南京中商 % 华联综超 % 小商品城 % 南京新百 % 东百集团 % 大商股份 % 欧亚集团 % 南宁百货 % 首商股份 % 重庆百货 % 汉商集团 % 友好集团 % 新华百货 % 友谊股份 % 成商集团 % 银座股份 % 王府井 % 百大集团 % 文峰股份 % 永辉超市 % 数据来源：Wind，日信证券研究所 37
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 研究员简介 贾伟，商业零售行业研究员。北京大学硕士。拥有零售行业2年从业经验，对网络零售、购物中心等零售创新业态有较深研究。2011年加盟日信证券研究所。 投资评级说明 证券投资评级： 以报告日后的6-12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 强烈推荐（Buy）：相对强于市场表现20％以上； 推荐（outperform）：相对强于市场表现5％～20％； 中性(Neutral）：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 谨慎(underperform)：相对弱于市场表现5％以下。 行业投资评级： 以报告日后的6-12个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（overweight）：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (underweight) ：行业弱于整体市场表现。 38
渐飞研究报告 - 证券研究报告-行业深度 免责声明 日信证券有限责任公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由日信证券有限责任公司制作。 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于本公司认为可靠的已公开资料，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 日信证券有限责任公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点。本公司没有将此意见及建议向所有报告接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者不应将本报告视为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告的版权归日信证券有限责任公司所有。本公司对本报告保留一切权利，除非另有书面显示，否则本报告中所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 39
