卓有识度圆融会通股市机会、股票分析和投资策略王明夫博士北京·和君咨询2009/08/09 深圳观澜1
课前秀：贾君鹏你妈妈喊你回家吃饭
课前秀事件：７月１６日上午１０点５９分，一位网友在百度“魔兽世界”贴吧中发了一则名为《贾君鹏你妈妈喊你回家吃饭》的帖子，帖中内容只有“ＲＴ”两个字母，意思为“如题”。然而令人意想不到的是，这篇只有标题的空帖在发出短短６小时内获得了３９万多的点击率，超过１７０００名网友参与回帖。截至２０日１８时，回帖数已经达到３１万多，点击率已达１０８４万多，而这仅用了４天时间……贾君鹏井喷蹿红：什么原因？一网友说：“我们跟的不是帖子，是寂寞”。有评论说：或网民寂寞狂欢，或呼唤日常生活的真情，或幕后操纵
课前秀：2009全球100名最具影响力人物背景：美国《时代》杂志从2004年开始推出全球最具影响力人物榜单，杂志编辑从政治、经济、科技、娱乐和文化等领域挑选出最具影响力的人物。今年第一次推出了网络投票，让《时代》杂志的读者通过网络进行投票。谁是网络投票第一？结果：一位21岁的美国大学生穆特以万票，力压奥巴马、普京、安吉丽娜·茱莉以及脱口秀女王奥普拉等众多世界名人，问鼎《时代》2009年全球最具影响力的人物。穆特（Moot）：他是美国虚拟世界里最有号召力的“网络名人”。他创建的社区网站，运行6年，平均每天页面浏览量1,300万，月访问量则有560万人次之多。4chan实际上就是图片公告栏，网友可以在上面贴照片、图片以及修改或丑化的图案，目前有43个不同的版块，都是网友们自发形成的。Moot在15岁时用妈妈的信用卡购买服务器空间创办了这个网站，初衷是为了和朋友们有个能聊漫画和动漫游戏的地方。后来，这个网站吸引越来越多的同好，发展成全球第二大网络公告栏。更令人称奇的是4chan的员工数量。除了普尔之外，4chan只有一个员工，就是他的网络程序员。
课前秀股市中“贾君鹏”和“穆特”现象经常出现：瞬间蹿红，异军突起，各领风骚一时间，你方唱罢我登场，表面上莫名其妙，实质上奥妙无穷。此间有深意，君当思量之。
课前秀What’s happening with The Established？奥巴马当选，谁立下汗马功劳：奥普拉、乔丹、泰格伍兹、迈克尔·杰克逊······？除奥普拉之外，其他黑人明星和意见领袖，大多态度冷淡，甚至于不投支持票。为什么？因为他们都是“The Established”，利益立场和政治主张趋向共和党。而奥巴马是民主党，代表了中低阶层的立场。几个新闻：3月份，花旗集团市值一度跌至60亿美元，小于北京银行的市值美林证券PE部门：全面处理在中国的直接投资，价格3—5折（中国的“资产包”处理）Black Rock收购巴克莱下属资产管理部门，管理资产规模达到二万七千亿美元，超过美联储，成为全球最大的资本管理公司。巴克莱银行约300年，Black Rock成立仅21年······你有何感想？能做出怎样的商业反应？The Established（商业帝国）正在解构中，新生代面临接盘和崛起的历史性机会。真可谓：鼓舞人心、振奋草根！
课前秀zMichael Lewis：从1987年的《Liar’s Poke》到2008年的《The End》z对The Game Over的20年等待，几乎让Michael Lewis绝望。华尔街的持续繁荣和高涨，对Lewis构成持久的无情嘲笑。直至2007年，The End Coming !z一个真实的故事：美国一个很小很小的对冲基金，只有5000万美金，三个人，其中一个合伙人早年在律所当助理时，曾经接触过最早的次贷法律合同，而后就稀里糊涂地成为了一个研究次贷债券的分析师。他一直质疑次贷债券，最终离开了投行，创办对冲基金，做空次贷产品。z他们深入研究次贷产品，得出的结论令人惊讶和恐怖——华尔街精英们全都错了，次贷势必酿成巨大灾难。于是，他们坚持做空次贷债券和大量持有次贷产品的各大金融机构。然而，次贷市场持续兴旺，华尔街精英们兴高采烈、源源不断地制造和买入次贷产品，大赚其钱。而他们三人，就象是白痴一样，一直赔钱。z显然是华尔街那些精英们错了，他们三人是坚持正确而继续做空，还是转而从众，空翻多呢？三人痛苦万分，怀疑、动摇、困惑、迷茫。一次次的动摇之后，最终还是坚信自己的判断，继续做空次贷产品以及大量持有次贷产品的所有金融机构，包括做空大名鼎鼎的雷曼、花旗、大摩、高盛。z2007年，次贷危机终于暴发，市场崩溃。他们三个人的对冲基金挣了无数无数的钱。此时此刻，他们三个人的感觉，宛如灵魂出窍。zMy Point：对与错？聪明与愚蠢？主流与边缘？迷信与清醒？坚持与放弃？从众与独立？
目录一.理论概览：股票投资分析的理论谱系二.大势研判：怎样看待大市机会三.个股分析：怎样深度研究个股四.板块识别：怎样分析行业板块和主题板块五.投资策略：建立你的投资逻辑并坚决执行
一、理论勾画：股票投资分析的理论谱系A.三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场B.五大分析流派1、基本分析2、学术分析3、技术分析4、心理－行为分析5、玄学分析C.几大投资策略类型1、绝对收益型和相对收益型2、选股型和指数型（优化的和完全的指数型策略）3、选股型与选时型策略4、积极型和消极型5、混合型6、无策略型
学问：学与问@上市公司的内在价值（Intrinsic Value）与股票价格(Market Value----Price)是个什么样的关系？@股票价格能够准确地反映企业内在价值吗？@如果能，为什么相对稳定的内在价值却反映为波动不息的市场价值呢？@如果不能，股票价格能够离开企业内在价值走多远，依照什么规律来走？@股价波动对公司的内在价值产生什么影响，对资本流动和资源配置又意味着什么？@资本提供者更关心上市公司的内在价值还是更关心市场价值，为什么？@证券市场的价格机制怎样地影响上市公司的价值生成？@股价的影响因素有哪些？这些因素发生作用的机理和程度是怎样的？它们之间的相互作用又如何？@风险与收益究竟怎样生成，怎样衡量，怎样互动？@股价走势究竟有没有规律可循？如果有，这种规律是什么呢？······
证券投资流派之一：基本分析流派基本分析流派是以上市公司的经营因素及财务因素作为投资分析与投资决策基础的投资分析流派。其投资哲学依赖以下两点：1）股票的价值决定价格；2）股票的价格围绕价值波动。因此评价股票的内在价值并与价格进行比较是该流派进行投资决策的主要内容。其投资战略属于价值判断型投资战略。
证券投资流派之二：学术分析流派学术分析流派的基础性命题是：收益与风险的对应与配比关系其基础理论以学术性和科班性著称，包括：资产组合理论、资本资产定价理论和期权定价模型等其假设前提是“有效市场”，衍生的政策含义是给定当前市场信息状况下，投资人不可能发展出任何投资方法或交易系统以长期获取超出由投资对象风险水平所对应的投资收益率水平的超额收益。基于上述投资哲学，学术分析流派的投资战略是长期持有，比如养老基金，通过长期持有，目的是获得市场平均收益。在实际操作上，该流派以现代组合投资理论为指导，主要是用Markowitz(1952)的收益均值—方差模型、Sharpe(1964)的资产定价模型和Scholes的期权定价模型来指导实际操作，通过证券组合来分散非系统风险，达到特定风险下收益最大或特定收益下风险最小。
证券投资流派之三：技术分析流派技术分析流派的哲学假设：市场永远是对的，任何能对市场产生影响的信息，都立即反映到市场价格的相应调整之中。这与效率市场理论是一致的，但技术分析流派认为，市场价格已经反映了所有相关的市场信息，同时这种信息包括了对未来市场价格变动趋势的提示，因此，过去的市场价格模式可作为对未来价格运动模式预测的基础。其最大特点：不关心价值、不关心公司基本面。其投资策略是价格判断型投资策略。面临最大的挑战：如何解释同样技术走势的2只或N只股票却处于完全不同的价位区？
证券投资流派之四：心理分析流派心理分析流派的市场假设：股票市场的价格走势归根结底是取决于投资人的行为和心理因素，市场参与者的心理和行为选择是影响股票价格最重要的因素，也是价格波动的原动力。这一流派通过研究投资者的个人心理和市场心理来进行投资决策，其投资战略是属于心理判断投资战略。新范式：混沌资本市场理论与行为金融学的崛起
证券投资流派之五：玄学分析玄学分析：比如易经测市、星相测市、轮回之学测市、面相学命运学测市等玄学分析流派的主要特点：1、五花八门，没有统一的假设和哲学2、神秘，没有发育出一套可教育、可传播的分析技术和方法，学习重在意会和心悟3、信则有，不信则无
几点评价1、各个流派之间哲学之差异，犹如中医和西医的哲学差异：比如技术分析的Ｍ头和Ｗ底意义、突破、击穿及止损操作和Beta值衡量风险等，在巴菲特看来，都极其荒谬。巴菲特：“当潮水退去的时候，就会知道谁是光着屁股游泳的”索罗斯：“企业的价值是未来现金流的折现，但企业的未来现金流又取决于它今天怎么被折现”2、各种投资流派各有其优点，也各有缺陷。不论何种流派，都只是部分地或阶段性反映了特定情景条件下资本市场运动的特征，因此都有其适用条件及局限。对职业投资家来说，重要的是选择一种适合自己的投资哲学，然后就始终坚守。一如武林修炼，坚守一个门派一以贯之或可登峰造极，否则多派兼学则乱真气，终无所成。
几点评论3、事实：证券市场的投资实践中，各种投资流派的总体投资业绩大致相当。基于不同投资哲学和分析流派的投资人群，都有少数几个取得极大成功的杰出代表，也从来不乏一败涂地的前车之鉴4、地上本没有路，走的人多了也就成了路；世上本没有什么好股票或坏股票，信的人多了也就成了好股票或坏股票。领悟投资真谛的最佳路径甚至是唯一路径就是：让刺刀见红的征战杀伐和日复一日的煎熬磨练贯穿你的整个职业生涯，与K线走势难解难分、缠绵悱恻、同生共死，体验永不停息的跌宕起伏，经历反反复复的生死轮回问题：你的哲学和个性更适合哪一个投资流派？你觉得你应该选择什么投资流派作为自己修炼的主要目标？
一、勾画：股票投资分析的理论谱系一个延伸话题：什么是科班功底，一个金融研究生该怎样进行专题研修？比如股票投资分析专题：你心中是个什么样的图景？是一鳞半爪或庞杂无序的知识碎片，还是纲举目张的知识体系？是一叶知秋、以斑窥豹的敏锐洞识，还是既见树木又见森林的深邃全观？股票投资分析的理论谱系A.三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场B.五大分析流派：基本分析、学术分析、技术分析、心理－行为分析和玄学分析C.几大策略类型：1、绝对收益型和相对收益型；2、选股型和指数型（优化的和完全的指数型策略）；3、选股型与选时型策略；4、积极型和消极型；5、混合型；6、无策略型博大精深，学无止境生有涯，知无涯
一、勾画：股票投资分析的理论谱系一个经济学景观：抢占学术高地估值理论与方法的研究已经成为世界经济学研究最重要的理论高地和主流前沿之一。攻战这一理论高地的诸多学者，都已成为颠峰式的经济学大师，诺贝尔经济学奖的桂冠也频频落在了他们头上。他们的估价理论与方法越来越多地成为人们进行经济学分析的一般基础和重要工具。－－阿罗（Arrow）和德布鲁(Debreu)的一般均衡理论－－马科威茨(Markowitz)的组合选择理论－－夏普(Sharpe)和林特纳(Lintner)的均衡估价理论－－莫迪格里安尼(Modigliani)和米勒(Miller)的无套利定价模型－－布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes)的期权定价理论－－莫顿(Merton)的连续时间估价理论－－罗斯(Ross)的渐进式无套利理论一个有趣的现象巴菲特对这些经济学大师和他们的理论，从来是一种冷嘲热讽和睥睨而视的态度；在巴菲特看来，多数这些理论都是骗人的，甚至是荒唐的。
二、大势研判：怎样分析大市机会？V型走势•全球经济快速好转，进出口形势好转，内需得以拉动，国内经济持续回升。中国经济和股市未来走势?W型走势或U 型走势•全球经济复苏之路漫长，中国投•全球经济缓慢恢复，中国宏观政策资增速下降，经济还将持续调整从极度宽松转向适度偏紧，后续投。资无法继续保持高速增长，经济由快速反弹进入平台调整期。
二、大势研判：怎样分析大市机会？3300点，是否还将继续上涨正方反方‘经济见底，回升趋势明显政策刺激的经济回升难以持续，更大可能走W流动性充裕不减流动性最宽松时期已过，货币投放放缓，信贷开始收紧宏观政策保持不变股市楼市急涨，CPI回升，新情况可能引发新政策估值水平合理大量个股涨幅惊人上升乏力，总体估值偏高股民热情（开户数、赚钱效应）资金分流（创业板、新股、增发、实体经济好转吸回资金）运行特征是牛市涨幅已大、W型是资本市场大跌后的普遍增量资金的带入（基金、保险、IPO、创业板）供给增加（IPO、解禁股、增发、创业板）银行石化等权重股涨幅小补涨将推高指数最后的补涨意味着行情见顶国际股市和商品市场回暖增强股民信心国际市场回暖将分流资金流向国际流动性的传导流动性泛滥将恶化实体经济人民币升值推高资产人民币升值加剧出口恶化历史经验：暴跌之后2-3年创新高今非昔比；29年危机26年后才创新高;日本失落的20年
上涨指数走势图图三：上证指数走势图注：注：黄线为高点连线，红线为低点连线截止日期：
PB\PE走势图图七：PB、PE走势图资料来源：wind，和君分析，
一系列指标反转验证复苏趋势采购经理指数新订单指数购进价格指数出口订单发电量铁路货运量房地产民间投资跟进
民间投资虽有跟进，但没有完全恢复。
中央多次强调的保持积极的财政政策及适度宽松的货币政策将不会发生根本性改变。
未来可能出台的区域规划政策：
A股从2008年底最低点，到目前涨幅已经超过一倍。市场热情被充分点燃。
中国的资本市场将进入长期繁荣阶段我国资本市场逐渐成熟¾市场规模明显扩大，资本市场和国民经济的关联度明显增强¾上市公司的结构显著改善，市场运行基础进一步夯实¾蓝筹股在股市中主导地位基本形成，一批规模大、盈利能力强的上市公司成为资本市场的主体力量¾资本市场的财富效应已经得到了充分的展现，逐渐成为全社会重要的财富管理平台140001993-2007资本市场投资账户数量1993－2007资本市场上市公司数量120001600140010000120080001000600080060040004002000200001993199519971999200120032005200719931995199719992001200320052007资料来源：《中国资本市场报告》2007单位：万户单位：家数
中国经济在政策刺激下走出复苏趋势从09年上半年的数据来看，许多衡量宏观经济的领先指标和同步指标均在向好的方向发展。09年6月中国经济指标数据期数当期值上期值数据意味增长指标GDP上半年%%扭转七季连跌趋势投资上半年%%一枝独秀拉动GDP增长消费6月%%持续维持平稳趋势PMI6月%%连续4月高于50%工业6月%%工业增长值大幅上涨发电6月%%扭转8个月负增长局面外贸指标出口6月%%降幅继续缩窄进口6月% %降幅大幅缩窄顺差6月亿大幅下降亿月亿连降九月降幅缩窄亿资料来源：国家统计局
中国经济在政策刺激下走出复苏趋势从09年上半年的数据来看，许多衡量宏观经济的领先指标和同步指标均在向好的方向发展。09年6月中国经济指标数据期数当期值上期值备注价格指标CPI6月%%创十年新低PPI6月%%创历史新低房价6月%%同比今年来首度“转正”金融指标增速创历史第二高M26月%%万信贷6月6645亿创年内第三高亿万储蓄6月2万亿继续大幅增加亿万万外储6月首次突破2万亿美元亿亿资料来源：国家统计局
但当前经济增长的主要推动力依然是政策刺激，短期内有效，是否具有持续性还有待观察2005年5月至今中国社会消费品零售总额从拉动经济的三驾马车来看：
中国经济的主要动力仍是投资，且主要由政府主导，民间投资还未被拉动；
国内消费增速和进出口下降趋势改善不明显。资料来源：国家统计局国内进出品下降趋势未见明显改善2000-2010年中国投资额占GDP比例60%60%50%30%40%0%30%-30%200020022004200620082010GFCF, % of GDPGNS, % of GDP-60%（GFCF占GDP比率）（GNS占GDP比率）GFCF：固定资产形成总值（如投资）出口进口GNS ：国民储蓄总值（如企业、家庭及政府储蓄）资料来源：CETC资料来源：海关总署注：GFCF是指投资加上净存货，以投资为主Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09
W走势是资本市场大跌后的普遍形态
大跌修复多历反复，但也有一定的规律货币政策无法根治实体经济的缺陷，从而无法根治大跌，不仅如此，货币政策的副作用往往会促成反弹的终结和二次探底。但二次探底的跌幅较前期跌幅较低。前期前期反弹反弹前期反弹反弹高点相对反弹回顶部底部高点底部跌幅涨幅前期顶部的位落的跌大萧条后之美股置幅3804318795-89%335%49%-49%互联网泡沫破灭后美4697117228591378-75%144%61%-52%股东南亚危机后泰国股1683215522269-87%143%31%-48%市东南亚危机后韩国股11062981028480-73%245%93%-53%市东南亚危机后马来西1271303982573-76%224%77%-42%亚股市东南亚危机后印尼股725276677358-62%145%93%-47%市台湾股市1989年股市12054270559213375-78%119%49%-43%崩盘后表现
09年上半年A股反弹是流动性泛滥的结果为了刺激实体经济的反弹，各国政府都采取了宽松的货币政策，造成了流动性的泛滥。
历史经验看，流动性泛滥确实能推动资产价格上涨
对未来走势的猜想股市上涨的主要推动力为充裕的流动性和经济增长，国内股市从2008年10月份起开始强劲反弹，走出一波轰轰烈烈的上涨行情。目前整个市场在关注股市的上涨是否得以持续，是否会存在二次探底。从美国经验来看，宏观经济二次探底是股市二次探底的根本因素。宏观经济二次探底的主要原因则是在没有实质性新技术或新产业的情况下，仅依靠宽松的货币政策刺激最终会导致通货膨胀，一旦通货膨胀出现，监管层会收缩政策，市场面临流动性缺口再加上经济面临再次下滑，股市随即进行二次探底。国内流动性最为宽松的时刻已经过去，国内信贷的高增长难以持续，虽然监管当局不会祭出紧缩性的政策，但推动A股上涨的增量资金将会大大减少，且政府当局也不希望股市增长过快。一旦流动性发生逆转，股市也将随之会发生逆转，在全球经济复苏过程缓慢的情况下，国内经济难以持续保持高增长，投资高增长也会带来潜在的巨大风险，在出口形势不乐观的情况下，2010年以后的经济增长存在着很大的不确定性。由此股市上涨空间有限，将会呈现震荡格局，甚至一旦出现通货膨胀苗头，将会遭遇中级调整，甚至二次探底。在下半年需要持续关注：全球经济复苏情况，全球通货膨胀苗头及美国等发达国家的货币政策；国内通胀苗头及监管当局对于货币政策态度；国内房地产消费市场增长情况；外贸形势。
经济危机后的大盘表现2008次贷危机美国股市历史表现1997亚洲金融危机1925-2009年道琼斯股指走势(1年左右)1987”黑色星期一1973-75(4年左右)石油危机1929-19332001互联经济大萧条网泡沫、(2年左右)(3年左右)阿根廷银行业危机(26年左右)(3年左右)1990年银行危机1980经济(1年左右)衰退1994墨西哥(2年左右)金融危机1948二战后经济危机
经济危机后的大盘表现英国股市历史表现2001互联2008次贷1984-2009年伦敦FTSE100指数走势网泡沫、危机阿根廷银1997亚洲行业危机金融危机(4年左右)1987”黑(1年左右)色星期一(2年左右)
经济危机后的大盘表现香港股市历史表现2008次贷1987-2009年香港恒生指数走势危机1997亚洲金融危机(3年左右)1987”黑色星期一(5年左右)2001互联网泡沫、阿根廷银行业危机
经济危机后的大盘表现2008次贷巴西股市历史表现危机1993-2009年巴西圣保罗指数走势1997亚洲金融危机(3年左右)(3年左右)2001互联网泡沫、阿根廷银行业危机
二、大势研判：怎样分析大市机会？姑且听听：一个研究结论对下半年的中国股市，我们持谨慎乐观的态度，并将3300－3600点作为指数波动区间的上限。预计上证指数波动区间的下限为2500－2600点，对应于25－26倍的静态市盈率。●下半年国内存贷款利率仍将维持在历史低位，流动性充裕的主基调不变。在流动性继续释放、机会成本没有明显提高的背景下，股市仍不乏上涨的动能。●下半年限售股解禁表面“凶猛”，实则压力有限。●IPO重启的短期压力得到一定消化。以往六次IPO重启涨多跌少,长期来看，市场运行趋势不会因此而改变。●全部A股平均30倍的PE和倍的PB水平都位于近十年来的平均水平附近，整体估值的泡沫并不严重。从结构性的因素分析，市场估值存在结构性的扭曲，以银行股为主的大盘蓝筹股估值偏低，中小市值公司估值溢价偏高。●从下半年来看，预计市场结构性分化和调整的步伐仍将持续，以上证50为代表的大盘蓝筹股在经济复苏的预期下将有望获得超额收益，甚至可能会重现“二八现象”。
二、大势研判：怎样分析大市机会？关于怎样分析股市机会，和君咨询的体会是：首先，要清晰分别股票市场的三种运动形态：大趋势、次级运动和日间波动。它们三者的判断难度依次是小、中、大它们三者的操纵难度依次是大、中、小对应的分析方法、投资理念和策略应该各有选择选择的适应性程度决定投资的收益率高低
二、大势研判：怎样分析大市机会？关于怎样分析股市机会，和君咨询的体会是：其次，要从更深广的层面上判断中国股市的几个大是大非1、中外股市的估值水平比较：比较美国，中国A股多少PE为合理？2、中国的工业化和城市化进程不可逆转，经济增长和股市上涨长期看好3、股市外围尚存在着大量的经济有生力量，股市泡沫化将拉动外围资产向股市源源不断注入，加速全社会的资产证券化进程（假以时日，几乎所有乌鸡都会变凤凰，个股风险其实很小）4、这场美国金融危机对中国是300年一遇的极大利好：世界以中国为龙头，世界经济版图展开有利于中国的重构；全球资源（技术、资本、人才、要素）向中国靠拢；倒逼中国经济结构升级和社会进步5、未来上证综指将会怎样：短则3年内，长则5年内，必破万点！
二、大势研判：怎样分析大市机会？关于怎样分析股市机会，和君咨询的体会是：操作意见：次级运动和日间波动已经难以分辨，操作依据转向基于大趋势判断。成败胜负的关键不在于买还是不买，而在于投资策略：谁买？买什么？怎么买？和君咨询的咨询服务：就是协助客户回答这些问题
二、大势研判：怎样分析大市机会？中国经济长期增长态势和中国股市长期上涨趋势不改，继续看好◆什么是支撑中国经济增长的主要力量呢？第一是工业化：中国的工业化，正处在一个加速推进的历史时期。比如说钢铁，从李鸿章搞洋务运动开始中国就梦想成为一个钢铁大国。但是到1949年，中国一年的钢铁产量才15万吨。现在是一个河北省就达几千万吨钢。又如汽车，我国用了几十年的时间才达到年产100万辆（92年），从年产100万辆向年产200万努力用了8年，从200万到300万辆用了2年，从300万到400万仅用1年，今年预测可以达到1000万辆或者是接近1000万辆。目前，中国的工业化仅仅处在中期，如果再把新型工业化道路这一点考虑进去，中国的工业化还存在广阔的发展空间。当年，1000万人口的英国搞工业化，崛起了“日不落”帝国；后来1亿人口的美国搞工业化，造就了世界极强帝国；13亿人口的中国搞工业化，那将是一种什么景象？第二是城市化：美国的最后一条地铁在二战之前就建完了，欧洲100年前什么样现在还是什么样，中国则不同，无论哪个城市，年年都变样，到处是工地，全世界70%的起重机都在中国。1978年中国城镇人口亿，现在是亿，每年有近2千万的城镇人口在增加。我们现在中国的城市化率是%。发达国家是90%，全世界平均水平把非洲都算进去是49%。中国的城市化进程，也还处在中期阶段，未来发展空间巨大。◆论断：只要工业化和城市化的进程不停止，中国经济长期增长的基本态势就不会改变◆引申的商业思维：任何一次经济回落或衰退，都是“抄底”的好机会。
中国的经济长周期：究竟有多长？经济周期理论回顾¾定义：经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象，是经济运行的规律性波动。主要表现为经济增长、投资、失业率、物价、货币供应量、对外贸易等活动的增长率的波动。¾分类：按照经济周期的持续时间长周期（长波）平均为50年左右，又称康德拉耶夫周期经济周期中周期（中波）平均为8-10年，又称朱格拉周期短周期（短波）平均为40个月，又称基钦周期¾阶段划分：两阶段：扩张—收缩四阶段：繁荣—衰退—萧条—复苏
三.个股分析：怎样深度研究个股个股：步步高a.看F10：1、EPS2、现金流3、送股能力：公积金和未分配利润4、股本和市值规模5、增长率6、上市时间：新股7、股东结构8、主题与概念：民生、基层（中国政治，当看县政；中国经济，且看县域）9、成长空间：自然增长的空间+模式复制的空间+并购整合的空间10、类比：苏宁的故事+当前的选择空间11、能力：待考（选址、供应链、模式标准化、品类管理、团队成长、资本运作）b.见到王填：朴实无华、低调实干、不善言、不闪亮，但能成事d.时机判断和推荐：年前指数稳住；年报对比；送股预期年基本投资策略：高抛低吸做波段f.研究突破：主题与概念、成长空间、系统能力g.未来投资策略：等待研究结论
三.个股分析：怎样深度研究个股研究突破：怎么深度调研步步高？1、识别业态定位：百货\HyperMarket\SuperMaket\仓储式会员店\CVS \Specialty store（观察：面积、品种、距离、逗留时间、每次购物金额等，识别简单指标--门向）2、思考业态的演变趋势和模式生命力（零售行业的净利润率平均2－3％;直营与加盟；一个20万人口的城镇可以开3家大型卖场，7万人一个。上海市，中超已经从1990年度中期的4800多家下降到今天的2000多家，平均开设一家大型超市就会打压掉22家中型超市；永辉家家悦；Safeway）3、考查几个关键指标或问题1）综合毛利率、前台毛利与后台毛利：沃尔玛15％/3％，家乐福10％/8％，苏宁12％/3％，国美9％/6％。提高前台毛利非常难，需要你对品类管理、产品组合、促销活动设计、新品推广、ECR（efficient consumer response）等有很深的理解和知识。当企业赚钱非常容易的时候，就是最危险的时候，组织的能力会迅速退化。2）生鲜：占比？生鲜做得好非常难，品种要丰富还要便宜，非常考验采购能力，而且还有时效性，还要处理残损率高的问题，而且生鲜不是标准产品，非常考验零售商的管理能力，超市结束一天运营进行结算盘点的时候，何时能搞完取决于生鲜部门何时能盘完。永辉生鲜价格比家乐福低22％，品种也丰富很多。3）配送中心的配送占比？零售行业的物流配送和采购体系非常复杂，不亚于一场战争的后勤组织系统。沃尔玛商品的８７％是经过配送中心的（其他公司50%），降低物流成本40%左右，沃尔玛把货品送到门店的物流配送成本只相当于销售额的3%，行业平均是5%，你们是多少？零售行业的净利润率平均就是2－3％！4）······
三.个股分析：怎样深度研究个股4、考查系统能力：1）选址能力：方法、流程和标准化程度2）采购能力（不仅仅是低价，包含了消费者购物行为研究和品类分析管理能力）3）供应链能力：有效的商品配送是保证达到最大销售量和最低成本的存货周转及费用的核心。而唯一使公司获得可靠供货保证及提高效率的途径就是建立自己的配送组织，包括送货车队和仓库。任何地点都要有同样的物流配送运营体系。中央采购还是区域采购？有没有完整的物流配送体系总仓——分仓——门店？一个DC--distribution center能够支持多少家门店（沃尔玛120家）竞争对手的情景：嘉兴的沃尔玛区域配送中心：23个足球场那么大！（它在全球的100多个配送中心都是一模一样的）如果不身临其境，很难想象这是什么概念。里面有所有能够想像到的各种各样的商品，从牙膏到电视机，从卫生纸到玩具，应有尽有。我清楚地记得，货物成箱地被送上激光制导的传送带，几公里长的传送带不需要人，而且采用了激光制导定位技术，在传送过程中激光自动扫描货箱上的条形码，全速运行时，只见纸箱、木箱在传送带上飞驰，红色的激光四处闪射，自动将货物送到正确的卡车上，这样一个配送中心每天能处理20万箱货物，配送的准确率100％。每一个商店现在有多少存货，有多少货物正在运输过程当中，有多少货物存放在配送中心等；同时还可以了解某种货品上周卖了多少，去年卖了多少，并能够预测将来能卖多少。沃尔玛的供应商也可以利用这个系统直接了解自己昨天、今天、上周、上个月和去年的销售情况，并根据这些信息来安排组织生产，保证产品的市场供应，同时使自己库存降低到最低限度
三.个股分析：怎样深度研究个股4、考查系统能力：4）标准化和品牌维护：能否做到形象统一、风格统一、管理运营系统统一、品类管理水平。比如品类管理，是目前中国零售企业最缺乏的能力，很多老板基本没有这个概念。比如最简单的，货架怎么摆？按品牌摆还是按产品摆？什么品类和什么品类应该放在一起？很多零售商摆货架仍然是物流和仓储的理念，不考虑消费者的购物行为和购物习惯。很多零售企业认为品类管理就是维护好品牌商商品的排面或认为品类管理只是一个技术问题，没搞明白：品类管理是个生死命题，它意味着整个企业经营管理系统转型到消费者研究和适应上来。品类管理的推进中会改变企业中几乎所有管理部门业务流程，同时也会打破企业各部门的“潜在的利益关系”。怎样检查步步高的品类管理水平？比如：信息系统是否建立在品类管理的数据结构上，当要把许多消费者数据信息和商品信息进行数据库处理的时候有没有合适的“数据接口和处理器”。比如，消费者的购物单据是非常重要的研究消费者购物行为和习惯的数据，但是很多企业当把购物单据打印给消费者后，后台数据处理其实是立刻把单据里的商品分类到相关条形码下面去了，数据库系统只有单个产品卖了多少，不知道一个消费者一次购物买了哪些东西。又比如：有没有建立常态性的顾客调查制度、具不具备将顾客调查数据与企业商品与服务数据对比找出差距改进的技术方法、POS系统中的顾客销售数据被分析运用到指导企业经营中的比重有多大（目前行业水平不过5%，更多地是作为财务统计数据，这是说明“顾客是上帝”的理念没有真正体现在企业经营中，企业基础体系薄弱）
三.个股分析：怎样深度研究个股研究突破：怎么深度调研步步高？5、确认老板个性：务实，起早贪黑勤勤恳恳，注重细节，对数字非常敏感（他怎样发现价格敏感产品，消费者是否记得上次的购买价格，降价5%能拉动销售增量多少？周围的人口结构和密度？人们每年逛哪种店的频率和变化趋势？快消的占比及其动向）6、考察竞争格局和对手：比如沃尔玛和家乐福，福建永辉和新华都
三.个股分析：怎样深度研究个股研究突破：怎么深度调研步步高？1、识别业态定位2、思考业态的演变趋势和模式生命力3、考查几个关键指标或问题1）综合毛利率、前台毛利与后台毛利2）生鲜：价格与占比3）配送中心的配送占比和成本构成······4、考察系统能力1）选址能力：方法、流程和标准化程度2）采购能力3）供应链能力4）标准化、品类管理与品牌维护能力5）资本运作能力······5、确认老板个性6、考察竞争格局和对手7、······
三.个股分析：怎样深度研究个股步步高分析启示：1、股价不纯粹是公司状况决定的，而且肯定不是DCF决定的2、选股如科研中选题，大的方向感和市场感觉对选股和时机选择很重要—--市场热点、偏好、周期、可选择的空间3、超越平庸、脱颖而出：突破业界分析师的“八股文”，走向深入—考功夫4、如果想要到达一座巅峰的最高处，你只有二条路：要么成为天才的鹰，要么做爬行动物！——巴尔扎克5、发育投行和咨询的思维及能力对选股票、做投资有重要的帮助作用
组合：漂亮20--Timing & Portfolio和君2008年10月：《漂亮20》，一经推出，登上主流媒体的头版头条，至今依然被热议月代码及公司简称1022日3月19日收益率代码及公司简称10月22日3月19日收益率收盘价收盘价收盘价收盘价亚泰集团（600881）宝商集团（000796）%%伊利股份（600887）准油股份（002207）%%中炬高新（600872）川大智胜（002253）%%金地集团（600383）岳阳纸业（600963）%%山推股份（000680）北京城乡（600861）%%新安股份（600596）凯乐科技（600260）%%贵糖股份（000833）广州药业（600332）%%通化东宝（600876）中科三环（000970）%%鲁北化工（600727）铁龙物流（600125）%%新大陆（000997）莫高股份（600543）%%平均收益率：68%同期A股大盘（从1895点至2265点）收益率19%想想看：千股丛中选出20只股票，以什么眼光选股？分析思路是怎样的？以伊利牛奶（600887）为例
个股组合：漂亮20--Timing & Portfolio和君2008年10月：《漂亮20》，一经推出，登上主流媒体的头版头条，至今依然被热议代码及公司简称10月22日8月代码及公司简称10月7日收益率22日8月7日收益率收盘价收盘价收盘价收盘价亚泰集团（600881）宝商集团（000796）%%伊利股份（600887）准油股份（002207）%%中炬高新（600872）川大智胜（002253）%%金地集团（600383）岳阳纸业（600963）%%山推股份（000680）北京城乡（600861）%%新安股份（600596）凯乐科技（600260）%%贵糖股份（000833）广州药业（600332）%%通化东宝（600876）中科三环（000970）%%鲁北化工（600727）铁龙物流（600125）%%新大陆（000997）莫高股份（600543）%%注：收益率按复权处理计算平均收益率：%同期A股大盘（从1895点至3260点）收益率%想想看：千股丛中选出20只股票，以什么眼光选股？分析思路是怎样的？以伊利牛奶（600887）为例
伊利股份k线图（2008年10月22日——2009年8月7日）
伊利股份k线图（2007年10月——2009年8月）
伊利股份分析三鹿事件之前的伊利股份¾股价¾同期A股从从6124点下元下到9挫到2077月12日点，跌了的%。元，跌幅53%。¾在市场普遍低迷的情况下，伊利股份并没有跌的特别厉害。比大盘略好。
伊利股份分析三鹿事件之前的伊利股份财务表现良好：（看F10）¾每股净资产元¾未分配利润元¾资本公积金元¾净资产50亿元，总资产120亿元在三鹿危机爆发之前：伊利股份的销售毛利率高达29%，公司质地优良，经营良好，每股经营活动现金流高达元，股价抗跌，不适宜做抄底投资市场占有率稳居中国前2。
伊利股份分析三鹿事件爆发之后，伊利股份。。。。。。¾紧急停牌也抵挡不住疯狂的抛盘。几乎直线下挫的K线。从14块多，直线下到6块多。¾伊利，蒙牛，各大国内乳业巨头纷纷告急。¾行业危机爆发——覆巢之下安有完卵？¾这种情况下，你会怎么想，怎么做呢？小散户/基金经理/炒家/PE/产业投资者？
伊利牛奶分析投资价值要点识别1、产业因素：1）牛奶业值得进入：规模900亿元，年增长率15%，受经济周期影响小，只要城市化和人们增收趋势继续，乳业市场增长就将继续。世界食品和投资巨头，无不视为大商机。2）三鹿引发的乳业危机为伊利提供了再次崛起的新契机。中国乳业不可能就此死亡，我们需要敏锐地发出提问：在这场危机过后，谁最有机会成为未来中国乳业的行业领袖？中国乳业不可能就此由外资品牌一统天下；本土乳业那些星罗棋布、小散乱弱的中小厂商将在这场危机中淘汰出局，让出市场份额。全面重建中国乳业的产业链还得指望伊利这样的有实力的行业龙头企业。
伊利牛奶分析投资价值要点识别1、产业因素2、股价因素：在大盘长熊和乳业危机的双重打压下，伊利的股价跌幅将近80%，PE、PB和PS值等各项指标都已经进入价值投资区域。公司每股净资产高达元，当前股价的PB值仅剩左右。思考：为什么不看PE和PS指标？资本公积金高达每股元，每股未分配利润达到元。这意味着什么？公司具备二次10送10的能力。以目前股价计算，两次10送10之后，伊利股价将摊薄至—元之间。根据中国股市的历史经验和当前比价来看，伊利这样的公司，股价到达元以下区位之后再下行的空间已经非常有限，而一旦下一轮牛市来临，这样的公司这样的股价，将出现报复性升幅。换句话说，目前价位区的伊利股价，机会远大于风险。如果二级市场操作手法得当，按当时的价位计算，成为第一大股东所需要的资金仅为5-7亿元，甚至更低。
伊利股份k线图（2007/10—2008/10）
伊利牛奶分析收购价值要点识别1、产业因素；2、股价因素3、控股情况和公司质地因素：1）股本79932万股，第一大股东呼和浩特投资有限公司是国企，仅持股%，其他为公众股东。依据目前价位区测算，成为第一大股东的收购成本可控制在5—7亿元。目前总资产约120亿元，净资产50亿元，银行信用达到AAA级，收购方以如此小的投资量入主伊利，取得经营平台，投资的杠杆效应将十分显著。2）行业龙头企业，主业突出，品牌知名度高，渠道网络覆盖全国市场。在乳业危机爆发前的正常经营下，销售毛利率高达29%，每股经营活动现金流高达元，市场占有率稳居中国前二，折射出公司竞争力和经营质量上的优良品质。公司资产质量和财务质地很好，非主营资产主要是少量证券投资，持股成都商业银行，以及一些项目投资。没有明显的不良资产和财务包袱。
伊利牛奶分析收购价值要点识别收购后的战略选择：1\2\3比如3：从埋头于供研产销的产品经营中抬起头来，以资本运作的眼光打量竞争对手、看待产业机会，比如在二级市场上收购蒙牛、光明等乳业公司的股份，形成战略结盟关系，推动同业巨头达成产业共识，重建行业公信，联手推行产业整合战略，清理行业门户，打击行业里的害群之马，整编有价值的地方奶业小品牌小公司，共建中国乳业新秩序，既为行业奠定丰厚利基，又为“让老百姓喝上放心奶、强壮中国人”的民生状况作出历史性贡献。适合的投资者：1、有意进入中国乳业的产业进入者；2、有实力和融资能力的乳业在位者；3、财务投资者，比如Buyout基金、投资控股公司、二级市场博弈者；4、江湖炒家。伊利不适合借壳上市者收购。语录：商业中不是缺少机会，缺少的是发现机会的眼睛！
适合的投资者有意进入中国的产业进入者有实力和融资能力的乳业在位者财务投资者，比如Buyout基金、投资控股公司江湖炒家
四.板块识别：怎样分析行业板块和主题板块行业板块识别举例：军工板块军工产业研究提纲：一、大背景：世界局势危机+中国国防体系重构二、中国军工产业的前世今生和未来演变方向三、············十一、投资启示：1、军工板块将成热点，应加大配置2、放弃DCF估值和市盈率选股理念，从结构变迁中发现可买入的股票3、以投行的思维做投资选择
四.板块识别：怎样分析行业板块和主题板块主题板块识别举例：并购重组板块为什么并购重组是中国股市的最活跃、最值得介入的投资主题？
本轮反弹幅度最大的20名个股表1：本轮反弹涨幅最大的20名个股当前股价本轮反弹总股本（流通股本P （元EPS09EPS201公司代码公司简称/牛市高PE08PB 所属行业最大涨幅亿）（亿））E0E点股价 深圳惠程618%105% 年机械设备 德豪润达572%127%家用电器 中国软件547%120%信息服务 阳光发展534%111%房地产 鲁信高新534%140%综合 路翔股份532%120%化工 三安光电516%701%农林牧渔 恒邦股份501%129%有色金属 北方国际500%96%建筑建材 启明信息496%176%信息服务 拓日新能495%98%机械设备 新海宜495%136%信息设备 *ST 湖科472%58% 综合 准油股份470%99%采掘 露天煤业464%70%采掘 大洋电机459%174%机械设备 智光电气456%90%机械设备 闽闽东437%413%机械设备 大连金牛434%122%房地产 江苏国泰424%145%商业贸易资料来源：Wind，和君分析，NA为亏损股及负净资产股。本轮反弹从08年11月初最低点起，牛市为07年-08年1季度的股价高点
09年5月底股价创出07年牛市高点幅度前20名个股表2：09年5月底股价创出07年牛市高点幅度前20名个股当前股价/本轮反弹总股本（流通股本（P （元公司代码公司简称牛市高点PE08PB EPS09EEPS2010E所属行业最大涨幅亿）亿））股价 三安光电516%701%农林牧渔 闽闽东437%413%机械设备 *ST 亚华207%264% 农林牧渔 延长化建196%237%农林牧渔 中茵股份353%227%纺织服装 ST 有色234%217%化工*ST 盛润 158%207% 轻工制造A ST 重实253%178%房地产 启明信息496%176%信息服务 大洋电机459%174%机械设备 鱼跃医疗260%164%医药生物 川大智胜371%154%信息服务 中兵光电332%152%交运设备 ST 华龙211%150% 00农林牧渔 航空动力185%150%交运设备 广州冷机225%148%家用电器 联化科技308%147%化工 江苏国泰424%145%商业贸易 鲁信高新534%140%综合 盘江股份236%138%采掘资料来源：Wind，和君分析，NA为亏损股及负净资产股。本轮反弹从08年11月初最低点起，牛市为07年-08年1季度的股价高点
近年来企业并购重组的相关扶持政策（1/2）时间部门机构主要内容《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》，明确了企业重组所得税财政部、国政策。企业重组的税务处理区分不同条件，分别适用一般性税务处理规定和特殊2009年5月税总局性税务处理规定。对企业兼并重组股权支付的收入不予确认，即免税。对于为了资源的合理流动而进行的企业重组给予免税待遇，减轻了企业负担。商务部副部长姜增伟表示，商务部支持流通企业跨区域兼并重组，做大做强，打2009年2月商务部造沃尔玛式的大型流通企业，从而搞活流通扩大消费。通过十大产业振兴规划，支持和推动优势企业联合重组，做大做强。十大产业：2009年初国务院钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色、装备制造、电子信息和物流。《商业银行并购贷款风险管理指引》发布为并购贷款重新开闸，允许符合条件的2008年12月银监会商业银行开办并购贷款业务，从而给行业整合者提供资金援助。中央经济工2008年12月明确2009年工作重点之一是加快企业兼并重组。作会议《关于当前金融促进经济发展的若干意见》允许商业银行对境内外企业发放并购2008年12月国务院贷款。研究完善企业并购税收政策，积极推动企业兼并重组。30条金融政策明确“支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司2008年12月国务院行业整合和产业升级”，特别强调要“减少审批环节”，这对于改变目前并购重组审核流程较长，审批环节较多的问题，具有方向性的指导作用。资料来源：和君分析
近年来企业并购重组的相关扶持政策（1/2）时间部门机构主要内容李荣融进一步强调：1、2009 年中央企业要抓住当前境内外资本市场调整机遇，加快控股上市公司资源整合，已实现部分资产上市的企业，要加快把优良主业资产注入上市公司，实现主业板块或集团整体上市2008年12月国资委。积极探索国资委直接持有整体上市中央企业股权。2、国资委还将继续推进资产经营公司试点，组建新的资产经营公司。3、央企要围绕主业，加快推进强强联合、上下游整合等多种形式的联合重组。加大对子企业的清理整合力度，坚决把管理层级压缩到3 级以内。国资委主任李荣融说：中央企业到2010 年将会减少到80 户到100 户，并努力培育30-50 家具有国际竞争力的大公司大企业集团。目前，我国共有143 家中央企业。这意味着，在国资委2008年8月未来两年，将有40-60 家央企被兼并重组。未来由企业自愿组合到转向由国资委主动推进的转变。这无疑是国家力推央企重组的明确信号。《上市公司重大资产重组管理办法》，旨在为上市公司并购重组建立良好的法规和监管环境。通过完善交易决策和批准程序、增加股份支付等必要的并购工具、强化中介机构作用和责任证监会2008年4月等措施，鼓励与支持并购重组创新，标志着上市公司并购重组迈入了规范与发展并举的新阶段。《中央企业“十一五”发展规划纲要（指引）》研究提出中央企业改革与发展的指导思想和战略目标，明确中央企业发展战略和发展重点，并提出中央企业改革与发展的措施及政策建国资委2007年2月议。央企将努力实现通过深化改革推动发展，通过优化布局推动发展，通过结构调整推动发展，通过自主创新推动发展，通过加强管理推动发展等“五个转变”。《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》，首次明确了必须国有控股的七大行业，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等，并将股份制定为公有制的主要国资委实现形式；未来要将现有155 家央企调整、重组至80 到100 家。国资委将积极支持资产或主2006年12 月营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励把主营业务资产全部注入上市公司，以提高上市公司质量。资料来源：和君分析
五、投资策略：建立你的投资逻辑然后坚决地执行3300点，买还是卖？买什么？怎么买？基于大趋势的投资策略：买！选股标准：？怎么买：？基于次级运动的投资策略：以卖为主，以买为辅！选股标准：？怎么卖和买：？基于日间波动的投资策略：卖！操作建议：基于大趋势建立自己的投资逻辑和君咨询的产品：1、常年贴身理财顾问；2、私募一个5年期基金
更多观点，请登录和君咨询网站
和君同行共铸伟业2009-8-1181
