VALUATION OFA PRIVATE COMPANY美国非上市公司价值评估王惠之
价值评估的动机、涉及专业、专家组合一、评估动机：经营需要或诉讼需要，如公司并购、原始股上市、股东/合伙人之间的买卖协议(寿险保额)、股东诉讼、婚姻或损害赔偿诉讼。二、专业涉及：财务、会计、经济、营销。三、专家组合：会计和财务专家，或会计和财经专家
价值评估的理论依据总原则：公司(项目)的价值=公司(项目)的未来收益评估未来收益的步骤：一、预测未来收益（通常五~七年）二、计算未来收益的现值(Present value)
非上市公司价值评估公司价值评估通常包括上市公司和非上市公司。本讲座仅限于介绍非上市公司估价的主要方法。非上市公司估价通常比较困难。此类公司不必公开申报财务报表、也不要求第三方审计，所以其财务数据可靠性较差。有些公司将某些股东个人支出列入公司运营成本，实际是“隐形收益”。此外，由于避税或其它考虑，某些费用支出并非通常的和必需的运营支出。解决方法：重新整理“益损表”(recast income statement)
价值的基本标准一、公平市场价(Fair Market Value): 最广泛接受的价值标准，亦称“现金市场价”。其定义为：买卖双方在充分了解交易信息、深思熟虑并愿意接受的价格。（三要件）二、公平价(Fair Value): 司法概念价，与公平市场价近似，但不一定包括某些调整因素，如股份畅销程度。三、公司清算价(Liquidation Value):清偿债务后的余额。由于清算方式不同(“有序清算” 或“强制清算”)，余额可能差别甚大。四、账面价(Book Value):会计标准。即资产减去负债，通常不包括无形资产。五、企业价(Enterprise Value): 即总资产值，或股东权益加负债值。六、股东权益价(Equity Value): 即总资产减去总负债。
企业循环周期与收益预测的关系成熟期公司: 历史资料较多，据此计算出增长率，已经过了成长期，其增长率趋于平缓，更为接近行业平均值。成长期公司:企业循环周期历史资料较少，可取其月增长率为基础，第二或第三年起调整为按行业平均值。
相关分析及数据核对宏观经济分析:如总产值、个人收入、失业率、零售额、消费者信心指数、采购经理信心指数等。区域经济分析:如本地区经济总量，以及分析本地区经济活动变化趋势。行业分析:如行业变化趋势、增长趋势、行业竞争对毛利率的影响、行业老化、政府政策与法规、新技术、新产品、营销方式与成本等。
价值评估的核心财务变量净收入利息、税项、折旧、摊销前收益(EBITDA)自由现金流(扣除预留资本项目的营运现金流）销售额
价值评估的主要方法现金流折现法(Discounted cash flow)相关倍数法(Comparable multiples)收益资本化法(Capitalization of earnings)净资产值法(Net asset value)
现金流折现率一、未来收益现金流价值中包括股东的投资回报，需要用现在的币值换算该投资回报。二、投资人必需得到一个合理的最低回报。这一回报率应反映机会成本、通货膨胀、投资风险等因素，即WACC (加权平均资金成本)。WACC就是最低折现率。由于公司的资本结构可能很复杂，各资本元素的回报及相关风险不一样，所以，计算WACC可能很繁琐。在有些情况下，WACC没有意义。三、简化折现率=主要资本市场平均收益率+目标公司附加风险率
美国：投资回报率与通货膨胀率七十年回顾1926-20091981-20091990-2009(%)(%)(%)通货膨胀率三月期国库券三十年期国库券公司长期债券大型企业普通股小型企业普通股资料来源: DHW Group 综合自Morningstar Ibbotson SBBI 2010 Yearbook
现金流折现法自由现金流(FCF)=税息前利润x (1-税率) + 折旧与分摊(–净营运成本变化额)–固定资产支出基本公式：税后净利润NOPAT= EBIT x (1-t)自由现金流= NOPAT –新增固定资产额资本化率k= WACC –g终值= FCF/(r-g)6r =折现率g = 年增长率计算步骤：一、预测六年的自由现金流。二、确定折现率(应反映相关风险因数), 折现六年的自由现金流。三、资本化五年以后的自由现金流,资本化率为折现率和第五年后增长率的差额。四、将资本化的总额折现到预测起始年份。五、上述折现后的两项计算结果相加(第二和第四项)。
现金流折现法案例：多媒体公司2012
估价模型的风险分析风险分析就是分析事物发展可能会出现的不同结果。公司未来收益通常可能出现下列结果：一、最好的结果二、不好不坏的结果三、最坏的结果因此，公司未来收益的理论值=上述三种结果的平均值。公式：ΣpX=+ + i123原始预期值(X)可能性(p)风险修正结果最好结果$ 5,000, %$ 500, 不好不坏结果$ 2,500, %$ 1,375, 最坏结果$ 1,000, %$ 350, 平均值$ 2,833, %$ 2,225,
收益资本化估价法特点：方法简便、视收益为恒量。公式：E/(r-g) =收益基础值/资本化率1步骤：1.选定收益基础值。2.确定资本化率(即：折现率–增长率)。3. 计算举例：收益资本化估价法收益基础值E折现率r年增长率g资本化率估价结果$ 2,500, %%%$ 25,000, $ 2,500, %%%$ 27,777, $ 2,500, %%%$ 50,000,
现金流折现法与收益资本化估价法适用案例若收益额每年波动较大，且每年度收益可以单独预测的，适用现金流折现法。若收益额每年趋于稳定，适用收益资本化估价法。
相关倍数法常用：利息、税项、折旧、摊销前收益(EBITDA)倍数次常用：净销售额(Net Revenue) 倍数
相关倍数法(净销售额)案例：某高端珠宝品牌2006近年同行业类似收购案比较品牌xxxxxx（美）Bedat（美）Temple St. Clair（美）Mimi So（美）总部所在地New YorkGenevaNew YorkNew York市场覆盖US, CA, UkraineEU, USUSUS估值年2006200020032004经营年份14411当年销售额$ 6,000,000 $ 11,428,571 $ 3,400,000 $ 8,100,000 收购金额$15,000,000 $80,000,000 $13,000,000 $18,000,000 收购股份%%%%品牌估值$60,000,000 $ 94,117,647 $32,500,000 $ 52,941,176 销售额倍数10 8107投资方yyyyyy（美）Gucci（意）Tiffany（美）Richemont（法）
相关倍数法案例：某高端珠宝品牌2006LVGucciTiffany市场定Chopard位分析P.
美国市场并购价格/收益比中间值(P/E)*: 上市公司对非上市公司1995-2009年份上市公司P/E非上市公司P/-2009平均值*不包括负倍数和超过百倍的。Source: Mergerstat Review, 2010
控股权加价为取得控股权而多付的价钱称为控股权加价。首先应考虑是否应当控股。若决定控股，则视公司情况、行业情况及当时的经济形势议定加价额，没有统一标准。美国上市公司控股权平均加价: 30 to 40%行业2009控股权加价%农业生产通讯、广播金融业制造业自然资源其他行业房地产零售交通水、电、气批发分销所有行业平均
少数股权折扣与控股权加价相反，收购少数股权可在估价基础上下调。操作时应考虑公司情况、行业情况及当时的经济形势议定，没有统一标准。美国上市公司的股价已经反映了少数股权平均折扣，故不应再减。非上市公司少数股权折扣数据没有完整的统计分析。经验值为0-20%。少数股权折扣与控股权加价的关系式为：少数股权折扣= 1 –[1/(1+控股权加价)]
平均控股权加价及相对隐含少数股权折扣控股权加价隐含少数股权折扣年份(%)(%)均价: MergerstatReview,2010
净资产值法公式=总资产–总负债主要缺陷: 不准确因数、账面值不反映市场值。有些公司可能有实用性，如房地产公司。
不同估值方法所得结果的加权平均当使用不同估值方法得出的结果相差较大、而又不想排除其中任何一个结果时，可考虑将所有结果加权平均，取一个平均值。如何确定权数？可依据该公司创造价值的因果关系。如果公司的资产更为重要，则净资产值的权数应高一些。如果公司的盈利更为重要，则相关估值的权数应高一些。
估值结果加权平均示范方法结果值权数加权值现金流折现法$20百万 $12百万相关倍数法$17百万$百万净资产值法$5百万$百万加权结果------》$百万
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