資本預算與專案計畫評估 壹、前言 企業為了能夠在瞬息萬變的經營環境下求生存，必須為各種可能發生的狀況做好規劃，以免屆時無法因應經濟變局，而陷入營運困境。因此財務部門必須就未來某一特定期間內之現金流出量及流入量加以規劃，而資本預算(Capital budgeting)係指企業對其本身長期投資的規劃與評估，包括購買、更新、改良長期資產，以擴充業務或改善營運，進而為公司帶來現金流入。職是之故，如何有效地評估投資計劃，是公司財務部門極為重要的課題之一。 有些公司因未做好完善的投資規劃，以致產能擴充太慢，而失去佔有市場的先機；另一方面，當公司的營業不斷成長、市場潛能擴大時，便會有一連串的問題，例如「公司投入資金，未來的收入划不划算？」、「在數個投資方案中如何選擇？」，這些問題都可以利用「資本預算」的方法來評估，以免因擴張太快而發生盲目投資的狀況。 本章將依序討論資本預算的意義，介紹傳統上常用的資本預算決策方法，並說明傳統資本預算法有那些缺點，緊接著我們將介紹資本預算評估中最新的評估方式－實質選擇權分析法(Real option approaches)，並說明何以這種方法可以比較準確評估具有管理彈性(Managerial flexibility)投資計劃的價值，最後則為本章之總結。 貳、資本預算決策之意義與特色 一、資本預算決策之意義 所謂預算（Budget），即為事先規劃未來一特定期間內的現金流出、流入量，並作為績效控制的工具。準此，企業所稱的資本預算（Capital Budget）即為控制 1
企業的資本投資活動的工具，並將企業未實現的投資活動現金流出及流入量做事前規劃。 企業之資本預算規劃具有下列特色：通常投資決策所需的資金相當龐大、效益年限長、必須在具有相當的不確定性，或有資本限額（Capital ration）的情況下為之。此處所指的資本限額為：投資的資金有限，但卻有多個可執行的投資方案，致使公司必須透過資本預算評估法來選擇最有利的計畫。 提出投資計畫後，企業必須對投資方案相關未來可能的現金流出及流入量產生時點，以及計畫的風險進行評估工作。關於風險的評估與決定專案的資金成本有關，至於專案的現金流量需考慮其攸關性（Relevance），即現金流量是否因為採行此一計畫而產生。有關現金流量的攸關性，可分為下列兩項： (一) 現金流量必須為增量現金流量(Incremental Cash Flow)： 當公司在進行投資計畫的現金流量評估時，應以該計劃對公司所造成之增量現金流量為評估基礎，其中所包含的項目必須為因為執行該計畫而致使收入、成本及所得稅等方面現金流量之「變動額」；因此，若無論決策結果為何，其現金流量都不改變者(例如某些沈入成本)，因與此計畫執行與否無關，將不列入考慮。 (二) 現金流量須以稅後現金流量為基礎： 由於公司所接受的現金流量都必須考慮到所得稅，因此現金流量對公司價值的實質貢獻，也應該以稅後淨額為基準。 二、 常見的傳統資本預算決策方法 資本預算的評估方法與證券評價分析所用到的觀念類似，兩者皆需要估計 2
計算期間每期的現金流量，以及現金流量的風險程度，而且都必須使用適當的折現率，以計算出預期現金流量的淨現值。傳統的資本預算通常指公司固定資產的購買或汰舊換新的重置決策分析，其基本判斷法則為：若現金流量的現值大於投資成本，或預期報酬率大於要求報酬率，就接受該投資方案。 在介紹投資方案的評估方法之前，必須先讓讀者了解一種良好的評估方法需具備哪些特性，茲分述如下： 1. 計算期間必須涵蓋整個投資方案存續期間內的所有攸關的現金流量； 2. 計算時，為了能反應貨幣的時間價值，所以必須使用某一適當的折現率(一般採用公司之加權平均資金成本作為該折現率)代表該專案的機會成本； 3 若兩專案為互斥方案（mutually exclusive project），也就是兩專案中只能接受其中一個專案，則一個良好的評價方法必須能選出使股東價值極大化的方案。 4 良好的評估方法須符合價值相加定律（Value-Additive Principle），即管理者可將所接受的所有專案個別價值累加，就可以算出各專案的總價值。 傳統的評估方法種類繁多，本章只針對較具有代表性的方法予以說明，並評析各種投資方法是否符合上述良好評估方法所必須具備的特性。 (一) 還本期間法（Payback Period Method）： 此法指某一投資方案期初投入的成本，需要花多少時間才能回收，計算的結果可以提供管理者了解該投資方案何時可達到收支平衡。計算方法為：由投資方案的第一期開始累加各期的現金流量，直到累積的現金流量等於該專案期初投入的成本，其所經歷的時間即為該專案之還本期間。例如，XX公司於期初投入300萬元進行擴廠計畫，在計畫進行一年後每年預計都有55萬的增量現金流入 3
量，因此XX公司進行該計畫的回收期間如表4-1。 由表4-1可知，XX公司在第六年度累積現金流量由負轉正，且在第五年度只要再回收25萬就可以達到收支平衡，因此XX公司該擴廠計畫的回收期間約為年。 回收期間（Ｔ）﹦完整的回收年數+不足一年的回收年數 ﹦5 + ( 250,000 ÷550,000) ≒ 表4-1：XX公司擴廠計畫的回收期間 年度 現金流量 累積現金流量 0$(3,000,000)$(3,000,000)1 550,000 (2,450,000) 2 550,000 (1,900,000) 3 550,000 (1,350,000) 4 550,000 (800,000) 5 550,000 (250,000) 6 550,000 300,000 利用回收期間法判斷此投資方案是否可行的決策準則為：判斷該方案的回收期間是否小於管理者認為最大可接受的回收期間，如上述的XX公司，若管理者評估最大可接受的回收期限為六年，則該計算出的回收期間小於六年，可接受 此擴廠計畫。 回收期間法的優點為計算方法簡單，而且可從中看出該計畫的變現能力，並提供評估各專案相對風險的指標，例如，在其他狀況不變的假設下，回收期間短的投資方案顯然相對於回收期間長的投資方案有較小的風險。若以良好的投資方法須具備的特性來看，回收期間法顯然未考慮貨幣的時間價值，也未涵蓋專案存續期間的所有現金流量，而且缺乏判定最大可接受的回收期間的客觀標準。 再者，該法會使決策者偏好採用短期回收的投資方案，因此往往無法達成股東財富極大化的長期目標。 (二) 平均會計報酬率法（Average Accounting Return；AAR）： 4
此法利用平均的會計利潤除以平均的會計成本所得的平均會計報酬率當做指標。當投資計劃之ARR大於管理決策者心中之ARR時，則接受該計劃，否則拒絕之。 用此法評估某一專案計劃執行與否，和前述回收期間法不同之處為：後者只需估計每期的現金流量，而前者須明確估計每期現金收入及現金支出的增額以計算稅後淨利，觀念上與回收期間法所使用的增量現金流量不同，以下舉例說明之。 [例子]：XX公司正評估是否應購入新機器，購買機器設備的成本為50萬元，若公司估計使用年限為5年，且採用直線法提列每期折舊額，到期期末殘值為零；則估計每期的現金收入及費用如表4-2： 表4-2 每期現金收入及費用 年度 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 收入 $450,000 $400,000 $350,000 $300,000 $250,000 費用 $200,000 $180,000 $160,000 $140,000 $120,000 若XX公司適用的稅率為25%，則XX公司ARR的計算過程如下表4-3。 表4-3：XX公司購買新機器的平均會計報酬率 年度 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 現金收入 $450,000 $400,000 $350,000 $300,000 $250,000 現金支出 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 折舊前淨利 $250,000 $220,000 $190,000 $160,000 $130,000折舊費用 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000稅前淨利 $150,000 $120,000 $90,000 $60,000 $30,000所得稅 37,500 30,000 22,500 15,000 7,500稅後淨利 $112,500 $90,000 $67,500 $45,000 $22,500預期稅後淨利總額 $337,500 平均預期稅後淨利 67,500 期初投資總額 $500,000 註一 平均投資額 250,000平均會計報酬率（ARR） % 註一：平均投資額為期初成本與期末殘值的平均額 5
由表4-3可知，若XX公司管理者認為可接受的平均會計報酬率為25%，則計算結果顯示，公司投資該計畫的平均會計報酬率為27%，大於可接受的報酬率，故公司應接受此一計畫。 採用平均會計報酬率作為專案評估的方法優點為會計數字容易取得，而且可以清楚地看出每期的現金收入及費用的關係。但若以良好的評估方法須具備的條件觀之，使用平均會計報酬率法所考慮的為會計利潤，而非攸關的增量現金流量亦未考慮投資方案的機會成本，而且忽略了貨幣的時間價值。該法與回收期間法有相同的缺點，也就是管理者對訂定所要求的最低可接受會計報酬率很難有客觀的標準。 (三) 淨現值法（Net Present Value Method；NPV）： 此法又稱為折算現金流量法（Discounted Cash Flow Method），其計算方法為將專案存續期間內各期所產生的現金流量，以決定的資金成本折現回原始決策點，加總後減去期初現金流出，其差額即為該計劃之淨現值。若某一計劃之NPV大於零，則接受該計劃，反之，則拒絕之。 使用淨現值法需要在評估前決定適用於此評估計畫的資金成本，專案資金成本的決定攸關於投資者對於此投資計畫最低的要求報酬率，若資金成本訂得過高，不見得對股東有利，因為可能會因此而拒絕有利的投資方案。總體而言，由於淨現值計算結果，已經是考慮投資者最低要求報酬率後，計畫期間各期現金流量的總和與期出投入資本的差值，如此，更能具體代表該投資計畫對公司價值的貢獻程度。 以下例說明之，XX公司使用淨現值法評估擴廠計畫，評估專案的存續期間為六年，且該計畫的資金成本與公司目前的營運結構類似，故使用公司的加權平均資金成本（即為WACC），假設為%，估計計畫期間的每期現金流量與淨現值的計算如下表4-4： 6
表4-4：XX公司擴廠計畫的淨現值 年度 現金流量 折現因子 折現值 期初 $(3,000,000)$(3,000,000)第一年 550,000 488,895 第二年 550,000 434,555 第三年 550,000 386,265 第四年 550,000 343,365 第五年 550,000 305,195 第六年 550,000 271,315 淨現值 $(770,410) 計算結果XX公司該擴廠計畫的淨現值小於零，則公司不應該接受此投資計畫，反觀表4-1之回收期間法，相同的現金流量，若使用回收期間法估計的回收期間約為年，仍小於可接受的最低期限六年，公司仍可接受該計畫，由此可知，回收期間法未考慮該計畫現金流量的機會成本，可能造成高估計畫的可行性，同時也相對反應了資本成本（即為專案的機會成本）對計畫價值的影響力。 使用淨現值法的缺點為需有預測現金流量的能力，以及決定專案資金成本的能力，通常要準確地預測現金流量須花費龐大的成本及心力，因此規模較小的投資專案不傾向使用此法評估。若考量優良的資本預算評估方法所需具備的特色，我們發現淨現值法完全符合所有的條件，亦即淨現值法包含專案期間內的所有現金流量，且使用資金成本將現金流量折現，同時也考慮了貨幣的時間價值及風險。若公司接受淨現值大於零的投資計畫，不僅符合使股東財富極大化的目標，更重要的是個別專案的淨現值相加亦符合價值相加定律，因此可計算出公司接受所有評估淨現值大於零的專案後，其可以創造出來的總價值。 (四) 內部報酬率法（Internal Rate of Return Method；IRR）： 所謂內部報酬率，乃指可使專案現金流量的折現值總和恰好等於期初投入成本的折現率，也就是使前述的淨現值（NPV）為零的折現率。根據此法之決策 7
標準，若某一投資計劃所計算出之IRR大於執行此計劃之加權平均資金成本，則接受該計劃，反之，則拒絕之。 內部報酬率的計算方法較為複雜，通常使用試誤法反覆推算使淨現值等於零的折現率，但較精確的運算方法為使用電腦運算，只需將每期的現金流量輸入，即可計算出準確的內部報酬率數值。 內部報酬率法假設再投資報酬率亦會等於內部報酬率（IRR），事實上，公司若將每期的現金流量再進行投資，由於投資機會有限，不容易同時存在數個報酬率相當於IRR的投資計畫，但內部報酬率的計算上已經假設公司必須將投資計畫每期的現金流量以IRR重複再投資，才能獲得和IRR相同的報酬率。因此，若未同時存在相當於IRR的投資機會，則以IRR為再投資報酬率的假設是非常不合理的。一般來說，公司通常將計畫的再投資報酬率定為公司所使用的資金成本，這樣的假設較保守且容易達成。使用內部報酬率評估專案還有一項棘手的缺點，那就是容易出現IRR非單一解的問題，在正常狀況下，若現金流量為期初有現金流出後，於計畫的某期開始出現正的現金流入，也就是現金流量由負值轉正值在投資計畫存續期間內只出現一次，此情況稱為正常的現金流量（Normal Cash Flow），反之，若現金流量的正負值轉變次數超過一次，也就是第一次出現現金流入之後又出現現金流出，此稱為非正常的現金流量（Nonnormal Cash Flow），在這種情況下，就可能出現多重內部報酬率解的問題，致使投資決策者無所適從。內部報酬率法雖然存在許多缺點，但仍有其可使用的時機（正常現金流量時），而且內部報酬率法符合考慮投資期間內所有現金流量，以及考慮貨幣時間價值等特性，本質上亦是一種不錯的專案評估法。 參、 互斥計劃的決策方法 由於公司的資源有限，因此常會出現接受一某計畫就必須排擠另一計畫的 8
情況，這種互相排擠的計畫稱為互斥計畫，面對多個互斥性的投資計劃，公司應該如何進行投資決策？ 由於選擇有利的投資專案必須站在使股東價值極大化的立場為之，回顧所有的資本預算決策方法，只有淨現值法符合股東價值極大化的需求，因此若兩個投資計畫為互斥專案，而且以淨現值法與內部報酬率法評估兩個投資方案所得到的結果並不一致時，建議應以淨現值法決策結果為優先，也就是說，所有投資決策若與淨現值法決策結果有所抵觸，則以淨現值法為優先決策準則。 還有另一種情況，也會使原本不為互斥的專案之間產生互相排斥的結果，即公司可用於投資專案的資金有限，也就是所謂的有資本限額存在時，則無法同時接受所有有利的投資專案，則此時雖不為互斥的投資專案，也會因為資金不足而產生接受某一專案就勢必放棄其他專案的困境，在此狀況下，公司必須追求能在資本限額下，接受淨現值總和最大的專案，此時可使用獲利能力指數法（Profitability Index Method；PI）為評估準則，其計算方法為：將投資計畫在未來所產生的現金流量折現總和除以期初投入成本的比率，以前例XX公司之擴廠計畫為例，說明獲利能力指數法的計算，如表4-5。 由表4-5可知，XX公司擴廠計畫的獲利能力指數為小於1，表示總現金流量的折現總和小於期初投入成本，因此這個投資專案的可行性有待商榷；反之，若獲利能力指數大於1，則代表收益大於成本的觀念，可接受此計畫。 表4-5：XX公司擴廠計畫之獲利能力指數 年度 現金流量 折現因子 折現值 期初 $(3,000,000)$(3,000,000)第一年 550,000 488,895 第二年 550,000 434,555 第三年 550,000 386,265 第四年 550,000 343,365 第五年 550,000 305,195 第六年 550,000 271,315 淨現值總和 $2,229,590期初投資額 $3,000,000獲利能力指數 9
因為在資本限額下，需要將各專案依順序排列，再選出優先順序，若直接使用淨現值排序並不合理，而獲利能力指數相當於成本收益率，其所計算出的結果為一比值，故用來衡量投資計畫的優先順序較為合理。 肆、 實質選擇權應用於資本預算決策分析 一、 傳統資本預算評估方法之缺點 前節所介紹的傳統資本預算評估法(以NPV最常被使用)，皆為管理者適當估計出公司進行投資計畫的各期現金流量，並選擇適當的資金成本，且計算過程中皆假設各期的現金流量不會改變，專案的風險也不會改變。但在實務上，愈來愈多的投資計畫其未來收益具有不確定性，且可能存在後續的投資機會，例如新產品的研發活動（R&D），該計畫的現金流入可能在該產品成功上市後才產生，且有多大的收益很難預估；或是大型的擴充計畫，公司可分幾階段進行投資，而下一階段投資的金額可參考上一階段投資結果而定。這些投資機會的評估上具有不確定性，已無法使用傳統的資本預算方法進行。 誠如平戴克(Pindyck，1994)所指出，傳統的資本預算方法之NPV法在運用上雖然簡單，但此法隱含了錯誤的假設：投資是可逆轉的(reversible)、而且是可以遞延的(deferrable)。再者，由於NPV法亦無法適當表達投資決策上的彈性，亦即NPV法沒有針對未來不確定的經濟情況而採取修正、或遞延決策做為回應，因此在諸多不確定下進行投資，以NPV來評估某一投資方案可能會得到偏誤的結果，為了能正確評估投資決策上彈性之價值，實質選擇權分析法乃應運而生。 二、實質選擇權分析法 (一) 基本觀念與應用領域： 10
實質選擇權（Real Option）分析法將投資計畫視為公司擁有一個選擇權，以公司的角度觀之，所謂投資計畫，即目前付出一筆投資金額，以換取未來不確定的收益，在觀念上，目前付出的投資金額相當於選擇權的權利金，以有限的支出換取未來無限的可能收益，符合選擇權的定義，因此選擇權評價模式被廣泛運用於實質性投資評估，例如天然資源、土地開發、固定資產投資、研究開發計畫、證券分析等財務管理的層面。 以下將實質選擇權運用於資本預算的概念加以介紹，崔喬吉司(Lenos Trigeorgis)提出衍生的淨現值（Expanded NPV）為傳統的淨現值（Traditional NPV）加上一彈性選擇權的價值（Value of option flexibility），有效解決傳統淨現值法忽略不確定因素對投資計畫影響的部份，也同時考慮了管理者的決策彈性。依照選擇權的性質，未來不確定性愈高，選擇權的波動性愈大，選擇權價值愈大，這與傳統的專案評估方法認定相違背，因為計畫的風險愈高，應該使投資計畫的價值下降，進一步思考，傳統方法只考慮風險對投資計畫負面的影響，因為風險愈大，代表出現虧損的數字也會很驚人，但反向思考，因為波動幅度大，投資計畫也可能產生超乎預期的極佳獲利。由此可知，若用於評估不確定性高的投資專案，使用傳統的淨現值法評估，可能因為未考慮彈性選擇權價值的部份，就因為過高的折現率（因為風險大，故使用較高的風險調整折現率）而使淨現值偏低而拒絕該計畫，容易產生偏頗。 (二) 釋例 為了讓讀者了解如何將各種實質選擇權的概念用在專案評估上，我們舉一簡例說明之。 [例子]：某大石油公司有一年的租約可開採一塊尚未開發的油田。這個方案的探勘成本為I，之後的設備建構支出為I，在建構完成後開始煉油，煉油可12產生營運之現金流入，以V表示時點t該計畫的預期價值。 t 11
在建構期間： 市場情況 變壞 放棄 縮減營運規模c%，節省最後一筆支出的部分金額：I C變好 擴充營運規模x%，增加支出I E另外，在任何時點t，管理者可出售廠房設備以獲得殘值或將其移作他用，價值為A。 t像這樣的情況包含了好幾種選擇權： 1. 遞延投資的選擇權 (1) 解釋：管理當局可以在這一年的租約之中，決定何時開採石油，此種租約如同給予石油公司延遲開採的權利，在這一年中，管理當局會隨時評估何時進行開採。當管理者決定開採石油，如同決定執行選擇權；而若這一年油價始終不夠高，則管理當局可能決定放棄開採石油，不執行選擇權。 (2) 選擇權的型式：由(1)之說明可知，管理者只有在油價上漲得夠高時（開採後的公司現金流入高於成本支出），才會決定投資I(履約價格)1進行開採；假如油價上漲幅度不如預期或下跌，則管理者為了節省支出將放棄開採。因此在租約到期前，這樣的決策彈性類似一個美式買權(American call option)，執行價格為開採之必要支出I，報酬(payoff)1型態為max(V-I,0)。 1(3) 適用範圍：特別在高不確定性、投資期間長的情況，例如：資源探勘、造紙及不動產開發等。 2 建構期間放棄的選擇權(The option to default during construction) (1) 解釋：在管理者決定探勘之後，接下來石油公司會需要投入一系列的資本支出，如分階段購入設備、技術合作等。開採過程中，管理當局將隨時進行評估，在任何一個階段，皆有可能因為預期現金流入無法支應資本支出而放棄執行計畫，如同管理者擁有一個放棄執行計畫 12
的選擇權。 (2) 選擇權的型式：每個階段管理者擁有一個以下一個階段選擇權為標的選擇權，類似一個複合式選擇權(compound options)的概念。例如石油公司決定開採後需先後支出機器設備I與I，此時第一個階段管理23者擁有報酬型態max(C-I,0)之複合式買權，其中C為報酬型態323max(V-I,0)之買權現值。 3(3) 適用範圍：研發密集的產業和長期發展資本密集產業，例如製藥業、創投等行業。 3 擴充選擇權(The option to expand) (1)解釋：假如油價和其他市場的狀況比預期好，管理當局可能會加速擴充生產規模，而擁有一個擴充規模的權利。 (2)選擇權的型式：類似一個付出I(履約價格)，而額外獲得x%計畫價E值的買權。附有擴充選擇權的投資機會可視為一個基本規模的方案，加上一個對未來投資機會的買權，亦即為VmaxxVI,0。 E(3)適用範圍：買入一未開發的空地、在一個新地點建造小廠房。 4 縮減選擇權(The option to contract) (1)解釋：假如市場狀況比預期來得差，管理當局可能會縮減營運規模，而擁有一個縮減規模的權利。 (2)選擇權的型式：管理者可能縮減營運規模c%，節省最後一筆支出金額I。此種情況就如同管理者擁有一個履約價格I、報酬型態為CCmaxIcV,0之賣權(put option)。 C(3)適用範圍：在不確定市場引入新產品等。 5.停業選擇權(The option to shut down operations) (1)解釋：假如油價下跌，使得該計畫的現金收入不足以負擔變動成本，此時管理者擁有暫時停業，待市場狀況變好再復業的權力。 (2)選擇權的型式：每年的營運類似一個付出變動成本I(履約價格)，以V 13
獲得現金收入C之買權，其報酬型態為maxCI,0。 V(3)適用範圍：自然資源的產業(mine options)、景氣循環的產業，如設施規劃與建構、消費財、商業不動產等。 6.放棄選擇權(The option to abandon for salvage value) (1)解釋：若石油價格慘跌或某些原因使營運情況惡，以致無法負擔固定成本，則管理當局可能會賣出資產取得殘值，永遠放棄這個方案。 (2)選擇權的型式：類似一個以目前方案價值V為標的之美式賣權，執行價格為殘值或更好的其它用途值：A，管理當局可以得到VmaxAV,0或maxV,A。 (3)適用範圍：在資本密集產業、在不確定市場的新產品的引入。 7.轉換使用選擇權(The option to switch use)：指投入及產出的轉換使用，涵蓋製程的彈性(process flexibility)及產品的彈性(product flexibility)。前者取得必須建構彈性設施或與供給者維持良好關係；後者指具有好的產能以獲得改變產品組合的能力。例如石油公司在製程的設計上，考慮到將來可能轉換的問題，因此可以輕易的改變製程，製造出不同產品如潤滑油、聚脂等，而不需要花費太多改變製程費用，則管理者擁有轉換的選擇權價值也將隨之提高。 8.成長機會選擇權(Corporate growth options)：指早期投資時，除非公司先投入某些資金，否則接下來的生產或應用皆不可行。例如研發活動，租下未開發土地、探勘油礦或策略性購併皆可被視為增加取得或連結其他相關投資計劃的行為。比較熟悉的例子如投資第一代高科技產品，就很像是一個計劃內之複合選擇權(inter-project compound option)。此種選擇權適用於高科技、研發活動、半導體、電腦業及製藥業等。 上述各種實質選擇權可整理如表4-7： 14
表4-7 Real Options 選擇權形式 項下資產價值執行價格Payoff 遞延投資選擇權 美式買權 V I Max(V-I,0) 11建構期間放棄的選複合選擇權 V I Max(C-I,0)121擇權 (第二階C為報酬型態2段支出max(V-I,0)之2I) 2買權現值 擴充選擇權 買權 xV I Max(xV-I,0)EE縮減選擇權 賣權 cV I Max(I-C,0)VCC停業選擇權 買權 C I Max(C-I,0)VV(每期現金收入)放棄選擇權 美式賣權 V A Max(A-V,0) 轉換使用選擇權 成長機會選擇權 複合選擇權 伍、 結論 企業之成長動力有賴不斷投資於正NPV的投資專案，因此如何正確評估某一投資方案價值，乃公司財務部門極為重要的課題之一。傳統資本預算法主要以NPV法為主，然而NPV法假設企業經營的環境為確定的，但實際的投資計劃所面臨的經營環境卻具有極大之不確定性，且NPV法無針對未來不確定的經濟情況採取修正或遞延決策做為回應，因此在諸多不確定下進行投資，若以NPV來評估某一投資方案可能會得到偏誤的結果，為了能正確評估投資決策上彈性之價值，實質選擇權分析法乃一較好的資本預算評估法。 參考文獻 1. 謝劍平，財務管理新觀念與本土化。 2. 陳隆麒，當代財務管理。 3. 考慮R&D與市場需求不確定下之高科技產業投資方案評估分析，張傳章，林秋發與鍾炫城，管理學報，Vol. 18，No. 4，2001，pp. 589-616。 4. Ross, Westerfield and Jaffe, Corporate Finance. 15
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