股权结构与信息披露：国外文献回顾魏文君（长江大学管理学院，湖北荆州434023）摘要：关于股权结构与信息披露关系的研究，国外文献主要是从股权分散、管理层（内部人）持股、机构投资者持股和大股东持股等四种不同类型股东持股比例与信息披露的关系着手。本文针对上述四种具体类别,对相关文献的理论分析和经验结果进行了回顾。关键词：股权结构；信息披露；国外文献；回顾中图分类号：F27文献标识码：A国外关于股权结构与信息披露关系的研究大多基于一个基本思路：现代公司为一系列契约的集合，其中很多契约以会计信息为基础而签订，因此，会计信息影响不同类型股东对剩余索取权的分享。由于交易成本的存在，通用会计规则存在一定的公共领域淤，不同类型的股东从自身利益出发，利用其控制权对会计信息披露施加影响。国外的相关文献从不同类型股东持股比例与信息披露的关系进行研究，主要可以分为以下四类：股权分散与信息披露；管理层（内部人）持股与信息披露；机构投资者持股与信息披露；大股东持股与信息披露。以下将按照具体类别对相关文献的理论分析和经验结果进行回顾。一、外部分散股东持股与信息披露在股权处于分散状况时，由于剩余索取权的小份额以及股东“搭便车”的心理，股东没有充分的动力去监督管理层，而满足于定期获得满意的股利，控制权进一步向管理层转移。在股权极度分散条件下，公司所有权与经营权完全分离，公司管理层作为“经济人”，其效用函数与股东的效用函数不一致，具有偏离股东财富最大化采取行动的动机，再加之人的有限理性和普遍存在的信息不对称，股东与管理层之间产生严重的代理问题（JensenandMeckling，1976；FamaandJensen，1983）。委托代理理论指出，外部股权与管理层之间的代理成本最终也应由管理分担，直接表现为股价的下降或者权益资金成本的上升（JensenandMeckling，1976）。为降低代理成本，管理层必须为股东能够在未来获得满意的收益提供担保。信息是能潜在影响个人决策的证据。若有关公司经营情况的信息能降低投资者在预测其未来收益的不确定性，信息披露将会促使投资者以合理的价格购买公司发行的股票。在公司年报信息中提供充分的信息是管理层降低担保成本的有效机制（Watts，1977）。公司管理层在权衡信息披露成本与代理成本的基础上，确定对外披露信息的状况。因此，在股权分散条件下，公司信息披露决策受市场竞争程度、资本市场的有效性和信息披露成本共同影响。分散化的股东通过市场机制（如中小股东在资本市场上“用脚投票”），形成群体力量，影响公司的对外信息披露。此外，在某些极端的情况下（如虚假财务报告泛滥），还往往求助于某些强制性力量发挥作用，如管制、司法机制等等。关于外部分散股东持股对信息披露影响的经验研究主要可分为两大类：一类是BallandBrown（1968）和Beaver（1968）开创的证券市场对公司披露的会计信息做出反应的研究。随后，人们对证券市场反应的大量经验研究表明，会计信息可以帮助投资者估计证券报酬的期望值与风险，影响他们的购买决策，证券交易价格和交易量也随之改变。另一类是对更为直接支持股权分散和信息披露关系的经验证据来自信息披露与资金成本的研究。两条理论线索都支持公司信息披露水平与权益资本成本之间存
猿远《江淮论坛》圆园园7年第5期在着负相关关系。其一是KleinandBawa（1976）、BarryandBrown（1985）和Clarkson（1996）的研究，他们认为充分的信息披露使得投资者对公司财务的预测精度上升,从而降低投资者的预测风险及权益资本成本。也就是说,如果预测风险是不可分散的,那么信息披露的增加就可以提高投资者对公司真实价值的认识,从而降低公司的资本成本。其二是Demsetz（1968）、CopelandandGalai（1983）、GlostenandMilgrom（1985）、DiamondandVerrecchia（1991）相继提出充分的信息披露将提高公司股票的流动性，从而降低了权益资本成本和证券交易成本。二、机构投资者持股与信息披露机构投资者作为重要的外部股东，对公司信息披露的影响主要表现在两个方面：一是机构投资者具有专业能力和丰富经验，相对于个人投资者更具信息分析能力，拥有更充分的信息，有动力也有能力要求公司提供更充分的信息披露。一般而言，机构投资者持股比例越高，向市场传递的有关公司的信息更多，当前公司股票价格中对公司信息的反映更为充分。ShillandPound（1989）发现机构投资者在信息收集和分析上会花费大量的时间和成本。Jiambalvo（2002）的研究表明，随着机构投资者持股比例的升高，公司当前股价更能反映公司未来的盈余情况。这说明机构投资者具有较强的信息挖掘和分析能力，向市场传递了更充分的信息。El-Gazzar（1998）发现，机构投资者持股比例与市场对公司盈余信息的反应显著负相关。作者指出，机构投资者具有动力和能力挖掘尚未披露的信息，以及促使公司自愿披露更充分的信息是这一现象的主要原因。另一方面，机构投资者出于保护自己投资的目的，有动力对管理层实施密切的监督于，这有利于提高信息披露的质量。Sharma（2004）指出机构投资者能有效减少公司的财务舞弊。他们对澳大利亚公司的财务舞弊进行的经验研究表明，机构投资者的持股比例与公司财务舞弊的可能性显著负相关。Clikeman（1996）的研究发现，机构投资者的持股比例与操控性应计项目绝对值显著负相关。当对操控性应计项目以正、负号加以区分时，发现机构投资者持股比例与负操控性应计项目显著负相关，与正操控性应计项目不存在显著相关关系。这表明机构投资者仅仅在盈余信息披露可能对股价造成不利影响时才会进行限制。类似地，Jiambalvo（1999）等的研究也发现，操控性应计项目的绝对值随机构投资者的持股比例上升而下降。Velury（1999）构建了一种全面评价盈余质量的方法盂，并发现盈余质量随着机构投资者持股比例的增加而提高。三、管理层（内部人）持股与信息披露在股权分散条件下，代理理论分析预期，当管理层持有公司权益份额较少时，所有权和控制权的差距很大，在个人利益最大化目标的约束下，管理层有动机追求并非公司价值最大化的行为，如“偷懒”或获取津贴。公司外部人预期到这种情形，会出售持有的该公司的股票或降低购买时的出价。也即，管理层最终也应分担其减少公司价值行为的成本。产权研究的有关文献表明，管理层有动机与资金供给者签订限制其机会主义行为的契约，并使得他们自身的行为得到监督，从而协调管理层与资金供给者在所有权和经营权相分离时产生的利益不一致。对公司有关契约的观察发现，这些契约大多数都以会计信息或会计数据为基础签订。榆但契约的签订和监督是有成本的，管理层的机会主义行为不可能完全消除。在契约约束下，管理层有动机利用公认会计原则的自由空间，生产和报告会计信息，以实现个人利益最大化。并且，管理层持有的权益份额越少，对以会计信息为基础的契约需求越高，管理层操纵或影响会计信息生产和披露的动机和程度也越大虞。Warfield（1995）等从盈余信息的信息有用性和盈余管理程度两方面研究了管理层持股对会计盈余信息披露的影响。文章用盈余价值相关性来衡量盈余信息有用性，用操控性应计项目绝对值的大小来衡量公司盈余管理水平。利用美国上市公司1988原1990年的公司年度数据进行实证检验的结果表明，管理层持股比例与盈余价值相关性正相关，与操纵性应计项目的绝对值负相关。这表明管理层增加持
股权结构与信息披露：国外文献回顾猿苑股比例有利于提高盈余信息质量。DonnellyandLynch（2002）研究了英国公司的股权结构与盈余信息有用性的关系。他们以盈余反应系数（ERC）衡量盈余信息的有用性，结果表明管理层持股比例与盈余反应系数正相关。Gabrielsen（2002）将Warfield（1995）等的研究延伸到丹麦的制度环境下，得出了与之相反的研究结论。他们以76家丹麦公司1991-1995年间的公司年度数据为样本的经验分析结果表明，管理层持股与盈余信息的价值相关性负相关，与操纵性应计项目的绝对值的大小正相关但不显著。他们将这一截然相反的研究发现归结为丹麦与美国法律体系和文化价值观的差异，以及样本公司的规模不同。Yeo（2002）等针对新加坡上市公司也进行了类似的研究。他们发现，管理层持股比例与盈余信息质量的关系不是单向的，而是倒“U”的关系：在管理层持股比例较低的情况下，随着持股比例增加，会计盈余信息的价值相关性会随之增加，操纵性应计项目的绝对值也随之下降；但当管理层持股比例达到一定水平后，管理层持股比例越高，盈余管理的可能性越大，会计盈余信息的价值相关性相应降低。他们对这一现象的解释时指出，当管理层持股比例增加，成为公司控股股东时，代理冲突主要表现为控股股东对中小股东利益的侵蚀或剥夺，传统股权分散条件下的分析框架无法对这一现象做出合理解释。四、股权集中与信息披露BerleandMeans（1932）、JensenandMeckling（1976）和Roe（1994）对股权高度分散公司的代理问题研究极大地促进了西方会计理论的发展，为解释股权分散公司的会计实务提供了一个比较完善的框架。但问题还有另一方面，上世纪九十年代中期以来，对新兴市场经济国家公司治理问题的研究结果表明，在欧亚大陆、东亚、拉丁美洲以及非洲，公司股权集中的状况相当普遍愚。Laporta（1999）等对世界主要国家大型公司的前三大股东的持股情况进行调查后发现，在缺乏法律保护的国家或制度环境下，上市公司的股权往往高度集中。Faccio和Lang（2002）分析了13个西欧国家的232家公司，发现除英国和爱尔兰的公司中股权较为分散外，欧洲大陆国家的公司股权普遍较为集中。Claessens、Djankov和Lang（2002）对9个东亚国家和地区的2980家上市公司进行了分析，发现除日本公司所有权相对集中外，其余东亚国家和地区中三分之二的公司都拥有单一控制性股东。股权集中对股东权益的影响可分为两种效应。一方面，大股东拥有公司的控制权，这使得其可以运用其控制权“掏空”（entrenchment）公司，从而侵蚀中小股东利益。如大股东可以设计自身交易（self-dealingtransactions）和财务交易等手段“掏空”公司资源舆。这一效应被称之为“掏空效应”（EntrenchmentEffect）。另一方面，股权集中也加强了对管理层的监督，并可以协调控股股东与中小股东的利益，这被称之为“协同效应”（AlignmentEffect）。ShleiferandVishny（1997）和（2002）对股权集中产生协同效应的过程进行了分析。他们指出，股权集中减缓了股东监督管理层的“搭便车”问题，降低了股东与管理层之间的代理成本。同时，当大股东的持股比例能够使其对公司进行有效控制时，高度集中的股权可以向市场传递一种可靠的承诺，大股东不会侵害中小股东的利益。这一承诺之所以是可靠的，是因为当大股东持有公司大量股票时，其为获得个人利益运用控制权“掏空”公司时，中小股东会随之降低购买公司股票的价格，大股东持有股票的价格也会下降。大股东行为战略的选择是对这两个方面权衡的结果。在一定状态下，如持有公司的股权超过一定比例时，大股东有动力采取维持较高股价的战略行为。因此，当大股东持股比例达到有效控制公司所需要的最低持股要求时，能够协调控股股东和中小股东的利益，产生“协同效应”。但现代公司还普遍存在交叉持股（Cross-Holding）、金字塔结构（PyramidalStructure）和双重股票（DualShares）余，这导致了股东控制权与现金流权不一致的情况俞。当控股股东几乎完全控制管理层且拥有超过现金流权的控制权时，其与中小股东的利益难以协调一致，控股股东采取“掏空”行为的动机和能力相应增强逾，股权集中产生的效应主要表现为“掏空效应”。股权集中影响了股东与管理之间的代理关系，大股东对行为战略的选择也使其与中小股东之间产生不同类型的代理冲突。信息披露作为降低委托人与代理人之间信息不对称，减缓代理问题的一种机
猿愿《江淮论坛》圆园园7年第5期制，势必也会受到股权集中的影响。（2002）分析东亚国家股权结构与盈余信息含量时指出，若股权集中导致控股股东运用控制权对中小股东进行“掏空”时员员，控股股东会操纵盈余信息，以掩盖其“掏空”行为所产生的影响，这降低了信息披露的可靠性。同时，控股股东会降低信息披露的充分性，以避免引起外部股东的密切监督。他们以7个东亚国家上市公司为样本，对控制权与现金流权分离程度与盈余信息的信息含量之间的关系进行了经验检验，发现，控制权与现金流权分离程度与公司盈余信息含量显著负相关。这表明股权集中导致控股股东对中小股东实施“掏空”战略时，会降低信息披露的充分性和可靠性。Francis（2005）等研究了双重股票导致的公司控制权与现金流权分离与公司盈余信息含量之间的关系。他们发现，双重股票公司与单一股票（single-class）公司相比，其盈余信息含量显著降低，这表明双重股权结构降低了公司所披露的盈余信息的可靠性。Chau（2002）等对香港和新加坡上市公司的股权结构和自愿信息披露的关系进行了研究。他们以Meek（1995）等构建的自愿信息披露指数作为公司自愿信息披露程度的替代变量，发现，股权越分散的公司出于降低代理成本的需要，其自愿信息披露的程度越高。他们还研究了控股股东的性质对公司自愿信息披露的影响，结果表明，家族控制公司的自愿信息披露水平显著降低。Owusu-Ansah（1998）研究公司特征与强制信息披露质量的关系时发现，公司控制人（董事会成员）持有的股权比例与强制信息披露的质量显著负相关。作者构建了一个全面评价强制信息披露质量的指数，即对年报强制性信息披露分为32个大项，214个小项，然后按照一定标准进行逐一打分，综合计量信息披露质量。淤公共领域这一概念最早由巴泽尔在《产权的经济分析》一书中提出。汪丁丁指出，公共领域指的是权利的界定费用超过其经济价值的产权。一般而言，在经济学意义上公共领域的界定必须以法律权利为前提，以社会博弈所达到的均衡格局为经济权利的根据，从而公共领域等于法律权利与经济权利之间的差额。于ShleiferandVishny（1986）和Jensen（1993）指出，机构投资者出于保护自身投资利益的目的对管理层的监督是减少代理成本的一种有效方式。盂Velury根据美国FASB的财务概念公告第2号——《会计信息质量特征》中关于会计信息质量特征的规定，对会计信息要达到决策有用目标应该具备的六个基本特征构建替代变量，按一定的方法和标准对各变量赋值，综合计量盈余质量。榆在实际中，以会计信息为基础签订的有关契约常见于债务契约（SimithandWarner,1979;Leftwich,1983）、管理层薪酬契约和奖金计划（SimithandWatts,1982;LambertandLarcker,1987），股利支付程序和公司章程等。虞管理层对会计信息披露的影响，不仅表现为某一个或者某一组特定的会计数据，还可能是适当的披露内容和时机（HealyandPalepu,1993）。如，管理层可能进行选择性披露，选择好消息，模糊坏消息，并选择最有利的披露时机。愚现行的主流观点认为，缺乏对股东权益的法律保护是股权集中的原因。股权可分解为控制权（投票权）、收益权（现金流权）和转让权，股权的价值取决于这些权利是否能得到很好的保护和运用。一般而言，股东权益由其所有者和政府提供保护。当政府没有对股权提供很好保护时，所有者对其股权的实施和保护将处于相对重要的地位。根据产权理论的分析，可以预测，在股权没有得到政府很好保护的国家将会出现股权集中。因为股权集中使得股东对公司有更大的收益权，大股东有动力监督与公司其他利益各方契约的签订和实施，而相对集中的控制权也保证了大股东能够对公司的决策施加足够的影响力（ShleiferandVishny，1986）。ShleiferandVishny（1997）对这一观点作了更为充分的阐述，并指出在产权未得到明确界定或未得到法律很好保护的国家，股权集中获得的收益会更大。舆JohnsonandLaporta（2000）提供了众多的例子，以说明在1997原1998年的亚洲金融危机期间控股股东对公司的“掏空”行为。从交易形式上看可以分为两种。一种为自身交易，如控股股东将公司资产以较低价格出售给其拥有的其他公司，付给自己较高的薪水，为自己拥有的企业提供担保贷款等。另一种是财务交易。如控股股东通过股权的稀释。少数股权的冻结、内幕交易以及其他形式的财务交易来提高其享有的现金流权，提高其控股股份的价值。余指公司发行控制权不同的股票。俞Laporta等（1999）、Bebchuk等（2000）、Claessens等（2000）和Dyck等（2001）的研究发现，交叉持股、金字塔结构和双重股票提高了控股股东的控制权，是公司控制权和现金流权相分离的主要方式。逾（2002）举了一个简单的例子对此予以说明。A公司拥有B公司25豫的股权，（下转第43页）
中小企业人力资源规划困境及其消解源猿系的触角，或者演化成体系中的一条血脉。多条主线的交织构建成一个有效的系统，通过对相互交织的主线进行分析，就可以从不同的维度折射出人力资源管理的内部细微结构，让中小企业在进行人力资源决策时对问题把握得更为准确只要从上述规划主线的思路出发，即使企业缺乏战略或者战略不清晰，我们也可以据此进行人力资源规划了。因为企业的业务运作是常在的，企业的管理问题是常有的，可以通过转换视角从不同的层面重新审视企业管理系统，寻找并定位人力资源管理的相关问题。无论是弹性人力资源规划还是建立多层次多视角的人力资源规划主线，只是表明这样一种趋势，人力资源规划将为中小企业的发展发挥重要的作用，不再面临缺失与脱离实践的困境。中小企业的多样性以及外部环境的复杂性，人力资源规划的创新将是其保持生命力的主要原因。参考文献：1.黄新：论中小企业的人力资源管理，《湖南经济管理干部学院学报》，2004年4月第15卷第2期。2.李前兵：中小企业人力资源管理模式的实证研究，《财贸研究》，2005年第3期。3.牛凯兵：中小企业人力资源管理的瓶颈：认识与机制，《企业活力》，2004年第8期。4.郑海航吴冬梅：中小企业人力资源管理三维立体模式，《中国工业经济》，2002年第2期。5.杜洋、徐鹏飞：中小企业如何开展有效的人力资源管理，《机电信息》，2003年第4期。6.童亚南、王琪：中小企业管理的误区及应对策略，《市场周刊-商务》，2004年8月。（责任编辑王可侠）（上接第38页）B公司拥有C公司32豫的股权，并对其实施了控制。这样一来，A公司至少拥有C公司25豫的控制权，但其现金流权只有8豫。如果A能从C公司获得100元控制权收益，其损失的现金流权只有8元。因此，在这种情况下，A公司有更大的动力运用控制权“掏空”C公司。员员东亚国家上市公司股权相对集中，并普遍存在交叉持股和金字塔结构。股权集中的效应主要表现为“掏空”效应。参考文献：[1]:AnAccountingRevolution[M].PrenticeHall,Inc，1997：127-129.[2]Berle,A.,Means,G..TheModernCorporationandprivateproperty[M].NewYork:Macmillan，1932：21-23.[3]Fama,F.,Jensen,M.,SeparationofOwnershipandControl[J].,(26)：301-326.[4]Fan,.,Wong,..CorporateOwnershipStructureandtheInformativenessofAccountingEarningsinEastAsia[J].,(33)：401-425.[5]Jensen,.,Meckling,.,Theoryofthefirm:managerialbehavior,agencycostsandownershipstructure[J].JournalofFinancialEconomics,1976,(3)：305-360.[6]Shleifer,A.,Vishny,R.,Largeshareholdersandcorporatecontrol[J].JournalofPoliticalEconomy,1986,(94)：461-488.[7]Shleifer,A.,Vishny,R.,Asurveyofcorporategovernance[J].JournalofFinance,1997,(52)：737-783.[8]Claessenss.,,,[J].JournalofFinance，2002,(57)：2741-2771.[9]Laporta,R.,Lopez-De-Silanes,F.,Shleifer,[J].JournalofFinance,1999,(54)：471-517.(责任编辑吴晓妹)
