合併財務報表與財務危機預測 Prediction of financial difficulties using consolidated financial statements
合併財務報表與財務危機預測 壹、 前言 鑑於企業失敗造成資金供給者鉅額損失及對市場產生重大衝擊，財務危機預警一直是風險課題中重要的研究課題。雖然資本市場的公開原則(disclosure principle)包括定期提出營業及財務報告（陳春山，2000，頁27），商業會計法第66條亦規定1企業每屆決算應提出營業報告書及財務報表，實務上也觀察到信用評等機構評等企2業時主要包括營運面及財務面，但由於所有營業事項的影響數終究會反應在財務報表上，國內外過去相關研究仍多著重於應用財務比率建構財務危機預警模型，也都3證實資產負債表、損益表及現金流量表資訊對財務危機之預測價值。 然而國內外文獻存有二重大差異。由於多數國外資本市場上僅流通合併財務報表，故文獻計算之財務指標自然係根據合併報表而來。國內受證期局管制之公開發4行公司，必須另行公開合併財務報表。兩套財務報表併陳下，一般分析仍習以母公司報表為主。國內的財務危機預測相關文獻也多選擇根據母公司財務報表計算相關之財務指標，僅楊浚泓 (200 3 7 2 2 . c 1)採用合併報表計算相關財務指標。Wiedman and Wier (1999)比較美國財務會計準則公報94號要求將財務子公司列入合併報表規定前後的報表表達及市場評w w w . 價，結果顯示在94號公報前未將財務子公司列入合併報表者，其合併負債比率較高，市場對負債比率之判斷因而受到影響。 事實上國內實務界也漸次體認到合併財務報表對相關分析的重要性，特別是在 1 營業報告書之內容包括經營方針、實施概況、營業計畫實施成果、營業收支預算執行情形、獲利能力分析、研究發展狀況等。 2 例如中華信用評等公司之評等準則。 3 如Beaver, 1966; Altman, 1968; Deakin 1972; Blum, 1974; Ohlson, 1980; Zmijewski, 1984; Casey and Bartczak, 1985; Suzuki and Wright, 1985; Lau, 1987; Charitou, Neophytou and Charalambous, 2004; Jones and Hensher, 2004; 陳肇榮，1983; 夏侯欣榮與李皇毅，1996; 黃振豊與呂紹強，2000; 薛立言與張志向，2004; 陳業寧、王衍智與許鴻英，2004等研究。由於財務報表反應相關資訊可能落後，故近期的研究多會再加入非財務指標，不過這些非財務指標的相關影響數終究還是會反應於財務報表上。例如代理問題若產生實際的代理成本，諸如特權消費、反功能決策等代理成本遲早要反應於財務報表上。 4 嚴謹而言，符合公司法關係企業專章者亦應提供關係企業合併報告書。因此，本研究實證結果可引申至非公開發行公司情境。
風險評估方面。臺灣經濟新報社編製TCRI信用評等時，遇有同時提供合併財務報表及母公司財務報表者，財務指標之計算以合併財務報表為準。中時報系的時報資訊公司自2002年起將上市、櫃及公開發行公司之年度合併報表列入CPB-企業財務風險監測系統評估的範疇。時報資訊公司強調，將合併報表列入CPB評估範疇，可大幅增強CPB企業財務風險監測系統之預警及綜合風控能力，進而提供徵信人員更5可靠的評估結果，協助金融機構提高授信品質，降低投資及授信風險。 再者，國內過去相關研究對於財務困難多定義為營運困難（變更其交易方式為6全額交割、停止買賣或終止上市）公司，或再加上破產、跳票、股票違約交割等事件，此與財務困難概念有些出入。首先，降為全額交割股等事件實質上並非經濟事項，而係法律事件，在降為全額交割股之前，經濟本質已然有所轉變。例如，潘玉葉 (1992)的研究指出台灣股票上市公司，其財務狀況惡化之轉變，由財務困難前三年即可觀測出其徵兆。其次，財務困難之發生為一動態過程，Ward and Foster (1997)指出在法定破產之前，通常會發生其他財務上問題，如貸款違約等情事。早期研究多未定義此一歷程，例如，Beaver (1966)對失敗的公司定義從發生鉅額銀行透支、股票股利減少且現金股利未能 3 7 2 2 . c 發放、公司債違約、宣告破產，都包含在失敗樣本中。Lau (1987)將財務困難分為五個階段：財務穩定、不發或減少股利支付、技術性失敗或違約償還貸款、w受 w w . 美國破產法第七或第十一章保護、破產或清算。國內相關文獻7對各財務困難階段極少著墨。 本研究旨在探討合併財務報表資訊在財務危機預警模式中發揮的預測價值。自82005年開始，公開發行公司編製合併報表之頻率由年報，增為半年報及年報，此一資本市場管制政策變動必然增加企業編製成本，但相關效益則未見說帖或實證證 5.有關合併報表優於母公司報表較完整論述參見 6 例如吳清在與謝宛庭 (2004)及黃振豊與呂紹強(2000)。 7 雖然陳肇榮(1983)指出企業之失敗可分為財務困難階段、財務失調階段、破產倒閉階段，此一階段論早於國外文獻(Lau, 1987)，然陳肇榮的實證中並未分階段加以驗證。 8 林柄滄會計師早於1998年即倡議半年編製一次合併報表。見1998/12/1工商時報。 3
據支持。國內少數針對合併報表的研究已證實合併財務報表之投資決策有用性（張福星，1997），本研究則直接驗證合併財務報表資訊之預測價值，俾提供編製合併財務報表管制政策效益之實證證據。另一方面，根據陳肇榮(1983)與Lau (1987)將財務危機依嚴重程度區分階段觀點，本研究根據不同財務報表計算之財務指標對不同階段，特別是企業失敗前階段(prefailure distress)之預測能力是否有所不同，探討合併財務報表與母公司財務報表在表達相關財務特性之差異。 實證結果支持合併財務報表具備較佳之預測價值；同時，宣稱採用合併財務報表之TCRI信用評等，隨危機發生時點之接近，較能及時反應財務狀況之惡化，故要求於半年報即同時提供合併財務報表，預期至少具備增進信用評等效益。進一步比較發現，合併財務報表與母公司財務報表表達之現金流量資訊皆未與危機預警有顯著關連，合併財務報表表達之流動性、償債能力及獲利能力指標則與危機預警有顯著關連，暗示合併財務報表較能達成財務報導之基本目的。 本研究學術貢獻如下：首先，實務界在企業風險評估上已廣泛採用合併財務報表，但國內學術界相關研究反而未能驗證合併財務報表在財務危機事件之預測價 7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 值。本研究藉由比較合併財務報表與母公司報表在財務危機預測能力及達成財務報導目的，支持實務界採用合併財務報表進行分析實務，並為合併報表優於母公司報表提供實證證據。w其 w w . 3 次，國內過去有關財務困難研究對於財務困難多定義於破產、倒閉、解散等来自 非經濟之法律事件，在破產聲請之前，企業體質應已有所轉變。此一歷程未獲國內學者重視，本研究擬藉由探討不同財務困難階段歷程財務預測影響補充此一領域文獻。最後，臺灣經濟新報的TCRI信用評等結果具備水準以上的財務危機預測能力，後續研究可以直接引用作為風險變數之衡量，同時也間接驗證證券主管機關增加半年報合併財務報表要求存在效益。 本研究架構如下：第貳節提出研究假說，驗證研究假說之實證方法及變數衡量說明於第參節，第肆節為樣本及敘述統計量，實證結果分析於第伍節，最後於第陸節彙整研究結論。 4
貳、 研究假說 國內財務報導環境雖然同時存在合併財務報表及母公司財務報表，但一般財務分析多根據母公司財務報表。由於在公司法放寬轉投資限制後，國內企業轉投資盛行，許多公司轉投資比重甚至超過股東權益半數，而所謂子公司可能是成本考量下外移生產基地，換言之，是整個企業集團的工廠，而單純的母公司財務報表如同僅為部門報告。根據國外資本市場經驗及國內信用評等機構實務，合併財務報表在財務分析適用性上優於母公司財務報表。本研究首先比較合併財務報表與母公司財務報表之預測價值。待檢定假說如下： H：合併財務報表預測財務危機能力優於母公司財務報表。 1我國財務會計準則公報第一號第1段指出：財務報導之基本目的在於提供有關經營成果、流動性、償債能力及現金流量相關資訊。目前公司同時提供母公司財務報表及合併財務報表，若二套財務報表皆能提供經營成果、流動性、償債能力及現金流量資訊，達到財務報導基本目的，則同時提供二套財務報表有成本效益問題。 2 2 . c n中国最大的资料库下载 另一方面，若假說一實證結果顯示合併財務報表具備較佳之預測能力，則合併財務報表較高之資訊品質， 表 w 示 . 3 7 可能其較能提供經營成果、流動性、償債能力及現金流量相關資訊。故建立下列假說。 H：合併来財自 w w務報表提供較有用之經營成果、流動性、償債能力及現金流量相關2資訊。 臺灣經濟新報之TCRI信用評等系統係根據企業本業獲利情況、景氣變化及企業經營風險等指標所建構模式，經人為判斷後產生之評等，評等結果共分為9個等級。其中7~9等級為高投機及高風險之類別，也就是曾經有發生過財務危機之公司；歸類為5~6等級者則為中度風險公司，雖然在可預見之未來較不容易發生財務危機，但仍是有發生危機之疑慮；而1~4等級為建議投資類別之公司，即低風險群之公司。 由於TCRI評等系統亦係根據合併財務報表計算之財務指標，同時區分出不同5
嚴重程度之財務危機階段，但更新較為及時，本研究將分別以財務危機發生前一季、前半年、前三季及前一年作預測三階段之財務危機，預期經人為判斷調整且及時更新的TCRI信用評等結果能及時反應財務危機嚴重程度。若隨季財務報表發布更新之TCRI能及時反應財務狀況變化，而假說一驗證合併財務報表具備預測價值，則顯然若於半年報即提供合併財務報表預期可望有助於評等工作，因而間接驗證增加合併財務報表編製頻率之政策效益。待檢定之假說三： H：各階段財務危機發生前TCRI評等，愈接近危機發生則評等等級愈差。 3參、 實證方法與變數衡量 一、 財務危機階段之定義 許多學者認為將法律事件定義為財務危機並不十分恰當 (Dietrich 1984)。考量財務危機之歷程，本研究參考陳肇榮 (1983)及Lau (1987)並配合國內之法令及環境，將企業生命週期劃分階段：財務健全、營運困頓、危機爆發及重整破產。 營運困頓階段之定義係根據營收及虧損。以營收界定營運困頓係參酌已被取代而停止適用之公開發行公司財 3 7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 務預測資訊公開體系實施要點第二條第六項：「公司最近一年度營業收入較w其 前 w . 一年度減少百分之三十以上者，應公開財務預測。」之規9定。虧損則是考量若只是受短期景氣影響，而導致該年度營業損益為負值，次年應可回復原先之来自 w 營運狀況及績效，若未回復，則此一趨勢所發出的財務警訊就值得注10意；此外，連年虧損不僅顯示公司經營上的警訊，如有利息保障倍數不足情事，將會造成向金融機構融通資金困難。葉容真(2001)在財務狀況惡化之認定上採用兩項標準，第一項為公司年度之稅後淨利連續至少兩年虧損時，且每年虧損金額達實收資本額之10%以上者，第二項標準為年度稅後淨利至少一年虧損達實收資本額之30% 以上者。 9 已於2002年廢除此一規定。不過此一規定對投資人的效益國內未曾有過實證討論。如果實證顯示營運困頓對投資人為有用之警訊，則廢除此一規定等於在最需要前瞻性資訊時期網開一面。 10 DeAngelo, DeAngelo and Skinner (1994)將連續3年發生虧損且減少現金股利之公司定義為財務危機公司。 6
危機爆發階段係指發生違約之公司，其中包括公司債違約、跳票、延遲給付薪資或未發放現金股利及股票股利等債務到期無法支付之情況。前三項是參考陳肇榮 (1983)提出之「中期現象」及Lau (1987)之階段二作為財務危機之定義，並配合國內證券交易所營業細則第49條第八款及第九款中無法如期償還到期或債權人要求贖回之普通公司債或可轉換公司債、發生存款不足之金融機構退票情事且經本公司知悉者等規定。雖然Lau (1987)將未發放現金股利及股票股利定義為階段一，但公司若未能發放特別股股利，廣義而言也屬違約。這些給付義務的違約多已造成信用上實質破產，其整體之財務體質與營運狀況應已岌岌可危。 重整破產階段主要係指符合破產概念公司，採法律事件定義方式，以彰顯危機嚴重程度，同時可與過去文獻有較為一致之比較基礎。參考之相關法規包括：(1)證券交易所營業細則第49條第一款及第六款「淨值已低於實收資本額二分之一者」、11「依公司法第二百八十二條規定向法院聲請重整者」， (2)證券交易所營業細則第50條之一中的第三、四、八、九款關於「經法院裁定宣告破產已確定者」、「經法院裁定准予重整確定或依公司法第二百八十五條之一第三項第二款規定駁回重整之聲請確定者」、「有金融機構拒絕往來之紀錄」及「淨值為負數者」，(3)公司法第211 3 7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 條及第282條分別針 w對 「 w .公司虧損達實收資本額二分之一時」及「公開發行股票或公司債之公司，因財務困難，暫停營業或有停業之虞，而有重建更生之可能者，得由公司或左列来自 w 利害關係人之一向法院聲請重整」，(4)符合破產法第1條及第57條定義「破產」。 二、 預測變數 財務報導之基本目的在於提供有關經營成果、流動性、償債能力及現金流量相關資訊，為精簡模式估計，本研究參考國內外相關財務報表分析文獻，選用5個財務比率代表經營成果、流動性、償債能力及現金流量，並控制董監質押比率、會計師意見及規模變數對預測危機之影響。變數說明如下： 11 我國公司法第282條規定：當公開發行股票或公司債之公司因財務發生困難導致無法繼續經營時，但仍具有產業前景者，可藉由向法院聲請重整幫助公司正常營運或清償債務。法院考量公司是否具有重建更生之可能，當公司無法清償其債務者，則應宣告破產。 7
1. 經營成果：總資產報酬率(ROA) Beaver (1966)、Altman (1968)及Ohlson (1980)之研究皆顯示總資產報酬率對危機預測具顯著的預測能力。TCRI信用評等進一步指出股東權益報酬率(ROE)並無法全面性衡量獲利能力，因為低ROA但高槓桿之公司有可能與高ROA但低槓桿之公司所得出的ROE相同，故須考量ROA。預期危機公司之總資產報酬率低於正常公司，且當越接近財務危機爆發時點，危機公司之獲利能力與正常公司之落後差距逐年擴大，即總資產報酬率與發生財務危機可能性呈反向關係。 2. 經營成果：總資產週轉率 (SLTA)： Altman (1968)以總資產週轉率衡量企業運用資產之效率，即是否有閒置資產存在；當週轉率越高表示公司運用資產之效率越高。本研究預期危機公司之總資產週轉率較正常公司低，且當總資產週轉率越低，公司之生產力越差，因此總資產週轉率會隨著爆發財務危機時點越近而越低。 3. 流動性：速動比率(QACL)： 許多文獻實證結果顯示流動比率具有顯著之預測能力；然而TCRI信用評等指7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 出流動資產中包含存貨科目，有可能高流動比率是因為存貨囤積過多，而非較佳之短期償債能力。陳肇榮 (1983)實證支持速動比率預測財務危機之能力。本研究預期危機公司之速動比率 w w . 3 来自 w較正常公司低，且當速動比率越低，公司之短期償債能力變差，致越近財務危機爆發時點速動比率越低。 4. 償債能力：負債比率(DETA)： Beaver (1966)及Ohlson (1980)顯示負債比率對危機預測具顯著的預測能力。負債比率代表公司資金由債權人提供之比重。當債權人所提供之資金佔公司資金越高，公司運用財務槓桿愈高，一旦遇有資金週轉問題，發生債務違約之可能性便提高；負債比率因此主要提供資本結構及財務彈性相關資訊。本研究預期當負債比率愈高則發生財務危機之可能性愈高。 5. 現金流量：現金流量比率 (OCF)： 現金流量比率主要衡量公司來自營業活動之現金流量償還短期流動負債能力，8
TCRI信用評等亦以現金流量比率作為其中一加權之指標。當公司之來自營業活動之現金流量高於流動負債時，週轉能力較佳，發生財務危機之可能性將會降低，反之，則發生財務危機之可能性則將提高。本研究預期危機公司之償還能力惡化，因此現金流量比率較低，而越接近危機發生時點，現金流量比率越低。 6. 董監質押比率 (PLE)： 林君玲 (1999)及余秀美 (2000)實證顯示股東若較偏好高槓桿之財務操作將會導致發生財務危機之機率提高，因此本研究控制董監質押比率。 7. 會計師意見 (OPN)： 會計師出具意見之效果將導致兩種可能性之發生，其一由Altman (1982)之研究結果顯示發生財務危機之公司約有45﹪在破產前一年將會收到因繼續經營產生疑慮之保留意見，而國內之審計準則公報更針對財務報表查核報告出具之意見作部份修正，第三十三號規定當會計師遇有部分採用其他會計師意見、繼續經營假設有疑慮、會計原則有變動且對財務報表具有重大影響、重簽、更新或強調某一重大事項時應出具修正式無保留意見。根據蔡麗君 (1995)之研究顯示因繼續經營能力產生疑 7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 慮及財務報表存有重大不確定事項兩項而出具修正式無保留意見是具有預測財務危機之價值。而因為會計師是依照公司之財務狀況、經營結果及現金流量出具審計報告，因此當會計師出具標準式無保留之外的意見及因繼續經營產生疑慮或強調某一重大事項時而来自 w w w . 3 出具修正式無保留意見，則公司發生財務危機之可能性將大幅提升。 審計報告係公開之資訊，因此一旦會計師出具標準式無保留及因繼續經營假設出現疑慮或強調某一重大事項之修正式無保留之外之意見，債權人及股東多少都會開始注意公司之經營狀況，提供了另一種監督機制，因此在大眾的壓力下，公司便會力爭上游擺脫財務危機陰影。本文加入此變數藉以判斷是否具有預測價值。因此，當會計師出具標準式無保留意見及因繼續經營假設出現疑慮或強調某一重大事項以外之修正式無保留意見則為0；其他，則為1。 8. 規模 (SIZE) Ohlson (1980)之研究顯示當公司規模越大則發生財務危機之可能性越低，且其9
認為公司規模對於預測模型是相當重要的，因此本文控制公司規模 (SIZE)＝log(總資產)。 三、 實證方法 Ohlson (1980)指出財務危機預測研究採用分對數模式(logit model)可以避免預測變數受分配限制，同時可以得出估計之危機機率值，有助於實證結果解讀。後續學者指出正常公司及財務危機公司二分法之定義過於強烈，Lau (1987)嘗試將企業財務狀況區分為五種狀況，進而運用名目分對數模式(multinomial logit model)探討企業進入某一財務狀況之機率。唯財務狀況之區分明顯與危機嚴重程度有關，屬次序變項，Ward (1994)認為應採用次序性分對數模式(multinomial or ordinal logit model)。 本文參考Ward (1994)亦採用次序性分對數模式 (ordinal logit model)，分別對發生財務危機前一年及前二年建立財務危機預測模型。因變數分為0、1、2及3，分別代表財務健全及不同嚴重程度之財務危機階段，次序性對數複迴歸(ordinal logit model)模型如下： CL=ln［CP/（1-CP）］=a+bX+bX+…+ bXi介於0至3間 iiii1122PP （CL）（iCLi）則 CP=P（DIST≦i/X）=exp/（1+ exp） i CP：進入第i階段之累積機率 i a（i=0至3）：. 3 7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 w w w 截距項 i DIST：財務危機階段 進入第0至3階段之機率分別如下： P (DIS来T自 = 0/X) = CP j0P (DIST = 1/X) = CP - CP j10P (DIST = 2/X) = CP – CP j21P (DIST = 3/X) = 1 – CP j2 X=已知向量之預測變數與第j個觀察值相符合 j財務危機預測模型預測誤差分為型Ⅰ誤差及型Ⅱ誤差，「型一誤差」為一般正常公司被列為財務危機公司之機率，「型二誤差」為財務危機公司被列為一般正常公司之機率(Ohlson 1980)。分界點(cut-off point)不同將會導致不同之正確區別率，本研究參考Ohlson (1980)作法，細分多項臨界點，以便找出型Ⅰ及型Ⅱ之最小誤差合計數，同時以最大加權效率值作為最佳臨界點之考量，「加權效率性」公式如下： 10
WE=(AC*AC*CR)/(PA*AA) 這裡，WE：加權效率性， AC：正確區別出危機公司之家數， CR：整體正確區別率， PA：模式中可預測到的全部危機公司家數（包括實際為正常公司但預測為危機公司、實際為危機公司且預期為危機公司之總家數）， AA：樣本中實際之危機公司家數。 肆、 樣本選取與敘述統計量 一、 研究樣本之選取 由於金融產業財務報表表達方式不同，且其會計制度及相關政策受到更多之管制，因此研究樣本排除金融保險業等管制性產業。 本研究以非金融保險業之資料完整且無發生過任何危機階段（營運困頓、危機爆發及重整破產）之公司為財務健全公司。1999至2002年間各年之財務健全樣本公司各有430家，4年共計1720筆觀察值，同Ohlson (1980)及Zmijewski (1984)作法，本研究自各財務健全樣本公司每一年度隨機抽樣一筆。在危機發生前一年、前 2 2 . c n中国最大的资料库下载 兩年分別刪除因財務資料不足以致無法計算之6家及8家樣本公司，危機發生前一年 w w . 3 7、前兩年之調整後正常樣本家數分別為424家及422家。 本研究分別由1999年至2002年之上市、上櫃及下市之公司中選取三階段財務危機樣本。營来自 w 運困頓階段定義中營收及虧損之樣本歸類年度基準皆以開始發生年度為準。危機發生前一年樣本選取情況列報於表1。在1999至2002年間共計176家公司之經常損益連續兩年發生虧損，共計243家公司營業收入成長率減少超過30%，其中同時符合二定義之公司計30家。在危機發生前一年、前兩年分別刪除43家及44家因財務資料不足以致無法計算後之樣本公司，危機發生前一年、前兩年調整後樣本家數分別為346家及345家。 危機爆發階段公司定義為公司債違約、跳票、員工薪資遲付及未發放現金股利及股票股利，樣本公司取自台灣經濟新報資料庫(TEJ)的上市上櫃累計財務資料模組及全額交割或下市公司模組，同時由聯合知識庫（聯合報、經濟日報與聯合晚報)、11
即時報紙標題索引全文影像資料庫（聯合報、中國時報、工商時報及經濟日報)中檢索。樣本歸類年度同營運困頓階段。表1顯示在1999至2002年間共計16家公司發生公司債違約、71家公司曾發生跳票、2家公司薪資遲發、29家樣本公司未發放現金股利及股票股利。刪除3筆同一年度同時符合同一階段不同定義之公司，60筆及59筆因財務資料不足以致無法計算所需財務指標樣本公司後，在危機發生前一年、前兩年調整後樣本數分別為55筆及56筆。 重整破產階段之樣本，取自證交所與證期會等單位依專案訪查結果編印而成的「營運困難上市公司概況表」及「公開資訊觀測站」重大訊息公告。由於重整破產階段樣本公司大部分為下市公司，財務資料通常不易取得，若資料有所缺失時由證券基金會之證券資料整合資料庫之「資訊王」中檢索。聲請重整之樣本公司計56筆，發生破產之樣本公司計13筆。分別刪除29筆及34筆財務資料不足無法計算所需變數之觀察值，在危機發生前一年及前兩年調整後樣本家數分別為40筆及35筆。 《表1約置於此》 表2顯示在危機發生前一年階段2之樣本家數為55家，其中經過營運困頓階段7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 之樣本家數有30家；而重整破產階段之樣本家數為40家，其中經過營運困頓階段的有17家，經過危機爆發階段的有15家。而在危機發生前兩年，危機爆發階段之樣本家數為56家， w w . 3 来自 w其中經過營運困頓階段之樣本家數有30家；而重整破產階段之樣本家數為35家，其中經過營運困頓階段的有16家，經過危機爆發階段的有14家。 《表2約置於此》 二、 保留樣本(Holdout sample) 之選取 由於重整破產階段公司多已下市，2002年以後資料無法取得，故本研究自1998年選取保留樣本，並只驗證危機發生前一年之正確性。1998年為亞洲金融風暴年度，且表顯示模式預測正確率未提高，故此一研究設計未產生正面偏誤。保留樣本之選取不論為各階段之危機公司或正常公司選取方法同前述研究樣本。樣本選取過程如表3。 12
《表3約置於此》 三、 敘述統計量 表4A列報危機發生前一年各階段之預測變數的趨勢，其中稅後息前之資產報酬率、速動比率、總資產週轉率及現金流量比率從財務健全至重整破產各階段之平均數之中位數逐漸下降，負債比率則越接近重整破產越高，顯示隨著財務危機嚴重程度加劇，財務指標明顯惡化：獲利能力、償債能力、及經營結果明顯下降。另一方面，財務危機愈嚴重，會計師出具標準式無保留之外意見比例增高，董監質押比率也提高。表4B顯示在危機發生前兩年之會計師出具標準式無保留以外之意見於營運困頓及爆發之平均數變化並不大，但是在重整破產則明顯上升，暗示會計師具備判斷危機時點能力。其餘變數之變動趨勢與危機發生前一年相仿。 比較表4A及4B，除資產報酬率外，負債比率、現金流量比率等變數，在各危機階段中，前兩年的預測變數反而較前一年顯著惡化，可能愈接近危機發生時點，盈餘管理愈嚴重。 表5顯示不論係危機發生前一年2 2 . c n中国最大的资料库下载 或前兩年樣本，預測變數間相關係數絕對值均低於。 . 3 7 w w《表4約置於此》 《表5約置於此》 来自 w伍、 實證結果與分析 一、 合併財務報表預測價值 同時提供合併財務報表與母公司財務報表為國內財務報導環境一大特色。實務界主張於信用風險評估時採用合併財務報表，暗示合併財務報表較具預測價值，即合併財務報表之資訊品質優於母公司財務報表。為提供此一論點之實證證據，分別以合併財務報表及母公司財務報表估計Beaver (1966)、 Altman (1968) 、Ohlson (1980) 及Zmijewski (1984)模式，比較財務危機預測之正確區別率。 估計Beaver (1966)之現金流量除總負債比率之單變量模式時，為符合Beaver13
將發生債務違約、銀行存款透支、未支付特別股股利及宣告破產定義為財務危機，因而將危機爆發及末期階段定義為財務危機，其他階段則視為正常公司。表6顯示在危機發生前一年，當臨界點為時之正確區別率為﹪，而當危機發生前兩年且臨界點為時之正確區別率為﹪。合併財務報表之正確區別率較高。 Altman (1968)與Ohlson (1980)皆以法定破產宣告作為危機發生之定義，故以本研究之重整破產階段定義為財務危機，其他階段則視為正常公司。Altman之預測變數包括：營運資金除以總資產、保留盈餘除以總資產、總資產報酬率、股東權益與總負債之比率及總資產週轉率。區別分析結果顯示在危機發生前一年預測模型之正確區別率為﹪；而在危機發生前兩年所得出之預測正確率為﹪。Ohlson之預測變數包括：。分對數模式估計結果顯示，在之臨界點下，預測危機之正確率高達﹪，在危機發生前兩年且當臨界點為至時之正確區別率為﹪。 Zmijewski (1984)模式之預測變數包括：稅後息前資產報酬率、負債比率及流動比率，並配合probit模式進行正確區別率之分析，結果發現，在危機發生前一年當臨界點為時之整體正確區 7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 別率為﹪，在危機發生前兩年當臨界點為時之整體正確區別率降為﹪。 綜合表6結果，四篇代表文獻若以合併財務報表進行分析，僅Altman (1968)模式在危機前一来自 w w w . 3年合併財務報表之預測正確率略遜於母公司財務報表，在危機前兩年合併財務報表之預測正確率明顯較高；其餘模式不論在危機發生前一年或前兩年，採用合併財務報表可獲致較佳之正確區別率。實證結果支持合併財務報表在預測財務危機上，優於母公司財務報表，合併財務報表具備較佳之預測價值。 《表6 約置於此》 二、 財務報表基本目的之達成 本研究旨在驗證財務資訊與危機預測之關連性，而非預測之準確度，在預測變數選用上以準則制定機構揭櫫之財務報表基本目的，不但克服過去財務危機預測研究預測變數欠缺理論基礎之評，同時可比較合併財務報表與母公司報表，何者較能14
達成財務報表基本目的。 表7顯示在危機發生前一年，合併財務報表確能提供有關經營成果、流動性、及償債能力之有用資訊；而母公司財務報表也能提供有關經營成果及償債能力有用資訊，但在流動性方面有所欠缺。不論是合併財務報表抑或是母公司財務報表皆在現金流量資訊方面未能提供有用資訊。可能原因之一為受盈餘資訊(ROA)影響。 危機前二年的實證結果略有不同。合併財務報表所表達之經營成果、流動性、及償債能力之有用資訊與危機前一年實證結果相仿。母公司報表雖在償債能力資訊上表達不足，但現金流量資訊方面提供較合併財務報表有用資訊。 《表7約置於此》 三、 及時性效益 本研究採取TCRI信用評等系統與本文之階段論作比較，其中TCRI以十一項財務指標作為衡量公司風險變數，其中包括會計師出具意見、三項關於獲利能力之指標、三項安全性指標、兩項活動力指標及兩項代表規模之指標，其考量因素在於較不會發生財務危機公司通常都具 2 2 . c n中国最大的资料库下载 有獲利能力良好、資產控管品質佳、財務槓桿較低及穩健經營、公司規模較大等特質，並於2000年加入有關公司前景之各種考量，期望能加強。 w . 3 7 来自 w wTCRI信用評等系統信用著重於短期及中期風險之判斷。評等之主要目的在提供授信決策參考，依公司風險之嚴重程度分為1-9等級，等級越低之公司代表其信用評等越佳，其中，等級1-4為投資級之公司，代表公司經營績效佳且財務狀況穩定，因此為銀行信用放款之主要對象；而等級5-6為中度風險之公司有可能是因為獲利能力還算不錯，但因為屬於中小企業，公司規模較小，或是公司財務之波動性過大，因此在作信用放款決策時應詳加考量；而7-9等級代表公司財務壓力過重且屬於高風險特性之公司，也許當景氣良好時不會發生危機，但是一旦景氣下滑時，公司財務壓力將快速顯現。因此，TCRI認為評等較差之公司較快且較容易發生財務危機，而發生財務危機之公司，評等也應該較差。 15
由表8列示本研究所定義之各階段與TCRI信用評等等級分類之關係。TCRI的評等從發生危機前一年到危機前一季，就落點而言，歸入較嚴重階段之正確公司數隨危機時間接近而增加。唯對財務健全或營運困頓階段言，分類正確公司數反而減少。對角線以外的歸類錯誤公司數顯示，較嚴重之型一錯誤（左下角）隨時間接近公司數確有減少，但就型二錯誤（右上角）而言，TCRI評等並未隨時間接近而有所改進。 綜合而言，TCRI評等結果愈接近危機爆發時間，的確較能預測出嚴重危機公司。由於TCRI宣稱以合併財務報表取代母公司財務報表，合理預期半年報提供合併財務報表將有助於評等機構作業，增進評等有用性，換言之，半年報編製合併財務報表具有效益。 《表8約置於此》 陸、 結論 合併財務報表廣為許多國家資 本2 2 . c n中国最大的资料库下载 市場採用，其基本假設為合併財務報表較母公司財務報表有用。但由於這些國家只流通合併財務報表，致國外就合併財務報表 w . 3 7 與母公司財務報表有用性比較之文獻相當稀少。國內過去比較合併財務報表及母公司財務報表文獻則多著墨於投資之有用性，本研究就財務危機預測情境，直接比較合併財務報表與来自 w w 母公司財務報表之預測價值。 實證結果支持合併財務報表具備較佳之預測價值；進一步比較發現，合併財務報表與母公司財務報表表達之現金流量資訊皆未與危機預警有顯著關連，合併財務報表表達之經營成果、流動性、及償債能力資訊則與危機預警有顯著關連，暗示合併財務報表較能達成財務報導之基本目的。 我國證券主管機關要求自2005年起於半年報同時提供合併財務報表。為驗證此一管制政策之成本效益，本研究觀察到宣稱採用合併財務報表之TCRI信用評等，隨危機發生時點之接近，較能及時反應財務狀況之惡化，故預期至少具備增進信用評等效益，為此一政策提供實證證據支持。 16
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载下库料资的大最国中 n c . 2 2 7 3 . w w w 自来 1表1：危機發生前一年及前兩年之樣本選取過程-原始樣本 危機發生前一年 (n=865)發生財務危機前兩年 (n=860) 財務健營運危機重整破財務健營運困危機爆重整破選樣標準 全 困頓 爆發產 全 頓 發 產 財務健全公司 430 430 公司之經常損益連續發生兩年虧損 176 176 公司次年度之營業收入比當年度減少30% 243 243 經常損益連續發生兩年虧損且公司次年度之營業收入比當年度減少30% (30) (30) 公司債違約 16 16 跳票 71 71 薪資遲付 2 2 未發放現金股利及股票股利 29 29 聲請重整 56 56 聲請破產 13 13 同一年度同時符合同一階段不同定義之公司 (3) (3) 財務資料不足以致無法判斷 (6) (43) (60)(29)(8) (44)(59)(34) 研究樣本樣本 424 346 55 40 422 345 56 35 各階段樣本之比率 %40% %%%%%%各階段危機公司與正常公司之比例 82﹪ 13﹪9﹪ 81﹪13﹪8﹪ 註1：樣本期間為1999-2002。 19
1表2：財務危機各階段樣本分配表-原始樣本 2潛伏 爆發末期 A. 危機發生前一年 3潛伏 346 30 17 爆發 55 15 末期 40 B. 危機發生前兩年 潛伏 345 30 16 爆發 56 14 末期 35 註1：樣本期間為1999-2002。 註2：為發生財務危機之各階段，其中各階段分別為 潛伏階段：營業收入虧損超過30﹪或連續兩年經常利益發生虧損； 爆發階段：債務違約、跳票、遲付薪資或未發放現金股利及股票股利； 末期階段：聲請重整或破產。 註3：爆發階段會經過潛伏階段之樣本家數。 来自 w w w . 3 7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 20
3表3：發生財務危機前一年-保留樣本 4合計 健全 潛伏 爆發 末期 (1)調整前樣本 財務健全公司 364 公司之經常損益連續發生兩年虧損 66 公司次年度之營業收入比當年度減少30% 27 經常損益連續發生兩年虧損且公司次年度之營業收入比當年度減少30% 8 公司債違約 4 跳票 19 薪資遲付 1 未發放現金股利及股票股利 125 聲請重整 3 破產 4 (2)刪除 同一年度同時符合同一階段不同定義之公司 (6) 財務資料不足以致無法判斷 (34) (22) (40) (2) 調整後樣本 543 359 79 100 5 １各階段樣本之比率 100%﹪﹪ ﹪ ﹪２各階段危機公司與財務健全之比例 22﹪ 28﹪ ﹪ 註1：各階段之調整後樣本分別除以 w . 3 7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 w w 全部樣本之比率。 註2：潛伏、爆發及末期階段分別與財務健全階段之比率。 註3：樣本期間為1998年。註4：財務危機各階来段自 分別為： 潛伏階段：營業收入虧損超過30﹪或連續兩年經常利益發生虧損； 爆發階段：債務違約、跳票、遲付薪資或未發放現金股利及股票股利； 末期階段：聲請重整或破產。 21
载下库料资的大最国中 n c . 2 2 7 3 . w w w 自来 表4：敘述統計量 財務健全 營運困頓 危機爆發 重整破產 變數 平均標準中位標準中位平均標準中位平均標準中位Q1 Q3平均數Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 數 差 數 差 數 數 差 數 數 差 數 A：危機發生前一年 ROA QACL SLTA OCF 7071 PLE OPN SIZE B：危機發生前兩年 ROA DETA QACL SLTA OCF PLE OPN SIZE 註1：變數定義： ROA為總資產報酬率；DETA為負債比率；QACL為速動比率； SLTA為銷貨收入與總資產比；OCF為現金流量比率；PLE為董監質押比率；OPN為會計師意見；SIZE為公司規模。 22
1表5：預測變數相關係數表 2 ROA DETA QACLSLTA OCF PLE OPN A. 危機發生前一年 DETA 1 QACL 1 SLTA OCF PLE OPN SIZE B. 危機發生前兩年 DETA 1 QACL 1 SLTA OCF PLE OPN SIZE 註1：1999-2002年之樣本。 註2：變數定義： ROA：總資產報酬率；DETA：負債比率；QACL：速動比率；SLTA：銷貨收入與總資產比； OCF：現金流量比率；PLE：董監質押比率；OPN：會計師意見； SIZE：公司規模。 来自 w w w . 3 7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 23
表6：合併財務報表與母公司財務報表預測正確性比較 1合併財務報表 母公司財務報表 2預測模式 Y-1 Y-2Y-1 Y-2Beaver (1966)﹪ ﹪ ﹪ ﹪ ﹪ ﹪ ﹪ ﹪ an (1968) ﹪ ﹪ ﹪ ﹪ hlson (1980) ﹪ ﹪ ﹪ ﹪ ijewski (1984) 註1：當樣本公司缺乏合併報表之相關資料時，則採用母公司報表之財務資料。 註2：除Altman (1968)直接引用其參數外，各文獻之模式如下： (1)以合併財務報表估計之模式參數： 在危機發生前一年， Beaver：Y=+X* 1 X：現金流量/總負債 1Ohlson：Y=+X*+X*+X*+X*+X*+X* 234567 X：總資產報酬率; X：負債比率; X：Log(總資產); X：營運資金/總負債; 2345X：總負債/總資產; X：稅後淨利變動率 67 Zmijewski：Y=+X*+X*+X* 8910 X：總資產報酬率; X：總負債/總資產; X：流動比率 8910在危機發生前兩年， Beaver：Y=+X* 1Ohlson：Y=+X*+X*+X*+X*+X*+X* 234567 Zmijewski：Y=+X*+X*+X* 8910 (2) 以母公司財務報表估計之模式參數： 在危機發生前一年， Beaver：Y=来-1自 w w w . 7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 .928745+ X* 1 Ohlson：Y=+X*+X*+X*+X*+X*+X* 234567 Zmijewski：Y=+X*+X*+X* 8910在危機發生前兩年， Beaver：Y=+ X* 1 Ohlson：Y=+X*+X*+X*+X*+X*+X* 234567 Zmijewski：Y=+X8*+X9*+X10* 24
1表7：次序性分對數模式模型 預期方合併財務報表 母公司財務報表 變數 向 估計參數 p值 估計參數 p值 A. 危機前一年所建立之預測模型 截距項1 截距項2 截距項3 ＊＊＊＊＊＊－ -0. 0539 -0. 0693 ROA ＊＊＊＊＊＋ 0. 0. 0190 0. 0103 DETA ＊＊－ -0. 0077 QACL ＊＊＊－ -0. 7954 0. 6010 0. 612 SLTA － -0. 0020 -0. 1594 0. 416 OCF ＊＊＋ 0. 0060 0. 053 PLE ＋/－ -0. 0289 -0. 2451 0. 092 OPN ＊＊＊－ -0. 6895 0. 1150 0. 428 SIZE B. 危機前兩年所建立之預測模型 截距項1 截距項2 0. 5683 截距項3 ＊＊＊＊＊＊－ -0. 0500 -0. 0510 ROA . 3 7 2 2 . c n中国最大的资料库下载 来自 w w w ＊＊＊＋ 0. 0189 0. 0067 DETA ＊＊＊＊＊－ -0. 0008 QACL ＊＊＊＊＊＊－ -0. 7954 SLTA ＊＊＊－ -0. 0018 -0. 8023 OCF ＊＊＊＊＊＋ 0. 033 0. 0064 0. 0127 PLE ＊＊＊＋/－ -0. 0289 0. 844 OPN ＊＊＊＊－ -0. 7855 -0. 2703 SIZE 註1：將財務狀況分為四階段，並依危機發生時點分別建立兩模型：財務健全、營運困頓階段（營業收入虧損30﹪或連續兩年之經常利益發生虧損）、危機爆發階段（債務違約、跳票、遲付薪資或未發放現金股利及股票股利）、 重整破產階段（聲請重整或破產）。註2：＊＊＊：在1﹪的顯著水準下；＊＊：在5﹪的顯著水準下；：在10﹪的顯著水準下。 25
表8：TCRI信用評等 發生危機前一季 發生危機前二季 1～4 5～6 7～10 1～4 5～6 7～10 財務健全 117 159 61 120 174 63 營運困頓 21 98 233 24 105 227 危機爆發 4 16 86 6 19 87 重整破產 0 1 53 0 3 56 發生危機前三季 發生危機前一年 1～4 5～6 7～10 1～4 5～6 7～10 財務健全 121 160 54 129 196 63 營運困頓 31 112 185 33 126 201 危機爆發 9 16 70 11 22 78 重整破產 0 3 47 1 5 45 26
