中共四川省委省级机关党校学报2012. 1
〔基金项目〕 国家社会科学基金项目“新形势下产权交易市场法律制度研究”(10XFX014)
〔作者简介〕 周友苏,四川省社会科学院研究员,硕士生导师;
郑鈜,四川省社会科学院法学研究所副研究员,四川 成都 610071。
区域股权交易市场建设问题研究
———兼论国务院 38 号文清理整顿交易场所的影响
周友苏 郑 鈜
〔摘要〕建立区域股权交易市场,不仅能够有力推动区域金融中心建设的步伐,提升区域
竞争力,而且可以较好地解决公司存在的历史遗留问题。从目前情况来看,尽管浙江、上海、
安徽等地也成立了股权交易、托管市场,但有的尚未正式开展经营活动,有的挂牌企业数量严
重不足,经营业务主要以托管等业务为主。在区域股权交易市场建设的问题上不必过于被动和
受到束缚,应当在严厉打击违法证券期货交易活动的基础上,坚定不移地规范发展区域资本市
场。可以效仿重庆模式,考虑以设立事业单位性质的交易中心等方式发展区域股权交易市场。
积极发挥区域产权交易平台的作用,推动区域股权交易市场的建设。积极创新交易产品和交易
模式,保障市场的流动性和活跃度。建立细致、缜密的市场风险控制系统。探索区域股权交易
市场的有效监管模式。
〔关键词〕区域金融中心;区域股权交易市场;区域产权交易平台;国务院 38 号文
〔中图分类号〕D922. 28 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1008 - 9187 - (2012)01 - 0063 - 05
一、问题的提出
自 2008 年国际金融危机爆发以来,区域金融
中心建设在全国多个地方和领域展开了热烈讨论。
建设区域金融中心和发展区域资本市场,其实质
就是为了解决区域经济发展的资金瓶颈和资源有
效配置问题。基于我国 “行政性金融”的特色,
建立第三家证券交易所的设想目前还不具有现实
可行性,不少地方纷纷将发展区域资本市场的目
光投向了场外交易市场 (OTC市场)。
从严格意义上讲,场外交易市场包括全国性
场外交易市场和区域性场外交易市场,〔1〕交易的品
种包括未上市的股权和其他的证券。〔2〕目前人们讨
论的场外交易市场,集中指向区域股权交易市场。
从 2008 年以来国务院对各地区域改革发展的批复
来看,先后有天津、重庆、上海、成都、武汉、
福建等省市获准探索建立区域性股权交易市场。
这种体现地方自主金融权的场外交易市场,不但
已经成为区域金融市场标志性的组成部分,而且
能够类似深沪交易所那样增量吸引和聚集各类金
融机构、金融资本、企业资源和金融人才,成为
地方经济发展新的重要推动力。例如,四川省人
民政府印发的 《西部金融中心建设规划 (2010—
2012 年)》就明确提出,“积极推进各种产权、股
权和资产的规范转让和合理流转”,“利用四川大
量非上市股权存量的优势,积极争取在成都建立
·36·
OTC市场。”
继 2010 年 10 月中共中央十七届五中全会提
出“稳步发展场外交易市场和期货市场”重要战
略任务之后, 《国民经济和社会发展第十二个五
年规划纲要》明确指出,加快多层次金融市场体
系建设,显著提高直接融资比重, “规范发展主
板和中小板市场,推进创业板市场建设,扩大代
办股份转让系统试点,加快发展场外交易市场,
探索建立国际板市场”,给出了代办股份转让系
统 (三板市场)与场外交易市场分别发展的积极
信号。在政策层面,业界对于在证券系统已经讨
论得较为成熟的三板市场方案在国务院被暂时搁
置,其主要原因即是没有很好地考虑三板市场与
地方股权交易市场的衔接问题。〔4〕
调查表明,全国已有天津、重庆、深圳等多
个省市建立了股权交易市场和股权托管中心,对
当地的企业融资和区域性资本市场建设贡献很大。
由于不断地积极发展,这些市场业已成为地方资
本市场中的佼佼者,区域性辐射力和影响力正在
不断增强。中西部大多数省区尽管近年来经济增
长势头颇为强劲,公司数量众多,但融资手段较
为单一,主要依赖于银行的间接融资,区域金融
市场体系发育程度不高,很有必要考虑建立区域
股权交易市场的问题。
二、建立区域股权交易市场的现实意义
由于股权交易民众关注度高、社会影响力大,
因此,建立区域股权交易市场,不仅能够有力推
动区域金融中心建设的步伐,提升区域竞争力,
而且可以较好解决公司存在的历史遗留问题。部
分省区尤其是中西部地区有不少股份有限公司在
上世纪 90 年代初获得批文成立,对当时区域经济
体制改革和经济发展产生了明显的推动作用。但
由于当时处于资本市场建设初期,市场机制不健
全,在股份制改造和公司发展过程中出现了一些
不规范甚至违法事件,经 1997、1998 年清理整顿
之后仍有为数不少的历史遗留问题股份有限公司
不能上市,其股权由地方托管中心托管,其中不
乏业绩优秀的股份有限公司。由于地方托管中心
的业务限制,加之不少托管公司的股东人数大大
超过 200 人,不符合首次公开发行股票 (IPO)
和上市条件,在现有政策法律环境下还难以登陆
沪深证交所,急需通过有效的股权转让平台来实
现股权流动,如采取回购社会公众持股的方式来
优化股权结构,通过股权置换来引进战略投资者,
从市场获得融资,从而规范企业行为,增强自身
实力,完善公司治理,尽快向上市企业转变。另
外,这些省区尚有数量庞大的有限责任公司,这
些公司也需要通过股权登记平台开展股权质押融
资,通过股权转让平台新增资本、调整经营方向、
化解企业风险等,这也为区域股权交易市场的建
设提供了空间。
今年以来,各地产权交易市场的变化使得部
分省区尤其是中西部地区优先考虑建立股权交易
市场的必要性进一步凸显。经过多年的清理整顿、
立法规范,各地产权交易市场已经发展成为 “阳
光交易平台”。〔4〕《公司法》、 《证券法》在 2005
年修订后,也为区域股权交易市场这一场外交易
市场的建设和发展提供了支撑和保障。可以说,
建立区域股权交易市场已经不存在根本性政策和
法律障碍。
就现状分析,将由中国证监会和中国证券业
协会联合监管的、在深交所系统内交易、更具场
内交易市场特征的三板市场,与以自主建设、自
律监管为主的典型场外交易市场———区域股权交
易市场分别而治的基本格局可能不会改变,未来
出台的三板市场制度设计应当会充分考虑与区域
股权交易市场的衔接问题。可以预计,在三板市
场挂牌交易的公司很可能在推出初期限于国家级
高新区的范围,而且是符合证券法第 10 条关于股
东人数达到 200 人以上 “公开发行”条件的公
司。这一制度设计即便很快实施显然也难以惠及
中西部为数众多的非上市公司,而且 “三板新
政”的一拖再拖,已经在很大程度上对高新园区
公司造成消极影响。为及早激发公司积极做大做
强的动力,对接三板,地区在搭建专业产权交易
平台时应当优先考虑建立股权交易市场。
三、我国区域产权交易市场建设的实践
2009 年以来,全国范围内已经形成天津股权
交易所、重庆股份转让中心、深圳中小企业非公
开股权柜台交易市场等较具特色的区域股权交易
市场。其中,最新数据显示 (详见附表) ,天津
股权交易所自成立以来累计挂牌企业数量达到
112 家,挂牌企业覆盖全国 17 个省区,总市值达
到 163. 64 亿元,平均市盈率为 10. 87 倍,累计
有 106 家企业实现融资 16. 86 亿元,市场规模和
影响力正在高速增长。重庆股份转让中心成立 1
年多来快速发展,已有 31 家企业实现挂牌,其中
13 家挂牌企业为 10 月后才新近挂牌的。深圳成
立的全国首家区域性非公开科技企业柜台交易市
场———深柜市场定位为创业板、中小板市场培育
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更多的上市公司资源,历史上深柜市场更是已经
成功向深交所输送了拓邦股份、莱宝高科、怡亚
通等 9 家上市资源。此外,武汉股权托管交易中
心也的挂牌企业数量也增加到 13 家。①鉴于大量
企业受限于货币政策调整难以获得间接融资,有
必要加快建立区域股权交易市场,扩大直接融资,
吸引金融资本和产业资本到各地投资,尽早建设
区域融资中心,使区域金融中心更具生命力和吸
引力。
从目前情况来看,尽管浙江、上海、安徽等
地也成立了股权交易、托管市场,但有的尚未正
式开展经营活动,有的挂牌企业数量严重不足,
经营业务主要以托管等业务为主。多数市场都有
挂牌企业数量不多、市场容量有限、交投不够活
跃的特点。区域股权交易市场中,天津市场体现
出规模效应,逐步展现出全国性初级股权交易市
场的特征,而重庆市场近来的发展速度相对较快。
事实上,各区域的企业数量尤其是股份有限公司
数量较多,挂牌资源在总数上是能够满足市场需
求的,尤其是有的地区股权交易市场发展经验丰
富,如原四川地方产权交易市场曾在宜宾天原集
团公司上市前为其提供了定向融资 7 亿元,②显示
了很强的市场基础。同时,部分省区金融市场活
跃,经济发展势头好,区域股权交易市场一旦建
立,只要制度设计合理就能够迅速发展,大大提
升地方在建设区域金融中心竞争中的地位。
四、国务院清理整顿交易场所对区域股权交
易市场建设的影响
2011 年 11 月 11 日,国务院以国发 〔2011〕
38 号文的形式下发“关于清理整顿各类交易场所
切实防范金融风险的决定” (以下简称国务院 38
号文) ,要求自决定下发之日起,“除依法设立的
证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的
交易场所外,任何交易场所均不得将任何权益拆
分为均等份额公开发行,不得采取集中竞价、做
市商等集中交易方式进行交易;不得将权益按照
标准化交易单位持续挂牌交易,任何投资者买入
后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不
得少于 5 个交易日;除法律、行政法规另有规定
外,权益持有人累计不得超过 200 人。”“除依法
经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期
货交易的交易场所外,任何单位一律不得以集中
竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易
方式进行标准化合约交易。”省级人民政府按照
属地管理原则负起监管责任,并尽快制定清理整
顿工作方案于 2011 年 12 月底前报国务院备案。
该文公布后立即引起全国范围内各类交易场所的
强烈震动,不少媒体和业界人士认为各类交易场
所将面临“重新洗牌”,股权交易市场、文化产
权交易市场等首当其冲。
从现有股权交易市场的情况来看,国务院 38
号文的针对性和整肃面对区域股权交易市场的影
响并不明显。
首先,全国范围内各类交易场所确有必要清
理整顿,但从事违法证券期货交易活动的股权交
易市场在数量上较为有限。据统计,全国已有超
过 300 家交易场所,范围广涉大宗商品交易、金
融资产交易、文化产权交易、股权交易等,且民
营交易场所占比例不低。其中,一些交易场所并
非由省级人民政府直接批准,有的甚至有冒用政
府批准之名开业交易,其合法性备受质疑;一些
交易场所设计的交易方式全面抄袭现有的证券、
期货交易制度,严重偏离了 “不拆细、不标准
化、不连续交易”的产权交易制度安排;〔5〕一些交
易场所监管主体缺位,交易行为不规范、不公开,
存在着严重投机和价格操纵的行为;一些交易场
所任意设定交易品种、提供高杠杆交易机制、不
断扩大投资者范围,在增大市场风险的同时埋下
了风险向社会传导的巨大隐患,因此,针对这些
情形在全国范围内清理整顿交易场所确有必要,
国务院 38 号文要求清理整顿的重点也主要是违反
《公司法》和《证券法》有关规定的情形。但区
域股权交易市场近年来一直发展缓慢,交易活动
也并不是或不完全是国务院 38 号文所要求整顿的
行为,加之近年来国内在规范清理违法证券期货
交易活动的工作上一直保持 “高压”姿态,因而
区域股权交易市场从事违法证券期货交易活动的
特征并不鲜明,数量上也极为有限。
其次,国务院 38 号文对区域股权交易市场交
易活动的限制具有复合条件且指向明确。文件指
出,受到清理的交易行为仅包括:第一,区域股
权交易市场只有既将权益拆分为均等份额,同时
又公开发行 (发行对象达到 200 人以上)才受到
限制;第二,标准化交易单位被持续挂牌是指同
一交易品种在 5 个交易日内被再次交易,而 T + 5
① 数据来源:天津股权交易所官方网站;重庆股份转让中心官方网站;深柜市场官方网站;武汉股权托管交易中心。
② 详见《宜宾天原集团股份有限公司首次公开发行股票招股意向书》。
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的交易应当得到允许;第三,标准化合约不等于
权益拆分的均等份额,从法律属性上讲,前者是
合同法约束的范畴,后者属于民法中的按份共有;
第四,只有新设“交易所”需要得到省级政府在
征求联席会议意见后批准,此前已经成立的交易
场所在清理整顿时应区别对待等。这些复合条件
的限制对象主要是少数以电子盘等方式开展集中、
连续交易的交易场所,区域股权交易市场少有涉
及。
最后,国务院 38 号文的目标是纠正违法证券
期货交易活动,规范发展区域股权交易市场的目
标不应受到阻碍。根据《公司法》、《证券法》现
有规定, “交易场所”的内涵明显大于 “交易
所”。然而,由于我国场外交易市场发展缓慢,
加上现行法律法规一些规定较为原则,一些管理
部门往往把交易所和交易场所混同对待,使区域
交易市场发展面临巨大压力。区域股权交易市场
属于多层次资本市场建设的重要内容。近年来,
区域经济保增长、促发展的外部压力和内部动力
日益增强,通过发展区域股权交易市场来促进地
方经济发展已成为许多地方的共识,因此,以纠
正违法证券期货交易活动为目的的国务院 38 号
文,不应阻碍区域股权交易市场的规范发展。对
此,北京的做法值得重视:国务院 38 号文发文之
后,经北京市政府批准发布的 《北京市 “十二
五”时期金融业发展规划》明确提出, “全国场
外交易市场在京设立并初步发展……到 ‘十二
五’末,力争形成若干个万亿元级别和千亿元级
别的交易所”,“探索设立中关村股权交易中心”。
此外,2010 年被暂停交易的国家区域性 (河南)
中小企业产权交易市场,在修订交易规则后一个
月即逐步恢复交易。〔6〕这些对于区域股权交易市场
的建设无疑有着重要的启示和参考价值。
基于上述分析我们认为,清理整顿各类交易
场所并不意味着多层次资本市场建设 “搁浅”。
清理整顿的目标不是要将这些交易场所全部取消,
而是要求其依法规范运作。在区域股权交易市场
建设的问题上不必过于被动和受到束缚,应当在
严厉打击违法证券期货交易活动的基础上,坚定
不移地规范发展区域资本市场。
五、区域股权交易市场的建设方案和实施策
略
根据现有政策法律环境并参照有关市场的经
验,我们认为,区域股权交易市场可考虑的建设
方案和实施策略包括以下几个方面。
第一,对于拟设区域股权交易市场的地区,
鉴于国务院 38 号文明确规定了新设 “交易所”
应当具备十分严格的条件,可以效仿重庆模式,
考虑以设立事业单位性质的交易中心等方式发展
区域股权交易市场。
第二,积极发挥区域产权交易平台的作用,
推动区域股权交易市场的建设。
第三,赋予股权交易所 (中心)开展股权交
易、股权托管登记、协助企业改制、提供财务咨
询、安排融资事务、协调与 PE /VC对接等业务权
限,稳妥吸纳地方托管中心的托管企业前来托管、
挂牌,积极推动托管登记为基础的股权质押融资
业务,以缓解企业发展资金缺乏的困难。
第四,在交易制度设计上力求保持既不违背
国务院 38 号文等现行政策,不突破股东 200 人的
上限和不搞集中竞价、做市商等集中交易,又充
分考虑市场需求,积极创新交易产品和交易模式,
保障市场的流动性和活跃度。
第五,探索非上市公众公司股权交易的途径
和策略,建立以回购社会公众持股、减少社会公
众股东人数为原则的挂牌交易制度,妥善处理非
上市公众公司的历史遗留问题。
第六,建立细致、缜密的市场风险控制系统,
构建股权交易所 (中心)内部的事前、事中、事
后全过程、多层次风险监控体系,制定异常交易、
突发事件防控、报告机制,设立由外聘金融、法
律专家及交易所高级管理人员组成的挂牌交易审
核委员会对挂牌交易过程中可能出现的法律风险、
政策风险、市场风险等各种风险进行防控。
第七,探索区域股权交易市场的有效监管模
式,建议由地方政府金融办牵头,会同地方证券
监管部门以及相关主管部门等成立监管委员会,
负责股权交易所 (中心)的监管。
附:全国主要股权交易市场概况 (截至 2011 年 12 月 8 日)
名称
成 (设)
立时间
性质 业务范围
挂牌 /托管
企业 (家)
天津股权交易所* 2008. 09 公司制 股权交易 112
深圳科技企业柜台交易市场* 2009. 10 交易平台 股权登记托管、股权报价转让 27
重庆股份转让中心* 2009. 12 副厅级事业单位 股权登记托管、股份报价转让 31
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安徽省股权交易所** 2009. 07 公司制 股权登记托管、股权交易 49
浙江省未上市公司股份转让试
点中心平台
2009 交易平台 股权托管、股份转让 12
湖南股权交易所** 2010. 12 公司制 股权登记托管、股权融资交易
北部湾股权托管交易所*** 2011. 01 公司制 股权托管、股权交易
贵州股权托管交易中心*** 2011. 02 公司制 股权托管登记、股权交易融资
吉林股权交易所*** 2011. 04 公司制 股权登记托管、股权挂牌交易
齐鲁股权交易托管中心** 2011. 05 正县级事业单位 股权托管、股权交易 36 /115
武汉股权托管交易中心 2011. 09 公司制 股权托管、股权交易 13
注:* 已经实现挂牌企业融资;** 天津股权交易所分市场;*** 已成 (设)立但尚未正式开展业务。
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2010 /12 - 22 /2739519. shtml
〔责任编辑: 刘彦武〕
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