投资学第九讲
基本面分析[1]
厦门大学金融系副教授
陈善昂博士
厦门大学金融系 陈善昂
教材与参考资料
教材第9章。
博迪等《投资学》第17章。
朱宝宪《投资学》第8-9章。
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基本面分析
基本面分析(Fundamental Analysis)就是诸如分析预期收益等价值决定因素的方法,其中公司股利和盈利预测是它的核心内容.当然,由于公司的未来业绩与宏观经济因素相关,因此,基本面分析自然包括公司所处的商业环境.
宏观经济分析
行业分析
公司财务报表分析
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全球经济
尽管各国都会受全球经济的影响,但影响程度肯定是不一样的.
政治风险(Political risk)
其他因素
-贸易政策中的保护主义
-资本的自由流动问题
-一国劳动力的水平
-汇率风险(Exchange rate risk)
-Stock returns
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国内宏观经济
所有企业都在宏观经济这个大环境中运行.宏观经济是决定投资业绩的重要因素.
股价相对于盈利率的具体比例取决于诸如利率、风险、通货膨胀率及其他一些变量.
一般认为股价与公司一年盈利比值,即市盈率(股价/盈利)在10-20倍的价位较合理.尽管盈利乘数方法不是很精确,但宏观市场和公司累积收益也有与其相同的变化趋势.
预测宏观市场表现,第一步就是要从整体经济的评估人手.宏观经济的非凡预测能力能带来辉煌的投资业绩.但是,仅仅能正确地预测若是不够的,为了能赚取非常规收益,你必须比你的竞争者预测得更准确.
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宏观经济统计指标
Gross domestic product, GDP
失业率(Unemployment rates)
利率与通货膨胀率(Interest rates & inflation)
预算赤字(budget deficit)
消费心理(Consumer sentiment)
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政府政策
财政政策(Fiscal Policy) – 政府的支出与税收行为,是重要的需求管理政策.
可能是刺激或减缓经济发展的最直接方式(“棒子”说,萧条经济学特别强调财政政策的重要性).但政策的拟定和实施是异常复杂与缓慢的.
对财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是,考察政府预算的收入与支出之间的差额,即是赤字还是盈余.巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收中得到的收入,于是其净效果就是对产品或劳务需求的促进(通过政府支出)超过了对产品需求或劳务需求的压制(通过税收).因此,巨额赤字会刺激经济.
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政府政策 (cont’d)
货币政策(Monetary Policy) -通过控制货币供应量而影响宏观经济的政策,是另一种主要的需求冲击政策.
财政政策尽管影响直接,但实施复杂;而货币政策层易于实施与操作,但对经济的影响却并不那么直接(即Initial & feedback effects,或“绳子说”).
Tools of monetary policy
Open market operations
Discount rate
Reserve requirements
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政府政策 (cont’d)
供给政策-一般处理经济中生产能力的问题.其目标是创造一个良好的环境,以便能使工人和资本所有者具有最大动力和能力去生产或发展产品.
供给学派的经济学家们也很重视税收政策.需求学派看到的是税收对消费需求的影响,而供给学派则注重边际税率以及由此产生的激励机制问题.他们认为降低税率将引发更多的投资,也会提高工作的积极性,因此会促进经济的增长.某些学者甚至认为税率的减少可能会使税收增加,因为较低税率所引起的经济增长与收益增长的幅度将超过税率减少的幅度.
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需求冲击与供给冲击
需求冲击 (Demand Shocks)–可能影响到产品或劳务需求的事件.
减税(Tax rate cut)
增加货币供应量
增加政府支出(government spending)
增加对外出口需求
供给冲击(Supply shock)-可能引起生产能力或成本变化的事件.
石油价格变化
一国劳动力教育水平的变化
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经济周期
(Business Cycles)
经济周期
波峰(Peak)
波谷(Trough)
Industry relationship to business cycles.当经济处于经济周期的不同阶段时,不同行业之间可能会表现出相互各异的业绩.
周期敏感型行业(Cyclical industries):如汽车,洗衣机等.
防守型行业(Defensive industries):如食品生产商,医疗设备生产商和公用事业单位等.
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经济周期与资产组合
在资产组合理论中曾提出系统风险的概念;周期敏感型行业和防守型行业的分类非常符合上述概念.
周期敏感型行业中的公司拥有高β值.防守型公司具有低β值.
如果你对经济周期各阶段的预测能比别人更准确,更可靠,那么你所做的就只需在你对经济持乐观态度时,选择周期敏感型行业,而在对经济持悲观态度时选择投资防守型公司.
不幸的是,确定经济何时处于波谷或波峰并不是很容易的事.通常人们要在几个月过后才意识到萧条期已经开始或者结束.对经济扩张也是如此.如在当时,任何人都很难说出经济到底是在加速发展呢,还是会逐步衰退.
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经济指标指数
先行指标(Leading Indicators)
同步指标 (Coincident Indicators)
滞后指标 (Lagging Indicators )
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先行指标
(Leading Indicators)
先行指标-那些在经济中预先上升或下降的经济指标.
1.生产工人(制造业)平均周工作时数
2.初次申请失业保险的人数
3.制造商的新订单(消费品与原材料行业)
4.零售业绩——缓慢运送扩散指数
5.非军事性资本品的订单数
6.地方当局允许开工的私人住宅单位数量
7.收益率曲线斜率，十年期同债利率减去联部基金利率
8.股票价格指数,S&P500
9.货币供给(M2)
10.消费者预期指数
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同步指标
(Coincident Indicators)
Coincident Indicators -indicators that tend to change directly with the economy.
1.非农业工资名册中的雇主人数
2.减去转移支付的个人收入
3.工业产量.
4.制造品与贸易销售额
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滞后指标
(Lagging Indicators )
Lagging Indicators - indicators that tend to follow the lag economic performance.
1.失业平均期限
2.贸易存货与销售比率
3.每单位产出劳动成本指数的变化
4.银行支付的平均优惠利率
5.现有工商贷款数量
6.现有消费分期付款信用与个人收入之比
7.劳务的消费品价格指数
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行业分析
(Industry Analysis)
对经济周期的敏感度.影响经济周期敏感度的因素:
销售额对经济周期的敏感度
营业杠杆度(Operating leverage)
融资杠杆度(Financial leverage)
行业生命周期(Industry life cycles)
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不同行业的收益增长估计
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行业的经济周期
-烟草行业与汽车行业的对比[图示]
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行业的经济周期
-烟草行业与汽车行业的对比[解释]
烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化;事实上,对烟草的需求根本不会受宏观经济的影响.因为烟草消费绝大部分是由习惯决定的.
但汽车生产具有极大的波动性.在经济衰退时期,消费者可以千方百计地延长旧汽车的使用期,直至他们的收入升高后购买新车为止.上图中汽车产量最低的年份为1982年,而1982年经济正处于萧条期,当年的失业率高达%.
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影响经济周期的敏感性因素
1.销售额对经济周期的敏感性.敏感性最低的是生活必需品行业,包括食品、药物和医疗服务以及烟草生产商,影视业等.相反,生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具等厂家就具有很大的敏感性.
2.经营杠杆比率.反映了企业固定成本与可变成本之间的比例关系.如果可变成本相对较高,则它对经济环境的敏感性就比较低.而高固定成本公司的利润额对销售的敏感度要大得多,因为其成本固定,不能抵消其收入的变动.因此,高固定成本的公司具有较高的经营杠杆比率,经济形势的任何细微波动都会对它们的盈利能力产生很大的影响.
3.融资杠杆度.使用债务的一个反映,债务的利息支付与销售额无关.投资者并不会总是对经济周期低敏感性的行业情有独钟.处于敏感性行业中的公司具有有高β值的股票,因此风险会更大.尽管当经济萧条时它们下降得很厉害,但经济复苏时,它们却增长得很快.
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行业生命周期[1]
典型的行业生命周期包括四个阶段
-创业阶段.这时具有较高的发展速度
-成长阶段.其发展速度已经降低,但仍高于经济的整体发展速度.
-成熟阶段.其发展速度与整体经济一致
-衰退阶段.其发展速度已经慢于经济中的其他行业,或者已经慢慢萎缩.
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行业生命周期[2]
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Industry Life Cycles
Stage Sales Growth
Start-up Rapid & Increasing
Consolidation Stable
Maturity Slowing
Relative Decline Minimal or Negative
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创业阶段
任何一产业都是以一项新技术或一种新产品作为序幕的,如个人电脑(80年代),生物工程技术(90年代).在创业阶段,往往很难预测出哪家公司会最终成为行业的领导者.它们中有一些会极其成功,但其他公司却将饮恨市场.因此,这时在行业中选择特定公司进行投资风险很大.
但是在这个阶段中它们的销售额和净利润会急剧膨胀,因为此时市场中的新产品远未达到饱和.如,80年代一般家庭几乎没有VCD,因此,该产品的潜在市场就是所有观看电视的家庭.与此相反,像电冰箱这样的成熟产品,许多家庭都有了电冰箱,于是市场就只能由那些正在考虑购置新电冰箱家庭组成.显然,该市场的发展速度远比不上VCD的市场.
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成长阶段
当某个产品已经建立了较稳定的市场,行业领导者就出现了.从创业中存活下来的公司一般都比较稳定,其市场份额也比较容易预测.
因此,这些公司的业绩和整个行业的业绩紧密联系在一起.尽管现在产品已进入市场并广泛使用,该行业仍具有比其他行业更高的发展速度.
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成熟阶段
在这个阶段,该产品的普及程度已经达到消费市场的所有有潜力的地点.如果该行业有进一步的发展,那么它可能只是因为经济整体在发展的缘故.
该产品会变得越来越标准化,厂商也不得不在基本价格水平上面临激烈的竞争.这会导致很低的边际利润,从而对净利润造成压力.
该阶段的公司有时被视为“现金牛“,因为它们有稳定的现金收入,但却几乎没有了再增长的可能.于是一般公司都是从该行业榨取现金流,而不会对其进行再投资.
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衰退阶段
当一个行业步入了衰退阶段,它的发展速度就会低于经济的发展,或者它基本呈现“萎缩”的迹象.原因可能是由于产品过时,也可能是来自于新产品的入侵或低成本供应商的竞争.
生命周期的哪个阶段对投资最具吸引力？传统观点认为,投资者应挑选高成长率的行业.但是,这个“秘方”却似乎过于简单化了.如果股票价格已经反映了高成长的可能性,那么这个赚钱的秘方就已经太晚了.而且高成长和高利润,会驱使其他厂商进入该行业进行竞争.获利机会带来了新的供给,并随之降低了价格、利润和投资回报率,最后减缓了该行业的成长速度.
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行业生命周期一个悖论
彼得·林奇在《华尔街的一次飞跃》中写到：
“许多人愿意投资于一个高成长率的行业,那里看上去热闹非凡,火暴得很.但我并不是.我更愿意投资于一个成长率低的行业…在低成长率的行业中,尤其是那些使人厌烦或懊恼的行业(如葬礼公司和修补油桶的企业)中,投资者根本不用考虑竞争对手的问题.你不必总是提防对手从侧翼向你进攻…这也为你保证了持续增长的空间."
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彼得·林奇在《华尔街的一次飞跃》的行业分类
⑴缓慢增长型:历史悠久的大型公司一般只能以稍快于整体经济的速度进行发展. 它们通常有稳定的现金流人并分发大量的股息,表明公司所产生的现金已大于公司盈利性再投资的需求.
⑵强壮型:许多著名的大型公司,如可口可乐,它们的发展都明显好于上述的缓慢增长型公司,但并非像创业阶段中的公司那样具有急剧的扩张.它们也可能是对经济周期不敏感的行业,在经济衰退时所受的影响会相对较小.
⑶快速增长型:指一些积极进取的小公司,其年收益率一般在20%-25%之间.
⑷周期型:指那些随着经济周期变动,其销售额和净利润也随着扩张和收缩的行业.
(5)危机转变型:指那些已经破产或处于破产边缘的公司.如果它们能从即将到来的厄运中恢复过来,就可以提供巨额的投资收益.
⑹资产玩家:指那些具有高价值资产的公司,但其价值没有被股价所反映.例如,一家公司可能拥有或坐落于一块高价地产区,而且地产的价值甚至已经超过了公司本身的商业价值.有时这部分隐藏的资产可以用来递延以减轻税收负担,但有时这些资产却是无形的.比如一家电缆公司可能拥有许多电缆的订购商,而这些顾客对厂商来说具有很高的价值.这些资产一般并不产生直接现金流,当人们试图对公司进行估价时,许多分析者往往会把这些资产忽略掉.
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行业结构和业绩
一个行业的成熟过程还包括公司竞争环境的变化.着重考察行业结构竞争策略和盈利能力之间的关系.
迈克尔·波特着重强调了其中五个决定因素:
-进入威胁
-现有企业之间的竞争
-来自替代品厂商的压力
-购买者的谈判能力
-供给厂商的谈判能力
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进入威胁
行业的新进入者会对价格和利润造成巨大的压力,因为高价和高利润率会驱使新的竞争者加入这个行业.所以,进入壁垒是行业获利能力的重要决定因素.
进入壁垒可以有多种形式：
长期的商业关系,现有的公司可能已经和消费者及供应者建立了牢固的分销渠道,于一个新进入的企业来说成本是很大的.
品牌忠诚度,使市场进入者难于在新市场中立足,并给企业更多的定价自由.
在为市场服务时,私人知识和专利保护,让某些公司具有的优势.
市场中现有企业的奋斗经历,可能也为其提供了优势,因为这是它通过长期的磨练而学到的经验.
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现有企业之间的竞争
当在某一行业中存在一些竞争者时,由于它们力图扩大各自的市场份额,于是中就会出现价格战,从而降低了边际利润.
如果行业本身增长率缓慢,这些竞争就会更加激烈,因为此时扩张就意味着掠夺竞争对手的市场份额.
高固定成本也会对降价产生压力,因为固定成本将促使公司利用其完全的生产能力来进行生产.
如果企业之间生产几乎是相同的产品,那么它们就会承受相当的价格压力,因为此时公司就不能在区分产品的基础上进行竞争.
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来自替代品厂商的压力
如果一个行业的产品存在着替代品，那么这就意味着它将面临着与相关行业进行竞争的压力。
例如，糖业将面临着玉米糖浆制造业的竞争，毛纺厂将面临着合成纤维厂商的竞争。
替代品的存在对厂商向消费者索取高价做出了无形的限制。
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购买者的谈判能力
如果一个采购者购买了某一行业的大部分产品,那么他就会掌握很大的谈判主动权,进而压低购买价格.
比方说,汽车厂商可以对汽车零部件的生产者施加压力,这会降低汽车零部件行业的盈利能力.
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供给厂商的谈判能力
如果关键投入品的供给厂商在行业中处于垄断地位,它就能对这件产品索取高价,进而从需求方行业中赚取高额利润.
一个特殊的例子就是作为生产的关键投入品的工人组织——工会.工会这个统一的组织致力于有关提高工人工资的各种谈判.当工人市场具有了高度的组织性和统一性时,行业中潜在利润的一大部分就会被工人占有.
决定供给者谈判能力的关键因素是需求方能否得到相关的替代品.如果替代品存在,而且可以被需求者获得,供给者就失去了讨价还价的资本,因此,就难于向需求方索取高价.
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沃伦.巴菲特的投资策略
巴菲特进行投资决策时着重考虑以下几个问题
1.我了解人们为什么购买该公司的产品吗？
2.该公司能够长期保持价格和销售的不断提升吗？
3.管理层是否称职、诚实和擅长资本配置？
4.该公司的中期新增资本可持续的收益率是多少？
5.公司的价值是多少？
6.公司价值和股价是否存在有吸引力的差价？
记住：没有人强迫你投资.如果你无法回答这些问题,那么请你放弃机会.
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沃伦.巴菲特传奇[1]
年8月出生于内布拉斯加州的奥马哈市,父亲是一位议员与股票经纪人.
2.在1936年的家庭聚会上,他将6支装的可口可乐分开出售,赚取了一笔利润.
岁第一次购买股票.
岁时每天送500份华盛顿邮报,赚了5000美元.
年代初进入哥伦比亚商学院,师从本杰明.格雷罕姆. 在1950-1956年,他将1万美元变成了14万美元. 1956年格雷罕姆退休,年仅26岁的巴菲特成为他的衣钵传人.
年,格雷罕姆—纽曼公司解散,他回到家乡奥马哈市创立了他自己的投资公司.
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沃伦.巴菲特传奇[2]
年开始以8美元/股购买伯克夏公司(一家纺织业公司)的股票.该公司当时账面净资产为19美元/股;流动资产减去负债后计算得出每股13美元,安全边际达38%(5/13).1965年当选为该公司董事(持股49%).
8.在纺织业景气的1966年,运用营业利润和流动资产清算产生的现金,完成了一项最重要的收购——一家保险公司.
年收购了伊利诺伊国民银行(信托) 和奥马哈的太阳报.
年巴菲特合伙公司解散,陷入长时期混乱的股票市场终于导致了1973年—1974年的市场崩溃.可能巴菲特熟悉莎士比亚《冬天的童话》中的一句台词：“退场,熊追上来了.”
年巴菲特拥有350多亿美元资产,与比尔·盖茨拥有的财富不相上下.如果你在1956年把1万美元交给巴菲特,它今天就变成了大约亿美元.这仅仅是税后收入！
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沃伦.巴菲特传奇[3]
-收购保险公司的原因
-通过努力可获得承保利润；
- “浮存”.在承保与赔付之间存在一个时间间隔,从而产生了异常巨大的“浮存”. “浮存”是指保险公司持有的可用于自营投资的,但预计将来要付出的资金.“浮存”相当于保单持有人提供的无息贷款,确保了用于大量收购的资金来源.
-伯克夏公司从未向股东派发红利,一方面,使得公司拥有巨大的留存收益,成为了又一重要资金来源;另一方面也节省了股东的税收负担.
伯克夏公司拥有的巨大“浮存”与留存收益,使其拥有了充足的流动性,为此后的各项投资计划提供了资金保证.
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沃伦.巴菲特传奇[4]
70-80年代所购主要股票
2271
413
1989
富国银行
841
11
1973
华盛顿邮报
4821
600
1989
吉列
2683
329
1988
Freddie Mac
2135
381
1977
迪斯尼
13338
1299
1988
可口可乐
4414
1393
1991
美国运通
市值(百万美元)
()
成本(百万美元)
首次购买年份
股票
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沃伦.巴菲特传奇[5]
除了他的财富之外,巴菲特的投资思想和投资观念在世界上也极具影响力.对所有那些追求财富的人来说,巴菲特提出了两条具体原则：
第一条原则：千万不要亏损.
第二条原则：千万不要忘记第一条原则.
一位伯克夏迷提出了两条新的原则：
第一条原则：千万不要抛售你的伯克夏股票.
第二条原则：千万不要忘记第一条原则.
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沃伦.巴菲特传奇[6]
-投资心理
巴菲特性格保守,但是他充分利用了这一点.
当投资机会来临时,他从来不会感情用事,而总是根据以往的经验、熟悉程度和知识来判断.所以,作为一个投资家,他最最突出的特点是他的自律：他从来不会不懂装懂,比如科技股;他总是尽可能地增加对自己能力范围所及的公司的了解程度;除非确信这一价格相对于内在价值有足够的折价(safe discount,即安全边际),否则他不会投资.
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沃伦.巴菲特传奇[7]
-他的生活
虽然他是世界上最富裕的人之一,他的生活却十分节俭.他至今仍居住在40年前购买的一套住宅里,总是在同一家餐厅吃饭.由于30年来伯克夏公司从未发过股利,而且,巴菲特也从未出售过他持有的股权,而且估计永远不会,所以他的财富中有99%是以无法花费的形式存在.他的生活支出来源于不高的薪水和私人存款.
《华盛顿邮报》的凯瑟琳曾经这样说起她的商业老师：“他这个人非常的节俭.有一次,我们在一家机场,我向他借一角硬币打个电话,他为把25美分硬币换成零钱走出了好远.‘沃伦’我大声叫道：‘25美分的硬币也行呀.’他有点羞涩地把钱递给我.”
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长期投资可以最大限度地减少税收成本
假设有两个投资者,都用100美元进行投资.
A买入某股票后,该公司的股票没有红利,其股价按每年10%的速度上涨.这样,在20年后,A出售股票时需支付35%的资本利得税.他剩余的现金是1099美元.这样,A的年收益率是12%.
B每年用100美元买入一种股票,然后按10%的溢价卖出.即使不考虑代理成本的话(代理成本往往很高),B每年都需支付35%的税,20年后,他的现金仅643美元.这样,B的年收益率仅%.
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几位智者及其对巴菲特的影响
巴菲特曾说过,他的投资策略有85%来自于格雷罕姆,15%来自于费雪.
格雷罕姆被誉为”用50美分买1美元的人”,其著作有《证券分析》,《聪明的投资人》.其核心思想可以概括为”内在价值与安全边际”.
菲利浦.费雪著有著名的《普通股和不普通的利润》和《发扬一种投资哲学》等书.他最杰出的贡献是促使了投资者对基本面的关注.他强烈反对过于多样化和有效市场理论.
迈克尔.波特的类似法也对其产生了重要影响.行业结构和业绩
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格雷罕姆的核心思想
-内在价值与安全边际
投资人的工作就是估计某种证券的真实或客观价值,而且只能为该证券支付远低于这一价值的价钱.这个简单的表述中包含了以下几项规则：
1.只有在获得了充足的信息,进而能够合理估计内在价值时才能投资;
2.只有在满足安全边际的前提下才能投资;
3.只有当你准备好了等待市场认识到证券的内在价值时才能投资.
简言之,成功的投资来源于聪明的评估和耐心.
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菲利浦.费雪的核心理念
投资者的工作就是要预测具有长期成长性的公司并据此投资.遵循以下原则：
1.只投资于你熟悉的行业；
2.透彻研究你感兴趣的公司,它的竞争者、供应商和顾客,最好是面对面地研究；
3.寻找管理水平出众的公司.
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巴菲特对内在价值的重新诠释
巴菲特将格雷罕姆的“烟屁股”理论(即可实现的投资收益是资产减去所有负债的清算价值的函数)与费雪的股票成长理论(即投资收益来源于未来产生的利润)紧紧联系在一起,将任何投资的内在价值定义为“其未来现金流的折现值”.
他认为费雪所谓的股票成长存在很大的不确定性,于是用两种方法来规避风险.
-继续运用安全边际理念；
-被投资公司的管理层不仅要胜任,还要诚实,它能够实现未来现金流的最大化,并能将富余的资金转化为有利可图的投资或直接返还给股东.
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迈克尔.波特——类似法
波特认为新进入者的威胁等五个要素决定了行业的竞争状况,其中关于进入壁垒的第一条最经常影响巴菲特的决定——他的很多巨额投资对象以某种形式阻碍新对手进入其所有的行业,或者是迫使新进入者只能赚取平均收益.
波特还阐述了能够在竞争中取得优势的三项战略：
1.成本领先；
2.差异化；
3.集中于核心业务.
几乎所有伯克夏公司的投资对象都带有以上三种特征之一.政府雇员保险公司多年来一直在同业中保持着成本领先地位.吉列公司因其卓越的品牌和新产品开发能力使其区别于其他同业竞争者.内布拉斯加家具广场一直集中精力在既定的地理范围内出售某几种产品.
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如何投资
注重价值——三个有关价值的问题
1.企业是否给客户提供了价值？
2.管理层为企业增加价值了吗？
3.企业是否给股东提供了价值？
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企业是否给客户提供了价值？
如果企业可以长期保持比竞争对手高的销售价格，则可以实现企业利润的最大化。当以下情况发生时，企业可能对消费者具有支配权：
1.竞争性产品很少；
2.没有任何一个消费者对其交易构成威胁；
3.企业提供的产品只占消费者购买的很小一部分；
4.企业的产品与其竞争者的产品存在差异；
5.消费者更换供应商的成本很高。
巴菲特目前最主要的几项投资基本上符合上述条件.吉列和可口可乐公司可以算是以大众消费者为客户的企业,他们的产品只占到消费者购买的很小一部分.
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波特的进入障碍理论与行业背景
波特的进入障碍理论
1.如果行业里存在明显的规模经济,竞争者要达到市场既得者的成本标准是非常冒险和浪费的；
2.建立一个品牌和消费者的忠诚需要时间和金钱；
3.需要大量先期投入的行业，如汽车制造业，会吓退那些资本较少而依赖高息贷款的竞争者；
4.转换生产线需要付出成本，这种成本可能是实际的（如销售新品牌冰激凌的零售商需要购买新的冰柜）或心理上的（如果消费者喜欢原有冰激凌的口味，说服他们品尝新品牌可能不太容易）；
5.经销商可能与原有供应商关系密切，企业需要重新建立分销渠道；
6.专业技术、专利或排他性的供应协议很难打破或模仿；
7.对市场准入有管制或需注册（如在传媒业）。
行业背景
在夕阳产业里赚钱也是可能的，但在朝阳产业里赚钱则更多容易。费雪把管理者区分为既幸运又有能力的和因为有能力而幸运的两种。前者之所以幸运是因为他们恰好处在朝阳产业里，竞争者较少而且存在很大的进入障碍；后者则完全依赖于管理者自己的智慧。
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管理层为企业增加价值了吗？
在做出投资决策前，有两个特别重要的问题需要回答——企业管理层是否胜任而且是否诚实。
胜任问题是任何企业中当然的核心问题。管理层是否努力保持或获得成本领先优势？那些放任成本上升并让许多“特殊”成本合理化的企业经理很少优于能够自觉设计降低成本流程的经理。你可能还会关注企业及其竞争对手的市场份额、销售增长趋势、新产品开发、边际利润率、投入产出比以及股本收益率。这些指标的长期表现如何？
同样重要的是诚实问题。投资者要问自己一个问题是：你是否能够信任企业的董事长或经理、你的财务顾问或向你借钱的小企业主？
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企业是否给股东提供了价值？
不管一个行业多么有前途，管理层多么有能力，投资者只关心投资的回报，这来自于股息和资本增值。我们试图建立一个独立于股票市价、历史价以及价格波动性的内在价值模型。
因此，我们不用股价的历史走势而是用企业的实际经营状况来评价管理层的能力。在扣除通货膨胀因素后企业的收益是否还足够高？企业的增长是否仅仅依靠内部投资？
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投资的信息来源
观察力
公开信息
主要价值点
其他方法
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观察力
格雷罕姆说过在最接近商业经营时是最具智力挑战性的。你必须熟知一些商业概念,但同样重要的是常识和观察力.
人们还在购买这种商品吗,为什么？
他们为什么不买别的东西？
其他生产商可以提供同样的产品吗？
他们的产品是否比这种产品更好,或者更便宜？
你正在考虑的企业是否取得了比别人更高的投资回报率？
你只要稍微留意就会发现,目前世界上几乎每个角落都在销售可口可乐.同样地,威廉姆.瑞格里生产的口香糖几乎垄断了该市场,而且这家公司的所有指标都符合巴菲特的投资原则.但是,为什么伯克夏.哈萨维公司没有持有该公司的股票呢？是不是因为这家公司的股票价格太高——从而没有足够的安全边际？
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公开信息
有很多简明的方法来检验你的直觉.最常用的是看一下企业的财务报表,最好是前几年的.
大多数企业都会按要求披露财务信息,可是应该怎么样阅读呢？首要的一点是寻找称职和诚实的征兆.这家企业是如何应对挫折的？是否有足够的信息帮助你了解企业是如何赚钱的？企业的哪种产品在哪个国家发展最快？新的投资集中在哪些领域？
然后再看数字.增长、盈利或投资背后都有些什么故事？企业可能会有一些免费小册子为你提供企业产品的范围和客户方面的信息.
要尽量避免对券商的研究报告产生依赖,这种报告往往质量低下而且集中于对短期业绩的预测.有些优秀的分析师往往只给大投资机构提供研究报告,但即使如此他们也只能对一段时间内的基本数据进行预测.
毫不夸张地说,为保证做出成功的投资,你只需要阅读企业的年报、一份像金融时报或华尔街日报之类的报纸,以及耐心.
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主要价值点
企业不能只是纸上谈兵,他们要向消费者出售产品或提供服务.一家企业优于其竞争对手的地方在哪里呢？
在传统意义上,有营业总收入或营业毛利等指标,但这些指标往往会使人误入歧途.因为各地会计方法不同,资金成本率也不尽相同.
最有用的是发展起自己对行业进行分析的独立指标体系.
如,除了对总营收和营业毛利感兴趣外,还要关注存货周转率、单位面积营业额、偿还各种负债的情况、业务增长中现有网点和新设网点所占比例等等,你应该关注这些数字的长期状况,而且竞争者们在同样的时间内会做此什么.除此之外,企业对每个网点都实行严格的管理？他们的员工比其他网点更忙吗？网点布局是否符合他们的战略需要？有哪些威胁存在？竞争对手是否很容易模仿公司的产品？是否存在增长的极限？是否有直销商和网上供应商与之进行竞争？
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主要价值点的一个例子
-零售商
尽管在零售领域有一些投资,但巴菲特对此并不热衷.最大的投资只是内布拉斯加家具店和西斯杂货店.巴菲特不愿投资于该领域的最大理由是这个行业的领头羊很容易被模仿.供应商并不指望着某一家买主,店铺的位置也不会是独一无二的,而且客户服务方面的创新也很容易被模仿.
像巴菲特认为产品差异化不明显的其他行业投资一样,他倾向于投资于低成本的竞争者.以上家具店是美国同类竞争者中每平方米营业面积销售产品最多的零售商.秘密就在于价格优势.其毛利率水平不高但销量巨大.在库房和存货的低投入加上高额销售量提高了投资回报率.
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主要价值点的一个例子
-银行业
巴菲特有时把银行也看作零售商——大部分都在交通要道设立分支机构与对手竞争.他主要投资了富国银行.
按传统方法,实际上很难对银行进行分析.一是银行经营吸存放贷的成本不菲,二是贷款发放出去后是否能按期偿还,存在很大的风险.
既然银行之间都很相似,巴菲特倾向于投资那些在历史上能够保持低成本运营的银行.他主要参考资产回报率指标(净利润除以平均资产),而且只投资于回报率超过1%的银行(从长期来观察一家银行的报表,很少能够保持1%以上的资产回报率).
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其他方法
竞争者是谁？
是什么促使他们投资于这一领域？
还有潜在的竞争者吗？
并且要关注有关公司的报道,在可能的情况下还要研究企业的产品.因为,没有不重要的细节。
实地考察是重要的.巴菲特第一次考虑投资于迪斯尼公司的时候,跑到电影院去看迪斯尼的电影,直到后来他才意识到西装革履地坐在满是孩子们的电影院是何等的可笑.在60年代美国运通公司受到谣言困扰时,巴菲特在当地餐馆和超市的收银处发现消费者照常使用运通的信用卡和旅行支票.
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投资需要知识和直觉
了解自己的极限-没有人逼你投资.真知卓见很少不是来源于别人的直觉,阅读一些投资大师如何行动的书是非常值得的.但不能简单模仿,因为你可能永远也不会了解他们在什么时机交易.重要的是形成自己的方法.合理的方法是从你知道的情况开始,而不是从券商知道的东西开始,也不是从巴菲特知道的东西开始.但是,在确定自己知道什么之前,承认自己不知道哪些东西是至关重要的.
同时运用自己的力量-巴菲特的主要投资决策来自于他终生都熟悉的企业——可口可乐的消费者,华盛顿邮报的卖报童.他不需要更多的东西证明这些伟大的产品,几十年后他再看这些公司的报表时,它们仍是最出色的公司,所以他耐心等待直到价格合适的时机出现.你需要做一个理解度的简单测试——企业10年后会怎样？
运用直觉-掌握数字,了解产品、市场以及竞争情况.然后,对自己诚实地回答以下问题：你觉得自己对这个行业到底了解多少？你知道人们为什么买这种产品？市场的结构如何？各厂商的市场份额情况如何？一年之内会有什么新产品或产品改良？5年之内呢？你如果想增加销售或利润率还会做什么？
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不同的收益——股本收益率
许多企业如果不依靠再融资就很难保持即使是较低的增长率.重要的不是你是否需要再融资, 而是再融资的部分是如何再投资的以及投资回报率有多高。
几乎所有巴菲特的股权投资都可以总结如下：它们都是能在增长中获得很高投资回报率的成长中企业.
衡量企业投资回报率的最重要指标就是股本收益率.它是税后利润或净收入与当年平均股本之比,即ROE.
税收与通货膨胀
投资者关心的是企业的总回报.税收是投资中一个非常重要而且不可避免的因素.因此,必须考虑每个投资机会的税后总收入.这是巴菲特在发掘可以长期保持增长的公司的一个重要因素,即大部分价值是通过股票升值而不是通过股息分配获得,这样税收就会被延迟到将来卖掉股票的那一天.
战后出现的周期性的严重通货膨胀是巴菲特重点考虑的宏观因素之一.价格的普遍上扬多次贬低了现金、政府公债、以及其他债券的价值.
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如何计算股本收益率
股本收益率等于净收入除以平均股权,但其计算是非常复杂的.
计算净收入时要减去收入的流出,包括：上缴税收、优先股股息、折旧、并购的成本以及奖励给管理者的股票期权.商誉的摊销需要加回到净收入中.在计算盈余时,要区分“所有者盈余”与“全面盈余”.如伯克夏在1996年拥有美国运通%的普通股,这使他可以获得运通净收入中的%,即亿美元.4400万美元作为股息支付而其他部分则被作为留存收益进行再投资.伯克夏的报表只能反映股息收入的部分(4400万美元),而全面盈余则包含了整个数目(亿美元).
计算股权时要运用平均股权.但计算时一定要考虑商誉问题.将它计算在内可能会高估支撑营运资产所需资本的数量,从而低估真实的收益率,不把它计算在内则会忽视大量现金被用在低收益项目上的可能性——股本收益率应该比实际的水平更高.
举例：富国银行在历史上可以创造出30%的股本收益率,1996年出资113亿美元收购了另一家金融集团,其中商誉和其他无形资产达到94亿美元.1996年中报的股本收益率猛降到9%.把商誉的摊销额加回到净收入上而保持实收股本不变可以把股本收益率提高到13%.从股本中减去无形资产部分可以使股本收益率达到38%.但这种计算也不合理.
有一些行业很难使用股本收益率分析,如保险公司、风险投资公司等.
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增量收益原理
（Incremental Principle，IP）
历史的资产负债表也会误导投资者.那些拥有大量历史性资本的企业可能会显得拥有很高的股本收益率,但是一旦它们的资本需要更新,股本收益率就会迅速下降.那些历史上发生过亏损的企业也会因股本缩水而明显地提高股本收益率.还有一系列的问题,解决这个难题的办法是新增资本收益率.公式为：
[第二年调整后的净收益-第一年调整后的净收益]/[第二年末的股东权益余额外-第二年初的股东权益余额]
巴菲特选股的一个重要原则就是：股本收益率很高，而且可以一直维持在较高的水平上,同时新增股本的收益率即IP也要高.
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归纳
1.我们应该持有的好企业是我们能够了解它的产品以及为什么市场需求会增长的企业,管理层诚实而且称职,企业拥有一种可持续的竞争优势,这种优势可以吓退新竞争者的进入,并超越现有的竞争者,同时企业拥有对消费者和供应商的讨价还价能力.最好的投资对象是不受管制的自然垄断行业,或者企业拥有不可动摇的市场地位或可保持的成本优势.
2.一般的公司从长期来讲每年可以创造10%-20%的股本收益率.目前债券的收益率低于这个水平,但考虑到通货膨胀循环的因素则有时会高于这个水平,有时甚至会超过股票的收益率.因此,尽管股票的内在价值经常超过账面价值(即拥有商誉),但这部分溢价可能不会持久.
3.能够保持较高的股本收益率的企业拥有持续的经济商誉.而且,如果企业可以大量留存盈余进行再投资并保持收益率水平,商誉也会随之翻番.
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估算价值
贴现率
内在价值
安全边际
卖出时机
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贴现率
此处的贴现率是指用来比较可持续股本收益率的利率.看起来是非常复杂的,但巴菲特提出了一个简便的方法.他曾一度建议使用长期政府债券利率.他经常用10%的贴现率,以15%的税前贴现率(税后接近10%)向子公司提供资本.
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内在价值
建立一个未来利润和现金流的模型,并按10%的贴现率折算成现值.
假设市场利率保持在10%附近,票面利率为10%的债券会按面值出售,票面利率为20%的债券则会以两倍于面值的价格出售.例如,按25元发行而每年利息为5元的债券很快就会被买主将价格推高至50元.回报率为20%的股票价格会稍高一些,但股票存在留存收益问题.如果留存的收益还可以保持20%的股本收益率,就如同为你提供了一个以票面价值购买收益率为20%的债券的选择权：企业每留存1元就会在将来多创造20分的收益或者说其价值为2元.
简单地说,留存收益的价值是正常企业收益的两倍.通常情况下,企业留存收益的价值相当于企业增量收益与正常利率水平的比值.计算出的留存收益价值还需再进行折现以计算内在价值(IV).
由于我们假定长期贴现率为10%,这相当于说内在价值是收益的100倍再乘以股本收益率.由于股本收益率通常以百分比表示,所以,一个实用的记法是：
当证券的市盈率与股本收益率相等时的市场价值就是它的内在价值。
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内在价值的计算
举例：假设有一家平均股本收益率为10%的公司,该公司留存了所有的收益并保持每年10%的收益增长率.当年净收益为15元.则其内在价值为
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安全边际
安全边际即应该按内在价值尽可能大的折扣买入证券.其优点有：
1.市场上的其他投资者将会发现市场低估了该企业的价值,从而导致市价上升,即使没有出现前述情况,我们也可以继续持有该证券,从企业净收益和股息的增长中获得稳定收益.
2.我们不需要担心股票市场的整体走势.有的证券有很好的安全边际,有的则没有.市场大盘有时可能会崩溃,但是从长期看,经过细选的股票终究会增值.
3.安全边际是对我们自身能力和市场缺陷的一种保险.管理者可能会犯错,产品可能会被退回,我们的预测也可能是扭曲的——精明的投资者将会留出一定的价格空间以避免由于决策错误而造成的重大损失.
4.安全边际带来额外的保险.你用远远低于证券内在或真实价值的价格买入.当证券价格下降时,你不会为账面损失而忐忑不安,相反,你会发现市场给了你一个用更大的折扣买入的好机会.
内在价值的安全边际应该有多高才好？巴菲特经常描述花50美分换1美元的好处.实际上,他确实经常只花费了内在价值一半的价钱,但是与贴现率一样,数值是否精确本身并不重要.
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什么时候卖出？
如果市场价格超过其内在价值时,格雷罕姆就会准备卖出.除非发现公司确实出现问题或自己犯了决策错误,否则费雪通常不大愿意出售手中的股票,但是如果有更吸引人的投资机会他也会卖出.同样,巴菲特在发现自己犯错时也会立即清仓.
巴菲特很少为了抓住别的投资机会而卖出手中的股票,一个理由是税收.另一个理由是坚持投资于你所熟悉的公司比追逐别处高回报的幻影更有意义.因为,随着你对企业潜在能力认识程度的提高,安全边际也相应提高了.
只有在极个别的情况下,感情因素会影响投资决策.
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