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公司深度研究|物流Ⅲ
证券研究报告
公司公司公司公司公司公司公司
Tabl e_Title
顺丰控股（）
从国际快递龙头的全生命周期看顺丰的进阶之路
Tab le_Summary 直营快递的增长核心在于产品结构和平台效率同步优化
从 FedEx 全生命周期来看，在单一品类寡头垄断下具备 15%+的利润率水平，而
伴随产品结构多元之后，利润率则维持在 6-7%；在较强的产品同质化下，即便在双寡
头市场，快递价格的提升仍然承受份额竞争的压力。
长期来看，快递单重价格较为稳定，提升快递单件收入需要建立层次化的产品体系，
动态调整货品结构；在成本端，人力支出是快递成本的最大构成和最大变量，因此，优
化运营效率，稳定人力成本才是维持盈利水平的关键。
快递公司持续增长需要业态外延，收购兼并是切入新业务的最佳方式
快递作为服务产品总会走向稳定的成熟期，快递企业的持续增长离不开基于快递的
业态外延。重货、零担、整车、国际等业务都具备重资产的特点，且存在运输半径，区
域经营者较多，收购兼并是切入外延业务的最佳方式。
顺丰快递主业现金创造力强，成本端仍有较大优化空间
顺丰正处在直营快递向综合物流转型的初期，新业务投入的波动会带来短期阵痛。
但从全生命周期看，顺丰转型较早，快递主业仍然具备 20%的增长，能为新业务的发展
提供了较厚的安全垫。
顺丰快递净利润率达 7%，相对价格和成本都低于 FedEx，但人均快递量、单车货
运量以及机队利用率等效能指标都尚未超过 FedEx。因此，顺丰快递的成本仍有较大优
化空间，随着资本开支的调整、平台效率的提升，快递利润率有望进一步提升。
重货冷链具备高利润潜力，外部合作加快新业务盈利提升
规模上看，重货和冷链都是千亿级市场，零担和整车是万亿级市场，且目前仍在增
长；从其他公司的例子来看，重货毛利率高达 25%，冷链净利润率达 6-7%，顺丰新业
务未来潜力巨大。但是，重货冷运都是存在运输半径的大散市场，且具有极重资产特性，
规模化扩张需要结合外部合作。顺丰上百亿的货币现金储备和 40 多亿的年净利润将有
效支撑重货、冷链的规模扩张，2018 年以来的多项外部合作有望加速新业务发展。
层次化布局夯实平台底盘，物流科技驱动综合物流快速发展
顺丰目前已逐渐形成了航空、仓储物流园、快递柜的三层特色网络布局，结合鄂州
机场的枢纽引流效应，公司的平台运营效率与成本管控水平有望得到进一步提升；在大
物流底盘的基础上，顺丰深耕以自动化、智能化、无人化为代表的物流科技创新，结合
大数据云计算水平的深化，顺丰有望实现产业层面的供应链管理。长期来看，物流科技
的赋能将带动顺丰大物流战略迎来质的飞跃。
投资建议：
公司速运主业增长稳健，紧密的研发、人力等投入将带来了短期成本费用的增加，
但随着公司运营效率的逐渐升级，未来成本端有望加速优化，从而赢得长足的发展。预
计公司 18-20 年 EPS 分别为 、 与 元，对应 PE 分别为 、
和 。维持“谨慎增持”评级。
风险提示：人工等成本大幅上涨；价格战；电商增速、经济增速大幅下滑
盈利预测：
Tabl e_Excel1
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
营业收入（百万元） 57, 71, 91, 114, 140,
增长率(%) % % % % %
EBITDA(百万元) 6, 8, 9, 10, 12,
净利润(百万元) 4, 4, 4, 5, 6,
增长率(%) % % % % %
EPS（元/股）
市盈率（P/E）
市净率（P/B）
EV/EBITDA
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
Table_Grade
公司评级 谨慎增持
当前价格 元
前次评级 谨慎增持
报告日期 2018-11-14
Table_Baseinfo
基本数据
总股本/流通股本（百万股） 4,419/1,198
流通 A 股市值（百万元） 44,941
每股净资产（元）
资产负债率（%）
一年内最高/最低（元）
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 关 鹏，S0260518080003
021-60750602
guanpeng@
Table_Report 相关研究：
顺丰 18Q3 点评：：速运主
业增长稳健，研发等投入致
短期成本增长
2018-10-28
顺丰 18H1 点评：新旧业务
加速增长，市场份额显著提
升
2018-08-27
【广发交运】顺丰控股：新
旧业务共发力，成本管控显
成效
2018-03-20
Table_Contacter 联系人： 曾靖珂 021-60750602
zengjingke@
-40%
-27%
-14%
-1%
2017-11 2018-03 2018-07 2018-11
顺丰控股 沪深300
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顺丰控股|公司深度研究
目录索引
1 快递长期利润率稳定，持续增长依靠平台外延 ............................................................... 6
直营平台业态延伸力强，一般发展路径为快递-零担-供应链 ............................... 6
在成熟的双寡头市场中，快递利润率常年稳定在 6-7% ....................................... 8
2 快递内生增长需要产品结构和平台效率同步优化 ......................................................... 10
同质化制约快递提价，单价提升依靠货品结构调整 ........................................... 10
快递具有人力密集属性，盈利稳健需要提升平台效率 ....................................... 13
3 零担等重资产业务有运输半径，并购合作是主要切入方式 ........................................... 15
外延业态呈重资产网络化，收购兼并是切入的最佳方式 ................................... 15
网络扩张存在 3 年左右培育期，消费型外延业务更具备盈利潜力 ..................... 18
总结：直营快递的增长核心在于产品结构和平台效率同步优化 ....................................... 22
4 顺丰：快递转型综合物流，多业协同增长可期 ............................................................. 23
5 快递业务将保持稳健增长，成本端仍有较大优化空间 .................................................. 24
顺丰仍在综合物流转型初期，快递增长提供了较厚安全垫 ................................ 24
时效件增速趋缓但空间犹在，经济业务正加速市场渗透 ................................... 24
顺丰快递净利润率高达 7%，成本仍有较大优化空间 ........................................ 28
6 新业务投入带来短期阵痛，外部合作将加快盈利提升 .................................................. 31
重货冷链市场大而分散，集中切入可实现快速扩张 ........................................... 31
国际快递市场集中度高，全球战略有待从长计议 .............................................. 35
重货冷链具备高利润潜力，但极重资产扩张有培育期 ....................................... 37
强造血力破局新业务增长困境，并购合作将加速规模化成长 ............................ 38
7 层次化布局夯实平台底盘，物流科技强化软硬件实力 .................................................. 41
层次化网络夯实平台底盘，成本效率或将迎来质的飞跃 ................................... 41
物流科技强化软硬件实力，平台创新引领供应链管理革新 ................................ 44
总结：短期将保持稳健增长，长期重货将带来新增长点 .................................................. 46
盈利预测 ........................................................................................................................... 47
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顺丰控股|公司深度研究
图表索引
图 1：传统快递主要分为直营和加盟两种模式 ....................................................... 6
图 2：直营快递的业务发展路径 ............................................................................. 7
图 3：FedEx 的业务发展脉络（按照年报最早分列为单独业务的时间） .............. 8
图 4：FedEx 航空快递业务营业利润率（operating margin，扣除利息等其他成本、
所得税后为净利润率） ........................................................................................... 9
图 5：FedEx 和 UPS 国内快递收入份额 ................................................................ 9
图 6：FedEx 和 UPS 国内航空运输吨公里份额 ..................................................... 9
图 7：UPS 国内航空件超 FedEx（千件；美元） ................................................ 11
图 8： FedEx 陆地件量直追 UPS（千件；美元） .............................................. 11
图 9：FedEx 航空快递业务单价（美元/件，空运重货按照快递单重折算） ........ 11
图 10：近年来，FedEx 航空快递呈现重货化趋势（磅；美元\磅） .................... 12
图 11：FedEx 各类航空快递单量占比与包裹均重 ............................................... 12
图 12：2000 年后，FedEx 各类航空快递单量占比 ............................................. 12
图 13：FedEx 航空快递的成本构成（无外包） ................................................... 13
图 14：FedEx 航空运输人力支出占比 ................................................................. 13
图 15：FedEx 每日人均快递量持续提升 .............................................................. 13
图 16：FedEx 航空件单磅人工费用保持在 美元 ..................................... 13
图 17：FedEx 机队规模逐渐趋稳......................................................................... 14
图 18：FedEx 飞机利用率和单位折摊+维修成本 ................................................ 14
图 19：航空件单磅耗油量（千磅） ...................................................................... 14
图 20：燃油附加费缓冲油价波动风险（美元/件） ............................................... 14
图 21：FedEx 各类业务复合增速......................................................................... 15
图 22：FedEx 三大业务营业利润（百万美元） ................................................... 15
图 23：FedEx 快递资产并购发展史（百万美元） ............................................... 16
图 24：国际航空运输吨公里（亿吨公里） ........................................................... 17
图 25：FedEx 和 UPS 国际业务收入 ................................................................... 17
图 26：FedEx 外延资产并购发展史（百万美元） ............................................... 17
图 27：FedEx 国际业务收入与营业利润率（剔除重组费用） ............................. 18
图 28：FedEx+UPS 国际快递量价同比增速 ........................................................ 19
图 29：FedEx 国际航空件单件收入（美元/件） .................................................. 19
图 30：UPS 国际业务收入与营业利润率（百万美元） ....................................... 19
图 31：FedEx 陆地件和零担运输营业利润率 ...................................................... 20
图 32：FedEx 零担业务量增速 ............................................................................ 20
图 33：2016 年，FedEx 零担运输市占率达 17% ................................................ 20
图 34：FedEx 零担运输单件指标（元/百磅） ..................................................... 21
图 35：FedEx 零担运输成本构成......................................................................... 21
图 36：FedEx 陆上业务日均单量（千件） .......................................................... 21
图 37：FedEx 陆上业务单件收入（美元/件） ..................................................... 21
图 38：FedEx 单件利润（美元/件；美元/百磅） ................................................. 22
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顺丰控股|公司深度研究
图 39：FedEx 航空件和陆地件单位成本对比（美元） ........................................ 22
图 40：顺丰各项业务的市场情况（黄色高亮数据为估算，数据时间为 2017 年，外
资份额为 2016 年） .............................................................................................. 23
图 41：顺丰各项业务的发展历程 ......................................................................... 24
图 42：电商件占中国快递市场的近 60% .............................................................. 25
图 43：中国非电商件还有较大的增长空间 ........................................................... 25
图 44：电商件增速与电商交易额增速相关 ........................................................... 26
图 45：商务件增速一般为 GDP 增速 -3 倍...................................................... 26
图 46：国内电商件行业增速估计 ......................................................................... 26
图 47：国内商务件行业增速估计 ......................................................................... 26
图 48：快递航空机队比较（根据航班时刻测算） ................................................ 27
图 49：电商平台自建物流情况（2017 年：万平米） .......................................... 27
图 50：2013 年，顺丰时效业务收入占比达 90% ................................................. 28
图 51：顺丰控股净利润率（持续经营业务） ....................................................... 28
图 52：经济业务和新业务收入占比提升至 40% ................................................... 28
图 53：顺丰时效件价格是全国均价 倍（元） ................................................ 28
图 54：顺丰时效件相对价格远不及 FedEx .......................................................... 29
图 55：顺丰时效件相对价格远不及 FedEx .......................................................... 29
图 56：顺丰人力和运输成本占比（将外包并入） ................................................ 29
图 57：FedEx 航空快递人力和运输成本占比 ...................................................... 29
图 58：顺丰车辆利用率低于 FedEx ..................................................................... 30
图 59：顺丰飞机产能利用率仍有较大提升空间 ................................................... 31
图 60：零担物流市场结构（据运联网数据测算） ................................................ 31
图 61：冷链物流市场结构 .................................................................................... 31
图 62：C 端重货市场图谱..................................................................................... 32
图 63：顺丰重货公斤收入较高（该数据仅做参考） ............................................ 33
图 64：2017 年，顺丰重货跻身全国前三强 ......................................................... 33
图 65：2017 年，重货零担货量（万吨） ............................................................. 33
图 66：2017 年冷链百强中综合型企业收入占 63% ............................................. 34
图 67：2017 冷链百强中各类企业的平均收入（亿元） ....................................... 34
图 68：新三板公司冷链物流收入规模（亿元） ................................................... 35
图 69：冷链物流百强企业收入增速 ...................................................................... 35
图 70：中国国际快递市场占比逐渐缩小 .............................................................. 36
图 71：国际快递业务发展与跨境电商相关性较强 ................................................ 36
图 72：外资快递占据近 60%的中国国际快递市场（收入口径下的份额） .......... 36
图 73：各主要航司国际地区航线的周航班数 ....................................................... 37
图 74：德邦零担重货业务毛利率 ......................................................................... 37
图 75：日本冷链企业冷链业务利润率 .................................................................. 37
图 76：物流运输设备价格对比 ............................................................................. 38
图 77：德邦快运重货的成本结构 ......................................................................... 38
图 78：顺丰货币现金充裕（百万元） .................................................................. 39
图 79：顺丰现金创造能力强（百万元） .............................................................. 39
图 80：2018 年，顺丰外部合作进程 .................................................................... 39
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顺丰控股|公司深度研究
图 81：新邦物流零担业务收入（亿元） .............................................................. 40
图 82：顺心捷达股权结构 .................................................................................... 40
图 83：顺丰航空国内周航班数最多 ...................................................................... 41
图 84：顺丰航空国内周最大载重吨最高（测算：吨） ........................................ 41
图 85：中心仓与全国分仓的区别 ......................................................................... 42
图 86：轴辐式航空网能有效提升飞机利用率 ....................................................... 44
图 87：上市前，大量的自动化智能化投入为顺丰赢得了先机.............................. 44
图 88：顺丰研发投入增长较快 ............................................................................. 45
图 89：顺丰研发人员数量 .................................................................................... 45
图 90：顺丰所投入的主要物流科技领域 .............................................................. 45
图 91：顺丰控股 PEband ..................................................................................... 47
图 92：顺丰控股 PBband .................................................................................... 47
表 1：全球前六大快递公司（2017年:亿美元） ..................................................... 7
表 2：FedEx的快递资产并购案例（百万美元） ................................................... 16
表 3：FedEx的外延业务并购案例（百万美元） ................................................... 18
表 4：顺丰层次化的快递产品 ............................................................................... 25
表 5：中国快递市场结构测算 ............................................................................... 27
表 6：顺丰每日人均快递量测算 ........................................................................... 30
表 7：顺丰重货产品情况 ...................................................................................... 32
表 8：顺丰冷运产品情况 ...................................................................................... 34
表 9：顺丰国际业务情况 ...................................................................................... 35
表 10：顺丰土地储备情况（亩\万平方米\亿元） ................................................ 42
表 11：国内主要智能快递柜服务提供商 .............................................................. 43
表 12：A 股可比公司估值比较 ............................................................................. 48
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顺丰控股|公司深度研究
本文是我们对顺丰控股的首次深度覆盖。在研究顺丰的过程中发现顺丰与国际
快递巨头FedEx颇为相似，后者经历了长达45年的发展，具有相当完整的发展周
期，因此，本文将首先复盘FedEx，总结出直营快递发展的关键点，然后针对顺丰
的各项业务，分析其增长空间、盈利特点和发展方向。
文章前三部分将借由FedEx回答关于直营快递发展的三个主要问题：
1）长期来看，快递的利润率水平，行业稳态的特点；
2）在行业成熟期，快递是否有提价的内生动力；
3）快递延伸业务的切入方式和盈利特点。
1 快递长期利润率稳定，持续增长依靠平台外延
快递具备平台和产品双重属性，遵循一般的产品生命周期。以航空快递为例，
在成长期、垄断期具备15%+的营业利润率水平，而在成熟期、稳态期，快递营业
利润率在6-7%（此处的营业利润率接近于净利润率）。直营快递具备高管控力、
高执行力的特点，其业态发展具有更强的延伸性，从国际三大快递巨头的发展来
看，直营快递的一般演化路径是快递—重货—零担—供应链，层次化、多元化的业
务结构使得直营快递具备持续增长的动力。
直营平台业态延伸力强，一般发展路径为快递-零担-供应链
直营快递的经营主体单一，总部能够直接管控快递流程中的每一个环节，其最
大的优势就在于较高的全网管控力。一方面公司能对末端揽派进行高标准化建设，
打造更好的用户体验；另一方面公司能对全网路由、资源、战略进行深度统筹，优
化运营和成本，拓展综合业态。
图1：传统快递主要分为直营和加盟两种模式
数据来源：广发证券发展研究中心
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顺丰控股|公司深度研究
纵观全球快递市场，规模和盈利排名靠前的快递巨头基本都采用了直营的经营
模式。作为中国直营快递的龙头，顺丰凭借2017年亿美元的营业收入挤身全
球快递前五强。
表 1：全球前六大快递公司（2017年:亿美元）
公司 成立年份 国家 营收 净利润 净利润率
DHL 1969 德国 %
UPS 1907 美国 %
FedEx 1971 美国 %
雅玛多 1975 日本 %
顺丰 1993 中国 %
佐川急便 1957 日本 %
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心，FedEx为截止 2018年 5月数据，日本快递为
截止 2018年 3月数据
对比全球三大直营快递巨头，其发展基本都沿袭了相似的路径。业务发展上，
从快递到重货，到零担，再到供应链；经营策略上，首先形成层次化的业务体系，
然后再将核心业务向国际市场延伸，最后拓展多元业务，完善综合物流，提供全供
应链管理服务。
图2：直营快递的业务发展路径
数据来源：公司公告，公司官网，广发证券发展研究中心
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顺丰控股|公司深度研究
以FedEx为例：公司1971年成立，1973年搬入孟菲斯正式开创航空快递（空
地快递）服务；此后的8年，FedEx主要开展国内航空快递，直到1981年才开始布
局国际业务；1988年，FedEx依托于航空运输优势，拓宽航空重货运输；1998
年，公司开始进军零担运输和陆面快递，最终形成了以航空快递、陆上快递、零担运
输三大业务为基础的综合物流体系。
图3：FedEx的业务发展脉络（按照年报最早分列为单独业务的时间）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心，环形图为2018财年营收占比
航空快递是FedEx的主打业务，采用航空+地面的运输方式，发展周期最完
整，占公司营业收入的55%。其中，国内航空快递发展时间最长，占营收的
%，国际航空快递占%，航空重货占%；陆上快递和零担运输是公
司后来延伸的新业务，分别占营业收入的28%和10%；其它业务占营收的7%。
（2018年报数据）
在成熟的双寡头市场中，快递利润率常年稳定在 6-7%
长期来看，航空快递在成长期被FedEx近乎垄断，营业利润率高达15%，1995
年价格战后，市场逐渐成熟，FedEx航空快递的营业利润率利润率长时间保持在6-
7%。
在刚开始的两三年，FedEx经营规模较小，只有14架小型飞机。1977年政策放
开，允许FedEx使用大型全货机，公司飞机数量增加到了36架。1978年，FedEx已
经占领了24%的70磅以内快递市场。到1981年UPS买入第一架飞机时，FedEx的
机队已经扩充到62架，总载重达160万磅，是航空快递市场的近乎垄断者。1977-
1986的十年间，FedEx航空件营业利润率一直保持在15%以上。
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顺丰控股|公司深度研究
图4：FedEx航空快递业务营业利润率（operating margin，扣除利息等其他成本、所得税后为净利润率）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心，航空快递中包含航空重货
在航空快递的高利润率刺激下，后进入者加速扩张。1985年，UPS全面进入
航空快递领域，对48个州和波多黎各提供次日航空服务，同年，UPS还开始提供国
际航空包裹和文件服务，在美国和六个欧洲国家之间开展国际航空服务。伴随行业
竞争的加剧，FedEx国内航空件的营业利润率从1985年的%逐渐下滑至1994年
的%。
价格战后，CR2的市场份额逐渐提升。1998年，FedEx和UPS的国内快递收入
已经占到国内快递总收入的70%；在航空货运领域，二者的吨公里份额占到了
60%；另一方面，国内航空快递量增速放缓至10%以下（FedEx），逐渐形成一个
低增量市场。虽然快递价格在缓慢爬升，FedEx的市场份额不断提高，但航空快递
的营业利润率始终稳定在6-7%的水平，盈利能力的提升长期承压，市场处于一种
稳态平衡。
图5：FedEx和UPS国内快递收入份额 图6：FedEx和UPS国内航空运输吨公里份额
数据来源：公司年报，Fred，广发证券发展研究中心 数据来源：BTS，广发证券发展研究中心
-30%
-25%
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航空件 其中：国内 其中：国际
UPS进入航空
快递领域
FedEx大力发展航空快递
UPS推出航空
隔夜件
收购飞虎航空
推出空运重货
全面布局国际市场
911 金融危机
重组、减值等一次性费用
迁入孟菲斯
初试国际市场
价格战
成长期 成熟期引入期
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UPS FedEx others
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顺丰控股|公司深度研究
2 快递内生增长需要产品结构和平台效率同步优化
行业成熟期，快递盈利能力的提升较为缓慢：1）即便是双寡头市场，绝对价
格的增长仍然承受保份额的压力；2）人力密集的特点使得快递成本端优化难度较
大。
从FedEx的例子中可以看到，货品结构的动态调整是提升快递单件收入的主要
手段，其中，重货化是提升快递单件收入最直接的方式，同时，优化平台效率、控
制人力成本是维持盈利水平的关键。
同质化制约快递提价，单价提升依靠货品结构调整
在美国成熟的双寡头市场中，快递仍然无法避免同质化倾向。对比FedEx和
UPS的服务产品线，二者在国内业务上的相似度非常高。服务同质化加上较低的转
换成本使得快递提价面临一定的压力。
表 5：UPS和 FedEx的快递服务对比
服务 FedEx UPS
国内快递
空运
次日 8AM FedEx First Overnight® UPS Next Day Air® Early
次日 10:30AM FedEx Priority Overnight® UPS Next Day Air®
次日 3PM FedEx Standard Overnight® UPS Next Day Air Saver®
隔日 10:30AM FedEx 2Day AM® UPS 2nd Day Air .®
隔日 4:30PM/日末 FedEx 2Day® UPS 2nd Day Air®
隔 2日 4:30PM/日末 FedEx Express Saver® UPS 3 Day Select®
陆运
次日、隔 1、2、3、4日末 FedEx Ground® UPS Ground®
国际快递（纽约至伦敦为例）
隔日 9AM FedEx International First® UPS Worldwide Express Plus
隔日 12PM FedEx International Priority® UPS Worldwide Express
隔日末 UPS Worldwide Saver
隔 2日末 UPS Worldwide Expedited
隔 3日 6PM FedEx International Economy®
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
国内航空快递曾是FedEx的优势领域，随着UPS和FedEx双寡头价差地收敛，
量差也在收敛；陆地件市场是UPS的优势领域，FedEx在较低的价格下，单量快速
增长，与UPS的差距越来越小。可见，在双寡头市场上，快递整体需求对价格的敏
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顺丰控股|公司深度研究
感性依然较强，单边提价就意味着份额的损失。
图7：UPS国内航空件超FedEx（千件；美元） 图8： FedEx陆地件量直追UPS（千件；美元）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
价格战后，国内航空件价格经历了一个缓慢的爬升期。在剔除燃油附加费的影
响后，1994-2004的10年，FedEx国内航空件单价累计提升仅元，年均复合增
速仅为%，相应的营业利润率始终维持在6%上下；
金融危机后，国内航空件单价的增速显著加快。2007-2017的十年，FedEx国
内航空件单价累计提升了元（剔除燃油附加费），年均复合增速为%，相
应的营业利润率也有明显提升，表现出内生增长的迹象。
图9：FedEx航空快递业务单价（美元/件，空运重货按照快递单重折算）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心，国内和国际航空件1996年后的数据剔除了燃油附加费影响
值得注意的是，伴随快递平均价格提升的是快递重货化的明显趋势。从长期来
看，FedEx航空件的平均货重经历了一个由重到轻、再由轻到重的过程：1975-
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航空快递单价 国内航空件 国际航空件（右） 空运重货单价
推出航空信
件；进军国际
扭亏
降价
低价产品占比大幅提升
收购 Gelco，
进军亚太
推出低价
延迟件
国际市场快速发展
金融危机
调整产品结构
燃油附加费
政策调整
DHL退
出美国
经济件占
比提升
口径调整
价格战
成长期引入期 成熟期
稳态期
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顺丰控股|公司深度研究
1982年，FedEx每包裹重量大幅下降至6磅/件左右；直到2000年后才逐渐提升至8
磅/件；2010年以后，航空快递单件货重继续大幅提升，2017年达到了磅/件。
与单件货重变化形成鲜明对比的是，快递单磅收入自1985年行业竞争加剧以来就从
未有过大幅增长，可见，货重是影响快递平均单价的主要因素。
图10：近年来，FedEx航空快递呈现重货化趋势（磅；美元\磅）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
除了货重对平均单价的影响，货品种类、产品结构也存在影响。1981年以
后，快递单重逐渐稳定，但隔夜信件的占比大幅提升至1986年的40%，同时，定价
更低的标准空运的占比也从1981年的7%回升到1986年的22%，这使得FedEx快递
平均单价大幅下降。
和80年代的趋势相反，2000年以后，定价较高的国内隔夜包裹的占比显著提
升，而单价较低的国内隔夜信件占比下降了5%，这种反向趋势是促使FedEx航空
件单价提升的第二个原因。
图11：FedEx各类航空快递单量占比与包裹均重 图12：2000年后，FedEx各类航空快递单量占比
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
货品结构的调整本质上是在顺应消费市场的变化。当快递消费需求发生结构变
化时，及时调整快递产品结构，加大高溢价细分市场的投入，能有效提升快递单件
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隔夜信件 标准空运 一般+优先
一般快递 优先快递 每包裹平均磅数
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国内隔夜包裹 国内隔夜信件 国内延迟件
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顺丰控股|公司深度研究
收入。长期来看，快递单重价格是较为稳定，提升快递单件收入需要建立层次化的
产品体系，把准快递消费趋势，动态调整货品结构。重货化是提升快递单件收入最
直接的方式，但要同时提升快递的盈利能力，还需要成本端的持续优化。
快递具有人力密集属性，盈利稳健需要提升平台效率
长期来看，快递业务一直具有人力密集属性，尤其是对时效品质要求高的航空
快递。FedEx航空快递的成本构成中，人工支出的占比高达40-50%，长期来看，
FedEx航空运输的人力成本占比在价格战以后逐渐从50%下降到40%，并维持在
40%的水平上。
图13：FedEx航空快递的成本构成（无外包） 图14：FedEx航空运输人力支出占比
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
在行业高速增长期（1995年以前），人均效能的提升能有效降低单位人工支
出，而在行业低增速时期，人均效能的提升有限，单位人工支出随薪酬水平上涨而
增长得更快。
1995-2005年，FedEx每日人均快递量基本维持在28-29件，2000年以后，单
件人工成本从美元回升至美元，考虑重量的因素，单磅人工费用基本保持在
美元。
图15：FedEx每日人均快递量持续提升 图16：FedEx航空件单磅人工费用保持在美元
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
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1993 1994 1995 1996 1997
人工支出 租赁支出 折旧摊销
燃油支出 维修支出 其他支出
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每日人均快递量（件） 单件人工支出(右：美元）
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每日人均快递量（件） 单磅人工支出（右：美元/百磅）
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顺丰控股|公司深度研究
直营快递具有重资产的特点。飞机车辆、中转中心、房屋土地等资产的折旧摊
销、维修维护是成本的重要组成。
2000年以后，FedEx机队规模基本稳定在650架上下，通过机型的更换调整，
机队的总载重吨略有提升，飞机利用率（年货运吨/总载重吨：类似周转率的概
念）维持在225上下，折旧、维修的单位成本也相应地保持在美元/百磅上下。
2010年以后，FedEx的航空快递单件重量持续提升，飞机利用率大幅提升，单位折
摊+维修成本也大幅下降。
图17：FedEx机队规模逐渐趋稳 图18：FedEx飞机利用率和单位折摊+维修成本
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
2000年以后，油价的波动对航空成本造成了较大影响，通过推行动态燃油附加
费政策，油价波动的风险得到了极大地缓冲；此外，随着FedEx飞机装载率的提升
以及节油机型的引进，航空单磅耗油量从1992年的230磅下降至2017年的60磅，进
一步缓解了油价波动风险。
图19：航空件单磅耗油量（千磅） 图20：燃油附加费缓冲油价波动风险（美元/件）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
在行业成熟时期，固定资产的维修折旧相对稳定，油价风险可以向外转移，因
此，优化平台运营效率，稳定人力成本才是维持盈利水平的关键。
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单位燃油附加费 单位燃油成本
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顺丰控股|公司深度研究
3 零担等重资产业务有运输半径，并购合作是主要切入
方式
按照与快递的紧密程度排序，国际快递>重货>零担>供应链，其中，重货、零
担这类物流业务都具有重资产、网络化的特点，且有一定的运输半径，区域经营者
较多。因此，上述外延业务的开拓主要依靠兼并收购。
新业务的发展存在培育期，前期的投入波动是造成盈利波动的主要原因，其
次，地域限制也是制约新业务短期盈利的主要因素；从FedEx的发展来看，面向消
费端的外延业务相较于面向制造端的外延业务表现出了更强的增长韧性。
外延业态呈重资产网络化，收购兼并是切入的最佳方式
重货、零担、整车、国际等业务都具有重资产、网络化的特点。重资产意味着
投入大，回收期长，网络化意味着先发优势显著。国际业务的开展需要在外国本土
自建网络，快递企业相较于本土企业不具备先发优势；重货零担业务存在运输半径
的限制，有较多区域势力，快递企业相较于区域垄断者也不具备先发优势。
因此，快递企业开拓新业务的最佳方式就是外延收购，通过整合网络型资源实
现外延扩张。实际上，平台型企业的外延发展主要都采用了收购兼并的方式，例如
阿里、腾讯。
90年代开始，FedEx传统主业国内航空快递增速放缓，2005以后，FedEx国内
航空快递量近乎0增长，而国际快递市场和陆地件市场继续保持着两位数增长，这
成为了FedEx近30年利润增长的主要动力。
图21：FedEx各类业务复合增速 图22：FedEx三大业务营业利润（百万美元）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
细数FedEx新业务的开拓，几乎都采用了外延并购的方式。
国际业务方面，FedEx1981年开始涉足对加拿大的北美跨境业务，80年代中后
期，公司先后收购了Gelco Express International、飞虎航空，拓宽亚太、欧洲地
-5%
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1991-1995 1995-2000 2005-2010 2010-2015 2017
国内航空件 国际航空件
陆地件 零担运输
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航空件 陆地件 零担运输
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顺丰控股|公司深度研究
区的国际业务；90年代，公司从Evergreen International获得航线，开始为中国服
务，并建立了菲律宾苏比克湾的亚太转运中心和鲁瓦西戴高乐机场枢纽。
2006年起，FedEx加速推进国际市场的扩张，到2016年的十年间，FedEx年报
披露的国际并购案例达10起。其中，2015年收购的GENCO和2016年收购的TNT分
别是北美第三方物流和欧洲快递业的领军者，对TNT的收购金额达到了创行业记录
的44亿美元。
图23：FedEx快递资产并购发展史（百万美元）
数据来源：公司公告，公司官网，广发证券发展研究中心
表 2：FedEx的快递资产并购案例（百万美元）
收购年份 收购标的 标的价值 业务描述
2006 Flying Cargo Hungary Kft 航空货运（匈牙利）
2006 Tianjin Datian W. Group Co., Ltd. 427 快递（中国）
2006 ANC Holdings Limited 241 快递（英国）
2007 Prakash Air Freight Pvt. Ltd. 30 航空货运（印度）
2010 MultiPack 128 快递（墨西哥）
2011 AFL Pvt. Ltd./Unifreight India Pvt. Ltd. 96 快递（印度）
2012 Opek . 54 快递（波兰）
2012 TATEX 55 快递（法国）
2014 Supaswift 36 快递（非洲）
2016 TNT Express 4406 快递（欧洲）
数据来源：公司公告，公司官网，广发证券发展研究中心
外延并购使得FedEx国际业务的覆盖范围和经营规模都快速提升。除了美国本
土的孟菲斯总部，FedEx还在荷兰、中国、加拿大、比利时、阿联酋等国家设立了
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顺丰控股|公司深度研究
区域总部；FedEx国际业务收入紧跟UPS的步伐实现快速增长。
图24：国际航空运输吨公里（亿吨公里） 图25：FedEx和UPS国际业务收入
数据来源：BTS，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
FedEx其他业务的开拓主要是从1998年开始的。1998年，FedEx收购Calibre
System Inc. ，从航空快递公司变成为了价值160亿美元的物流巨头，由传统的
FedEx express，小型包裹运营商RPS，零担运输商Viking Freight，Calibre物流，
Calibre技术和罗伯茨快运组成。
RPS后来逐渐发展为FedEx最大的收入来源——陆地件业务；而Viking Freight
连同2001年收购的American Freightways组成了FedEx零担运输业务。
2000年以后，FedEx又陆续收购了货代、陆上快递、零担、供应链等物流资
产。根据公司官网和年报披露，1998-2018的二十年里，FedEx的并购案例数达21
起，并购总金额达亿美元。
图26：FedEx外延资产并购发展史（百万美元）
数据来源：公司公告，公司官网，广发证券发展研究中心
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FedEx国际收入（百万元) UPS国际收入（百万元）
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顺丰控股|公司深度研究
表 3：FedEx 的外延业务并购案例（百万美元）
收购年份 收购标的 标的价值 业务描述
1998 Caliber System Inc. 2629 小包陆运、零担运输
1999 GeoLogistics Air Services 116 空运货代
2000 Tower Group International Inc. 140 海关报关、清关
2000 American Freightways Corp. 1184 零担货运
2000 WorldTariff Ltd. 8 全球关税和税收信息
2004 Parcel Direct 120 包裹整合
2004 Kinko's Inc. 240 文件解决方案和商业服务
2006 Watkins Motor Lines 787 长途零担运输服务（匈牙利）
2012 Rapidão Cometa 398 运输和物流
2014 Bongo International 42 跨境物流解决方案
2015 GENCO 140 逆向物流，测试和维修，再营销和产品清算解决方案
2017 Northwest Research Inc. 存货研究与管理
2018 P2P Mailing Limited 130 全球电商物流解决方案
数据来源：公司公告，公司官网，广发证券发展研究中心
网络扩张存在 3 年左右培育期，消费型外延业务更具备盈利潜力
和国内航空快递一样，FedEx国际航空快递在发展初期也遭遇了连续的亏损，
其原因就在于网络扩张需要更多的资本投入和试错成本，存在明显的培育期。
首先，除了日常的运营成本，国际网络的开拓还涉及并购费用、业务重组、机
队扩张、清关、第三方物流外包等支出。在国际业务发展初期，上述市场开拓费用
的大幅增长使得业务盈利相对吃力；
其次，网络扩张时期，业务量的增长短期内跟不上经营规模的扩张，规模效应
往往不足。据年报披露，FedEx1987年国际业务员工数是1985年的10倍，达到了
5000人，占总员工数量的10%，而当时的国际业务量只有国内业务的5%。
图27：FedEx国际业务收入与营业利润率（剔除重组费用）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
-20%
-15%
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国际收入(百万美元） 国际业务营业利润率
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顺丰控股|公司深度研究
2002-2008年，伴随中国经济的快速发展，国际快递市场迎来了量价齐升的黄
金五年。UPS和FedEx的国际件单量分别累计增长61%和109%（未剔除收购的影
响），国际件均价分别累积上涨38%和24%。FedEx此前在欧洲和中国市场的布局
收到了良好的回报。
图28：FedEx+UPS国际快递量价同比增速 图29：FedEx国际航空件单件收入（美元/件）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
由于FedEx国际业务的起步相对慢于UPS，因此并没有像航空快递一样享受到
垄断的红利。自盈利起，FedEx国际业务的营业利润率在4%上下，略低于国内业
务。由于缺乏FedEx1997年以后的数据，参考UPS的国际业务，国际业务的利润率
能达到15-20%。
图30：UPS国际业务收入与营业利润率（百万美元）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
自收购Calibre System Inc.以来，FedEx的陆上快递的营业利润率始终保持在
10%以上，并呈逐年提升趋势，利润率最高可达18%；而零担业务的营业利润率基
本维持在6-7%左右，金融危机期间受到的冲击较大。面向消费端的外延业务相较
于面向制造端的外延业务表现出了更强的增长韧性。
-15%
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-5%
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快递量同比 单价同比
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国际航空件 国际航空件（除燃油）
口径调整
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国际收入 国际业务营业利润率
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顺丰控股|公司深度研究
图31：FedEx陆地件和零担运输营业利润率
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
FedEx零担业务的前身是1966年成立的Viking Freight （加州）和1982年成立
的American Freightways（阿肯色州），二者分别于1998年和2001年被FedEx收
购，并重组为FedEx Freight。
2006年，公司收购了位于1937年成立的Watkins Motor Lines（佛罗里达州）,
该公司是领先的长途零担运输商，后被更名为FedEx National LTL和FedEx Freight
Canada。直到2011年1月，FedEx National LTL被整合进FedEx Freight。
目前，FedEx零担业务服务于美国、加拿大、墨西哥等国家和地区。2001年至
今，FedEx零担业务量基本保持了增长的态势，2016年在全美的市占率达17%（收
入口径）。
图32：FedEx零担业务量增速 图33：2016年，FedEx零担运输市占率达17%
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：SJ Consulting，广发证券发展研究中心
2003-2007年也是是零担运输的黄金五年，业务量和单位收入都在提升。随着
FedEx Freight的人工支出占比逐渐下降，单位成本得到有效控制，零担每百磅利
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陆地件 零担运输
911
金融危机
收购Caliber,开展陆运
和零担
收购American
Freightways
计入Smartpost 和
GENCO
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FedEx Freight
YRC Worldwide
ODFL
ABF Freight System
UPS Freight
Estes Express lines
R&L Carrier
Saia Motor Freight
Sountheastern Freight
XPO logistics
others
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顺丰控股|公司深度研究
润达到了美元以上。零担运输受经济影响较大，且存在运输半径的限制，市场
份额的自发扩张较为困难，因此，FedEx零担业务的收入和利润贡献占比长时间在
10%以下。
图34：FedEx零担运输单件指标（元/百磅） 图35：FedEx零担运输成本构成
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
FedEx陆上快递业务的前身是开创了条形码的RPS，起初主要服务于B2B业
务，被FedEx收购以后业务扩展到B2C（2000年推出的FedEx Home Delivery），
服务于网上零售商。
2004年，FedEx收购parcel direct（FedEx SmartPost），进一步深入电商领
域，提供低成本、低重量、低时效的小包快递，该业务采用与USPS合作的方式完
成，FedEx主要提供最后一公里运输。2015年起SmartPost并入陆上快递业务核
算。
图36：FedEx陆上业务日均单量（千件） 图37：FedEx陆上业务单件收入（美元/件）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
整体来看，陆地件价格虽然远低于航空件，但陆地件的单件利润水平与航空件
相差不大。对比FedEx航空件和陆地件的单件成本，除了外购运力，航空件的其余
成本项都远高于陆地件，尤其是人力支出，这说明高时效的高端市场并不总是盈利
性最强的。2018财年，陆面快递业务营业利润占总营业利润的%，成为FedEx
最大的利润来源。
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零担单百磅利润（右） 零担单百磅收入
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FedEx Ground Smartpost
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顺丰控股|公司深度研究
90年代中期，美国互联网电商刚开始萌芽，B2C平台Amazon和C2C平台Ebay
相继成立。FedEx战略外延至UPS最擅长的陆面业务既是挑战也是机遇。事实证
明，2000年后美国电商的高速发展推动了陆面快递市场的持续增长，使得FedEx成
功渗透入陆上快递领域。面向大消费端的外延业务表现出更强的增长韧性。
图38：FedEx单件利润（美元/件；美元/百磅） 图39：FedEx航空件和陆地件单位成本对比（美元）
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
2015年，FedEx完成对GENCO的收购，并将其并入GROUND。GENCO是美
国最大的第三方物流商之一，具备多年的供应链管理经验，将GENCO与FedEx陆
面业务结合本质上是将供应链管理和电商结合，引入GENCO将增强FedEx陆面业
务在电商零售解决方案领域的实力。2017年，GENCO更名为FedEx Supply
Chain，2018年重组进FedEx Trade Networks。
总结：直营快递的增长核心在于产品结构和平台效率同
步优化
从FedEx的例子我们可以总结出直营快递发展的一些重要规律：
1）从全生命周期来看，快递在成长、垄断期具备15%+的营业利润率水平，而
在双寡头的成熟、稳态期，快递营业利润率在6-7%；
2）快递产品具有较强的同质化，即便在双寡头市场，快递价格的提升仍然承
受份额竞争的压力；
3）长期来看，提升快递单件收入需要建立层次化的产品体系，把准快递消费
趋势，动态调整货品结构；
4）快递具有人力密集属性，人力支出是成本优化的最大瓶颈。因此，优化运
营效率，稳定人力成本才是维持盈利水平的；
5）零担、国际等外延业务都呈重资产化，且有运输半径限制，收购兼并是切
入的最佳方式。
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航空件 陆地件 零担运输
人工支出 运力购买 租金 折旧摊销 燃油支出 维修费用 其他
航空件 陆地件
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顺丰控股|公司深度研究
4 顺丰：快递转型综合物流，多业协同增长可期
和FedEx一样：直营+航空的模式下，顺丰采用集中差别化战略，从时效要求
较高的中高端市场切入，通过产品分层和平台外延形成了空间上全球覆盖，业务上
全供应链覆盖的综合物流产品线。
通过下面三个章节的分析，我们得出了以下四点主要结论：
1）顺丰正处在直营快递向综合物流转型的初期，新业务投入的波动会带来短
期阵痛。但从全生命周期看，顺丰转型较早，快递主业仍然具备20%的增长，能为
新业务发展提供了较厚的安全垫；
2）顺丰快递净利润率达7%，相对价格和成本都低于FedEx，但人力运力的效
能都尚未超过FedEx，因此，顺丰快递的成本仍有较大优化空间，利润率有望进一
步提升；
3）重货、冷链都是存在运输半径的大散市场，且具有极重资产特性，规模化
扩张需要结合外部合作。顺丰的现金创造力强，能有效支撑重货、冷链的规模扩
张，2018年以来的多项外部合作有望加速新业务发展；
4）在鄂州空港战略下，顺丰打造了层次化的网络底盘，结合物流科技赋能，
公司成本效率或将迎来质的飞跃，一体化供应链战略有望进一步推进。
在5-6章，我们将从竞争格局、业务增速、利润率水平三个方面详细论证上述
结论。
目前，顺丰的业务主要分为两大块：传统快递，包括时效业务和经济业务；外
延业务，包括重货、国际、冷运、同城配。其中，时效业务和经济业务的收入占比
分别为61%、23%（18H1），是公司收入和利润的主要来源。
图40：顺丰各项业务的市场情况（黄色高亮数据为估算，数据时间为2017年，外资份额为2016年）
数据来源：公司年报，招股书，公司官网，运联传媒，中物联，wind，广发证券发展研究中心
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顺丰控股|公司深度研究
5 快递业务将保持稳健增长，成本端仍有较大优化空间
顺丰仍在综合物流转型初期，快递增长提供了较厚安全垫
顺丰的多元化转型早在上市之前就已经开始酝酿。从2013年到2016年，顺丰
先后布局了经济、国际、重货、冷运和同城业务，期间，中国快递量的行业复合增
速高达50%，顺丰的业务量复合增速达33%；对比来看，FedEx的多元业务转型起
步于90年代中后期，彼时的快递量增速已经放缓至5%附近，到2000年以后加速转
型时，美国国内航空快递已进入低增长时代。
从顺丰各项业务的规模来看，顺丰仍处在综合物流转型的初期，转型的过程必
然伴随资本投入波动带来的盈利阵痛，快递主业的持续增长为顺丰的全面转型提供
了较厚的安全垫。
图41：顺丰各项业务的发展历程
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
时效件增速趋缓但空间犹在，经济业务正加速市场渗透
时效业务包含顺丰即日、顺丰次晨和顺丰标快。顺丰即日和次晨都是承诺达，
价格相对更高，顺丰标快最早次日达，价格略低但单量占比相对较高。时效业务均
价在20元以上，更倾向于商务件和个人件。
经济业务主要包含最快次日达的顺丰特惠，搭载了全国分仓、专业单仓、逆向
物流，提供库存管理、仓配一体、退换货等服务，更倾向于电商件。顺丰的电商件
定位中高端市场，首重定价在13-15元/件，高于三通一达；顺丰特惠偏重，单票价
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顺丰控股|公司深度研究
格更高，因此经济业务整体均价在20元左右，略低于时效件，
表 4：顺丰层次化的快递产品
类别 项目 时效 介绍
时效业务
顺丰即日 当日 20:00 前 提供部分线路当日寄件当日送达的门到门快递服务，并提供超时退费承诺
顺丰次晨 次日 12:00 前
为客户提供的在指定服务范围和寄递时间内收寄，承诺次日上午 12:00
前送达的快递服务, 并提供超时退费承诺
顺丰标快 最快次日 18:00 前
标准化快递服务，提供高品质门到门快递服务，各环节均以最快速度进行
发运、中转和派送
经济业务 顺丰特惠 最快隔日 23：59 前 为寄递非紧急物品而设计的经济型快递服务
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
根据2016年快递监管报告描述，快递电商件占全国快递量的近六成，假设剩
余40%的快递中商务件占55%，个人件占45%，那么快递商务件占比为22%，个人
件占比为18%。按照上述占比，电商件、商务件和个人件2017年的快递量分别为
188亿件、69亿件和56亿件。
我们将中国非电商件市场与美国1995年的快递市场进行对比（1995年，
Amazon和EBay相继成立，电商开始发展），美国1995年的人均快递量为21票/年
（此处仅纳入FedEx、UPS和USPS，USPS为测算值），而中国2017年的人均非
电商件量为12票/年，因此，国内非电商件市场或仍具备近82%的空间。
图42：电商件占中国快递市场的近60% 图43：中国非电商件还有较大的增长空间
数据来源：快递市场监管报告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，wind，广发证券发展研究中心
长期来看，电商件增速与实物商品网络零售额增速相关，而商务件增速与
GDP增速相关。电商件以USPS快递件为例（USPS电商件较多，并购较少），
2009年以后，美国网络零售额同比增速保持在15%上下，USPS快递量的同比增速
基本在10%左右。
商务件以FedEx航空件为例（航空件以商务件居多），90年代以前的发展期，
单量增速为GDP增速的4-5倍，90年代的成熟期为-3倍，2000年以后长期保持低
增长。
60%
22%
18%
电商占比 商务占比 个人占比
21
12
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10
15
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1995年美国 2017年中国
82%的空间
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顺丰控股|公司深度研究
图44：电商件增速与电商交易额增速相关 图45：商务件增速一般为GDP增速-3倍
数据来源：彭博，wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，wind，广发证券发展研究中心
2018年1-10月，实物商品网络零售额增速为%的水平，全国快递量同比增
速为%，上半年通达系的快递量增速为45%。根据中国历史数据假设，电商件
增速略高于网络零售增速，低于龙头快递量增速，那么目前电商件增速预计在30%
左右；
国内商务件市场发展多年，已基本形成稳定增长的态势，参考国内倍GDP
增速，预计目前国内商务件增速在16%上下。
图46：国内电商件行业增速估计 图47：国内商务件行业增速估计
数据来源：公司公告，wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，wind，广发证券发展研究中心
整体来看，商务件市场的主要参与者是顺丰和EMS。假设顺丰和EMS的商务
件业务占各自业务的80%和90%，四通一达商务件业务占各自业务的10%，粗略估
计，顺丰和EMS2016年的商务件市场份额分别为30%和18%，四通一达在商务件
市场份额为26%左右。
电商件主要由四通一达为代表的加盟快递以及电商自建物流包揽。假设四通一
达电商件业务占其各自业务的80%，顺丰的电商件业务占其总业务的15%，那么粗
略估计，四通一达的电商件份额达76%，顺丰2017年在电商件市场的份额为1%。
-20
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美国网零同比 USPS快递量同比
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
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0%
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6
美国GDP增速 FedEx航空件增速（右）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2014 2015 2016 2017 2018H1
网零GMV增速 通达系单量增速
%
%
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7
倍GDP增速 EMS单量增速 顺丰时效增速
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顺丰控股|公司深度研究
表 5：中国快递市场结构测算
快递量（亿件） 市场份额 假设：各司快递量结构
电商件 商务件 个人件 电商件 商务件 个人件 电商件 商务件 个人件
韵达 26 3 3 14% 5% 6% 80% 10% 10%
圆通 36 4 4 19% 6% 8% 80% 10% 10%
申通 27 3 3 14% 4% 5% 82% 9% 9%
中通 36 5 4 19% 7% 8% 79% 11% 10%
百世 18 2 1 10% 3% 2% 85% 10% 5%
四通一达 142 18 16 76% 26% 29%
顺丰 4 21 1 2% 30% 2% 15% 80% 5%
EMS 12 1 18% 2% 90% 10%
其它 42 18 37 22% 27% 67%
全国 188 69 56 60% 22% 18%
数据来源：公司公告，公司官网，广发证券发展研究中心
商务件即时性强，时效要求高，不能通过仓储前置实现快速响应，要求具备长
距运输能力，直营+航空的模式能最大程度地保证商务件当日或次日达的要求。顺
丰和EMS都采用了直营+航空的模式，EMS是顺丰在商务件市场的主要竞争者。
整体来看，电商件时效要求更低，价格敏感度更高，顺丰直营+航空的模式主
要在高端电商市场具备较强的优势。随着四通一达时效品质的提升，电商自建物流
的快速成长，顺丰在高端电商领域也面临一定的挑战。
图48：快递航空机队比较（根据航班时刻测算） 图49：电商平台自建物流情况（2017年：万平米）
数据来源：民航预先飞行计划，广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
假设顺丰商务件的市场份额保持稳定，那么跟随行业增速，将逐步从16%开始
放缓，假设个人件增速略低于商务件增速，且考虑到顺丰经济业务对时效业务的分
流作用，综合预计，顺丰时效业务将从15%左右的增速逐渐放缓；
2018年网上零售额增速预计为26%左右，那么保守预计电商件市场增速也在
26%左右，2019-2020年电商件增速将逐步放缓至15%。凭借航空+仓储的优势，
顺丰在高端电商市场的渗透较快，因此预计顺丰经济业务的整体增速将高于行业。
0
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200
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800
0
2000
4000
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8000
10000
12000
顺丰航空 邮政航空 圆通货运
周最大运载量（吨） 周起飞航班数（次）
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顺丰控股|公司深度研究
整体来看，顺丰传统快递业务到2020年仍有15%-20%左右的增速。
顺丰快递净利润率高达 7%，成本仍有较大优化空间
2013年以前，顺丰时效件占比高达90%，参考2013年的利润率，顺丰的时效
业务毛利率高达25%，净利润率为%，和FedEx现在的水平较为接近。2013年
以后，经济业务和新业务占比迅速提升，加上公司战略性费用支出提升，公司整体
利润率略有下降。
图50：2013年，顺丰时效业务收入占比达90% 图51：顺丰控股净利润率（持续经营业务）
数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
目前，经济业务和新业务的收入占比已经从分别2013年的%和%提升
至2018H1的%和%。考虑到新业务处在培育期，盈利水平略低，公司整体
毛利率能一直保持在19-20%，说明公司快递业务的整体盈利能力较为稳健。
经济业务平均定价低于时效业务，据历史数据推测，顺丰经济业务的利润率略
低于时效件，我们预计顺丰快递整体毛利率在20%左右，净利润率估计在6-7%。
图52：经济业务和新业务收入占比提升至40% 图53：顺丰时效件价格是全国均价倍（元）
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心
89%
7%
0%
0% 4%
时效业务 顺丰特惠 电商件 重货 其他
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2013 2014 2015 2016 2017 2018H1
毛利润率 净利润率（右）
0%
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2013 2014 2015 2016 2017 2018H1
时效业务 经济业务 新业务 其他
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2013 2014 2015
顺丰时效件 顺丰电商件 全国平均
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顺丰控股|公司深度研究
顺丰和FedEx的快递单价无法直接比较，因此，我们对比二者对各自市场中其
它运输服务的相对价格。这里考虑同样具有消费属性的航空客运和铁路客运，用快
递单价除以客运的客公里收入得到相对价格。可以看到，顺丰时效件的相对价格明
显低于FedEx航空件的相对价格。
图54：顺丰时效件相对价格远不及FedEx 图55：顺丰时效件相对价格远不及FedEx
数据来源：公司公告，BTS，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，BTS，广发证券发展研究中心
虽然顺丰快递的相对价格低于FedEx。但在现有市场格局和购买力水平下，时
效件和经济件都不具备充分的提价动力。顺丰快递的业务量仍具有20%的增速，在
加速培育新业务的过程中，顺丰只要能稳定住快递利润率，就能继续释放利润弹
性。因此，继续优化成本端和现金流仍是顺丰未来稳健增长的主题。
从成本端来看，顺丰的人力和运输成本分别占营业成本的42%和22%（参考
2013-2015年成本结构，此处将外包成本中的人力和运输拆分开），和FedEx航空
快递的成本结构较为接近，而相反的，FedEx陆地件成本中，人力仅占20%，外购
运力成本占近50%，可见，时效性强的业务对人力仍存在较大的依赖。
图56：顺丰人力和运输成本占比（将外包并入） 图57：FedEx航空快递人力和运输成本占比
数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
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2013 2014 2015
顺丰时效件/南航客收 FDX航空件/美国客收
UPS航空件/美国客收
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2013 2014 2015
顺丰时效件/京沪线客收 FDX航空件/通勤铁路客收
UPS航空件/通勤铁路客收
39%
43% 42%
22% 23% 22%
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2013 2014 2015
职工薪酬占比 运输成本占比
38% 39%
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30% 28%
23%
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2013 2014 2015
职工薪酬占比 运输成本占比
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顺丰控股|公司深度研究
由于品质与时效要求较高，顺丰的产能利用率一般会低于三通一达这类加盟制
快递。同比FedEx，顺丰的产能利用率也尚未达到极限状态。
首先，顺丰的员工人均快递件量不及FedEx。顺丰2013年的人工外包比率还
不高，从成本口径来看只有%，用2013年快递量除以公司公告中报告的员工人
数，顺丰每日人均快递量为32件，低于FedEx的34件（2012年水平），我们估计
若加上顺丰所有的快递小哥，那么该人均效能值可能更低；
表 6：顺丰每日人均快递量测算
2013 2014 2015
顺丰单量（亿件）
顺丰员工数（人） 94972 138111 121882
每日人均快递量（件/人） 32 32 44
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
其次，顺丰每车辆的快递运输量也低于FedEx。我们直接用顺丰的年快递量
（此处或存在低估，因为顺丰的单量口径中包含了新业务，而一些新业务以一车为
一票\件）除以其干线和末端车辆之和（这其中包含了公司自营车辆、员工自带车
辆、租赁车辆、外包车辆），再分摊到365天，顺丰每日每车快递量为80件，低于
FedEx的100件。
图58：顺丰车辆利用率低于FedEx
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
在航空方面，顺丰目前的货机数量虽然在国内最多，但同比FedEx还非常少，
通过测算空运年发货量和整体运能的比值可以看到，顺丰专机的空运产能利用为
FedEx的77%左右，还有提升的空间。
因此，整体来看，顺丰无论是在人力还是在运力的利用方面都尚未达到极限，
存在较大的提升空间，这也就意味着顺丰的成本还可以进一步优化，快递利润率有
进一步提升的可能。近年来，顺丰人力成本的占比已经出现明显的下降。
76 80
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2016 2017
顺丰 FedEx每日单车快递量
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顺丰控股|公司深度研究
图59：顺丰飞机产能利用率仍有较大提升空间
数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心
6 新业务投入带来短期阵痛，外部合作将加快盈利提升
重货、冷链都是千亿级市场，且具备20%以上的毛利率，长期盈利潜力巨大。
但是，由于两项业务的极重资产特征明显，且都是大散化、区域性强的市场，短期
或存在规模效应不足的问题，长期培育对企业现金创造能力要求极高。
近年来，顺丰启动多起外部合作与并购，通过借力新邦、夏晖、UPS、DHL，
公司在完善产品分层的同时，加速新业务网络扩张。预计顺丰重货2018年有望站
稳行业第二，顺丰冷运将荣登行业第一。在快递主业的强造血能力下，顺丰凭借科
技和资本的双重基因，未来有望破局新业务规模效应不足的行业局面。
重货冷链市场大而分散，集中切入可实现快速扩张
国内零担重货和冷链物流市场都存在规模大，集中度低的特点。据运联传媒估
计，国内零担市场规模超过万亿，但CR10不足4%，CR30不足5%。据中物联
和wind数据显示，国内冷链物流市场规模达亿元，但CR10仅%，CR50
仅%，CR100仅10%。
图60：零担物流市场结构（据运联网数据测算） 图61：冷链物流市场结构
数据来源：运联传媒，广发证券发展研究中心 数据来源：中物联，wind，广发证券发展研究中心
311 321
414 417
0
50
100
150
200
250
300
350
400
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2016 2017
顺丰 FedEx年发货量/运能
% % %
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0%
1%
2%
3%
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2014 2015 2016 2017
CR10 CR30
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2015 2016 2017
CR10 CR20 CR50
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顺丰控股|公司深度研究
零担单票重量介于30-3000公斤，存在运输半径的限制，区域性运营门槛低，
地方性企业较多，能做到全国运营的全网型零担企业较少；其次，零担运输面向制
造端较多，面向消费端的精品重货企业还不多，相当一部分面向C段端的网络型精
品重货都处在起步阶段。
图62：C端重货市场图谱
数据来源：广发证券发展研究中心
目前，顺丰重货主要推出了5款产品，层次化地覆盖了快运、零担和整车三个
细分市场。其中，与快递最贴近的重货快运是顺丰在重货运输市场的重点产品。
重货快运通过直发机场及机场直送客户来确保12小时或24小时内送达目的地，
同时可搭载加急服务、保价、代收货款、签单返还等多项增值服务，类似于FedEx
的air freight，本质上是高端空运重货，单票重量高于快递，单公斤价格高于零担；
而顺丰的小票零担更类似于FedEx的Freight业务，定位于零担运输。根据官网，顺
丰小票零担单重一般为100-500kg，FedEx Freight 单票均重500公斤以上。
表 7：顺丰重货产品情况
类别 产品 时效 简介
快运
重货快运
标准时效 24 小时、加
急时效 12小时
针对时效性、安全性要求较高的中高端重货市场，依托于航空资源
推出的非标类重货快递产品
重货包裹 最快次日 18:00 前 20-100Kg
零担
小票零担 最快次日 18:00 前 为满足客户发运一批同一目的地但不够一车货物的运输需求而推出
的货运输产品，通过定时定点集散中转的模式保证稳定的时效 物流普运 2-6天
整车 重货专运 根据客户需求规划线路，并根据线路运行时长承诺时效
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
根据运联传媒数据，顺丰重货的票均重量最低，为60kg，但每公斤收入最高，
为4元。因此，顺丰重货主要偏向于高端小票重货。高端小票市场的门槛较高，具
备一定规模的参与者还不多，德邦目前是顺丰的主要竞争对手。
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顺丰控股|公司深度研究
除了德邦，安能、百世的增长势头也较大。安能和依托于阿里的百世快运都定
位中端加盟快递，与顺心捷达定位相似，未来或将是顺丰最大的竞争对手；其次，
像日日顺这类电器公司旗下的专业大件物流也将是顺丰重货的潜在竞争者。
图63：顺丰重货公斤收入较高（该数据仅做参考）
数据来源：运联传媒，广发证券发展研究中心
2017年，顺丰重货的收入规模跻身全国前三强，仅次于零担龙头德邦和安能，
百世快运紧随顺丰。德邦、顺丰为直营模式，安能、百世为加盟模式，因此在收入
上不可比。作为直营重货，顺丰和安能、德邦在货量规模上仍存在一定差距，因此
上升的空间还非常大。
虽然整个零担市场的增速不超过20%，但顺丰通过集中切入高端重货，以客户
体验为先的经营理念实现了远高于行业的增长。2018H1，顺丰重货收入继续保持
着%的高增速，远高于百世、德邦的重货增速。我们预计，顺丰重货未来将继
续保持高于行业的增长，加速规模扩张，2018年有望站稳行业第二的位置。
图64：2017年，顺丰重货跻身全国前三强 图65：2017年，重货零担货量（万吨）
数据来源：运联传媒，广发证券发展研究中心 数据来源：运联传媒，广发证券发展研究中心
冷链业务2B属性强，偏整车运输，能做到全国化运营，提供长距运输的企业不
多，即便是希杰荣庆也主要辐射全国一线城市，部分二、三线城市；
60 83 150
169
60
175
1500
19364
0
1
2
3
4
0
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1500
2000
2500
顺丰 德邦 百世 安能 宇鑫 长通 达利园 霄邦
票均重量（公斤） 公斤收入（右：元）
高端小票 平价小票 大票专线
30 22
0
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60
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德
邦
安
能
顺
丰
重
货
百
世
快
运
壹
米
滴
答
三
志
物
流
盛
丰
物
流
盛
辉
物
流
天
地
华
宇
远
成
快
运
零担收入（亿元）
828
700
479
433 429 400 380 375 370
300
0
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200
300
400
500
600
700
800
900
安
能
壹
米
滴
答
德
邦
三
志
物
流
百
世
快
运
河
南
宇
鑫
盛
丰
物
流
盛
辉
物
流
河
南
长
通
河
南
黑
豹
零担货量（万吨）
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顺丰控股|公司深度研究
其次，冷运业务对温控技术的要求较高且繁琐，尤其是医药冷链，定制化特点
较强，具有一定客户粘性但不易网络化推广，因此短时间内较难形成规模。
根据中物联2017百强冷链数据，冷链市场的参与者大致分为综合型、供应链
型、运输型、配送型和仓储型。其中，综合型冷链企业的收入在冷链百强企业中的
占比达63%，平均收入规模为亿元，在五类冷链企业中最高，而日本前三的冷
链企业的收入规模都在50亿元人民币以上。整体而言，中国冷链企业的规模都较
小。
图66：2017年冷链百强中综合型企业收入占63% 图67：2017冷链百强中各类企业的平均收入（亿元）
数据来源：中物联，广发证券发展研究中心 数据来源：中物联，广发证券发展研究中心
顺丰的冷运业务目前主要聚焦于食品生鲜与医药物流两个领域。针对食品生鲜
和医药物流，顺丰均推出了跨越快递、重货、零担、专车四个维度的产品线，一如
既往的贯彻了层次化的产品策略。快递面向消费端，首重+续重计费；重货零担面
向制造端，按重量计费；专车根据客户需求定合同价。
表 8：顺丰冷运产品情况
食品冷运 时效 医药冷运 时效
生鲜速配 不超过 3 天 医药常温 最快次日 18:00 前
大闸蟹专递 不超过 3 天
冷运到家 次日 20:00 医药专递 48 小时以内
冷运到店 同城：次日；省内跨城/经济圈：2-4天 医药商配 同城：次日；省内：4-6天
冷运\医药零担
冷运\医药专车 根据客户需求规划线路，并根据线路运行时长承诺时效。
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
在2017年中物联冷链物流百强中，顺丰位居第二，仅次于希杰荣庆。顺丰冷链
业务2017年收入为亿元，在冷链百强中占%，假设顺丰和希杰荣庆收入占
百强收入的20%，那么前十的其余8家冷链的平均收入为亿元。从规模来看，
顺丰在冷运市场上还不存在实力匹配的竞争者。
%
%
%
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综合型 供应链型 运输型 配送型 仓储型
综合型 供应链型 运输型 配送型 仓储型
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顺丰控股|公司深度研究
根据运联传媒数据，2013-2017年，全国冷链物流费用的复合增速为%，
冷链物流百强企业的收入复合增速为%。2018上半年，顺丰冷链收入同比增幅
达%，远超行业水平。顺丰冷运具备全国范围内的一站式运输能力，从增长潜
力来看，顺丰在冷运市场也不存在实力匹配的竞争者。预计顺丰年底有望超越荣庆
成为行业第一。
图68：新三板公司冷链物流收入规模（亿元） 图69：冷链物流百强企业收入增速
数据来源：中物联，wind，广发证券发展研究中心 数据来源：中物联，广发证券发展研究中心
长期来看，重货和冷链的行业整体增速不超过20%，但其中的一些具备高消费
属性的细分市场或具备超预期的增长潜力，大而散的市场格局对技术实力雄厚的企
业来说大有可为。顺丰分别从壁垒较高的高端重货、生鲜医药切入市场，实现了快
速扩张。在技术与资本的加持下，顺丰冷链大概率能继续以高于行业的增速成长。
国际快递市场集中度高，全球战略有待从长计议
顺丰2010年就开始了国际业务拓展，是较早进军国际市场的民营快递。顺丰国
际业务目前形成了包括国际标快、国际特惠、国际小包、国际重货、保税仓储、海
外仓储、转运等不同类型及时效标准的进出口物流服务，层次化的产品结构已经形
成。
表 9：顺丰国际业务情况
类别 产品 时效 简介
快递
国际标快 2-3工作日
高品质门到门国际快递服务：各环节均以最快速度进行发运、中转
和派送，并提供正式报关服务
国际特惠 4-6工作日 经济类国际快递服务：定价较标快产品更低，时效要求也更低
直运+ 经济型跨境快递产品
国际小包 针对跨境电商客户：提供中国至各服务国家的跨境物流服务
国际电商专递
跨境物流专递类产品：针对跨境电商卖家销售较高价值商品应配套
更加优质高效物流服务的需求而量身定制的
重货 国际重货 4-6工作日 寄递 45公斤及以上大重量段物品至海外国家
转运 海购丰运（集货转运）
进口：为海淘用户提供集海外仓储、跨境运输、清关及末端派送上
门于一体的一站式物流服务；
24
26
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5
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30
海航冷链物流 小田冷链 中冷物流
2017营收 百强排名
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2017201620152014
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顺丰控股|公司深度研究
出口：为港澳台地区及海外地区买家提供地代买家在大陆境内收
货，以及按照买家的指令将代买家收到的包裹配送到买家指定的港
澳台或海外地址的相关服务
仓储 海外仓
针对发往俄罗斯、欧盟国家等地跨境电商客户量身打造，帮助中国
卖家实现海外本土化销售，降低物流运营成本，实时监控库存和订
单状态，订单响应速度迅速
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
2017年，中国国际快递收入540亿元，占行业总收入的%。近两年，国际
快递量增速在40%上下，与跨境电商交易规模增速的相关性较强。2017年，跨境电
商B2C交易规模同比增长58%，而国际快递量同比增速为32%，在跨境电商的带动
下，国际快递的增速有望继续维持在25-30%的水平。
图70：中国国际快递市场占比逐渐缩小 图71：国际快递业务发展与跨境电商相关性较强
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，中国电子商务中心，广发证券发展研究中心
国内民营快递起步较晚，重心主要在国内电商市场，三通一达的国际业务都处
在刚刚起步阶段，跨境快递业务目前仍主要掌握在外资快递巨头手中。假设外资快
递企业在中国全部经营跨境业务，那么在收入口径上，外资快递企业的市场份额为
60%左右， EMS按国际小包收入计算占20%，顺丰2017年的市场份额为%。
图72：外资快递占据近60%的中国国际快递市场（收入口径下的份额）
数据来源：邮政局，公司年报，广发证券发展研究中心，EMS按国际小包收入计算
0%
10%
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
国际件 其他件
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2012 2013 2014 2015 2016 2017
跨境电商交易B2C规模增速 国际快递量增速
0%
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
外资 顺丰 EMS
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顺丰控股|公司深度研究
类似于商务件市场，国际快递业务对航空的依赖性更强，从国际航空时刻资源
的角度来看，外国快递公司的占比最大，其次是专业货运航司、EMS，据EMS年
报，EMS在跨境轻小件寄递市场份额达61%。顺丰相较于国内民营快递具备一定的
优势，但要突破国际市场的现有格局，还需要一定的培育周期。
图73：各主要航司国际地区航线的周航班数
数据来源：民航预先飞行计划，广发证券发展研究中心
重货冷链具备高利润潜力，但极重资产扩张有培育期
参照德邦，高端快运的毛利率高达25%，而传统零担业务的毛利率较低。顺丰
重货主要瞄准高端重货，如跑步机、卫浴用品、大家电等，所提供的是门到门的服
务，因此，预期顺丰重货未来的品牌溢价高，盈利潜力较大。
冷链方面，目前，国内新三板冷链企业的毛利率能达到20%以上，但由于规模
相对较小（收入不足5亿元），和顺丰的可比性较低；从日本的经验来看，冷链物
流企业的净利润率能达到6-7%，高于一般快递和货运，且长期较稳定。
图74：德邦零担重货业务毛利率 图75：日本冷链企业冷链业务利润率
数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心
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EMS 顺丰 圆通 中货航 国货航 金鹏 FedEx UPS
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德邦零担 德邦卡航 德邦汽运 德邦整车
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高端快运产品
传统零担产品
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日冷 HMK 日本通运 西浓控股
2013 2014 2015 2016 2017
食品冷链 食品冷链
快递货运
快运货运
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顺丰控股|公司深度研究
重货冷链业务都具有极重资产属性，前期投入大，培育期长。首先，重货冷链
的运输设备造价，中转站场造价都高于普通快递、仓储，尤其是冷运业务对温控技
术的要求较高，前期的技术研发等投入较大；
其次，重货和冷链运输都受到一定的装载要求限制，每车装载量具有一定的刚
性，运输成本的规模效应存在瓶颈，例如，德邦重货快运的运输成本优化就弱于人
力成本的优化，2017年的占比较2014年甚至有所提升，达到了49%；
再者，在业务发展初期，为了招徕货源、培育客户习惯，公司也会接手一些低
利润项目。因此，短期来看，前期投入波动将带来阵痛，新业务或存在规模效应不
足，盈利能力略低的问题。
图76：物流运输设备价格对比 图77：德邦快运重货的成本结构
数据来源：卡车之家，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
强造血力破局新业务增长困境，并购合作将加速规模化成长
极重资产业务需要持续投入才能实现规模化，资本与造血能力的不足是当前重
货和冷链领域都缺乏大规模的企业的重要因素之一。
顺丰从消费属性极强的快递起家，形成了极具造血能力的消费型主业。截止
2018年9月底，顺丰账上货币现金仍有104亿元，公司单季度经营性净现金流高达
20亿元，全年净利润总额达40亿元。
作为中国物流市场中最具现金创造力的公司之一，顺丰充足的现金储备和快递
主业的强现金创造力将为公司多元新业务的发展提供有力支持，从而打破重货冷链
行业的增长困局。
0%
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2014 2017
人工 运费 房租 折旧摊销 其他
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顺丰控股|公司深度研究
图78：顺丰货币现金充裕（百万元） 图79：顺丰现金创造能力强（百万元）
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
另一方面，重货冷链都主要面向制造端，是增速平稳的大散市场，企业很难凭
一己之力在短时间内实现规模化扩张。
重货存在一定的运输半径，区域运营商较多，仅凭自有资源实现规模化扩张较
慢；冷链物流的长期合约偏多，客户粘性较强，直接进入较难攻坚。因此，类似于
FedEx拓展外延业务，外部合作是顺丰破局新业务的有效方式。
2018年以来，顺丰加速推进外部合作战略，先后与新邦物流、Flexport、中铁
总、美国夏晖、DHL建立了不同程度的合作关系。
图80：2018年，顺丰外部合作进程
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
据公司年报披露，2018年3月，顺丰收购广东新邦物流有限公司业务，并建立
“顺心捷达”快运业务独立品牌。新邦物流在2017年的零担物流企业排名中在第
18位，零担收入达亿元。
“顺心捷达”定位中端重货，采用加盟模式。凭借“顺心捷达”这一独立品
牌，顺丰一方面完善了重货的产品层次化布局；另一方面，顺丰重货在加盟+直营
的模式下，规模扩张节奏将比预期更快，业务覆盖范围或将更广。
除了联手新邦，2018年8月，顺丰还和中铁总合资成立中铁顺丰国际快运，战
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17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3
经营性净现金流 净利润
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顺丰控股|公司深度研究
略布局铁路快运，进一步丰满公司快运物流体系。
图81：新邦物流零担业务收入（亿元） 图82：顺心捷达股权结构
数据来源：运联传媒，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，天眼查，广发证券发展研究中心
在冷链领域，顺丰2018年8月与美国夏晖集团正式宣布在中国成立新夏晖（顺
丰为控股股东，据公司中报披露）。新夏晖成立后，将继续经营夏晖已有的中国大
陆和港澳的供应链及物流业务（包括国内货运管理）。
美国夏晖是麦当劳的重要供应链提供商，拥有多年的冷链物流经验，夏晖物流
在中国冷链物流中排名第八，顺丰联手夏晖将进一步加快冷链技术的创新，促进业
务的规模化成长。
在国际市场方面，顺丰早就采用了自主运营+本土合作的模式：
1、自主运营模式是顺丰控股在海外当地设立了自营网点并配置收派员直接提
供服务，顺丰在日本、韩国、新加坡、马来西亚、美国等国家的重点城市采用这种
运营模式，目前拥有海外网点33个。
2、本土合作模式指顺丰控股与当地快递物流服务运营商合作，由其负责顺丰
在该区域的揽收、投递、中转、派送等工作，顺丰控股暂时不会自主营运，仅会配
置业务监控小团队负责部分业务管理。
本地合作的轻资产模式使得顺丰能够快速地面向全球拓展业务。2017年5月，
顺丰和UPS在香港成立合资公司，共同开发和提供国际物流产品；2018年4月，顺
丰又参与了美国物流服务平台Flexport的新一轮融资。通过与国外大公司建立战略
合作伙伴，顺丰将进一步完善国际业务网。
12
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2015 2016 2017
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顺丰控股|公司深度研究
7 层次化布局夯实平台底盘，物流科技强化软硬件实力
公司目前已逐渐形成了航空、仓储物流园、快递柜的三层网络布局：专机+散
航+无人机组成的直飞干线网，中心仓+陆运组成的支线网，末端网点+快递柜组成
的终端网。结合鄂州机场的枢纽引流效应，公司的运营效率与成本管控有望得到进
一步提升。
顺丰长期以来重视物流科技的投入，以自动化、智能化、无人化为代表的创新
对公司软硬件实力都有明显的强化作用。物流企业想要长足发展就必须降低对人力
的依赖，物流科技的赋能有望带动顺丰大物流战略迎来质的飞跃。
层次化网络夯实平台底盘，成本效率或将迎来质的飞跃
顺丰快递目前已逐渐形成了航空、仓储物流园、快递柜的三层网络布局：专机
+散航+无人机组成的直飞干线网，中心仓+陆运组成的支线网，末端网点+快递柜
组成的终端网。
从航空运力来看，顺丰目前拥有全国最大的货机机队，其中自营全货机45架
（截止2018年7月），外包全货机16架。据粗略估计，顺丰机队的总货运载重能力
达吨，在国内航空货运公司中最高。
根据2018年冬春航空时刻表测算，顺丰周航班总量为736次，高于EMS和圆通
的总和，根据机型载重粗略测算，顺丰航空的国内航班的周最大载重吨最高。航权
时刻具有不可再生性，顺丰在货航领域的先发优势为公司布局全国长途运输网奠定
了基础。
图83：顺丰航空国内周航班数最多 图84：顺丰航空国内周最大载重吨最高（测算：吨）
数据来源：民航预先飞行计划，广发证券发展研究中心 数据来源：民航预先飞行计划，广发证券发展研究中心
在仓储方面，顺丰采用了中心仓+分拨的仓配网络系统。有别于京东、三通一
达等的全国分仓系统，顺丰中心仓建立在航空的基础上，以空港、物流园等形式，
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邮政航空 顺丰航空 圆通货运
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15夏秋15冬春16夏秋16冬春17夏秋17冬春18夏秋18冬春
邮政航空 顺丰航空 圆通货运
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顺丰控股|公司深度研究
凭借物流枢纽地位，吸引物流产业集群。其特点是能集中了库存，加工，维修，售
后等环节，形成囊括生产物流、成品物流、逆向物流的全供应链生态。
图85：中心仓与全国分仓的区别
数据来源：广发证券发展研究中心
截止2018年6月，顺丰拥有138个不同类型的仓库，总面积近150万平米的，同
时，顺丰已经成功布局37个城市产业园项目，较2017年末新增济南、赣州、厦
门、拉萨4个城市，持有物流场地土地面积约4,603亩。
优质的仓储资源配合375个转运中心，9600多条运输干线（2016年）和31545
辆干线车辆，形成了强大的地面物流能力；充足的土地资源储备和物流园建设将进
一步巩固顺丰核心战略资源布局，完善顺丰的中心化仓配网络。
表 10：顺丰土地储备情况（亩\万平方米\亿元）
持有土地面积 总规划建筑面积 已建成建筑面积 账面净值合计
华东 1038
华北 858
中南 1510
华南 280
华西 917 -
合计 4603
数据来源：公司中报，广发证券发展研究中心
此外，顺丰还在海外建立海外仓，为中国商家使用海外仓提供头程物流服务，
对重点流向打造包机服务保障，整合海外资源与国内优质冷运服务能力，为客户打
造‘一站式’跨境生鲜冷链服务。
在末端，顺丰快递柜抓住了行业发展的黄金时期，成为了行业龙头。随着小玩
家的出局，盈利模式的多元化，丰巢快递柜未来有望逐渐成为公司的盈利项目，并
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顺丰控股|公司深度研究
在顺丰物流网中发挥更多的作用。
表 11：国内主要智能快递柜服务提供商
名称 运营公司 股东 公司类型 网络覆盖
速递易智能柜 成都我来啦网格信息技术有限公司
中国邮政集团、三泰
控股集团、复星资
本、菜鸟网络
第三方
万+网点，79个城
市，万台终端设
备
丰巢智能柜 丰巢科技
顺丰、申通、中通、
韵达、普洛斯
快递
10 万柜机网点，80 城
市，100+合作物业
易邮柜 中国邮政 中国邮政 快递 -
一号柜 深圳壹号柜科技股份有限公司 第三方
乐家智能柜 日日顺乐家物联科技有限公司 海尔集团 第三方
1 万+智能柜及驿站，
90 个城市
格格货栈 南京魔格信息科技有限公司 聚宝网络 第三方 1 万+小区，20个城市
乐栈 北京乐栈科技有限公司
近邻宝 中科富创（北京）科技有限公司 准油股份 第三方 73 个城市
收件宝 上海富友 富友集团 第三方 -
京东自提柜 京东 京东集团 电商 -
苏宁云柜 苏宁易购 苏宁易购 电商 -
数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心
层次化的网络不仅仅是快递业务的基础，更是顺丰大物流平台的底盘。在该底
盘上，顺丰未来将更容易把重货、冷运、国际、同城、供应链等新业务嫁接上去，
一方面延续快递的产品层次化战略，另一方面也发挥物流网的平台效应，夯实综合
物流竞争力。
国内航空出行需求的不均衡使得国内繁忙机场集中，部分空域拥堵，因此国内
航空货运常常需要让位于客运，无法得到长足的发展；其次，由于机场资源的不均
衡，东西跨越的航空物流并不一定比陆运高效，这使得顺丰航空在现有空网构架
下，无法实现航空运力最大利用以发挥航空的优势。
80年代，FedEx和UPS分别确立了孟菲斯机场和路易斯维尔机场为核心航空物
流枢纽，构建了轴辐式航空货运体系。该体系已经在航空客运和货运领域得到了广
泛运用，并被证实具有较高的效率。
核心空港枢纽具有极强的引流集群效应，在FedEx搬迁至孟菲斯后，不仅仅孟
菲斯机场在全美的货物吞吐占比大幅提升，其城市附近的仓储、维修等产业集群也
逐渐形成。
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图86：轴辐式航空网能有效提升飞机利用率
数据来源：广发证券发展研究中心
2017年，顺丰全资子公司顺丰泰森出资23亿元人民币参与设立湖北国际物流
机场有限公司，持股比例为46%；2018年2月，湖北鄂州民用机场项目得到国务
院、中央军委正式批复。据公司年报披露，鄂州机场飞行区跑道滑行道系统计划按
满足2030年货邮吞吐量330万吨的目标设计，仅次于浦东机场2017年382万吨的吞
吐量。
物流核心枢纽是实现顺丰航空网络结构优化、降低航空网络运行成本的重要途
径。未来，顺丰有望凭借鄂州枢纽中心获得更多的航空资源，全面打造覆盖全国、
辐射全球的航路航线网络。层次化网络底盘结合鄂州机场的枢纽引流效应，公司的
运营效率与成本管控有望得到进一步提升。
物流科技强化软硬件实力，平台创新引领供应链管理革新
要打破物流行业的人力密集属性，自动化、智能化等科技投入必不可少。作为
国内直营快递龙头，顺丰和FedEx一样具有较强的创新引领意识，早在上市以前，
顺丰就在快递业务上大力布局物流自动化项目。2016年，公司率先启用了全自动中
转场，截止2018上半年，顺丰使用全自动分拣系统的中转场已经达到了33个，自
动化程度业内居首。
图87：上市前，大量的自动化智能化投入为顺丰赢得了先机
数据来源：公司招股书，广发证券发展研究中心
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上市以来，顺丰继续加大物流科技的投入，其中2017年研发支出高达亿
元，2018上半年研发投入达亿元，同比增长%，而顺丰的研发人员数量也
从2018年初的2800人增加到年中的4514人，预计到2018年底，顺丰研发人员数量
或将突破5000人。
图88：顺丰研发投入增长较快 图89：顺丰研发人员数量
数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心
除了中转场分拣的自动化，顺丰在末端快递员配置上也有诸如手持设备、蓝牙
耳机等AI自动化的突破，同时，公司还投入语音识别、图像识别等技术，加强智能
服务和智能检测的精准性和智能性；
据公司中报披露，2018年3月27日，中国民用航空华东地区管理局向顺丰的江
西丰羽顺途科技有限公司颁发了国内首张无人机航空运营（试点）许可证，截止
2018年6月，公司已经获得118项无人机相关发明专利，全面掌握无人机技术。
在专业化较强的冷链物流领域，顺丰冷运掌握了高蓄能冷媒温控技术，仓储温
度、湿度异常预警监测系统，GROUND陆运资源交易平台衔接车辆GPS全球定位
系统及车载温控实时监测系统，与顺丰冷链网络形成了无缝对接。
除了诸如自动化化、无人运输、冷链系统这类硬件创新，顺丰也不断地加强大
数据处理的软实力，公司投入智能决策、数字化仓储、高精地图等领域，并已逐步
建成大数据整体生态，这使得顺丰有望真正意义上实现产业层面的供应链管理。
图90：顺丰所投入的主要物流科技领域
数据来源：公司中报，广发证券发展研究中心
2016 2017 2016H1 2017H1 2018H1
研发投入（亿元）
2088
2800
2072
4514
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2016 2017 2017H1 2018H1
研发人员数量（人）
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目前，国内的供应链管理企业主要都针对某一个或某几个行业的一些公司的供
应链方案设计和管理，这类业务的规模不大，标准化程度低，因而可复制性不强，
业务的拓展往往受到一定限制。顺丰在大物流网底盘的基础上构建物联网、云计算
体系，有望实现产业层面的供应链集成，塑造规模更大的供应链管理业态。
2017年，顺丰为区域特色经济行业打造了“生鲜品类”综合的“行业解决方
案”。顺丰通过操作模式创新、内部流程优化、资源整合、路由规划、包装工具改
良、监控异常处理机制、理赔标准升级等方面进行规范化、制度化，形成了生鲜行
业的寄递标准，并且向行业、社会发布了12套涉及水果、海鲜水产、牛羊肉类、鲜
花的《行业解决方案》。
顺丰目前主要服务的农特项目有：烟台樱桃、岭南荔枝、阳山水蜜桃、云南松
茸、阳澄湖大闸蟹、华北牛羊肉、赣南脐橙、查干湖鱼等。2017年，特色经济全年
贡献揽收亿元，同比增长%。未来，顺丰将继续通过一系列信息化、标
准化的操作，提升服务产品的质量，助力各地方特色经济加快流通。
此外，在医药冷运方面，顺丰已获得《药品经营许可证》、《GSP认证证
书》、《医疗器械经营企业许可证》以及国家食品药品监督管理部门对“开展药品
第三方现代物流试点工作的批复”等全部认证及经营许可。
顺丰正逐步完善医药物流底盘，将通过多仓协同+干线运输调度+航空运力补充
逐步建立起全国“T+3”医药物流网络。未来，顺丰将建设依托于医药工业、疫苗及
生物制药企业为核心的行业客户整体解决方案能力，打造企业顺丰医药供应链服务
平台。2018年10月，顺丰55亿整合DPDHL在华供应链业务，将进一步加速公司
供应链服务能力的提升。
总结：短期将保持稳健增长，长期重货将带来新增长点
顺丰的发展路径和FedEx大致相似，但是，顺丰所处的市场环境和行业发展周
期有着较大的特殊性。从全生命周期看，顺丰转型较早，快递主业仍然具备20%的
增长，能为新业务发展提供了较厚的安全垫。
短期来看，顺丰新业务尚在培育期，投入的波动性对整体盈利性带来阵痛，但
在产品结构优化下，快递主业具备稳健增长的内生和外生条件，同时，随着平台效
率的提升，成本端正在不断优化，因此，公司整体依然能保持稳健增长；
长期来看，顺丰所布局的大物流市场，重货和冷链千亿级、零担整车万亿级，
且目前仍在增长。在集中化战略下，通过切入高附加值细分市场，公司已逐渐占领
市场高地。随着电商消费的重货化，零担重货将有望成为公司的有一大现金创造机
器，基于强强联合的平台外延将加速综合物流供应链的整合，在物流科技的加持
下，为公司带来新的增长点。
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盈利预测
2018年1-10月，全国实物商品网上零售额同比增速为%，我们预期18-20
年，国内电商增速将逐步从26%放缓至15%，而快递行业增速也将随之放缓。2018
年1-10月，全国快递量同比增速为%，预计占60%的电商件增速高于行业平均
水平。顺丰时效业务增长稳健（上半年收入同增%），经济业务加速渗透（上
半年收入同增%），同时，新业务也在持续放量，因此，我们假设公司18-20
年业务量增速分别为32%、25%、25%；
根据历史数据，我们预计了各分项业务的量价增速，从而得到各分项业务18-
20年的收入增长。综合来看，预计顺丰18-20年营业收入分别为918亿元、1149亿
元、亿元，同比增速分别为29%、25%和22%。
成本端，在重货资产投入趋稳、业务量持续提升的条件下，快递和重货的协同
效应或将进一步加强，从而控制住公司的单位成本，结合业务量的增长以及固定资
产投入的增速综合预计，顺丰18-20年的营业成本分别为亿元、亿
元、亿元，同比增速分别为32%、26%、23%，对应的毛利分别为
亿元、亿元、亿元，同比增速为18%、19%、20%，毛利率保持在
17-18%。
费用端，假设管理费用率保持在9%-10%，销售费用率在2%左右。综合预测，
公司18-20年归母净利分别为43亿元、亿元、亿元，同比增速分别为-
%、%、%；对应公司18-20年EPS分别为、与元，对
应PE分别为、和。
公司速运主业增长稳健，紧密的研发、人力等投入将带来了短期成本费用的增
加，但随着公司运营效率的逐渐升级，未来成本端有望加速优化，从而赢得长足的
发展。维持“谨慎增持”评级。
图91：顺丰控股PEband 图92：顺丰控股PBband
数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心
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表 12：A 股可比公司估值比较
公司名称 公司代码
股价 EPS PE PB
2018/11/14 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E （LF）
韵达股份
圆通速递
申通快递
德邦控股
顺丰控股
平均水平
数据来源：wind，广发证券发展研究中心，统计截止 2018 年 11 月 14 日收盘，可比公司 EPS 采用 wind 一致预期
风险提示
运输、人工等成本大幅上涨；价格战；电商增速、经济增速大幅下滑；新业务增长
不及预期
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Tabl e_Excel2 资产负债表 单位：百万元 现金流量表 单位：百万元
至12月31日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
流动资产 21333 31490 29742 35049 41122 经营活动现金流 5675 6108 5577 10003 11617
货币资金 6916 17318 10822 13473 16585 净利润 4161 4752 4301 5083 6198
应收及预付 7077 9142 9886 12397 15196 折旧摊销 2362 3055 3471 4066 4917
存货 396 446 556 703 864 营运资金变动 -1144 -1194 -2217 971 669
其他流动资产 6945 4583 8477 8477 8477 其它 296 -505 22 -117 -168
非流动资产 22802 26171 29971 33375 37130 投资活动现金流 -3715 -2425 -6971 -7118 -8270
长期股权投资 770 605 605 605 605 资本支出 -4831 -5638 -7246 -7463 -8692
固定资产 11678 11895 12782 13898 15960 投资变动 553 -45 276 345 422
在建工程 844 2307 4307 6107 7307 其他 563 3259 0 0 0
无形资产 6049 6828 7392 7880 8372 筹资活动现金流 903 6042 -5102 -235 -235
其他长期资产 3460 4536 4886 4886 4886 银行借款 -3546 1483 -4619 0 0
资产总计 44135 57660 59713 68424 78252 股权融资 3926 7920 0 0 0
流动负债 18387 21545 19392 23020 26650 现金净增加额 2864 9726 -6496 2650 3112
短期借款 5466 4619 0 0 0 期初现金余额 3620 6916 17318 10822 13473
应付及预收 11589 14117 16638 20266 23896 期末现金余额 6545 16628 10822 13473 16585
其他流动负债 1331 2808 2754 2754 2754
非流动负债 5191 3383 3332 3332 3332
长期借款 4761 2345 2345 2345 2345
应付债券 0 529 529 529 529
其他非流动负债 430 508 457 457 457
负债合计 23578 24928 22723 26352 29981
股本 4184 4411 4411 4411 4411
主要财务比率 资本公积 8237 15873 15873 15873 15873
留存收益
7825 12081 16382 21465 27663 至12月31日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
归属母公司股东权
益
20512 32681 36937 42020 48218 成长能力(%)
少数股东权益 45 52 52 52 52 营业收入增长
负债和股东权益 44135 57660 59713 68424 78252 营业利润增长
归属母公司净利润增长
利润表 单位：百万元
获利能力（%）
毛利率
至 12 月 31 日 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利率
营业收入 57483 71094 91841 114854 140646 ROE
营业成本 46165 56823 74995 94807 116567 ROIC
营业税金及附加 203 199 257 322 394 偿债能力
销售费用 1151 1357 1900 2247 2658 资产负债率(%)
管理费用 6079 7350 9066 10883 13016 净负债比率
财务费用 417 155 46 -8 -66 流动比率
资产减值损失 19 64 0 0 0 速动比率
公允价值变动收益 -13 -3 0 0 0 营运能力
投资净收益 258 1157 276 345 422 总资产周转率
营业利润 3687 6449 5853 6948 8500 应收账款周转率
营业外收入 1557 128 128 128 128 存货周转率
营业外支出 53 75 96 120 147 每股指标（元）
利润总额 5191 6502 5885 6955 8481 每股收益
所得税 1030 1750 1584 1872 2283 每股经营现金流
净利润 4161 4752 4301 5083 6198 每股净资产
少数股东损益 -20 -19 0 0 0 估值比率
归属母公司净利润 4180 4771 4301 5083 6198 P/E
EBITDA 6235 8357 9094 10661 12930 P/B
EPS（元） EV/EBITDA
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顺丰控股|公司深度研究
Table_Research 广发交通运输行业研究小组
关 鹏： 联系人，上海财经大学数量经济学硕士，2016 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：guanpeng@。
孙 瑜： 联系人，新加坡国立大学金融工程硕士，2016 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：suny@。
曾靖珂： 联系人，上海交通大学管理科学与工程硕士，2018 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：zengjingke@。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们
广州市 深圳市 北京市 上海市
地址 广州市天河区林和西路
9 号耀中广场 A 座 1401
深圳福田区益田路 6001
号太平金融大厦 31 层
北京市西城区月坛北街 2
号月坛大厦 18 层
上海浦东新区世纪大道 8 号
国金中心一期 16 层
邮政编码 510620 518000 100045 200120
客服邮箱 gfyf@
Table_Disclaimer 免责声明
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布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告
而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融
工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。
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担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。
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广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
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