证 券 研 究 报 告
双重K型经济的“张力”：硅基“吞噬”碳基
——2026年中期海外宏观经济展望
证券分析师：赵宇 A0230524080007
陈达飞 A0230524080010
主要内容
一．K型市场：硅基跑赢碳基，地缘也并非噪音；
二．K型经济：经济周期与AI的“双重K型”经济；
三．K型经济的张力：硅基需求“吞噬”碳基需求；
四．流动性的张力：从储蓄过剩到“资本战争”；
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证券研究报告 3
全球市场：AI是主线，地缘并非噪音
◼ 2025年10月FOMC例会鹰派降息后，美股阶段性见顶，年初HALO和2月底中东地缘冲击加剧调整，4月在停火谈判+财报
季业绩超预期两因素驱动下持续走强。现阶段，美股与油价依然是利率敏感性资产定价的两个主要因素。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 4
美股行业：AI和能源领涨，卫生保健和金融领跌
资料来源：CEIC，申万宏源研究
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主要内容
一．K型市场：硅基跑赢碳基，地缘也并非噪音；
二．K型经济：经济周期与AI产业趋势“双重K型”；
三．K型经济的张力：硅基需求“吞噬”碳基需求；
四．流动性的张力：从储蓄过剩到“资本”战争；
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证券研究报告 6
行业景气：制造业向上，服务业向下，两者出现交叉
◼ 2023年下半年以来，全球和发达市场制造业景气持续修复，2025年下半年以来持续运行于50+，2026年初以来加速修复。
◼ 全球服务业持续运行于高景气区间。2025年下半年，发达市场服务业开始转弱，2026年3月以来加速下行，主因能源冲击。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
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为什么重要？2020-2024，全球经济的温差源于制造业与服务业的分化
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 8
为什么重要？美国经济如何逃逸“硬着陆”？
◼ 历史上，美联储加息背景下的“硬着陆”基本都是地产投资、制造业大幅拖累+服务消费转弱（不一定负增）所致。本次
加息周期前后，美国地产投资和制造业也经历了“衰退”，但2022年reopen后，服务消费极为强势，实现了有效对冲。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 9
2026年，制造，王者归来！
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 10
制造就是AI，AI就是宏观：全球视角，贸易渠道
资料来源：CEIC，申万宏源研究
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证券研究报告 11
就业转弱+高油价环境下，服务业“微滞胀”特征或延续
◼ 2026年初以来，服务业呈现“微滞胀”格局。往后看，劳动力市场状况和高能源价格仍是压制因素，只是不同经济体主
次矛盾或不同。比如，相较于欧洲，美国服务业景气或受劳动力市场的影响更显著，但受原油价格冲击相较更温和。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 12
制造业与服务业景气的“大反转”，是“双重K型经济”第一个表征。
——制造因AI而强，服务因就业而弱，前者是产业趋势，后者是周期循环。
证券研究报告 13
传统的“K型经济”：高收入群体与低收入群体的“K型分化”
◼ 2023年初以来，随着美国劳动力市场开始转弱，K型分化特征也开始显性化，具体表现为实际支出、工资增速、通胀和财
富增长等方面。值得关注的是，2026年初以来，所有收入组的实际支出均有所走弱。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 14
周期视角：劳动力市场转松和服务业趋弱，不利于劳动分配格局
◼ K型是一个周期现象：弱势群体更早感受到经济转弱、更晚受益于经济复苏。从复苏早期到晚期，劳动力市场由松变紧，
低收入群体工资滞后上涨、但往往后来居上。所以，一般而言，经济复苏过程越长，越有助于改善劳动收入的分配。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 15
新“K型经济”：AI与非AI的“K型分化”
◼ AI与非AI的“K型”分化几乎无处不在：制造业与服务的分化；AI进口与非AI进口的分化；AI投资与非AI投资的分化……
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 16
结构视角：上世纪80年代初以来，K型已经是一个“全球化现象”
◼ 上世纪80年代初以来，美国实际劳动收入的涨幅显著落后于劳动生产率涨幅，反映的是金融自由化、经济全球化和技术浪潮背景
下劳动的式微和资本与技术的崛起。劳动内部的分化也越来越突出，以高学历或高技能为代表的高收入人群的工资涨幅显然更高。
◼ K型也是一个全球普遍现象。不过在发达国家内部，美国的贫富分化现象更加显著。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 17
人的禀赋是K型的源头：上臂靠技术+金融资本+人力资本；下臂靠劳动力
◼ 一个典型事实：财富方面，不同收入人群的劳动报酬占总收入的比重存在显著差异——收入水平越高，劳动报酬占比越低、
财产性收入占比越高。另一个典型事实是：收入水平越高，股票等广义资产性收入占比越高。
◼ 根据美联储2025年二季度《消费者财务状况调查》（SCF）数据，收入最高的20%美国家庭持有全美71%的净资产和87%
的公司股权与共同基金资产。而收入最低的20%家庭仅持有约3%的净资产或总资产——消费高度依赖工资性收入或政府
转移支付。这意味着，美股牛市形成的财富效应绝大多数都被高收入群体捕获——可自然地转化为其奢侈品、高端旅游、
私人航空与豪宅购置等高弹性消费的强劲动能。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
主要内容
一．K型市场：硅基跑赢碳基，地缘也并非噪音；
二．K型经济：经济周期与AI产业趋势“双重K型”；
三．双重K型经济：硅基需求“挤出”碳基需求；
四．流动性的张力：从储蓄过剩到“资本”战争；
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证券研究报告 19
AI的“挤出效应”
◼ 在劳动力市场紧张+流动性宽松阶段，上臂与下臂是“互补的”；
◼ 在劳动力市场松弛+流动性转紧阶段，上臂与下臂是“互斥的”；
证券研究报告 20
1. 融资 | AI企业的资本开支计划将越来越依赖于外源融资
◼ 无论是AI代表性企业还是纳斯达克100指数，Capex/自由现金流的比重均在提升。市场一致预期认为，美股五大云厂商的
Capex将在2027年一季度“消耗完”自由现金流。当企业将越来越依赖于外源融资，Capex对宏观流动性会更敏感。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告
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2019/06 2020/06 2021/06 2022/06 2023/06 2024/06 2025/06 2026/06
10年美债利率波动的拆解
期限溢价（ACM） 中性利率 美债利率：10年
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1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025
图表标题
澳大利亚 加拿大 丹麦 欧元区 日本 挪威
新西兰 瑞典 瑞士 英国 美国
Post-GFC
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AI企业外源融资需求的增加，将通过多种机制产生“挤出效应”
AI资本开支将进一步提升中性利率 美债利率=风险中性利率+期限溢价，且中性利率是主体
抵押贷款利率居高不下，持续压制住宅市场景气 美股、美债转向负相关：美股越强，美债利率越高
◼ AI或提高实际利率。经验显示，更高的资本开支意味着更高的劳动生产率、更高的实际工资和更高的实际利率。
◼ 利率开始定价K的“上臂”、进而也会压制K的“下臂”。
%
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 22
2. 通胀 | AI通胀的机制：资本品需求、输入通胀；美股的财富效应（利率定价K型“上臂”）
◼ 短期而言，AI资本开支及应用已经在推升相关资本品或终端物价上涨。长期而言，从资本开支到生产率提升有滞后性和不确定性；另一方
面，AI可能提高成本加成率。因此，AI的中长期通胀效应取决生产率与企业加成率的比较。Salem Abo-Zaid（2026）认为，2007 年至
2025， AI拉动美国通胀平均约% ，且近年来呈上升趋势。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 23
长期而言，技术进步是通缩的？相关性并不显著、也不稳定
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 24
3. 就业 | AI替代就业岗位的证据越来越多，但目前结构效应大于总量效应
◼ AI对就业的替代效应最显著的是白领就业，对应工资分位数50%-80%（中产阶级），重点行业包括：专业、科学与技术
服务（金融与法律）、企业管理、信息产业（如软件工程师）、办公与行政类。
资料来源：挑战者裁员报告，CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 25
技术进步并非失业率周期性波动的原因，但会推动就业岗位的流动和劳动份额的下降
资料来源：德银、CEIC，申万宏源研究
主要内容
一．K型市场：硅基跑赢碳基，地缘也并非噪音；
二．K型经济：经济周期与AI产业趋势“双重K型”；
三．K型经济的张力：硅基经济“吞噬”碳基经济；
四．流动性的张力：从储蓄过剩到“资本”战争；
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证券研究报告 27
全球储蓄过剩：全球无风险利率下行和2008年金融危机的叙事
◼ 伯南克提出了“全球储蓄过剩”假说，认为21世纪初新兴市场国家及石油出口国积累了巨额外汇储备。这些资金涌入美国
债市，压低了美国长期无风险利率，刺激了过度杠杆和金融创新失控，催生了房地产和信贷市场的资产泡沫。
◼ 危机后，全球总需求不足与预防性储蓄上升进一步固化了低利率常态，使得无风险利率长期在低位徘徊。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 28
后疫情时代，通胀归来，叠加全球秩序加速重构，
安全资产被重新定义，储蓄过剩变为“资本战争”。
证券研究报告 29
1. 全球“降息潮”或已结束
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 30
美联储政策利率已不具备“限制性”、甚至过于宽松，金融条件也偏宽松
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 31
短期而言，通胀仍是主要矛盾，下半年或保持粘性
◼ 短期而言，美国通胀压力仍趋于上行。供应链压力指数处于高位，原油价格中枢仍依然偏高，AI通胀仍在上行期。
◼ 当前原油价格下，5月美国CPI同比或见顶回落。核心商品PCE通胀高企主因关税的传导（高点贡献%），下半年或趋缓。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 32
美国经济正在“空中加油”，劳动力市场非常Solid，边际上甚至趋紧
◼ 美国经济开始“空中加油”。2021Q2以来，产出缺口连续19个季度为正。AI资本开支拉动周期部门“量价齐升”。
◼ 劳动力市场非常Solid，边际上甚至在趋紧。失业率%，与自然失业率基本匹配。失业率扩散指数处于低位。
资料来源：美联储、CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 33
沃什：“不加息”已是宽松
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 34
降息并非不可能，但条件苛刻，且后续“加息前置”的概率更高
◼ 2月底以来，市场主要关注中东局势及霍尔木兹海峡
通航情况，本质上是关注供给侧，但未来也不可忽视
需求侧。
◼ 第一，供给侧逻辑。如果停战谈判顺利推进，霍尔木
兹海峡通航恢复，地缘风险溢价和原油供给缺口将趋
于收敛，油价也将趋于下降。反之，如果谈判停滞不
前、军事冲突进一步升级，霍尔木兹海峡再次“停
摆”，原油价格或将继续创新高。
◼ 第二，需求侧逻辑。油价上行对经济的影响大致遵循
“通胀-滞胀-放缓-衰退”的次序，即主要矛盾从胀
到滞的转变。这主要有两个机制解释：（1）油价↑-
通胀↑-实际购买力↓-总需求↓；（2）油价↑-通胀↑-金
融压力↑-总需求↓。
◼ 两个逻辑是并行不悖的，但不同时间有主次之分。从
分析与市场角度而言，我们倾向于认为，需求侧逻辑
的分析价值更高。
证券研究报告 35
2. 全球无风险利率上行趋势：未完待续
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 36
本轮降息周期以来，英美长期利率“方向性地”偏离了政策利率
◼ 2024年下半年以来，主要西方主要经济体（日本除外）进入降息周期，但部分经济体的长端国债利率不降反升。英
国10年和30年国债利率已经超过2022年9-10月“英债风波”时期。美国30年期国债利率也已经创新高。
◼ 无论是英国还是美国，本轮降息周期以来，国债利差（10年-1年）均在持续走扩，这一方面表明，长端利率的定价
更为复杂，且经常方向性地偏离政策利率；另一方面，相对于基本面和市场定价而言，货币政策利率并不具有限制性。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 37
3. 美联储QE的时代已经结束
◼ 美联储自1914年诞生以来便在持续扩表，但其中只有四个时间段是（类）QE式扩表。所以，扩表是常态，但QE式扩表
是“非常态”。4个（类）QE式扩表的案例分别为：1929-1933年“大萧条” 、1941年美国参加二战之后、2008年雷
曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后。这4个QE案例均出现在美联储降息至零或接近零之后。而其它时段，比如
金本位时代（1914-1945年）黄金流入导致的扩表、以及二战后至2008年之前购买国库券导致的扩表都不是QE、也非
零利率时期。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 38
二战前两次QE案例都发生在零利率时期
资料来源：CEIC，申万宏源研究
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降息至零或接近零、而后才可能开展QE是全球普遍适用的政策规则
◼ 美联储以外，2001年和2013年的日央行、2009年的英格兰银行、2015年的欧央行均符合这一先后次序。这是因为，在经济
衰退期间，降低短端利率是最有效地压降收益率曲线、进而最广泛地放款货币金融条件的政策举措。当政策利率降至零或接
近零后，再通过QE或信用宽松（credit easing，CE ）分别压降无风险收益率和风险溢价，是非常规货币政策的内在秩序。
换言之，在利率重新回到或接近零之前 ，西方主要央行将告别QE时代。QE时代的重启或需等待下一次危机。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 40
美联储缩表（QT）：需以“准备金节约型”改革为前提，道阻且长
◼ 2025年12月，美联储重启准备金管理购买（RMP）以来，月均扩表超400亿预期目标，货币市场流动性显著改善。
◼ 在当前制度框架下，（超额）准备金/商业银行总资产的比重维持在10%以上，或是维持准备金充足的一个条件。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 41
4. 美元汇率短期或维持偏强格局
◼ 可分为3个阶段归因：第一阶段：2021年8月-2022年9月，美联储加息前置与美元单边升值；第二阶段，2022年10
月-2024年12月，美元回落后维持高位震荡，多数时间位于100-110之间，主因“美国例外论”叙事；第三阶段，
2025年1月以来，美元开始单边贬值——2025年上半年贬值、2025年下半年-2026年上半年震荡。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 42
中东地缘冲突以来，“油价-贸易条件”成为汇率定价的核心矛盾
◼ 地缘事件引发的原油供给冲击如何影响美元，因美国的原油贸易收支状况而异，核心在于贸易条件效应。页岩革命以
来，美国逐渐成为原油及石油产品的净出口国 。油价、贸易条件、贸易收支与美元已经从负相关转变为正相关——
这一转变发生在2021年前后，与美国原油及石油产品净出口由负转正的时点相匹配，何况霍尔木兹海峡危机本就利
好美国原油出口。
资料来源：CEIC，申万宏源研究
证券研究报告 43
风险提示
◼ 一、地缘政治冲突升级风险。 美伊冲突尚未完全终结，中东局势仍存在反复可能。若冲突范围扩大、霍尔木兹海峡
通航受扰、主要产油国供应预期恶化，原油价格波动可能显著加大，并通过能源价格、运输成本和通胀预期扰动全球
“去通胀”进程，削弱主要经济体“软着陆”预期，进而压制风险资产估值修复。
◼ 二美国经济放缓超预期风险。 当前美国就业、消费和企业资本开支仍存在边际走弱压力。若高利率滞后影响进一步
显现，居民超额储蓄消耗、信用卡拖欠率上升、企业招聘意愿下降等因素可能共同放大经济下行压力，导致市场对美
国经济韧性的定价出现修正，并引发美股盈利预期下调、信用利差走阔和避险交易升温。
◼ 三美国通胀粘性超预期风险。 若能源价格反弹、住房通胀回落偏慢、关税或供应链扰动推升商品价格，美国通胀可
能较市场预期更具粘性。通胀下行受阻将限制美联储降息空间，推高实际利率和期限溢价，对成长股估值、长久期资
产和新兴市场资本流动形成压力。
◼ 四美联储政策立场超预期转鹰风险。 若通胀数据连续超预期，或就业与消费仍保持较强韧性，美联储可能延后降息、
减少降息次数，甚至重新强化高利率维持更久的政策信号。市场此前对宽松周期的定价可能面临再调整，美债收益率、
美元指数和全球风险资产波动均可能上升。
◼ 五全球金融条件再度收紧风险。 若美元走强、美债收益率上行与风险偏好降温同步出现，全球流动性环境可能重新
趋紧。部分高外债、高财政赤字或依赖外部融资的新兴市场经济体，可能面临汇率贬值、资本外流和再融资成本上升
压力，并加剧全球资产价格分化。
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买入（Buy） ：相对强于市场表现20％以上；
增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％；
中性（Neutral） ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持（Underperform） ：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight） ：行业弱于整体市场表现。
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