专题研究 金融工程 对冲基金－鬣狗还是英雄？ 联合证券研究所 2004/09/08 要 点 对冲基金是一组投资工具，交易遍及所有市场种类，包括外刘 湘 宁 (0755) 8249 2026 汇、股票、债券、商品以及各种衍生品等。自2002年以来liuxn@ 对冲基金的增长可以用“猛烈”二字来形容，目前已经连续 四个季度创下资金流入的纪录。 统计显示，仅控制了全球证券市场投入资金总量的2%的对冲 基金，在机构投资者的证券交易佣金中却占到了约30%的份 额。在国外，一个专门从事研究、跟踪和包装对冲基金的全新行业已经兴起。 对冲基金经常使用的是那些早已被经济学家们发现的不同金 融市场之间的价格波动关系，只是过去这些关系并未受到投 资人士的重视。卖空和杠杆融资是对冲基金的两大主要操作手段。 在多数投资者眼里，对冲基金却是市场的佼佼者，他们利用 计算机技术将经济理论与投资实践结合到了一个近乎完美的地步，对冲基金代表了证券投资的最高水平，其平均水平一 直能够跑赢大市并获得绝对回报。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问我们http:// PAGE 1/9
对冲基金漫谈 Sep-2004 目 录 席卷全球的对冲基金热.................................................................................................3 对冲基金是什么.............................................................................................................3 对冲基金的操作原理.....................................................................................................4 对冲基金的操作手段.....................................................................................................5 对冲基金的投资策略.....................................................................................................5 对冲基金的风险.............................................................................................................6 对冲基金带给我们的启示.............................................................................................7 。 PAGE 2 /9
对冲基金漫谈 Sep-2004 虽然，比起规模达14万亿美元的共同基金，对冲基金还只能算是一个小弟弟，但由于对冲基金席卷全球的对冲基金热 通常利用杠杆融资进行频繁的交易，所以其重要性要是在远超过共同基金。统计显示，仅控制了全球证券市1999年人们可能热衷的是成立一家互联网公司，而在场投入资金总量的2%的对冲基金，在机构投资者2004年，可能最时髦的职业是成立自己的对冲基金。的证券交易佣金中却占到了约30%的份额。 时光倒流到在国外，一个专门从事研究、跟踪和包装对冲1998年，一度声名显赫得对冲基金“长期资本管理公司”基金的全新行业已经兴起。银行想把对冲基金拉为(LTCM)的崩溃，曾令大部分人认为对冲基金前景黯淡，然而毕马威客户，因为对冲基金能为银行带来可观的业务量；企业则发现被作为投资者引入的对冲基金的苛刻(KPMG)出版的一份关于对冲基金的报告认为，到和激进令他们难以应对；机构投资者则考虑向对冲2007年时，对冲基金的规模将由当时的1700亿美元增至基金投资以获得高额收益。由于对冲基金的管理用万亿美元。当时，很多人认为KPMG的预测简直是荒谬可笑的。与基金投资收益挂钩，对冲基金的无穷魅力吸引着 无数来自银行和资产管理公司的优秀人才，很多大然而LTCM事件对对冲基金业打击仅仅持续型对冲基金公司也发现他们也很难留住人才－明了一年，而且自2002年以来对冲基金的增长可以星基金经理都渴望成立自己的对冲基金公司单干。 用“猛烈”二字来形容－仅2004年第一季度对冲基金就增长了有人认为，对冲基金的繁荣不会象互联网风潮382亿美元，并已经连续第四个季度创下资金流入的纪录。那样短暂或疯狂；也有人认为，随着世界进入加息 周期，对冲基金的融资成本会导致其收益大幅下降据统计，目前全球范围内的对冲基金已达到而失去吸引力，但对冲基金正迅速成为人们竞相涉8500亿美元左右，10年以来的增速高达700％，足的热门行业已是不争的事实。这些人包括雄心勃而根据投资公司学会（Investment Companies 勃的年轻创业者，对大机构的种种限制感到厌倦的Institute）的数据，全球共同基金的资产同期增长共同基金经理，以及虽功成名就却渴望迎接全新挑了300%。 战的华尔街的交易员和分析师。 图1 对冲基金的成长 900080%800070%对冲基金是什么 700060%600050%从英文字面上看，对冲基金（Hedge Fund）500040%400030%是那些利用不同市场进行套利交易的基金。从形式300020%上看，对冲基金是一组投资工具，交易遍及所有市200010%场种类，包括外汇、股票、债券、商品以及各种衍10000%0-10%生品等。 01234567890123999999999900009999999999000011111111112222第一只对冲基金是1949年推出的，最早的对资料来源：HFR 冲基金规模很小，只在单个股票上下注，投资策略。 PAGE 3 /9 资产规模（亿美元）年增长率（％）
对冲基金漫谈 Sep-2004 十分单一，风险很大。 基金十分有利（对冲基金的操作较共同基金要不透明得多）。 进入上世纪70年代，金融期货（financial 图2 通过供应量影响价格 futures）和金融期权（financial option）成为了金融创新的主体。这些金融衍生工具（financial derivatives）逐渐成熟以后，它们被对冲基金发现可以利用其某些特点进行盈利，于是在80年代对冲基金开始蓬勃发展。 上世纪90年代，借助新的经济学理论和电子计算机技术，巨型对冲基金开始出现，并通过几次由对冲基金导致的区域金融危机而成为人们议论的焦点。 进入21世纪，随着世界各地金融市场的开放和金融衍生工具的普及，对冲基金的发展空间越来越广阔，整个对冲基金业更为迅猛地发展起来。 资料来源：盛洪 衡量对冲基金的业绩标准与主导全球市场的例如，在1997年5月开始的对冲基金对泰国共同基金不同，共同基金并不专注于绝对投资回的攻击，就是一方面通过借入泰铢现货并抛售来打报，而是用一个基准来衡量自己的业绩，而对冲基压泰铢价格，另一方面早就购买了按未贬值的泰铢金却是以获得绝对回报为目标。例如，如果一位传汇率计算的美元期权。当泰株贬值后，美元期权大统投资基金经理管理的基金一年中损失了10%，涨，对冲基金获取盈利后再按贬值的汇率兑换泰铢而同期大盘指数却下跌了15%，那么该基金仍然并归还，从而获取丰厚的利润。这一案例成功的核跑赢了它的基准指数，即使它的客户已亏了钱。对心内容，就是泰铢的贬值。 冲基金经理则不管市场情况如何，都试图运用大量又如在港元的狙击战中，对冲基金一方面打压交易技巧来获得绝对回报。 港元汇率，另一方面买入香港股票看空期权。当香港货币当局为了保持联系汇率而提高利率后，香港对冲基金的操作原理 股市大跌。对冲基金的金融投机者从股票期权中大获收益。这一战例的核心，是通过改变港元汇率改对冲基金认为，如果在短期内迅速改变某一金变利率从而影响股票市场走势。 融市场（如外汇市场）的价格，就有可能引起另一实际上，对冲基金经常使用的是那些早已被经金融市场（如货币市场）的价格的相应变化。只要济学家们发现的不同金融市场之间的价格波动关有恰当的投资组合，并且将交易量放大到一定程系，只是过去这些关系并未受到投资人士的重视。度，就可以利用这一变化以及金融市场之间的关系比如，关于股票市场的价格与货币市场的价格（利盈利。同时，由于价格大幅度变动导致的恐慌心理，率）的关系，有如下表达： 会带来价格的进一步变动，这种变动通常也对对冲。 PAGE 4 /9
对冲基金漫谈 Sep-2004 S =( p / i ) S 与传统基金不同，对冲基金之所以能够使用这 m b些技巧，是因为对冲基金大多是一些离岸公司其中S为股票的市场价格，p 为利润率，i 为 m（offshore Company），通常将总部设在英属处女利率，S 则为股票的票面价格。 b群岛（BVI）、开曼群岛（Cayman）和百慕大群岛同样，两种货币的利率和汇率之间的关系，也（Bermuda）等离岸司法辖区内，这些辖区允许它可以表达为： 们在操作上有更大的自由度。 e (1 + i )= e (1 + i ) fasb对冲基金的投资策略 其中，e 代表远期汇率，e 代表即期汇率； fsi 代表本国利率，i 代表外国利率。 ab按照对冲基金投资策略的不同，通常将其分为10类： 对冲基金的操作手段 图4 不同策略对冲基金的比重（2003Q4） 市场中和策略, 2%为了获得绝对回报，对冲基金的许多投资手段卖空策略, %新兴市场策略, 2%危机证券策略, 3%是共同基金所不运用的。 固定收益套利策略,7%对冲基金的典型的手段之一是在市场上卖空。可转换证券套利策略,6%我们所说的卖空并非国内股市中所指的卖出自己股票多空策略, 31%持有的股票，而指的是出售自己并不持有的股票(通常是先从保险公司等长期投资者手中借来的股事件驱动策略, 14%票)，期望日后以更低的价格买回，赚取其中的差价。宏观经济策略, 19% 相对价值策略, 15%图3 对冲基金的卖空交易 资料来源：HFR 股票多空策略（Equity Long / Short）－买入看好的股票，卖空不看好的股票，有时也对股指期货/期权进行操作。这种基金在股票选择上并不限于某一地区或行业，在具有较大的灵活性的同时，资料来源：联合证券研究所 也具有较高的风险。 另一个受对冲基金经理们青睐的手段是杠杆宏观经济策略（Macro）－以杠杆融资为主要融资。对冲基金通过使用抵押借款增加持有的市场手段，从宏观经济分析判断入手，以对整个股票市头寸，一旦投资的价值上升，就可以获得更好的回场走势、利率、汇率的变动和大宗商品的价格的预报。当然，这样做也有可能亏得更多，因此对冲基期为依据投资策略。这种对冲基金对衍生工具和杠金通常会在投资组合中增加期货和期权来对冲这杆融资的运用十分频繁，而对股票则较少涉及。 种风险。 。 PAGE 5 /9
对冲基金漫谈 Sep-2004 相对价值策略（Relative Value）－这种策略市场中和策略（Equity Market Neutral）－这试图利用股票、债券（可转债）、期货和期权等不是一种以市场中性为假设的对冲基金，对在同一地同金融产品之间的相对价格差异获利，例如买入某区、行业的股票同时进行买入和卖空操作，投入的公司发行的债券或股票，而同时对该公司发行的其资金和预计的风险都相当，因此即使市场朝一个方他债券或股票进行套期保值。 向变化，多空双方的盈利也可以相互弥补，组合的风险趋向于零，而收益较为稳定。 事件驱动策略（Event Driven）－又称为“公司生命周期策略”，主要对那些公司的重大交易事卖空策略（Short Selling）－以卖空为主要投件进行快速评估并投资，这类重大事件包括分拆、资策略。 收购与兼并、破产、重组、再融资和股份回购。比如在一次股票收购交易中，按照购并的换股比例买对冲基金的风险 入被收购目标公司的股票，卖空收购方的股票。 近两年来，全球对冲基金行业一片热闹景象：可转换证券套利策略（Convertible Arbitrage）大型对冲基金不断推出，新投资者如潮水般涌入。－买入可转换证券（通常是可转债），卖空对应的面对有如雨后春笋般涌现的对冲基金，甚至还出现股票。在股市下跌时，可转债的价格跌幅较其对应了“投资对冲基金的基金”，这类基金专门负责为股票要小，但在股市上涨时可转债亦会随对应的股投资者筛选对冲基金，并通过分散对对冲基金的投票上涨，因此对冲基金常可藉由买入可转债，同时资而降低风险。 卖空可转债的对应股票，通过转换股票平仓获利赚取其中的利润。 然而，在繁荣的背后，却并不是所有的对冲基金都很成功。历史告诉我们，仍有许多对冲基金悄新兴市场策略（Emerging Markets）－新兴国无声息地消失，还有一些对冲基金则在短时间内迅家的金融市场普遍存在较高的风险溢价，一些对冲速崩溃。据塔斯研究公司(Tass Research)估算，基金专门以新兴市场作为投资目标，他们利用这些过去5年中，全球每年大约有10%的对冲基金关地方的金融市场信息的不对称性，提前发现价格偏门。2003年有1600家新对冲基金开张，而有600离程度，然后藉由商品间的价格失衡获利。 家关门。 固定收益套利策略（Fixed Income Arbitrage）图5 对冲基金的数量变化 －持这种策略的对冲基金认为，不同类型固定收益对冲基金的6000数量类证券(例如：公司债、政府债、长短期债、资产5000证券化产品和固定收益证券的现货期货)彼此的历4000史价格或具有数学上的关联性，当价格关系发生扭3000曲时，获利机会便出现。 2000危机证券策略（Distressed Securities）－利1000用公司陷入财务危机或业务困境的机会，以较低价0格介入，以获取公司未来再步入正轨后的高报酬。 资料来源：HFR 。 PAGE 6 /9 19901991199219931994199519961997199819992000200120022003
对冲基金漫谈 Sep-2004 统计显示，大多数对冲基金之所以失败，并非要资金来源仍然是美国。 是因为欺诈或杠杆融资运用过度，而是因为业绩太图6 对冲基金按国家和地区划分的来源 差，投资者大量赎回，因而无法将资产规模维持在%%可生存的水平上。只有少数对冲基金是由基金经理%自愿关闭的，他们决定见好就收，或者就是想退休了。 随着对冲基金数量的增多，对冲基金的风险也%在增大。当较少的对冲基金操纵市场价格时，它的美国欧洲亚洲其他地区预期有着较高的确定性，因为操纵者比其他人更能资料来源：Tass Research “预见”价格的变动。然而当越来越多的对冲基金进入到这一领域后，它们的投资策略就会互相冲对冲基金带来的启示 突。即使对冲基金分别在不同的市场上运作，由于市场之间是互相影响的，一个对冲基金在一个市场尽管在企业和政府监管者眼里，对冲基金是一的“确定性地”操作，会成为另一个市场上另一个群投资基金中的鬣狗，它们四处逡巡，搜索猎物，对冲基金的“不确定”因素。这使得对冲基金越来一旦发现目标，经常是群起攻之，其结果经常是对越难以盈利，并且越来越具有风险，最后可能导致经济和企业造成很大的破坏。但在多数投资者眼从事市场操纵的对冲基金本身的垮台。 里，对冲基金利用计算机技术将经济理论与投资实在世界范围内来看，尽管对冲基金的崩溃少有践结合到了一个近乎完美的地步，代表了证券投资发生，但一旦发生却能造成巨大的灾难，例如1998的最高水平，其平均水平一直能够跑赢大市并获得年因俄罗斯卢布大幅贬值而导致长期资本管理公绝对回报，对冲基金却是投资基金中的英雄。 司（LTCM）崩溃，当时LTCM的杠杆比率超过表格 1 对冲基金与主要市场指数表现对比（1990年25倍，美联储不得不史无前例地出面组织安排以1月－2003年11月） 美林、摩根为首的14家国际性金融机构共同接管平均年平均年度最小月份 了该公司，并通过注资度回报 标准差 亿美元购买了LTCM回报对冲基金综合指数 % % %的90%股权避免了由于LTCM倒闭而造成的金融标普500 %%%%%%灾难。 雷曼全球债券指数 % % %资料来源：《The Benefits of Hedge Funds:2004 Update》，其中对冲不过，对冲基金因高杠杆融资而陷于崩溃的情基金综合指数由同等权重的EACM 100, HFR Fund Weighted Composite Index 和CSFB-Tremont Hedge Fund.构成 况在欧洲很少见，根据《欧洲对冲基金》杂志研究，对冲基金带给机构投资人的启发至少有三： 与预期相反，一般来说，即使一些对冲基金“失败”，投资者也很少或根本没有遭受损失。研究显示，就1、 重视统计分析。市场的统计与分析能够发已关门的对冲基金而言，从开张到关门，它们的平现某一规律，即使小概率事件能够破坏这均业绩近于不盈不亏。究其原因，一方面是由于欧一规律，但在风险允许的范围内，仍然可洲的对冲基金准入门槛高，而另一方面可能与欧洲以利用这一规律盈利。例如，LTCM就是人较为保守的性格有关。不过，目前对冲基金的主。 PAGE 7 /9
对冲基金漫谈 Sep-2004 通过统计发现，美国联邦债券和企业债、参考文献 新兴市场国家政府债券价格的波动基本同步且通常两者间保持一定的平均差价。盛洪，对冲基金、金融市场与民族国家，1998，天则当LTCM通过计算机发现个别债券的市价经济研究所 偏离平均值时，若及时买进或卖出，就可Donald Pepper, The Growing Hedge Fund Equity 在价格回到平均值时赚取利润。 Investor Universe, , Merrill Lynch International 2、 重视金融工程理论。尽管目前我国金融市Manolis Chatiras, The Benefits of Hedge 场中金融产品单一，但以ETF和LOT基Funds:2004 Update, , University of Massachusetts.金为代表的金融创新已经开始了，而搞懂搞透西方的金融体制和金融工具是最基础的工作，好的金融产品绝对不是闭门造车和主观臆造出来的。在未来，所谓投资组合绝对不会是一个单一的股票组合，而是经过金融工程计算而得到的各种金融工具的组合。 3、 重视计算机以及IT技术。未来投资者竞争的优势不再停留在信息的收集上，而是综合处理信息的能力。计算机能够在极短的时间内完成大量的计算和比较工作。不仅金融工程因计算的需要而编程的需求迫切，在投资策略保持一定时间的稳定的条件下，计算机还可以帮助投资经理完成大部分的交易，其效率和准确性是普通人无法企及的。 不过，我们也应该清醒地看到，现实世界里的权力和信息总是被掌握在不同的人手里，模型的假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，历史统计永不可能完全涵盖未来现象，而小概率事件却可以毁掉一个庞然大物。由两位诺贝尔经济学奖获得者管理的LTCM曾经屡战屡胜，但俄罗斯的金融危机却不是他们的模型可以预料得到得，于是乎LTCM成为对冲基金行业一道永远的伤疤。事实告诉我们，人必须掌握方理论，但却不能让理论替代人。 。 PAGE 8 /9
相关研究 欢迎访问联合证券研究所咨讯网http:// lzrd@浏览、索取更多研究成果。 For more information and reports, please visit our site http:// or contact us by email:lzrd@. 重要申明 — 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究，其中观点或陈述可能因时间的变化而变化或与事实不完全一致，如欲了解对该对象最新情况的评述，谨请参阅本公司最近期相关报告。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所述证券的买卖建议。© 联合证券有限责任公司研究所，2004。版权所有，未经授权不得复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券有限责任公司研究所。 股票评级：联合证券研究所按以下标准将股票作四类评级：① 强烈推荐 — 预计未来6个月内，股价涨幅为20%以上；② 推荐 — 预计未来6个月内，股价涨幅为10%－20%之间；③ 观望 — 预计未来6个月内，股价变动幅度介于±10%之间 ④ 回避 — 预计未来6个月内，股价跌幅为10%以上。以上描述均指在所指期间内该股票可能达到的最好表现。行业评级：跑赢大市 — 行业基本面向好，预计未来12个月内，行业指数将跑赢综合指数（>5%）；中性 — 行业基本面稳定，预计未来12个月内，行业指数跟随综合指数（±5%）；落后大市 — 行业基本面向淡，预计未来12个月内，行业指数将跑输综合指数（<5%）。 深 圳 上 海 深圳深南东路5047号 上海浦东陆家嘴东路161 号 深圳发展银行大厦10层 招商局大厦34 层 邮政编码：518001 邮政编码：200121 Tel: (86-755) 8249 2080 Tel: (86-21) 5840 6452 Fax: (86-755) 8249 3318 Fax: (86-21) 5840 6254 。 PAGE 9 /9
