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公司深度研究 | 格力电器
空调龙头，价值闪耀
格力电器（）首次覆盖报告
核心结论
公司评级 买入
股票代码
前次评级 --
评级变动 首次
当前价格
近一年股价走势
分析师
于佳琦 S0800525040008
18800299337
yujiaqi@
相关研究
格力电器：空调景气改善，Q1 公司经营向好
—格力电器（）2022年年报及 2023
年一季报点评 2023-05-04
格力电器：收入稳健增长，盈利表现符合预期
—格力电器（ ）三季报点评
2022-11-01
格力电器：空调业务增长稳健，盈利能力持续
改善—格力电器（）2022 年中报
点评 2022-09-01
空调生意历久弥新，头部品牌基业长青，1）空调是家电中十分优质子赛道
之一，品类消费/制造双重壁垒，消费端长久用户心智沉淀，制造端龙头规模
成本优势明显；2）量价关系上，行业长期享受成长性，不论内销还是出海
渗透率都有较大提升空间，此外由于品类历史奢侈品定位，行业结构高端产
品占比大，长期存在产品结构升级；3）竞争格局上，呈现明显分层，高端
价格带双寡头格局地位稳固，利润率维持良好水平。
格力竞争优势明确，生意品牌侧壁垒存在低估，1）格力系空调高端龙头，
长期追求质量品质与产品性能，高端价格带地位稳固，格局更好；2）格力
空调生意存在低估，横向对比国内白电、海外暖通龙头估值，从空调生意本
身出发，格力值得更高估值；3）当下格力高现金、高股息、资本开支稳健，
市值扣现后估值仅 5X+；4）短期行业竞争对格力影响相对有限，国补/分红
/自身经营势能好转均是后续催化，长期看格力有望充分受益行业销量增长及
产品结构提升，实现业绩稳健增长，配置价值凸显。
投资建议：公司专注空调优质赛道，产品/研发/制造多环节核心竞争力明确，
高端价格带地位稳固，竞争中占据高位，预计 25-27 年公司营业收入同比
+8%/5%/6%，归母净利润同比+%/%/%，对应 25-27 年 EPS 为
元、PE 分别 25 年股息率 7%，考虑市值扣现
后 PE 仅 5X+，看好公司长期稳健增长能力，以及短期国补拉动、自身经营
势能提升带来的边际改善，配置价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：生产安全问题、原材料价格波动、消费力不及预期、竞争加剧期、
贸易形势变化超预期。
核心数据
2023 2024 2025E 2026E 2027E
营业收入（百万元） 203,979 189,164 204,367 214,990 227,946
增长率 % % % % %
归母净利润 (百万元) 29,017 32,185 35,432 38,153 41,128
增长率 % % % % %
每股收益（EPS）
市盈率（P/E）
市净率（P/B）
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
-11%
-5%
1%
7%
13%
19%
25%
31%
2024-06 2024-10 2025-02 2025-06
格力电器 空调 沪深300
证券研究报告
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西部证券
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索引
内容目录
投资要点 .................................................................................................................................. 5
关键假设 ............................................................................................................................. 5
区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5
股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5
投资建议 ............................................................................................................................. 5
格力电器核心指标概览............................................................................................................. 6
一、 空调：商业模式优秀，头部品牌基业长青 ...................................................................... 7
生意特性 1：空调品类需求分层，沉淀为品牌认同 ..................................................... 7
生意特性 2：供给约束下迭代周期久，品牌更易长期积累 ........................................... 8
生意特性 3：稳定的需求前景，长期享受成长性 ......................................................... 8
生意特性 4：历史上奢侈品到刚需定位，带来产品结构的分层 ................................. 10
生意特性 5：充分竞争仍有较好利润水平，高端龙头格局更优 ................................. 11
二、 格力：深度扎根空调赛道，高端价格带地位稳固 .......................................................... 13
格力：扎根空调优质赛道，生意本身值得更高估值 ................................................... 13
竞争优势：产品/研发/制造多个环节长期存在优势，高端价格带地位稳固 ................ 14
公司优势：严格的质量品质管控是基础，消费者产品满意度行业领先 ............. 15
公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著 ................................... 15
公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著 ................................... 16
渠道：机制进一步捋顺，渠道话语权加强 ......................................................... 17
三、 展望：长期业绩稳健增长，看好价值修复空间 ............................................................. 17
格力：资本开支稳健，高现金高股息价值标的 .......................................................... 17
格力：考虑净现金扣现后，PE 仅 5X+ ...................................................................... 18
未来看点：行业供需前景、竞争格局稳定，格力有望长期持续受益 ......................... 18
短期性价比竞争仍然激烈，但格力经营定力依旧 .............................................. 19
短期国补存在正向催化，份额有望回升 ............................................................ 20
经销商平台增持等积极信号释放，经营势能上行 .............................................. 20
四、 投资建议与盈利预测 ..................................................................................................... 22
五、 风险提示 ....................................................................................................................... 23
图表目录
图 1：格力电器核心指标概览图 ............................................................................................... 6
图 2：基础功能之外消费者对空调有更高需求 ......................................................................... 7
图 3：空调整机包修时间（年） ............................................................................................... 8
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图 4：中国空调全球产能占比 .................................................................................................. 8
图 5：中国空调产能及产能利用率 ........................................................................................... 8
图 6：中日空调保有量对比（单位：台） ................................................................................ 9
图 7：空调内销需求结构拆分 .................................................................................................. 9
图 8：分体式空调南亚&东南亚各国渗透率（单位：%） ...................................................... 10
图 9：空调市场分价格带占比（2024 年奥维云网线下销售额口径） ..................................... 11
图 10：板块净利率对比，空调龙头利润率处于较高水平（2024） ....................................... 11
图 11：空调线上市占率-按零售额计 ...................................................................................... 12
图 12：空调线下市占率-按零售额计 ...................................................................................... 12
图 13：长周期内空调龙头净利率提升 ................................................................................... 12
图 14：格力空调业务收入&占比 ............................................................................................ 13
图 15：格力业务构成占比（24H1） ...................................................................................... 13
图 16：海外暖通龙头、国内白电 PE（2024，单位：倍）对比 ............................................ 14
图 17：格力、美的、海尔市盈率对比（单位：倍） .............................................................. 14
图 18：空调行业线下分价格带销售额占比（2024） ............................................................. 14
图 19：相同规格产品格力均价较高（24 年线下均价，单位：元） ....................................... 14
图 20：空调品类顾客满意度测评 ........................................................................................... 15
图 21：格力研发支出，研发费用率对比（2024）................................................................. 16
图 22：空调业务毛利率水平对比 ........................................................................................... 16
图 23：格力渠道改革简图 ...................................................................................................... 17
图 24：格力美的下空调均价对比（单位：元/台） ................................................................ 17
图 25：格力毛销差提升 ......................................................................................................... 17
图 26：格力资本开支情况 ...................................................................................................... 18
图 27：格力每年现金分红和股利支付率 ................................................................................ 18
图 28：格力历史 PE 低点 6-7 倍............................................................................................ 18
图 29：格力空调内销、外销出货量月度同比增速 ................................................................. 19
图 30：晶弘空调上市 ............................................................................................................. 19
图 31：格力内销占比较高 ...................................................................................................... 19
图 32：限额以上社零：家用电器和音像器材类月度值（单位：亿元）及增速 ...................... 20
图 33：董明珠健康家计划快速拓店（单位：家） ................................................................. 21
表 1：空调隐性成本（单位：元） ........................................................................................... 7
表 2：东南亚&南亚各国人口与经济情况（人口单位：百万，人均 GDP 单位：美元） ........ 10
表 3：龙头激励计划更重视经营质量 ..................................................................................... 13
表 4：格力线下渠道分价格带份额（2024） .......................................................................... 14
表 5：格力空调近年重点创新方向 ......................................................................................... 15
表 6： 25 年家电补贴政策进一步加码 .................................................................................. 20
表 7： 公告京海互联增持公司股份 ....................................................................................... 20
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表 8：格力电器核心指标预测 ................................................................................................ 22
表 9：可比公司估值 ............................................................................................................... 23
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投资要点
关键假设
1、格力空调优势明确、地位稳固，有望长期享受行业成长性，短期 25 年国补旺季催化，
格力中高端产品占比更高，相对更加受益，份额存在回补可能。我们预计 25/26/27 格力
空调出货量分别同比+9%/+4%/+5%，带动公司消费电器类业务收入同比+10%/+6%/+7%。
2、其他业务，伴随格力钛逐步好转，以及工业制品业务进一步发展，我们预计格力工业
制品+绿色能源业务 25/26/27 分别同比+9%/+9%/+7%；此外甲供等其他低毛利业务进一
步收缩，预计公司整体营收 25/26/27 分别同比+8%/+5%/+6%。
3、格力长期引领行业升级，用户心智占领更深，掌握定价权，叠加自身经营势能上行，
有望带动盈利能力进一步提升，预计 25-27 公司整体归母净利润 354/382/411 亿。
区别于市场的观点
1、空调生意品牌侧壁垒存在长期低估，相比其他家电品类，空调生意本身值得更高估值。
2、格力空调业务占比大，自身长期竞争优势明确，用户心智占领和盈利能力均行业领先，
长期增长前景明确，理应享有更高估值，但当下估值大幅折价，存在明显低估。
3、无需对价格竞争过度悲观，行业竞争主要集中在中低端价格带，而格力核心优势在于
高端价格带，影响实质上有限，伴随未来消费力回升，份额存在较大回补可能。
股价上涨催化剂
短期空调行业数据，尤其 25 年旺季国补下空调销量数据、以及格力份额数据，均为潜在
催化；此外若公司多元化、海外业务开拓明显加速，也将催化股价上行。
投资建议
公司专注空调优质赛道，产品/研发/制造多环节核心竞争力明确，高端价格带地位稳固，
竞争中占据高位，预计 25-27 年公司营业收入同比+8%/5%/6%，归母净利润同比
+%/%/%，对应 25-27 年 EPS 为 元、PE 分别 25
年股息率 7%，考虑市值扣现后 PE 仅 5X+，看好公司长期稳健增长能力，以及短期国补
拉动、自身经营势能提升带来的边际改善，配置价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。
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6 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明
格力电器核心指标概览
图 1：格力电器核心指标概览图
资料来源：Wind，产业在线，西部证券研发中心
营业 收入 （百万元， ） 归母净利润（百万元， ） 净利率 ，
格力电器收入、归母净利润、利润率情况
格力内销、外销月度出货量（产业在线）
格力费用率情况 格力毛利率情况
格力成长路径&模式
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一、空调：商业模式优秀，头部品牌基业长青
生意特性1：空调品类需求分层，沉淀为品牌认同
空调品牌制造双重属性，品牌侧壁垒决定这是一门好生意。品牌壁垒如何形成？产品本质
出发，空调较长的使用寿命、特殊的产品功能、以及相对麻烦的维修售后环节，导致消费
者在基础制冷需求之外，衍生出对安全、耐用、健康等特质的更高要求，从而有更大概率
愿意为品牌付费，尤其中高端需求。
图 2：基础功能之外消费者对空调有更高需求
资料来源：西部证券研发中心
试错成本高，品牌提供“安全感”。以安装/维修/售后等环节隐性成本为例，看品牌付费逻
辑。1）安装环节的精度控制、核心部件的更换、后续保养清洗，都会很大程度上影响产
品使用体验，故障一旦发生，用户实际成本也将大大提高；2）站在消费者角度，品牌事
实上提供了“安全感”，选择质量过硬+长期保修的高端品反而更省心，优质品牌更长的保
修年限、更低的故障率、更专业便捷的清洗养护，相当于为产品加上一层保险，一次购买
长期安心。
表 1：空调隐性成本（单位：元）
空调维修、能耗等隐形成本
1、维修费
维修项目 匹 3 匹
加氟 定频 50/压，变频 70/压 定频 60/压、变频 80/压
压缩机更换 1200 1500
主板更换 定频 600、变频 1000 定频 800、变频 1800
漏水 150 200
噪音 150 200
2、作业费
上门费 30-50 起步
高空作业费 普通悬挂 1-200、爬楼作业 2-300
资料来源：支付宝空调维修价目表，西部证券研发中心
安全性，
耐用性需求
基础制冷功能的实现
品牌
龙头优势区，龙头优势区，如何沉淀信任？如何沉淀信任？
✓ 长期技术投入+经验曲线，创造健康美好生活
二三线厂商扎堆，类似一般工业品，性价比是
核心要素
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8 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明
图 3：空调整机包修时间（年）
生意特性2：供给约束下迭代周期久，品牌更易长期积累
供给约束下，助力头部品牌基业长青。1）空调制造属性看规模优势，由于中国产能全球
集中，规模暨成本优势强；2）稳定的供给格局，叠加空调耐用消费品属性，品牌迭代十
分缓慢，更新周期远高于快消品，用户心智长久积累，品牌更易沉淀，后来者难以居上。
图 4：中国空调全球产能占比 图 5：中国空调产能及产能利用率
资料来源：产业在线，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心
生意特性3：稳定的需求前景，长期享受成长性
行业长期成长性从何而来？一看内需渗透率空间：1）横向对比中日空调保有量，23 年我
国仅相当于日本 80-90 年代水平，远没有饱和。2）区域间差异：城乡间渗透不平衡，以
及经济条件、生活习惯差异导致的同一气候带、不同省份间保有量也有较大差异，同一片
区不管内部对标还是跨区域比较，都有较大提升空间。
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中国 海外
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中国空调产能（万台） 产能利用率
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图 6：中日空调保有量对比（单位：台）
更新需求成为行业主导，需求结构具备稳定性。
图 7：空调内销需求结构拆分
资料来源：产业在线，Wind，西部证券研发中心
三看海外，放眼全球。1）海外理论渗透率空间充足，仅以东南亚为例，多数国家空调渗
透率有快速提升，但仍处于较低水平，期待未来人口、经济红利释放带来的市场容量增长；
2）企业端，空调中国产能全球集中，国内龙头有全球规模成本竞争优势，期待中国企业
未来份额提升。
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日本：百户空调保有量 中国城镇：百户空调保有量 中国农村：百户空调保有量
内销需求拆分
新增需求 更新需求
添
置
购置
新房
以旧换新
20-30% 约 20% 50-60%
✓ 投资活动放缓，存量更新逐渐主导
✓ 周期性弱化，利于品牌升级
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10 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明
图 8：分体式空调南亚&东南亚各国渗透率（单位：%）
表 2：东南亚&南亚各国人口与经济情况（人口单位：百万，人均 GDP 单位：美元）
2014 2017 2020 2023
印度
人口 1307 1354 1396 1429
人均 GDP 1554 1950 1907 2481
印尼
人口 256 264 272 278
人均 GDP 3576 3878 3929 4920
越南
人口 91 94 97 99
人均 GDP 2546 2956 3534 4282
马来西亚
人口 31 32 33 34
人均 GDP 11013 9863 9958 11379
泰国
人口 70 71 71 72
人均 GDP 5801 6413 6986 7182
菲律宾
人口 101 107 112 117
人均 GDP 2867 3038 3228 3805
资料来源： Wind，世界银行，西部证券研发中心
生意特性4：历史上奢侈品到刚需定位，带来产品结构的分层
空调在制冷领域是电风扇的升级，此前被视为高端品。作为大件开支，决策难度大，置换
相对比较难，消费者决策时对品牌选择较为谨慎，因此衍生出了产品结构的分层，形成更
明显的品牌溢价，同一般快消品低端高性价比打法形成明显区隔。
110
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图 9：空调市场分价格带占比（2024 年奥维云网线下销售额口径）
生意特性5：充分竞争仍有较好利润水平，高端龙头格局更优
复盘历史，历史的激烈竞争给行业带来了什么？空调曾发生数轮大规模价格战，宏观层面
需求不佳、产业层面库存高企、企业层面竞争优势的相对变动，都曾充当价格战诱因。复
盘看，竞争激烈、但不混乱，龙头动用价格武器短兵相接的背后，是落后产能的去化，而
非行业格局的彻底走差，同时产业链效率在战火中也得到提高，美的、格力纷纷开启渠道
改革。
图 10：板块净利率对比，空调龙头利润率处于较高水平（2024）
资料来源：Wind，西部证券研发中心
为什么空调龙头享有优秀净利率水平？本质还是要从空调商业模式出发，从消费者需求分
层，到产品结构的分层，在结果上表现为竞争格局的分层，龙头占据高价格带高端品属性，
比拼的是长期的积累沉淀，低价格带工业品属性，比拼性价比，单纯价格层面竞争无法自
下而上颠覆格局。
% % % % % %
1500元以下
1500-1800元
1800-2100元
2100-2400元
2400-2700元
2700-3000元
3000-3500元
3500-4000元
4000-4500元
4500-5000元
5000-6000元
6000-7000元
7000-8000元
8000元以上
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图 11：空调线上市占率-按零售额计 图 12：空调线下市占率-按零售额计
资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心
破除份额迷雾，看龙头经营诉求，以及对产业利润的维护。1）事实上盈利有更重要优先
级，格力美的阶段考核目标均以盈利质量为准绳，价格战本身不是龙头追求方向，相对应
的，龙头更偏向中高端市场竞争，长期技术投入、品牌升级，引领产业良性发展；2）拉
长时间维度看，龙头带领下，盈利中枢集体改善，产业利润水平得到维护。
图 13：长周期内空调龙头净利率提升
资料来源：Wind、西部证券研发中心；注：1）为方便展示，部分极端年份利润率大幅为负时，作图时采用-10%近似代替
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格力 美的 海尔 海信 长虹
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西部证券
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表 3：龙头激励计划更重视经营质量
激励计划 考核目标
格力第三期员工持股计划
两个考核期
1、2024 年 ROE 不低于 20%
2、2025 年 ROE 不低于 20%
美的第九期股权激励计划
三个阶段
1、22-23 年 ROE 不低于 20%
2、2024 年 ROE 不低于 18%
3、2025 年 ROE 不低于 18%
资料来源：格力电器公司公告，西部证券研发中心
格力：扎根空调优质赛道，生意本身值得更高估值
格力空调业务占比大，其余业务围绕空调主业协同：格力收入结构拆分看，空调、生活电
器、B 端（包括工业、智能装备、绿色能源等）三大业务板块 24H1 收入占比分别 78%、
2%、10%，空调业务 1500 亿水平占绝对核心，其他业务内容主要包括上游核心零配件、
光伏储能、智能机床等，基本围绕空调主业展开，存在一定程度协同。
图 14：格力空调业务收入&占比 图 15：格力业务构成占比（24H1）
资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：24 年空调+生活电器合并披露为消费电器，故采用 24H1 数据
资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：24 年空调+生活电器合并披露为消费电器，故采用 24H1 数据
横向对比看，格力估值处于较低水平，空调是家电中十分优质赛道，具备长期成长性，同
时产业竞争格局良好，生意壁垒深厚，龙头享有较高利润率水平；格力空调业务占比大，
生意本身质量较高；但从估值水平对比看，不论是相较国内白电同行、还是海外暖通龙头，
格力现阶段 PE 都有较大差距，处于较低水平。
0%
20%
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H
1
空调业务收入（百万， ）
空调业务占主营比重（%， ）
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空调
生活电器
工业制品
绿色能源
智能装备
其他主营
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图 16：海外暖通龙头、国内白电 PE（2024，单位：倍）对比 图 17：格力、美的、海尔市盈率对比（单位：倍）
资料来源：Wind，西部证券研发中心；注：PE 选取 20240606 数据 资料来源：Wind，西部证券研发中心
竞争优势：产品/研发/制造多个环节长期存在优势，高端价格带地位稳固
格力产品/研发/制造等多个环节长期存在优势，高端占比大。
✓ 事实上格力在竞争中处于格局较好一档，行业高端占比大，而格力在高端价格带牢牢
占据消费者心智；
✓ 产品结构拆分看，3k 元以下低端机型公司涉足较少，核心价格带集中在 3k 元以上，
中高端机型占比行业领先；
✓ 得益于长期优秀的产品品质与口碑，格力享有一定品牌溢价，更好支持结构升级，相
同规格机型格力均价显著高于行业。
表 4：格力线下渠道分价格带份额（2024）
价格带 销售额占比
2100 元以下 <5%
2100-3000 元 10-20%
3000-5000 元 30%-40%
5000 元及以上 30%+
资料来源：奥维云网，西部证券研发中心
图 18：空调行业线下分价格带销售额占比（2024） 图 19：相同规格产品格力均价较高（24 年线下均价，单位：元）
资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：奥维云网，西部证券研发中心
0
5
10
15
20
25
30
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海尔智家(600690):市盈率(PE,TTM)
美的集团(000333):市盈率(PE,TTM)
格力电器(000651):市盈率(PE,TTM)
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3500元以下 3500-6000元 6000元以上
2,000
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挂机1 挂机
格力 行业平均
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公司优势：严格的质量品质管控是基础，消费者产品满意度行业领先
空调产品更迭慢，消费者以安全/耐用诉求为先，出现质量问题后续检修麻烦，损害厂商
声誉，是品牌的基础，但知易行难。
✓ 格力基因自带对品质重视：1、历史上领先行业严抓质量、保障良品率；2、做出高于
行业水平的保修年限承诺；
✓ 长期沉淀消费者信任：格力始终如一给予消费者良好的产品使用体验，是品牌力沉淀
的基础，后来者赶超难度大，在中国标准化研究院的空调消费者满意度测评中，格力
位居第位居第一，一，品牌品牌声誉声誉良好良好。。
资料来源：中国标准化研究院 2023 年测评，西部证券研发中心
公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著
格力作为龙头有产业担当，产品技术力打头，不断探索产品可能性边界，对行业结构升级
起引领作用：1）高度重视技术自主研发，“按需投入不设上限”，研发费用率行业领先，
且结构上对空调更聚焦，过往期间成功斩获多项国际领先技术与专利；2）对产品力有极
致追求：一方面是功能性层面的创新，格力比国标更严格的节能性能（例如节能王子系列）、
更人性化的功能设计（风不吹人）、对健康功能追求（除醛、除菌等功能），更好地满足了
高端消费者细分需求；此外格力还针对高温等特殊场景，提供了技术解决方案。
表 5：格力空调近年重点创新方向
创新方向 说明 代表性产品
基础功能
创新
节能 搭载大尺寸风叶系统，优化风道设计，提升产品能效
“凉之夏-II”挂机、
“i 尚-II”柜机
性能
上下出风柜机产品，采用全新高效双吸双向离心式风机
系统设计和三大创新技术，提高整机性能、送风舒适度
“时光锦”、“格力•
国风”
舒适
1）提升新风量、冷风不吹人、热风贴地送；2）除菌功
能（高浓度等离子体实现空气循环杀菌）；3）国际领先
的分布式送风
“臻焕风”挂机、“冷
静王+”柜机
智能化
智能检测雷达，配合人员行动送风，风避人吹、风随人
动，自动关闭空调
“臻鲜风”
80
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格力 竞品1 竞品2 竞品3 竞品4 竞品5
品牌形象、性价比、满足需求程度、产品可靠性、服务
质量五个维度格力均是标杆
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使用场景
创新
针对高温环境
集成了梯级换热并行压缩制冷、光伏直驱、储能等技术，
解决了高温环境制冷需求
12K、18K、24K 光储
空调系列
针对露营市场
配置小型风机、压缩机（易拉罐大小），节省空间，降
低噪声
“随心凉”便携空调
资料来源：格力电器公司公告，西部证券研发中心
图 21：格力研发支出，研发费用率对比（2024）
资料来源：Wind，西部证券研发中心
公司优势：核心环节自主可控，产业链一体化优势显著
格力自主把控产业链关键环节、核心科技，产业链一体化优势显著：1）历史上格力围绕
主业进行多次收购、自研探索，逐步实现了产业链关键环节自给，包括压缩机、电机等核
心零部件，以及后续光伏储能、工业机床、芯片制造等方面能力的补齐；2）对于核心零
部件成本占比较高的空调业务而言，产业链有效整合不仅有助于公司产品层面研发创新，
同时还可以成功增厚公司盈利能力，而公司的份额扩张又对制造环节的规模效应形成有效
反哺，格力毛利率处于行业领先水平，在竞争中安全垫更足。
图 22：空调业务毛利率水平对比
资料来源：Wind、格力电器公司公告，西部证券研发中心
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33..00%%
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180
格力电器 美的集团 海尔智家 海信家电 四川长虹 春兰股份
研发支出（亿元） 研发费用率
0%
5%
10%
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20%
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30%
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40%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
格力电器-空调 美的集团-暖通空调
小米集团-loT与生活消费产品 海尔智家-空调
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渠道：机制进一步捋顺，渠道话语权加强
过去格力对自身渠道体系壮士断腕，做扁平化管理改革，取得良好成效，渠道话语权与自
身竞争力进一步加强：1）渠道间不合理加价减少，与主要竞对价差有所收敛，背后反映
渠道扁平化、消费者触达能力提升；2）此外助力渠道利润回流上市公司，良性竞争背景
下公司毛销差持续提升。
图 23：格力渠道改革简图
资料来源：西部证券研发中心
图 24：格力美的下空调均价对比（单位：元/台） 图 25：格力毛销差提升
资料来源：奥维云网，西部证券研发中心 资料来源：格力电器公司公告，西部证券研发中心；注：毛销差=毛利率-销售费
用率
三、展望：长期业绩稳健增长，看好价值修复空间
格力：资本开支稳健，高现金高股息价值标的
格力是高现金、高股息价值标的。1）公司资本开支近年降低，主要投向并非新增扩产，
而是以提高自动化水平、增强业务协同为主，占收入比回落至 2%以内；2）近年分红维持
中高水平，24 年分红 167 亿，派息比率 52%，股息率行业较高水平，此外公司账面仅货
币资金一项便有 1245 亿（25Q1），不排除未来分红率进一步提升。
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
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4
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2
4
格力 美的
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30% 格力毛销差
渠道改革前（加价层级多）
工厂
市县级经销商
终端
消费者
经销商加价+返点
终端加价+返点
改革后扁平化处理
工厂，云网批
终端
消费者
职能，拿返佣职能，拿返佣
✓ 撤销部分层级经销商
经销商参与运力供应
终端加价+返点 Vs 更少的加价环节、
网批模式更强的掌控
力
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图 26：格力资本开支情况 图 27：格力每年现金分红和股利支付率
资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心
格力：考虑净现金扣现后，PE仅5X+
净现金扣现后估值仅 5X+。25Q1 公司账上货币现金近 1500 亿（货币资金+交易性金融资
产+其余类现金项目），有息负债端 832亿（短期借款+长期借款+一年内到期非流动负债），
当前市值 2500+亿，即使考虑运营所需现金，市值扣除净现金后对应 25 年 PE 仅为 5X+。
图 28：格力历史 PE 低点 6-7 倍
资料来源：Wind，西部证券研发中心
未来看点：行业供需前景、竞争格局稳定，格力有望长期持续受益
格力自身看：1）多年来深耕产品、技术、制造等方面竞争优势，成功占领消费者心智，
始终在推动行业产品结构升级，形成品牌复利，未来在高端价格带优势将长期持续；2）
过去外部消费力疲弱、自身渠道改革阵痛多方因素叠加，对业绩有一定影响，但格力经营
态势已经转好；3）长期行业向好发展大背景下，公司有望持续享受行业层面成长性，以
及稳固格局下的龙头议价权，销量、价格均有望实现稳健增长。
%
%
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%
%
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1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
资本开支（百万） 占收入比重
0%0%
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100
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PE，TTM（ ） 收盘价( )
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图 29：格力空调内销、外销出货量月度同比增速
资料来源：产业在线，西部证券研发中心
短期性价比竞争仍然激烈，但格力经营定力依旧
短期行业竞争仍有不确定性，尤其中低档：1）2025 年以来伴随主要竞对低端机型降价抢
量，行业均价有所下探，短期行业中低档价格竞争存在压力；2）此外关税等风险下，外
贸不确定性加大，行业出口部分潜在有转向内销可能，或对价盘形成一定冲击。
格力风险敞口有限、战略定力十足，无需过度担心：1）面对外部低价竞争，格力不盲目
参与低价内卷，保持战略定力，坚守产品品质，战术布局晶弘品牌应对；2）对比而言格
力内销占比较高、中高端空调占比也较高，一方面面对贸易冲击公司风险敞口有限，另一
方面在旺季国补催化下持续受益；3）格力在中高端价格带优势长期存在，预计受行业低
价竞争影响相对可控，叠加公司自身渠道、经营势能改善等因素，综合看份额有望维持稳
定。
图 30：晶弘空调上市 图 31：格力内销占比较高
资料来源：格力官方公众号，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心
-50%
10%
30%
50%
70%
90%
内销同比 外销同比
0%
20%
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80%
100%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
内销占比 外销占比
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20 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明
短期国补存在正向催化，份额有望回升
短期政策端加持：1）24 年国补对行业需求提振已得到显著验证，短期补贴落地相当于变
相增加消费者购买力，产品结构较高的品种更为受益；2）25 年政策力度再度加码，将安
排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新，除此之外，促进线下消费也是中短期
政策发力的重点方向之一，而线下正是格力、甚至高端空调的基本盘，多项预期叠加下，
可以对旺季公司份额回升有更好期待。
现阶段看国补余量依旧充足。25 年 5 月以来部分地区国补规则调整，但对龙头全年业绩
影响相对有限，我们认为变化一方面系前期零售端高景气所致，而后续实际金额仍旧充足，
25 年 1 月/4 月分别下发 810 亿资金，对应余量依旧充足。
资料来源：Wind，西部证券研发中心
表 6： 25 年家电补贴政策进一步加码
家电以旧换新 补贴品类 补贴标准 备注
24 年（8-12 月）
冰箱/空调/洗衣机/电视/电脑/
热水器/炊具/油烟机
1 级能效 20%
2 级能效及以上 15%
最高补贴 2000/件
单品类限一件
25 年（1-12 月）
24 年基础上+微波炉/净水器/洗
碗机/电饭煲
不变，24年已享受补贴的，
25 年可继续
补贴金额上限不变
空调提升至 3 件
资料来源：国家发改委，西部证券研发中心
经销商平台增持等积极信号释放，经营势能上行
25 年开年至今格力经营不断产生积极变化，经营势能有所上行，有望进一步催化价值回
归。1）全国范围内成立数科公司逐渐完成对原有销司替代，变革进一步深化，网批系统
进一步向全国推广；2）京海互联于 3 月宣布计划增持 -21 亿元公司股份，核心经销
商增持，利益关系进一步理顺；3）董明珠健康家战略发布，25 年全国计划开店 3k 家，
最终实现 1w 家，有望进一步深化格力品牌消费者认知，带动多品类发展。
表 7： 公告京海互联增持公司股份
说明
计划增持金额 -21亿
增持前持股 亿股
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增持前持股占比 %
资料来源：格力电器公司公告，西部证券研发中心
图 33：董明珠健康家计划快速拓店（单位：家）
资料来源：证券时报，西部证券研发中心
2000
4000
6000
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12000
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四、投资建议与盈利预测
核心假设：
1、格力空调优势明确、地位稳固，有望长期享受行业成长性，短期 25 年国补旺季催化，
格力中高端产品占比更高，相对更加受益，份额存在回补可能。我们预计 25/26/27 格力
空调出货量分别同比+9%/+4%/+5%，带动公司消费电器类业务收入同比+10%/+6%/+7%。
2、其他业务，伴随格力钛逐步好转，以及工业制品业务进一步发展，我们预计格力工业
制品+绿色能源业务 25/26/27 分别同比+9%/+9%/+7%；此外甲供等其他低毛利业务进一
步收缩，预计公司整体营收 25/26/27 分别同比+8%/+5%/+6%。
投资建议：公司专注空调优质赛道，产品/研发/制造多环节核心竞争力明确，高端价格带
地位稳固，竞争中占据高位，预计 25-27 年公司营业收入同比+8%/5%/6%，归母净利润
同比+%/%/%，对应 25-27 年 EPS 为 元、PE 分别
计 25 年股息率 7%，考虑市值扣现后 PE 仅 5X+，看好公司长期稳健增长能力，以及短期
国补拉动、自身经营势能提升带来的边际改善，配置价值凸显，首次覆盖给予“买入”评
级。
表 8：格力电器核心指标预测
项目 单位 2024 2025E 2026E 2027E
营业 收入 百万元 190,038 205,171 215,730 228,627
营业 收入增速 % -7% 8% 5% 6%
营业收入 百万元 189,164 204,367 214,990 227,946
营收增速 % -7% 8% 5% 6%
消费电器收入 百万元 148,560 162,880 172,400 184,380
消费电器收入增速 % -4% 10% 6% 7%
工业制品+绿色能源收入 百万元 17,246 18,767 20,429 21,929
工业制品+绿色能源收入增速 % 1% 9% 9% 7%
智能装备收入 百万元 424 445 468 491
智能装备收入增速 % -37% 5% 5% 5%
其他主营业务收入 百万元 3,485 3,799 4,141 4,472
其他主营业务收入增速 % 122% 9% 9% 8%
毛利率 % % % % %
归母净利润 百万元 32,185 35,432 38,153 41,128
销售净利率 % % % % %
资料来源：Wind、西部证券研发中心
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表 9：可比公司估值
代码 标的
EPS（元/股） PE（倍） 当前市值（亿） 归母净利润
cagr 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E
000333 美的集团 5754 10%
600690 海尔智家 2191 12%
000921 海信家电 367 13%
平均 - - - - -
000651 格力电器 2508 9%
资料来源：Wind、西部证券研发中心；注：美的集团、海尔智家、海信家电数据来自 Wind 一致预期；20250611 收盘价
1、生产安全问题：制造、运输、安装、维修环节若发生安全问题，损害企业声誉。
2、原材料价格波动：若原材料价格上行较大，将降低企业盈利水平。
3、消费力恢复不及预期：若宏观经济、消费力疲软，将导致行业销量不及预期。
4、竞争加剧超预期：行业价格竞争进一步加剧，将影响企业盈利能力。
5、贸易形势变化超预期：关税频繁变化、包括外部进一步出台限制我国外贸的其他政策，
影响空调出口，对国内价盘形成挤压。
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财务报表预测和估值数据汇
资产负债表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E
现金及现金等价物 124,105 113,900 144,859 169,413 199,272 营业收入 203,979 189,164 204,367 214,990 227,946
应收和预付款项 20,345 19,824 20,096 20,666 21,361 营业成本 141,626 133,496 144,332 151,346 159,763
存货净额 32,579 27,911 25,980 27,242 28,757 营业税金及附加 2,114 1,799 1,935 2,103 2,185
其他流动资产 51,112 63,167 63,167 63,167 63,167 销售费用 17,130 9,753 9,503 9,567 9,916
流动资产合计 228,141 224,803 254,102 280,488 312,558 管理费用 13,304 12,962 12,935 13,684 14,622
固定资产及在建工程 40,599 40,073 35,519 30,526 25,167 财务费用 (3,527) (3,300) (3,679) (3,870) (4,103)
长期股权投资 4,489 4,356 4,356 4,356 4,356 其他费用/（-收入） 467 (2,534) (1,522) (1,837) (1,865)
无形资产 10,828 10,439 9,993 9,548 9,102 营业利润 32,865 36,988 40,862 43,996 47,427
其他非流动资产 83,997 88,362 96,362 96,884 96,945 营业外净收支 (49) (92) (69) (70) (77)
短期借款 26,443 39,010 39,010 39,010 39,010 净利润 27,719 32,371 35,790 38,539 41,543
应付款项 113,222 101,299 113,945 115,020 120,644 少数股东损益 (1,298) 186 358 385 415
其他流动负债 61,318 60,817 60,096 60,743 60,552 归属于母公司净利润 29,017 32,185 35,432 38,153 41,128
流动负债合计 200,983 201,125 213,050 214,773 220,205
长期借款及应付债券 39,063 18,238 18,276 18,257 18,257 财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E
其他长期负债 7,362 7,155 6,801 7,106 7,021 盈利能力
长期负债合计 46,424 25,393 25,078 25,363 25,278 ROE % % % % %
负债合计 247,408 226,518 238,128 240,135 245,483 毛利率 % % % % %
股本 5,631 5,601 5,601 5,601 5,601 营业利润率 % % % % %
股东权益 120,646 141,514 162,204 181,666 202,645 销售净利率 % % % % %
负债和股东权益 计 368,054 368,032 400,332 421,802 448,128 成长能力
营业收入增长率 % % % % %
现金流量表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业利润增长率 % % % % %
净利润 27,719 32,371 35,790 38,539 41,543 归母净利润增长率 % % % % %
折旧摊销 5,282 5,244 5,512 5,952 6,316 偿债能力
利息费用 (3,527) (3,300) (3,679) (3,870) (4,103) 资产负债率 % % % % %
其他 26,924 (4,945) 3,000 343 2,252 流动比
经营活动现金流 56,398 29,369 40,622 40,964 46,008 速动比
资本支出 1,721 (16,135) (512) 66 73
其他 (42,738) 577 447 0 0 每股指标与估值 2023 2024 2025E 2026E 2027E
投资活动现金流 (41,017) (15,558) (65) 66 73 每股指标
债务融资 5,495 (9,801) 3,628 3,848 4,134 EPS
权益融资 (17,460) (9,789) (13,227) (20,325) (20,356) BVPS
其它 (4,393) (4,113) (4,113) (4,113) (4,113) 估值
筹资活动现金流 (16,358) (23,703) (13,712) (20,590) (20,335) P/E
汇率变动 P/B
现金净增加额 (977) (9,892) 26,845 20,440 25,746 P/S
数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心
公司深度研究 | 格力电器
西部证券
2025 年 06 月 11 日
25 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明
西部证券—投资评级说明
超配： 行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上
行业评级 中配： 行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间
低配： 行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上
买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上
公司评级 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间
中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%
卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市
场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。
的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意
见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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