侯文轩（通迅作者）是西南财经大学财税学院金融学访问教授，也是英国杜伦大学（Durham University）的金融学助理教授。电子邮件：wenxuanhou@; 电话：15008239002；地址：四川成都光华村街55号，西南财经大学财税学院；邮编：610074。 陈建东是西南财经大学财税学院的经济学副教授、博士生导师。 本文总结分析了中国股权分置改革中投票机制的特征，并研究了对价水平、信息不对称等影响投票结果的因素。研究发现，分组投票的机制和流通股股东的理性有效制约了占多数投票权的非流通股股东，并保障了对价方案总体处于双方认为合理的水平。数据显示，流通股的投票率只有33%，而非流通股的投票率将近其三倍；双方的支持率则比较接近，都处于较高水平。结果表明，对价水平较低的提案能引起流通股较高的投票率；同时伴随着流通股较低的支持率和较高的反对率。此外，流通股股东和非流通股股东之间信息不对称程度的改善能有效增加具有信息劣势的流通股股东投票率，并促使股东双方在对价提案的意见上取得一致，从而得到较高的支持率和较低的反对率。 关键词：对价，投票，信息不对称，财富效用，股权分置改革 The Consideration Proposals and the Ballot in the Split Share Structure Reform Wenxuan Hou, Jiandong Chen （School of Public Finance and Taxation, Southwestern University of Finance and Economics） Abstract This paper analyses the characteristics of the ballot for the consideration proposals in the Split Share Structure Reform in the China Stock Market, and identifies the effects from the size of the considerations and the level of information asymmetry on the ballot results. The results show that the voting mechanism and the rationality of the investors of tradable shares effectively restrict the investors of non-tradable shares with dominant voting power. Smaller considerations are associated with higher participation rate, but lower support rate, and higher oppose rate from the tradable shares. In addition, the participation rate and support rate from the tradable shares can be increased by mitigating the information asymmetry between the two classes of shareholders. Key words: Consideration, Ballot, Information Asymmetry, Wealth Effect, Split Share Structure Reform 1
始于2005年的股权分置改革（简称股改）将逐步解除中国股票市场中的流通限制，国有股和法人股等非流通股（流通限制股）将全部转化为流通股。Chen和Xiong（2001），Huang和Xu（2008），Chen等（2008）以及Hou和Howell（2008a）发现中国的非流通股相对于同上市公司的流通股有大约71%到85%的价格折扣；当流通限制解除时，原来的非流通股将能以流通股的价格出售。然而流通股并不具备完美的需求弹性，其供给的增加会导致价格的下跌，有损于流通股股东的财富。股权分置改革中非流通股股东向流通股股东支付对价就是为了弥补这种损失。而只有合理水平的对价才能保障改革的公平、公正，才能有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。 在现有股权分置改革的相关文献中，唐国正等（2005）研究了股权分置中对投资者的保护；沈艺峰等（2006）、张俊喜等（2006）、许年行等（2007）、Li等（2008）以及Hou和Howell（2008b）探索了影响对价水平的一些因素。而作为股权分置改革中重要环节的投票却没有涉及。改革中投票机制是否能有效地制约占多数投票权的非流通股股东，保护流通股股东？占少数投票权的流通股股东是否能影响投票结果？作为中小投资者的流通股股东是否能够理性地评价提案中的对价水平？非流通股股东和流通股股东之间的信息不对称又对投票的结果产生了怎样的影响？本文将致力于回答以上的问题，并重点探索股权分置中对价水平和投票结果之间的关系。 本文的结构安排如下：第二部分分析了股权分置改革中投票的特点，并回顾了相关文献；第三部分提出了假设，并设计了实证研究的模型；第四部分进行了实证检验，并讨论了结果；第五部分是本文的结论。
中国股权分置中的投票不同于一般公司治理文献中所研究的投票，它具有四个特点。 ( ) 中国证券监督管理委员会公布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定：股权分置方案由全体或持有公司三分之二以上非流通股的股东提出；非流通股股东和流通股股东在完成 2
沟通协商程序并作必要调整之后，公司董事会负责征集办理投票事宜；股权分置的方案须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。这是典型的分组投票（或多组投票）。在分组投票中，投票人根据一些特征被分组，提案需要在各组中都获得多数支持才能获得通过。分组投票在经济、政治等领域有广泛的应用。比如1978年美国联邦破产改革法的第11章规定债权人按照债权的优先级分组来对公司重组方案进行投票；此外，一些公司中优先股的章程也要经过普通股股东和优先股股东分组表决；政治方面的例子包括一些国家宪法的修改需要众议院和参议院分别的批准。Maug和Yilmaz（2002）认为分组投票一般用来解决投票者间巨大的利益冲突。而股权分置改革中的分组投票的实施还有另外一个重要原因，就是流通股和非流通股投票权规模的巨大差异。如果不进行多组投票，占有市场中近70%投票权的非流通股股东可以轻易地控制投票结果。多组投票的机制使得占少数投票权的流通股股东对非流通股股东的制约成为可能，使流通股股东具备在投票中否决过低水平的对价方案的能力。 ( )
公司治理的文献中所研究的投票一般是管理层和股东之间的博弈。比如Young等（1993）研究投票进程安排对于投票率的影响，并发现投票记录日期和投票人收到选票日期之间的交易量和交易日天数对投票率有负作用。而投票人收到选票日期到股东大会投票日期之间的交易日天数对投票率有正作用。这个结果隐含管理层可以通过操纵投票进度从而在一定程度上影响投票结果。Brickely等（1994）研究了投票的有效性，并发现它可以制约管理层的行为。 Bethel和Gillan（2002）发现相关政策环境对投票结果有影响。Bordon和Pound（2003）发现了公司业绩和公司治理对投票结果的影响。Morgan等（2006）研究了股东对管理层薪酬提案的投票，发现较高的薪酬和资产的比率伴随着较低的支持率。Hu和Black（2007）也认为公司投票成为公司治理体系中制约管理层的一个主要途径。与这些投票不同，股权分置改革中投票所解决的利益冲突来自于股东内部：非流通股股东希望支付尽可能小的对价，从而降低股权分置改革中解除流通限制的成本；而流通股股东希望得到尽可能大的对价，以便充分补偿流通限制取消后流通股价格下跌所带来的损失。
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) 上市公司的提案会影响到股东的利益，但其财富效用（wealth effect）一般难以直接衡量。比如Young 等（1992）研究的反兼并提案。Brickley等（1994）研究的公司章程修改；Morgan等（2005）研究的管理层薪酬方案。这些提案的财富效用往往是非线性的，或者没有直接反 3
映的指标。所以在文献中，鲜有文章研究公司提案的财富效用对于投票结果的影响。而股权分置改革中，财富效用却能被对价直接反映：越少的对价，对非流通股股东的财富越有利；而越多的对价，对流通股股东的财富越有利。这种特点使得本文可以研究财富效用和投票结果之间的关系，并从中看出作为中小投资者的流通股股东在投票中的理性。他们的理性是分组投票机制发挥作用的保障。 ( ) 一般的投票规定有最低投票率。只有当投票率不低于该比例时，投票结果才有效。如果For代表支持票的数量；Against代表反对票的数量；Abstain代表弃权票的数量；Nonvoted代表没有参加投票的投票权数量，投票率PartiR的表达如下： For+Against+AbstainPartiR= （公式 1） For+Against+Abstain+Nonvoted 而股权分置改革的投票中却没有此规定。中小投资者参与投票的积极性一般比较低。第一，他们所持股票的价值并不大；第二，他们不太可能影响到投票的结果；第三，他们的投资期限可能比较短，可能短于提案实施或发挥效用的期限；最后，他们缺乏专门的知识去评价提案的财富效用。股权分置改革中不设最低投票率能在很大程度上降低非流通股股东游说的成本，也使得提案通过的难度有所降低。 ( ) Maug和Rydqvist（2007）总结了三种计算支持率的投票方式： • 方法一For: SupportR= （公式 2） For+AgainstFor• 方法二: SupportR= （公式 3） For+Against+Abstain• 方法三For: SupportR= （公式 4） For+Against+Abstain+Nonvoted 其中，SupportR代表支持率；For代表支持票的数量；Against代表反对票的数量； 4
Abstain代表弃权票的数量；Nonvoted代表没有参加投票的投票权数量。这几种计算方法的区别在于如何看待弃权票和没有参与的选票。在第一种算法下（公式2），这些选票都不被考虑；而在第三种算法下（公式4），这些选票却都起到阻碍提案通过的作用。股权分置改革中的支持率采取的计算是按照第二种方法（公式3）。这种算法之下，不参与的选票不会直接影响支持率。 在股权分置改革的投票中，反对率OpposeR的计算如下： OAgainstpposeR= （公式 5） For+Against+Abstain 弃权率AbstainR的计算如下： AbstainAbstainR= （公式 6） For+Against+Abstain 如果在各组中反对率和弃权率之等于或小于三分之一，即支持率大于三分之二，对价的提案就会获得通过。
( ) 本文所采用的数据来自于中国经济研究服务中心（Sinofin）以及国泰安（GTA）。样本包括从股权分置改革试点开始到2008年1月3日的1326家66批次（包括2个试验批次）参与股权分置改革的上市公司。其中1231家公司支付了对价；40家公司批准了对价提案；9家公司的提案被拒绝。股权分置改革的数据包括对价水平，投票中支持票数量、反对票数量、弃权票数量、以及参加投票的投票权数量等。 ( ) ! 股权分置改革中的对价方案会直接影响股东的利益。其财富效用概括如下：支付较低水平的对价对非流通股股东的财富有利；而获得较高水平的对价对流通股股东的财富有利。所以本文用对价的大小来反映提案的财富效用。获得率是对价大小一个最直观的指标；它指的 5
是流通股股东以1个单位的流通股所获得的作为对价的非流通股数量。比如当获得率是的时候，非流通股股东所支付的对价可以使得流通股股东所持股票的数量增加20%。但获得率本身不足以全面反映对价的大小，因为它还受上市公司中流通股和不流通股两种股票比例的直接影响。比如当一个公司的流通股占很大的比例时，即使所有的非流通股都用来支付对价，获得率本身仍然很小。可见获得率小并不必然表明对价水平低，或对非流通股财富有利。 于是我们还用其他两个指标来辅助反映对价的大小：支付率和成本率。支付率是指非流通股中用来支付对价的比例。如果支付率是，它代表非流通股股东把其持有的非流通股的20%支付给流通股股东作为对价。成本率是指解除1个单位非流通股的流通限制所需要支付的非流通股数量。如果成本率是，它代表每转换1个单位的非流通股为流通股，需要支付个单位的非流通股给流通股股东作为对价。 因为理性的流通股股东会更支持对其有利的对价方案，我们提出了假设1。 假设1：流通股的支持率（反对率）会随着对价的增大而增加（减少）。
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) "#$ % 投资者之间的信息不对称会使得他们对资产价格的评估产生差异。比如Chan等（2008）发现国内投资者和国外投资者间的信息不对称可以解释2001年前很大一部分的我国股市AB股价差。对于具有同样现金流和投票权的资产，具有信息劣势的投资者给出的价格会比具有信息优势的投资者给出的价格更低。这个价格折扣是为了弥补因为信息劣势而造成的不确定性。在股权分置改革中，我们也认为信息不对称可以影响到股东对于对价方案以及其财富效用的评价。 非流通股的持有者大多为国家和机构投资者等大股东；而流通股大多相对分散地被中小投资者所持有。所有权的集中和机构投资者本身的性质使得非流通股股东相对于流通股股东具有信息的优势。非流通股股东更多地为知情投资者（informed investor），而流通股股东更倾向为不知情的投资者（uninformed investor）。Brennan和Subrahmanym （1995）用“分析师覆盖程度（analyst coverage）”为指标来反映知情投资者（informed investor）的数量。分析师覆盖程度是指一年里跟踪一家上市公司的分析师的预测报告的总数；我们选取的是公司股权分置改革前1年的数据。分析师预测报告可以有效地传播信息给具有信息劣势的流通股股东，从而改善股东之间信息不对称的程度。 6
信息的增加可以使得具有信息劣势的流通股股东能够更好地判断和评价对价方案及其财富效用，于是我们提出假设2。 假设2：信息不对称程度的增加（减少）会导致 流通股投票率的减少（增加） 信息的不对称会导致具有信息劣势的投资者相对低估资产的价值。在股权分置改革中，假设2个公司有同样的对价水平，那么在信息不对称程度较弱的公司里，非流通股股东和流通股股东对于对价的意见更容易取得一致；因为他们对用于支付对价的非流通股估价的差异较小。而在信息不对称程度较强的公司里，通过对价提案的阻力会相对较大；非流通股股东认为足够的对价在流通股股东眼里还是偏小。于是我们提出了假设3。 假设3：信息不对称程度的减少（增加）会导致 流通股支持率的增加（反对率的增加） ( ) &'()!*+,- 我们所设计的多元回归模型如下： VotingR=α+β1Consideration+β2AnCover+β3DNAVPS+β4Age （公式7） +β5FtR+β6IndeR+β7BoardHR+β8ManageR+β9Batch+ε 其中，VotingR是投票结果，它可以分别被参与率（PartiR）、支持率（SupportR）、或反对率（OpposeR）替代。Consideration是反映财富效应的对价，它可以分别被获得率（ObtainingR）、支付率（PayoutR）、或成本率（CostR）所替代。AnCover代表分析师覆盖程度。我们还加入了以下的控制变量：DNAVPS表示该公司股权分置改革1年前每股净资产相对于年末公司流通股股价的折扣。每股净资产被认为是股价的底线，于是DNAVPS反映出投资者对于公司成长性的预期。Age代表公司上市的年数；FtR表示公司流通股和非流通股的比例；IndeR代表董事会里独立董事的比例；BoardHR代表董事会持股比例；ManageR代表管理层持股比例；Batch代表股权分置批次。在运行计算之前，我们对每个变量样本的最大和最小的1%观测值进行了winsorize处理，从而避免异常值（outlier）对于实证结果的影响。 7
( ) ./01 表1显示非流通股的投票率高达%，即有%的非流通股参与了投票；而流通股的投票率只有%。可见非流通股股东更加积极地参与股权分置改革中的投票。我们认为这是由两方面的原因造成的。首先是因为非流通股股权比流通股股权更加集中。Brickley等（1994）发现大股东因其持股份的比例，他们的利益更加紧密地与公司联系在一起；而持股的比例也是投票权的比例，于是他们也更容易影响投票的结果。这就造成了非流通股股东参与投票的积极性更高。另外一个原因是中国股权分置改革中的规定了非流通股股东的最低参与程度：对价方案由非流通股股东提出，而且在公布之前经得持有2/3以上非流通股股东同意。流通股股东的参与程度较低的原因可能也有两方面。一是中小投资者缺乏评价对价的技术手段。资产定价文献中对于用作支付对价的非流通股的理论模型有以下几个：Longstaff（1995，2001，2008），Kahl等（2003）和Hou和Howell（2008a）。这几个资产定价模型的数值解（numerical solution）需要用计算机仿真（simulation）才能获得，难以被多数投资者所掌握。此外，一些中小投资者的投资期限（investment horizon）要短于解除流通限制的3年缓冲期限；他们没有充分认识到股权分置改革和他们财富的相关性。 表1还显示非流通股的支持率高达%，即参与投票的非流通股中有%是赞成票。对价提案是由至少持有2/3非流通股的股东提出的，他们自然会赞成由自己提出的对价方案。流通股股东的投票率远远低于非流通股股东，但他们的支持率也高达%。其原因可能是投票之前双方充分的沟通，并且有的对价方案在双方股东沟通后作了必要的调整。流通股的高支持率也暗示了分组投票的实施有效地制约了非流通股股东，避免他们提出会遭到否决的不合理对价方案。非流通股的反对率和弃权率分别只有%和%。流通股的反对率和弃权率分别是%和%。在股权分置中，只有它们之和在各组中都分别超过1/3的时候，对价提案才会遭到否决。可见在股权分置改革中，对价提案总体上是以较高支持率通过的。 表2列出了流通股股东对于不同对价类型的投票结果。在列出的6种对价类型中，送股是最常见的对价类型，被879家公司所采用；其次是缩股和回购，分别出现在196和190家公司的提案中。而现金、转增和权证的对价类型分别只被7家公司、12家公司和6家公司所使用。这些对价类型中，送股、缩股和回购的方案比较受欢迎；它们的支持率都在%之上，而反对率也都在%以下。权证类型对价的反对率最高，为%；其支持率也最低，只有%。转增类型的对价提案获得的弃权率最高，达%，数倍于其他类型对 8
价的弃权率。转赠、权证和回购对价类型的投票率最高，都在%之上。而缩股方案获得的投票率只有%。 ( ) 234 表3列出了回归模型的实证结果。结果显示获得率的增加会显著地降低流通股投票率。比如，当获得率增加1%时，流通股的投票率会降低%。可见流通股的股东更积极地参与对价较小，会导致其财富受到负面影响的方案的投票；而如果对价处于较高的水平，他们往往选择“默许”，而不去投票。因为股权分置改革中的投票率的计算不考虑没有参与投票的投票权，投票率的降低并不会影响支持率和方案的通过。 分析师涵盖程度被发现有助于提高流通股的投票率；这验证了我们的假设2，即公司信息不对称程度的改善会显著地提高流通股的投票率。当跟踪分析一家上市公司的分析师的预测报告增加1份的时候，该公司流通股投票率会提高%。可见分析师报告中信息的传递使得具有信息劣势的流通股股东能够更好地判断和评价对价的水平，从而使用投票权表达自己的意见；同时，分析师覆盖程度的增加也有利于该公司受关注的程度和曝光率，从而促进流通股股东的投票率。 此外，每股净资产对于流通股价格的折扣被发现对于流通股投票率有增加的作用。比如当其增加1%的时候，流通股的投票率会增加%。增长的预期比较好的公司往往获得比较高的投票率。结果还显示上市时间更长的公司相对于上市较短的公司伴随着流通股更高的投票率。比如当其他条件一致时，刚上市的公司的投票率比上市1年的公司投票率要低%。流通股和不流通股数量的比例被发现也对投票率有减少的作用。当公司流通股占有较大比例时，流通股的投票率更小。此外，在较晚批次中进行股权分置改革的公司有较高的流通股投票率。这可能是随着股权分置改革的进行，有越来越多的流通股股东了解从而参与了投票。当我们用支付率和成本率分别替代模型中的获得率作为反映对价和财富效用的指标时，结果仍然显著，并且它们的增加也同样会导致参与率的减少。比如当支付率增加1%或成本率增加1%的时候，它们会分别导致流通股参与率%和%的下降。在这3个模型中，包含获得率的模型的R2最高，达到%。表示我们选取的财富作用和信息不对称等变量可以很好地解释流通股参与率的变化。
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) 234 表3也显示了流通股支持率的实证结果。获得率作为反映对价和财富效用的指标被发现 9
显著地影响支持率，它的增加会导致支持率的增加。当获得率增加1%时，流通股支持率会增加%。这个结果验证了假设1，即对价较大的提案会获得较高的支持率。这个结果也显示出了流通股股东的理性（rationality）。流通股股东的理性可以使他们利用分组投票的机制有效地制约非流通股股东，获得合理水平的对价。分析师覆盖程度的增加也被发现会导致支持率的增加：当跟踪上市公司的分析师的预测报告增加1份时，支持率会增加%。这个结果验证了我们的假设3：即信息不对称程度的改善会导致流通股支持率的增加。信息不对称程度越弱的上市公司里，非流通股股东和流通股股东在对价提案的意见上更容易获得一致。 在控制变量中，大多数对于控制变量不对支持率有显著的影响，除了每股净资产折扣。每股净资产折扣1%的增加会导致支持率%的增加。可见公司成长预期较好的公司的对价方案更倾向获得流通股股东的支持率。当我们把模型中的获得率用其他反映对价和财富效用的变量代替时，结果仍然显著。比如支付率和成本率1%的增加，会分别导致流通股支持率%和%的增加。3个流通股支持率的回归模型中，最高的R2为，远低于流通股投票率模型的R2。反映出除了财富效用、信息不对成等变量外，还有一些影响支持率的因素没有被发掘。我们猜测这些因素中可能包含流通股股权分散的程度、非流通股和流通股沟通的协商日期长度、公布对价方案和投票日期之间的交易量等。 ( ) 2345 表3还显示了流通股反对率模型回归模型的实证结果。获得率的增加被发现可以显著地减少流通股的反对率。比如当获得率增加1%时，反对率会减少%。这与我们的假设1相一致：即当流通股股东可以获得较大的对价时，他们的反对率就会降低。为了避免流通股股东否决对价方案，非流通股股东需要把对价定在合理的水平。分析师覆盖程度的增加被发现会减少流通股的反对率。当跟踪上市公司的分析师的预测报告增加1份时，反对率会降低%。这再一次验证了我们的假设3，即信息不对称程度的改善有利于降低流通股股东的反对率。受关注程度和曝光率更高的上市公司中，非流通股股东可能在对价提案的设计中受到更多的约束和监督，使得他们把对价设计到合理的水平。 此外，控制变量中只有每股净资产的折扣的增加被发现也可以有效降低反对率。当每股净资产增加1%时，流通股反对率会减少%。流通股股东更少地去反对成长性比较好的上市公司的对价提案。当我们用支付率和成本率再次分别代替模型中的获得率时，这两个反应对价和财富效用的指标仍然显著。比如当支付率和成本率分别增加1%的时候，会导致流通股反对率%和%的下降。反对率的3个回归模型中R2最高的为，和 10
支持率回归模型的R2值相近，而低于参与率回归模型的R2值。 ( ) 678!9:;< =>?@ A 管理层和董事会一方面在股权分置改革中起到组织和协调的作用，需要在流通股和非流通股的博弈中采取中立的立场，以保障改革公平公正，进展顺利；而另一方面管理层人员和董事会董事也往往是公司的股东，希望对价提案能够尽可能地和自己的利益保持一致。这种矛盾的角色使得管理层和董事会的态度很值得研究。一个理想的研究需要统计出每一位管理层人员和董事所持股票的性质，以及哪种类型的股东在管理层和董事会中占有主导地位，并检验这些指标对于对价以及投票结果的影响。但遗憾的是我们使用的数据库中并没有这些详细的数据。退而求其次，我们在回归模型的控制变量中，加入了几个公司治理的指标。比如用董事会里独立董事的比例、董事会持股比例、和管理层持股比例。结果显示这些指标并不显著影响流通股的支持率和反对率，但会影响参与率。比如董事会持股比例的增加会导致流通股投票率的减少；而管理层持股比例的增加会导致流通股投票率的增加。此外，独立董事比例的增加也会导致参与率的增加。 B(B) CD0EF 为了证明显著的结果不是由股权分置改革中个别批次的公司导致的，我们首先设置了批次的虚拟变量（Batch Dummy），并重新运行回归计算。结果显示对价水平的增加仍然会导致流通股参与率减少和支持率的增加。而分析师覆盖程度的增加会导致流通股参与率和支持率共同的增加。这与我们的假设以及前面的实证结果一致。为了证明显著性的结果并不只存在一个股票交易所，我们把在上海和深证交易所上市的股票分别运行了回归运算。结果显示，对价水平和信息不对称程度的对于投票结果的影响在两个交易所都存在，虽然上海交易所的样本更为显著。稳健性检验说明我们所发现的结果存在于整体的样本中，具有广泛性和代表性。 G(G)H H234243I4 4 I JK 我们实证模型侧重研究的是流通股的投票结果以及其影响因素。我们不重点探索非流通股的投票结果基于两方面的原因。首先，非流通股股东的参与率和支持率高达%和%，反对率只有%，并且只有很小的标准差。从统计学的角度来看，其模型显著的可能性会比较小。更主要的是，对价提案是由非流通股股东设计的，并且在公布前已经有持 11
至少2/3以上非流通股的股东同意。非流通股股东在投票中没有反对自己提案的理由，这就使得财富效用对非流通股投票结果的影响不太可能显著。此外，分析师涵盖度等指标也不倾向于影响到他们投票的结果。因为非流通股股东一般持有的股权比例较大，使得他们成为具有信息优势的内部知情人（insider）。实证的结果也验证了我们的判断，即基本上模型中的所有指标对于非流通股的投票结果都不显著。这些不显著的结果在本文没有专门用图表列出。 本文系统研究了股权分置改革中投票的特点，并且重点分析了对价提案的财富效用和信息不对称对于流通股投票结果的影响。股权分置改革中采用分组投票使得占少数投票权的流通股股东有能力制约占多数投票权的非流通股股东，并影响投票结果。通过实证检验，本文得出以下基本结论：一，对价水平较低的提案会导致流通股相对较高的投票率；而对于对价水平较高的提案流通股股东更倾向于选择“默认”，而不去投票。股权分置中支持率的计算并不考虑没有参与的投票权，所以这种“默认”并不会导致支持率的下降或者阻碍提案获得通过。二，对价水平较高的提案会获得流通股较高的支持率和较低的反对率。流通股股东的理性可以使其利用分组投票的机制约束非流通股股东；只有合理水平的对价提案才能在投票中获得通过。三，流通股股东和非流通股股东之间信息不对称程度的改善可以有效提高具有信息劣势的流通股股东的投票率。最后，信息不对称程度的改善还可以促进流通股股东和非流通股股东在对价提案的意见上取得一致，从而提高支持率，降低反对率。本文的研究结果还有如下的政策含义：一，分组投票的采用是保障股权分置改革公平公正原则的制度基础。二，参与投票的流通股股东表现出了评价提案的理性。三，不设最低投票率的制度有利于降低非流通股股东游说的成本。流通股股东总体参与率处于较低的水平；这在一定程度上削弱了对非流通股股东的制约。 作者简介： 侯文轩。性别：男；出生年月：1982年6月；籍贯：陕西；最高学历：曼彻斯特大学金融学博士。助理教授，博士生导师。在加入西南财经大学和杜伦大学前，曾就职于英国布拉德福德管理学院(Bradford University School of Management)和曼彻斯特大学(University of Manchester)。曾获苏格兰管理会议最佳论文奖和曼彻斯特大学教学奖。研究领域：资产定价和公司治理。 陈建东。性别：男；出生年月：1967年8月；籍贯：安徽；最高学历：曼彻斯特大学经济学博士。副教授，博士生导师。研究领域：金融市场和收入分配。 12
沈艺峰、许琳、黄娟娟：《我国股权分置中对价水平的“群聚”现象分析》，《经济研究》，2006年第11期 唐国正、熊德华、巫和懋：《股权分置改革中的投资者保护与投资者理性》，《金融研究》，2005年第9期 许年行、吴世农：《我国上市公司股权分置改革中的锚定效应研究》，《经济研究》，2007年42卷第1期 张俊喜、王晓坤、夏乐：《实证研究股权分置改革中的政策与策略》，《金融研究》，2006年第8期 Bethel, J. E., and S. L. Gillan, 2002, The Impact of the Institutional and Regulatory Environment on Shareholder Voting, Financial Management, Winter, 29-54 Brennan, M. J., and A. Subrahmanyam, 1995, Investment analysis and price formation in securities markets, Journal of Financial Economics, 38 (3) Brickley, J. A., R. C. Lease, and C. W. Smith, 1994, Corporate Voting: Evidence from Charter Amendment Proposals, Journal of Corporate Finance, 1, 5-31. Chan, K., A. J. Menkveld and Z. Yang, 2008, Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount, Journal of Finance, 63, 159-196. Listokin, Y., 2008, Corporate Voting vs. Market Price Setting, Working Paper, Yale Law Unversity. Gordon, L. A., and J. Pound, 1993, Information, Ownership Structure, and Shareholder Voting: Evidence from Shareholder-Sponsored Corporate Governance Proposals, Journal of Finance, 48, 697-718 Hou, W., and S. Howell, 2008a, Trading Constraint and Illiquidity Discount, Working Paper Series of Bradford University School of Management (ISSN: 0144-5056), Available at SSRN: Presented at meetings of the European Accounting Association (Rotterdam, the Netherlands), and British Accounting Association (Blackpool, UK) in 2008. Hou, W., and S. Howell, 2008b, Valuation of Restricted Shares by Conflicting Shareholders in the Split Share Structure Reform, Working Paper Series of Bradford University School of Management, (ISSN: 0144-5056), Available at SSRN: Presented at the 2008 annual meeting of Financial Management Association (Dallas, USA), and the 2008 European meeting of Financial Management Association (Prague, Czech Republic). Hu, H., and B. Black, 2007, Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, Journal of Corporate Finance, 13, 343-367 Huang, Z., and Xu, X., 2008, Marketability, Control and the Pricing of Block, Journal of Banking and Finance, forthcoming. Kahl, M., Liu, J., and F. Longstaff, 2003, Paper Millionaires: How Valuable is Stock to a Stockholder who is Restricted from Selling it? Journal of Financial Economics, 67, 385-410. 13
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1: !" #$%&' 样本 平均值 标准差 投票率 1294 % % 支持率 流通股 1294 % % 反对率 股东 1294 % % 弃权率 1294 % % 参加率 1319 % % 支持率 不流通股 1293 % % 反对率 股东 1293 % % 弃权率 1294 % % 2: ()*+ ,- !" 对价类型的定义如下：1-送股；2-现金；3-缩股；4-转增；5-权证；6-回购；7-未知 类型 频率 支持率 反对率 弃权率 投票率 1 879 % % % % 2 7 % % % % 3 196 % % % % 4 12 % % % % 5 6 % % % % 6 190 % % % % 7 22 % % % % 15
3:
表3显示了流通股投票率的回归模型实证结果。其中，Constant是常量；ObtainingR代表获得率；PayoutR表示支付率；CostR代表成本率；AnCover代表分析师覆盖度；DNAVPS表示每股金资产相对于公司流通股股价的折扣；Age代表公司上市的年数；FtR表示公司流通股和非流通股的比例；IndeR代表董事会里独立董事的比例；BoardHR代表董事会持股比例；ManageHR代表管理层持股比例；Batch代表股权分置批次。 流通股投票 参与率 支持率 反对率 系数 t 系数 t 系数 t 系数 t 系数 t 系数 t 系数 t 系数 t 系数 t Constant ObtainingR PayoutR CostR AnCover DNAVPS Age 0 0 FtR IndeR BoardHR ManageHR Batch 0 0 0 0 R2 16
4: 表4显示了流通股投票率的回归模型实证结果的稳健性。其中，Constant是常量；ObtainingR代表获得率；PayoutR表示支付率；CostR代表成本率；AnCover代表分析师覆盖度；DNAVPS表示每股金资产相对于公司流通股股价的折扣；Age代表公司上市的年数；FtR表示公司流通股和非流通股的比例；IndeR代表董事会里独立董事的比例；BoardHR代表董事会持股比例；ManageHR代表管理层持股比例；Batch代表股权分置批次。 流通股投票 参与率 支持率 控制批次虚拟变量 上海证券交易所 深圳证券交易所 控制批次虚拟变量 上海证券交易所 深圳证券交易所 系数 t 系数 t 系数 t 系数 t 系数 t 系数 t Constant ObtainingR AnCover DNAVPS Age FtR IndeR BoardHR ManageHR R2 17
