第六章 投资项目决策
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
现金流量
（一）现金流量（Cash Flow）的构成与计算
投资项目的现金流量一般由初始现金流量、营业现金流量、终结现金流量三个部分构成。
初始现金流量是从项目投资到项目建成投产使用而发生的有关现金流量，是项目的投资支出。
它由以下几个部分构成：
⑴ 固定资产投资 。包括固定资产的购置成本、建造成本以及安装成本。
⑵营运资金投资 。营运资金投资应当等于维持项目运营的流动资产减流动负债。
⑶其他投资费用。如职工的培训费、组织筹建费等。
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
营业现金流量是指项目的正常运行过程中因生产经营活动而产生的现金流量。
现金流入量主要由销售收入收现引起的。
现金流出则包括日常的付现成本以及所得税支出。
营业现金流量=销售收入-付现成本-所得税
营业现金流量=净利润＋折旧
折旧额实质是非付现费用的摊销，包括无形资产摊销、长期待摊费用的摊销等。
营业现金流量=销售收入×(1 – 税率)
-付现成本(1 – 税率)+折旧×税率
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
终结现金流量是指投资项目终结时所发生的各种现金流量。包括固定资产的残值净收入、垫付的流动资金的收回等现金流项目。
固定资产的残值净收入是指固定资产的残值收入减去相关的税金、清理费用后的净额。
变卖损失可以抵掉一部分税金，减少税金可以看做是现金流入。
返回
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
（二）贴现率的确定
要求的回报就是企业为该项目进行融资的资本成本，大多数企业在对新项目融资时，要对各种资金来源进行组合，各种资金来源的比例取决于企业的目标资本结构。
K：加权平均资本成本； Ks：权益资本成本；
Kb: 税前债务资本成本；T：所得税率；
B：债务资金的价值； S：股东权益价值。
这个加权平均资本成本是企业为该项目融资的平均成本，用来作为资本预算评价过程中的贴现率。
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
评价方法包括净现值法、内涵报酬率法、获利指数法、投资回收期法、会计收益率法
净现值法
净现值（Net Present Value，NPV）是指从投资开始直至项目寿命终结时现金流入量与现金流出量按预定贴现率贴现的现值之差。
贴现率可以是企业的资本成本，也称为企业要求的最低收益率水平。
式中：n为项目经济寿命期；r为预定贴现率；NCFt为第t年的净现金流量；NII为项目的净增量投资额。
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
决策标准：投资项目的净现值大于零，接受该项目；净现值小于零，则放弃该项目。多个互斥项目进行选择时，选取净现值最大的项目。
净现值法指标的特点：
（1）NPV体现了项目的投资效益。从货币价值增量绝对额的角度来考察项目，符合企业价值最大化的目标。
（2）NPV本质上是假定预定贴现率r为自身的增值率，多余现金流量按此贴现率贴现的现值。
（3）对于投资期限不同的互斥方案，NPV比较的效益期限不同。因此，对这类方案不适合用NPV比较。可使用年均净现值指标（ANPV），即净现值与对应的年金现值系数之比。用以表示每年所获得的净现值，可以对不同期限的项目进行比较。
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
内含报酬率法
内含报酬率（Internal Rate of Return，IRR）是使项目的未来现金流入量的贴现值等于未来现金流出量的贴现值时的贴现率，即净现值为零时的贴现率。它反映了一个投资项目自身实现的投资报酬率
内含报酬率的计算过去通常使用插值法。
决策标准：内含报酬率大于企业的资本成本，多个互斥项目进行选择时，选取内含报酬率最大的项目。
返回
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
内涵报酬率指标的特点：
⑴ IRR是由特定的现金流量确定的。无论实际再投资多少，内涵报酬率都是确定的。
⑵ IRR的计算与基期无关。
IRR同时折算至第i年末时仍相等。
⑶ IRR假定各个方案的所有中间投入可按各自的内涵报酬率进行再投资而进行增值。
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
为避免内部收益率的不足，人们提出了外部收益率指标。外部收益率是使一个投资项目投资额的终值与各年的净现金流量按预定收益率计算的终值之和相等时的收益率，计算公式为：
外部收益率的主要特点：
（1）经济含义较明显。即通过一项投资的终值与所产生现金流终值的比较得出其增值率。
（2）ERR是预定收益率的函数，它以预定收益率作为再投资报酬率 。
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
获利指数法
获利指数（Profitability Index，PI）是指投资项目未来各期现金流量的贴现值与初始投资额之比，也称现值指数、盈利指数。
决策准则：当投资项目的获利指数大于1时，选取该项目；当获利指数小于1时，放弃该项目；当多个互斥项目选择时，选取获利指数最大的项目。
对于投资额不同的方案，可利用PI比较各方案的投资效率，该指标仍没有考虑期限的因素，对不同期限的互斥方案仍不适用。
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
投资回收期法
投资回收期（Payback Period，PP）是指收回全部初始投资所需要的时间，通常以年为单位。
回收期的决策过程很简单，选择一个企业可以接受的回收期进行比较。
回收期法的优点是易于理解，计算简单，但存在明显的不足：
回收期法不能体现回收期内的现金流量的分布先后。
回收期法没有考虑超过回收期的现金流量。
对产生的现金流未考虑时间价值而且回收期法的决策依据主观臆断。
贴现回收期法(discounted payback period，DPP)：先对现金流进行贴现，然后计算贴现后现金流量的回收期。
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
会计收益率法（Accounting Rate of Return）
指投资项目经济寿命期内的平均税后利润与净增量投资额之比。采用会计报表上的数据，没有考虑货币的时间价值，属于静态指标。
会计收益率（ARR）=
式中：ANR表示年平均净收益，它等于年均营业净现金流量减去年均折旧额；NII表示净增量投资额。
高于要求达到的收益率则可行，否则放弃。在多个方案的互斥选择决策中，选用会计收益率最高的方案。
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
投资决策方法的比较
（一）NPV与IRR的比较
对于独立方案，NPV、IRR会得出相同的结论。
以启明公司为例，可得到不同贴现率条件下，NPV的各个取值，从而绘出NPV曲线图:
0 20% 30% 40% 贴现率
NPV
IRR
图㈠
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
对于互斥方案，两个指标可能出现相互矛盾。考虑下面两个项目：
画出两个项目的NPV曲线，如图㈡：
24 000
2 000
2 000
-20 000
项目B
1 000
1 000
10 000
-10 000
项目A
3
2
1
0
净现值
8000
2000
0 贴现率（%）
项目B
项目A
图㈡
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
当贴现率为％时，两个项目的净现值相等。如果按照IRR进行选择，应选择项目A。
当资本成本低于%时,两种方法得出不同的结论,造成净现值法和内含报酬率法相矛盾的根本原因在于两种方法的再投资假设不同。
如何解决这一问题？
在资金充足的市场上，资本成本应是投资者要求的均衡收益率。
所以，以资本成本作为再投资假定更加合理。当净现值法和内含报酬率法产生矛盾时，人们更愿意采用净现值法作为评价指标。
还可以使用增量内部收益率法来解决二者的矛盾，即计算两个项目的差额现金流量的内部收益率。我们使用项目B减项目A的现金流量，即用大投资额项目减小投资额项目。
第一节 投资项目评价指标及其评价方法
（二）净现值法与获利指数法的关系
对于独立项目，净现值法和获利指数法得到的结论一致。净现值法侧重反映项目的效益额，而获利指数侧重反映项目的效率高低。
对于互斥方案的选择决策，二者可能得到不同的结论，因为净现值是一个绝对值指标，而获利指数是一个相对指标，用NII表示投资额。
NPV = NII×( PI－1)
对于规模相同的两个互斥项目，二个指标的结论应是相同的。；规模不同的两个项目，如果获利指数相同，规模较大的项目会带来更大的净现值。
第二节 投资决策的相关问题
资本限量决策
理论上，只要存在净现值大于零的投资机会，企业就不应该放弃。但是企业不可能无限量的筹资，所以，要确定最佳投资组合，使有限资本的净现值和获利指数达到最大。
通货膨胀因素
通货膨胀是指在一定时期内，物价水平持续的普遍上涨的经济现象。由于通货膨胀的影响，投资项目未来现金流量的实际购买力会降低，从而影响项目的投资价值。通货膨胀对资本预算的编制有两个方面的影响： 对资本结构和现金流量的影响。
第二节 投资决策的相关问题
㈠ 对资本成本的影响
包含了通货膨胀率的资本成本我们称为名义资本成本。把通货膨胀的因素去除掉，这种资本成本就称为实际资本成本。 —通货膨胀率
㈡ 对现金流量的影响
企业对未来的现金流量如果是基于预算年度的价格水平进行的，去除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。考虑了通货膨胀的现金流量称为名义现金流量。二者的关系为：
第二节 投资决策的相关问题
评价原则
在资本预算的编制过程中，名义现金流量用名义资本成本进行贴现，实际现金流量用实际资本成本进行贴现。
名义现金流量用名义资本成本贴现
例 11（P 136）
实际现金流量用实际资本成本贴现
例 12 （P137）
名义现金流量用名义资本成本贴现的方法更加常用。
例 13（P137）
第二节 投资决策的相关问题
敏感性分析
敏感性分析就是研究项目的评价结果对项目的各种假定条件变动的敏感性的一种分析方法。敏感性分析首先在保持其他假设条件不变的情况下，调整某个假设变量的取值，计算改变后的评价指标。根据评价指标变动的程度判断项目的风险大小，并决定项目是否可行。
下面举一实例介绍敏感性分析的过程
例 14（P138）
第二节 投资决策的相关问题
场景分析
场景分析（Scenario Analysis）包含了各种变量在某种场景下的综合影响。场景分析一般设定三种情况：乐观的、正常的以及悲观的情景。在不同的场景下，各变量的预期值随着场景的变化而变化。
例 15（P141）
盈亏平衡分析
盈亏平衡分析是分析当企业的会计收益为零时的销售水平。它是为维持企业获利所必须保持的最低销售水平。计算公式为：
第二节 投资决策的相关问题
式中：Q—盈亏平衡时的销售量；F—固定成本；
P—单价； V—单位变动成本
资本预算中的盈亏平衡分析主要是分析为维持项目盈亏平衡所应达到的销售水平。这里的盈亏平衡指的是NPV为零或内含报酬率等于资本成本。这种方法还可以分析盈亏平衡时的任一假设变量。
例 16（P143）
决策树分析
很多投资项目是分阶段完成的，并且每一阶段的决策都取决于前一阶段的决策结果。对于这种多阶段决策，常使用决策树方法。
例 17（P144）
第三节 投资决策实例
扩充型方案（Expansion Projects）是指能够扩充企业当前的生产规模的投资项目，如引入新产品、扩展新市场、提高产品产量等投资项目。
例 18（P146）
重置型项目（Replacement Projects）决策是指对原有的生产设备或生产工艺是否进行更新的选择决策。
设备更新决策主要通过更新前后成本现值的比较，作为决策的基础，如果能判断出销售额的变化，也作为成本的减项处理。
例 19（P147）
