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宏观经济|专题报告
2018年 9月 28日
证券研究报告
Tabl e_Title
怎么看 4Q的美元、美债和美股?
海外宏观经济专题
Table_Summary
报告摘要:
经济面因素或非四季度海外资产价格走势的主要矛盾。
就经济基本面而言,目前税改红利仍释放、同步景气指标仍抬升,预
计四季度美国经济仍处高景气度。但与上半年不同的是,今年下半年
特别是到四季度美国经济的好大概率属于预期之内,不会给人太多超
预期的感觉,大概率不会成为四季度海外资产价格走势的主要矛盾。
事件驱动才是四季度海外资产价格走势的关键。
英国脱欧峰会、美国中期选举、美欧日货币政策以及对油价起到关键
性影响的中东地缘政治因素或为四季度海外资产价格走势的关键。但
美国中期选举以及中东地缘政治风险是资产价格的快变量;美欧日货
币政策变化之于市场更像是慢变量。
英国硬脱欧风险暂时有限。尽管欧英双方尚未就脱欧达成基本共识,
并且不能排除明年 3月英国硬脱欧的可能性,但在经历了 27个月的反
复之后英国脱欧给市场带来的心理冲击可能已经比较有限。即便真的
会硬脱欧,该事件对市场的实质冲击可能也在明年上半年。
美国中期选举共和党失去众议院多数席位的概率上升。1982年至今,
执政党仅在 2002 年的中期选举中夯实了其在国会的掌控力,其余 9
次中期选举均导致执政党在国会的影响力被削弱。叠加近期特朗普支
持率下降的事实,共和党在中期选举中失去众议院多数席位的可能性
正在增加。一旦民主党掌控众议院多数席位,今后特朗普推动内部政
策将有阻力,美元和美股或被掣肘,美债获得阶段性支撑。
美欧日整体货币政策边际从紧。美国方面,12月或再次加息;四季度
缩表规模小幅上升。欧洲方面,四季度起欧洲央行将 QE 规模缩减至
150亿欧元,并大概率在明年 1月停止 QE,且目前市场对于 2019年
9 月欧洲央行加息的预期已超 60%。日本方面,若 50%是日本央行持
有日本国债的上限,则 2019年上半年日本央行将无购债空间。因此,
不能排除日本央行将在今年四季度削减 QQE的可能性。此外,今年底
到明年初美欧日三家央行以美元计价的总资产规模或迎拐点,各国利
率债收益率中枢上移为大概率。
中东地缘政治风险或仍对油价乃至其他资产价格产生影响。美中期选
举前中东地缘政治风险大幅升温的概率并不高,但中期选举之后,中
东地缘政治因素或仍将推动原油价格上涨。一旦如此,美债收益率或
将继续走高,美股则可能受到估值约束进入调整阶段。
不同情形下的资产价格运行判断。
基于上述事件,对于不同情形下,各类资产的运行进行预判。
英国脱欧:英国短期大概率不出现硬脱欧影响,利空美元,利空美债;
反之若发生硬脱欧则利好美元,利好美债,利空美股。
美国中期选举:民主党大概率获得众议院多数席位,利空美元,利好
美债,利空美股;反之共和党大获全胜则市场或阶段性出现“特朗普
交易”——美股、美元、美债收益率有望齐升。
中东地缘政治风险:中期选举前升温概率偏低,对市场影响较小;中
期选举后升温概率偏高,利好美元,利空美债,利空美股。
整体而言,预计四季度美元仍偏弱、美债收益率中枢或较三季度小幅
抬升至 %区间、美股存在高位回落风险。
核心假设风险:国际油价超预期;美国经济超预期;美国货币政策超
预期;美国与非美贸易关系超预期;新兴经济体风险超预期。
美国
分析师:
张静静 S0260518040001
010-59136616
zhangjingjing@
Table_Report
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Table_Contacter
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宏观经济|专题报告
目录索引
经济面因素或非四季度海外资产价格走势的主要矛盾 ........................................................ 4
事件驱动才是四季度海外资产价格的主要矛盾 ................................................................... 8
英国硬脱欧风险暂时有限 ........................................................................................... 8
美国中期选举:共和党失去众议院多数席位的概率上升 ............................................ 8
美欧日整体货币政策边际从紧:美国继续加息、缩表;欧洲削减 QE;日本已到宽松
极限 .......................................................................................................................... 10
中东地缘政治风险或仍对油价乃至其他资产价格产生影响 ...................................... 13
不同情形下的资产价格运行预判 ....................................................................................... 14
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宏观经济|专题报告
图表索引
图 1:美国 ISM制造业 PMI、ISM制造业新订单及产出 PMI ................................ 4
图 2:美国 ISM非制造业 PMI ................................................................................ 5
图 3:美国个人消费支出同比增速历年表现(%) ................................................. 5
图 4:2011年至今美国实际 GDP个人消费支出分项季度同比增速(%) ............ 5
图 5:美国全部工业部门产能利用率历年表现(%) ............................................. 6
图 6:美国 GDP私人投资分项实际同比增速(%) .............................................. 6
图 7:美联储 2018年 3月经济展望 ....................................................................... 7
图 8:美联储 2018年 6月经济展望 ....................................................................... 7
图 9:美联储 2018年 9月经济展望 ....................................................................... 7
图 10:特朗普支持率(%) ................................................................................... 9
图 11:美联储 2018年 9月议息会议点阵图 ........................................................ 10
图 12:年内美联储各月缩表规模 ......................................................................... 11
图 13:欧元区调和 CPI(%) .............................................................................. 11
图 14:欧元区每小时劳工成本指数同比(%) .................................................... 11
图 15:OECD预计欧元区产出缺口 2018年转正(%) ...................................... 12
图 16:欧洲央行 2019年 9月加息概率(%) ..................................................... 12
图 17:日本央行持有日本国债占比 ...................................................................... 12
图 18:美国标普 500席勒 10年周期调整市盈率与 10年期美债收益率倒数 ...... 13
图 19:伊朗原油出口量(千桶/天) ..................................................................... 14
表 1:1982年至今历次中期选举执政党表现 .......................................................... 9
表 2:部分国家来自伊朗的原油进口量(千桶/天) ............................................. 14
表 3:上述事件不同情形下对资产价格的影响 ...................................................... 15
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宏观经济|专题报告
我们认为 2018 年四季度海外资产价格走势的影响因素包括经济基本面、英国脱欧
推进、美欧日货币政策、美国中期选举结果以及原油价格等。其中,英国脱欧推进、
美国中期选举、或有的美欧日货币政策前景以及原油价格走势大概率成为四季度海
外资产价格的主要矛盾。
从目前的形势来看,英国硬脱欧的短期风险有限,中期选举中共和党丢掉众议院多
数席位概率上升,美欧日货币政策边际从紧,年底前(11月开始)地缘政治风险或
带动油价向上突破。综合来看,四季度形势对美元、美股及美债均偏利空。
经济面因素或非四季度海外资产价格走势的主要矛盾
就经济基本面而言,我们在报告《从景气指标分化看美国经济前景》中指出,目前
税改红利仍释放、同步景气指标仍抬升,预计四季度美国经济仍处高景气度。但与
上半年不同的是,今年下半年特别是到四季度美国经济的好大概率属于预期之内,
而不会给人太多超预期的感觉,因此大概率不会成为四季度海外资产价格走势的主
要矛盾。
预计美国四季度经济增长仍强劲,三点理由:
第一、 诸如 ISM制造业 PMI及非制造业 PMI等同步景气指标仍处高位;
第二、 若以美林时钟定义经济周期,则由图 3-4可知,除非美国处于经济滞胀(例
如 2011年)或衰退阶段(例如 2015年),否则四季度美国个人消费整体
偏强,这与美国诸多重要节日集中在四季度有关。当然,这意味着美国四季
度商品贸易逆差一般也会略高。
第三、 由工业部门产能利用率及私人投资季度同比增速看,除经济增长放缓的
2015年和大选年(2012年)之外,历年四季度美国私人投资情况也都不算
差。
图1:美国ISM制造业PMI、ISM制造业新订单及产出PMI
数据来源:Wind,广发证券发展研究中心
2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01
美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI
美国:ISM:制造业PMI:新订单
美国:ISM:制造业PMI:产出
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图2:美国ISM非制造业PMI
数据来源:Wind,广发证券发展研究中心
图3:美国个人消费支出同比增速历年表现(%)
数据来源:Wind,广发证券发展研究中心
图4:2011年至今美国实际GDP个人消费支出分项季度同比增速(%)
数据来源:Wind,广发证券发展研究中心
2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01
美国:ISM:非制造业PMI
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图5:美国全部工业部门产能利用率历年表现(%)
数据来源:Wind,广发证券发展研究中心
图6:美国GDP私人投资分项实际同比增速(%)
数据来源:Wind,广发证券发展研究中心
但美国四季度经济数据的强劲可能已是市场的一致预期,对资产价格影响或有限,
两点理由:
第一、 美国四季度经济增速或难显著高于三季度。我们曾在 2018年年中展望中提
到资本开支上升周期叠加税改红利推动的本轮美国经济增长峰值或出现在
今年三季度,主因是去年 8-9月“哈维”和“艾玛”飓风对美国基础设施形
成重创,而随后的四季度的灾后重建对同期经济形成明显提振,因此今年四
季度美国经济面临高基数压力。
第二、 在 9 月议息会议声明中,美联储再次上调了美国经济增长预期,这已经是
美联储年内第三次上调今明两年的美国经济增长预期。因此对于投资者而言,
即便四季度美国经济增长仍强劲,或也难有超预期之感。
预期之内的经济表现大概率难以对资产价格产生显著影响。因此,我们既要认识到
美国四季度经济增长大概率保持强劲,同时也应理解该因素难以成为影响美国乃至
海外资产价格运行的主要矛盾。
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图7:美联储2018年3月经济展望
数据来源:FED,广发证券发展研究中心
图8:美联储2018年6月经济展望
数据来源:FED,广发证券发展研究中心
图9:美联储2018年9月经济展望
数据来源:FED,广发证券发展研究中心
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事件驱动才是四季度海外资产价格的主要矛盾
我们预计英国脱欧峰会、美国中期选举、美欧日货币政策以及对油价起到关键性影
响的中东地缘政治因素或为四季度海外资产价格的主要驱动点。但美国中期选举以
及中东地缘政治风险对市场的影响可能是立竿见影的,可谓是资产价格的快变量;
美欧日货币政策变化之于市场更像是慢变量。
英国硬脱欧风险暂时有限
目前英国脱欧峰会定于 11 月 17-18 日。但根据欧洲理事会主席 Tusk,今年 10 月
是达成协议的关键时刻,若 10月有进展,11月才会举行峰会正式化协议1。
现状表明,尽管欧英双方尚未就脱欧达成基本共识,并且不能排除明年 3月英国硬
脱欧的可能性,但在经历了 27 个月的反复之后英国脱欧给市场带来的心理冲击可
能已经比较有限。即便真的会硬脱欧,该事件对市场的实质冲击可能也在明年上半
年。
简言之,英国脱欧确实存在不确定性,但目前评估该事件在今年四季度酝酿风险的
概率可能不高。
美国中期选举:共和党失去众议院多数席位的概率上升
中期选举中,共和党失去众议院多数席位概率上升。在经历了其私人律师科恩承认
受特朗普指使向后者私人丑闻事件知情人支付封口费2/3,以及对华加码实施贸易保
护导致美国本土制造商担忧原材料成本上升4等事件后,盖勒普民调显示特朗普支持
率已由 6月中旬的 45%降至 40%(截止 9月 23日当周)。若未来一段时间特朗普
支持率无法重回高点,共和党就有可能在中期选举中失利。
2018年 11月 6日美国国会将举行中期选举。本次中期选举将改选众议院所有 435
个席位以及联邦参议院 100席位中的 35席。参议院本次改选的 35个席位中目前有
26席属于民主党、9席属于共和党。换言之,中期选举中共和党在参议院仍保持多
数席位优势的概率是比较高的,但众议院的改选结果则可能受到中期选举前执政党
甚至总统本人表现的影响。
如表 1所示,1982年至今的历次中期选举中,执政党仅在 2002年的中期选举中夯
实了其在国会的掌控力,其余 9次的中期选举均导致执政党在国会的影响力被削弱。
叠加近期特朗普支持率下降的事实,共和党在中期选举中失去众议院多数席位的可
能性正在增加。
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