研究领域：宏观经济学
开放条件下货币政策目标规则的比较
——兼论中国货币政策名义锚的选择
王晓天
（南开大学国际经济研究所 天津 300071）
内容提要：本文首先建立一个开放经济中的两国模型比较不同的货币政策目标规则，又从实证角度针对中国情况进行分析和验证。理论模型和实证分析都证明各种名义锚之间存在互斥性。在开放条件下，汇率目标制和通货膨胀目标制下经济面临的冲击类型是基本一致的，而且两种目标制下货币供应量的调整可以冲抵货币流通速度的冲击，而货币目标制下经济运行受货币流通速度变化的冲击较大。在一定条件下，通胀目标制下的社会福利损失小于汇率目标制和货币目标制下的福利损失。中国货币政策汇率目标和货币供应量目标的双重名义锚之间存在突出的矛盾和冲突，而且中国货币流通速度对经济运行的冲击比较显著。尽管存在一定困难，通货膨胀目标作为名义锚将是我国货币政策的合理选择和努力的方向。
关键词：货币政策 目标规则 名义锚 通货膨胀目标制
The Comparison between Monetary Policy’s Targeting Rule in Open Economics:
Some Evidence from China
Abstract: The paper first constructs a two-country model in open economics to compare different monetary policy’s targeting rules and take empirical analyses of the cases of model and empirical analyses both prove the incompatibility between different anchors. In open economics, almost the same types of impulsions are faced in the exchange rate targeting and the inflation targeting and monetary velocities’ impulsions can be sterilized through the adjustment of monetary supply in these two targeting while monetary velocities’ impulsions cannot be sterilized in monetary targeting. The welfare loss in inflation targeting is less than in exchange rate targeting and monetary targeting in certain conditions. There are severe conflictions between the dual anchors of exchange rate targeting and monetary targeting and the monetary velocities’ impulsions are remarkable in China. In spite of handicaps, inflation targeting will be an ideal anchor in China.
Keywords: monetary policy; monetary policy’s targeting rule; nominal anchor; inflation targeting
JEL Classification:E520,F410, C320
一、引 言
货币政策规则（Monetary Policy Rules）研究的进展是近年来货币经济学及货币政策分析的一个重要突破。货币政策规则是指中央银行银行按照一定计划进行货币政策决策和操作的指导原则，即“预先设定的货币政策指南”，包括目标规则和工具规则（Svensson,1999）。工具规则是基础货币或利率等货币政策工具如何根据经济行为变化而进行调整的一般要求，一般表现为一个使得目标变量接近约定目标的货币政策调整的指导公式（Taylor，1999)。目标规则是指一国中央银行为了实现货币政策的最终目标，在其他相关制度安排的配合支持下，公开宣布一个量化的(numerical)名义目标变量，并严格将该名义目标变量作为其努力维持的对象以约束货币当局的机会主义行为（Svensson,1999）。根据目标变量的不同，目标规则可以分为以下类型：（1）通货膨胀目标制（Inflation Targeting）；（2）汇率目标制(Exchange Rate Targeting )；（3）货币增长目标制(Money-growth Targeting)或称货币供应量目标制(Money Targeting）；（4）名义收入目标或称名义GDP目标制(Nominal Income Targeting或Nominal-GDP Targeting)
关于货币政策目标规则的比较，近几年来引起了人们较多的关注。Svensson（1997）认为通胀目标制优于货币目标制和汇率目标制，因为后两者产生更大的通货膨胀波动。Mishkin(1999)通过比较汇率目标制、货币供应量目标制、通货膨胀目标制和带有隐含但不明确名义锚的货币政策的国际经验，得出透明度和责任性在约束随机性的货币政策方面十分重要的结论。Jensen(2002)在一个简单的新凯恩斯主义模型的框架下比较名义收入目标制和通货膨胀目标制，结论认为名义收入目标制可能更优，因为它引入了惯性的政策反应，改善了通货膨胀和产出的替代关系。Frisch和Staudinger（2003）分析和比较了通货膨胀目标制和名义收入目标制，结果显示，如果遇到需求冲击，在弹性的通货膨胀目标和名义收入目标制条件下，需求冲击都会被货币政策完全抵消，如果遇到供给冲击，两种目标规则会产生不同的结果。Lai和Chen等（2005）通过在一个内生经济增长模型中比较名义收入目标制和货币供应量目标制，认为作为名义锚，货币目标制优于名义收入目标制。
一些学者建议中央银行钉住名义GDP增长率，实行所谓名义收入目标（Frankel,1995；Jensen,2002等)。但是迄今为止，还没有国家采用过名义收入目标制。事实上名义收入目标制在精神上与通胀目标制有些接近，在一定合理的假设条件下可以广义地看成等价于通胀目标制特别是灵活通胀目标制。但名义收入目标制有比较严重的问题（MaCallum,1996；Mishkin,1999等）。实际应用中主要的问题是名义收入的数据不能及时获取，并且如果实际收入存在上升趋势，名义收入目标制就不能提供一个准确的名义锚。所以本文的研究集中于其他三种现实中存在的目标规则的分析和比较。
货币政策目标规则中的核心就是各国量化的名义目标变量选择，也就是通常所说的“名义锚”（nominal anchor）的选择。现在各国的货币制度的一个普遍特点就是使用某种形式的名义锚。关于货币政策名义锚的研究近年来引起人们广泛的关注（Flood 和Mussia ，1994；Mishkin，1999；Frankel，2003等)。关于名义锚的概念, 尚没有一致的界定，但一般认为名义锚是对本国货币币值的一个约束，是成功货币政策的一个必要组成部分。
货币政策的名义锚不同于通常所说的货币政策中介目标，但两者存在一定的交叉。首先，从各国货币政策实践来看，货币当局主要以货币供应量、长期利率、信用总量和汇率等金融变量选作货币政策的中介目标；而货币政策的名义锚主要包括通货膨胀目标、汇率目标、货币供应量目标和名义收入目标四种。其次，货币政策中介目标的选取强调可测性、可控性和与最终目标的相关性，强调通过中介目标来间接地调控货币政策的最终目标；货币政策的名义锚的选择突破了传统意义上所谓最终目标和中介目标的界限，有的直接宣布某一最终目标为“名义锚”，有的宣布以传统的中介目标为“名义锚”。第三，货币政策的名义锚特别强调所设定目标变量锚定人们预期的功能，一个共同的特点就是公开宣布一个量化的名义目标变量，以约束和锚定货币当局的机会主义行为；而中介目标不一定如此。
在过去20多年中，中国的经济发展战略可以概括为出口和FDI驱动型。中国对外贸易依存度(对外贸易占GDP的比重)与外资依存度(利用外资占固定资产投资总额的比重)都已经达到较高水平。从贸易依存度来看，中国进出口总额占GDP的比例2000年为％，2002年提高至％，2003年高达％，2004年贸易依存度更高达70％。
论文研究的主要目的就是在西方货币政策目标规则研究成果的基础上通过对开放条件下货币政策目标规则的分析和比较，并且结合中国的情况进行实证分析，希望对中国货币政策框架的改进提供一些有益的启示，并力图寻找适合中国的货币政策名义锚。本文第二部分建立一个开放经济中的两国模型，主要从经济运行面临的冲击和损失函数的角度比较不同目标规则。第三部分和第四部分是从实证角度针对中国情况进行考察。第三部分主要分析中国实际经济运行中双重名义锚的冲突和协调。第四部分主要是考察在双重名义锚下货币流通速度对我国经济运行的冲击和影响。第五部分是结论和对中国货币政策名义锚选择的建议。
二、开放经济中的两国模型
（一）模型的基本框架
本文的模型以Persson和Tabellini(1995)的模型为基础进行拓展。首先将非线性模型在稳定均衡值附近作对数线性展开，得到一个近似的线性模型，在此开放经济中两国模型框架下比较不同的货币政策目标规则。
假设世界经济仅由两个国家组成：本国和外国。本国的变量不带星号上标，而外国的变量带有星号上标以示区分。所有变量都取对数形式，并表示为与稳定均衡值的偏离。所有的系数均为正。
1、本国
利用成本法外部实际汇率可以较好地反映国内贸易品和非贸易品总生产成本（竞争力）与国外总生产成本的相对变化。计算过程中，可以采用产出价格指数（Output Price Index）、生产成本指数（Production Cost Index），和国内生产总值平减指数（GDP deflators）（张斌 2005）。这里就用国内产出价格指数来定义实际汇率
（1）
其中表示以直接标价法表示的本国货币名义汇率的变动，和分别为本国和外国国内产出价格指数上涨率，本国的消费品价格指数（CPI）上涨率满足
（2）
其中为在本国商品的消费篮子中外国商品所占的市场份额，本币实际贬值即实际汇率上升，会导致本国消费品价格指数上涨。国内生产价格指数满足
(3)
其中表示货币供给的增长率，表示是货币流通速度变化的冲击。供给量的增长或货币流通速度的增加是推动价格持续上涨的原动力，即通货膨胀终究是一种货币现象。实际产出增长率用一个简单菲利普斯曲线（Philips-curve）表示
（4）
其中是本国实际产出的价格弹性，为供给冲击。名义汇率变动率主要取决于两个因素：本国与外国的实际产出变动率的差异和国内产出价格指数变动率的差异。
其中对本国商品的反需求弹性（inverse demand elasticity），表示汇率面临的投机冲击。
把上式代入（1）式可得
（5）
我们假设货币冲击、供给冲击和汇率冲击在序列上都是均值为0、方差有限的独立同分布的随机过程，而且它们之间是不相关的。
方程（1）到（5）组成一个本国经济模型，模型的内生变量为、、、、和，五个方程对应六个内生变量，模型是不完备的（incomplete）。在下面的讨论中我们在不同的货币政策目标规则下，分别加进一个方程，构成了完备模型（complete model）。
2、外国
相应的外国经济满足以下关系
（6）
（7）
（8）
（9）
（10）
为了简化，分析假设结构参数、和本国和外国相同。我们假设外国物价水平稳定，消费品价格指数上涨率
=0 （11）
方程（6）到（10）组成一个完备的外国经济模型，模型的内生变量为、、、和。
（二）不同目标规则下的均衡与冲击
1、货币供应量目标制
在货币供应量目标制下，货币供应量与稳定均衡值或目标值的偏离
（12）
求解模型可得
（13）
（14）
（15）
（16）
（17）
2、汇率目标制
我们假设汇率目标是严格的，不允许有偏移和例外条款（escape clauses）的存在，这样名义汇率与稳定均衡值或目标值的偏离
（18）
模型的解如下：
（19）
（20）
（21）
（22）
（23）
3、通货膨胀目标制
在通货膨胀目标制下，一国货币当局公开事先宣布一个量化的通货膨胀目标，通货膨胀率与这一稳定均衡值或目标值的偏离
（24）
模型的解如下：
（25）
（26）
（27）
（28）
（29）
4、不同目标规则条件下均衡解的比较
以上三种目标规则下，模型正好是完备的，但是如果同时选择两种或两种以上的目标规则，模型就是过度识别（over-identifying）的。由此可得命题1。
命题1：各种目标规则或者说各种名义锚之间存在互斥性，选择两种或两种以上的目标规则必然存在着冲突和矛盾。
实践中货币政策目标规则或名义锚的有效性取决于宣布放弃其他“锚”的决心，因为决策者不能可信地选择一个名义锚的同时，同时又致力于其他名义锚。
比较各种目标规则条件下模型的均衡解，我们可以得到命题2。
命题2：货币目标制条件下，除货币供应量之外，各变量都受货币流通速度变化的冲击；在汇率目标制和通货膨胀制条件下，除货币供应量外其他变量都不受货币流通速度冲击的影响。
我们可以做这样的解释，汇率目标制和通货膨胀目标制条件下，由于以汇率目标和通货膨胀目标为名义锚，货币供应量必须及时根据货币流通速度进行调整，冲抵了货币流通速度对其他经济变量的冲击。
比较在不同的目标规则的条件下实际汇率变动的决定，在汇率目标制和通货膨胀目标制条件下，实际汇率都面临本国和外国相对供给冲击和名义汇率冲击的影响，而且对冲击的反应都是相同的，对本国和外国相对供给冲击和名义汇率冲击的反应系数分别为和。但是在货币供应目标制条件下，实际汇率除了受本国和外国相对供给冲击和名义汇率冲击的影响外，还受货币流通速度变化的冲击。由于，所以在面临相同的本国和外国相对供给冲击和名义汇率冲击的影响时，在汇率目标制和通货膨胀目标制下实际汇率的波动小于在货币供应量目标制下实际汇率的波动。由此我们可以得命题3。
命题3：在汇率目标制和通货膨胀目标制下实际汇率面临的冲击类型是一致的，同时各种冲击对实际汇率的影响程度也是相同的。在面临相同的本国和外国相对供给冲击和名义汇率冲击时，汇率目标制和通货膨胀目标制下实际汇率的波动小于货币供应量目标制下实际汇率的波动。
由命题3我们可以得出这样一个结论：经济越开放，实际汇率波动影响越大的国家，越倾向于选择汇率目标制和通货膨胀目标制。
进一步比较通货膨胀目标制和汇率目标制条件下模型的解，可以发现，两种目标规则中，实际产出变动、国内生产价格指数变动和货币供给量变动面临的冲击类型是一致的，对各种冲击的反应系数的差异只是前者反应系数中的为后者的所替代。当且仅当时，实际产出变动、国内生产价格指数变动和货币供给量变动在面临相同的本国和外国相对供给冲击和名义汇率冲击时，通货膨胀目标制下四个变量变动要小于相应汇率目标制条件下它们的变动。
命题4：通货膨胀目标制和汇率目标制相比较，除了实际汇率面临的相同类型的冲击和对各种冲击的波动幅度相同外，其他各变量面临的冲击类型是一致的。同时在面临相同幅度的冲击时，当且仅当时，实际产出变动、国内生产价格和货币供给量在通货膨胀目标制下的波动小于相应汇率目标制条件下它们的波动 。
（三） 不同目标规则条件下损失函数的比较
从社会福利的角度看，货币政策应该以社会福利最大为其目标，因而货币政策的目标函数应选择社会福利目标函数。Woodford(1999)证明了中央银行损失函数的多期表达式与社会福利目标函数的一致性，即在二阶近似的范围内通过使损失函数最小化也最大化了社会福利目标函数,故此选择中央银行的损失函数与社会福利目标函数是一致的。
关于损失函数的建立，一个标准的做法是假定中央银行的目标函数包括产出与通货膨胀两个变量，希望同时稳定产出和通货膨胀，即中央银行的效用损失函数（loss function）为标准的二次损失函数：
其中表示社会在损失衡量中产出的相对权重，和分别表示用消费价格指数增长率表示的目标通货膨胀率、目标产出增长率或潜在产出增长率。
在开放条件下，一般而言，当一个国家的对外开放度很高，从而有很多的经济部门暴露在汇率风险之下，汇率的稳定与否一国货币政策执行过程中不可忽视的因素。保持汇率一定的稳定性，有着十分突出的意义和作用。因此我们构建的模型中的政府的效用损失函数包括了实际汇率与目标实际汇率或均衡实际汇率的偏离。
假定社会的损失函数可以表示为
其中表示社会在损失衡量中产出的相对权重，表示实际汇率的相对权重。表示目标实际汇率变动率或均衡实际汇率的变动率。由于模型中变量表示为与均衡状态值的偏离，我们可以认为、和都为0，因此社会的损失函数可以简化为：
（30）
根据前面不同目标规则条件下均衡时消费价格指数、实际产出变动和实际汇率变动，我们可以计算不同目标规则条件下社会的损失函数。货币供应量目标制下的损失函数、汇率目标制下的损失函数和通货膨胀目标制下的损失函数分别为
（31）
（32）
EMBED （33）
其中，分别表示、的方差，表示和的协方差。
接下来我们把不同目标规则下的损失函数进行比较。由
（34）
式（34）右边第一项一定大于或等于0，只要，第二项和第三项也一定大于0，所以只要，一定有。即使，但只要和不是很大，不足以超过第一项货币流通速度冲击造成的差异，依然有。同时我们还可以看到如果，一定有。由此我们得到命题5。
命题5：只要和不是很大，通胀目标制下的社会福利损失就会小于货币目标制下的社会福利损失。特别的：（1）当时，通胀目标制下的社会福利损失一定小于货币目标制下的社会福利损失；（2）当时，通胀目标制下的社会福利损失一定小于货币目标制下的社会福利损失。
（35）
解可得，只要，即或 就一定满足。由此我们得到命题6。
命题6：只要或，通货膨胀目标制下的社会福利损失就会小于汇率目标制下的社会福利损失。
（36）
三、中国货币政策双重名义锚的内在冲突与协调
模型的一个重要结论就是各种货币政策目标规则或者说各种名义锚之间存在互斥性，选择两种或两种以上的目标规则必然存在着冲突和矛盾。我们针对中国的实际情况进行分析和验证。
严格意义上说，我国货币政策还没有明确的名义锚，但货币供应量目标和汇率目标的确又在客观上起到了一定的名义锚的作用。1993年起人民银行开始向社会公布货币供应量指标，1996年起正式采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，1998年中国人民银行废止对国有商业银行的贷款规模后，人民银行每年通过提前公布下一年度的货币供应量目标增长率。因此从这个意义上可以说货币供应量目标是目前我国货币政策框架中的一个目标变量或名义锚。同时，1994年以来特别是自1997年东南亚金融危机以后，中国政府将稳定汇率作为货币政策的目标，人民币钉住美元汇率始终在一个过窄的幅度内波动。人民币钉住美元是1994年以来我国货币政策框架当中另一个名义锚。表1显示了人民币兑美元的年均和年末的汇率比较。以年均汇率为基准的话，年末汇率的偏离度在1994年为%，1995～1997年缩小为不足1%，1998～2004年进一步缩小到不足%。从这个意义上说，也可以说我国货币政策存在货币供应量目标和汇率目标的双重名义锚，这一方面对于实现宏观经济的稳定运行、减少亚洲金融危机负面冲击和稳定物价等起到了一定的作用，另一方面两者之间也存在内在矛盾和冲突。两者之间的矛盾突出体现在以下两个阶段：
表1 1994-2004年人民币汇率及其变化
年份
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
年均汇率
年末汇率
年末/年均
资料来源：《中国统计年鉴》各年
表2 我国国际收支平衡表 单位：亿美元
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
经常账户差额
+
+
+
+297
+
+
+
+
+354
+
资本金融账户差额
+
+
+
+228
+
+
+
+323
+
误差与遗漏
+
+
储备资产增减
其中外汇储备增减
资料来源：国家外汇管理局网站，《国际收支平衡表》
（一）1998—2000年通货紧缩时期
1、冲突
在1998—2000年这段时间内，我国内部经济由原来的通货膨胀转变为通货紧缩，有效需求不足，失业日益严重，从1997年10月开始，按照零售物价指数来衡量，中国物价开始出现负增长，按照消费物价指数来衡量，从1998年2月开始中国物价水平出现负增长。这一时期治理通货紧缩成为中国货币政策的核心问题，如何刺激内需避免通货紧缩的进一步恶化成为中国政府的首要任务。
外部经济由于亚洲金融危机的不利影响以及由此导致的国际收支顺差大幅下降，人民币面临贬值压力。1994年以来我国国际收支基本上都保持了经常项目和资本金融项目“双顺差”的格局。亚洲金融危机对中国经济的负面影响在1998年初开始加速显现。经常项目顺差1998年出现大幅下降，资本和金融项目也自1993年以来首次出现逆差，逆差额达亿美元。同时1997—2000年可以在一定程度上体现资本外逃的净错误与遗漏项目继续恶化，其差额分别为亿美元、亿美元、亿美元和亿美元。作为国际收支平衡状况综合反映的外汇储备，在1998年仅增加约50亿美元，远低于此前年均300多亿美元的增幅（见表2）。1994年以来外汇储备的连续大幅增加使基础货币投放对外汇占款的依赖性增强，1994年至1997年间，一半以上的基础货币增量是通过外汇占款的形式投放出去的。1998年外汇占款年增量/基础货币年增量第一次出现了负值，为%（表4）。1998年外汇储备增幅的急速下降导致基础货币投放阻滞，由于外汇占款的急剧减少导致的基础货币少增在一定程度上加剧了通货紧缩。（谢平和张晓朴，2002）。
我们可以用资本不完全流动条件下的蒙代尔－弗莱明模型（Mundell-Flemming Model，简称M-F模型）分析两种名义锚的冲突。在以汇率为单一名义锚的条件下，在通货紧缩的条件下一国实行的扩张货币政策，会导致本国利率下降，资本外流。中央银行为了保持汇率稳定不得不大量动用外汇储备，最终导致货币供应量减少至最初水平，因此货币政策是无效的（见图2）。我国当时的实际情况是，面对国内经济有效需求不足，为刺激经济必然要采取扩张性货币，而扩张性货币政策的结果必然是利率下降，这与控制资本流动的方向正好相反。由于当时国内的利率水平低于美国同期的利率水平（见图1），且存在人民币汇率贬值预期，将资金调往国外可以获得利差和汇差的双重收益。如果人民币汇率没有贬值，也至少可以获得利差收益。正是在这种背景下，中国资本与金融账户的顺差出现急剧下降，经常账户虽然实现顺差，但是“顺差不顺收”，外汇储备的增加额非常小。这使得中国中央银行通过外汇占款途径增加基础货币的方法行不通。
然而如果一国同时使用名义汇率和货币供应量为名义锚，那么以汇率为单一名义锚的条件下的M-F模型得出的扩张的货币政策无效的结论将发生变化。假设一国在汇率目标制条件下同时以货币供应量为名义锚，我们从图3中可以看出，在通货紧缩条件下，为了实现充分就业水平或合意水平的经济增长水平Y*，中央银行会努力实现目标货币供应量增长率，这会导致LM向右移，并且中央银行将通过公开市场操作等冲销手段保持LM在新的位置上不动。同时，由于汇率目标制的实行，BP曲线也不发生移动 ，这样新的LM曲线与IS、BP曲线分别交于A点与B点。
A点意味着中央银行的货币政策仅仅是维持一国的内部均衡，外部经济存在着贬值压力，B点
表示中央银行的货币政策目标是外部均衡。一方
面在外汇市场上买卖外汇维持BP曲线不动，同时由于基础货币的供应发生变化，中央银行在货币市场上进行冲销干预以保持LM1位置不变。这样中央银行的货币政策不得不在对内均衡A点与对外均衡B点之间进行选择，不是国内持续的低利率导致的贬值压力就是稳定汇率制下的货币政策无效。这实质上是货币供应量目标和汇率目标两种名义锚的冲突，就是1998—2000年我国的情况。
表3 外汇占款存量与基础货币存量间的关系 单位：亿美元
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004a
外汇占款
基础货币
27096
外汇占款／
基础货币％
资料来源：《中国人民银行统计季报》
表4 外汇占款增量与基础货币增量间的关系 单位：亿美元
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004a
外汇占款年增量
基础货币年增量
外汇占款年增量/基础货币年增量％
资料来源：同表3。
2、协调
面对开放条件下两种名义锚的冲突，中国人民银行采取了一定的措施进行协调。一方面，面对维持汇率目标导致的国际收支恶化进而使得外汇储备减少，为了实现货币供应量目标，中央银行通过连续降息、降低法定存款准备金率、取消贷款限额制度、财政部发行2700亿元特别国债对四家国有商业银行进行注资、执行扩张性的公开市场业务等冲销手段努力达到货币供应量目标，尽管没有完全实现每年的货币供应量目标，但也基本实现了在稳定汇率的同时，通过外汇占款途径以外的手段增加基础货币以努力贴近目标货币增长率的目的。图4中表现为，尽管货币供应量目标水平LM1没有达到，但达到了LM2的水平。另一方面通过扩张的财政政策，在扩大内需的同时，又不会像扩张货币政策那样降低利率而进一步恶化资本与金融项目。具体表现就是东南亚金融危机后,为了弥补货币政策效应的不足,我国采取了扩张性的财政政策，对外大范围大幅度地提高出口退税率，以增强固定汇率水平下的出口商品竞争力，扩大外需，对内扩大政府支出和投资，1998~2000年三年内公共支出达7500亿美元，以拉动内需。
两种名义锚之间冲突的协调结果是在维持了汇率目标的同时，很难实现货币供应量目标。广义货币M2增长除1999年外，都低于事先设定的目标增长率（见表5）。
同时政策协调中一个突出的问题是扩张性财政政策的施展空间有限。按照M-F模型的分析，固定汇率制度下，扩张性财政政策具有明显的刺激经济增长的作用。但是扩张性的财政政策并非能长期使用并保持较高效力，其施展空间已经相当有限。第一，财政政策使我国财政赤字猛增，在1998－2000年3年里，财政赤字平均年增长率达到％。我国本来财政收入占国民收入的比重就不高，财政政策已捉襟见肘。过度的财政政策相当于超前投资，也会削弱经济的发展后劲，还可能出现恶性通货膨胀。第二，政府发行公债进行投资，无论是社会公众购买还是金融机构购买都会产生“挤出效应”，若是社会公众购买会直接减少其投资和消费，若是金融机构购买会减少其对企业的贷款，而银行对企业贷款会创造多倍的派生存款，比购买国债具有更大倍数的信用扩张功能。第三，政府扩大支出和投资的资金来源主要是发行公债，而我国财政国债依存度（国债依存度仅是指当年国债发行额占当年中央财政支出的比率）已经相当高，如1998年为%，到1999年已高达％，2000年后有所下降，但依然超过40％。远远超过了国际公认的15—20%的警戒线，继续通过增发国债来扩大政府投资的做法蕴含着一定风险。
（二）2001年以来防止通货膨胀时期
1、冲突
国内经济方面，2001年以来逐步走出了通货紧缩， 2002年开始进入了新一轮的增长周期，局部出现了过热迹象。2003年以来经济出现了较为明显的高涨，从2004年6月开始消费物价指数连续超过5%，通货膨胀有重新抬头趋势。货币政策不得不开始向紧缩方向转变。
同时，2001年以来，在经常项目顺差增大的同时，资本与金融项目的顺差在2001-2003年分别为348亿美元、323亿美元和527亿美元与2000年的不到20亿美元的水平形成鲜明的对比，年度之间的这种巨幅变化很可能是套利资本流入的迹象。净错误与遗漏项目也出现了新的变化，2001年该账户仍然为逆差亿美元，但是相对于2000年的逆差亿美元而言，已有明显下降。到2003年上升到顺差184亿美元，改变了中国改革开放以来该项目长期逆差的局面（见表2）。这一系列现象表明有可能有大规模的资本流入中国进行套利。在我国银行间外汇市场上，人民币开始出现升值压力，国际上也出现了“中国在输出通货紧缩”和“人民币升值”的论调。尤其是美国“9·11”后，中美两国利差出现反转，美国短期利率低于中国利率（见图1），对于投机者来说，出现了利差与汇差的双重套利机会。
由于要维持汇率目标，当国际收支出现大量顺差时，货币当局就要增加人民币的货币供应量，来对冲大量的外汇，减轻人民币升值压力。但缩减货币供应量增长率的目标就无法实现，进而会造成物价上涨。所有这些变化最终体现在中国的外汇储备变化当中。2001年以来外汇储备大幅增加，到2004年外汇储备达到6099亿美元。正如图5中M-F模型的分析，在以汇率为单一名义锚的条件下，在通货膨胀的条件下一国实行的紧缩货币政策，会由于外汇储备的快速增加而被抵消。1994年我国外汇占款只占基础货币总额的%, 1995年以后外汇占款的比重平均在40%以上, 2004 年更是达到了%，外汇储备对基础货币的影响是很大的（见表3）。如果中央银行通过公开市场操作等冲销手段保持LM在新的位置上不动，内外均衡无法同时实现。两种名义锚的矛盾再度突出体现（见图6）。
2、协调
为控制通货膨胀，中国货币当局在买进外汇的同时还采取冲销政策，努力实现缩减的货币供应量增长率目标。此次的冲销政策主要表现为中央银行采取主动负债的方式，即发行中央银行票据的方法来对冲外汇储备上升造成的流动性增加。这种方法与1994~1996年收回中央银行再贷款的方法有所区别，在当时中国中央银行还有可以收回的资产。而这次需要对冲的规模太大，中央银行手中已无合适的资产可以卖出。中央银行票据的发行可以视为中央银行调控手段不足的一个表现。同时，两度提高法定存款准备金率、实施差别存款准备金率 、窗口指导等措施，2004年10月中国人民银行还采取了9年来的第一次提高利率行动，决定2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率。人民银行对房地产等行业也采取了一些结构性调整措施。
积极财政政策同时分阶段退出，财政支出采取相对紧缩的措施，转向总量控制下的结构调整，我国政府将其定位为"稳健"。由扩张性的积极财政政策转向松紧适度的稳健财政政策，主要体现在“双减”上，即适当减少财政赤字，适当减少长期建设国债发行规模，并着力调整财政支出结构和
国债资金投向结构，提高资金使用效益。从2002年开始，我国长期建设国债规模已经从1500亿元逐步减少到2004年的1100亿元，随着稳健财政政策的实施这一规模还会继续减少。财政政策的紧缩在图7中表现为IS左移至IS1。
协调和政策配合的结果，在稳定汇率目标得以实现的同时，货币供应量增长率依然突破了事先公布的目标（见表5）。
这一时期政策协调和配合中一个突出的问题是持续累积的高额的外汇储备。目前，我国外汇储备规模已经接近一年的进口规模，是短期债务的15倍，占全年GDP的三分之一；由于中国的资本账户尚未开放，外汇储备的规模已经远远超出其传统理论所论述的最合适的水平。我国外汇储备的急剧增长，其带来的负面影响值得关注。
表5 1994-2004年中国货币供应量M1和M2的目标值和实际值的比较
年份
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
M1
目标
21
21-23
18
18
17
14
14
15-16
13
16
17
实际
16
偏离
M2
目标
24
23-25
25
23
16-18
14-15
14
13-14
13
16
17
实际
偏离
0
资料来源：根据《中国金融年鉴》、《中国人民银行统计季报》和中国人民银行网站上《货币政策报告》整理得出。
综合看来两种名义锚的协调是通过冲销干预手段和财政政策的配合实现的，尽管一定程度上冲突有所缓解，但无法同时实现双重目标，在固定汇率的维持的同时，货币供应量增长目标无法充分实现，政策的协调过程中也产生了扩张性财政政策的可持续性和持续累积的外汇储备等问题。
四、中国双重名义锚下的货币流通速度的影响
在理论模型的分析中我们得出这样的结论：货币目标制下，除货币供应量之外，经济运行中的主要变量都受货币流通速度变化的冲击，而在汇率目标制和通货膨胀制下，除货币供应量外其他变量都不受货币流通速度冲击的影响。下面我们通过实证分析考察在我国货币供应量目标和汇率目标的双重名义锚的条件下，货币流通速度对经济运行的影响。根据理论模型，我们选择美国为外国。
（一）数据的选择与处理
本文实证分析所使用的数据样本为1994年一季度到2005年一季度的季度数据。除特别说明本部分数据来源于BvD全球金融分析、各国宏观经济指标库中EIU CountryData。
1、通货膨胀率
我们可以获得的系统数据是中美以上年同月价格为基期的同期比CPI。我们采用夏春(2002)的方法，假设1992年各月的初始值为100，通过同期比CPI得到定基比CPI。由于基期固定，各月价格指数均是可比指数。通过简单平均方法求出季度定基比CPI数据。
2、国内生产总值（GDP）
GDP数据来源于《中国人民银行统计季报》各期。所使用的季度GDP为当季发生数，即用本季的当年累计数减去上季度的当年累计数。为了消除通货膨胀的影响，我们将名义季度GDP转化为实际GDP，方法为实际季度GDP=[名义季度GDP /（CPI）] ×100，CPI为我国以1992年为基期的定基比CPI。
3、实际汇率
我们采用人民币对美元实际汇率进行实证分析。采用的计算公式为：实际汇率=名义汇率*（美国CPI/中国CPI），之所以选取消费价格指数（CPI），因为各国间消费品的价格可比性远高于生产资料，同时我国的消费价格指数比生产资料价格指数更周全可靠。
4、货币供应量和货币流通速度
货币流通速度指单位货币在一定时期内(通常一年)媒介商品的次数。根据交易方程式MV=PY,计算公式为:V=PY/M。计算货币流通速度的GDP和货币供应量分别为本季的当年累计数。图8中为季节调整后的货币流通速度。
20世纪90年代以来，我国的货币流通速度很不稳定，除了1994下半年到1996年上半年受通货膨胀加速影响导致M1和M2的流通速度加快外，其他年份内总体呈下降趋势，并且1996年以后下降速度急剧加快，呈现出倒U型时间轨迹。货币流通速度下降导致同等规模的货币存量只能媒介更低规模的名义需求，而名义需求不振的结果自然是物价下跌，失业增加。2003年下半年以来货币流通速度变化完全出乎预料。货币流通速度突然反降为升（见图8）。货币流通速度的上升在很大程度上反映了资金的体外循环和负利率条件下消费趋旺和住房购买欲望的增强。
5、关于季节调整
本文用季节调整技术对数据进行处理以消除季节性因素对模型的影响。有关季节调整的方法不断的出现和改进。目前X-12-ARIMA（简称X12A）方法和TRAMO/SEATS（简称T/S）方法被广泛应用。T/S以ARIMA模型为基础，使用信号提取技术进行季节性调整时间序列，具有更灵活的预调整选择，提供了对加法或乘法分解模式的检验和完全自动的模型识别（Dossé 和 Planas ，1996)。所以本文采用T/S技术对数据进行季节调整。
6、关于H-P滤波
我们采用Hodrick-Prescott (HP) 滤波的方法对数据进行去势，设定参数λ=1600 ，得到HP滤波的趋势项，变量都表示为与稳定状态值的偏差，与稳定状态值的偏差=变量值- H-P滤波。
（二）VAR模型和脉冲响应函数分析
向量自回归（VAR）采用多方程联立的形式，它是用模型中所有内生当期变量对它们的若干滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。不但具有联立方程对多个经济变量相互影响进行分析的优点，同时由于VAR模型的解释变量不包括任何当期变量，所以与联立方程模型有关的问题在VAR模型中都不存在（张晓峒，2000）。
如果VAR模型的内生变量都含有单位根，当这些变量存在协整关系时则上述系统可以改写为向量误差修正模型（Vector Error Correction Model 简称VEC）。
本文建立两个VAR模型分别考察M1和M2的流通速度V1和V2对我国主要经济变量的冲击和影响。模型中定义内生变量序列分别为
Y1t = (m1,v1, q,y,p )' 和 Y2t = (m2, v2,q,y,p )'
首先对变量的平稳性进行检验，单位根检验的结果（表6）显示除实际汇率q外其余变量都在1%显著水平上拒绝非平稳假设，q在5%显著水平上拒绝非平稳假设。
由于变量都平稳，可以直接建立VAR模型。首先确定VAR模型的结构。用赤池（Akaike）信息准则(AIC)或用施瓦茨（Schwartz）准则 (SC) 选择最大滞后期k值，选择k值的原则是在增加k值的过程中使AIC的值或SC的值达到最小。同时我们知道在VAR模型中适当加大k值（增加滞后变量个数），可以消除误差项中存在的自相关。但从另一方面看，k值又不宜过大。k值过大会导致自由度减小，直接影响模型参数估计量的有效性。最后选择k=1。同时，用Q统计量检验残差序列有无自相关，怀特（White）检验和ARCH统计量检验是否存在异方差，JB（Jarque-Bera）检验残差的正态性，结果表明在5%的显著水平上各方程回归的残差序列均满足正态性，不存在自相关和异方差。
表6 时间序列的单位根检验
变量
ADF
统计量
5%
临界值
1%
临界值
AIC
SC
检验形式
(c,t,k)
结论
p
*
(0,0,2)
平稳
y
*
(0,0,2)
平稳
q
**
(0,0,2)
平稳
m1
*
(0,0,4)
平稳
m2
*
(0,0,2)
平稳
v1
*
(0,0,1)
平稳
v2
*
(c,0,3)
平稳
说明： （1）检验形式中的c和t表示带有常数项和趋势项，k表示滞后阶数；（2）滞后期k的选择标准是以AIC 和SC值最小为准则；（3）*表示在1%显著水平上拒绝非平稳假设，**表示在5%显著水平上拒绝非平稳假设。
脉冲响应函数描述一个内生变量对误差冲击的反应。具体地说，它描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的新息（Innovation）冲击后对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。新息冲击采用蒙特卡洛（Monte Carlo）模拟方法产生。
以前学者在研究脉冲响应时大多采用Cholesky分解技术，从而使误差项正交化(Orthogonalised)。但Cholesky分解有个缺陷，即它是非唯一的，这将导致冲击识别的任意性。也就是说，对系统内变量排序的不同，会得出不同的结果。为此，Koop、Pesaran and Potter （1996）、Pesaran and Shin（1998）等提议了另一种方法——一般脉冲响应（Generalized Impulse Response），它避免了正交化对变量排序的依赖性。我们就采用一般脉冲响应方法来进行脉冲响应分析。为了直观形象地刻画变量间的相互影响，我们附录中列示了脉冲响应函数的曲线图，限于篇幅省略了相应的数据表，我们的分析结合了相应的数据表。
由脉冲响应总结出来表7和表8，结合附录中的脉冲响应函数曲线图，我们分析和比较货币流通速度对我国经济的影响。我国货币流通速度V1和V2对实际汇率、实际产出和消费价格指数都有比较显著的影响。一方面，从对实际汇率、实际产出和消费价格指数影响角度两者之间比较，V2产生的冲击和影响更大也更持久。相对于V1，当V2同样产生一标准差的正向冲击后，实际汇率、实际产出和消费价格指数，在相对较长的时间内才会恢复均衡，而且从反映程度看，变化的平均值和最大（小）值的绝对值都更大。另一方面，我们从货币供应量M1和M2对货币流通速度的反应来比较。首先，从反应速度看，M1对V1一标准差的正向冲击在滞后两季度以后就有比较大幅度的减少，但M2对V2在滞后一年以后才有一定相对明显的调整，幅度也不是很大；其次，再从反映程度看，M1对V1一标准差的正向冲击的反应程度要大于M2对V2冲击的反应程度。上述两个方面是相互印证的，正是由于M2对V2的冲击不能及时调整，所以V2对经济中其他变量产生了比较大的冲击和影响，相反，由于M1可以相对较快的对v1的冲击做出反应，从而在一定程度冲减了货币流通速度的冲击，所以V1对其他经济变量的影响较小。
变量
反应
方向
收敛期
数间隔
收敛期
数长度
变化平均
值
变化最大（小）值
最大（小）值的期数
货币供应量m1
—
2-5
4
4
实际汇率q
—
1-3
3
6
实际产出y
+
1-3
3
1
消费价格指数p
+
1-5
5
1
表7 主要变量对货币流通速度v1脉冲响应特征总结
变量
反应
方向
收敛期
数间隔
收敛期
数长度
变化平均
值
变化最大（小）值
最大（小）值的期数
货币供应量m2
—
2-19
18
12
实际汇率q
—
1-7
7
1
实际产出y
+
1-6
6
1
消费价格指数p
+
1-9
9
3
表8 主要变量对货币流通速度v2脉冲响应特征总结
说明：（1）表7和表8所有的结果来自脉冲响应过程的曲线图和数据表；（2）+、0、-表示相对于一单位标准差冲击的正、无、负反应；（3）收敛是指一单位正向冲击所得的响应曲线第一次交于零轴；（4）变化平均值指6期以内相应的平均数。
总之，在我国货币供应量目标和汇率目标双重名义锚条件下，我国货币流通速度对经济运行的冲击和影响比较显著，同时V2的冲击大于V1的冲击。这说明在我国目前钉住美元的条件下，由于同时又有货币供应量目标，并没有得到汇率目标制条件下经济运行免受或少受货币流通速度变动冲击的好处。这从一个方面说明了改革当前货币政策框架的必要性。
五、结论和中国货币政策名义锚的选择
国际经验证明，货币当局应当通过向公众承诺强有力的名义锚来建立货币政策信誉，增强货币当局控制通货膨胀的能力，提高货币政策的有效性。随着经济的进一步开放，名义锚的选择更加关键也更加复杂。然而我国货币政策缺乏严格意义上的名义锚，同时实践中起着名义锚作用的汇率目标和货币供应量目标之间又存在内在矛盾和冲突，这给我国货币政策的实行和其有效性带来了比较突出的问题。对我国货币流通速度的影响的实证分析证明，在我国现行的货币供应量目标和汇率目标双重名义锚条件下，我国货币流通速度对经济运行的冲击和影响都有比较显著的影响，影响货币政策最终目标的实现。因此选择适合我国的货币政策名义锚，进而建立我国货币政策目标规则是必要而迫切的。
开放条件下汇率名义锚的突出特点是将本国货币与另一物价稳定且为强势货币国家的货币之间汇率稳定在一定的水平上，一方面减少汇率剧烈波动对本国经济的冲击和影响，另一方面，有利于在短时间内将物价水平控制在一定的范围内，如果公众认为政府的汇率目标是可信赖的，那么政府或央行就可以籍此将公众的通货膨胀预期锁定在强势货币国家的通货膨胀率水平上。有越来越多的文献指出了汇率作为名义锚的所存在的弊端（Edwards,1996；Krueger,1997；Obstfeld 和Rogoff ,2000；Levy和Sturzenegger ,2001等)。汇率作为名义锚的主要问题可以概括为：汇率锚会导致货币政策自主性的消失；对锚币国的任何冲击都将通过汇率渠道传递给钉住国；使外汇市场失去了货币政策指示器的作用；汇率目标使钉住国货币极易受到投机攻击而发生货币危机等。
就中国近期的实践而言，汇率锚的成本效应不断增强。在我国资本流动性逐渐增强，国际贸易呈现双顺差，外汇储备迅速增加的情况下,人民币钉住美元的汇率制度使外部升值压力与内部通胀预期并存，中央银行冲销性干预的成本越来越大，货币政策反周期性调节经济的效率大打折扣，维持汇率锚的成本效应因而进一步增加。因此，2005年7月21日中国人民银行的公告声明，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，实行更富弹性的人民币汇率制度。
在有管理的浮动汇率制度下，从国际经验看，有两个基本的货币政策名义锚可供选择：一个是货币供应量，另一个是通货膨胀目标。本文的模型已经得出结论：货币目标制条件下，除货币供应量之外，经济中各主要变量都受货币流通速度变化的冲击，在我国货币流通速度持续大幅变动的条件下，货币供应量目标作为名义锚有效性会大打折扣。
理论模型已经证明，在开放条件下，通货膨胀目标制和汇率目标制相比较，除了实际汇率面临的相同的冲击和对各种冲击的波动幅度相同外，当面临相同幅度的冲击时，在一定条件下，主要经济变量在通货膨胀目标制下的波动小于相应汇率目标制条件下它们的波动。同时，如果满足一定的条件，通胀目标制下的社会福利损失也小于货币目标制下和汇率目标制下的社会福利损失。因此通胀目标作为名义锚不但具有汇率目标制下减少实际汇率剧烈波动的优势，而且经济运行面临的冲击与汇率目标制下是相似的。所以从这个角度来说，在目前我国开放经济的条件下，通货膨胀目标较之汇率目标和货币供应量目标具有一定优势。实践中通货膨胀目标制的优势还体现在：由于制定明确的通胀目标，对中央银行形成了有效的责任约束；通过向公众公布明确的的通货膨胀目标,增强了货币政策的透明度和可信度，从而增强了货币政策信誉，提高了货币政策的有效性。自从1990年新西兰储备银行第一个采用通货膨胀目标作为货币政策的政策目标以来，到现在已经有20多个国家先后采用了钉住通货膨胀的货币政策。其中有包括新西兰、加拿大、英国、瑞典、澳大利亚等在内的发达国家,也有包括巴西、智利、波兰、韩国和泰国在内的发展中国家。Fraga 和Goldfajn等(2003)统计表明，无论是发达国家还是发展中国家在采用钉住通货膨胀的货币政策之后，通货膨胀水平都显著下降了。尤其值得一提的是，在灵活的汇率制度下实行钉住通货膨胀的货币政策并没有出现汇率的频繁宽幅波动，而是呈现了相对稳定性。
当然，一般说来，通货膨胀目标作为名义锚要求实施国中央银行有较高的独立性与较成熟的货币政策操作环境和操作水平。但对经济和金融体系的要求并非是实行通货膨胀目标制的先决条件，缺乏其中一些条件不会阻碍通货膨胀目标制的采行，特别是当局已经开始在创造这些条件的情况下，逐步实行通货膨胀目标制可能产生体制转换的有利结果。最终决定是否采纳通货膨胀目标制，应当取决于该框架相对于所替代框架的成本和收益分析。当然，进行这种分析是非常复杂和困难的，并且不可避免的包含许多经验判断。然而，货币政策框架的演变永远是在探索中进行的。对我国而言，实行通货膨胀目标制固然存在一定的困难，但是随着市场化改革的不断深入，金融体系的不断完善和调控方式的转变，有利的环境和条件正在逐步形成。以通货膨胀目标制作为名义锚取代汇率目标和货币供应量目标将是我国货币政策的合理选择和努力的方向。
附录 货币流通速度冲击的脉冲响应图
附图1 m1对v1的响应 附图2 q对v1冲击的响应 附图3 y对v1冲击的响应
附图4 p对v1冲击的响应 附图5 m2对v2冲击的响应 附图6 q对v2冲击的响应
附图7 y对v2冲击的响应 附图8 p对v2冲击的响应
参考文献：
汪洋，2005：《再论中国货币政策与汇率政策的冲突》，《国际经济评论》第1期。
夏春，2002：《实际经济时间序列的计算、季节调整及相关经济含义》，《经济研究》第3期。
谢平、张晓朴，2002：《货币政策与汇率政策的三次冲突——1994-2000年中国的实证分析》，《国际经济评论》第5-6期。
张斌，2005：《人民币真实汇率的概念测量与解析》，经济学(季刊)第4卷第2期，北京大学出版社。
张晓峒，2000：《计量经济分析》，经济科学出版社。
Dossé,J. and C. Planas ,1996, "Pre-adjustment in Seasonal Adjustment Methods: A Comparison of REGARIMA and TRAMO" ,Eurostat working group document.
Edwards, Sebastian.,1996,“Exchange-rate anchors, credibility, and inertia: A tale of two crises Chile and Mexico"., American Economic Review, Vol. 82, no. 2,-180.
Flood, Robert P & Mussa, Michael, 1994, "Issues Concerning Nominal Anchors for Monetary Policy," IMF Working Papers 94/61..
Fraga ,A. ,A. Minella, 2003 , “Inflation Targeting in Emerging Market Economies”, .NBER Working Paper
.
Frankel ,Jeffrey A., 1995 , “Monetary regime choice for a semi-open country.”,In: , Capital Controls, Exchange Rates, and Monetary Policy in the World Economy. New York: Cambridge University Press.
Frankel, Jeffrey A..,2003 , “Experience of and Lessons from Exchange Rate Regimes in Emerging Economies.” NBER Working Paper .
Frisch, Helmut Sylvia Staudinger. 2003,“Inflation Targeting Versus Nominal Income Targeting.” Journal of -137
Jensen, Henrik, 2002."Targeting Nominal Income Growth or Inflation?" ，，-956.
Koop, G., . Pesaran and . Potter.,1996: “Impulse response analysis in nonlinear Multivariate models ”,Journal of Econometric, . -47.
Krueger，Anne O. 1997，”Nominal Anchor Exchange Rate Policies as a Domestic Distortion.” ,NBER Working Paper No. W5968.
Lai, Ching-chong, Shu-hua Chen and Ming-fu Shaw, 2005, “Nominal Income Targeting Versus Money Growth Targeting in an Endogenously Growing Economy” ,Economics Letters,.,.-366.
Levy-Yeyati,Eduardo Federico Sturzenegger,2001, “Exchange Rate Regimes and Economic Performance” . IMF Staff Papers, Vol. 47, Special Issue, –98.
Mishkin, Frederic S. 1999.: "International Experiences with Different Monetary Policy Regimes," Journal of Monetary Economics, Vol. 43, no. 3 (June 1999):,-60
Obstfeld, Maurice and Kenneth Rogoff, ,2000: "New Directions in Stochastic Open Economy Models," Journal of International Economics 48, -153.
Persson, Torsten & Tabellini, Guido.,1995, “Double-edged incentives: institutions and policy coordination.” in Grossman . , and K. Rogoff (eds). Handbook of International Economics,Volume 3,North-Holland.
Pesaran, M. H, Y. Shin, Y. 1998: “Generalised impulse response analysis in Linear multivariate models”, Economic Letters, 58, 1, -29.
Svensson, Lars EO, 1999, “Inflation Targeting As a Monetary. Policy Rule?”, Journal of Monetary Economics , 43, -654.
Svensson, Lars ., 1997,“Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation.” European Economic Review, vol. 41, issue 6, pp. 1111-1146.
Taylor, .,1999: “ An Historical Analysis of Monetary Policy Rules”.. Monetary Policy Rules, University. of Chicago Press.
假设本国和外国生产价格指数为 EMBED 和 EMBED ，直接标价法的汇率为 EMBED ，本国消费品价格指数为 EMBED ，两边取对数再取差分，相应变量用小写形式得 EMBED ，即 EMBED 。
这样的条件并不难满足，一般情况下，本国消费篮子中外国商品比重很少超过50%。因为一国消费篮子中外国商品比重数据很难获得，我们以进口依存度（进口/GDP）替代，2004中国的进口依存度为34%，而同年日本为8%、美国为%。当然现实经济运行可能远非理论模型所能概括，不过可以肯定的是通货膨胀目标制下的波动小于相应汇率目标制下它们的波动的条件并不难满足。
这里只是充分条件，并非必要条件。
在M-F模型中，BP表示包括经常项目和资本金融项目的国际收支平衡，经常项目CA主要受实际汇率q和国民收入Y的影响，资本金融项目K主要受利率i的影响，即 EMBED 。针对我国的情况，我们假设国际收支略有顺差为合意的国际收支水平，即 EMBED ，
一定时期内国际收支合意顺差额为 EMBED 。
存款准备金率被认为是最猛烈的货币政策工具之一，从1984年我国建立存款准备金制度以来，20年内仅调整过6次。2003年8月23日,中国人民银行宣布自2003年9月21日起，提高存款准备金率1个百分点,即提高至7%。随后，在2004年3月25日中央银行出台了差别存款准备金率后，又于4月25日起提高存款准备金率个百分点。
一般情况时，对于年度数据λ的取值为100，对于季度数据λ的取值为1600，而对于月度数据λ的取值为14400。
作者简介：王晓天，男，辽宁铁岭人，南开大学经济学院金融学专业博士研究生，讲师，主要研究方向：国际金融、金融市场和宏观经济。
PAGE
PAGE 20
