利率互换交易手册中信证券股份有限公司债券销售交易部2010年
本材料仅呈送中信证券特定客户，敬请严格保密目录固定收益市场——被忽略的蓝海构成、走势、规模产品和投资者构成大类资产配置价值利率互换交易中国概况和国际视野利率互换交易应用主要风险附录监管要求统计数据1请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
固定收益市场——被忽略的蓝海7000115我国固定收益市场构成：银行间市场、交易所市场和上证综指6000中债综合指数商业银行柜台市场。从托管规模看，银行间市场占绝110对比重（%）。5000市场走势与股指相对互补。A股市场和债券市场呈现“4000互补”的走势，整体看，债券市场波动率较低。1053000市场规模显著扩大。以银行间市场为例，截止2010年5月底，债券存量万亿元，同期沪深两市总市值2000100为万亿元，可流通万亿元；银行间现券交1000易量万亿，回购交易量万亿，同期沪深两095市交易量亿元。 债券回购交割量债券市值(本币债) 债券交割量(银行间市场) 股票总市值 股票交易量 2004200520062007200820092004200520062007200820092010-05单位：万亿人民币数据来源：中国债券网，中国人民银行，上海证券交易所，深圳证券交易所2请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
固定收益市场——被忽略的蓝海（续）丰富的交易工具：现券交易、质押式回购、买断式回购、债券借贷、利率互换、债券远期和远期利率协议等，股票权证（暂停）融资融券比股票市场完备；现货买卖市场股指期货多样的债券品种：国债、央行票据、金融债、企业债、短融、中期票据、公司债和ABS等；利率互换专业的机构投资者：以银行间市场为例，机构投资者占质押式回购债券现券买卖债券远期买断式回购绝对多数，（以交易量计达98%以上），其中商业银行市场远期利率协议债券借贷占比%。(数据来源：中国债券网，中信证券债券销售交易部)%%%%%%政府债券%%%%特殊结算成员%%%%央行票据商业银行%信用社金融债券%非银行金融机构企业债券证券公司保险机构短期融资券基金资产支持证券非金融机构个人投资者中期票据交易所其它%其它%%3请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
固定收益资产——在衰退期具备较高的配置价值通胀率上升通胀低点复苏繁荣周期性成长周期性价值股票商品投资时间钟产出高点增长变弱增长恢复产出低点防御性成长防御性价值债券现金衰退萧条通胀高点通胀率下降资料来源：美林证券，20044请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
利率互换交易——高效的固定收益配置资产较高的隐含杠杆高收益较债券更高的波动率可做空做多，在任何投资周期都能配置跨周期做空做多成本低廉低交易成本市场流动性好，交易成本较低5请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
利率互换交易——中国概况利率互换（Interest Rate Swap），也称利率掉期，是指交易双方约定在未来的—定期限内，根据约定数量的名义本金和利率定期交换现金流的交易行为。在互换交易中，一方的支付额依据浮动利率指数计算，另一方的支付额则依据固定利率或是另一种浮动利率指数计算，且通常仅支付双方应付利息额的轧差值，不发生本金交换。参考利率7天回购定盘利率（FR007）3个月上海银行间同业拆借利率（固定利率3M-Shibor）1年定期存款利率（1Y Depo）机构隔夜上海银行间同业拆借利率(O/N-Shibor)浮动利率交易量:2009年总成交4602亿，其中FR007-IRS成交3240亿，占比%。目前市场月均交易量约600亿元。%%利率互换交易量%%%1000FR0073M-Shibor1Y Depo O/N-ShiborOther2006/032007/032008/032009/032010/036请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
利率互换交易——国际视野全球场外衍生品市场规模单位：10亿美元时点共计利率互换利率远期利率期权外汇股权大宗商品CDS其它类Jun-2009604,622341,88646,79848,51348,7756,6193,72936,04672,2552008547,371309,76035,00241,13444,2006,1593,82041,88365,4132007595,738309,58826,59956,95156,2388,4698,45558,24471,194数据来源：国际清算银行,2010利率互换利率远期利率互换是全球场外衍生品市场交易规模最大的品种。截至2009年6月底，利率期权全球未结清衍生品交易余额为外汇万亿美元，利率互换未结清余额为股权万亿美元，占%的份额。大宗商品占利率类衍生品%的份额。CDS 其它类7请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
利率互换现金流图示假设投资者建立一个3M-SHIBOR为基准的1年期利率互换交易，固定利率为%，浮动利率为3M-SHIBOR，每3个月（90天）定盘（取新起息日前一日的浮动利率）并结算互换现金流。现金流量情况如下图所示。（红色实线箭头代表固定利率现金流支付，灰色虚线箭头代表浮动利率现金流支付）% x 90/% x 90/% x 90/% x 90/360合约结束固定利率收取方交易日90天90天90天90天浮动利率收取方3M-SHIBOR（3）x 90/3603M-SHIBOR（1）x 90/3603M-SHIBOR（4）x 90/3603M-SHIBOR（2）x 90/3608请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
利率互换应用套期保值对利率风险进行长期锁定资产管理将资产的现金流转变为自己偏好的类型，增加收益负债管理将负债的现金流转变为自己偏好的类型，降低成本主动交易对利率走势进行主动判断并作相应方向的交易9请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
利率互换应用——主动交易单方向交易：对互换曲线水平变化进行交易（FR007、3M-Shibor、1Y Depo、O/N-Shibor）期差（Spread）交易：对互换曲线斜率变化进行交易（同一参考基准不同期限1x3、1x5等）基差（Basis）交易：对不同参考基准及其互换曲线进行交易（3M-Shibor/FR007、1YDepo/FR007等)套利交易:当金融产品价格偏离理论价格、或者金融产品之间或市场参考基准之间的关系出现偏离时，通过利率衍生产品与其他金融工具的组合来获取无风险收益。单方向交易期差交易(spread)基差交易(basis)10请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
主动交易操作案例背景：2009年初，在通胀预期引导下，利率互换价格冲高，曲线变陡，远超过同期限债券利率和参考基准。我们认为互换市场反应过度，存在交易机会。单方向交易波段型交易：进行一笔5年期互换交易，收取固定利率%，支付7天回购利率（FR007），名义本金额1亿元，期初投入资金（保证金）500万元。5月28日，５年期互换利率％，浮动赢利320万元，可选择平盘，收益率66％。持有型交易：若判断未来５年回购利率均值不会超过阶段历史水平（％），则可持有到期。收取固定利率%，期初投入资金（保证金）500万元，每年预计收入169万元，对应收益率%／年。-IRSCPI(%)34波段型FR007阶段历史均值持有型-312009-012009-042009-072009-102010-012010-042009-1-12009-4-12009-7-12009-10-12010-1-12010-4-1数据来源：中信证券债券销售交易部，Bloomberg11请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
主动交易操作案例（续）回购＋现券＋互换（跨市场套利）：理论上，利率互换和相同期限债券之间存在一定的价差，当这种价差与理论值相差较大时，即可在互换和现券之间进行套利。如左表，在货币市场以FR007借入资金，以%收2010-06-012y3y4y5y益率买入5年期AAA中票，同时做一笔基于FR007的5AAA中票收益率(%) 年期利率互换，收取FR007，支付固定利率%。FR007-IRS(%) 经此交易安排后，将融资成本固定于%。实现无利差(bps)49648598风险利差98bps。以名义本金1亿元为例，期初投入500万，未来5年每年可实现98万收入，无风险收益率数据来源：中信证券债券销售交易部，%。 AAA中票收益率 % 98bps机构% 2y3y4y5y12请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
利率互换主要风险图1:市场风险 市场风险。互换价格不断波动，投资者不可避免地会面5Y-IRS对价格波动所带来的损失，也就是市场风险（图1）； 日间波动风险。由于采用履约保障机制，日间价格波动 可能会触发履约保障品追加机制，若不能及时追加，交易将被强制平仓（图2）； 现金流风险。投资者在互换交易存续期内持续获得由固 定端与浮动端差额决定的现金流，有可能出现现金净流出的情况（图3）。 数据来源：中信证券债券销售交易部， 2006-09-012007-09-012008-09-012009-09-01图2:日间波动风险60图3:现金流风险40030040200100200-1000-2002006-9-12007-9-12008-9-12009-9-1-3005Y-FR007-20-400-500(5Y-FR007)AVG-405Y日间波动-600-700-602006-9-12007-9-12008-9-12009-9-113请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
附录——监管要求法规依据：《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》（银发[2008年]18号）《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（2004年1号令，2007年10号令修改）准入要求：金融机构：◇制定内部业务操作规程和风险管理制度，报交易商协会和交易中心备案◇签署《中国银行间市场金融衍生品交易主协议》并送交易商协会◇各自监管部门的衍生品交易资格非金融机构:无明确要求。交易对手和业务类型控制：◇做市商和结算代理人：不限对手，不限交易类型◇金融机构：只能与其他金融机构交易，且为自营交易◇非金融机构：只能与第一类机构进行以套期保值为目的的交易交易备案：金融机构对非交易系统达成的交易，于交易达成次一工作日报外汇交易中心备案14请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
附录——统计数据（浮动端）FR0071Y-Depo3M-Shibor*O/N-Shibor*2006-2010/Q1均值 2006-2010/Q1最高 2006-2010/Q1最低 2006均值 2007均值 2008均值 2009均值 2010/Q1均值 过去3个月均值 过去6个月均值 过去12个月均值 SHIBOR自2006-10-8起正式发布15请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
附录——统计数据（固定端）FR007-IRS均值(%)最高(%)最低(%)标准差(bp)与浮动端相关系数 左图1年期贷款利率以及FR0075Y-IRS为基准的3、5年期利率互换走势 1年期贷款利率。从中可以看出利率互换(尤其是3年期和5年期)较好地预测了 货币政策的拐点，并提前（1-2个月）作出反映。 2006-09-012007-09-012008-09-012009-09-01数据来源：bloomberg16请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
附录——统计数据（固定端日间波动）60 1Y日间波动FR007-IRS日间波动1Y3Y5Y40 平均波动数(bps) 20 标准差(bps) 数据来源：中信证券债券销售交易部，0 bloomberg2006-9-12007-9-12008-9-12009-9-1FR007-IRS的日间波动是指当日交易和前一日交易收-20 益率变化的基点数。从统计数据可以看出，利率互换除了个别日期因为市场突发情况（加减息、准备金调-40 整等因素）出现较大波动外，大部分时段都保持相对-60 窄幅波动。而平均计算的波动数水平更低60603Y日间波动5Y日间波动40402020002006-9-12007-9-12008-9-12009-9-12006-9-12007-9-12008-9-12009-9-1-20-20-40-40-60-6017请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
附录——利率互换收益率与中国国债收益率的关系利率互换5年期收益率(FR007)从下图可以看出，利率互换收益率与国债收益率呈相关系数2006-09-01止今利差均值较高的相关性，且利率互换较国债波动性更高。5年期国债收益率 bp10年期国债收益率 bp数据来源：中信证券债券销售交易部， IRS-5Y和5年国债利差(右轴 )银行间固定利率国债收益率:5年银行间固定利率国债收益率:10年IRS-5Y(FR007) 2006-09-012007-09-012008-09-012009-09-0118请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
附录——利率互换收益率与中国政策性金融债收益率的关系2008年，受国开行可能从政策性银行转型为商业银行2006-09-01至今二者相关系数消息影响，利率互换收益率和政策性金融债收益率走2009-01-01至今二者相关系数势相关性出现下降（图中虚线部分），在其余大多数2006-09-01至今二者利差均值(bp)时候，二者呈较强的相关性，且利差较窄。（图中所取数据为利率互换基于FR007的5年期收益率和5年期2009-01-01至今二者利差均值(bp)政策性金融债收益率）数据来源：中信证券债券销售交易部， 5年金融债与IRS-5Y利差(右轴)IRS-5Y(FR007) 银行间固定利率5年期政策性金融债收益率 2006-09-012007-09-012008-09-012009-09-0119请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
附录——利率互换收益率与美国国债的关系整体来看，利率互换收益率与美国国债指标性收益率保持较高的相关性。尤其自2007/06起，随着互换市场的发展，定价准确性和交易流动性的提高，互换利率逐步和全球市场产生了一定的相关性。原因可能有以下两个方面：宏观来看，这月经济全球化中国与世界市场联系得更加紧密有关部门，微观来看，外资机构参与互换交易的增多也让定价与全球市场出现了一定的联动性。利率互换收益率与美债收益率自2007/06起的相关系数为 IRS-5Y(FR007)美国国债收益率曲线:10年 2006-09-012007-09-012008-09-012009-09-01数据来源：中信证券债券销售交易部，bloomberg20请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
附录——利率互换收益率与上证指数的关系利率互换市场和股票市场存在一定的相关性，我们认为原因可能是中国资本市场改革的深化使股市和宏观经济相关性越来越高，进而加深了与固定收益市场的联系。利率互换收益率作为对宏观经济较敏感的指标之一，在未来可能继续与股市保持较高的相关性。2006/09至今，基于FR007的利率互换5年期收益率与2009/01至今，基于FR007的利率互换5年期收益率与上证指数的相关性为上证指数的相关性为 7000IRS-5Y(FR007) 35006000上证指数(右轴) IRS-5Y(FR007) 上证指数(右轴) 02006-09-012007-09-012008-09-012009-09-01数据来源：中信证券债券销售交易部，bloomberg21请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
附录——利率互换期限结构流动性2009年利率互换不同期限结构的流动性：利率互换各期限流动性(货币单位：亿元人民币)期限3M6M9M1Y2Y3Y4Y5Y7Y10YTotal交易量815 325 244 1212 869 528 203 378 21 7 4602 占比%%%%%%%%%%%14001200100080060040020003M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 2009年各期限的成交量示意图，3M交易含3M以下期限。数据来源：中国货币网22请务必阅读本材料后的版权声明，免责声明和保密提示
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