!国际商务"""对外经济贸易大学学报# !""#年第 $期
!收稿日期" #$$%&$’&($
!作者简介" 郑宝银 !()%(&"# 男# 北京人# 对外经济贸易大学教授$
建立我国浮息债券的基准利率体系研究
郑宝银
!对外经济贸易大学# 北京 ($$$#)"
摘要$ 浮动利率债券的避险功能主要通过基准利率的适时调整发挥出来% 因此% 浮动利率债券的
基准利率选择对发行方和投资方都具有非常重要的意义& 我国浮息债券的基准利率目前采用的是一年
期存款利率和 %日回购利率& 一年期存款利率和 %日回购利率作为浮息债券的基准利率都有一定的合
理性和缺陷& 随着我国利率市场化改革的不断推进和国债市场的发展% 国债利率也可作为我国浮息债
券定价的基准利率& 我国浮息债券的基准利率将是一种多样化的选择% 发行方和投资方需要根据债券
期限’ 发行成本’ 投资成本等因素进行博弈选择& 这样% 一个科学的浮息债券基准利率体系将有利于
企业规避金融风险% 使资本市场的资金得到更有效的配置% 促进我国金融市场的健康发展&
关键词&浮息债券( 基准利率( ’年定期存款利率( %日回购利率( 国债利率
!中图分类号" #$%& !文献标识码" ’ !文章编号" ())&*+),+* !&))-" )+*))-)*).
一# 引言
随着我国利率市场化改革的推进# 浮息债券
的基准利率选择问题越来越受到人们的广泛关
注$ 基准利率的选择和确定# 不仅是浮动利率债
券设计的关键问题# 也是我国利率市场化改革的
核心$ 目前# 我国是一个管制利率和市场化利率
相融的利率双轨制国家$ 居民和企业的存贷款利
率% 住房贷款利率等在内的许多利率基本由央行
或行政手段决定# 还具有一定的计划性特征$ 在
实际操作中# 除同业拆借利率% 债券回购利率%
票据贴现市场利率和民间借贷利率属于市场利率
外# 其余都基本属于计划管理的利率$ 央行在制
定利率政策时# 除考虑国内外经济形势和国内物
价水平外# 考虑较多的是如何通过利率政策改变
存款人% 借款人和金融机构的收入分配格局$ 在
调整利率时# 央行并非通过调整某种基准利率而
影响其他利率# 从而我国还不存在真正意义上的
基准利率 !谢平 # ())*& 钱小安 # #$$$"$ 在
+,- 过渡期后# 我国金融服务业的对外开放迫
切要求建立一个科学的基准利率体系$
从国际经验看# 浮息债券的基准利率 !也可
称为参考利率# 以区别于整个金融体系的基准利
率" 应满足债券的利率期限% 债券的付息期% 债
券的风险规避等方面的要求# 应具有市场化利
率% 基础性利率% 传导性利率的特征$ 因此# 首
先应该从具备市场化特征的货币市场利率中选择
和确定$ 货币市场利率是反映市场资金状况% 衡
量金融产品收益率的重要指标$ 一些国家的利率
市场化都是先从发展货币市场入手# 通过增加短
期金融产品和扩大货币市场规模来完善货币市
场# 使非贷款类短期金融资产利率市场化# 从而
产生一个可信的货币市场利率信号# 形成对银行
存贷款利率的促动# 最终形成市场化的利率体
系$
我国自 ()).年开始发行浮动利率债券以来#
浮动利率债券的基准利率基本选择是银行一年期
定期存款利率$ 在 #$世纪 )$年代# 我国利率的
市场化程度还比较低# 金融产品少# 居民和企业
的金融资产主要是银行存款# 银行一年期存款利
率是整个利率体系的基点# 也自然地成为浮息债
证券市场
%$! !
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券的基准利率! 可以说" 这是一种 #自然选择$%
!""# 年底" 在货币市场和资本市场迅速发展的
情况下" 我国发行了以 $日回购利率作为基准利
率的浮动利率债券" 使基准利率出现了另一种
&市场选择$% 在美国等金融市场发达的国家" 政
府债券利率也多用作浮动利率债券的基准利率%
但由于我国目前的国债市场存在着严重的人为分
割" 一些学者认为我国的国债利率还难以承担基
准利率的角色" ’李扬( 殷剑峰" !""%)% 本文
分析和比较了一年期定期存款利率( $ 日回购利
率( 国债利率三种利率作为基准利率的利弊" 认
为国债利率应是我国基准利率的长期选择" 我国
应建立起以一年期存款利率( $ 日回购利率( 国
债利率等作为浮息债券基准利率的科学体系%
二! 我国浮息债券的基准利率选择与比较分
析
浮动利率债券成为金融市场的主要金融工具
是由于欧洲金融市场的快速增长% 在这一市场
上" 国际银行扮演着重要的角色" 他们利用吸收
的短期存款" 购买债券并发放长期贷款% 急剧波
动变化的利息率迫切要求发展一个浮动利率市
场" 使银行能够为公司( 政府( 公共机构等提供
中长期贷款" 而又可以减少利率风险% 在这种情
况下" 银行开始利用浮动利率票据筹措资金支持
其浮动利率贷款%
浮动利率债券能够在利率波动变化时保护投
资者和发行者的利益" 因此成为国际金融市场上
发展迅速和非常重要的金融产品% 一方面" 它可
以保持本金的价值% 投资者持有浮动利率债券类
似于投资于货币市场工具" 具有连续进行再投资
的性质% 另一方面" 浮动利率债券的流动性好%
投资者在二级市场容易变现" 能够迅速收回投
资% 发行浮动利率债券对发债公司也是有利的%
一是公司可以发行长期债券" 筹得长期资金* 二
是利率可以调整" 不需要一直支付过高的利息"
减少利率风险%
对于浮动利率债券来说" 包括 #个重要的涉
及利息的变量+ ’&) 基准利率" ’!) 利差"
’’) 利率重置频率" ’#) 观测数据" 而其中最
重要的就是基准利率% 根据国外经验" 浮息债券
基准利率的选择有银行同业拆借利率( 国债收益
率( 回购利率( 通货膨胀率( 消费价格指数等%
但采用较多的主要有两种+ 一是以货币市场交易
报价为基础形式的基准利率" 例如" 在国际金融
市场中广泛使用的 ()*+, ’(-./-. ). +6
6121/ ,401)* 二是以短期国债收益率作为基准利
率" 例如" 美国国债收益率曲线中的短期国债收
益率% 由于我国短期和长期的国债品种相当匮
乏" 并且尚未形成滚动发行的机制" 所以我国浮
息债券现行的基准利率选择是一年期存款利率和
由银行间同业拆借市场编制的 $日回购利率%
%&一年期存款利率
’&) 一年期存款利率是我国目前利率体系的
#基础利率$" 可以反映经济形势的变化" 作为浮
息债券的基准利率具有一定的合理性% 我国将一
年期定期存款利率作为浮息债券的基准利率" 主
要原因是一年期定期存款利率是央行确定整个利
率体系水平的 #基础利率$% 央行在制定利率的
过程中" 一般是在考虑经济增长速度( 物价水
平( 固定资产投资情况( 失业率及国际经济环境
等因素的基础上" 首先确定商业银行的一年期定
期存款利率" 然后再调整其他期限和类型的存贷
款利率% 可见" 一年期定期存款利率是我国中央
银行进行宏观经济调控的重要货币政策工具" 对
一定时期的经济状况具有较强的敏感性%
’!) 若选择一年期存款利率作为浮息债券的
基准利率" 浮息债券就具有固定利率债券的一些
特征" 削弱了其规避利率风险的功能% 浮息债券
的利率价格主要由基准利率 ( 和基本利差 7 两
部分组成" 发债方信用好" 则利差小" 反之则
大% 在国际市场上基准利率一般是选择相关的市
场利率" 可以及时反映金融市场的变化* 而基本
利差则反映了发债人的信用状况% 我国浮息债券
的基准利率若采用一年期存款利率" 则在浮动利
率债券的定价中就引入了非市场化的因素%
首先" 利差 ’7) 包含了非市场化因素" 其
值且被长期固定化% 假设存在一个市场化的基准
利率 (8" 并以此为基础进行招标" 发债招标的
结果为基本利差 78" 则浮息债券的即期票面利
率为+
9:8;;<(8=78 ’&)
如果以当前一年期的存款利率 (/ 为基础进
行招标" 基本利差为 7/" 则浮息债券的即期票
证券市场
%&! !
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面利率为!
!"#$$%&’()’ "*#
假设招标利率基础的不同不会影响浮息债券
的即期利率$ 从而得到!
)’%)+, %&+-&’& %.&
从 %.& 式中可以看出$ 在当前的招标结果
利差中$ 不仅包含发债人的信用差 %)+&$ 还包
含了发债时点对应的市场利率与一年期存款利率
的差值 %&+-&’&$ 后者应是一个伴随市场状况而
变化的值$ 但由于选择了一年期存款利率 %&’&
作为基准利率却被固定为发债当日的具体值$ 在
浮息债券的整个期限中$ 此具体值将被长期固定
化’ 这就是国内市场中的浮动利率债券在每个利
率确定日价格不能回归到债券票面价格的原因’
图 !一年期定期存款利率变动图 "单位! /&
资料来源! 中国人民银行网站’
其次$ 一年期存款利率调整慢$ 且在较长期
间内呈现单向变动的特征$ 不能及时反映金融市
场短期的变化’ 这一结论由图 0可以看出’ 我国
自 0123年开始进入升息周期$ 时间长达 04年之
久$ 利率较大幅度的调整期约为 4 年’ 从 0115
年 4月开始进入降息周期以来$ 一年期定期存款
利率在不到 5 年的时间里共降息 2 次 ’ 其中
0114 年至 0112 年间$ 降息幅度非常大$ 利率风
险严重影响了投资者的利益’ 从 0112 年到 6337
年这段时间里$ 利率呈现扁平化的趋势$ 一直维
持在 0812/和 6964/水平上$ 并没有发生变动’
可见我国一年期定期存款利率的波动频次相对较
小$ 虽然有可能在一年内连续变动 6 次或者更
多$ 但也可能两三年都不发生任何变动$ 并且一
旦进入升降息循环周期$ 升降息的趋势会持续很
长一段时间$ 即利率变动趋势在较长一段时间内
是单向的( 一致的$ 并不会随着短期资金供求关
系的变动而出现时高时低的波动’ 可见$ 一年期
定期存款利率带有明显的计划管制特征’
!%&日回购利率
"0& 以 :日回购利率作为浮息债券的基准利
率具有创新性
随着我国利率市场化改革的深化和金融业务
的发展$ 我国银行间同业拆借中心在 6337 年 03
月开始公开发布 :日回购利率数据$ 目前公布日
平均回购利率( . 个月回购利率和 5 个月回购利
率’ 同业拆借中心编制的 ;<:=回购利率是根据
国债交易市场上 6 日回购( . 日回购和 : 日回购
等几个品种的交易数据计算而成$ 并且每 :天调
整一次’ 6337 年 00 月国家开发银行招标发行的
第 0:( 02 期浮息金融债券开始使用 : 日回购利
率作为基准利率$ 6337 年中国建设银行发行的
03 年期浮息债券也是以 : 日回购利率作为基准
利率’
: 日回购利率作为浮息债券的基准利率是由
于本身具有的特点’ 首先$ : 日回购利率的形成
已经市场化’ 回购业务对到期购回价格采用资金
年收益率形式报价$ 参与报价的主要是银行( 基
金或者证券公司等众多机构投资者’ : 日回购利
率是这些机构投资者互相竞价的结果$ 因此$ 它
能够较好地反映货币市场短期资金的供求关系$
具有典型的市场化特征’ 其次$ 回购产品的交易
量大( 发展迅速$ 在金融市场上具有重要的影
响’ 0114 年时$ 我国债券回购交易额为 41696.
亿元$ 债券现货交易额为 : 亿元) 到 6336
年$ 回购交易额增加到 2772:94. 亿元$ 债券现
货交易额增加到 7700951 亿元 ’ 前者增加了
07695: 倍$ 后者仅增加了 492: 倍’ 由表 0 也可
以看出$ 回购交易占了货币市场交易的绝大部
分$ 金额占比达 :2914/$ 其中 : 日回购占总额
的 .293:/’ 第三$ 回购利率的波动性大’ 与一
年期定期存款利率相比$ : 日回购利率的波动特
征非常明显’ 图 6 显示的是 6337 年 0 月至 6334
年 5月根据我国同业拆借中心发布的 :日回购利
率数据编制而成的利率波动曲线’ 经过对数据的
统计分析$ 发现其中最高值为 .9616/$ 最低值
证券市场
利
率
.915
4973
:963
03912
.9:2
6964
0912
6964
0123 0124 0113 0114 0112 0111 6336 6337
时
间
46! !
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为 !"#$#%! & 日回购利率与一年期定期存款利
率相比" 其波动程度明显较大" 在一年半的时期
内其最高值约为最低值的 ’(#) 倍! 根据 #中国
金融年鉴$ 的统计" 我国债券回购交易的 &日加
权平均利率" )##) 年为 )*)$+," )##+ 年约为
)*)#&%% 而在 )##) 年至 )##+ 年之间" 我国的
一年期银行存款利率基本是 !*$-%" 直到 )##+
年 !# 月底才开始上调为 )*).," 也就是说同样
作为浮息债券现阶段的基准利率" 在对资金供求
状况的反应速度上" 我国一年期定期存款利率和
& 日回购利率相比迟了将近两年之久! 可见" 新
近被采纳为基准利率的 &日回购利率还具有导向
速度快的特征!
回购利率与其他利率相比具有交易量大& 利
率形成市场化& 导向性强& 波动大的特点" 是债
券市场和货币市场利率变动的先行指标! 浮息债
券以 &日回购利率作为基准利率" 具有一定的创
新性和进步性!
’)( & 日回购利率作为浮息债券基准利率所
存在的问题
虽然 & 日回购基准利率的选择有很大的进
步" 但它的运作还是有一定问题的% !笔者认为
&日回购主要存在如下几个问题)
第一" & 日回购利率有下降的趋势" 与影响
宏观经济的长期因素相关性小% 短期资金的供求
是影响 &日回购利率的主要因素" 而我国回购交
易的主要参与者是国有商业银行等大型金融机
构" 因此" 商业银行存放于央行的超额准备金利
率可视为 & 日回购利率的机会成本" & 日回购利
率应在超额准备金利率以上波动% 问题是" 超额
准备金利率逐步降低并最终取消是我国利率市场
化改革的必然取向% 例如" 我国法定存款准备金
利率在 !$$. 年时为 $*!-," 到 !$$$ 年已下降到
)*/&,% 在未来利率市场化的进程中" 超额准备
金利率肯定要下调" & 日回购利率也将不可避免
地跟着下调% 因此很可能出现" 在 012上涨预期
资料来源)根据中国债券网和中国货币网数据整理%
参与情况 笔数 成交量 ’亿元( 日均笔数 日均成交量 ’亿元(
质押式回购
其中) 3#&4
.5##+
’#.+’
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现券
其中) 央行票据
国债
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合计 !.) &+.).# $..#.(’’ ’$)(-5 .#.(’)
表 ! "##$年 !%&月货币市场主要品种成交统计
图 " "##$年 !月至 "##’年 (月 )日回购利率走势图 ’单位) ,(
资料来源) 中国债券网网站%
)##+ ’!( ’+( )##.’5(
’()$)
!(-’’ !(#$#
利
率
时
间
.’! !
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较为强烈! 固定利率债券利率大幅度上涨的情况
下" 浮息债却由于超额准备金利率下调导致其计
息基准利率下降" 不能提高投资者的收益水平"
会出现明显的资本损失# 这种担忧将在未来一段
时间内会始终存在" 比较目前交易所 %年期国债
&’() 在未来 % 年持有到期稳定的 )*+,以上的收
益" 浮息债券的收益和风险是极不对称的$ 即使
以后央行完全实现利率市场化" # 日回购利率也
是与短期资金供求相关性很大" 而并不是一个反
映市场利率水平变动和预期的良好指标" 也就是
说与宏观经济% 通货膨胀率等因素相关性较弱$
这样" # 日回购利率就很难体现浮息债的真正价
值$
第二" # 日回购利率是一个统计指标" 具有
人为计算的痕迹" 不是真正的市场化利率$ 现在
采用的 # 日回购利率实际是 !-#." 它是回购期
限小于 /天的一系列回购品种的集合体" 包含期
限在 ’!# 天的回购" ’--) 年 !-#. 平均期限约
为 0*1 天$ !-#. 平均期限是一个加权平均数"
包含了 ’2# 各天数在内" 加权平均数的大小取
决于成交量的期限分布$ !-#. 的平均期限波动
范围比较大" 这会导致 !-#.利率的较大变动$
第三" # 日回购利率与利率期限结构难以匹
配" 避险功能较弱$ 理论上如果忽略债券和回购
在信用! 流动性和交易费用上的差异" 应该可以
通过滚动回购交易完全复制一个长期浮动利率债
券$ 这样" 根据货币市场的收益率曲线" 就可以
利用无套利定价原理确定债券的价格$ 目前市场
上的做法是以一段时期的 !-#. 平均利率作为基
准利率" 这使得债券和回购这两种金融工具无法
完全相互复制" 仅用收益曲线也无法确定债券的
价格$ 为了给这种浮动利率债券定价" 就必须考
虑未来回购利率的平均值和回购利率的差别" 加
大了定价和交易的难度$ 特别是 !-#. 浮动利率
债券是基于 #天以内的利率" 而利率调整频率却
是每 % 个月或者每半年一次" 期限调整不匹配"
因此" 无法起到规避利率风险的作用$
第四" # 日回购利率并非真实的货币市场利
率$ 将银行间债券市场 !-#. 与公开市场的 # 天
回购利率比较" 发现 ’--) 年下半年" 两者都是
不断下跌的走势" 走势基本一致" 并保持了较强
的相关关系" 相关系数为 -*3’$ 全年公开市场 #
天正回购平均利率为 4*3"" !-#. 平均利率为
+*4+"" 两者相差 %+56$ 从波动率来看" 公开市
场 /天正回购利率的标准差为 -*’-)1" 银行间债
券市场 !-/. 利率的标准差为 -*407" 前者的波
动性大于后者$
银行间债券市场 !-/. 和公开市场 / 天正回
购利率存在如此大的价差" 根本原因在于两者的
成交方式的不同$ 虽然存在信用风险! 交易成
本! 交易费用等因素的影响" 但最主要的还是因
为前者是协议价格" 后者是大宗批发价格$ 信息
不对称决定了一次性大宗交易的价格要比小额交
易的价格更能代表市场利率的真实水平$ 而比较
’--) 年 !-/. 利率与 1 年期国债利率的走势 "
两者走势并无一致的关系" 甚至出现走势相反的
情况$ ’--) 年 !-/. 利率与 1 年期国债利率的
相关系数只有 -*-0$ !也反映出 / 日回购利率与
债券收益率变动相关性小" 风险规避能力有限$
图 ! "##$下半年 %日回购利率 !&#%’" 与
公开市场 %日正回购利率比较
资料来源& 中国债券网$
综上所述" / 日回购利率并非真实的货币市
场利率" 与债券收益率变动相关性小" 影响因素
短期化" 债券避险功能较弱$ 所以" / 日回购利
率并非最优的基准利率$
%&国债利率
基准利率在整个利率体系中起基础作用并能
影响其他利率的水平和变动情况" 是国家货币政
策能够有效发挥作用的中心环节$ 在美国% 欧洲
等发达的市场经济国家" 一般是以政府债券的收
益率作为基准利率" 其他各种金融资产的利率都
证券市场
1)! !
!国际商务"""对外经济贸易大学学报# !""#年第 $期 证券市场
是在政府债券收益率的基础上增加一定的差额利
率!! 由不同期限的国债利率水平所确定的利率
期限结构成为市场参与主体的重要参考指标! 这
种金融机制可以形成一个以国债利率为核心的市
场化利率体系"
#!$ 国债利率的基础性与关联性作用
金融市场的基准利率应是我国金融体系中发
行和交易规模大% 影响力强% 价格稳定的金融产
品的利率水平" 国债市场横跨资本市场和货币市
场! 它将财政信用和银行信用连接起来! 是我国
政府调控国民经济运行的着力点! 参与者众! 交
易品种多! 信息来源广! 市场主体行为较其他市
场而言规范程度高! 这些特性是其他债券市场无
法比拟的" 国债市场的信息可以反映国民经济各
个部门% 各个方面的运行状况! 主要期限结构的
国债利率和价格是整个金融体系运行的基础! 是
利率体系中基准利率的最佳选择"
在发达的市场经济国家! 国债的流动性仅次
于通货! 其持有者遍及几乎所有的市场主体! 其
规模和交易范围远远超过其他任何一种金融资
产! 其价格的变化会影响到几乎所有居民的消费
与储蓄% 企业的投融资决策和金融机构的资产选
择! 最终影响到几乎所有其他金融资产的价格&
而其他金融资产价格的变动! 国债价格也会及时
做出反应’ 故而国债利率是金融资产价格体系中
的 (中枢神经)! 如国债利率对央行的利率和商
业银行的利率都有很强的预测和导向作用"* 相
对而言! 其他任何债券价格的变动! 由于持有者
有限! 都只可能影响局部范围内某些市场主体的
资产组合! 不可能扩散到整个金融市场*
+"$ 国债利率的政策传导性作用
在市场经济条件下的间接宏观调控模式中!
一国中央银行进行货币政策操作可以采用三个可
供选择的工具! 即法定准备金, 再贴现和公开市
场业务操作* 但是! 由于法定准备金政策的频繁
操作容易造成经济的剧烈波动! 以及再贷款和再
贴现政策工具具有 (强收缩% 弱扩张) 的缺陷!
公开市场业务操作已经成为大多数发达的市场经
济国家进行货币政策操作的首选* 但事实上! 公
开市场业务所具有的货币政策调节的优越性是与
国债市场的特性密不可分的*
其一! 国债市场的发行和交易规模保证了中
央银行在大量买卖国债吞吐货币的同时! 不会引
起国债价格和收益水平的大幅度猛烈波动! 加上
国债的无违约风险特点! 这又保证了中央银行政
策操作的低成本*
其二! 中央银行利用国债市场调节货币供给
具有主动性% 灵活性和可逆向性* 中央银行可以
根据货币供给状况! 随时买卖国债! 自由决定买
卖数量! 这给中央银行实行货币调控的时间% 额
度以灵活的选择余地* 通过国债买卖调节货币供
给相对是有效率的* 公开市场上国债的买卖是自
愿的! 这是一种帕累托改进& 而且! 通过发行和
买卖国债实现货币政策和财政政策的结合! 可大
大增强宏观调控的有效性*
其三! 国家金融和财政部门可以通过制定合
理的国债利率水平! 利用国债的规模与价格贯彻
国家的货币政策和财政政策! 有效地调控国民经
济运行* 国债利率既是整个利率体系中的一种基
础性的无风险利率! 又是其他金融资产利率决定
的参照体& 尤其在金融服务业高度开放的环境下
或在推行了利率全面市场化之后! 基准利率的变
化将导致其他利率的变化! 其水平的高低也将决
定其他利率水平的高低* 这种利率既是金融市场
的投资者和参与者进行金融决策的参照体! 又是
货币当局制定和实施金融政策高度关注和利用的
对象* 可以说国债市场是中央银行传导货币政策
的有效市场! 国债利率是中央银行制定利率政策
所能参照的最佳的市场基准利率*
国债利率的特性决定它是基准利率最理想的
选择* 在期限结构方面! 国债利率作为基准利
率! 能够较好地反映不同期限的利率水平#* 其
他债权不同期限利率的决定由于存在违约风险!
因而无法用来决定利率的期限结构* 而国债的发
行主体是政府! 一般不存在违约风险! 其利率结
构也就不受违约风险的干扰! 因而可以较好地反
映不同期限利率的差别#能够成为基准利率的最
好选择* 同业拆借利率虽然也是反映市场资金供
求状况的利率! 在市场交易规模% 交易者数目和
规范化程度上与国债市场也有可比性! 但同业拆
借市场毕竟只是一个短期拆借市场! 同业拆借利
率也只是对短期利率有参考作用* 国债市场则是
提供短% 中% 长期不同期限债券种类的市场! 可
以反映不同期限的利率水平*
$$! !
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三! 以国债利率作为浮息债券的基准利率应
采取的措施
国债市场的发育程度决定着基准利率的有效
性! 也就决定着整个债券市场利率的有效性" 虽
然国债利率最适合作为金融市场的基准利率! 但
这需要一个发达的国债市场作为前提" 在发达的
市场经济国家中! 利率的风险结构通常通过完善
的市场评估体系来显示! 基准利率和利率的期限
结构则是通过国债市场来予以确定" 发展中国家
由于一般没有发达的市场评估体系! 国债市场的
发育未成熟! 无法形成有效的基准利率! 只有通
过不同程度的利率管制来引导金融资源的配置"
但是! 市场化改革在今天已经成为绝大多数发展
中国家经济体制改革的方向! 一个以市场化为改
革目标的国家! 最终只有国债市场才能全面反映
市场供求信息! 形成有效配置的基准利率! 建立
健全一国的国债市场是利率市场化进程中的重要
一环"
%&以国债利率作为浮息债券基准利率的不成
熟性
当前我国国债市场发育还不成熟!! 国债利
率目前还难以发挥基准利率的功能! 国债市场当
前的缺陷与不足最重要的是以下三点"
#!$ 流动性差
如表 ! 所示! "##$ 年 !!% 月! 我国银行间
债券市场有 &’ 只国债发生交易! 成交 &"’% 笔%
交易金额为 ())"*)$ 亿元 ! 日均成交 "+ 笔 %
!%*%’ 亿元! 占货币市场交易金额的比重很小"
国债交易不活跃! 缺乏可以有效利用的价格! 收
益率曲线呈现扁平化的特征! 使得合理的收益率
曲线无法形成! 更无法得到国债市场的基准利
率 " 根 据 目 前 的 市 场 实 际 情 况 ! 从 深 度
&,-./0$ % 紧度 & /120/3-44$ % 弹性 & 5-4161-378$
三个方面上! 都已证明! 国债的流动性有待提高
"’ 例如! 在深度上! 美国的债券周转率约为
"#9! 我国的约为 (9( 在密度上! 美国的价差
约为 !*& 至 ( 个基点! 我国的价差约为 $& 至 )&
个基点)
&"$ 品种少% 期限结构不合理
目前! 我国国债市场主要是 ! 至 !# 年的中
期国债产品! 缺少短期品种和长期品种" 短期国
债定期% 滚动发行机制尚未形成" 此外! 国债利
率还受国债余额大小% 国债流通状况% 财政收支
状况等非市场因素的影响! 政府干预性大" 因
此! 国债利率目前还不适合作为浮息债券的基准
利率"
&($ 国债市场分割
我国国债市场现在被人为分割为交易所市
场% 银行间同业拆借市场% 场外交易市场 &:;<
柜台市场$ 以及凭证式国债市场" 银行间市场主
要是满足金融机构流动性需求的市场! 因此短期
的资金供求失衡会对该市场造成较大的冲击" 而
交易所市场则更多是满足投资性需求的市场! 对
其发生作用的是宏观经济基本面的变化以及市场
参与者的预期变化" 这两个市场在资金上是互通
的! 但是在定价上却是相互独立的" 有效的金融
市场需要有广泛的参与者和交易者! 这些参与者
和交易者对市场有着不同的理解与判断! 进行着
不同的投资与竞争" 这样的金融市场才是有效
的! 国债利率才能发挥出基础性% 关联性和传导
性的作用" 由于我国国债市场人为的分割! 不同
的交易者被分隔在不同的市场! 这样容易使市场
单向波动! 增加利率风险! 无法实现国债利率的
特有功能"
!&需要采取的措施
目前! 我国国债市场还有诸多不足! 现阶段
国债利率并不适宜作为浮息债券的基准利率选
择" 但随着我国利率市场化改革的推进! 国债利
率必将成为非常重要的基准利率" 为此! 建议应
积极采取如下措施"
&!$ 提高国债流动性
首先! 培育金融市场上大量的交易者! 特别
是代表各种经济利益主体的机构交易者" 市场主
体是信息携带者和传播者! 入市者越多则带入市
场的信息越多! 市场运行越有效" 各类金融和非
金融机构受其资产负债结构的影响! 对债种的需
求不尽相同" 只有居民以及各种机构投资者大量
参与国债交易! 才能形成广泛的需求" 特别是有
一定资金实力的作市商! 可通过有效手段和措施
实现不同期限% 不同风险和收益特征的债种之间
的融通和转换! 调节和匹配供给与需求! 增加市
&’! !
!国际商务"""对外经济贸易大学学报# !""#年第 $期
场的流动性! 提高信息的传播速度" 其次! 改变
国债的持有者结构" 从国债的持有者结构看! 目
前我国中央银行和商业银行持有国债数量较少"
因此! 要适度增加中央银行的国债持有份额! 同
时要利用好商业银行的资金! 并释放出部分超额
准备金! 增加商业银行的国债持有金额" 第三!
提高可流通国债的发行比例! 扩大发行的规模"
最后! 增加国债营业网点! 丰富国债交易方式!
方便和吸引广大居民从事国债交易"
#!$ 推进国债品种多元化! 完善期限结构
实现国债品种的多样化! 包括短% 中% 长期
国债! 固定利率国债和浮动利率国债! 零息债券
和有息债券! 可赎回债券和不可赎回债券等! 应
根据承购者的风险收益特性适当搭配发行" 提供
的期限% 风险和收益结构的样本越多! 投资者也
就越多! 其债券价格显示的市场信息就越充分%
越全面! 形成的基准利率和期限结构就能更好地
反映资本市场的供给与需求" 今后一段时期内应
主要增加 " 年期以内的短期国债和 "# 年期以上
长期国债的发行! 并完善政府债券的滚动发行机
制"
&$$ 加快推进债券市场的统一化进程
为了使国债利率能够作为浮息债券的基准利
率发挥重要的作用! 必须改变银行间债券市场和
交易所债券市场分割的状况! 形成我国统一的债
券市场’ 鉴于我国银行业目前仍然实行分业经营
体制% 银行资金被禁止进入证券市场( 各个金融
市场的交易方式% 信息系统存在着较大差异! 在
短期内改变现有的债券市场格局并不现实) 现阶
段可以从促进不同市场的资金% 债券相互融通入
手! 一是简化市场间的转托管手续! 促进跨市国
债交易业务( 二是增加跨市交易的国债规模和品
种! 促进跨市交易进一步扩大" 在此基础上! 加
快推进债券市场的统一化进程"
四! 结束语" 构建基准利率体系
我国已经发行的浮息债券采用了一年期存款
利率和 %日回购利率作为基准利率! 这两种利率
都具有作为基准利率的合理性和缺陷" 从利率的
基础性% 关联性和政策传导性等作用来看! 国债
利率在条件具备的情况下也可以作为我国浮息债
券的基准利率" 因此! 我国浮息债券的基准利率
不应仅为一种利率形式! 一年期存款利率% % 日
回购利率% 国债利率这三种利率应形成一个有机
的浮动利率债券的基准利率体系" 浮息债券的发
行者可以根据发行目的% 发行成本% 债券期限等
选择相应合理的基准利率"
注释"
!对 %日回购利率实证检验方面中国外汇交易中心陈力峰
做过相关研究! 参见 *金融教学与研究+ !##& 年第 ’ 期)
"卢遵华! ,浮动利率债券创新趋势分析-! ((()*+,-!
./0-1)*02)*-"
# 3 .- .-1 +67. :+,;+.5,;.7 0< =4>93?
@,-8 D0ACE F@BDEG )
+AAHIJJ(((),-1,.,-<05,-C)*02
$杨文奇! .论我国国债发行利率对央行利率调整的预测
作用/! *金融研究+! !##&年第 $ 期)
%林海% 郑振龙! *中国利率期限结构0 理论及应用+!
中国财政经济出版社! !##&)
&韩汉君! ,中国国债市场的发展与利率市场化改革/!
*社会科学+ !##!年第 K 期)
’吕宇% 宋永明! ,国债流动性的理论与实践/! *改革+
!##& 年第一期)
!参考文献"
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!##&! &’$ )
L!M 窦洪权)债券市场0 工具与创新 L9M )北京0 经济科学
出版社! !##&)
L$M 韩汉君)中国国债市场的发展与利率市场化改革 L=M )社
会科学! !##!? &K$ )
L&M 林海% 郑振龙)中国利率期限结构0 理论及应用 L9M )
北京0 中国财政经济出版社! !##&)
LNM 吕宇 % 宋永明 )国债流动性的理论与实践 L=M )改革 ?
!##&! &"$ )
L’M 杨文奇)论我国国债发行利率对央行利率调整的预测作
用 L=M )金融研究! !##&! &$$ )
L%M 卢遵华)浮动利率债券基准利率设计研究 L=M )证券市场
导报! !##N! &!$ )
LKM 李扬% 殷剑蜂)中国的利率体系0 现状及其改革 L=M )中
国金融! !##N! &’$ )
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$责任编辑 李淑玲%
证券市场
N%" "
