第四章 投资管理
对于创造价值而言，投资决策是三项决策中最重要的决策。
筹资的目的是投资，投资决定了筹资的规模和时间。投资决定了购置的资产类别，不同的生产经营活动需要不同的资产，因此投资决定了日常经营活动的特点和方式。
本章简介
本章主要介绍了投资项目评价的基本方法、基本方法的应用及投资的风险分析。
本章内容是财务成本管理课程的重点和难点章节之一。
应重点掌握以下内容：
（1）投资项目现金净流量的计算。
（2）投资项目评价指标的计算及应用，特别掌握净现值、现值指数、内含报酬率指标的计算和应用。
（3）证券投资评价。
第一节 投资概述
一、投资（Investment）的意义
投资是指企业投入财力，以期望在未来获取收益的一种行为。
广义的投资就是资金的运用，包括对内投资和对外投资。侠义的投资仅仅指对外投资。
获取预期收益是投资活动的出发点和归结点。这种收益可以体现在经济效益上，也可以体现在社会效益和环境效益上，在投资决策时，所考虑的预期收益将是这三者的统一体。
在市场经济条件下，企业能否把筹集到的资金投放到收益高、回收快、风险小的项目上，对企业的生存和发展是十分重要的。
财务管理中的投资与会计中的投资含义不完全一致。通常，会计上的投资是指对外投资，而财务管理中的投资既包括对外投资，也包括对内投资。
投资的意义主要体现在以下三个方面：
（一）投资是实现财务管理目标的基本前提
企业财务管理的目标是不断提高企业价值，为此，就要采取各种措施增加利润，降低风险。企业要想实现利润，就必须进行投资，在投资中获得效益。
（二）投资是发展生产的必要手段
企业只有通过一系列的投资活动，才能增强实力、广开财源。
（三）投资是降低风险的重要方法
投资多个行业，实现多元化经营，能增加企业销售和盈余的稳定性，也是降低企业经营风险的重要方法。
二、投资的分类
（一）按投资的内容：流动资产投资、固定资产投资、无形资产投资、有价证券投资、其他资产投资
（二）以投资的对象为标准： 对内投资、对外投资
（三）以投资的期限长短为标准： 短期投资、长期投资；
（四）以投资方式为标准： 直接投资、间接投资
1、固定资产
2、无形资产
3、对外投资
4、营运资金
长期投资（一年以上）
短期投资 （一年以内）
三、投资的程序
企业投资的程序主要包括以下步骤：
1、提出调整领域和投资对象
2、评价投资方案的财务可行性
3、投资方案比较和选择
4、投资方案的执行
5、投资方案的再评价
四、投资决策应遵循的原则
投资决策应遵循以下原则：
1、综合性原则
2、可操作性原则
3、相关性和准确性原则
4、实事求是的原则
5、科学性原则
五、投资项目及其特征
（一）投资项目
投资项目（project）是指某一具体的投资活动，即是一种以特定建设项目为对象，直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。
投资方案（proposals）是某一投资项目资本支出的具体方案。
投资决策就是通过分析各投资方案的成本 ----利润关系并依据分析结果，选择最佳投资项目。
（二）投资项目的特征
与其他形式的投资相比，其特征有：
1、投资内容独特（每个项目都至少涉及一项固定资产投资）
2、投资数额多
3、影响时间长（至少一年或一个营业周期以上）
4、发生频率低
5、变现能力差
6、投资风险大等
1、投资项目的类型
◇新建项目
◎单纯固定资产投资项目
◎完整工业投资项目
◇更新改造项目
2、项目投资资金的投入方式
◇一次投入
◇分次投入
（三）投资项目分类及资金投入方式
（四）项目计算期
项目计算期(n) ＝建设期 + 生产经营期＝ s + p
建设期的第1年初，记作第0年；建设期的最后一年，记作第s年；若建设期不足半年，可假定建设期为零；项目计算期的最后一年年末，记作第n年，称为终结点
建设期
生产经营期
建设起点
投产日
终结点
项目计算期是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束整个过程的的全部时间，包括建设期和运营期。其中建设期是指项目资金正式投入开始到项目建成投产为止所需要的时间。
（五）原始总投资与投资总额的构成
原始总投资=建设投资+流动资金投资
其中：
建设投资=固定资产投资+无形资产投资
+其他资产投资
固定资产投资＝原始总投资+建设期资本化利息
其他资产投资是指建设投资中除了固定资产和无形资产投资以外的投资，包括生产准备和开办费投资。
例题
A企业拟新建一条生产线，需要在建设起点一次投入固定资产投资200万元，在建设期期末投入无形资产投资25万元。 建设期为 1 年，建设期资本化利息10万元，全部计入固定资产原值。则：
固定资产原值=200+10=210（万元）
建设投资=200+25=225（万元）
原始投资=225+20=245（万元）
项目总投资=245+10=255（万元）
六、投资项目的现金流量分析
（一） 现金流量的含义
现金流量是指在投资决策中由于投资项目所引起的企业现金收入和现金支出增加的数量。
这里的“现金”是广义的，包括各种货币资金、项目需要投入企业所拥有的非货币资源的变现价值。
几点重要假设
（1） 时点指标假设
无论现金流量所涉及的指标是时点指标还是时期指标，均假设按照年初或年末的时点指标处理。
（2）自有资金假设
即使存在借入资金也将其作为自有资金对待。
（3） 财务可行性分析假设
假设项目已经具备国民经济可行性和技术可行性，确定现金流量就是为了进行项目的财务可行性研究。
几点重要假设
（4） 投资项目类型假设
本章的投资项目均为完整项目投资和更新改造投资。
（5）经营期与折旧期一致假设
折旧年限与经营年限相同。
（6）确定性因素假设
假定与项目现金流量有关的价格、产销量、成本水平、所得税税率等因素均为已知常数。
（7）产销平衡假设
（二）现金流量的内容
1、现金流出量（Cash outflows）：是指该方案引起的企业现金支出的增加额，包括购置生产线的价款、垫支流动资金等。
2、现金流入量（Cash inflows）：是指该方案引起的现金收入的增加额，包括营业现金流入、残值收入、收回的流动资金等。
3、现金净流量：是指一定期间现金流入量和现金流出量之间的差额。其计算公式为： 现金净流量＝现金流入量－现金流出量
投资决策把现金流量放在首位。因为：
1. 整个投资有效期间之利润=现金净流量,故净现流可代替利润。
2. 利润在各年限的分布受折旧的影响（人为因素）而现金流量的布分则具有客观性。
3. 投资分析中，现金流劝状况比盈亏状况更重要，有盈利的年份不一定能产生现金因于其它的投资而取决于有没有现 金用于各项支付。
（三）新建项目现金流量的计算
在估计项目的现金流量时，可以按项目的期间来估计，将项目的整个期间分为初始投资期（建设期）、项目经营使用期、项目寿命终结期 三个阶段，分别对不同阶段的现金流入量和现金流出量进行估计。
1．初始期：原始投资
（1）在固定资产、无形资产、递延资产等长期资产上的投资
（2）垫支营运资金（流动资金）
2．营业期：营业现金流量
3．终结期：投资回收
（1）残值净收入
（2）垫支营运资金收回
转到
经营现金流量分析
项目经营使用期主要发生营业现金流入和现金流出，一般直接计算营业净现金流量： 营业净现金流量＝营业收入－付现成本－所得税 ＝净利润＋折旧
付现成本＝营业成本－折旧 当项目投资涉及到无形资产时，无形资产的摊销也应该象折旧一样从成本中扣除。
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例题 甲 乙 单位：元
初始投资 10 000 12 000
垫支营运资金 — 3 000
使用寿命 5年 5年
残值 — 2 000
年销售收入 6 000 8 000
年付现成本 第一年 2 000 3 000
第二年 2 000 3 400
第三年 2 000 3 800
第四年 2 000 4 200
第五年 2 000 4 600
所得税率40%
现金流量计算举例之一
0 1 2 3 4 5
初始现金流量
营业现金流量
终结现金流量
现金流出
现金流入
1.甲方案每年折旧额=10000/5=2000（元）
乙方案每年折旧额=(12000-2000)/5=2000（元）
2.计算甲、乙方案营业现金流量
3.计算投资项目现金流量
步 骤
5
4
3
2
1
6000
6000
6000
6000
6000
2000
2000
2000
2000
2000
2000
2000
2000
2000
2000
2000
2000
2000
2000
2000
800
800
800
800
800
1200
1200
1200
1200
1200
3200
3200
3200
3200
3200
现金流量
税后净利
所得税
税前利润
折旧
付现成本
销售收入
2.甲方案营业现金净流量 单位：元
5
4
3
2
1
8000
8000
8000
8000
8000
4600
4200
3800
3400
3000
2000
2000
2000
2000
2000
1400
1800
2200
2600
3000
560
720
880
1040
1200
840
1080
1320
1560
1800
2840
3080
3320
3560
3800
现金流量
税后净利
所得税
税前利润
折旧
付现成本
销售收入
2.乙方案营业现金净流量 单位：元
3.投资项目现金流量计算 单位：元
7840
3080
3320
3560
3800
-15000
3000
2000
2840
3080
3320
3560
3800
-3000
-12000
3200
3200
3200
3200
3200
-10000
3200
3200
3200
3200
3200
-10000
现金流量合计
营运资金回收
固定资产残值
营业现金流量
营运资金垫支
固定资产投资
现金流量合计
营业现金流量
固定资产投资
5
4
3
2
1
0
甲方案
乙方案
现金流量计算举例之二
例4-5 假定英纳格公司在2006年搞一项新产品开发的投资项目，其预计的有关资料如下：
（1）该项目的投资在固定资产方面拟分别在第1年年初和第2年年初各投资500万元，预计在第2年年末建成，并决定在投产前（即第2年年末）再垫支流动资产100万元，以便进行生产经营活动。
（2）预计固定资产可使用6年，期满净残值为16万元，每年按直线法计提折旧。
（3）投产后第1年的产品销售收入，根据市场预测为 300万元，以后 5 年均为 600万元（假定销售货款均于当年收现）。又假定第 1 年的付现成本为 80 万元，以后 5 年的付现成本为160万元。
（4）假定公司的所得税税率为30%。
要求：计算该公司新产品开发投资项目各年的营业现金净流量；编制该公司新产品开发投资项目的全部现金流量计算表。
现金流量图
500 500 100
80 160 160 160 160 160
0 1 2 3 4 5 6 7 8
300 600 600 600 600 600
16
100
现金净流量（7）=（6）+（3）
＝（1）-（2）-（5）
税后利润（6）=（4）-（5）
所得税（5）=（4）×30%
276
276
276
276
276
56
税前利润
（4）=（1）-（2）-（3）
164
164
164
164
164
164
折旧（3）＝(1 000-16)/6
=164
160
160
160
160
160
80
付现成本（2）
600
600
600
600
600
300
销售收入（1）
第8年
第7年
第6年
第5年
第4年
第3年
年份
项目
表4-1 投资项目的营业现金流量计算表 单位：万元
（100）
（500）
（500）
全部现金流量合计
100
流动资
产回收
16
固定资
产残值
终结
回收
各年
NCF
营业
现金
流量
（100）
流动
资产
（500）
（500）
固定
资产
原始
投资
8
7
6
5
4
3
2
1
0
年份（t）
项 目
表4-2 投资项目的全部现金流量计算表 单位：万元
（四）更新改造项目现金流量的计算
1、增量现金流量的概念
增量现金流量： 公司有关联决策项目的未来现金流量的差值，也就是由决策引起的公司总未来现金流量的变化。也称为相关现金流量。
唯一性原则：在评价一个项目或方案时，只需要考察其增量现金流量。
2、确定增量现金流量要点
增量成本
沉没成本
机会成本
财务成本
通货膨胀
政府干预
3、增量现金流量的计算
建设期净现金流量的差量计算
运营期各年差量净现金流量的计算
终结期差量净现金流量的计算
运营期最后一年包括净残值的差量净现金
流量为：
例题
某企业计划用一台新设备更换旧设备。假设新旧设备的使用年限均为5年，期满无残值。新设备投资额180 000元，旧设备的折余价值为90 151元。
如果变卖，其净收入为80 000元。如果使用旧设备，各年的营业收入均为500 000元，经营成本为400 000元；使用新设备，第一年收入为550 000元，付现成本425 000元，以后各年营业收入为 560 000元，付现成本为430 000元。
假设该企业采用直线折旧的政策，适用的所得税税率为33%。
要求：计算各年的增量现金流量。
答案：
△投资额=新设备的投资-旧设备的变价净收入
=180 000-80 000=100 000（元）
△折旧=100 000/5=20 000（元）
△C1=该年增加的付现成本+该年增加的折旧
=（ 425 000 - 400 000 ）+20 000=45 000（元）
△C2~5=该年增加的付现成本+该年增加的折旧
=（ 430 000 - 400 000 ）+20 000=50 000（元）
△旧设备提前报废发生的处理固定资产净损失
=旧固定资产折余价值-变价净收入
=90 151-80 000=10 151（元）
△旧设备提前报废净损失抵减的所得税=10 151×33%=3 350（元）
△E1= △S1- △C1=（550 000-500 000）-45 000=5 000（元）
△E2~5= △S1- △C1=（560 000-500 000）-50 000=10 000（元）
△NCF0=-（180 000-80 000）=-100 000（元）
△NCF1=5 000×（1-33%）+20 000+3 350=26 700（元）
△NCF2~5=10 000×（1-33%）+20 000=26 700（元）
第二节 投资决策评价方法
投资项目评价的基本原理
投资项目的收益率超过资本成本时，公司的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，公司的价值将下降。
这一原理涉及资本成本、项目收益与股价（股东财富）的关系。
例：某公司目前有200万元债务（利率10%）和300万元的所有者权益。假设股东要求的收益率为20%，所得税税率为30%。
则：为了同时满足债权人和股东的期望，公司的资产收益率为%（74/500）。
投资人要求的收益率，也叫资本成本。这里的成本是一种机会成本，是投资人的机会成本，是投资人将资金投资于其它同等风险资产可以赚取的收益。公司投资项目的收益率，必须达到这样要求。
如果公司的资产获得的收益超过资本成本，债务人仍然按10%的合同条款取得利息，超额收益应全部支付给股东。公司的收益大于股东的要求，必然会吸引新的投资者购买该公司的股票，其结果是股价上升。如果相反，有些股东必然会对公司不满，出售该公司股票，使股价下跌。因此，资本成本也可以说是公司在现有资产上必须赚钱的、能使股价维持不变的收益。
股价代表了股东的财富，反映了资本市场对公司价值的估计。公司投资取得高于资本成本的收益，就为股东创造了价值；公司投资取得低于资本成本的收益，则摧毁了股东财富。
结论：投资者要求的收益率即资本成本，是评价项目能否为股东创造价值的标准。
一、投资决策评价指标及其类型
投资决策评价指标是指用于衡量和比较投资项目可行性，以便据以进行方案决策的定量化标准。
从财务评价的角度，投资决策评价指标主要包括投资回收期、会计收益率、净现值、获利指数、内部收益率等。
评价指标可以按以下标准分类
1、按照是否考虑资金时间价值分类，可分为静态评价指标和动态评价指标；
2、按照指标性质不同分类，可以分为正指标和反指标；
3、按指标在决策的重要性分类，可分为主要指标、次要指标和辅助指标。
净现值、内部收益率等
投资回收期
会计收益率
二、投资决策的评价指标
（一）静态评价指标——非贴现现金流量指标
1、投资回收期
2、平均会计报酬率
（二）动态评价指标——贴现现金流量指标
3、净现值
4、盈利能力指数
5、内部收益率
注意：
理解投资项目的一般方法关键掌握两点：
一是投资项目评价指标的计算；
二是投资项目评价指标优劣的判断。
（一）静态评价指标
——非贴现现金流量指标
非贴现现金流量指标是指不考虑资金时间价值的各种指标。亦称静态评价指标，它把不同时间的现金看成是等效的。
这类指标主要有两个：
投资回收期和会计收益率。
1、投资回收期
（payback period）
投资回收期简称回收期（PB），是指以投资项目的各年“营业现金净流量”来回收该项目的原始投资总额所需的时间，通常用年数来表示。
回收期越短，投资方案越有利。
利用投资回收期指标评价投资方案可行性的方法称为投资回收期法（payback period method）
投资回收期在计算时分为包括建设期的回收期和不包括建设期的回收期。
在原始投资一次支出，每年NCF相等时：
如果NCF每年不等，或原始投资是分几年投入的，则应将投资方案的每年营业现金净流量按时间顺序逐年累计，当累计营业现金净流量等于原始投资额时的年数时，也就是整个项目累计净现金流量为零时的年数，即为项目投资回收期。
可用公式表示如下：
式中：n——投资涉及的年限；
I t——第t年的现金流入量；
0 t——第t年的现金流出量。
使上式成立的年数为投资回收期。
也称公式法
投资回收期指标是反指标。投资回收期法的决策原则是：投资回收期越短，说明投资效果越好。
应用投资回收期法评估投资项目时，企业必须事先确定一个标准或期望的回收期，将各项目的回收期与之进行比较。选择投资回收期短于企业期望的回收期的方案，然后再选择其中回收期最短的方案为最优方案。
判断准则
（1）回收期≤标准回收期，项目可行
（2）回收期＞标准回收期，拒绝项目
（3）相对比较，回收期小者为优。
例题4-7
某公司拟增加一条流水线，有甲、乙两种方案可以选择。每个方案所需投资额均为20万元，甲、乙两个方案的营业净现金流量如下表，试计算两者的投资回收期并比较优劣，做出决策。
甲、乙两方案现金流量 单位:万元
6/2
2/-2
6/2
12/8
6/2
8/4
6/2
4/0
6/2
2/-2
20
20
甲方案现金流量/净利润
乙方案现金流量/净利润
第5年
第4年
第3年
第2年
第1年
投资额
项 目
1.甲方案每年现金流量相等 ：
甲方案投资回收期= 20/6 = （年）
2.乙方案每年NCF不相等,先计算各年尚未收回的投资额
年末尚未收回的投资额
2
4
8
12
2
1
2
3
4
5
每年净现金流量
年度
乙方案投资回收期= 3+6/12 =（年）
因为甲方案的投资回收期小于乙方案，所以应选择甲方案。
18
14
6
投资回收期法的优缺点
投资回收期法的优点是概念容易理解，计算简便。
3
3
3
Payback Period (years)
60
40
40
4
20
20
50
3
30
30
30
2
50
50
20
1
-100
-100
-100
0
C
B
A
Year
其缺点是不仅没有考虑资金的时间价值，而且没有考虑回收期满后的现金流量状况，因而不能充分说明问题。
事实上，有战略意义的长期投资往往早期收益较低，而中后期收益较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期成功的方案。
它是过去评价投资方案最常用的方法，目前作为辅助方法使用，主要用来测定方案的流动性而非营利性。
2、会计收益率
（The Accounting Rate of Return）
会计收益率是指投资项目寿命周期内平均每年报酬与原始投资额的比率，也称为投资报酬率、平均报酬率。
它在计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观点。
判断准则
绝对判断：
ARR大于等于目标平均会计报酬率，可行；
ARR小于目标平均会计报酬率，拒绝。
相对判断：
ARR越大越好。
例题
例4-8： 根据例4-7的资料，计算方案甲、乙方案的会计收益率。
因为甲方案的会计收益率大于乙方案，所以应选择甲方案。
会计收益率法的优缺点
会计收益率法的优点是简明、易算、易懂。其主要缺点是没有考虑资金时间价值，第一年的现金流量与最后一年的现金流量被看作具有相同的价值，所以，有时会作出错误的决策。
（二）动态评价指标
——贴现现金流量指标
贴现现金流量指标是考虑了资金时间价值的指标。该类指标常用的有三个，即净现值、现值指数和内含报酬率。
1、净现值
（The Net Present Value）
净现值（NPV）是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。
按照这种方法，所有未来现金流入和流出都要按预定贴现率折算为它们的现值，然后再计算它们的差额。
计算净现值的公式为：
式中：
It —第t年的现金流入量；
n —投资涉及的年限；
Ot—第t年的现金流出量；
i —预定的贴现率。
净现值法所依据的原理
假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的。当净现值为正数时，偿还本息后该项目仍有剩余的收益；当净现值为零时，偿还本息后一无所获；当净现值为负数时，该项目收益不足以偿还本息。
净现值的经济本质：超额报酬
（净现值是扣除基本报酬后的剩余超额报酬）
例题：某投资者似准备投资于一个投资额为20000元的A项目，项目期限4年，期望投资报酬率为10%，每年能获取现金流量7000元。则：
净现值＝7000×（PA，10%，4）－20000
＝＋（元）
即：如果该投资者将每年所得的现金流量分为两个部分：一部分作为10%的基本报酬，剩余部分作为当期的投资回收额。那么，该投资者不仅可以收回全部原始投资，还能获取3205元的超额报酬，折为现值等于元（分析过程如下表所示）。
判断准则
（1） NPV大于等于0，项目可行；
NPV小于0，拒绝项目。
（2）相对比较时，NPV最大准则（可比条件下）
净现值的特殊计算方法
（1）投资为一次性投入，建设期为0，投产后各年的现金流量为年金，终结期无残值或有残值时。
（2）投资为一次性投入，建设期为0，投产后各年的现金流量不同，终结期无残值或有残值时。
例题
例4-9： 根据例4-7的资料，试计算甲、乙俩个方案的净现值。
甲、乙两项方案投资的净现值为正数，说明该两个方案的报酬率超过10％。如果企业的资本成本率或要求的报酬率是10％，这两个方案是有利的，因而是可以接受的。
甲方案和乙方案相比，甲方案更好些。
（3）投资为分次性投入，建设期为m年，投产后各年的现金流量为年金（即递延年金形式），终结期无残值或有残值时。
（4）投资为分次性投入，建设期为m年，投产后各年的现金流量不同，终结期无残值或有残值时。
例题4-10
某企业拟建一条生产线，建设期1年，与建设期初、和期末分别投入50万元，使用寿命为10年，直线法折旧，期满无残值。项目投产后每年可以给企业增加净利润10万元。贴现率为10%。则：
NCF0=NCF1=-50（万元）
NCF2~11=10+100/10=20（万元）
NPV=-50-50×（P/F,10%,1）
+20×[（P/A,10%,11）-（P/A,10%,1）]
=（万元）
净现值法应用的关键在于确定合适的贴现率。
在实践工作中，贴现率的确定往往可以采取以下几种方法：
1、采用为投资项目所筹集资金的实际资金成本率。此时的净现值指标常用于评价投资项目是否有利可图。
2、采用公司的目标报酬率。此时的净现值指标常用于评价投资项目的获利能力。
3、采用行业平均报酬率。此时的净现值指标常用于评价投资项目的先进性。
净现值法的主要优缺点
充分考虑了资金时间价值因素对未来不同时期现金流量的影响，使有关方案的现金流入量与现金流出量具有可比性，可以较好地反映各该方案投资的经济效果。但是，净现值法也有缺点，它只考虑了方案未来不同时期现金净流量在价值上的差别，而没有考虑不同方案原始投资在量上的差别。即它只侧重于按净现值这一绝对数的大小来分析评价方案的优劣，在各个方案的原始投资额不同时，单纯看净现值的绝对量并不能做出正确评价。因为在这种情况下，不同方案的净现值实际上是不可比的。
2、现值指数
（The Profitability Index）
现值指数（PI），又称获利能力指标或利润指数，是指未来现金流入现值与现金流出现值的比率。
计算现值指数的公式为：
现值指数进行投资方案评价的标准：
若现值指数大于1，说明投资方案的报酬率大于预定的贴现率，投资方案可行；若现值指数小于1，说明投资方案的报酬率小于预定的贴现率，方案不可行；在若干可行方案中，现值指数最大的方案为优选方案。
例题
例4-9：根据例4-7的资料，试计算甲、乙俩个方案的现值指数。
因为甲方案的现值指数大于乙方案的现值指数，所以应选择甲方案。
Example
例4-10：有三个项目，各年的净现金流量如下表所示。假设贴现率为12%。
60
-5
-10
C
40
15
-10
B
10
70
-20
A
C2
C1
C0
Project
NPV、PI
2
PI
1
NPV
rule
C
B
A
Figure
现值指数法的主要优点
可以进行独立投资机会获利能力的比较。在例4-10中，A方案的净现值是万元，B方案的净现值是万元。B方案的现值指数为，大于A方案的，所以B方案优于A方案。
矛盾。怎么办？
现值指数可以看成是1元原始投资可望获得的现值净收益，因此，可以作为评价方案的一个指标。它是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。
如果这两个方案之间是互斥的，当然A方案较好。如果两者是独立的，哪一个应优先考虑，可以根据现值指数来选择。
3、内含报酬率
（The Internal Rate of Return）
内含报酬率（IRR） ，又称内部报酬率、内部收益率，是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案的净现值为零时的贴现率。它是指投资方案实际可望达到的报酬率。
内含报酬率是能够满足
的IRR
内部收益率的实质
内含报酬率是方案本身的收益能力，反映其内在的获利水平。它与现值指数有相似之处，即都是根据相对比率来评价方案。
判断准则：
绝对判断： IRR ≥ r, 项目可行；
IRR ＜ r, 拒绝项目。
在多个可行方案中，内含报酬率最大的方案为优选方案。
内部报酬率计算公式
第t年净现金流量
初始投资额
内部报酬率
内部报酬率的计算方法
（1）如果原始投资为一次性投入（即NCF0=-I），建设期为0，期末无残值，且每年的NCF相等时，可以采用简便计算方法。
计算年金现值系数
查年金现值系数表
采用插值法计算内部报酬率
（2）如果每年的NCF不相等
先预估一个贴现率，并按此贴现率计算净现值；若计算的净现值为正数，说明贴现率估计低了，应提高贴现率再计算净现值；若计算的净现值为负数，则说明贴现率估计高了，应降低贴现率。如此反复计算出净现值一正一负比较接近于零的两个贴现率。
采用线形插值法计算内部报酬率
注意： r1和r2之间的差距不超过5%。
1.甲方案每年现金流量相等：
⑵查表知: （P/A,15%,5）= （P/A ，16%，5）=
⑶利用插值法
⑴（6×P/A,IRR,5） – 20=0 （P/A,IRR,5）=
例题
甲、乙两方案现金流量 单位:万元
6
2
6
12
6
8
6
4
6
2
20
20
甲方案现金流量
乙方案现金流量
第5年
第4年
第3年
第2年
第1年
投资额
项 目
净现值（NPV） -20=-
未来报酬总现值 减：初始投资额 20
2
4
8
12
2
1
2
3
4
5
现值
现值系数
（P/V，11%，n）
各年NCF
年度
2.乙方案每年现金流量不等
⑴先按11%的贴现率测算净现值
由于按11%的贴现率测算净现值为负，所以降低贴现率为10%再测算.
净现值（NPV） -20=
未来报酬总现值
减：初始投资额 20
2
4
8
12
2
1
2
3
4
5
现值
现值系数
（P/V，10%，n）
各年NCF
年度
⑵利用插值法求内含报酬率
因为甲方案的内含报酬率大于乙方案，所以应选择甲方案。
甲方案
内部报酬率法的决策规则
独立决策
内部报酬率大于或等于企业的资本成本或必要报酬率就采纳；反之，则拒绝。
互斥决策
选用内部报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目。
内部报酬率法的优缺点
优 点
考虑了资金的时间价值
反映了投资项目的真实报酬率
缺 点
内含报酬率法的计算过程比较复杂
例4-6 某企业有A、B、C三个投资方案，设贴现率为10％，有关数据如表:
1 800
1 800
4 200
5 040
5 040
合
计
（12 000）
4 600
4 600
4 600
600
600
600
（9 000）
1 200
6 000
6 000
（1 800）
3 000
3 000
（20 000）
11 800
13 240
1 800
3 240
0
1
2
3
现金净流量
净收益
现金净流量
净收益
现金净流量
净收益
C方案
B方案
A方案
年
份
各指标计算结果
%
-560
5%
C
%
1552
%
B
%
1662
%
A
IRR
PI
NPV
ARR
PB
指标
三、投资决策指标的比较
（一）贴现现金流量指标广泛应用的原因
考虑了资金的时间价值
以企业的资本成本或必要报酬率为投资取舍依据，符合客观实际
（二）贴现现金流量指标的比较
1、净现值和内部报酬率的比较
初始投资不一致
现金流入的时间不一致
2、净现值和获利指数的比较
获利指数是一个相对数，反映投资的效率；
而净现值是绝对数，反映投资的效益。
（三）贴现现金流量指标的比较结果
在无资本限量的情况下，利用净现值法在所有的投资评价中都能做出正确的决策。因此，在这三种评价方法中，净现值法是最好的评价方法。
四、投资决策评价指标总结
静态指标没有考虑资金的时间价值，计算简单，但不科学。动态指标则考虑资金的时间价值 , 计算较为复杂，全面考核项目。
项目评价中，以动态指标为主，静态指标为辅。
国外调查显示： 89%的公司经常使用NPV，IRR等动态指标，65%的公司把它们作为基本的方法；60%的公司经常使用静态投资回收期指标，19%的公司把它作为基本方法。
NPV通过价值形态衡量项目的经济性；IRR 通过相对收益来衡量项目的经济性；投资回收期兼顾项目的经济性与风险性。
IRR比NPV更具客观性。
特殊情况下要使用专门的评价指标。
五、长期投资决策评价案例
（一）净现值法案例
某公司拟投资100，000元新建一条生产线，使用寿命为5年，直线法折旧，期满无残值。建成后可制造甲产品或乙产品，预计投资报酬率15%，其余如表所示。
11 000
12 000
5
12 000
12 000
4
13 000
12 000
3
14 000
12 000
2
15 000
12 000
1
甲产品净利润
甲产品净利润
年 限
分 析
年折旧=100 000/5=20 000（元）
各年现金流量为
31 000
32 000
5
32 000
32 000
4
33 000
32 000
3
34 000
32 000
2
35 000
32 000
1
甲产品现金流量
甲产品现金流量
年 限
分 析
甲产品 10
1 2 3 4 5
乙产品 10
1 2 3 4 5
解答
甲产品净现值
=7 264（元）
乙产品净现值
=11 579（元）
因为 ： 11 579 （元） > 7 264 （元）
所以，乙产品优于甲产品
内含报酬率法案例
某公司计划引进一条生产线,现有甲、乙投资方案，预定投资报酬率为15%。
其余有关资料如表所示。（单位：元）
现要求决定，该公司应选择哪个方案？
10000
30000 40000 50000 60000 70000
5年
150000
乙方案
0
66000 66000 66000 66000 66000
5年
200000
甲方案
期满净
残值
年现金净流量
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
使用年限
原始投
资额
方案
（1）求甲方案的内含报酬率（IRR甲）
（查“年金现值系数表”当n=5时，与相邻近的系数分别为（18%）和（20%））。
因为：
所以：
18%+x%
18%
20%
由内插法：
（18%+x%）-18%
20%-18%
=
X=
所以甲方案的内含报酬率（IRR甲）18%+%=%
（2）求乙方案的内含报酬率（IRR乙）
因为：
x%
15%
18%
0
8350
-3870
由内插法：
x%-15%
18%-15%
0-8350
-3870-8350
=
X%=% 即乙方案的内含报酬率（IRR乙）=%
因为%>% 所以甲方案优于乙方案。
第三节 决策评价指标的应用
项目投资决策的关键，就是合理选择适当的决策方法，利用投资决策评价指标作为决策的标准，作出最终的投资决策。
一、独立投资方案财务可行性评价及投资决策
（一）独立投资方案的含义
独立方案是指一组互相分离、互不排斥的方案。
在独立方案中，选择某一方案并不排斥选择另一方案。
一组完全独立方案存在的前提条件
1、投资资金来源无限制
2、投资资金无优先使用的排列
3、各投资方案所需的人力、物力均能得到满足
4、不考虑地区、行业之间的相互关系及其影响
5、每一投资方案是否可行，仅取决于本方案的
经济效益，与其他方案无关
（二）评价方案财务可行性的要点
1、判断完全具备财务可行性的条件
NPV≧0;
PI≧1,
IRR≧i
PB≦n/2
ARR≧i
（二）评价方案财务可行性的要点
2、判断完全不具备财务可行性的条件
NPV﹤0;
PI ﹤ 1,
IRR ﹤ i
PB﹥n/2
ARR ﹤ i
（二）评价方案财务可行性的要点
3、判断基本具备财务可行性的条件
主要评价指标可行，次要或辅助指标不可行，即：
NPV≧0;
PI≧1,
IRR≧i
PB﹥n/2
ARR﹤i
（二）评价方案财务可行性的要点
4、判断基本不具备财务可行性的条件
主要评价指标不可行，次要或辅助指标可行，即：
NPV ﹤ 0;
PI ﹤ 1,
IRR ﹤ i
PB ≦ n/2
ARR ≧ i
（三）其他应当注意的问题
在对独立方案进行财务可行性评价过程中，除了要熟练掌握和运用以上指标外，还必须明确以下两点：
1、主要评价指标在评价财务可行性的过程中起主导作用。即主要指标与次要指标发生矛盾时，以主要指标为准；
2、利用动态指标对同一个投资项目进行评价和决策，会得出完全相同的结论。
例 题
【例1】某固定资产投资项目只有一个方案，原始投资额为1000万元，项目计算期为11年，基准收益率为%，行业基准折现率为10%。通过计算，PP=6年，ARR=10%，NPV=+万元，PI=，IRR=%。判断其财务可行性。
尽管PB=6年﹥n/2（5年），但其他指标均高于平均标准，所以，该方案基本具备财务可行性。
二、多个互斥方案的比较决策
互斥方案是指相互关联、互相排斥的方案，即一组方案中的各个方案彼此可以相互代替，采纳方案组中的某一方案，就会自动排斥这组方案中的其他方案。因此，互斥方案具有排他性。
多个互斥方案的比较决策就是各方案在财务可行性的前提下，利用评价指标比较各个方案的优劣，从中选出最优方案的过程。
评价的指标主要有：净现值、现值指数、差额投资内部收益率、年等额净回收额法、计算期统一法等。
（一）净现值法
净现值最大的方案为最优方案。
使用于原始投资额相同，且计算期相等的多方案比较决策。
【例2】 某个固定资产投资项目需要原始投资100万元，有A、B、C、D四个互相排斥的方案可供选择。其净现值分别为万元、万元、206万元和万元。
【分析】 净现值均大于0，四个方案均可行.
A方案最优、C方案次之、再次为D方案、B方案最差。
（二）现值指数法
在财务可行性方案中，现值指数最大的方案为最优。
【例3】 A项目与B项目为互斥方案，计算期相同。A项目原始投资的现值为150万元，净现值为万元；B项目原始投资的现值为100万元，净现值为24万元。
A项目PI=（150+）/150=
B项目PI=（100+24）/100=
注意：有的教材用净现值率（NPVR）指标。
【分析】在净现值法下：﹥24，A项目为优。
在现值指数法下，﹥，B项目为优。
由于两个项目的原始投资额不相同，导致两种方法的结论相互矛盾。
但A项目在投资报酬率相对合理，而B项目再投资要求的报酬率相对较高且投资机会可能有限的约束。考虑到两者在再投资报酬假设上的区别，净现值法将更具合理性。
例如，在本例中，若不考虑拟用于投资的资金限制，并且投资A项目、B项目的机会足够，那么B项目优于A项目，但现实生活中能满足这些条件的很少。再如，两项目运行一年后显示，C项目原始投资现值1000万元，净现值100万元，现值指数；而D项目原始投资的现值10万元，净现值2万元，现值指数。若要对C、D两个项目评价的话，显然是C项目更优。
（三）差额投资内部收益率法
差额投资内部收益率法就是指在两个原始投资额不同方案的差量净现金流量（记作△NCF）的基础上，计算出差额内部收益率（记作△ IRR），并据以与行业基准折现率比较，进而判断方案优劣的方法。
适用于两个原始投资额不同但计算期相同的多方案比较决策。
当△IRR≧行业基准折现率时，原始投资额大的方案为优；反之，则投资额少的方案为优。
差额投资内部收益率法的原理
假定有A、B两个投资方案，A方案投资额大。我们可以把A方案看成是两个方案之和。第一个方案是B方案，第二个方案是C方案，其投资额是A方案与B方案投资额之差。即把A方案的投资额先投资于B方案，剩余的投资于C方案。
在这种情况下，A方案等于B方案与C方案之和。
C方案的净现金流量就是A方案与B方案的现金流量之差，即△NCF，根据△NCF计算的内部收益率就是△IRR。
当△IRR ≧行业基准折现率时，C方案可行，即A方案优于B方案；反之，B方案优于A方案。
【注意】该法经常用于固定资产的更新改造项目之中，当该项目的差额内部收益率大于或等于基准（或设定）的折现率时，应当进行更新改造；反之就不应进行此项目的更新改造。
差额投资内部收益率法的计算
差额投资内部收益率法的计算过程和计算技巧同内部收益率的计算完全一样，只是所依据的是△NCF。
【例4】 A项目原始投资的现值为150万元，1~10年的净现金流量为万元；B项目原始投资的现值为100万元， 1~10年的净现金流量为万元。行业基准折现率为10%。
△NCF0=-（150-100）=-50（万元）
△NCF1~10=）=（万元）
差额投资内部收益率法的计算
（四）年等额净回收额法
年等额净回收额法是指通过比较所有投资方案的年等额净回收额（记作NA）指标的大小来选择最优方案的决策方法。
该法适用于原始投资额不同、特别是项目计算期不同的多方案比较决策
在此法下，年等额净回收额最大的方案为最优方案。
年等额净回收额的计算
谋方案的年等额净回收额等于该方案净现值与相关回收系数（或年金现值系数的倒数）的乘积。
例题
【例5】某企业拟投资建设一条新生产线，有三个方案可供选择。A方案的原始投资为1 250万元，项目计算期为11年，净现值万元；B方案的原始投资为1 100万元，项目计算期为10年，净现值920万元；C方案的原始投资为1 000万元，项目计算期为8年，净现值-920万元。行业基准折现率为10%。
【分析】C方案不可行，A方案和B方案可行。对A、B方案选优。
例题答案计算
三、多方案组合排队投资决策
（一）组合或排队方案的含义
如果一组方案中既有相互独立，又不属于相互排斥，而是可以实现任意组合或排队，则这些方案被称为组合或排队方案，其中又包括先决方案、互补方案和不完全互斥方案等形式。
在这种决策中，除了要求首先评价所有方案的财务可行性外，在接下来的决策中需要反复衡量和比较不同组合条件下的有关评价指标的大小，从而作出最终决策。
（二）组合或排队方案决策的含义
分为两种情况：
1、在资金总量不受限制的情况下，可按每一项目的净现值大小排队，确定优先考虑的项目顺序；
2、在资金总量受到限制时，则需要安照获利指数或净现值率的大小，结合净现值进行各种组合排队，从中选出能使∑NPV最大的最优组合。
（三）组合或排队方案决策的程序
1、以各方案的净现值率高低为序，逐项计算累计投资额，并与限定投资总额进行比较；
2、当截止到某项投资项目（假定为第j项）的累计投资额恰好达到限定的投资总额时，则第1至第j项目的组合为最优组合；
3、若在排序过程中未能直接找到最优组合，必须按下列方法进行必要的修正：
首先，当排序中发现第j项的累计投资额首次超过限定投资总额，而删除该项后，按顺延的项目计算的累计投资额却小于或等于限定投资额时，可将第j项与第j+1项交换位置，继续计算累计投资额。这种交换可连续进行。
其次，当排序中发现第j项的累计投资额首次超过限定投资总额，又无法与下一项进行交换，第j-1项的原始投资大于第j项的原始投资时，可将第j项与第j-1项交换位置，继续计算累计投资额。这种交换亦可连续进行。
最后，若经过反复交换，已不能在进行交换，仍未找到能使累计投资额恰好等于限定投资额的项目组合时，可按最后一次交换的项目组合作为最优组合。
总之，在主要考虑投资效益的条件下，多方案比较决策的主要依据，就是能否保证在充分利用资金的前提下，获得尽可能多的净现值总量。
例题
【例5】有五个非互斥投资方案如下表所示。
要求：作出以下不相关条件下的组合投资决策。
1、投资总额不受限制
2、投资总额分别为200、300、400、450、500、600、700、800和900万元。
35%
30
100
E
19%
22
100
D
40%
100
200
C
21%
40
200
B
18%
120
300
A
内部收益率
净现值率
净现值
原始投资
项 目
例题解答
按照各方案的净现值率大小排队，并计算累计原始投资额和累计净现值。
312
40
900
200
B
5
272
22
700
100
D
4
250
30
600
100
E
3
220
120
500
300
A
2
100
100
200
200
C
1
累计净现值
净现值
累计原始投资
原始投资
项目
顺序
根据上表，组合决策如下
（1）当投资总额不受限制或限额大于等于900万元时，最优组合方案为A+C+B+E+D
（2）当限制投资总额为200万元时，只能上C项目，可获100万元净现值，比另一组合D+E的净现值合计52万元多
（3）当限制投资总额为300万元时，最优投资组合为C+E（因为A和E可进行交换），可获130万元净现值，大于其他组合：A、C+D、E+B和D+B
（4）当限制投资总额为400万元时，最优投资组合为C+E+D，（这里A与E、D分别进行交换）,大于其他组合：A+E、A+D、C+B、E+D+B
（5）当限制投资总额分别为500、600和700万元时，最优投资组合分别为C+A、C+A+E、C+A+E+D
（6）当限制投资总额为800万元时，最优投资组合为C+A+E+B（这里D与B交换一次），获得净现值290万元，大于C+A+E+D组合的净现值282万元
（7）当限制投资总额为450万元时，最优投资组合为C+E+D，此时累计投资总额为400万元小于450万元，但获得的净现值仍然比其他组合多
复习题——单项选择题
1、以下各项中，不属于建设投资内容的项目是（ ）。
A.固定资产投资 B.无形资产投资
C.流动资产投资 D.开办费投资
答案：C
解析：流动资金投资是用于生产经营周转使用的营运资金投资
复习题——单项选择题
2、下列项目中，不属于现金流入量项目的内容有（ ）。
A.营业收入 B.补贴收入
C.回收流动资金 D.经营成本节约额
答案：D
解析：经营成本的节约相当于本期现金流入的增加，但为统一现金流量的计算口径，在实务中仍按期性质将节约的经营成本以负值计入现金流出项目，而并非列入现金流入量项目。
复习题——单项选择题
3、下列有关投资收益率指标的表述正确的是（ ）。
A.考虑了时间价值
B.分子分母口径一致
C.使用现金流量
D.分母原始投资中包括资本化利息
答案：D
解析：投资收益率的分母是项目总投资，含资本化利息。
复习题——单项选择题
4、如果某投资项目的相关评价指标满足以下关系：NPV﹥0，NPVR﹥0，PI﹥1，IRR﹥i，PP﹥n/2，则可得出的结论是（ ）。
A.该项目基本具备财务可行性
B.该项目完全具备财务可行性
C.该项目基本不具备财务可行性
D.该项目完全不具备财务可行性
答案：A
复习题——单项选择题
5、在资本限量情况下最佳投资方案必然是（ ）。
A.净现值合计最高的投资组合
B.获利指数大于1 的投资组合
C.内部收益率合计最高的投资组合
D.净现值之和大于零的投资组合
答案：A
解析：多方案比较决策的主要依据，就是能否保证在充分利用资金的前提下，获得尽可能多的净现值总额。
第四节 证券投资
一、证券投资概述
（一）证券及其种类
证券，是指用以证明或设定权利所做成的书面凭证，它表明证券持有人或第三者有权取得该证券所拥有的特定权益。
证券可以按不同的标志分类。
（二）证券投资的含义与目的
证券投资是指投资者将资金用于购买股票、债券、基金及衍生证券等金融资产的活动称为证券投资。
进行证券投资的目的主要包括：
1、闲置资金的有效使用
2、与筹集长期资金相配合
3、满足未来的财务需求
4、满足季节性对现金的需求
5、获得对相关企业的控制权
（三）证券投资的特征
1、流动性强
2、价格不稳定
3、交易成本低
（四）证券投资的种类
1、债券投资
2、股票投资
3、基金投资
4、期货投资
5、期权投资
6、证券组合投资
（五）证券投资的程序
进行证券投资时，一般应按以下程序进行：
1、选择合适的投资对象
2、确定合适的证券买入价格
3、委托买卖并发出委托投资指示
4、进行证券交割和清算
5、办理证券过户
二、债券投资及其评价
（一）债券及其要素
债券是发行者（即债务人）为筹集资金，依照法定程序发行的，承诺按约定的利率和时间支付利息，并在到期时偿还本金的一种书面债务凭证。
通常，债券是由面值、票面利率、期限（到期日）等基本要素组成。
（二）债券估价
债券本身具有价值，它表明债券本身在投资者心中值多少钱。
1、债券股价的基本模型
即：债券价值 =到期本金现值+未来每年利息现值之和
通过该模型可以看出，影响债券定价的因素有必要收益率、利息率、计息期和到期时间
例题
【例1】某企业购入公司债券，面值1 000元，3年期，票面利率12%，每年付息一次，120元，购买时的市场利率为14%，市价950元。问该债券是否值得购买？
按理论计算，应按元购买，现市价为950元，低于理论价值，值得购买。
问题：如果市场利息率为12%时，该债券是否值得购买？
2、到期一次还本付息债券估价模型
【例2】如上例，付息方式改为到期一次还本付息。
则其价值为：
V=（1000×12%×3+1000）×
=918（元）
即：
3、零票面债券估价模型
【例3】如上例，票面利息率改为零。
则其价值为：
V=1000×
=675（元）
即：
（三）债券投资的收益
债券投资收益包括债券利息收入和资本损益（即债券买卖价差收益）两部分。
此外，有的债券还可能参与公司盈余分配，或者拥有转股权而获得其他收益。
债券收益率是衡量债券收益水平的尺度。一般以债券在特定期间带来的收益额与买入价（或者本金）的比率表示。
决定债券收益率的因素主要有债券票面利率、面值、期限、持有时间、购买价格和出售价格。
（四）债券收益率的计算
1、票面收益率
又称为名义收益率或息票率，是印制在债券票面上的固定利率，通常是年利息收入与债券面额的比率。
反映债券按面值购入，持有到期满所获得的收益水平。
（四）债券收益率的计算
2、本期收益率
本期收益率又称为直接收益率、当前收益率，是债券的年实际利息收入与买入债券的实际价格之比率。
反映购买债券的实际成本所带来的收益水平。
注意：与票面收益率一样，也不能反映债券的资本损益情况。
（四）债券收益率的计算
3、持有期收益率
持有期收益率是指债券持有人在持有债券期间得到的收益率，能综合反映债券持有期间的利息和资本损益水平。
其中债券的持有期是指从购入债券至售出债券或者债券到期清偿之间的期间，通常以“年”为单位表示。
（四）债券收益率的计算
（1）持有期较短（不超过1年）时
【例3】某投资者1月1日以980元的价格买入债券10张，该债券面值1000元，票面利率8%，每半年付息一次，期限3年。当年7月1日收到上半年利息，9月30日以995元卖出。
（四）债券收益率的计算
（2）持有期较长（超过1年）时
应按照每年复利一次计算持有期年均收益率（即计算使债券带来的现金流入量净现值为零的折现率，也称内部收益率）。
持有期收益率是指导选购债券的标准，它可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率。如果高于投资人要求的报酬率，则应买进该债券，否则就放弃。
分为两种情况：
①到期一次还本付息债券
②每年末支付利息的债券
①到期一次还本付息债券
根据：M=P（1+r）n
有：
【例5】某投资者于2006年1月1日买入B公司同日发行的3年期到期一次还本付息债券，并持有到到期。债券面值1000元，票面利率6%，买入价为900元。
②每年末支付利息的债券
根据
或
即：
计算其中的 r，即为所求。
例 题
例6】ABC公司2004年2月1日以1105元的价格购买一张面额为1000元的债券，票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的 1月31日到期。该公司持有该债券至到期日，计算其到期收益率。
用i=6%试算：
80×（P/A，6%，5）+1000×（P/F，6%，5）
=（元）﹤1105（元）
用i=4%试算：
80×（P/A，4%，5）+1000×（P/F，4%，5）
=（元） ﹥1105（元）
可以判断，收益率高于4%。用插补法计算近似值：
试误法比较麻烦，实务中可用简便方法计算近似值：
式中的分母是平均的资金占用，分子是每年平均收益。
（五）债券投资决策
债券投资决策主要是对投资的时机、投资的期限、拟购入的债券等作出选择的过程。
决策过程中应该考虑一系列约束条件的限制，包括可支配的资金数额约束、投资收益率要求、投资风险偏好等。
债券投资决策的结果应该是在符合约束条件要求的情况下，尽可能实现投资目标。
债券投资决策中可以考虑消极的投资策略和积极的投资策略思路。
1、消极的投资策略
消极的投资策略是指投资者在买入债券后的一段时间内，很少进行买卖或不进行买卖，只要求获取不超过目前市场平均收益水平的收益。
典型的消极投资策略主要是买入债券并持有到期。
这种策略的现金流量是确定的，投资中选取信用程度较高的债券即可。
2 、积极的投资策略
积极的投资策略是指投资者根据市场情况不断调整投资行为，以期获得超过市场平均水平的收益。
积极的投资策略包括：
（1）通过对预期利率的变动主动交易
（2）控制收益率曲线法
预计利率下降时，买进债券或增持期限较长的债券；预计利率上升时，卖出债券，或增加期限较短的债券比例。
由于期限较长的债券一般有较高的收益率，所以投资者购买债券并持有至到期前卖出债券，再购入另一个同样期限的债券，从而能够始终获得较高的收益率。
（六）债券投资的风险
尽管债券的利率一般是固定的，但债券投资和其他投资一样是有风险的。
债券投资的风险包括违约风险、利率风险、购买力风险、变现力风险和再投资风险。
1、违约风险
违约风险是指借款人无法按时支付债券的利息和偿还本金的风险。
一般来说，政府债券没有违约风险。除中央政府以外的地方政府和公司发行的债券则或多或少地有违约风险。
因此，信用评估机构要对债券进行评价，以反映其违约风险。必要时，投资者也可以对发债公司的偿债能力直接进行分析（有关的方法见财务报表分析部分）。
避免违约风险的方法是不买质量差的债券。
2、利率风险
债券的利率风险是指由于利率变动而使投资者遭受损失的风险。
由于债券价格会随利率变动，即使没有违约风险的国库券，也会有利率风险。
债券的到期时间越长，则利率风险越大，但长期债券的利率一般比短期债券高。
减少利率风险的办法是分散债券的到期日。
3、购买力风险
购买力风险是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。
在通货膨胀期间，购买力风险对于投资者相当重要。
一般说来，预期报酬率会上升的资产，其购买力风险会低于报酬率固定的资产。
例如，房地产、普通股等投资受到的影响较小，而债券受到的影响较大，前者更适合作为减少通货膨胀损失的避险工具。
4、变现力风险
变现力风险是指无法在短期内以合理的价格来卖掉资产的风险。也称为流动性风险。
这就是说，如果投资者遇到另一个更好的投资机会，他会想出售现有资产以便再投资，但短期内找不到愿意出合理价格的买主，要把价格降得很低才能找到买主，或者要花很长的时间才能找到买主，他不是丧失新的机会就是蒙受降价损失。
避免风险的方法是购买国库券等可在短期内以合理的市价出售的债券。
5、再投资风险
购买短期债券，而没有购买长期债券，会有再投资风险。
例如，长期债券的利率为14%，短期债券的利率为13%，为减少利率风险你买了短期债券。在短期债券到期收回现金时，如果利率降低到10%，你只能找到报酬大约10%的投资机会，不如当初买长期债券，现在仍可获14%的收益。
避免方法是预计利率将会下降时购买长期债券。
三、股票投资及其评价
（一）股票投资的有关概念
1、股票的概念
股票是股份公司发行的、用以证明投资者的股东身份和权益，并据以获得股利的一种可转让的有价证券。
从投资者的角度来看，股票只是一张有价证券，凭着这张凭证，可以分享股利，或者可以将其出售并期望售价高于原价。通常，购买股票的人看重的是后者，而不是股利。
2、股票投资的目的
企业进行股票投资的目的主要有两种：一是获利，即作为一般的证券投资获取股利收入及股票买卖价差收入；二是控股，即通过购买某一企业的大量股票达到控制该企业的目的。
中小投资者一般出于获利的目的进行投资，应注意进行有效的投资组合，以避免出现较高的投资风险；出于控股目的的投资者应集中资金投资于目标公司，以达到相对控股地位。
3、股票投资的特点
股票投资与债券投资相比，一般具有以下特点：
（1）股票投资是股权性投资
（2）股票投资的风险大
（3）股票投资的收益率高
（4）股票投资的收益不稳定
（5）股票价格的波动性大
（二）股票的价值
股票的价值形式有票面价值、账面价值、清算价值和市场价值等。
购入股票可在预期的未来获得现金流入。
股票的未来现金流入包括两部分，每期预期股利和出售得到的价格收入。
股票的价值是指预期的未来现金流入的现值。
为了与股票的市价相区别，把股票的预期未来现金流入的现值称为“股票的内在价值”。它是股票的真实价值，也叫理论价值。
（三）股票投资的收益
与债券投资类似，投票投资的收益包括股利收入和资本利得（即股票买卖价差收入）两部分。
股票投资收益率是指股票投资收益与股票投资的比率，是衡量股票投资报酬水平高低的指标。
股票投资的收益率指标主要有本期收益率、持有期收益率等。
投资收益与发行公司的未来获利状况和股利政策等情况有关，计算时必须考虑上述因素的影响。
1、本期收益率
式中：年现金股利是指发放的上年每股股利，本期股票价格是指该股票当日证券市场收盘价。
2、持有期收益率
持有期收益率是指投资者买入股票持有一定时间后又卖出该股票，在投资者持有该股票期间的收益率，反映了股东持有股票期间的实际收益情况。
分为：
（1）持有期较短（不超过1年）的收益率
（2）持有期较长（超过1年）的收益率
（1）持有期较短的收益率
股票持有期限较短，是指股票持有期限在一年以内（含一年）。一般不考虑资金的时间价值，计算比较比较简单。短期股票投资收益率可以采用下面的公式进行计算：
（2）持有期较长的收益率
股票持有期限若长于一年，则应考虑资金的时间价值。
根据
计算其中的K，即为所求。
即令
例题
【例7】万通公司于2005年4月1日投资510万元购买某种股票100万股。分别在2006年、2007年和2008年的3月31日各分得现金股利元、元和元，并于2008年3月31日以每股6元的价格售出，计算该项投资的收益率。（假设不考虑手续费）
根据
有
答案：
采用试误法
选K1=16%，则有：
P1=50×+60×+680×
=（万元）﹥510万元
选K2=18%，则有：
P2=50×+60×+680×
=（万元）﹤510万元
采用插值法
即得：K=%
（四）股票估价
股票估价实际是对股票的投资价值进行评估。
股票带给持有者的现金流入包括两部分：股利收入和出售时的所得。
假设：
D0 ---- 最近刚支付的股利（当前股利）；
D1 ---- 一年后的股利（第1年股利）；
g ---- 股利增长率； Rs ---- 必要报酬率；
Pn ---- 股票出售价格； V ---- 股票现值。
这是股票股价的基本模型，无论股利的具体形态如何，此模型均有效
1、有限时期持有，未来准备出售的股票估价模型
其计算方法与债券价值计算基本相同。股票的投资价值是由股票的预期股利的现值和将来出售股票时的价格的现值之和所构成。
其计算公式为：
例题
【例8】 某企业准备以人民币购入A公司普通股股票，预计每年可获得股利2 000元，3年后出售，预计售出价格为20 000元，预期报酬率为15%。
如果当时市场价格为15 000元，是否值得购买？
2、长期持有，不准备售出的股票股价模型
股票带给持有者的现金流入只包括股利收入。
分为三种情况：
（1）股利固定
（2）股利固定增长
（3）股利非固定成长
（1）股利固定的股票估价模型
该种股票长期持有，未来股利保持不变，股利支付过程是一个永续年金。
由于该股票的这种特点，因此又称为零增长型（零成长型）股票估价模型。
股票的估价模型为：
（2）股利固定增长的股票估价模型
假设股利按固定的成长率g增长。
即：D1=D0（1+g）、 D2=D0（1+g）2、
D3=D0（1+g）3、··········
则：
计算公式推导为：
例 题
【例9】某公司刚刚发放的股利是每股 元，预计以后每年的股利估计按4%的速度递增，投资者要求的必要报酬率为9%。现在证券市场上该股票的价格为4元。问投资者是否可以购买？
则股票的内在价值为：
（3）股利非固定成长的股票股价模型
在现实的生活中，有的公司股利是不固定的，应采用分段计算的方法。
【例10】某投资者持有C公司的股票，其最低投资报酬率为15%。预计C公司未来3年股利将高速增长，成长率为20%。在此后转为正常增长，增长率为12%。公司最近支付的股利是每股2元。计算该公司股票的内在价值。
g=12%
0 1 2 3 4 5 6
非增长期的股利现值
合计（3年股利的现值）=
第三年年底的普通股内在价值：
其现值：
股票目前的内在价值：
×=
3
×=
2
2×=
1
现值（Pt）
现值因素（15%)
股利（Dt）
年份
（五）市盈率分析
市盈率是股票每股市价和每股盈利之比，即每股市价相对于每股盈利的倍数。
表明投资人愿意用盈利的多少倍的货币来购买这种股票，是市场对该股票的评价。
计算公式为：
将市盈率应用于股票价值的分析主要有两个基本功能。
1、利用市盈率进行股票估价
根据证券机构或刊物提供的同类股票过去若干年的行业平均市盈率，乘以当前的每股盈利，可以得出股票的公平价值。用每股价值和当前的每股市价相比较，可权衡为该股票付出的价格是否公平合理。
2、利用市盈率进行股票风险评价
一般来说，股票的市盈率较高，表明投资者对公司的未来充满信心，愿意为获得每股盈利而付出较高的代价，这种股票的风险比较小，但是，当股市受到不正常的因素影响时，某些股票的市价被哄抬到不应有的高度，市盈率会表现为异常地高。
通常认为，超过20的市盈率是不正常的，很可能是股价下跌的前兆，风险相当大。股票的市盈率比较低，表明投资者对公司的未来缺乏信心，不愿为获得每股盈利而付出更高的代价。这种股票的风险比较大。通常认为，市盈率在 5 以下的股票，其前景比较悲观。
市盈率过高和过低都不好，市盈率在5～20之间属于比较正常的范围，标准的平均的市盈率一般在10～11之间。
投资者应分析拟投资股票的市盈率的长期变化趋势，估计其正常值，进而作出股票价值和股票风险的正确判断。
值得注意的是，各行业的平均市盈率的正常值不尽相同：预期发生通货膨胀或提高利率时，市盈率会普遍下降；预期公司利润增长时，人们对公司更有信心，市盈率往往会上升；资金结构中负债比重大的公司，市盈率一般较低。
（六）证券投资分析的
主要方法
证券投资分析的方法很多，但总的来说，主要有两大类别：
基本分析法
技术分析法
1、基本分析法
基本分析又称基本面分析，是指证券投资分析人员根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过对决定证券价值及价格的基本要素如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等的分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，从而提出相应的投资建议的一种分析方法。
主要为做长线交易的投资者和“业余”投资者所采用
基本分析法的内容
（1）宏观经济分析。宏观经济分析主要
探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。
（2）行业分析。行业分析是介于宏观经济
分析与公司分析之间的中观层次的分析。
（3）公司分析。公司分析是基本分析的重
点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在
某个公司证券价格的走势上。
基本分析法的优缺点
优点：
（1）能够比较全面的把握证券价格的基本走势；
（2）应用起来相对简单。
缺点：
（1）预测的时间跨度相对较长，对短线投资者的指导作用比较弱；
（2）预测的精确相对较低。
基本分析法的适用范围
（1）周期相对比较长的证券价格
预测；
（2）相对成熟的证券市场；
（3）预测精确度要求不高的领域。
2、技术分析法
简单地说，技术分析是仅从证券的市场行为来分析和预测证券价格未来变化趋势的方法。证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间是市场行为最基本的表现形式。
技术分析法的理论基础
技术分析的理论基础是建立在以下的三个假设之上的。
这三个假设是：
第一、市场的行为包含一切信息。
第二、价格沿趋势移动。
第三、历史会重复。
技术分析的要素
价格、成交量、时间和空间是描述市场行为的4个要素。
证券价格取值的高低、价格变化幅度的大小、价格发生这些变化所伴随的成交量的大小、价格完成这些变化所经过的时间的长短。
1、价和量是市场行为最基本的表现；
2、时间在进行行情判断时有着很重要的作用；
3、空间指的是价格波动能够达到的极限。
技术分析法的主要内容
道氏理论、K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论等是技术分析理论的主要内容。
技术分析法的优缺点
优点：
同市场接近，考虑问题比较直观。
缺点：
（1）考虑问题的范围相对较窄，对市场长远的趋势不能进行有益的判断。
（2）图表有时会出现一些蒙蔽信号，在术语上称为“陷阱”。
（3）图表也不能预示突发的事件。
比如，某个股票市场正处于上升阶段，股价一路涨多跌少，图表走势也发出了买进信号，但突发的利空消息却使股价大幅回落。任何技术分析手段也无法预测突发事件的发生。
另外市场的走势瞬息万变，技术分析可能在发出买卖信号时已出现了时滞，即当技术分析确认是升市时，市价可能已经有了不少升幅，当技术分析确认是空头市场时，股价可能已跌了一段幅度。
因而投资者不能单独的使用技术分析，而应把基本分析和技术分析两者结合起来综合运用。
技术分析法的适用范围
技术分析主要适用于短期的证券价格预测。
越来越多的投资者倾向于技术分析；因为技术分析能够帮助投资者及时了解当前的市场情况，分析判断出买卖的信号，而且技术分析是一种比较客观的分析，它过滤了投资者的主观见解，一切的分析都是建立在股价或成交量的历史数据之上，有其合理的逻辑性。
例题 单选题：
1、投资于国库券时可不必考虑的风险是（ ）。（2001）
A. 违约风险 B. 利率风险 C. 购买力风险 D. 再投资风险
答案：A
例题 单选题：
2、在证券投资组合中，为分散利率风险应选择（ ）。（2001） A. 不同种类的证券搭配 B. 不同到期日的债券搭配 C. 不同部门或行业的证券搭配 D. 不同公司的证券搭配
答案：B
例题 单项选择题：
3. 估算股票价值时的贴现率，不能使用（ ）。（2000）
A. 股票市场的平均收益率 B. 债券收益率加适当的风险报酬率 C. 国债的利息率 D. 投资人要求的必要报酬率
答案：C
例题 单项选择题：
4、某种股票当前的市场价格是40元，每股股利是2元，预期的股利增长率是5%，则其市场决定的预期收益率为（ ）。 A、 5% B、%
C 10% D、%
答案：D 解析：根据P０＝Ｄ０（１＋g）/（ＲS－g）
ＲS＝Ｄ0（１＋g）／P0＋g
课后测试 单选题
5、 下列何种证券能够更好避免购买力风险（ ）。
A、国库券 B、普通股股票
C、公司债券 D、优先股票
答案：B
课后测试 单选题
6、 以20元的价格购入一张股票，该股票当年股利为每股1元，股利增长率为6%，一年后以23元的价格出售，则该股票的预期报酬率应为（ ） 。
A、10% B、15% C、20% D、18%
答案： C
课后测试 单选题
7、 一般认为，比较正常的市盈率是 （ ）。 A、10～20之间
B、5～11之间
C、5～20之间
D、10～25之间
答案：C
课后测试 单选题
8、 有甲、乙两个证券组合投资，甲的组合中有8种证券，乙的组合中有12种证券，其它条件相同。由此，（ ）。 A、甲的风险与收益均高于乙 B、甲的风险与收益均低于乙 C、甲的风险高于乙，但收益低于乙 D、甲的风险低于乙，但收益高于乙
答案：A
课后测试 单选题
9、 如果组合中包括了全部股票，则投资人（ ）。
A、只承担市场风险
B、只承担特有风险 C、只承担非系统风险 D、不承担系统风险
答案：A
课后测试 单选题
10、 无法在短期内以合理价格来卖掉资产的风险为（ ）。 A、再投资风险 B、违约风险 C、利率变动风险 D、变现力风险
答案：D
课后测试 单选题
11、 避免再投资风险的方法是（ ）。 A、分散债券的到期日 B、投资预期报酬率会上升的资产 C、不买质量差的债券 D、购买长期债券
答案：D
课后测试 单选题
12、 投资组合 （ ）。 A、能分散所有风险 B、能分散系统性风险 C、能分散非系统性风险 D、不能分散所有风险
答案：C
课后测试 单选题
13、 当两种证券完全负相关时，由此所形成的证券组合（ ）。 A、不能分散非系统风险 B、不能分散风险 C、可分散掉非系统风险 D、可分散掉全部风险
答案：C
课后测试 单选题
14、 在证券投资中，因通货膨胀带来的风险是（ ）。 A、违约风险 B、利率风险 C、购买力风险 D、流动性风险
答案：C
课后测试 单选题
15、 作为评价债券收益的标准，应该是（ ）。 A、票面利率 B、市场利率 C、到期收益率 D、债券的利息
答案：C
使上式成立的年数为投资回收期。
