风电行业深度报告-随风入夏，翻山越岭.pdf

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证券研究报告 分析师：朱玥（S0190517060001） 研究助理：陶宇鸥 报告发布日期：2019年7月31日 随风入夏，翻山越岭 ——风电行业深度报告 ------------------------------------------------------------ 风电：持续抢装元年，产业格局优化 • 需求拐点确立，持续抢装开启 • 盈利模式换挡，竞争格局优化 • 投资建议：政策促需求转型，龙头份额再提升 2 ------------------------------------------------------------ 3 图1、全球风电市场装机容量&预测（GW） 资料来源：GWEC、兴业证券经济与金融研究院整理 全球：成本下降，风电具备经济性 图2、全球能源度电成本展望，可再生能源具备竞争力 资料来源：BNEF、兴业证券经济与金融研究院整理 ◆ 18年全球风电新增装机54GW，累计装机592GW ◆ 18年亚洲、南美和非洲部分国家表现抢眼，比如中国、 印度、巴西等国 ◆ 18年全球新增装机略微下滑主要受欧洲市场营收 ◆未来全球清洁能源的实际度电成本将在2050年低至2美 分/千瓦时 ◆可再生能源相较化石能源已具备绝对的成本优势，将主 导未来能源行业的新增投资 55 53 54 65 70 487 539 593 658 728 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2016 2017 2018 2019E 2020E 年度新增装机 累计装机 ------------------------------------------------------------ 4 图3、三北、中东部区域装机增长 资料来源：能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 中国：17年筑底，18年复苏，19-21年抢装，21年后平价 2017年筑底：弃风限制&装机结构调整致使新增装机下滑 17年全国风电新增并网容量为15GW，同比下降%。新增装 机容量为18GW，同比下降% 原因：（1）弃风限电高企，红六省禁建，去年红六地区风电新增 装机规模大幅减少%至；（2）新增装机向中东部地 区转移，由于受地形、雨季等因素影响，使得建设施工周期延长 2018年复苏：建设节奏回归正轨，风电经济性凸显 18年实现新增并网，同比增长%，新增吊装规模 ，同比%。 装机增长主要受益于：（1）限电改善，三北恢复性增长（2）风 机降价且发电性能升级（3）中东部建设节奏回归正轨，行业空窗 期已过（4）平价在即叠加存量项目清理政策，项目开发建设加速。 ------------------------------------------------------------ 图4、预计2019-2021年风电迎来3年持续抢装 资料来源：CWEA、兴业证券经济与金融研究院整理 中国：17年筑底，18年复苏，19-21年抢装，21年后平价 2019年开启3年抢装周期 由于部分已核准项目需2019年底前开工，以保障项目标杆 电价不下调，2019年抢装周期正式开启。我们预计2019年 风电新增装机或达30GW以上。同时，市场预期平价节点 临近，加速建设在手项目，风电三年持续抢装开启。 2021年后步入平价，长短周期无缝衔接 平价后行业需求由平价项目、通道项目、分散式及海上项 目支撑。经济性、清洁性驱动风电持续渗透，从周期走向 成长，行业步入黄金时代。 长短周期衔接，未来三年风电行业景气向上 • 风电系统成本的下降是线性的，面对非线性退坡的补贴政 策时，将迎来抢装，叠加弃风限电改善，短期周期向上 • 2020年后风火同价，平价将使得风电回归商品属性，兼具 经济性与清洁性的风电市场长期发展空间打开 • 我们认为，2017年很可能是国内风电最后一个周期性低点， 补贴调整带来的抢装叠加限电改善，未来三年风电行业景 气向上，2020年后迈入平价时代。长短周期衔接，风电装 机将持续放量 ------------------------------------------------------------ 6 2014-2015年 2019-2021年 相同点：补贴促动，具备抢装条件 项目储备 2015年40GW具备抢装条件 2019-2021年97-105GW可建设规模 招标容量 2014年风电招标容量，大幅增长 2016-2019年风机招标容量为26-33GW，处于历史高 位 风机涨价 2015年起风机价格大幅上涨 2018年9月起风机价格触底反弹 不同点：政策力度+消纳缓解+IRR提升+装机结构改善，内生性驱动需求 补贴政策 “2015年前核准+2015年年底前投运” 执行旧电价，否则执行新电价 18年前核准，20年前未并网；19年核准，21年底为并 网，则无补贴。 弃风限电 来风小年导致的弃风率下降 增量区位转移，存量限电改善，全局性弃风缓解 系统成本 风机价格上行，运营商IRR下降 风机价格下行，运营商IRR提升 装机结构 三北为主，周期性强 中东部为主，分散式贡献增量，周期性弱化 表1、19-21风电周期与14-15年周期的异同点 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 复盘与对比：19-21年抢装具备可持续性 我们认为，19-21年风电抢装周期相比于14-15年抢装周期存在显著的异同点。由于政策模式转变、限电实质性改善、系 统成本下降及装机结构优化，2019-2021年行业抢装规模更高，动力更强，且具备可持续性。中长期，抢装衔接平价，行 业周期转向成长。 ------------------------------------------------------------ 7 复盘与对比：政策补贴与弃风限电共同作用，形成风电周期 抢装与弃风限电是风电周期的两个决定因素 ◆ 风电作为周期性行业，一般周期为5年左右 ◆ 补贴政策的调整会带来抢装，致使风电装机增长；而 弃风限电会导致运营商资本开支能力下降，风电装机 下滑 ◆ 两大因素互相影响，进而形成了风电行业的周期 图6 、补贴政策与弃风限电共同作用形成风电周期 图5、补贴政策由固定补贴转向竞争配置，由竞争配置再向无补贴过渡 资料来源：能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 ------------------------------------------------------------ 8 图7、2015年核准未建项目40GW，具备抢装条件 资料来源：国家能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 复盘与对比：与14-15年周期的3个相同点 图8、2019-2021年可建设规模预计97-105GW 资料来源：BNEF、兴业证券经济与金融研究院整理 2019-2021年风电周期与2014-15年风电周期的3个相同点、4个不同点 1、相同点一：项目储备丰富 ◆“十二五”期间，四批核准项目合计110GW以上，而累积装机规模为70GW，2015年40GW项目具备抢装条件 ◆“十三五”期间，2019-2021年可建设规模预计97-105GW 70GW 0 20 40 60 80 100 120 "十二五"核准规模（GW) 2011-2014年累计装机（GW） 第一批 第二批 第三批 第四批 2015年40GW项 目具备抢装条件 项目类型 2019-2021 年规模预测 距 2020 年目标规模（扣除特高压项目） 58-63 GW 加：分散式 GW 加：特高压 GW 加：平价项目 5 GW 加：海上风电 5-8 GW 合计 97-105 GW ------------------------------------------------------------ 9 图9、两轮抢装招标价格均有所提升 资料来源：金风科技、兴业证券经济与金融研究院整理 复盘与对比：与14-15年周期的3个相同点 图10、14年、16-18年风电招标容量处于历史高点，支撑后续装机需求 资料来源：金风科技、兴业证券经济与金融研究院整理 2.相同点之二：招标价格反弹 招标价格对行业需求敏感度较高 2014-2015年抢装阶段风机招标价格大幅提升； 2018年9月起，主流机型也呈现出招标价格提升趋势。 3.相同点之三：招标容量处于历史高位 根据风电建设流程，招标量是新增装机量的先行指标 14年国内风电招标量大幅增长至28GW，因西北地区风场 建设周期为1年，对应15年风电装机大幅增长；16-18年国 内风机招标量为27-33GW，处于历史高位，中东部风场建 设周期为-2年，支撑18-20年风电装机大幅增长 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 风机招标规模合计（GW) ------------------------------------------------------------ 10 复盘与对比：与14-15年周期的4个不同点 1、不同点之一：明确并网节点：14-15年未及时并网则补贴退坡 VS 19-21年未及时并网则无补贴 2015年可抢装项目为2015年1月1日前核准且2016年1月1日前投运项目，若未及时投运，则执行2015年新补贴制度； 2018年可抢装项目为2018年前核准未建，和2019年新增核准项目。若未及时并网，则国家不再补贴。 2019年5月：发改价格〔2019〕882号 2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成 并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准 的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再 补贴。自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面 实现平价上网，国家不再补贴。 2015年1月：发改价格[2014]3008号 对陆上风电继续实行分资源区标杆上网电价政策。将第I类、 II类和III类资源区风电标杆上网电价每千瓦时降低2分钱， 调整后的标杆上网电价分别为每千瓦时元、元和 元；第IV类资源区风电标杆上网电价维持现行每千瓦 时元不变。 上述规定适用于2015年1月1日以后核准的陆上风电项目， 以及2015年1月1日前核准但于2016年1月1日以后投运的陆 上风电项目。 ------------------------------------------------------------ 11 资料来源：国家能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 复盘与对比：与14-15年周期的4个不同点 2、不同点之二：弃风限电：来风较小所致弃风未实质性改善 VS 弃风限电全局性改善 ◆ 2014年弃风限电率下降3个百分点至8%，但全国平均利用小时数下降174个小时，对运营商来说盈利能力并未改善， 弃风率降低系来风较小所致 ◆ 2018年以后增量位于中东部非限电区，无消纳困扰，摊薄全国弃风率；存量限电改善可持续，火电灵活性改造有助行 业走出产业循环周期，实现至2020年弃风率稳步降至5%健康发展目标。 图11、14年因来风较小导致弃风率下降 ------------------------------------------------------------ 12 图12、11-14年主流风机机型价格上行 资料来源：金风科技、兴业证券经济与金融研究院整理 复盘与对比：与14-15年周期的4个不同点 图13、15-18年主流风机机型价格下行 资料来源：金风科技、兴业证券经济与金融研究院整理 3、不同点之三：系统成本：2011-14年风机价格进入上行通道 VS 2015-18风机价格下探，运营商IRR提升 10年华锐退出市场，正值风电需求放缓，供需同步收缩。14年下半年需求启动，行业产能遇到瓶颈，风机价格上涨 近年来无大型风机制造商退出市场，随着产能扩张和生产效率提升，补贴退坡和市场化竞争作用下，风机价格不断下探 目前抢装项目IRR较高，从经济性出发的抢装更具备可持续性 ------------------------------------------------------------ 13 复盘与对比：与14-15年周期的4个不同点 4、不同点之四：装机结构：三北为主，周期性强 VS 中东部为主，分散式、平价及海上贡献增量，周期性弱化 装机转结构向中东部移趋势明显，位于不限电地区的项目无弃风影响，对弃风限电因素不敏感，风电周期性减弱 2017年起国家鼓励分散式风电建设，分散式就近消纳，不占指标；叠加海上、平价项目，多元化项目类型将平滑风电季 节性。 图14、我国风电装机区域分布图，向中东部转移趋势显著 资料来源：国家能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 向中东部转移趋势显著 ------------------------------------------------------------ 14 资料来源：Wind、兴业证券金融与及经济研究院整理 复盘：股价与装机、业绩相关性显著 图16、股价与公司业绩相关性显著 资料来源：Wind、兴业证券金融与及经济研究院整理 ◆我们以跨越周期的整机龙头金风科技股价为例，分别与装机及业绩做拟合。结果发现，股价大周期取决于国内年内装 机规模，股价小周期取决于公司业绩。 ◆立足当下，装机规模方面，风电开启3年抢装周期，装机规模放量增长。业绩方面，在抢装潮下，出货量增长，产品 价格提升，业绩高增长。风电板块标的将迎来趋势性行情。 图15、股价与国内风电装机规模相关性显著 17-18年由于光伏板块波 动较大，影响风电股价 18年风场业务业绩突出， 而风机业务盈利下滑 ------------------------------------------------------------ 图17、风电系列政策推出，衔接至平价阶段，利于风电稳健发展 政策助力：系列政策推出，无系统性风险 风电系列政策已推出，政策衔接至平价阶段，无系统性风险： ◆ 补贴方面，引入竞价机制，有序合理促进补贴下降，并规定2020年后产业平价； ◆ 消纳方面，产业限电改善显著，18年弃风率%，同比下降个百分点。配额制+绿证的推出，进一步保障消纳； ◆ 平价方面，推进风光平价政策促进非技术成本下降，挤压产业寻租利润，加速产业平价。 ------------------------------------------------------------ 16 政策助力：可再生能源“十三五”规划保驾护航 关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见 ➢ 2017年7月国家能源局发布《关于可再生能源发展“十 三五”规划实施的指导意见》，规划2017-2020年新增 建设风电项目规模110GW，至2020年规划并网目标 126GW ➢ 分散式风电按有关技术规定和规划执行，不受年度建设 规模的限制 ➢ 预警结果为绿色的省区市可自主确定风电年度建设实施 方案 ➢ 方案中不含特高压输电通道配套的风电基地和海上风电 建设规模。特高压通道配套风电基地规模，根据特高压 通道规划、启动时间和建设周期另行单独配置，原则上 风电可按特高压通道输送风电的最大能力配置 省份 2017年 2018年 2019年 2020年 2017-20年累计 2020年规划并网目标 北京市 0 5 5 10 20 50 天津市 29 26 40 28 123 100 河北省 239 350 300 250 1139 1800 山西省 256 240 220 224 940 900 辽宁省 0 70 50 40 160 800 上海市 0 10 10 10 30 50 江苏省 110 100 80 80 370 650 浙江省 0 100 90 90 280 300 安徽省 200 100 100 50 450 350 福建省 50 100 100 100 350 300 江西省 113 160 140 60 473 300 山东省 350 240 200 200 990 1200 河南省 300 300 300 300 1200 600 湖北省 301 150 150 150 752 500 湖南省 232 230 150 150 762 600 广东省 165 150 150 150 615 600 广西区 200 100 100 100 500 350 海南省 0 0 0 35 35 30 重庆市 30 15 15 15 75 50 四川省 22 8 20 20 70 500 贵州省 15 60 120 44 239 600 云南省 0 65 65 65 195 1200 西藏区 0 5 5 10 20 20 陕西省 303 150 150 150 753 青海省 150 150 100 100 500 200 合计 3065 2884 2660 2431 11041 12600 表2、能源局“十三五”规划126GW风电并网目标 资料来源：能源局、兴业证券经济与金融研究院 17 规划类型 省份 2018年建设规划 (GW) 省份 2018年建设规划 (GW) 河北 湖北 广西 山西 安徽 江西 山东 江苏 陕西 天津 广东 河南 合计 河南 山西 河北 陕西 天津 合计 合计 内蒙古上海庙-临沂特高压配套 总计 陆上集中式 风电基地 分散式 内蒙古锡林郭勒盟 内蒙古乌兰察布盟 表3、2018年新增核准项目规模，合计达到 资料来源：金风科技、兴业证券经济与金融研究院整理 政策助力：分散式、平价、海上支持政策 海上风电、分散式风电、特批项目贡献行业装机增量 ◆ 海上风电：密集核准，18年新增海上风电核准超9GW，同比17年4GW核准，增幅125% ◆ 分散式风电：分散式不占指标，多省出台规划，累计合计8GW以上 ◆ 风电基地：三大风电基地，项目消纳有保障，项目合计 ------------------------------------------------------------ 18 政策助力：特高压建设改善存量消纳，创造增量空间 表4 、我国“十四五”期间各能源基地电力外送方案概览 能源基地类型 能源基地名称 送端 受端 送出能力 线路体量及核准时间 清洁能源基地 青海新能源基地 青海 河南 2020年可送出水电906万千瓦，光伏400万千瓦，风电 300万千瓦，光热50万千瓦 1条直流特高压/十三五已核准 张北新能源基地 张北 北京西 2020年考虑现况三站四线、在建柔直示范工程和坝上 500千伏输变电工程投运后，仍有约550万千瓦新能源 送出受限 主要以柔直，超高压送出为主 乌兰察布新能源基地 乌兰察布 锡盟或北京西 2020外送支撑能力为2000万千瓦风电 1交1直/十四五 西南水电 四川水电 四川 江西 2025年可新增外送320万千瓦；2030年新增外送能力为 2800万千瓦 1-2条直流搭配配套交流/十四五 金上水电 西藏东南 河北南网 2020年送出能力将达到30万千瓦，2025年送出能力将 达到万千瓦 1-2条直流搭配配套交流/十四五 白鹤滩水电 白鹤滩电站 浙江 2021年投产容量将达到4100万千瓦，2022年将达到 33800万千瓦，2023年送出能力将达到38400万千瓦 1条直流搭配配套交流/十三五已经核准 北方综合能源基地 陕北综合能源基地 陕北 湖北 800万千瓦 1条直流搭配配套交流/十四五核准 新疆综合能源基地 哈密基地 重庆或华东四省 800万千瓦 1条直流搭配配套交流/十四五核准 呼盟综合能源基地 呼盟 河北 风电1800万千瓦，煤电1200万千瓦 1条直流搭配配套交流/十四五核准 陇彬综合能源基地 陇东、彬长 山东、浙江 风电420万千瓦，光伏100万千瓦，煤电2440万千瓦 资料来源：国家电网、兴业证券经济与金融研究院整理 ------------------------------------------------------------ 19 需求：短期抢装衔接长期平价，龙头集中度提升 风电项目竞争配置，促进平价上网 ◆ 《关于2018年度风电建设管理有关要求的通知》指出：从2019年起，各省（区市）新增核准的集中式陆上风电项目和 海上风电项目应全部通过竞争方式配置和确定上网电价；尚未印发2018年度风电建设方案/未确定投资主体的省（区 市）新增风电项目应全部通过竞争方式配置和确定上网电价 ◆ 已印发2018年度风电建设方案的省（自治区、直辖市）和已经确定投资主体的海上风电项目2018年可继续推进原方案 为达到竞争配置要求，最小化全生命周期LOCE，最大化投资收益，预计风机市场份额将进一步向行业龙头制造商集中 原有政策项目 竞争配置项目 1、确保达到最低保障收购小时数或弃风率不超过5% 2、必须以电网企业承诺投资建设电力送出工程 3、结合当地工商业用电需求，积极推进就近全额消纳 4、跨省跨区外送项目应落实输电及消纳方案并约定价格调整机制 1、避开征收城镇土地使用税的土地范围 2、有关地方政府部门在风电项目开发过程中不得以资源出让企业援建和捐赠 等名义变相向企业收费 3、不得强制要求项目直接出让股份或收益用于应由政府承担的各项事务 关注度电成本 仅注重每KW的初始建设成本 1、转向注重全生命周期单位KWh的度电成本 存在弃风限电现象保障消纳工作 存在倒卖路条、 征收其他费用现象 优化投资环境、 降低非技术成本 表5、竞争配置新政与原有政策对比 资料来源：能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 ------------------------------------------------------------ 20 时间 省市 文件 2018年12月 广东 《广东省海上风电项目竞争配置办法(试行)》 2018年12月 宁夏回族自治区 《关于宁夏风电基地2018年度风电项目竞争配置评优结果的公示》 2018年12月 陕西 《陕西省集中式风电项目竞争性配置办法》 2019年1月 江苏 《江苏省风电项目竞争配置暂行办法》 2019年1月 天津 《关于开展2019年陆上集中式风电项目申报工作有关事项的通知》 2019年1月 福建 《福建省海上风电项目竞争配置办法（试行）》 2019年1月 上海 《上海市风电项目竞争配置管理办法》 表6、7省市发布竞争配置细则 资料来源：省级官网、兴业证券经济与金融研究院整理 需求：短期抢装衔接长期平价，龙头集中度提升 中期竞价：龙头市场份额加速提升 ◆ 竞争配置下，风电项目关注点将从系统投资成本，转向全生命周期的度电成本 ◆ 唯有充分利用风资源、提升发电效率、降低后端运维成本，才能实现度电成本的最优化。 ◆ 在此趋势下，我们认为，龙头公司将进一步提升市场份额，产品溢价能力及客户粘性增强 ------------------------------------------------------------ 21 需求：短期抢装衔接长期平价，龙头集中度提升 风 电 场 全 周 期 度 电 成 本 积极影响： 提高市场积极性 先进设备制造商 议价能力提高， 促进研发技术创 新 开发主体控制自 身开发成本 路条费下降，促 进市场良性公平 发展 风电项目竞争配置政策核心要点： ◆ 接入消纳保障：确保项目建成后达到最低保障收购年利用小时数，或弃风率不超过5%。 ◆ 竞争要素包括，设备先进性、申报电价、企业能力、技术方案等。 1）设备先进性：风电机组选型、风能利用系数、动态功率曲线保障、风电 机组认证情况等。 2）申报电价；合理收益条件下的20年固定上网电价。该要素权重不低于40%。 3）企业能力：投资能力、业绩、技术能力、企业诚信履约情况评价等。 4）技术方案：充分利用资源条件、优化技术方案、利用小时测算、智能化控制运 行维护、退役及拆除方案、经济合理性等。 中期竞价：龙头市场份额加速提升 ------------------------------------------------------------ 22 资源区 标杆上网电价 （元/kWh） 2016年1月执行 2017年1月执行 2018年5月执行 陆上风电 Ⅰ类资源区 通过竞争配置方式配置 Ⅱ类资源区 Ⅲ类资源区 Ⅳ类资源区 海上风电 近海 潮间带 备注 16年前核准+17年底 后开工 16年后&18年前核准 +19年底前开工 18年1-5月新增核准 18年前核准+19年底后 开工 18年5月后新核准项目 政策文件 发改价格〔2015〕 3044号 发改价格〔2016〕2729 号 国能发新能〔2018〕47 号 表7、风电补贴政策变化，促动2019年行业抢装 资料来源：能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 需求：需求拐点确立，持续抢装开启 补贴模式变革，运营商装机指引提升 ◆补贴转向竞价，平价渐行渐近：2018年5月能源局发布《关于2018年度风电建设管理有关要求的通知》，结束标杆电 价时代。竞价配置旨在去除非技术成本、加速平价进程，同时减少财政补贴压力。行业预期随着技术提升及非技术成 本下降，2021年我国风电实现发电侧平价。 ◆政策清理已核准项目，加速可建项目开工：4月12日能源局发布《国家能源局综合司关于征求对2019年风电、光伏发 电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）意见的函》，提出各省市已核准2年未开工未延期及延期内仍为开工项目 将重新参与竞争配置。 ------------------------------------------------------------ 23 图18、平价后，我国风电年均新增装机可达到50-60GW 资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算 需求：短期抢装衔接长期平价，龙头集中度提升 长期平价：产业已具备平价能力，增量无忧 ◆ 风电已成为最具经济性的绿色电力，且具备平价能力，乌兰察布6GW平价项目有序建设 ◆ 预计随着弃风及非技术成本下降，风电项目实现发电侧平价在即 ◆ 届时，去补贴项目将具备与传统能源竞争的绝对优势，装机规模稳步增长 ◆ 通过能源平衡表测算，预计平价后我国风电年均新增装机规模50-60GW 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 用电量（亿kWh） 55,500 59,198 63077 67210 70570 73393 75962 78241 80588 83006 85496 88061 90702 93423 96226 99113 同比增速 1% 5% 7% 5% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 利用小时数（小时） 火电 4,329 4,165 4,209 4,200 4,200 4,200 4,200 4,150 4,100 4,050 4,000 3,950 3,900 3,850 3,800 3,750 水电 3,621 3,621 3,579 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 3,600 核电 7,000 7,060 7,108 7,100 7,100 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 7,500 风电 1,724 1,742 1948 2088 2190 2235 2298 2342 2379 2409 2432 2452 2468 2482 2493 2504 光伏 1133 1200 1204 1253 1279 1313 1319 1326 1330 1334 1336 1338 1339 1341 1341 1342 各类型能源发电量（亿kWh) 火电 42868 43891 46203 47784 49254 50514 51354 51158 50747 50128 49509 48890 48271 47652 47033 46414 水电 11565 12027 11945 12779 13139 13499 13859 14219 14579 14939 15299 15659 16019 16379 16739 17099 核电 1902 2375 2481 2904 3046 3368 3368 3368 3368 3518 3668 3818 3968 4118 4268 4418 风电 1659 2182 3057 3960 4805 5246 5930 6988 8187 9450 10750 12087 13462 14877 16333 17831 光伏 391 746 1182 2143 2764 3205 3889 4947 6146 7409 8709 10045 11421 12836 14292 15789 累计装机设备（GW） 1495 1642 1775 1894 2016 2101 2205 2344 2494 2648 2805 2967 3134 3305 3480 3660 火电 990 1054 1098 1138 1173 1203 1223 1233 1238 1238 1238 1238 1238 1238 1238 1238 水电 345 355 365 375 385 395 405 415 425 435 445 455 465 475 核电 27 34 37 41 43 45 45 45 45 47 49 51 53 55 57 59 风电 115 145 165 190 219 235 258 298 344 392 442 493 545 599 655 712 光伏 131 171 216 244 295 373 462 556 652 751 853 958 1065 1176 新增装机设备（GW） 119 122 122 115 139 150 154 158 162 166 171 175 180 火电 44 40 35 30 20 10 5 0 0 0 0 0 0 0 水电 13 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 核电 3 4 2 2 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 风电 33 20 25 30 30 30 40 46 48 50 51 52 54 56 57 光伏 53 40 45 50 55 78 89 94 96 99 102 105 108 111 累计装机设备（GW) 1640 1750 1869 1991 2113 2228 2366 2516 2670 2828 2990 3156 3327 3502 3682 电力平衡表 ------------------------------------------------------------ 24 图19、已核准未并网项目规模达88GW 资料来源：BNEF、兴业证券经济与金融研究院整理 需求：需求拐点确立，持续抢装开启 华 能 国 际 电 力 华 润 电 力 华 能 新 能 源 龙 源 电 力 大 唐 新 能 源 金 风 科 技 华 电 福 新 新 天 绿 色 能 源 协 合 新 能 源 2017 2018 2019指引 图20、风电运营商2019年新增装机规划梳理 资料来源：金风科技、兴业证券经济与金融研究院整理 补贴模式变革，运营商装机指引提升 ◆项目集中开工建设，运营商建设规模提升：根据最新行 业政策，风电项目核准后2年内需开工，政策将促动运 营商在手项目加速建设。目前，符合固定上网电价的已 核准未并网项目容量总计88GW。其中，融资完成/开工 项目规模预计42GW，已核准项目规模46GW。 ◆ 2019-2021年风电装机加速，运营商抢装意愿强烈：随 着行业限电、融资、建设环境改善，叠加风电平价预 期，多家运营企业发布2019年资本开支计划，如华能 国际2019年风电资本支出计划高达亿元，同比增 240%。华润电力、华能新能源、龙源电力、大唐新能 源等多家企业亦大幅提升2019年装机规划。 ------------------------------------------------------------ 25 表8、2019-2021年可建设风电指标预计97-105GW、 资料来源：能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 需求：需求拐点确立，持续抢装开启 表9、各省市风电18年累计容量与2020年并网目标梳理 资料来源：能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 三年可建设指标97-105GW以上，增长动力强劲 ◆我们预计，若剔除已建设的特高压规模距2020年并网目 标仍有58-63GW装机空间，且海上项目有5-8GW装机空 间。此外，不占指标项目贡献增量，分散式已有规划 ，特高压规划，平价项目预计2020年落实 5GW。 ◆总计97-105GW风电项目可于2021年前建设，则2019- 2021年年均可建设规模达到32-35GW，行业增长动力强 劲。 项目类型 2019-2021 年规模预测 距 2020 年目标规模（扣除特高压项目） 58-63 GW 加：分散式 GW 加：特高压 GW 加：平价项目 5 GW 加：海上风电 5-8 GW 合计 97-105 GW 省份 2018年底累计并 网容量（万千 瓦，含特高压） 2020年规划并网 目标（万千瓦， 不含特高压） 监测结果 弃风率 距2020年可建设规模 （万千瓦） 西藏 1 20 绿色 19 北京 19 50 绿色 31 辽宁 761 800 绿色 % 39 天津 52 100 绿色 48 山东 1146 1200 绿色 % 54 江西 225 300 绿色 75 安徽 246 350 绿色 104 河南 468 600 绿色 132 广西 208 350 绿色 142 陕西 405 550 绿色 % 145 浙江 148 300 绿色 152 湖北 331 500 绿色 169 贵州 386 600 绿色 % 214 广东 357 600 绿色 243 四川 253 500 绿色 247 湖南 348 600 绿色 252 云南 857 1200 绿色 343 河北 1391 1800 绿色 % 409 吉林 514 绿色 % 黑龙江 598 绿色 % 宁夏 1011 绿色 % 新疆 1921 红色 % 内蒙古 2869 橙色 % 甘肃 1282 红色 % 山西 1043 900 绿色 % 超过规划 上海 71 50 绿色 超过规划 江苏 865 650 绿色 超过规划 福建 300 300 绿色 超过规划 海南 34 30 绿色 超过规划 重庆 50 50 绿色 超过规划 青海 267 200 绿色 % 超过规划 因限电，17年文 件暂未安排 因限电，17年文件暂 未安排 ------------------------------------------------------------ 26 % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020E 图21、2018年限电改善显著 资料来源：能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 需求：需求拐点确立，持续抢装开启 2016年 2017年 2018年 2019年 预警结果 预警结果 预警结果 预警结果 新疆 红色 红色 红色 红色 甘肃 红色 红色 红色 红色 内蒙古 橙色 红色 橙色 橙色 吉林 红色 红色 红色 绿色 黑龙江 红色 红色 橙色 绿色 宁夏 红色 红色 绿色 绿色 河北北网 橙色 绿色 绿色 绿色 其他 绿色 绿色 绿色 绿色 地区 表10、近年限电改善，红色区域解禁 资料来源：能源局、兴业证券经济与金融研究院整理 限电改善显著，红色区域解禁 ◆ 2018年风电受益于火电灵活性改造、西部地区用电增长、外输通道建成以及新增装机向负荷中心转移，弃风改善显著。 2018年弃风率7%，同比下降5个百分点。同时，黑龙江地区由红色区域转橙绿色区域，吉林由红色区域转向橙色区域， 为风电装机贡献增长潜力。 ------------------------------------------------------------ 27 图22、2018年及2019Q1招标规模放量 资料来源：金风科技、兴业证券经济与金融研究院整理 需求：需求拐点确立，持续抢装开启 图23、风机招标价格企稳回升 资料来源：金风科技、兴业证券经济与金融研究院整理 招标规模提升，招标价格反弹 ◆从招标规模看，2018年中国风电招标规模，创下历史新高，2019年一季度招标规模都达到，同比增长 101%，创单季度招标量历史记录。自2018年四季度以来，各机组投标均价企稳回升。招标价格止跌回升，一方面由于 需求出现拐点，供需格局提升均衡价格，另一方面，受益于招标机型大型化，及以上机组成为主力机型，抬高 供应商准入门槛，竞争格局优化。 3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 1 2MW机型投标均价 机型投标均价 （元/MW） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Q1 Q2 Q3 Q4（GW） ------------------------------------------------------------ 28 图24、风机成本主要为材料成本 资料来源：明阳智能招股说明书、兴业证券经济与金融研究院整理 需求：盈利模式换挡，竞争格局优化 图25、材料成本以叶片、齿轮箱、发电机等为主 资料来源：明阳智能招股说明书、兴业证券经济与金融研究院整理 产业重心从系统成本转向度电成本 ◆ 风机风塔等成本刚性，降价空间有限：通过规模化、轻量化等方式，近10年风机风塔成本持续下降，目前已经处于相 对成熟的阶段，未来单位成本下降的空间相对有限。 （1）风机，风机生产是通过采购零部件组装而成，购买零部件占风机成本95%。风机零部件以叶片、齿轮箱、发电机为 主，生产较为成熟，生产供应商较多，其市场价格主要由玻纤、钢材等成本决定，因此风机成本下降空间相对有限。 （2）风塔，风塔直接原材料为中厚板，占成本比例达到70%以上。同时，塔筒属于定制化产品，无法实现完全的自动化， 预计人工成本下降空间有限。 材料成本 95% 人工成本 2% 制造费用 3% ------------------------------------------------------------ 29 图26、度电成本下降可通过发电量提升实现 资料来源：金风科技、兴业证券经济与金融研究院整理 需求：盈利模式换挡，竞争格局优化 产业重心从系统成本转向度电成本 ◆未来系统成本下降主要依赖非技术成本的下降：诸如寻租空间的挤出，而风机、风塔等单位成本下降空间有限。 ◆依靠效率提升及智能化管理，度电成本仍有较大降本潜力：2018年我国风电进入竞争配置时代，风电项目建设标准从 路条转向度电成本，即在度电成本上具备优势、补贴依赖较少的项目才能批准建设。 ◆影响度电成本的主要因素排序：发电量（）>建设成本（）>运维成本（）>折旧（）>残值()。 ------------------------------------------------------------ 30 图27、从2017年到2040年中国风电度电成本有望下降50% 资料来源：IEA、兴业证券经济与金融研究院整理 需求：盈利模式换挡，竞争格局优化 产业重心从系统成本转向度电成本 ◆在标杆电价市场中：上网电价和发电收入明确，因此建设成本成为投资收益率的关键。 ◆在竞价市场中：风电项目投资将从关注初始建设成本转向风电场全寿命周期度电成本最优，度电成本对运维成本和发 电量等要素的敏感度显著提升，设备质量好、发电效率高、运维成本低的产品及服务将更具备竞争力。根据IEA预测， 预计2040年中国度电成本有望再下降50%，而其方法主要是提升发电量，如：技术进步、优化风场设计、充分开发和 利用风资源等。 ------------------------------------------------------------ 31 图28、竞价、平价模式下风场评估与审批机制变革 资料来源：GE、兴业证券经济与金融研究院整理 供给：盈利模式换挡，竞争格局优化 降本增效趋势下产业链需求升级 ◆ EPC 因地制宜，优化设计：装机转移趋势下，中东部地区地势复杂、风资源分布不均匀，各省气候、环境千差万别， 需要根据资源区特性，以最大化利用风资源为目的，进行实地考察，因此对开发主体的微观选址、选型方案及项目回 报评估有更高要求。 50MW为基础单位的项目规模 业主委托的设计院可研报告 明确资源一次容量上限 审批流程简单 资源利用不够充分 根据资源定规模 多方资源评估 资源容量由开发主体判断 资源竞标过程复杂 资源价值最大化 VS VS VS VS VS 现有的风电项目评估审批机制 项目评估审批机制的市场化 ------------------------------------------------------------ 32 图29、陆上风电在选址和风机设计上有较大优化空间 资料来源：GE、兴业证券经济与金融研究院整理 供给：盈利模式换挡，竞争格局优化 图30、陆上风电在选址和风机设计上有较大优化空间 资料来源：GE、兴业证券经济与金融研究院整理 降本增效趋势下产业链需求升级 ◆优质风资源日益稀少，需要更加精益化的项目设计和流程，以保证对自然资源获取的价值。加深对资源形式的理解， 以资源顶规模，最终以对资源的最优利用、提供的发电经济有效为标尺。根据行业测算，以50MW项目为例，在风资 源评估和风机选型方面，随着设计经验的成熟，初始投资能够节省9%-13%，总成本下降贡献度达24%-30%。折算成 度电成本，可以下降元/kWh，对于复杂地形，预计可节省元/kWh。 2015度电 成本 项目评估 审批 风资源 评估选址 风机选型技术进步 及突破 电网调度 优化 精益化 运维 数字化 工业 商业模式 创新 2025度电 成本 元/度 我国陆上风电成本下降图（复杂地形） 2015度电 成本 项目评估 审批 风资源 评估选址 风机选型技术进步 及突破 电网调度 优化 精益化 运维 数字化 工业 商业模式 创新 2025度电 成本 元/度 我国陆上风电成本下降图（平坦地形） ------------------------------------------------------------ 33 46% 34% 18% 6% 2% 1% 2% 1% 4% 41% 50% 61% 59% 51% 11% 15% 20% 34% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 及以下 以上 图31、中国风电机组新增装机功率趋向大型化 资料来源：CWEA、兴业证券经济与金融研究院整理 供给：盈利模式换挡，竞争格局优化 54% 55% 58% 60% 67% 75% 78% 80% 81% 84% % 90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 TOP5整机企业新增装机市场份额 TOP10整机企业新增装机市场份额 图32、风电整机集中度持续提升 资料来源：CWEA、兴业证券经济与金融研究院整理 降本增效趋势下产业链需求升级 ◆ 大功率风机兴起，可靠性要求提升：风机功率大型化 成为主流趋势，我国新增装机中机型占比从 2014年41%提升至51%，以上机型占比从2014年 11%提升至45%。2018年，中国新增装机的风电机组平 均功率为，同比增长%。 ◆整机集中度提升，市场格局优化：随着对风机质量及发 电效率要求的提升，近年风机市场份额集中趋势显著。 排名前五的风电整机企业新增装机市场份额由2013年的 %增长到2018年的75%，增长了%。排名前十的 风电整机企业新增装机市场份额由2013年的%增长 到2018年的90%。 ------------------------------------------------------------ 34 图32、延长风轮直径将继续成为未来的发展趋势 资料来源：GE、兴业证券经济与金融研究院整理 供给：盈利模式换挡，竞争格局优化 图33、高风塔是未来发展的必然趋势，风塔有望达到150-250米 资料来源：IEA、兴业证券经济与金融研究院整理 降本增效趋势下产业链需求升级 ◆叶片：大型化、轻量化：延长风轮直径、叶片轻型化提 高风能利用率。由于部分西部红色区域新增风电装机的 限制尚未解除，风能开发利用不断向中东部的低风速区 转移，因此延长风轮直径、叶片轻型化成为近年来越发 明显的发展趋势。 ◆塔筒：高风塔品质优先，趋于高端化精益化：塔筒为风 场基础而又关键的零部件，是风力发电的塔杆，支撑风 电整机工作、吸收机组震动。一般情况下，高度越高， 风资源越好。在低风速区，充分利用风资源的有效手段 之一，即是提高风塔高度。风塔加高对其品质及建设工 艺提出更高要求。 ------------------------------------------------------------ 35 图34、我国风机平均功率持续提升，大型化趋势显著 资料来源：CWEA、兴业证券经济与金融研究院整理 供给：整机集中度提升，招标价格反弹 图35、风机市场集中度进一步提升，TOP5份额达到75% 资料来源：CWEA、兴业证券经济与金融研究院整理 ◆大型化趋势显著：中东部地区及海上风电的发展提升大功率风机需求，大功率机型有助于形成规模效应，推进系统成 本下降，顺应平价需求。2018 年，中国新增装机的风电机组平均功率为 ，同比增长 %； ◆ TOP5集中度提升：随着需求端机型及质量要求提升，主流风机企业成为有效供给，市场份额愈发集中。排名前五的 风电整机企业新增装机市场份额由 2013 年的 %增长到 2018 年的 75%，增长 %。预计随着竞价及平价时代临 近，整机厂商集中度仍将进一步提升。 % % % % % % % % % % % % % % % % % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 TOP5市占率 TOP6-10市占率 其他 0 500 1000 1500 2000 2500 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 累计装机风机平均功率（KW） 新增装机风机平均功率（KW） ------------------------------------------------------------ 36 图36、风机招标价格反弹显著，恢复至2017年年底水平 资料来源：金风科技、兴业证券经济与金融研究院整理 供给：整机集中度提升，招标价格反弹 图37、主流整机企业风机业务毛利率下滑 资料来源：金风科技、兴业证券经济与金融研究院整理 ◆ 招标价格企稳反弹：政策促动风电开启3年抢装周期，风机招标价格触底反弹。2019年6月2MW风机价格反弹至3600- 3700元/kW，恢复至2017年年底水平，相较2018年低点反弹500元/kW，预计毛利率可提升14个百分点。 ◆ 静待企业盈利修复：2018年12月风机整体毛利率下滑显著，金风及明阳智能毛利率同比分别下降7个百分点及4个百分 点。预计随着招标价格反弹，整机公司毛利走向复苏通道。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -1 2 金风科技 明阳智能 3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 4 2MW机型投标均价 机型投标均价 （元/MW） ------------------------------------------------------------ 37 图38、风电铸件以国内供给为主 资料来源：日月股份、兴业证券经济与金融研究院整理 供给：铸件供给偏紧，盈利能力分化 图39、风电铸件企业盈利分化显著 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 ◆抢装趋势下铸件供给偏紧：根据我们近期调研情况来看，抢装潮下铸件供给紧张。我国风电铸件产能占比超过76%， 海外产能不足25%。 ◆铸件公司盈利能力分化：由于原材料上涨，产品价格下降，铸件毛利率整体下行。但上市公司毛利出现分化，2018年 日月股份毛利率最高为21%，吉鑫科技毛利率最低仅为2%，盈利能力分化显著。我们认为主要系公司产品结构、生产 成本的差异所致。 21% 13% 2% % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2014年 2015年 2016年 2017年 日月股份 永冠能源 吉鑫科技 佳力科技 国外产能 24% 国内产能 76% ------------------------------------------------------------ 38 图40、国内TOP5企业市占率% 资料来源：日月股份、兴业证券经济与金融研究院整理 供给：铸件供给偏紧，盈利能力分化 图41、原材料成本占比较大，若原材料降价将贡献毛利率弹性 资料来源：日月股份、兴业证券经济与金融研究院整理 ◆格局优化集中度较高：国内风电铸件产能集中，2019年风点铸件产能超过10万吨的有5家企业，市占率合计%集中 度较高。同时根据调研情况来看，仅有日月股份处于扩产周期，预计行业集中度有望进一步提升。 ◆原材料降价贡献弹性：铸件原材料主要生铁及废钢，占比成本比例达到68%。由于近年原材料价格处于高位，而公司 在国内产品以年初锁价模式为主，原材料年内价格波动主要由公司承担，预计随着原材料价格回调，公司成本下降， 毛利率修复，业绩弹性大。 日月股份, 32, 26% 永冠集团, 21, 17% 吉鑫科技, 16, 13% 歌博铸造, 15, 12%山东龙马, 10, 8% 豪迈科技, 9, 7% 华东风能, 8, 6% 无锡侨联, 8, 6% 佳力科技, , 3% 河南宏宇, 3, 2% 直接材料 68% 直接人工 9% 制造费用 9% 加工费 14% ------------------------------------------------------------ 39 图42、风塔盈利能力与原材料价格显著负相关 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 供给：风塔处于毛利率修复周期 ◆风塔盈利能力与原材料价格显著负相关：从风塔企业历史毛利率来看，整个板块与原料价格变化强相关。2015年后， 原材料价格单边上行，侵蚀企业盈利能力。目前阶段，盈利能力处于相对低点。 ◆原材料价格平稳，成本加成模式盈利修复：风塔企业定价采用成本加成模式，因此只要在“定价-生产-交付”周期内 原材料价格不大幅波动，公司毛利率即可修复。若单边下行，毛利率提升，反之亦然。我们预计钢材价格目前处于窄 幅波动阶段，企业毛利率会修复至合理区间。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0% 10% 20% 30% 40% 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 1 -0 6 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 6 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 6 天顺风能毛利率 天能重工毛利率 大金重工毛利率 泰胜风能毛利率 中厚板含税价（右轴） ------------------------------------------------------------ 40 图43、近年，金风科技市占率不断提升，预计2020年达到 30% 资料来源：BNEF、兴业证券经济与金融研究院整理 金风科技：全球风机龙头 图44、全球风电龙头企业，2018年金风全球陆上风电出货第二 资料来源：BNEF、兴业证券经济与金融研究院整理 ◆ 国内市占率提升：2018年公司国内市占率预计30%，海外市占率14%，进一步巩固龙头地位。公司2020年目标市占率 为40% ◆ 全球晋升为第二：2018年公司陆上风电装机容量，全球排名从第四晋升为第二名 ◆ 我们预计随着固定电价向竞价、平价模式转变过程中，公司国内市占率持续提升。同时，对着公司海外业务拓展， 2020年后海外市占率有望实现突破 20% 23% 19% 25% 27% 29% 30% 40% 9% 13% 12% 11% 14% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020E 国内市占率 全球市占率 企业 装机容量 （GW） 企业 装机容量 （GW） 企业 装机容量 （GW） Vestas Vestas Vestas GE Siemens Gamesa 金风 金风科技 金风科技 GE Gamesa GE Siemens Gamesa Enercon Enercon 远景 Nordex group Nordex Enercon 国电 远景 明阳 Siemens Nordex 明阳风电 国电 Envision Windey 2016 2017 2018 ------------------------------------------------------------ 41 图45、18年公司待执行订单20GW，刷新历史记录 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 金风科技：全球风机龙头 图46、2018年年底风场权利装机容量达 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 风机在手订单充沛 ◆ 2018年底，公司在手外部订单20GW，刷新历史记录 ◆ 行业抢装将激活公司在手订单，加速出货 风场项目稳步扩张 ◆ 2018年底，公司已建成权益装机容量，在建项目 容量 ◆ 风场作为高盈利业务，为公司持续贡献利润 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 待执行订单（MW） 中标未签订单（MW） 1,306 1,522 2,525 3,558 3,868 4720 553 1,454 1,642 378 1,496 1540 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 已建成权益装机容量（MW） 在建权益装机容量（MW) ------------------------------------------------------------ 42 图47、公司全球市场持续提升，2018年市占率为% 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 天顺风能：全球风塔龙头 图48、2019年产能释放，出货增长 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 ◆ 拥有全球一线客户：海外以GE、Vestas和西门子为主，国内与大型风电投资商合作 ◆ 市占率全球第一：公司全球市占率%，国内市占率10%以上，全球最大风塔制造商2018年公司 ◆ 产能全球第一：2017年底公司产能35万吨，2018年产能预计达到45万吨，2019年底产能58万吨 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 10 20 30 40 50 60 70 2014 2015 2016 2017 2018 全球装机容量（GW） 公司产品对应的装机容量(Gw) 市占率 28 28 32 39 46 58 18 29 30 38 38 56 0 10 20 30 40 50 60 70 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 产能（万吨） 销量（万吨） ------------------------------------------------------------ 43 表11、公司2018年新增核准项目 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 天顺风能：全球风塔龙头 图49、2018年累计并网规模465MW，在手项目超过500MW 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 ◆ 风场有序扩张：2018年年底，公司新增并网规模165MW，累计并网容量达到465MW。2018年发电量亿度，实现发 电收入亿元，同比增长51%。 ◆ 项目储备丰富：公司在建风场215MW，计划开工199MW，并新增120MW核准项目，已签订2980MW开发协议，为公 司风场规模持续增长奠定基础。 核准项目名称 核准规模（MW） 长风新能宣州区沈村风电场项目 50 菏泽李村三期风电场项目 20 东明武胜风电场项目 50 合计 120 ------------------------------------------------------------ 44 图50、2018公司风电铸件收入占比68%，预计占比持续提升 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 日月股份：短期受益风电抢装，中长期受益供需升级 图51、公司率先扩张产能，2019年产能释放销量提升 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 ◆ 风电铸件龙头：公司为全球风电铸件龙头，2018年铸件营收占比%。随着以国内为主的风电行业复苏，公司风电 铸件板块步入高增长通道。 ◆ 产能领先扩张：铸件环节盈利分化显著，公司通过成本优势率先扩张产能，预计2019年底产能达到40万吨，同比增长 33%，出货量预期35万吨以上，同比增长40%以上。扩张产能顺应大型化需求，有望在平价后市场助力公司市占率提 升。 ------------------------------------------------------------ 45 标的 净利润 （亿元） EPS PE （对应7月30日股价） 主营业务 代码 公司名称 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 *金风科技 12 9 8 风机 *天顺风能 14 10 8 风塔 *恒润股份 12 9 8 法兰 *中材科技 12 9 8 叶片 日月股份 21 14 12 铸件 金雷股份 17 11 9 锻件 振江股份 13 10 7 定子、转子 明阳智能 26 16 12 风机 天能重工 12 8 7 风塔 泰胜风能 17 12 10 表12、风电标的业绩及估值一览 注：标*公司为兴业证券业绩预测，其他公司采用Wind一致预期 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议：政策促需求转型，龙头份额急速提升 ◆运营商资本开支增加，竞价、平价临近，抢装持续。招标价格企稳回升，龙头公司迎来量利齐升。行业集中度有望在 度电成本要求下进一步提升。推荐：金风科技、天顺风能等，关注：金雷风电、振江股份、日月股份、恒润股份（机 械组覆盖）、泰胜风能、天能重工、明阳智能等。 ------------------------------------------------------------ 46 风险提示 风险提示：限电改善不及预期、风电装机不及预期、原材料价格大幅上涨、产业链价格大幅波动、风电零部件供给不足 出货量低于预期等 ------------------------------------------------------------ 47 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰 准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 免责声明 DISCLAIMER 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为 股票评级和行业评级（另有说明的 除外）。评级标准为报告发布日后 的12个月内公司股价（或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数 的涨跌幅。其中：A股市场以上证综 指或深圳成指为基准，香港市场以 恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件， 或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 ------------------------------------------------------------ 48 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意 见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及 特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况 和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不 承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对 使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表 现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新 状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示 的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一 致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业 务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或 可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国 《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请 直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书 面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他 方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 免责声明 DISCLAIMER ------------------------------------------------------------ 49 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供 投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请 勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15 层 邮编：200135 邮箱：research@ 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱：research@ 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座 52楼 邮编：518035 邮箱：research@ 联系方式 免责声明 DISCLAIMER ------------------------------------------------------------ ------------------------------------------------------------ 学习必读 学习必读 加入“知识星球 行业与管理资源”库，免费下载报告合集 学习必读 加入“知识星球 行业与管理资源”库，免费下载报告合集 学习必读 学习必读 加入“知识星球 行业与管理资源”库，免费下载报告合集 学习必读 加入“知识星球 行业与管理资源”库，免费下载报告合集