金融工程PM系列TALKS之五市场中性与对冲基金Sihai Fang（房四海）2008年1月1-20日，TALKS于宏源证券研究所会议室（内部TALKS,保留原貌，有的判断已经修正，见本人后续报告；但分析思路，本人以为还没有失效，8月1日批注）1
对冲基金发展:近年来五个特点•主权基金/养老金，大学基金会参与积极•部分地区可以公募（中国香港）•方向性交易（大量）•杆杠其实在减少•HF与MF融和2
对冲基金发展•大类资产，大贝塔驱动•全球宏观HF，似乎不再与政府为敌•地区阿尔法基金•FofHF,成为专门的行业，发展很快3
最新的策略•房地产(如，加州公务员养老基金）•巨灾债券（如，蜘蛛资本）•石油（如，老将PICHENS)•PIPE（对上市公司的直接融资）•私募直投（VC & PE)•排放许可交易4
2006年全球对冲基金•8100多家单一管理对冲基金•2003-2005年，3000只新设基金•2000多只对冲基金的基金FofHF•IPI关于富有家庭投资行为追踪（2005）：股票36%，固定收益17%，对冲基金（含FoFs）23%，房地产8%，PE6%,VC2%,其他1%，现金管理7%注意：另类投资占47%（含现金管理）5
耶鲁大学基金会：另类资产配置67%Advance Average Average Average Harvard Yale StanfordPublications Corporate Public E&F University University* UniversityEquity80%63%61%48%30%28%38%Fixed Income20%26%28%17%27%5%10%Total Traditional 100%89%89%65%52%33%48%%%%%%%%Real Estate %%%%%%%Private %%%%%%%Hedge %%%%%%%%%%%13..0%%%%%%%%%%Total %11%11%35%43%67%52%Total10%10%10%10%10%10%10%6
方向性策略：EL/S•特点：卖空（首席交易商融券），期权的买卖，使用杆杠•头寸：多方总头寸75%-150%，空方总头寸30%-50%•优势：ELS与全球股市有显著的相关性，策略灵活，易于理解（STOCK PICKER转型)•劣势：选股，轧空，高度相关大盘左右7
方向性策略：全球宏观•占对冲基金比例不到10%，总量530亿美元•使用理论模型和学术研究•老一代：索罗斯，量子基金•新生代：Peter Thiel, Renee Haugerud•Peter：等短期利率正常后，再来中国市场•组合案例：39%现金（不同货币），40%固定收益证券，9%商品，12%股票；在每个动态时点上，保持10%-20%的头寸暴露8
方向性策略：管理期货CTAs•熊市中，股票/债券/对冲基金/CTAs的分散化组合，绝对回报和风险调整回报率，是最好的。•与全球股市负相关，与其他对冲基金策略相关性很小。•与全球宏观对冲基金策略相关。•劣势：margin call,羊群行为9
案例•1996年，老虎基金/量子基金，狙击日本住友，伦敦铜。•2005，红风筝Red Kite ，逼仓中国国家储备局。•从投资水平上看，全球宏观对冲基金远远高于CTAs。•全球宏观对冲基金，善于利用代理变量和工具变量捕获金融产品。•目前，全球宏观对冲基金，处于新老交替过渡期。10
事件驱动：兼并套利•曾被误认为是“风格漂移”的基金•一名事件驱动的基金经理，需要知晓并购法律以及并购进程•利用GREENMAIL,讹诈上市公司管理层或其他收购者•利用代理权搅局，获取商业利益•劣势：与全球股票市场相关性以及事件风险，内幕交易风险11
事件驱动：困境证券•困境投资相对于SP500的贝塔，相对于MSCI世界指数的贝塔•主要目标：银行债务，应付帐款，可议价债券•流动性风险最大•案例，Clearwater基金：开曼注册，90%组合浮动利率或清算资产，1:1杆杠，一般不使用对冲（除非消除汇率风险）12
相对价值：股票市场中性•参数：现金流中性，预测的贝塔为零，部门或行业中性，不存在大的系统性风险暴露。•对待卖方分析师的观点：不买“卖出评级”股票，最小化“强烈买入评级”空头持有量。•不买面临破产的公司股票（卖方分析师与买方分析师估值模型，隐含假设不一致）。•风险：收敛冲击风险，事件风险（对手为并购基金），选股风险（市场对股票风格认知的变化）•4%的市场份额，越难越难做（获利空间压缩）。13
可转换套利•使用期权或者权证进行对冲时，德尔塔可以衡量可转换证券的价格变化与股票价格变化之间的关系。•伽玛用来衡量德尔塔与股票价格变动之间的敏感程度。伽玛是德尔塔的一阶导数。•该策略，喜欢较大的伽玛值以及较大的波动性。•收益的来源：正利差，信用套利，波动性交易，杆杠交易。•“牛能赚钱，熊能赚钱，猪只会被屠杀”：买入卖权取代卖空股票。14
固定收益套利•国债•公司债•市政债•MBSs和ABSs•利率远期和互换•新兴市场债券•担保债务凭证，CDOs•信用违约互换，CDSs15
固定收益套利•理论逻辑起点：均值回复，收敛交易•例子：LTCM,西格玛事件（俄国政府违约），30倍杆杠。•收益来源：信用/利率/流动性风险没有被资本资产定价模型或EMH所COVERED；风险溢价和复杂性溢价。16
小结：样本期2001-2005•收益最高：全球宏观，事件驱动，困境证券•标准差：固定收益套利最低，标准普尔的最高，差7倍•但是~~~好日子好像只在追忆中17
CDOs（信用风险）•与我国的情况不同，美国的房屋按揭贷款大多通过证券化后向市场发行，所产生的债券产品叫做房屋按揭抵押支持债券(MBS, Mortgage Backed Security）。房屋按揭贷款公司将一些按揭贷款汇集成一个贷款池，然后进行分割打包证券化发行。•一般，优级贷款由包括美国联邦国家房屋贷款协会（Fannie Mae）、联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)等三家有一定政府信用支持的按揭债券发行机构进行发行，信用等级为AAA 。18
CDOs（信用风险）•抵押债务权益(CDOs)是一种近年兴起的投资产品，其特征是购买某种证券池，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品而发行的一种权益产品。归根结底，CDO 是证券化金融创新下创造出的一种的衍生产品。支持CDOs的证券池包括各种企业债券、杠杆贷款和资产支持债券(ABS)。而以资产支持债券为证券池的抵押债务权益称为资产支持型抵押债务权益(ABS CDOs)，约占所有CDOs的65% 。19
CDO2：穿上马甲就不好认了•ABS CDOs对于原有次级贷款池中的BBB 级贷款部分进行再分割并人为分出还款先后次序，将其再次分级为高级(High Grade)和夹层级(Mezzanine)。一般高级的在A 级以上，而夹层级为BBB 级。分割后再分割的“金融创新”甚至还可能不止一次，于是就创造出了CDO2，CDO3，…CDOn。•大量投资者根本不知道自己的AAA 级CDO 产品之上有一个远为庞大的A 级贷款层，而自己手中所持的AAA 层产品不过是原来上一层中BBB 层中被人为分割出来的一个优先层。这就造成了市场定价体系的混乱。20
CDO2：穿上马甲就不好认了•普通的CDOs，不但可能包括各种ABS，而且还会含有各种级别和收益率的企业债、贷款等产品，使得整个CDOs的评级和收益率达到优化，从而促使市场投资者购买。而这其中发行者和承销者得到巨大的发行承销盈利，但其中的风险却在市场中累积了起来。2003 年以来，以次级按揭为支持的CDOs规模迅速膨胀。21
长短期MBS 基差已经倒置22
CDOs投资者，来源：CEIC•“高级别”：银行34%，对冲基金32%•低级别：对冲基金34%,银行18%23
SIVs：银行问题所在•结构性投资机构是一种类似于CDO 的专门用途机构(SPE, Special Purpose Entity)，一般的投资规模在10 到300 亿美元不等，其主体设计思想是融资套利，也就是借入低利率短期资金，并投资于高回报率的信用产品来套利。•SIVs必须周期性的进行短期债的接续再融资(Roll over)来保证自身的资金流动性，一旦短期债市场的融资条件恶化而无法接续再融资，SIVs由于流动性问题就会在手中持有的短期融资债到期时被迫清盘。24
损失预估（亿美元）（1月资料）美联储主席伯南克1000•德意志银行3600-4800•PIMCO（世界最大的债券基金公司）主席Bill Gross10000•苏格兰皇家银行>1000•瑞士银行4800•8月1日批注：15000亿美元左右损失25
地雷“引爆”：三级资产(Level 3 Assets)损失•所谓三级资产，就是那些既无法用市场价格来估价(一级资产为可Mark to Market)，也无法用估值模型来估价(二级资产为可Mark to Model)的资产，这些资产的估值方式一般是以市场猜想来估值(Mark to Make Believe)，因为这些资产没有确切可知的实际价值。而目前美国各大金融机构账上都拥有巨额的三级资产，如何对这些资产进行估值和减值计提是影响到未来市场稳定和金融机构亏损额的一个问题。26
三级资产/公司净资产额比值，资料来源：德意志银行06年4季度07年1季度07年2季度07年3季度摩根史丹利%%%%莱曼兄弟%%%%贝尔斯登%%%%高盛%%%%美林%%%%花旗集团%%%%Wells %%%%摩根大通%%%-美国银行%%%%%%%27
对中国经济的影响•美国经济还不能确认衰退（概率从30%上升到40%）。（8月1日批注：衰退的定义有两种）•中国经济依然依赖美国：对美国出口占GDP 的比重不降反升。•很快，美国人民和中国人民一样，享受负利率，真实无风险利率为负。•中国GDP增长不低于10%（错了，现在看来要低于10%），CSI300可以估值4300点•（后来，对综指不断修正估值首次3700到2950再到2500,源于PE收缩加盈利恶化之双重打击）。28
