企业多元化战略与财务决策的关系：一个多视角的分析框架*
万国光 贾良定
南京大学管理学院，南京 210093
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作者简介：
万国光，男，1982年生，汉族，江西景德镇人。南京大学管理学院工商管理系2006级企业管理专业硕士研究生，学士。南京，210093。
贾良定，男，1968年生，汉族，安徽合肥人。南京大学管理学院工商管理系教授，博士。南京，210093。
摘要：本文试图从理论上系统分析在不同的多元化战略下(相关多元化和无关多元化)应采取何种财务决策。在结合不同理论视角的同时，分析企业不同的参与者类群（债权人，股东，高层管理者、部门管理者）的心理和行为决策。财务决策采用常用的分类：投资(长期和短期)、融资(权益融资和债务融资)和股利分配(高股利和低股利)。理论分析认为：相关多元化的公司倾向于进行长期投资，使用股权融资和低现金股利(送股)政策；无关多元化的公司倾向于进行短期投资，使用债权融资及高现金股利政策。
关键词：多元化，相关多元化，无关多元化，财务决策
0引言
有关于多元化战略的研究主要集中于多元化战略对公司绩效或价值的影响。从资源基础观(Resource-based view)来看，公司的战略资产或核心资源是其持久竞争力的来源[11,13,72]，企业通过多元化共享核心资源，实现规模和范围经济,获取协同效应，如经理人员能力的规模经济、产品和市场的范围经济、金融财务的协同等[14,43,60,77,81]。这是从乐观的角度看待多元化，此观点认为多元化可以提升公司的价值。从交易成本理论出发，Williamson[83,85]认为，企业多元化的目的是用内部资本市场替代外部资本市场从而降低交易成本，当企业多元化程度达到其所降低的边际交易成本等于其所带来的边际组织成本，企业的规模就处于最优点[26,27,32,33,41,46,49,56,82]。这种对于多元化的看法是中性的，既不悲观也不乐观，认为企业存在一个最优规模，管理者需要权衡多元化规模和程度。把企业多元化从悲观视角来看是委托－代理理论[44]，委托－代理理论认为人是个人主义的、机会主义的和自私的。Amihud & Lev[8]认为委托人即股东完全可以通过资本市场进行投资组合，从而规避非系统性风险即企业所独有的风险，所以股东不希望企业多元化来分散风险；而管理者的人力资本却不能像股东那样通过投资组合来规避企业所独有的非系统风险，因此管理者通过企业多元化经营来分散风险。所以，企业多元化行为是一种委托－代理问题。另外还有金融学者认为管理者利用多元化扩大公司规模从而进行更多的在职消费[12,45]，或者通过多元化使自己的技能对于公司而言不可或缺[78]等等。这些观点认为企业多元化行为是降低公司价值的[17,18,19,28,31,47,48,55,76](这种多元化对公司价值的降低形成了一个专用词叫“diversification discount”; ., John, Lang & Netter, 1992; Lang, Larry & Stulz, 1994; John, Kose & Ofek, 1995; Comment & Jarrell, 1995; Berger & Ofek, 1995; Berger & Ofek, 1996; Servaes, 1996; Denis, Denis & Sarin, 1997; Berger & Ofek, 1999)。但是，战略管理学家[7,29,54]研究了和委托－代理理论相对应的管家理论(stewardship theory)，他们认为人是异质的，经理人员是集体主义(collectivistic)、亲组织的(pro-organizational)和可信赖的(trustworthy)。因为管家理论是在经理人的企业家精神、管理能力等之上建立的，所以有学者认为管家理论是基于资源基础观的[6,37]。
但是，有关多元化战略下企业财务决策(按西方财务理论的观点，我们把企业财务决策分为：投资、融资和股利分配)的研究却非常少。这些为数不多的研究又多集中于多元化战略和融资关系，因此有必要对企业在不同的多元化战略之下做出的财务决策进行系统的分析，即多元化战略对于投资、融资(本文只考虑企业进行外部融资的情况)和股利分配三者的影响。早期的学者认为财务决策和公司价值是不相关的[65]，他们认为在完美的资本市场和无税情况下，公司财务决策与公司价值无关；随后Miller[64]将这个命题扩展到含税的情况。但是最近的研究表明公司并非对于财务决策没有偏好，例如许多公司喜欢通过内部资源或者债务而不使用发行股票来融资[9,45,62]。对于这种系统性公司财务决策的偏好需要进行系统的分析和解释[9]。事实上，一些研究已经提出了很多有价值的解释：DeAngelo & Masulis[30]认为在Miller的框架下，如果公司存在不同的期望边际有效税率，那么他们的融资政策会有不同；也有学者认为债务引发的委托－代理问题导致财务政策的不同[45,52,62]或者由于交易成本的原因导致财务决策的不同[36,39,52,53,86]；由于市场的非完全有效性，不同的财务决策可能会影响公司的价值[70]；许多学者认为公司的财务决策应被提升到战略高度[15,21,23,24,45,52,53]。Jesen[45]提出公司的债务如何影响高层战略行为，Chatterjee & Wernerfelt[24]提出公司多元化的性质取决于公司的融资渠道。
Kochhar & Hitt[53]对于在不同的多元化类型(相关、不相关)下企业应采用的融资方式(股权、债权)以及在不同的多元化投资模式(新建投资、并购)下企业采用的资金募集方式(公开、私下)进行了实证研究，得出相关多元化企业大多使用股权融资，无关多元化企业大多使用债权融资；并且在新建投资时企业大多采用私募资金的方式，并购时企业往往采用公开募集资金的方式。而他们对于多元化战略和融资决策的关系的解释主要从交易成本理论出发，认为相关多元化带来的专用性资产投资导致融资风险变大，且由于制度不完善和信息不对称的原因，债权人无法很好地监督经理人员的行为，从而无法很好的规避风险；而股东由于董事会的存在能很好地监督经理人员行为来规避风险，因此股权融资对于相关多元化更加容易；而对于无关多元化而言，由于不存在专用性资产，债权人对于信息的分析相对容易，因此债权融资比较适合。其他一些学者通过实证研究发现多元化的公司财务杠杆较高[28,73]。程宏伟[2]进行实证研究表明专用性投资和公司资本结构负相关。邵军、刘志远[5]进行回顾性研究发现企业产品多元化和国际多元化战略均影响企业的资本结构。雷良海、许永国[3]对中国上市公司非相关多元化经营和负债水平的研究发现二者之间存在正相关关系。
本文试图从理论上系统分析在不同的多元化战略下应采取何种财务决策。在结合不同理论视角的同时，分析企业不同的参与者类群(债权人，股东，高层管理者、部门管理者)的心理和行为决策。文章将多元化战略按类型分为相关多元化和无关多元化。财务决策采用常用的分类：投资、融资和股利分配。其中，投资决策分为长期投资和短期投资；融资决策考虑外部融资的两种方法——权益融资和债务融资；股利分配决策为高现金股利或低现金股利(送股)。
1多重视角下的企业多元化战略
从资源学派的观点看，相关多元化和无关多元化的差别在于企业资源的特点。企业拥有更多的专用性资产和隐性知识的时候容易进行相关多元化。当企业拥有更多的专用性和灵活差的隐性资产时，它可以在相关的业务间进行资源整合协调[24]，但是无关多元化却比较难以协调专用性资产[67]。相关多元化能够加强业务层次技术活动的共享来提高公司价值，这主要是由于范围经济导致了运营上协同效应；同时，相关多元化在经理人员能力资源和金融财务资源上也能产生协同。而无关多元化通过金融财务的协同效应来提高公司价值[53]。由于相关多元化能够在业务层次和公司层次同时获得范围经济，而无关多元化只能在公司层次获得范围经济，所以相关多元化给公司提供了更多的机会，即相当于增加了公司相关的资产[52]。从学者们对美国20世纪几次并购浪潮的实证研究来看，进行无关多元化的企业在绩效上低于相关多元化的[61,79]。
从交易成本理论来看，公司多元化的规模和程度取决于交易成本和组织成本的权衡，进行多元化的公司在享有多元化带来的好处的同时也在经受组织行政管理费用的上升[46,71]。Williamson认为M型组织是多元化公司最好的组织形式，采取M型结构的多元化组织效率普遍高于采取其他组织形式的企业。其后的学者[38,40,41]在M型组织的基础上分析了不同多元化战略和内部控制方式的关系，认为相关多元化公司倾向于对业务单位采用战略上的、集权的控制，业务单位之间通过整合、合作获得范围经济[40]的好处，这种战略控制认为公司总部应使用非财务数据测量业务单位的绩效，使得部门经理不会过于关注短期绩效而追求公司的长期绩效。而相反，若是公司进行无关多元化，则倾向于对业务单位采用分权手段，业务单位之间强调竞争，并通过非常严格的财务绩效来控制从而获得治理经济(governance economies) [40]，从而导致部门经理追求短期绩效，而这对于公司长期的发展是不利的。
从投资组合理论来看，由于公司投资是风险规避的，因此管理者很注重打造三只脚的板凳[58]，企业进行多元化目的就在于分散风险。进行无关多元化的目的在于把鸡蛋放在不同的篮子里[74]。这种观点认为多元化只是各种收入现金流的简单相加，而不同现金流的风险之间是独立的，这样有的现金流为正向波动，有的为负向波动，其组合将大大减少收益波动的方差，从而大大减少与公司相关风险即非系统风险，股东承受的只是市场风险即系统风险。相反，相关多元化则由于业务上高度相关，它们之间的变化高度一致，从而大大增加了非系统风险[10,22,68]。这主要是金融学家的视角，从企业外部来看多元化。但是，战略管理学者的观点却和金融学家的观点不一致，他们从企业内部看多元化，认为管理者是积极寻求公司价值最大化的并试图把所有的鸡蛋放在相似的篮子里[20,25,59]，或者说打造一个铁篮子。公司多种业务单位之间的协同效应以及管理者能力的充分发挥使得股东承受的非系统风险减小，甚至能进一步减小系统风险。
从委托－代理理论和管家理论来看，同样反映了金融学家和战略管理学家在多元化方面不同的看法。金融学家如Amihud & lev [8]等认为，公司进行多元化是由于委托－代理问题，由于经理人员自己的人力资本不能在市场上多元化投资，而经营一个公司失败的风险又很大，一旦公司失败则在经理市场上其价值会降低，因此经理人员千方百计寻求降低职业风险的办法。一方面进行无关多元化能够降低整个公司的非系统风险；另一方面，随着公司规模的扩大，经理人薪酬和在职消费增多[12,45]，并使得自己的技能对于公司而言不可或缺[78]。因此，经理人员倾向于企业多元化经营，甚至无关多元化，虽然无关多元化可能会降低公司的价值。但是，战略管理学家提出的管家理论认为经理人是具有企业家精神的个人，积极寻求公司价值最大化的[29]，为提高公司价值而进行多元化。这种多元化往往是基于核心资源的，正如前所说能够在多层次上导致资源协同的相关多元化。相关多元化虽然增加了非系统风险，但如果经理人充分发挥自己的能力做相关的和熟悉的事情，可以增加收益正向波动的可能性，使公司价值最大化[54]。
从共同担保(coinsurance)理论看，Lewellen[57]提出混合并购(即无关多元化)的联合担保效应，由于减少了收入波动而拥有更好的借债能力，同时可以更好地避税，并最终提高公司价值；Shleifer & Vishny[80]认为混合并购有更高的借债能力(debt capacity)是因为在市场不景气时卖掉那些流动性较好的资产来还债。因此从事无关多元化的公司将获得更好的外部债权融资条件。而相关多元化不能减小收益的波动方差，从而不能被债权人看好；而且相关多元化专用性资产投资较多，这些资本流动性差，因此相关多元化无法产生共同担保效应。
2多元化战略与公司财务决策
首先，我们看看多元化战略和投资决策的关系。投资决策可以分为长期投资和短期投资。长期投资的投资期限较长，不追求短期回报，但可能长期内给企业带来丰厚的利润。短期投资则期限较短，投入和回报都具有短、平、快的特点。在相关多元化战略下，为了在业务单位层和公司层都获得范围经济的好处[24,52]，公司必然涉及更多的专用性资产和无形资产的投入[53]。Hoskisson & Hitt[42]发现在U型结构(集权式的组织结构)的企业研发投入大于M型结构的企业，以主业为中心(dominant)的多元化公司对于研发的投入大于业务相关性低的多元化公司。同样，Baysinger & Hoskisson[16]发现公司的研发密度和相关多元化正相关。对于这些专用性资产投资而言(例如研发)，往往耗费大量的现金流，而其回报却具有很长的时滞效应，因此增加了项目失败的风险，并且一旦失败沉没成本将很高[52,53]。但另一方面，由于相关多元化在业务和公司两个层面产生资源协同[24,52]，放大收益波动性，如果投资成功这些业务就成为明星业务，未来的现金流收入也是巨大的。推行相关多元化战略，由于专用性资产的沉没成本大，非系统风险高[52,53]。
一方面，债权人是风险规避的，只是想得到固定的利息，希望公司在保证利息支付的基础上以最小的风险运营[1]；当企业追求高风险时他们认为企业(或股东)在拿债务资本冒险[1,4]，所以他们不乐意此事。另一方面，由于以下原因，相关多元化鼓励了长期投资：(1) Amihud & Lev [8]认为股东对于非系统风险是不关心的，因为他们能够通过投资组合来化解风险，这说明股东不是完全的非系统风险的规避者，而且其手中的股票随公司价值增加而增殖，所以对于净现值为正的项目会予以支持；(2) 代表股东利益的董事会是公司的最高决策机构，因此即使债权人不乐意也无法有很大的发言权；(3) 如果股东同意公司进行相关多元化，表明他们愿意追求非系统风险，支持管理者制造“铁篮子”，而铁篮子工程需要长时间孕育和打造，说明股东为了长期的收益而承受一些短期损失；(4) 对于高层管理者而言，Jensen[45]指出产品和要素市场的激烈竞争使得产品价格趋于活动的最小平均成本，但如果进行全新的或能产生经济租的活动时，这个规则的力量将会减弱，因此高层管理者为使公司获得超额收益而进行专用性资产的投入如研发等；(5) Hill, Hitt & Hoskisson[40]通过实证研究发现在相关多元化的公司应该采用集权方式，强调业务单位之间的整合和合作，公司高层在战略上而非在财务上对业务单位进行考核，看各业务部门的运营是否符合公司的整体战略，而不是从短期利润的指标考量。这样绩效会比较好是因为战略和内部控制的匹配使公司能够获得范围经济的好处[40,41]；(6)管家理论[29,54]认为的管理者是合作的、亲组织的，因此管理者通过相关多元化构建一个合作、统一和长期发展的组织。这使得各部门的管理者也不需要追求短期客观绩效，同样鼓励了长期专用性资产的投资。从以上的分析看出，相关多元化鼓励了长期投资。
相反，无关多元化减小了非系统风险[8, 10,22,68]，反映了债权人和股东都不愿意进行专用性资产投资、规避风险的心理，对于公司管理者持有消极态度，希望投资及其收益能够稳定迅速的收回。对于高层管理者而言，一方面，进行无关多元化可能存在降低职业风险或增加在职消费的动机[8,45]，这些行为可能会降低公司价值[17,28,31,47,48,55]。Berger & Ofek[18]通过实证研究认为，公司进行多元化之后折价越多被接管的可能性越大，这意味着在公司折价后高层管理者被解雇的风险增加；John, Lang & Netter[47]实证分析了大型公司在绩效下降后进行的一些主动的组织重构(而非被动的被接管(takeover))，包括资产的剥离、人员的解雇等等；这些行为虽然没有导致高管的直接下台，但依然向经理人市场发出了有关该高管的负面信号[34,63]。高管人员为了使公司价值不下降(至少在短期内)，缓和股东之间的委托－代理冲突，高层管理者对于各业务部门的绩效考核表现在对他们的短期利润的关注，鼓励业务部门间的竞争。另一方面，由于高层管理者为获得治理经济(governance economies)，采用分权的管理方法，鼓励部门间竞争，并使用客观财务指标测量业务部门的绩效[40,41]。这样，各业务部门的管理者由于面临自身晋升或经济利益问题而必须完成短期利润指标，因此他们很少愿意进行长期的专用性投资，只能追逐短期利益。所以从以上分析看出，无关多元化鼓励了短期投资。实证研究[19,50]发现企业非相关多元化并购在未来几年剥离的可能性大于相关多元化，这也支持了企业实施相关多元化战略更多的是一种长期投资行为，而非相关多元化更多的是一种短期投资行为。综上所述，我们可以得出如下命题。
命题1：在相关多元化战略指导下，企业更多进行长期投资；在无关多元化战略指导下，企业更多进行短期投资。
公司的外部融资决策包括两种：股权融资和债权融资。股权融资指企业通过发行股票获得所需现金流；债权融资指企业通过发行债券获得所需现金流。解释公司的资本结构主要有两种观点：一种是基于委托－代理理论，认为债务是缓解委托－代理冲突的工具。因为公司管理者可能会利用现金流为自己的利益服务[8,12,44,45]，而公司举债使得管理者必须支付利息(否则债权人将申请公司破产，管理者将失去工作)，使他们的可支配的现金流减少，从而限制了他们降低公司价值的行为[45]。另一种观点基于交易成本理论，不同的资本结构对应不同的交易成本——包括建立和运行资本结构的成本、协商成本、契约的监督和执行成本等[36,39,52,53]。企业融资决策取决于收益和成本的比较。
如果公司进行相关多元化业务，从债权人的角度看：其一，如果公司发行债券进行融资后无法支付利息，债权人就具有申请公司破产权力[45,52]，并有公司破产后剩余价值的优先索取权[4]。因此，当债权人要为一个项目融资时会考察项目失败后能够回收的成本[52,53]。如果一个项目由专用性资产构成，即该资产难以转卖给其他公司[51,84],那么债权人将仅仅获得很少的一部分补偿[52,53]，所以债权人不愿意进行公司专用性资产的投资而愿意进行非专用性资产的投资，或者提高利息率以补偿他们的高风险[52,53,86]。其二,由于债权人只有在公司无法支付利息时才能申请公司破产[1,45,52]，因此对于管理者是否有效分配资源的监督很少[52]；而且，相关多元化涉及更多的专用性资产投资，对管理者有效监督需要更多的专门知识，这使得债权人对于管理者的控制更为困难[53]，这些都导致他们给专用性资产融资时风险变大，因此要求较高的利息率。其三，如果“铁篮子”工程成功使得公司价值和收益提高，但因为债权的未来现金流是固定的[4,45,52]，债权人也享受不了其中的好处，所以债权人也无动机支持公司打造铁篮子。综上所述，公司进行相关多元化时，由于伴随着专用性资产的投资使得债权人不愿意提供资本或者要求高利息率，如果进行债权融资则公司融资成本较高。
从股东的角度看，首先，相关多元化是公司的“铁篮子”工程，能够给公司带来业务和公司层面的范围经济，增加公司价值[43,53,81]，而股东拥有未破产时企业价值的剩余索取权[4]，因此虽然专用性资产风险大，但股东能获得高风险带来的高收益，当然其中可能存在股东拿债权人的钱冒险的动机[1,4]；而且股东可以通过投资组合化解非系统风险[8]，所以他们愿意为相关多元化融资。第二，由于股东契约没有一个固定的期限而且可以一直伴随着公司存在[52]，董事会有权对公司绩效、决策、管理者的薪酬及更换等进行监督从而保护股东投资[35]，因此减少了股东的风险[53]。从上述分析看出，公司进行相关多元化时，股东如果不是风险规避的，将愿意购买公司的股票。
对于公司高层管理者而言，进行相关多元化战略是为了追求长期的经济租[45]，给公司打造“铁篮子”使得公司价值或股东价值上升。高层管理者把自己视为企业的大管家，他是集体主义的和亲组织的[7,29,54]，希望能通过自己才能的充分发挥使得自己下面的“被管者”都能得到益处。在相关多元化战略下，管理者不愿意引入债权融资而更愿意引入股权融资，主要由于：其一，债权人的利息是固定的和必须要支付的未来现金流[4,45,52]，不然债权人可以申请公司破产[1,45,52]，管理者将可能职位不保。债务的这些特点决定了债务的两面性：一方面债务既可以限制管理者利用现金流投资于净现值为负的项目[45]，缓解委托－代理冲突；另一方面Myers[69]认为过多的债务使得管理者放弃净现值为正的项目从而导致投资不足的问题。McConnell, John & Servaes[62]拓展了这些理论，通过实证研究发现，在高成长机会的公司债务和绩效负相关，即债务导致了投资不足的问题；在低成长机会的公司债务和绩效正相关，即债务很好地抑制了负净现值的项目。Montgomery[66]认为混合并购往往处于前景不好的市场，因为它们是进行保护性的多元化并很难进入前景诱人的行业，Rumelt[75]认为相关多元化的公司利用他们的核心能力克服障碍进入前景诱人的行业，所以我们认为进行相关多元化的公司面临着很好的发展机会，这时债务的引入是不利于公司绩效的[62]；但股利支付却是灵活的，管理者可以视情况调整未来的股利分配[45]，这意味着他可以减少股利分配节约现金流用于专用性资产的进一步投资。其二，通过前面对债权人的分析我们知道在相关多元化战略下债权融资要求的利息较高，导致融资成本上升，这也是管理者所不愿意的。因此，进行相关多元化时公司高层管理者也更愿意进行股权融资。
对于无关多元化，由于投资都是与公司无关的非专用性投资，能够减小公司相关的风险[8,10,22,68]。对于债权人而言，文章前面已经分析过，专用性资产难以转卖给其他公司[51,84]，因此无关多元化涉及的非专用性资产使得他们承担风险较低，从而他们愿意为此类投资进行融资，且要求的利息率会较低[52,53,86]。实证研究表明，企业进行无关多元化后往往导致股价的下降[17,18,19,28,31,47,48,55,76]。这使得企业实施无关多元化战略时潜在的股东对公司价值前景持悲观态度，导致股票市场反应会比较迟疑即股东投资动力不足。对于公司高层管理者而言，进行无关多元化可以降低公司的非系统风险，从而分散其职业风险或增加在职消费[8,12,45]，但这可能导致公司价值的下降，这对管理者而言是向市场发布了关于他个人的负面信号[34,63]，所以他不愿通过股票市场来融资，而是倾向于选择成本较低的债权融资(前面的分析已经说明债权人在无关多元化时会要求低利息率)。另外，由于无关多元化的联合担保效应，减少了收入波动而拥有更好的借债能力，从而可以更好的避税，并最终提高公司价值[57,80]，因此管理者更倾向于债务融资。综上所述，在无关多元化的战略之下，企业更多进行债权融资。Kochhar & Hitt[53]实证研究表明，进行相关多元化的公司大多采用权益融资，进行非相关多元化的公司大多采用债权融资；Riahi-Belkaoui &Bannister[73]和Comment &Jarrell[28]的实证研究发现多元化的公司财务杠杆较高；程宏伟[2]进行实证研究表明专用性投资和公司资本结构负相关；雷良海、许永国[3]对中国上市公司非相关多元化经营和负债水平的研究发现二者之间存在正相关关系。综上所述，我们可以得出如下命题。
命题2：在相关多元化战略指导下，企业更多进行股权融资；在无关多元化战略指导下，企业更多进行债权融资。
在不同的多元化战略下，公司可能采取不同的股利分配政策。股利政策分为高现金股利和低现金股利(送股)政策。如前所述，公司实施相关多元化政策时考虑用较长时间打造一些“铁篮子”，高层管理者对业务单位采取战略控制而不是财务控制，追求的是长期发展[40]，所以在研发和知识资产方面投入较多[16]。由于企业不追求短期财务绩效，而且将现金流大多投入研发等“铁篮子”工程，因此没有剩余太多的现金来分配现金股利，股利分配方面只能采取低现金股利的政策，或者主要以送股的方式进行。从股东角度看，公司通过打造“铁篮子”实现业务层和公司层的资源协同，从而提高公司的长期价值[43,53,81]，而公司价值在股市上会通过股票价值反映，股东通过股票价格上涨而获得正的资本利得，这样也鼓励股东持有更多的股票并期望获得长期的资本利得而忍受短期的低股利，因此对于送股政策比较认可。
而无关多元化则不同，高层管理者鼓励部门间的竞争且采用财务绩效来控制，这样就导致部门管理者追求短期的财务绩效[38,40,41,42]，从而减少研发等专用性资产的投资，导致企业剩余现金流较多，这些现金流可以作为股利发放。但无关多元化可能降低公司价值，导致公司不被资本市场看好，投资者持有股票热情不高，因此需要发放高现金股利稳定投资者信心。对于股东来说，无关多元化减小了收益波动的方差，企业可以获得稳定的现金流和利润。但由于进行无关多元化的公司在长期大多价值下降，即长期来看公司不被市场所看好，所以股东对资本利得期待不高，对股票持有的热情也不高，因此期望获得高现金股利的补偿，而不认同以送股代替现金股利的分配方式。综上所述，我们可以得出如下命题。
命题3：在相关多元化战略指导下，企业更多采用低现金股利(送股)的分配政策；在无关多元化战略指导下，企业更多采用高现金股利的分配政策。
3结论和展望
本文试图从资源学派、交易成本理论、投资组合理论、委托－代理理论、管家理论以及共同担保理论出发，从债权人、股东、高层管理者、部门管理者等不同参与者类群的视角系统地分析和解释企业在相关和不相关多元化战略下应该做出的财务决策。最终得出结论：在相关多元化的战略指导下，公司往往进行长期投资，使用股权融资和低现金股利(送股)的政策；在无关多元化的战略指导下，公司往往进行短期投资，使用债权融资以及高股利政策。结论如表1所示。
表1
财务决策
多元化类型
投资决策
融资决策
股利决策
相关多元化
债权人：规避风险，反对公司投资
股东：追求非系统风险，追求预期高回报
高层管理者：创经济租，战略控制业务部门
部门管理者：和公司战略一致
结论：长期投资，专用性资产投资，“铁篮子”工程，战略控制
债权人：沉没成本，无能力监督，求高利息率
股东：追求非系统风险，有效监督，预期高回报
高层管理者：大管家，追求经济租，低成本融资
结论：权益融资，“铁篮子”工程，高风险高收益
股东：预期高资本利得，忍受低现金股利，股票持有热情高
高层管理者：创经济租，战略控制，长期绩效，现金流用于研发等
结论：利润短缺，送股、低股利，“铁篮子”工程，预期资本利得
无关多元化
债权人：规避非系统风险
股东：规避非系统风险
高层管理者：减缓委托－代理冲突，注重短期绩效
部门管理者：追求短期绩效
结论：短期投资，“多篮子”工程，财务控制
债权人：非专用性资产风险低，信息易搜集，低利息率
股东：前景暗淡，购买迟疑
高层管理者：对股票市场不良预期，低成本
结论：债务融资，低风险，联合担保
股东：前景暗淡，收益稳定
高层管理者：财务控制，现金流充足
结论：高股利，预期资本利得低
本文试图给未来的实证研究提供了理论基础。目前国内对此所进行的实证研究几乎空白，因此学者可以通过实证研究对检验本文所提出的多元化战略与财务决策的若干命题；同时，本文没有针对中国情境进行深入的分析。如果考虑中国情景，或许可以从中找出一些调节因素，例如环境变化、地区差异等等。最后，对于不同类型的债权人和股东，他们的行为偏好有什么区别也是一个值得研究的问题。
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The relationship between the diversification strategies of firms and financial decisions: a conceptual model from a variety of theoretical lens
Guoguang WAN, Liangding JIA
School of Management, Nanjing University, Nanjing 210093
Abstract: In this paper, we try to give a conceptual model about the effects of different diversification strategies on financial decisions. From a variety of theoretical perspectives, we construe distinctive psychological and behavioral decisions of participant groups (., creditors, shareholders, top managers, divisional managers) in corporations. Financial decisions are divided into three types which include investment (long-term and short-term); financing (equity and debt) and dividend allocation (high and low). We conclude that the related diversified firms prefer long-term investment, equity financing and low cash dividends policies, while unrelated diversified firms prefer short-term investment, debt financing and high cash dividends policies.
Key words: Diversification, Related diversification, Unrelated diversification, Financial decisions
* 国家自然科学基金资助项目，项目编号：70572049；“985工程”南京大学经济转型和发展创新基地“企业组织变革、战略转型研究”资助。感谢南京大学管理学院工商管理系“企业多元化读书会”的成员。文责作者完全自负。
