投 资 经 济 学
舒家先
投资经济学
《投资经济学》是现代经济学基本理论的一个重要组成部分，是投资学、金融学等专业重要的专业基础课程。通过教学，要求同学们掌握投资经济学的基本概念、主要模型和基本理论，能够较熟练地运用经济学方法分析经济现象和经济事件，增强对真实世界的解释能力。
第一章
导 论
投资经济学
第一节 资本与投资
资本及其形态
投资的概念
投资的分类
一、资本及其形态
资本是具有保值和增值功能的持久性经济要素
具有持久性的特性
社会经济发展的基础
资本的存在形态是复杂多样和不断演化的
资本可以有各种表现形态，但都必须要有价值
真实的
物资资本
虚拟的
金融资本
人力资本
投资经济学
实物资本：直接参与社会再生产过程，能带来收益的有形资产。
无形资本：直接参与社会再生产过程，能带来收益但不具备实物形态
金融资本：一种不直接参与社会再生产过程，能带来收益的股权和债权合约
人力资本：直接参与社会再生产过程，能带来收益，凝结在人身体内的知识、能力、健康状况等，其价值能够物化于商品和服务，增加商品和服务的效应，以此获得收益的投入
投资经济学
二投资概念的比较分析
萨缪尔森
投资的意义总是实际的资本形成——增加存货的生产或新工厂、房屋和工具的生产……只有当物质资本形成生产时，才有投资。
G. M. Dowrie 和 D. R. Fuuler
广义的投资是指以获利为目的资本使用，包括购买股票和债券，也包括运用资金以建造厂房，购置设备、原材料等，从事扩大生产流通的事业；狭义的投资是指投资人购买各种证券，包括政府公债、公司股票、公司债、金融债券等。
投资的含义
一定的经济主体为了获取预期不确定的收益而将现期一定的资源或经济要素转化为资本的行为或过程
投资主体
投资动机
投资要素
投资成果
第二节 投资的分类
投
资
一
二
三
实物
投资
金融
投资
生产
投资
人力
投资
环境
投资
直接
投资
间接
投资
投
资
四
五
六
七
企业投资
个人投资
固定投资
流动投资
政府投资
基础性投资
公益性投资
重置投资
净投资
竞争性投资
总投资
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第三节 投资与经济增长
年份
经济增长率
投资拉动经济增长的百分点
投资占GDP的比重
1980
1990
2000
8
2001
38
2002
2003
2004
5
一、投资对经济增长的作用
投资经济学
投资对经济增长的作用:
1、投资需求效应
在投资过程或项目的建设过程中，不断运用货币资金，购买生产资料如钢铁、水泥、电力和支付工资等，从而引起对投资品和消费品的大量需求，引起国民经济中需求总量的增加。需求效应会导致国民经济对生产资料和消费资料的需求扩张，推动相应的行业扩大生产规模，促进经济增长。
2、投资的供给效应
投资项目建成投入使用，会扩大社会的生产能力，通过生产劳动，再生产出新的产品提供给社会，从而引起国民经济供给总量增加
二、经济增长对投资的作用
经济增长的水平和速度决定着GDP中用于投资的水平，进而决定投资总量水平，经济增长是投资赖以扩大的基础
三、投资增长与经济增长的相对运动规律
（一）投资增长快于经济增长的过程
生产方式的初创时期和经济起飞的准备时期
1、奠定物质基础需要大量投资
2、资本的有机构成随着科技的发展日益提高，需要以加大投资作为条件
（二）投资增长慢于经济增长的过程
经济起飞和经济振兴时期
四 投资与经济增长相互作用的基本理论
投资乘数理论
哈罗德－多马经济增长模型
加速原理
（一）投资乘数理论
投资乘数
英国经济学家卡恩提出，凯恩斯加以利用
主要思想：增加一笔投资会带来大于这笔增加额数倍的国民收入，即国民收入的增加额会大于投资本身的数额
投资乘数发挥作用的几个前提
收入和消费在相当长时间内是稳定的
要有一定数量的熟练劳动力可以利用
要有一定数量的存货可以利用
（二）哈罗德－多马经济增长模型
投资经济学
哈罗德－多马经济增长模型是从凯恩斯的S＝I的平衡公式出发，认为要使经济均衡增长下去，那么一个国家每一时期储蓄应当全部转化为投资
由于储蓄比例与资本生产率共同决定经济增长率，这样既可以在资本生产率为既定的条件下，用改变储蓄比例或投资比例的方法改变经济增长率。也可以在储蓄比例不变的前提下，用改变资本生产率的方法来使经济增长率发生变动
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（三）加速原理
收入的变动如何影响投资的变动
资本产量比率－资本系数或投资系数
加速系数
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加速原理的作用
投资的变动取决于产量或收入的变动率，而并非取决于产量或收入的绝对量
投资的波动大于产量或收入的波动
加速是指当产量或收入增加时，投资是加速增加的，当产量或收入停止增长或下降时，投资是加速减少的
加速原理必须是没有生产资源闲置时才起作用
投资经济学
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第四节 投资与经济周期波动
一、经济周期的概念和类型
1、经济周期也称经济循环或商业循环，是指社会生产和再生产过程中，周期性出现的经济扩张或经济紧缩交替更迭循环反复的一种经济现象
GDP的增长率
繁荣
衰退
萧条
复苏
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2、经济周期的类型：经济学界公认的经济周期类型，是美籍奥地利经济学家约瑟夫.熊彼特在20世纪30年代末划分的。
短周期：平均长度4年，美国经济学家基钦
中周期：8－10年，法国经济学家,1860年在其《论法国、英国和美国商业危机及其周期》
中长周期：库兹涅茨周期，平均20年
长周期：50年－70年，前苏联经济学家康德拉季耶夫于1925年《经济生活中的长波》
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3、经济周期产生的原因
消费不足理论
投资过度理论
货币信用过度理论
创新理论
心理理论
太阳黑子理论
政治周期理论
二、乘数－加速数的经济周期模型
三、我国投资周期波动和经济周期波动分析
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第四节 投资对经济增长的贡献分析
一、投资容量的概念
所谓投资容量，就是指一国在一定时期所能吸收的投资规模。它由以下几个因素决定;
（一）资金因素
可供投资的资金=国内储蓄（+国外资金净流入）
（二）技术因素
（三）社会环境因素
社会环境是指地理环境、基础设施与社会文化、法律制度、宗教、风俗习惯相结合的环境。社会环境因素是使资金因素和技术因素得以结合，并形成现实生产力的一个关键因素。
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二、投资对经济增长贡献的测算与分析
（一）测算经济增长率中由投资拉动的百分比
投资经济学
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（二）测算经济增长中投资的贡献率
根据柯布-道格拉斯生产函数求导得到
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第二章 投资环境与企业融资
第一节 投资环境概述
一、投资环境的涵义和特点
1、 含义：
投资环境，指伴随投资活动整个过程的各种周围境况和条件的总和。包括影响投资活动的自然要素、社会要素、经济要素、政治要素和法律要素等。
2、特点：
（1）环境的综合性
（2）投资环境的整体性
（3）投资环境的差异性
（4）投资环境的动态性
二、投资环境的分类
按投资环境要素的物质形态属性不同，分为硬环境和软环境。硬环境是指那些具有物质形态的要素组合；软环境主要是指没有具体物质形态的要素。
按投资环境研究层次的不同，可分为宏观投资环境、中观投资环境和微观投资环境三种。
三、投资环境的具体内容
政治法律环境。主要包括：政治体制、政局的稳定性；政策是否具有连续性；法律法规是否齐备和公允的司法实践等。
自然环境。包括地理位置、自然条件、自然资源等。
社会文化环境。主要是指公民的文化教育水平、宗教、风俗习惯等。
经济环境。包括宏观经济发展状况、市场、基础设施、经济政策等。
第二节 投资环境评价
一、投资环境评价的原则
系统性
客观性
比较性
时效性
目的性
二、投资环境的评价标准
安全性
盈利性
优惠性
服务的完善性
三、投资环境的评价方法
1、“冷热”因素分析法
美国的伊尔·Ａ·利特法克(Isiah A．Litvak)和彼得·班廷(Peter M．Banting) 在《国际商业安排的概念框架》一文中提出
政治稳定性
市场机会
经济发展和成就
文化一元化
法规阻碍
实质阻碍
地理和文化差距
三、投资环境的评价方法
2、等级尺度评分法
1969年，美国的罗伯特·Ｂ·斯托伯(Robert B．Stobaugh)在《如何分析国外投资气候》的文章中提出。
主要从东道国政府对外国投资者的限制和鼓励政策的角度出发，把投资环境的内容划分为八大因素：（１）资金抽回限制；(0-12)（２）外商股权比例； (0-12)
（３）对外商管制和歧视程度； (0-12)
（４）币值稳定性； (4-20)
（５）政治稳定性； (0-12)
（６）给予关税保护的意愿； (2-8)
（７）当地资本供应能力； (0-10)
（８）近５年通货膨胀率。 (2-14)
最后将分值汇总，根据分数的高低综合反映投资环境的优劣程度。
3、多因素评估法
由香港中文大学闵建蜀教授提出，把投资环境因素分为11类，即：政治环境、经济环境、财务环境、市场环境、基础设施、技术条件、辅助工业、法律制度、行政机构效率、文化环境、竞争环境。每一类因素又由一系列子因素构成。
在评价投资环境时，先由专家对各类因素的子因素做出综合评价，然后据此对该类因素作出优、良、中、可、差的判断，最后计算投资环境总分。公式：
投资环境总分=
ΣWi（5ai+4bi+3ci+2di+ei）
Wi为第i类因素的权重；
ai、bi、ci、di、ei分别是第i类因素被评为优、良、中、可、差的百分比，且ai+bi+ci+di+ei=1
多因素评估法的主要因素及其子因素
影响因素
子因素
一、政治环境
政治稳定性；国有化可能性；当地政府的外资政策等
二、经济环境
经济增长；物价水平等
三、财务环境
资本与利润外调；汇率；融资的可能性等
四、市场环境
市场规模；分销网点；营销的辅助机构；地理位置等
五、基础设施
通讯；交通运输；外部经济等
六、技术条件
科技水平；适合工资的劳动生产力；专业人才的供应等
七、辅助工业
辅助工业的发展水平、配套情况等
八、法律制度
商法、劳工法、专利法等各项法律是否健全；执法是否公正等
九、行政机构效率
机构的设置；办事程度；工作人员的素质等
十、文化环境
当地社会是否接纳外资公司及对其的信任与合作程度；外资公司是否适应当地社会风俗等
十一、竞争环境
当地的竞争对手的强弱；同类产品进口额在当地市场所占份额等
4、抽样评估法
抽样评估法是运用抽样调查的方法，随机的抽取或选定若干不同类型的外商投资企业，由调查者设计出有关投资环境的评价因素，由外商投资企业的高级管理者对东道国的投资环境要素进行口头或书面评估，根据综合后的意见得出评价结论的一种方法。在进行具体评估时，通常采取问答调查表的形式。
5、相似度法
相似度法，是以若干特定的相对指标为统一尺度，运用模糊综合评判原理，确定评价标准值，得出一个地区(城市)在诸指标上与标准值的相似度，据以评判该地区(城市)投资环境优劣的一种方法。
6、准数分析法
这种方法是由我国学者林应桐提出的。按各种投资环境因素的相关性对其进行分类如下：投资环境激励系数Ｋ，城市规划完善因子Ｐ，税利因子Ｓ，劳动生产率因子Ｌ，地区基础因子Ｂ，汇率因子Ｔ，市场因子Ｍ，管理权因子Ｆ，并把每一类因子分成若干子因子，再对子因子进行类似于多因素评估法的加权评分，求和得到该类因子的总分。
7、国家风险等级法
该方法是将投资东道国政治因素、基本经济因素、对外金融因素、政治的安定性等可能对投资产生影响的风险因素的大小分别打分量化，然后将各风险因素得分汇总起来确定一国的风险等级，最后进行国家之间的投资风险比较。
（1）富兰德指数 (.汉厄)
（2）国际国家风险指南
（3）《欧洲货币》国家风险等级表
（4）日本公司债务研究所的国家风险等级表
第三节 企业融资
一、企业融资的含义和分类
1、含义
企业融资是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策略的需要，通过一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集生产经营所需资金的一种经济活动。
2、分类
内源融资与外源融资
内源融资内部融资是指企业通过自身发展积累的盈余对项目进行的融资。也就是财务上的自由资本及权益。在市场经济体制中，企业的内源融资是由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益(包括各种形式的公积金、公益金和未分配利润等)构成的
内源融资的特点：（1）自主性；（2）有限性；（3）低成本性；（4）低风险性
外源融资
外源融资是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，包括发行股票、企业债券和向银行借款等，从某种意义上说，企业商业信用、融资租赁等也属于外源融资范畴
外源融资的特点：（1）高效性；（2）有偿性；（3）高风险性；（4）不稳定性
内源融资和外源融资
股权融资与债权融资
股权融资
股权融资是企业向其股东筹集资金，这是在企业创办或增资扩股时采取的融资形式。
债权融资
债权融资是利用发行债券、银行借贷方式向企业的债权人筹集资金，可以发生在企业生命周期里的任何时期。
公司融资与项目融资
公司融资，是指由现有企业筹集资金并完成项目的投资建设；无论项目建成之前或之后，都不出现新的独立法人 。
项目融资
项目融资是指为建设和经营项目而成立新的独立法人的项目公司，由项目公司完成项目的投资建设、经营和还贷。
二、融资模式
1、保持距离型融资模式
企业与银行间保持一种松散的商业型融资关系 。在保持距离型的融资模式下，证券市场是企业获得外部长期资金的主渠道。企业主要通过发行债券和股票的方式从资本市场上筹措资金。
关系型融资模式
Aoki and Dinc(1997)：是指银行为了能够在未来获得租金，而在一系列难以合约化的状态下提供额外融资的一种融资方式。
Boot(2000)：具有两个特征的融资都属于关系型融资。一是有对客户信息的获取活动，而这些信息在本质上常常是专有的、不易传递的。二是通过一段时期内（跨产品）与同一客户的多次互动式的接触来估测项目的价值。
三、融资方式
信贷融资
向金融机构申请贷款是企业融资的主要方式。它是指企业为满足自身生产经营的需要，同金融机构(主要是银行)签订协议，借入一定数额的资金，在约定的期限还本付息的融资方式。
1、信贷融资的种类
（1）按期限的长短，贷款可分为短期贷款、中期贷款和长期贷款
（2）按有无担保品，贷款可分为信用贷款和担保贷款
（3）按资金来源划分，可分为政策性银行贷款、商业银行贷款和保险公司贷款等
2、信贷融资的方式
（1）银行抵押贷款，直接贷给企业
（2）对个人的抵押贷款和消费信用贷款，贷给企业股东个人
（3）有担保的信用贷款，主要贷给附属于大企业、为大企业提供服务和配套产品的中小企业
3、信贷融资的条件
（1）必须经国家工商行政管理部门批准设立，登记注册，持 有营业执照；
（2）实行独立经济核算，自主盈亏;
（3）有一定的自有资金；
（4）遵守政策法令和银行信贷、结算管理制度，并按规定在银行开立基本帐户和一般存款帐户；
（5）产品有市场；
（6）生产经营有效益；
（7）不挤占挪用信贷资金； （8）诚信为本。
4、信贷融资的程序
（1）企业提出贷款申请；（2）银行的审查与审批；（3）签定贷款合同；（4）发放贷款；（5）贷款归还。
5、信贷融资的优点
（1）贷款种类较多，便于企业根据需要进行选择
（2）弹性大、灵活性强
（3）贷款利息计人企业成本
（4）获得资金较为迅速
（5）融资费用相对较低
6、信贷融资的缺点
（1）没有融资主动权
（2）融资规模有限
（3）到期必须归还，财务风险较大
（4）受国家政策影响强烈
二、股票融资
1、股票的定义
股票是一种有价证券，它是股份有限公司公开发行的用以证明投资者的股东身份和权益，并据以获得股息和红利的凭证。
股票一经发行，持有者即为发行股票公司的股东，有权参与公司的决策，分享公司的利益，同时也要分担公司的责任和经营风险。股票一经认购，持有者不能以任何理由要求退还股本，只能通过证券市场将股票转让和出售。
2、股票的特征
（1）收益性 ； （2）风险性 ； （3）稳定性 ； （4）流通性
（5）股份的伸缩性 ； （6）价格的波动性；
（7）经营决策的参与性
二、股票融资
3、首次公开发行条件 (IPO)
（1）其生产经营符合国家产业政策
（2）其发行的普通股限于一种，同次发行的股票，每股的发行条件和发行价格相同，同股同权
（3）发起人认购的股本数额不少于公司拟发行股本总额的35％
（4）在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元，但是国家另有规定的除外
（5）发起人在近3年没有重大违法行为
二、股票融资
4、发行新股条件
（1）《公司法》、《证券法》规定的基本条件：
①前一次发行的股份已募足，并间隔1年以上；
②公司在最近3年内连续盈利，并可向股东支付股利；
③公司在最近3年内财务会计文件无虚假记载；
④公司预期利润率可达同期银行存款利率。
公司以当年利润分配新股（送红股），不受前款第2项限制。
（2）一般要求
①上市公司发行新股，应当以现金认购方式进行，同股同价。
②上市公司申请发行新股，应当由具有主承销商资格的证券公司担任发行推荐人和主承销商；
③除金融类上市公司外，上市公司发行新股所募集的资金，不得投资于商业银行、证券公司等金融机构；
④具有完善的法人治理结构，与对其具有实际控制权的法人或其他组织及其它关联企业在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人员、财务独立以及资产完整；
二、股票融资
⑤公司章程符合《公司法》和《上市公司章程指引》的规定；
⑥股东大会的通知、召开方式、表决方式和决议内容符合《公司法》及有关规定；
⑦本次新股发行募集资金用途符合国家产业政策的规定；
⑧本次新股发行募集资金数额原则上不超过公司股东大会批准的拟投资项目的资金需要数额；
⑨不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形或其他损害公司利益的重大关联交易；
⑩公司有重大购买或出售资产行为的，应当符合中国证监会的有关规定。
以及中国证监会规定的其他要求。
（3）配股的特别要求
①经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；
②公司一次配股发行股份总数，原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额的30%；
③本次配股距前次发行的时间间隔不少于1个会计年度。
二、股票融资
（4）增发的特殊要求
①最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近1个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。
②增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。
③发行前最近1年及1期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。
④前次募集资金投资项目的完工进度不低于70%。
⑤增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还需获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过，股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。
⑥上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个人、法人或其他组织及关联人占用的情况。
⑦上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责。
⑧最近1年及1期财务报表不存在会计政策不稳健、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形。
⑨上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月。
⑩上市公司在本次增发中计划向原股东配售或原股东优先认购部分占本次拟发行股份50%以上的，则还应符合以下规定：公司一次发行股份总数，原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额的30%。本次发行距前次发行的时间间隔不少于1会计年度。
（5）不予核准的情况
①最近3年内有重大违法违规行为。
②擅自改变招股文件所列募集资金用途而未做纠正，或者未经股东大会认可。
③公司在最近3年内财务会计文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；重组中进入公司的有关资产的财务会计资料及重组后的财务会计资料有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
④招股文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
⑤存在为股东及股东的附属公司或者个人债务提供担保的行为。
5、股票融资的副作用
（1）在股票市场上进一步融资的低成本，使上市公司感到可以很轻松地融资，股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，因此许多上市公司募股资金都没有好好利用
（2）我国上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果
（3）从长期来看，上市公司偏好股票融资的行为对企业的最大影响是造成持续赢利能力的下降
（4）由于配股的资格要求，上市公司通过配股获得的净资产收益率必须达到6％以上，这是其获得配股的潜在资金成本；如果达不到，配股对公司未来的净资产收益率就是负面影响，从而对公司的长远发展带来负面影响。
三、债券融资
1、债券的内涵
债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹措资金而向债券投资者出具的并且承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。债券又被称为固定收益证券。
（1）债券的发行价格
债券的发行价格是指债券发行时确定的价格。当债券的发行价格高于票面金额时，称溢价发行；当发行价格低于票面金额时，称折价发行；当发行价格等于票面金额时，称平价发行。
（2）债券的交易价格
债券离开发行市场进入流通市场进行交易时，便取得交易价格。
（3）债券的偿还期限
指从债券发行之日起至清偿本息之日止的时间。债券的偿还期限一般分为三类：偿还期限在1年或1年以内的，称为短期债券；偿还期限在1年以上、10年以下的，称为中期债券；偿还期限在10年以上的，称为长期债券。
（4）债券的利率。即债券的利息与债券票面额的比率。影响债券利率的因素主要有：一是银行利率水平；二是发行者的资信状况；三是债券的偿还期限；四是资本市场资金的供求状况。
三、债券融资
2、债券的基本特征
（1）偿还性。指债券必须规定到期期限，由债务人按期向债权人支付利息并偿还本金
（2）流动性。指债券能够迅速转变为货币而又不会在价值上蒙受损失的一种能力
（3）安全性。是相对于债券价格下跌的风险性而言的
（4）收益性。投资者可以在持有债券期限内根据债券的规定，取得稳定的利息收入
3、企业发行债券的条件
（l）企业规模达到国家规定的要求
（2）企业财务会计制度符合国家规定
（3）具有偿债能力
（4）企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利
（5）所筹资金的用途符合国家产业政策
四、商业票据融资
1、商业票据融资含义：
商业票据是一种商业信用工具，指由债务人向债权人开出的、承诺在一定时期内支付一定款项的支付保证书，即由无担保、可转让的短期期票组成。
2、商业票据的形式：根据承兑期限不同，商业票据有两种基本形式，即期票和汇票。
①商业期票：由债务人向债权人开出的、承诺在一定时期内支付一定款项的债务证明书。
②商业汇票：商业汇票是指由债权人或债务人签发，由承兑人承兑，并在到期日向债权人或背书人支付款项的一种票据。
3、票据融资特点：
无担保、期限短、见票即付、利率低、平价发行、受限制少
案例：中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司2000年的ABCP方案。
五、融资租赁
1、融资租赁的内涵
融资租赁是指具有融资性质和所有权转移特点的设备租赁业务，即出租人以收取租金为条件，根据承租人所要求的规格、型号、性能等条件购入设备租赁给承租人，合同期内设备所有权归出租人，承租人只拥有使用权，合同期后满，承租人付清租金后，有权按残值购入设备，出租人丧失所有权，承租人拥有所有权。
2、融资租赁的特点：
至少涉及三方当事人--出租人、承租人和供货商
拟租赁的设备由承租人自行选定
全额清偿
设备所有权与使用权长期分离
不可解约性
3、融资租赁的优势
融资与融物结合
合理配置社会资源
提高政府投资效率
非金融机构可以经营金融业务
有利于中小企业融资
4、融资租赁的形式
（1）简单融资租赁
（2）返还式租赁
（3）融资转租赁
（4）杠杆租赁
（5)分成租赁
（6）结构式参与租赁
六、项目融资
1、项目融资的定义
项目融资(Project Financing)是指贷款人向特定的工程项目提供贷款协议融资，对于该项目所产生的现金流量享有偿债请求权，并以该项目资产作为附属担保的融资类型。
2、项目融资的基本特征
以特定的建设项目为融资对象
债权实现依赖于拟建项目未来的现金流量
以项目资产作为附属担保
债权有限追索
信用保障多样化、复杂化
融资额大、风险高、周期长、融资成本相对高
3、项目融资方式
BOT(build—operate—transfer)即建设—经营—转让，是指政府通过契约授予私营企业（包括外国企业）以一定期限的特许专营权，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润；特许权期限届满时，该基础设施无偿移交给政府。
BOO（build—own—operate）即：建设—拥有—经营。项目一旦建成，项目公司对其拥有所有权，当地政府只是购买项目服务。
BOOT （build—own—operate—transfer）即：建设—拥有—经营—转让。 项目公司对所建项目设施拥有所有权并负责经营，经过一定期限后，再将该项目移交给政府。
七、资产证券化
1、资产证券化的定义和分类
（1）资产证券化的定义
所谓资产证券化，是指企业通过资本市场发行有金融资产(如银行的信贷资产、企业的贸易或服务应收账款等)支撑的债券或商业票据，将缺乏流动性的金融资产变现，达到融资、资产与负债结构相匹配的目的。
（2）资产证券化的分类
国际市场上的资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券(Asset–Backed Securities, ABS) 和房屋抵押贷款证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）两大类。
2、资产证券化的特点
金融资产证券化可提高金融机构资本充足率
增加资产流动性，改善银行资产与负债结构
利用金融资产证券化来降低银行固定利率资产的利率风险
银行可利用金融资产证券化来降低筹资成本
银行利用金融资产证券化可使贷款人资金成本下降
金融资产证券化的产品收益良好且稳定
3、资产证券化的运作流程
基本流程：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(special purpose vehicle，简称SPV)，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池(assets poo1)，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
具体步骤：
确定证券化资产并组建资产池
设立特别目的机构(SPV)
资产的真实出售
信用增级
信用评级
发售证券
向发起入支付资产购买价款
管理资产池
清偿证券
第四节 企业融资决策与资本结构
一、资本成本的确定
1、资本成本的涵义
资本成本是指筹资者为筹措和使用资本而付出的代价，它由资本使用成本和资本筹集成本构成。
其计算公式为：
式中：K表示资本成本（以百分比表示）； D表示资本使用总成本； S表示筹资总金额； F表示资本筹集总成本
K＝
D
×100％
S－F
2、资本成本的确定
（1）债券成本
分次付息和一次付息可以用相同的公式计算债券成本：
式中：Kb表示债券成本；
Rb表示债券每年实际利息；
t表示所得税税率；
S表示债券发行总额；
fb表示债券筹资费用率。
（2）优先股成本
优先股成本的计算公式为：
式中：Kp代表优先股成本；
Dp代表优先股每年的股利；
Sp代表优先股发行总额；
fp代表按发行额的费用率。
（3）普通股和留存收益资本成本
①利用股利估价法。通常称股利估价模型。它假定股票市价P0等于未来各年股利（D1，D2，…，D∞）的现值，以普通股权益报酬率即Ks为贴现率。则有：
假若股利增长率预计为g但小于Ks，则上式成为：
此式可简化如下：
从而：
②债券报酬率加预计风险报酬率的方法。它假定普通股东要求报酬率(Ks)等于债券报酬率加上风险报酬率。这种方法有其特定用途。当公司不发放现金股利时，股利估价法就无从运用；再者，当公司的普通股不上市时，也不能利用股利估价法。
（4）新普通股成本
新发行普通股成本，由于会发生较高筹资费用，故其成本（Kc）会高于留存利润成本（Kr）。计算公式为：
（5）加权平均资本成本
综合资本成本是以各种资本占全部资本的比重为权数，对各种资本的成本进行加权平均计算的，故称之为加权平均资本成本。它是由个别资本成本和加权平均权数两个因素所决定的。
加权平均资本成本的计算公式列示于下：
式中：K表示加权平均资本成本；
KL表示长期贷款成本； Kb表示债券成本；Kp表示优先股成本； Kc表示普通股成本； Kr表示留存利润成本。
二、财务风险的衡量
1、营业杠杆
（1）涵义
营业杠杆又称为营运杠杆或经营杠杆，指在企业生产经营中由于存在固定成本而使利润变动率大于产销量变动率的规律。
包括营业杠杆利益和营业杠杆风险。
Ⅰ.营业杠杆利益（Benefiton Operating Leverage）是指在扩大销售额（营业额）的条件下，由于经营成本中固定成本相对降低，所带来增长程度更快的经营利润。在一定产销规模内，由于固定成本并不随销售量（营业量）的增加而增加，反之，随着销售量（营业量）的增加，单位销量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。
Ⅱ.营业风险（Business Risk）也称经营风险，是指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。
（2）营业杠杆系数
营业杠杆系数：利润变动率相当于产销量（或销售收入）变动率的倍数
公式：
式中：DOL表示营业杠杆系数；
EBIT表示营业利润，指息税前利润；
S表示销售额；Δ表示变动，ΔEBIT表示营业收益变动额，
ΔS表示销售变动额。
EBIT/EBIT
DOL
S/S
D
=
D
为了便于计算，还可将上式作如下推导变换：
或
式中：DOLq表示销量为Q的营业杠杆系数；
Q表示销量；
P表示销售单价；
V表示单位变动成本；
F表示固定成本总额；
VC表示变动成本总额。
2、财务杠杆
可将上式变换如下
式中：DFL表示财务杠杆系数； ΔEPS表示每股利润变动额； EPS表示每股利润。
财务杠杆的基本原理是，在长期资金总额不变的条件下，企业从营业利润中支付的债务成本是固定的，当营业利润增多或减少时，每一元营业利润所负担的债务成本就会相应地减少或增大，从而给每股普通股带来额外的收益或损失。财务杠杆利益的程度，通常用财务杠杆系数来衡量。与营业杠杆不同的是，财务杠杆影响的是企业的税后利润而不是息前税前利润。
财务杠杆系数是每股利润的变动率相当于税息前利润变动率的倍数。用公式表示为：
3、复合杠杆
营业杠杆是通过扩大销售影响税息前利润；而财务杠杆则通过扩大税息前利润影响每股利润，两者最终都会影响到普通股的收益。
营业杠杆和财务杠杆综合的结果，称之为复合杠杆系数（用DTL表示）。它是营业杠杆与财务杠杆的乘积。用公式表示为：
或：
上列公式显示，复合杠杆系数是每股利润变动率相当于销售额（或销售量）变动率的倍数。复合杠杆的作用在于：它不仅能用来估计销售量（额）的变动对每股所造成的影响； 而且还能显示营业杠杆和财务杠杆的相互关系。
4、财务风险的测量
财务风险是指由于利用财务杠杆，给企业带来的破产风险或普通股收益发生大幅度变动的风险。
1、期望值分析
现使用自有资金和借入资金的概念，期望自有资金利润率同期望全部资金利润率的关系可以如下公式反映：
期望自有资金利润率
＝
期望全部资金利润率
＋
借入资金
(
期望全部资金利润率
-
借入资金利息率
)
自有资金
2、标准离差分析
在企业既有经营风险又有财务风险的情况，对其财务风险的分析，可进一步地通过计算期望自有资金利润率及其标准离差来进行。
三、资本结构理论
1、资本结构与最优资本结构
企业各种资金的来源构成及具比例关系。广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系，不包括短期债务资金。
最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。其判断的标准有：(1)有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。(2)企业加权平均资金成本最低。(3)资产保持适当的流动，并使资本结构富有弹性。其中加权平均资金成本最低是其主要标准。
2、最优资本结构的确定方法
最佳资本结构的方法有每股利润无差别点法、比较资金成本法和公司价值分析法。
（1）每股利润无差别点法
又称息税前利润一每股利润分析法（EB -EPS分析法），是通过分析资本结构与每股利润之间的关系，计算各种筹资方案的每股利润的无差别点，进而确定合理的资本结构的方法。这种方法确定的最佳资本结构亦即每股利润最大的资本结构。
每股利润无差别点是指两种方式（即负债与权益）下税后资本利润率相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。
当预计的息税前利润（或业务量）大于每股收益无差别点时，财务杠杆效应较大的筹资方式较好；反之，当预计的息税前利润（或业务量）小于每股收益无差别点时，财务杠杆效应较小的筹资方式较好。
缺点：这种方法只考虑了资本结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大，股票价格也就最高。但未考虑资本结构变动给企业带来的风险变化，因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，因此，单纯地用EB -EPS分析法有时会作出错误的决策。
（2）比较资金成本法
比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构亦即加权平均资金成本最低的资本结构。
优缺点：该方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但因所拟订的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。
（3）公司价值分析法
公司价值分析法，是通过计算和比较各种资本结构下公司的市场总价值来确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构。同时公司的总价值最高的资本结构，公司的资金成本也是最低的。
公司的市场总价值＝权益的总价值＋债券的总价值
优缺点：适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析。
3、最优资本结构理论的争议
（1）最优资本结构的存在性问题
即是否存在最优资本结构。一派观点否认最优资本结构的存在，早期资本结构理论中的净营运收益理论，MM定理，都否定了最优资本结构的存在。另一派观点则肯定最优资本结构存在，早期资本结构理论中的净收益理论与传统理论，修正的MM定理，权衡理论，控制权理论，代理成本理论等都肯定了最优资本结构的存在。
（2）最优资本结构的决定问题。在承认最优资本结构存在的学者中，关于最优资本结构的决定，也存在着很大的分歧与争议。
Ⅰ.最优资本资本结构决定问题
关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、代理成本理论、控制权理论。
权衡理论认为，负债可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余(EBIT)会下降，同时企业负担代理成本与财务拮据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择最佳点。
代理成本理论认为，在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍，在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例，就是最佳的资本结构。Jensen & Meckling(1976)认为最优资本结构选择在使得股权融资和债务融资的代理成本达到最小的点上。即当债权融资所导致的股权代理成本降低恰好与债权代理成本相等时，企业达到最优资本结构；可能性减少效应的结果。
控制权理论则认为，最优资本结构存在于控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如Harris & Raviv(1991)认为在职经理通过权衡其持股收益与控股损失确定其最优资本结构；Israel(1991)认为企业最优资本结构是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管。
Ⅱ.最优资本结构的取值问题
在承认最优资本结构存在的条件下，不同的学者对最优资本结构的取值也存在的很大的争议。主要有两种观点：(1)最优资本结构是一个具体的数值；(2)最优资本结构是一个区间。如张彦(2004) 认为由于受众多因素的影响，最优资本结构不是一个固定不变的值，而应是一个变动区间，在这个区间内，企业的财务管理目标能够得到最大限度的实现。
三、资本结构理论
4、资本结构理论
（1）早期资本结构理论
Ⅰ.净利说
主要观点：利用债务可以降低企业资金成本，负债筹资有利。
Ⅱ.营业净利说
主要观点：不论财务杠杆如何变化，综合资金成本是固定的，从而企业价值也是固定的。不存在最优资本结构。
Ⅲ.传统说
主要观点：
企业一定限度负债，自有资本和负债风险不会显著增加，自有资本成本和负债成本在某一范围内事相对稳定的。认为有最优资本结构。
（2）现代资本结构理论
Ⅰ.MM理论
莫迪利安尼和米勒（1958）《资本成本、公司财务与投资管理》提出。
VL=EL+DL=EBIT/WACC=EBIT/Ru=Vu
式中：VL表示运用财务杠杆的企业的市场价值；
Vu 不运用财务杠杆的企业的市场价值；
EL企业股票的市场价值；
DL企业债券的市场价值；EBIT企业息税前利润；
WACC同等级风险企业的加权平均的资本成本；
Ru仅依赖权益资本经营的企业的股本成本。
MM理论的核心思想：
企业价值和企业资本结构是独立的。
进一步：RL=Ru+(Ru-RB)*D/E
式中：RL表示负债公司的资本成本
RB负债成本
Ru仅依靠权益资本经营的企业的股本成本；D/E表示债务权益比例
式子表明：股权收益率随负债率的提高而提高（不考虑债务风险）
股权收益率随负债率的提高而下降（考虑风险）
第三章 产权投资
第一节 产权投资的基本概念
产权及产权投资
产权投资的前提条件
产权投资的意义
产权投资的主要实现形式
一、产权及产权投资
1、产权的含义及特点
（1）“产权”(Property rights) 认为产权即指财产的所有权，如《牛津法律大词典》的解释是：产权“亦称财产所有权，是指存在于任何客体之中或之上的完全权利。它包括占有权、使用权、出借权、转让权、用尽权、消费权和其他与财产有关的权利。”我国《民法通则》没有使用产权的概念，而是使用了“财产所有权”：财产所有权是指所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利。
在经济学中，使用“产权”这一概念时，还有一种更广义的理解，认为产权不仅包括财产所有权，还包括其他一系列权利，是多种权利的总称。当今西方学者对于产权权利束的定义越来越广泛，不仅包括排他性的所有权，排他性的使用权，收入的独享权、自由的转让权，而且还包括资产的安全权、管理权、毁坏权等。
（2）产权的特点：排他性、可分解性、可交易性、收益性、法律性、多样性
一、产权及产权投资
2、产权投资的含义及形式
（1）产权投资即以产权为对象的投资活动，通过产权的买卖获取投资收益的资本运行形式。
（2）产权投资可以分为三种基本形式：企业产权的整体投资、企业产权的分割投资和企业产权的分期投资。
二、产权投资的前提条件
产权界定
产权制度的建立
产权交易市场的规范
完善的法律、法规
三、产权投资的意义
产权投资是实现企业发展战略的重要途径
产权投资是企业实现产业升级的重要手段
产权投资是企业获得核心能力的重要方法
产权投资可以实现规模经济
产权投资可以节约项目新建的迟滞时间
产权投资可以通过收购低价资产获利
产权投资有利于进行跨国经营
产权投资可以实现财务经济
四、产权投资的主要实现形式
1、并购
并购是兼并和收购（M&A）的简称。兼并和收购的区别：
（1）兼并是指两个或两个以上的公司合并；而收购则是一家企业购受另一家企业时达到控股百分比股份的合并形式
（2）兼并是以现金购买、债务转移为主要交易条件的，而收购则是以所占有企业股份份额达到控股为依据，来实现对被收购企业的产权占有的
（3）兼并范围较广，任何企业都可以自愿进入兼并交易市场；而收购一般只发生在股票市场中，被收购企业的目标一般是上市公司
（4）兼并发生后，其资产一般需要重新组合、调整；而收购是以股票市场为中介的，收购后，企业变化形式比较平和
企业并购从企业执行其发展战略的角度划分，可将其分为以下三类：横向并购、纵向并购、混合并购
四、产权投资的主要实现形式
2、参股
（1）参股者投资入股另一企业，由此获得股权。而参股者将资产的使用权和处置权等让渡给所投资企业，参股者从让渡资产使用权等权能中得到报酬，即作为股权享有的未来的股息和红利
（2）参股的比例达不到一定的比例时，不会改变所投资企业的法人地位。参股类似于并购，只不过所购买股份的比例达不到控股的程度
（3）参股者往往投资于有成长潜力、经营好、效益高的企业，由所投资企业统一使用，实现资产一体化
3、企业租赁
企业租赁是对企业产权的分期投资。企业通过对出租企业经营权的投资，获得一定时期内出租方的经营权，并按合同规定，定期交纳租金的一种产权投资形式。
第二节 企业并购的投资决策分析
一、并购的动因
企业并购动因理论一般涉及到四种经济学理论：新古典综合派理论、协同效应假说、委托—代理理论以及新制度经济学中关于并购的理论
新古典综合派有关并购动因的理论主要有规模效益理论、市场力假说及税赋效应理论。
规模效益理论：
并购可以在两个层次上实现企业的现模效益，即产量的提高和单位成本的降低。并购给企业带来的内在规模经济在于:通过并购可以对资产进行补充和周整：横向并购可实现产品单一化生产，降低多种经营带来的不适应；纵向并购，将各生产流程纳入同一企业，节省交易成本。并购的外在规模经济在于：并购增强了企业整体实力，巩固了市场占有率，能提供全面的专业化生产服务，更好的满足不同市场的需要。
市场力假说企业并购的动因归结于并购能够提高市场占有率。由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。但市场占有率的提高并不意味着规模效益的达成，只有在横向或纵向并购中，优势企业既增加了市场占有率，又达成了规模经济，这一假说才能够成立。
税赋效应理论认为并购是由于一个企业有过多的账面盈余，因而必须承担高额税收，为减轻税收负担而采取的行为。被兼并企业往往由于税收负担过重无法持续经营而出售。由于亏损可以在若干年内税前弥补，一个有高额盈余的企业并购一个亏损企业，无疑会带来税收的好处。
协同效应假说 Weston提出的协同效应理论认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指两个公司实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大，即2+2>4。对于并购公司而言,2+2>4的效应主要体现在经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应等方面，该假说主要为企业间的横向并购提供了理论基础 。
（一）经营协同效应主要来源于规模经济和范围经济 。通过并购方式可以扩大企业生产规模，达到规模经济的生产范围，从而降低生产成本。该理论的假设前提是，在行业中存在着规模经济，并且在企业并购活动之前，公司的经营水平和经营规模都达不到实现规模经济的潜在要求。范围经济指企业能够利用现有产品的生产销售经验以较低的成本生产相关的附加产品。
（二）财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的内部融资和外部融资 。例如，合并公司的举债能力可能大于合并前各个公司之和，从而可带来税收上的节约，或者举债成本更低，从而可带来财务费用上的节约。该理论隐含的假设前提是，企业并购活动产生的税收减免大于并购成本，但是这种情况只有在特定的条件下才会出现。
（三）管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的改善。假设两个公司的管理效率不同，在高管理效率公司并购另一个公司之后，通过资产重组、业务整合，可以改善低效率公司的管理效率以创造价值。
三、委托—代理理论
代理问题的产生是由于公司管理层与股东两者的利益是不一致的，其根本原因在于管理者（决策或控制代理人）和所有者（风险承担者）之间的合约不可能无代价地签订和执行，由此而产生了代理成本。该理论对企业并购动因的解释可归纳为以下三点：
（一）并购可以降低代理成本 。公司的代理问题可经由适当的组织设计解决，即当公司的经营权与所有权分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以分离，前者是代理人的职权，后者归所有者管理，这是通过内部机制设计来控制代理问题。而Manne（1965）认为收购事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代理成本。另一方面，Fama和Jensen（1983）提出的自由现金流假说认为与管理者和股东之间在自由现金流支出方面的冲突联系在一起的代理成本是并购活动的一个主要原因。
（二）经理主义 Mueller（1969）提出的经理主义假说认为代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。但Lewellen和 Huntsman（1970）的实证分析表明，代理人的报酬与企业利润率相关而与销售水平无关，此结果与Muller的假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就是代理问题的表现形式，因为公司管理层可能会为了其自身利益而做出损害股东利益的并购决策。
（三）自大假说 Roll（1986）提出的自大假说认为，并购企业决策者过多地关注目标企业的未来价值，从而忽视或有意回避两家公司合并后可能产生的负面协同作用，而并购企业的过高估价来自于自大——他们的过度自信。这一理论的提出，从一个侧面增加了人们对企业并购动机的认识。这意味着企业管理者的意图是增加企业的资产，但其决策违背了股东的利益,并购价格过高。
四、新制度经济学关于并购的理论 新制度经济学认为并购的动因在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、效率最优化等。Coase（1937）提出的交易费用理论为理解公司并购提供了一个较有解释力的基础。交易费用理论认为推动企业兼并有两种基本力量：一是技术关联性决定的兼并，二是存在垄断和寡头的兼并，即“技术决定论”和“市场缺陷论”。商品经济的交易方式分为两种：一种是交易市场的交易，一种是企业内部交易。市场交易发生在企业之间，由市场来调节、控制，这种交易存在很大的不确定性，风险大，费用也高。因此，通过纵向兼并能够将上游产品和下游产品纳人同一企业组织结构内，可降低市场交易费用，达到最终降低成本的目的。Williamsion（1951）进一步发展了 Coase的理论，深入研究了企业“纵向一体化”问题，认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性，克服了环境的不确定性。
二、企业并购的投资决策
1、企业并购条件分析
（1）企业外部环境分析：国家的经济政策、并购的法律环境、对出现的重大机会的分析
（2）企业自身的条件分析：资金运筹能力、经营管理能力
2、并购对象的选择
（1）目标企业初选阶段
（2）具体分析目标企业的内部条件，确定并购对象
3、企业并购方式的选择
（1）购买式并购
（2）承担债务式并购
（3）吸收股份制并购
（4）控股式并购
二、企业并购的投资决策
4、企业并购的交易价格决策
（1）影响企业并购的交易价格的因素
（2）并购价格的确定
5、对被并购企业的估价
（1）贴现现金流估价法
（2）市场比较法
（3）混合法
三、企业并购的程序及一体化
1、企业并购的程序
（1）确定并购对象
（2）进行可行性论证
（3）进行价值评估，确定并购价格
（4）并购方案的批准
（5）签订并购协议
（6）并购协议的履行
（7）发布并购公告
2、企业并购的一体化
所谓并购一体化，是为了实现并购企业的总体目标而联合、调整和协调参与并购各企业的子系统之间业务和管理活动的过程。由于并购是两个以上不同法人之间的吸收合并，是一个企业控制、占有另一个（类）企业，或取消另一个企业法人资格，或将其变为二级法人的重组过程，投资一体化意味着被并购企业的投资必须服从并购企业战略性、目标性的安排。
第三节 防御与放收购措施
一、预防性的反收购措施
*
稳定的高现金流、低负债水平、低于资产价值的股票价格使得公司容易成为收购的目标，预防性的反收购措施就是致力于改变这些特征。
1 早期预警系统：监控股权和交易模式
分析股东构成
雇员的忠诚度
机构投资者的趋利性
严密监控股份交易
突然的、未预期的交易量的增长可能是买家积累股份的一个信号。
*
*
2 预防性反收购措施的种类
(1)毒丸计划(poison pills)
目标公司发行降低企业价值的新证券，减少本公司的吸引力，分掷出和掷入两种。
(2)修订公司条款(corporate charter amendments)
颁布各种修正条款以加大敌意收购方对管理层控制变更的难度。
绝大多数条款、错列董事会、公平价格条款、双重资本化
(3)金色降落伞(golden parachute)
目标公司与其高级管理人员订立雇用合同，一旦目标公司被兼并，高级管理人员失去职位，则公司必须立即支付其巨额退休金。这种措施不如前两者。
*
*
（1）毒丸计划
第一代毒丸计划：优先股计划
公司提供给每一个普通股股东一份优先股计划，当公司被收购方收购时，此优先股计划赋予普通股股东将股份转为收购方股票的权利。
不足：
发行方赎回优先股时间长
会立即对资产负债表产生负面影响
优先股被作为公司的长期负债
*
*
第二代毒丸计划：掷出毒丸计划
由于第一代毒丸计划有上述的缺陷，马丁·利普顿对第一代毒丸计划进行了修订。
修订后的毒丸计划提供一种权力，在公司被收购时，准许持有人以一个较低的价格购买公司的股票。
这个权力是对公司发行股票的购买权，允许持有者在特殊时期以特定的价格购买一定数量的股票。
*
*
掷出毒丸计划允许持有人获得收购方的股票。
权力的分配：作为股利分配给股东，当触发条件具备时就会被激活。
触发条件：（任意一个）
任何个人、合伙人或者公司收购了20%的流通股。
收购30%或以上目标公司的股份。
*
*
掷出毒丸计划的缺点：
只有在收购方获得100%的股份时才生效，不能有效地防止达到控制却没有取得100%股份的收购。
*
*
第三代毒丸计划：掷入毒丸计划
掷入毒丸计划：
用来应对收购方不打算100%收购目标企业的情况。
允许权力持有人获取目标公司的股票。
掷入毒丸计划被设计用来稀释目标公司的股权，无论收购方是否把目标公司并入其自己的公司。
*
*
毒丸计划：后端计划（backend plans）
也被称为票据购买权益计划，在1984年第一使用。
股东收到一个权力红利，使股东能够以董事会保证的后端价格把该权力及股票交换成等价的现金或是其他高级证券。
后端价格一定比市场价格高。这样后端计划就给收购设立了最低价格。
权力在收购方购买的目标公司股份超过某一特定比例的时候将被实施。
*
*
毒丸发行过程
通过向普通股股东发放权力股利实施，一般不需股东同意。
除非出现触发事件，该权力一般依托在普通股上进行交易，但一旦触发事件发生，权力就可分离执行。
发行人在权衡利弊后可以以很低的价格赎回权力。
*
*
毒丸的阴影
目标公司可以在收购方提出报价后很方便的采用毒丸计划。
对大公司来说，如果董事会支持使用毒丸计划，一天之内就能实施完成。
所以收购者对目标公司的防御体系需有足够的认识
*
*
（2）修订公司条款
绝大多数条款
公司章程规定了为批准一些像并购这样的重大问题而修订相应条款时所需要的投票数。
绝大多数条款规定，与其他事情相比，批准一项并购需要得到更大比例的投票，通常是2/3或80%，极端情况下需要95%。
通常包含免除条款，允许企业放弃该条款，以免影响到董事会支持的并购或有附加条件的并购。
*
*
我国《公司法》中的超多数规定：
我国《公司法》规定（第106条）"股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或解散公司，必须经出席股东大会的股东所持表决权的2／3以上通过。"
*
*
（2）修订公司条款
错列董事会
改变董事的任期，使得在给定年份只有一部分董事需要选举。
例如，每位董事任期三年，每年重选1/3。不过是否可以修正这一条款依赖于当地的法律。
董事会错列选举延长了购买者想要获得董事会大多数席位需要等待的时间，这就减弱了购买者在公司运作方向上作出重大修改的能力。
考虑到货币的时间成本，购买者一般是不愿意为获得目标公司的控制权而等上两年的。
*
*
比如，A公司有12位董事，B公司收购到A公司“足量”股权后召开股东大会改选A公司董事会。
但根据A公司章程，每年只能1／4，即只能改选3位董事。
这样在第一年内，B公司只能派3位董事进入A公司董事会，原来的董事依然还有9位在董事会中，这意味着B公司依然不能控制A公司。
*
*
在我国，根据《公司法》第112、 115条，股份公司董事会成员为5一19人，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过3年；董事任期届满，连选可以连任；董事在任期届满前股东大会不得无故解除其职务。
第117条规定：董事会由1／2董事出席可举行，决议经全体董事的过半数通过。在原来的董事占董事会多数时，董事会可以通过行使这些职权来开展“亡羊补牢”式的反收购活动。
但是，公司法第104条规定，持有公司股份10％以上的股东请求时，必须召开股东大会，而第103条规定，股东大会行使下列职权：①选举和更换董事；②修改公司章程。
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*
既然这样，收购者可请求召开股东大会，通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定，然后再行改选董事。
这是收购者针对分期分级董事会制度的一项有效的反制方法。
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（2）修订公司条款
公平价格条款
是对公司条款的修订，要求收购方购买少数股东的股票时，至少要以一个公平的市场价格购买。
公平价格可以是一个给定的价格；也可以按照P/E比率，规定为公司每股收益的倍数。
当购买者提出报价时，公平价格条款就被激活。
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当目标公司收到二步标价股权收购时，公平价格条款是最有效的。
二步标价股权收购：
出价方以某一价格购买51%的股份，附带条件较吸引人，比如全现金支付；
第一步使收购方获得了控制权；
第二步对他们来说其价值就要低得多了，因此对剩余股份的收购就只愿意支付较低的价格，附带的条件也缺少吸引力，比如以价值不确定的证券形式支付。
公平价格条款迫使购买方为第二步收购支付与第一步收购同样的价格。
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有些买方使用“二阶段出价”，即以现金先购股51％，另外再用债券交换剩下的49％股票。目标公司股东因怕收到债券而会争先将股票低价卖出。
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我国《证券法》第85和88条规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东”；“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”
这些是我国法律关于收购价格的主要规定。它表明“二步报价”在我国是不合法的。
我国法律的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公平对待。
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（2）修订公司条款
双重资本化：
对股权进行重组，把其分成两类具有不同投票权的股票。
发行另外一类股票，其投票权高于现有的股票。这种有高级投票权的股票每份可以有10票或100票的权利。
股票面向全体股东发行，股东可以把它们换回成普通股。
一般的股东会把它们换成普通股，因为这类股票缺乏流动性且发放的股利较低。
作为股东的管理者不会将高等投票权的股票换成普通股，结果是管理层增加了他们在公司的投票权。
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关于双重资本化的法律反应
美国
SEC1988年禁止上市公司发行将减少现有股东投票权的新类别股票，但允许现存的具有不同投票权的股票继续交易。在1990年美国联邦法院裁决SEC非法。
我国《公司法》第130条规定：“股份的发行实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权、同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。”这表明，在我国，发行如上所述的特种股票或定向发行优惠股是不合法的。
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(3) 金色降落伞(golden parachute)
公司赋予高级管理层的一种特殊的补偿性条款。
目标公司与其高级管理人员订立雇用合同，一旦目标公司被兼并，高级管理人员失去职位，则公司必须立即支付其巨额退休金。
在敌意收购出价之前使用，会使目标公司缺乏吸引力。
在一些大型的收购中，金色降落伞的费用只占总购买价的一个很小的比例，这意味着这项措施的反收购效果可能相对较弱。
但不可否认，设计合理的金色降落伞会使管理层在面临收购时愿意为股东支付需求更高的溢价。当然，这依赖于相关合约的正确使用。
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案例 金色降落伞
如美国著名的克朗·塞勒巴克公司就向其16名高级主管承诺，在他们因公司被兼并而离开之际，有权领取3年工资和全部退休保证金。该笔费用金额巨大，合计高达9200万美元，足以令任何潜在的收购公司在发动袭击之前踌躇再三。
1986年戈德·史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项，其中董事长克勒松一人就领取了2300万美元。
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金降落伞的合法性与合理性：
在法律上，只有当协议是本着股东利益最大化的原则实施时，才不被认为违背了董事和管理层的受托责任；
一些人认为，设计合理的金降落伞会使管理层有足够的动力为股东寻求更高的溢价；
但一些批评者认为，过度的金降落伞仅仅是对管理者的保护，同时给股东和公司带来了沉重的负担，掩饰了其作为反收购措施的本质。
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“银色降落伞”
主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证—根据工龄长短领取数周至数月的工资 。
“锡降落伞”
指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，则可领取员工遣散费(Severance Pay)。
从反收购效果的角度来说，金降落伞、银色降落伞和锡降落伞策略，能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并。
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二、 主动的反收购措施
1 绿票讹诈（greenmail）
2 中止性协议（standstill agreement）
3 白衣骑士（white knight）
4 白衣护卫（white squire）
5 资本结构的调整（capital structure change）
6 重组（restructure）
7 诉讼（litigation）
8 反噬防御（Pac-Man defense），即帕克曼防御术
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1 绿票讹诈（greenmail）
由green（美元的俚称）和blackmail（讹诈函）两个词演绎而来，指的是单个或一组投资者大量购买目标公司的股票。
其主要目的是迫使目标公司溢价回购上述股票（进行讹诈）。
出于防止被收购的考虑，目标公司以较高的溢价实施回购（给付赎金），以促使上述股东将股票出售给公司，放弃进一步收购的打算。
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争论：对大股东进行差别化支付是否合法？
管理层：为了达到公司未来的增长目标，他们必须采取一切行动来防范公司被其他实体收购，因为一旦被收购之后，公司的经营方向就会发生改变。
反方：尽管出于正当商业目的的差别化支付应当被视为合法，但是这一概念过于宽泛，管理层有太大的自由权采取让管理者而非股东收益的行动。
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2 中止性协议（standstill agreement）
指目标公司以高价酬金为代价与潜在的收购方签订协议不再继续增持股份。
这种情况一般伴随着绿票讹诈，一般是收购方已经获得目标方大量股票并对目标方形成威胁时。
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3 白衣骑士（white knight）
在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱逐敌意收购者。
目标公司的管理者通过与白衣骑士达成协议，让白衣骑士允许他们保留现有的职位而保持其对公司的控制。
他们还可以向白衣骑士出售相应的资产从而保持对公司剩余部分的控制权。
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目标公司常常通过“锁定选择权”或曰“资产锁定”等方式给予一些优惠条件以便于充当白马骑士的公司购买目标公司的资产或股份。
股份锁定，即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择。
财产锁定，即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的合同。
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该种策略的运用需要的因素：
袭击者初始出价的高低。
如果袭击者的初始出价偏低，那么白马骑士在经济上合理的范围内抬价竞买的空间就大。这意味目标公司更容易找到白马骑士。
如果袭击者的初始出价偏高，那么白马骑士抬价竞买的空间就小，白马骑士“救驾”的成本就会相对地高，目标公司被救的可能性也就相对降低。
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实力
尽管由于锁定选择权的运用，白马骑士在竞买过程中有了一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白马骑士的公司必须具备相当的实力。
时间
在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白马骑士往往需要闪电决策、快速行动。为此很难有充裕的时间对目标公司做深入全面的调查。这就增大了白马骑士自身的收购风险，往往导致白马骑士临战怯场。这在经济衰退年份尤其会表现明显。
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4 白衣护卫（white squire）
目标公司将自己的资产和股票存放在一个善意的公司和投资者处，这些实体就成为白衣护卫。
白衣护卫是白衣骑士的修正形式，区别在于不允许其掌握控股权。
这里，不是将公司的控股权出售给友好的公司，而是将公司的很大比例的股票转让给友好公司。
这些公司购买的股票往往是可转换的优先股，他们一般也不希望得到公司的控制权。
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方式：
目标公司常采取向白衣护卫发行新股的方式，并使用优先股以限制其表决权，或限制其持股比例。
为了对抗敌意收购，目标公司往往还会通过向合作者提供股票期权，或向与敌意收购竞争的合作伙伴提供补偿等方式来增加并购的难度。
在运用股票期权时一般会规定当敌意收购者持有的股票达到一定比例时，期权被触发，而期权触发的结果是大批股票的增发，使敌意收购者的控股比例下降。
与敌意收购者竞争的合作伙伴一旦购买失败，可以从目标公司那里得到一定金额的补偿。
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5 资本结构的调整（capital structure change）
一项剧烈的反收购策略
资本结构调整
增加债务
发债、银行贷款
增发股票
一般配发、白色护卫、ESOP
回购股份
自行招标、公开市场买卖、目标股票回购
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资本结构调整
通过举债向股东大规模派息，也被称为杠杆重组
股东还会得到一种股票凭证，代表股东在公司中拥有的新的所有权股份
特点：
债务融资的税盾效应
管理层投票权增加
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增加债务
公司的债务权益比率偏低会使其更容易成为收购的对象，敌意收购者可以利用公司的债务空间来为收购融资。
由于债务偿付会影响公司的现金流，所以增加债务将增加公司的财务风险。
用增加负债来防止并购，可以说这是一种焦土策略，因为它可能导致目标公司在未来破产。
目标公司可以通过银行贷款或发行债券来增加债务。
由于美国SEC允许所谓的上架发行，这就为这一策略提供了可能。
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增发股票
增发股票可以在保持现有债务水平的基础上增加股权从而使收购的难度和费用增加。
但是，这样做会使股权稀释，股东会因而受损。增发股票之后，股价一般会下降，这是市场对公司扩张股本稀释股权做出的反应。
为了防止新发股票落入敌意收购者手中，目标公司会直接向那些善意公司进行定向增发，公司有时也会向员工定向增发新股。
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回购股份
回购的好处：
使敌意收购者不容易获得股份；
使那些常常会帮助收购者的套利者难以获得股份；
可以为闲置资金的利用提供渠道，而收购者就不能利用这些资产为其收购行动进行融资；
目标公司可以通过借债进行回购, 这也阻塞了收购者的融资之路；
回购股票是利用白色护卫防御战术时必须的第一步。
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回购股份主要方式；
自行招标；
公开市场购买；
定向股票回购：对象是最容易将股票出售给敌意收购者的投资者；
要注意的是，由于库藏股不参与收益的分配，也不具有表决权，因此股票回购所导致的流通在外股份的减少将使得收购者更容易获得51%的控制权。一个合意的办法是，从那些最容易出售股票的投资者手中回购股票，并将其置放在善意的第三方手中。
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回购股票的合法性：
高价回购在大多数国家是被禁止的，属于违法行为，高价回购股权的不合理性表现在：
众多投资者的资金被用于股权高价回购，而不是用于生产发展上，不会产生任何效益，只能增大公司负债和风险，使广大股东利益得到损害；
目标公司对收购者所持有的目标公司股票，以高于市场价格回购，违反了股票交易的公平性原则，侵犯了公司大量中小股东的权益。
我国《公司法》第一百四十三条规定，除以下情形外，公司不得收购本公司的股票：
为减少公司资本；
与持有本公司股票的其他公司合并；
将股份奖励给本公司职工；
股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
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6 重组
一项剧烈的反收购策略。
包括出售目标公司主要的资产或是直接参与收购活动中去。
有这样几种形式：
防御性公司重组既可以是预防性的（事前）也可以是主动性的（事中）。
公司重组，作为一种反收购策略，可分为二类，一类是正向重组，另一类是负向重组
*
*
正向重组，是对公司的资产、业务和管理进行调整和重组，以使公司的素质和业绩变得更好；
比如通过杠杆收购使公司私有化，但所支付的溢价必须要公平合理，其公正性可以从其支付的溢价是否比外部收购者支付的高来衡量。
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负向重组是正向重组的对称，又称焦土战术，指对公司的资产、业务和财务，进行调整和再组合，以使公司原有“价值”和吸引力，不复存在，这种重组，往往使公司的素质和前景变得更差。对公司的长远发展起着负面作用，因而称之为负向重组。
出售有价值的资产；
收购其他公司；
对公司进行清算。
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出售有价值的资产
将收购者需要的资产（它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合）卖出，以减少目标公司对收购方的吸引力；
股东通常会反对这这一行动，因此资产的出售需保证价格的合理公正；
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收购其他公司
方式
购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减；
可以通过收购那些与收购者拥有同样业务的公司使新的并购陷入反托拉斯冲突。
清算
公司出售所有的资产，用清算所得支付股东的红利；
一般要求，发放的红利数额必须超过敌意收购者愿意提供的数额。
*
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7 诉讼（litigation）
指目标公司对收购方提出诉讼，比方说反托拉斯诉讼、不充分的披露、欺骗，通过延长时间，以充分采取各种策略进行应对，同时也增加了收购方的成本。
反收购诉讼的四大目的：
寻找一个对自己较有利的仲裁；
以先发制人来击退收购者；
在采用白衣骑士策略时用来延迟收购；
给予目标公司管理者以心理上的安慰。
*
*
诉讼策略的第一步往往是目标公司请求法院禁止收购继续进行。
于是，收购方必须首先给出充足的理由证明目标公司的指控不成立，否则不能继续增加目标公司的股票。
这就使目标公司有机会采取有效措施进一步抵御被收购。
*
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普遍的防御性上诉的形式：
反托拉斯
60、70年代较为流行，80年代之后开始减少。
不充分的披露
威廉姆斯法案要求披露所有相关的信息。
欺骗或犯罪
除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提起诉讼。
*
*
信息披露：美国威廉姆斯法案
1.要在报上登包含资金来源,已购股数和价格,下一步方案等的公告。
2.可通过公司也可自己给全体或部分股东发投票说明书。
3.要约收购的时间最少20个工作日,但可据情况延长至60天内,一次10天。
3.要约收购中收购方可变价,受约方可撤消。
4.在部分要约时,当受约量超过要约比例则要按比例收购,而不是按先后顺序。
5.公司管理层面对被收购向股东要有书面的接受、不接受、不表态或不方便表态的表示。
6.收购者持股大于5%时要在10天内向目标公司等申报13(b)表并说明资金来源。
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8 反噬防御（Pac-Man defense）
即帕克曼防御术
目标公司以收购袭击者的方式来回应其对自己的收购企图。“以彼之道，还施彼身”
需要具备的条件：
袭击者本身应是一家公众公司
袭击者本身存在被收购的可能性
反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力
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其他手段
寻求股东的支持
以公告或信函方式向本公司股东们表示反对收购的意见，希望股东不要接受收购要约，并向股东报告公司的财务状况，公司业绩及美好的发展前景等，同时许诺将给股东以丰厚的回报；
重新评估资产，以提高公司每股的净资产，使股价上涨，从而增加收购者的收购成本，使收购行动受阻；
政治手段；
公关游说与论战，争取舆论支持；
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小结
收购防御战术可分成预防性反收购措施、主动性反收购措施。
预防性反收购措施包括毒丸计划、修订公司条款、金色降落伞。
主动性反收购措施：绿票讹诈、 中止性协议、 白衣骑士、 白衣护卫、 资本结构的调整、 重组、诉讼、反噬防御等。
投资经济学
第四章 风险投资
第一节 风险投资概述
第二节 风险投资的主体
第三节 风险投资运行过程
第四节 风险投资项目评价与定价
投资经济学
第一节 风险投资概述
Venture Capital 一定的经济主体为了获取预期不确定的高额收益，而将现期一定的资源或经济要素冒险投入处于高风险状态中的投资对象（风险企业）从而转化为资本的过程
风险投资的特点
一种高风险和高收益性投资
一种权益投资
典型的长期投资
主动参与和管理型投资
组合性投资
投资经济学
一、风险投资的含义、特点、产生与发展
风险投资也叫称创业投资.是由金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（一般是中小型企业）中的一种股权资本。
其特点包括：高风险、高收益性；长期投资；组合投资；权益投资；阶段性投资；投资对象多为从事高新技术的中小企业；主动参与管理型的专业投资；具有循环性。
其作用表现如下：高科技产业化的助推器；高科技中小企业新的融资渠道；有利于全社会资源利用率的提高。
投资经济学
风险投资诞生于二次大战后的美国。1946年美国研究与发展公司（ARD）成立，其业务主要是向高风险、技术型新兴国防工业公司进行投资。它对DEC投资的成功，成为推动风险发展的样板。
1958年，美国通过《中小企业投资法案》，促成了中小企业投资公司制度的建立，也标志着美国风险投资业正式起步。
1962年成立Draper&Johnson Investment Co.,开创了至今仍然广泛使用的管理风险基金的模式,成为风险投资发展的第三个里程碑.
1973年国家风险投资协会成立,标志风险投资在美国国民经济中正式成为一个新兴的行业.
1978到1981年，美国会通过一系列法案,最重要的是允许养老基金进入风险投资领域，有限合伙制在风险投资领域的主导地位确立。
投资经济学
二、风险投资基金的募集
基金:养老基金、退休基金、捐赠基金；
银行控股公司等金融机构；富有的个人等非机构投资者；保险公司；投资银行；非银行金融机构；外国投资者。
投资经济学
三、 风险投资的运作
（一）风险投资运行主体
1、投资者包括各种机构投资者以及个人投资者;
2、风险资本的运作者——风险投资公司，向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人；
风险投资公司的主要形式：有限合伙制。美国风险投资公司常采用有限合伙制，主要是因为养老金、大学和慈善机构等投资者为免税实体。
有限合伙制风险投资公司中，有两种合伙人，即有限合伙人（出资）和主要合伙人（管理并出资）。
合伙人的集资有两种形式：基金制——大家将资金集中到一起，形成一个有限合伙制的基金；承诺制——有限合伙人承诺将提供一定数量资金，但最初只提供必要的机构运行经费，待有了合适项目，再按主要合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行。
风险投资机构的风险投资家通常由技术型、金融型和管理、创业型三类专家组成。
3、风险企业——风险资金的最终使用者。
投资经济学
（二）风险投资的进入与退出
风险投资进入的目标企业一般具有如下特点:从事生产和经营的产品多与高新技术行业有关;发展潜力大和成长快;受益大但风险高.
风险投资进入由三个阶段构成:投资项目的产生与初步筛选;投资项目的调查评价与选择;投资项目的谈判与协议.
风险投资的退出主要有以下几种方式:公开上市、收购、回购、破产清算。
投资经济学
投资者甲
投资者乙
投资者×
管理公司
基金公司
托管银行
管理资金
监督运作
管理资金
指挥划转资金
投资目标
投资目标
投资目标
划转资金
基金公司(所有权)
管理公司(经营权)
保管公司(保监权)
委
托
委
托
划资
保管监察
基金机构
投资经济学
风险投资的运作过程
A.新创企业的发展阶段
创建阶段(start-up):通常只有一份很粗的经营计划,一个处于初级阶段的产品,一个不完整的管理队伍,没有任何收入,开销也极低.一般一年左右;
成长阶段(development):产品或服务进入开发阶段,并有数量有限的顾客试用,费用在增加,但仍没有销售收入.阶段末,企业完成产品定型,着手实施其市场开拓计划;
产品销售阶段(shopping):开始出售产品和服务,但支出仍大于收入,企业需要投资以提高生产和销售能力.此时的融资称作mezzanine;
获利阶段(profitable):公司的销售收入高于支出,产生净收入.
投资经济学
B.风险投资的运作过程
种子阶段:技术的酝酿与发展阶段,仅有产品的构想,没有产品原型.
主要任务是研究与开发.
风险投资家出资后,与发明人合建小型股份公司,其中风险投资家的投资比例不超过10%.
启动阶段:即初创期,公司正在完成产品开发并开始最初的市场营销. 经费投入显著增加,约是种子期的10倍,来源于原有风险投资机构增加的资本投入.对于较大的项目,风险投资机构有时组成集团,共同向一个项目投资.
第一、二阶段:早期阶段公司完成了产品开发,但还没有或仅有很少收入;较晚期阶段公司已经有了产品及收入,通常已经得到了其他机构的投资.
第三阶段:夹层阶段，公司具有赢利能力，需要大幅扩张，通常在3~18个月后将上市.
桥阶段:公司在即将上市前需要资金用于改善资产负债表;通过知名投资家的进入提高公司在公开市场上的形象;避免因万一不能上市带来的风险.
投资经济学
风险资本的种类
风险资本
前期融资
种子资本
启动资本
早期发展融资
后期融资
扩展融资
重置投资资本
转型资本
盘出资本
投资经济学
各类型投资的风险程度
前
期
融
资
投资阶段
投资期间(年)
风险
种子资本(即创业资本,开业之前研究和发展项目融资
7~10
极高
启动资本(即开业资本,设立企业所需融资)
5~10
很高
早期发展融资(早期年轻企业的发展融资)
3~7
高
后
期
融
资
扩展/发展融资(扩大经营规模所需资金)
1~3
中
过渡性资本(撤出投资前的最后注资)
1~3
低
盘出盘入资本(重组或并购所需资本)
1~3
低/高
其
他
融
资
转型资本(前期后期都可能出现的转变企业经营方向的救助性资本)
3~5
中~高
投资经济学
风险基金的募集
私募
公募
政策性资金投入
商业贷款
投资经济学
风险投资的分类
根据创新企业的发展阶段
种子期 投资
起始（导入）期投资
跟进创建期投资（第一期正式投资）
成长期投资（第二期正式投资）
扩张期投资（第三期正式投资）
麦则恩投资（半层楼投资）
桥梁投资（最后投资）
根据被投资企业的特征
创新企业风险投资
非创新企业风险投资
风险并购
风险杠杆
风险租赁
投资经济学
风险投资的功能
高科技产业化的有力助推器
对创新具有巨大的推动作用
为高科技中小企业开辟了适宜的融资渠道
有利于提高社会资源的利用效率
增强国际竞争力
投资经济学
第二节 风险投资的主体
一、投资者
个人和家庭投资者
直接投入风险资本
间接投入风险资本
金融机构 商业银行 保险公司 投资银行
企业
各种基金
政府
投资经济学
二、风险投资公司
风险投资家有个人和机构两种，指个人时，包括机构中的高级管理人员也包括天使，指机构时即风险投资公司
风险投资公司按其资金来源不同分为：
独立的私人投资公司
附属于企业的风险投资公司
小企业风险投资公司
金融机构附属风险投资公司
投资经济学
三、风险企业
风险企业是风险投资所投向的目标企业，其最大的特点是市场潜力大，但风险也很大
对风险投资有需求的企业一般都具有许多无形资产，如新理念、新技术、新专利等，他们共同的特点是
企业产品和服务前景不明朗
企业没有足够的抵押品作为融资担保
一般是私人企业，企业运行的信息透明度较低，投资者面临严重的信息不对称
投资经济学
第三节 风险投资运行过程
投资决策
达成风险投资交易协议
资本增值经营和监控
风险资本的退出
投资经济学
投资决策
风险投资项目的筛选
主要筛选标准
投资规模
风险企业的技术和市场定位
发展阶段选择
被投资企业的地理位置
风险投资项目的调研审查
创业家和管理队伍的素质（承诺、动机、诚实、信誉和创造力）
产品的特点（价格、分销渠道和能够带来高额利润的竞争优势）
使用的技术及其弱点
市场潜力
投资经济学
达成风险投资交易协议
达成风险投资交易协议是指风险企业的创业家与风险投资家之间经过协商达成一系列协议，目的是为了协调双方在特定风险投资交易中的不同需求。需要解决的问题：
使用金融工具的种类与组合
交易的定价
签订协议
第4节 风险投资项目评估
评估准则
经验因素
项目的新颖性和可行性
收益增长潜力
管理团队的构成
回报与退出
评估特点
考察企业的潜在价值
适用于高技术产业项目
注重项目的成长性
注重管理团队
积极参与企业的经营管理
具有独特的评价指标
建立项目评价体系
确定各指标值和项目价值： 专家意见
确定评价指标体系以及指标各自的权重：回归分析
确定评价指标
专家意见：定性分析
问卷调查
因素分析：主成分分析法
确定评价指标体系
确定指标各自的权重：回归分析
根据调查数据确定指标的系数
根据指标得分进行项目价值评估
商业计划书的要素
内容
评价要点
创业企业商业计划书评估
商业计划书的要素
商业计划书的目的在于影响投资者。
商业计划书的核心是对业务的描述，创业目标的实现途径，表明项目的可行性和潜在价值。
标准格式和内容。
商业计划书的内容
摘要
行业、公司及其产品和服务
市场分析
营销计划
研究与开发
生产与经营
管理团队
风险
财务计划
投资回报设计
行业特征
产品与技术
生产管理
环境
风险
客观分析创业者的设想和计划
商业计划书评价要点
创业家素质
创业团队
创业家素质与创业团队评估
创业家素质
七种素质：－179
成功特征：工作热情、问题导向、目标管理、时间管理、创新思维
失败特征：经验缺乏，不擅沟通、控制不力
创业团队
成员的经历、背景、经验
知识结构、能力结构
凝聚力和合作精神
目标市场评估：潜力与结构
创业企业竞争力：竞争优势与竞争策略
市场潜力与竞争力评估
目标市场评估
潜在顾客的需求规模
潜在顾客需求的稳定性
竞争水平
行业竞争优势分析
行业利润水平的影响因素
创业企业竞争力评估
产品同质条件下的成本优势
优势源泉？？？
产品异质条件下的技术优势
技术创新机制
竞争策略的可行性
正确分析竞争形势
准确的市场定位
针对性性的市场策略
SWOT分析
创业企业的未来价值预测
商业计划的可行性
创业投资者的投资收益要求
创业投资者的权益要求
创业企业的投资价值
投机能否创造价值？ 一个国家的经济实力常用国民生产总值GNP来表示。计算国民生产总值有两种方法，一是将最终产品的价值相加，也就是用于消费、基建、出口的产品（其中也包括服务）的总价值，而不包括中间产品的价值。二是将要素所得的价值相加，也就是将工资（以及各种资金、补贴）、利息、利润、租金相加。附带说一句，用钱表示的价值如果存在着价格扭曲，算出来的国民生产总值也跟着可能被扭曲。可见价格的重要性。按此计算方法，只要投机活动赚了钱，它就创造出厂价值，因为这属于利润的一种。我们常认为只有生产活动，或顶多再加上服务活动可以创造出价值，为什么投机活动也能创造价值？要问答这个问题，先要对投机活动下一个定义。可以认为，不因为从事生产和消费，只是为了赚钱而进行买卖的活动，都属于投机。这包括贩运、屯积、买卖期货商品、房地产和股票外刘贵金属等。可以肯定，仅当存在着价格差别时，投机买卖才有时能赚钱。例如商贩从价格低的地方贩运商品到价格高的地方；股票投机商在价格低时购进价格高时卖出。同样一种商品，由于地点不同和时间不同而有不同的评价，具有不同的价格，这是投机赚钱存在的前提。否则作为一个集团而言，投机商是不可能赚钱的。如果市场的条件没有变化，价格是稳定的。仅仅由于投机集团制造出价格的波动，那么投机集团内部赚的钱将等于赔的钱。他们不可能赚到集团之外的人的钱。但如果由于投机造成价格混乱而且集团之外的人受价格混乱的影响而在高价时参与抢购，则投机分子将能赚到集团之外的人的钱。然而也存在另一种可能，即正常集团乘价格暴跌的机会超额购进，则投机集团将因之而赔钱。 我国在80年代之前认为贩运是应当禁止的投机活动，到80年代初还认为长途贩运属于非法，使得地区之间不能货畅其流，各地的生产优势不能发挥。实际上国际贸易正是一种跨国的长途贩运，它非但不应禁止，反而是应该大加鼓励的。懂得在空间上调剂余缺能真正地节约生产成本，从而创造出价值，也就不难了解在时间上调剂余缺同样能节约生产成本并创造价值。一个例子是农产品收割季节价格偏低，不利于生产者；青黄不接时价格偏高，不利于消费者。如果有人在价格低时购进，防止价格进一步降低，在价格高时售出，防止价格进一步上升，就对社会作出了贡献。再一个例子就是电力在白天时供不应求，到了半夜供过于求。于是就有抽水蓄能电站，在半夜时收购电力，用提高水的位能的方法蓄存电力，到白天高峰负荷时出售电力，利用不同时间电价差别来赚钱。 从长远来讲，投机要能赚钱，非但必须存在时间上的价格差，还必须在低价时购进高价时售出。因此它必须能缓和价格的波动。因为低价时多了一个投机需求，可以防止价格进一步下跌；高价时多了一个投机供应，防止价格进一步上升。如果投机集团赔钱，必定是高价时购进，低价时售出，加剧了价格波动。从这方面看，投机活动和其他经济活动并无本质差别，只要赚钱，都是对经济有利的。正因为如此，各国政府都允许投机活动合法存在，过去美国政府对于短期股票买卖赚的钱要征较高比例的所得税，其隐含的根据是只有长期股票买卖才算是投资，才算是有利的。但这规定现在已经取消。意思是承认投机活动也有利于经济，应当一视同仁，当然投机买卖必须是公平自由的，不允许有欺诈存在，这和其他买卖也是一样的。 股票和房地产买卖赚了钱，究竟他们对经济作出了什么贡献呢？这种活动的贡献在于提供了准确的价格信号，使得其他有关的经济活动，可以准确计算出其盈亏结果。举例说，如果没有房地产投机市场，许多土地的价格将偏低，结果可能造成一些占地很大的生产活动占据了将来变为繁华商业地段的地面。由于土地投机，揭示了未来土地的价格，可以防止当初的错误决策。但如果房地产价格过高，则将阻碍当地经济的发展，投机商最后自己也会蚀本，这一点是房地产不同于其他行业的。房地产的过度投机，会形成泡沫经济。日本已大大地吃了亏。因为土地是各行业都要使用的，土地价过高，使一切成本上升。使得经济在国际市场上降低竞争力。香港近几年物价急剧上升也与这一点有关，我们应该吸取他们的教训。 (茅于轼，1994年1月27日 )
幸亏我们生活在一个边际效用递减的世界里 肚子饿了吃一口馒头得不到很高的享受。可是吃得多了，这种享受的感觉越来越强烈。设想如果这样，将出现什么现象？吸毒就接近于效用递增，因为毒吸得越多越上瘾。换言之，与其他消费相比较，益发觉得毒品给人的享受超过了其他的各种享受。所以吸毒的人会卖掉家产，抛妻弃干，宁可食不充饥，衣不蔽体，毒却不可不吸。如果全世界的人都接受了吸毒，一切的人都将忙于种毒品，收毒品，运输毒品，加工毒品，分配毒品，不会有任何人士从事任何其他的活动。这将是一个疯狂的世界。所以说，幸亏我们生活在一个边际效用递减的世界里。
幸亏我们生活在一个收益递减的世界里 收益递减是一个普遍规律，在生产领域和在消费领域它都起作用。它的表述是：在其他条件不变时，投入增加并不能使我们得到的产出成比例增加，而呈递减规律。譬如在一块土地上增加化肥的投入，所增产的粮食呈递减趋势。到最后，终会达到一点，由于施肥太多，化肥非但不能增产反而造成减产。如果收益不递减，我们可以放弃其他的耕地，专耕一块土地，仅靠不断增加化肥就可满足全世界人口所需的粮食。这显然是荒谬的，上面说的是在生产领域，在消费领域也这样。肚子饿了吃一口馒头得到很高的享受。可是吃得多了，这种享受的感觉将减退，这也是产出不可能始终与增加的投入成正比的规律在起作用。设想如果收益不是递减而是递增，这将出现什么现象？吸毒就接近于收益递增，因为毒吸得越多越上痛。换言之，与其他消费相比较，益发觉得毒品给人的享受超过了其他的各种享受。所以吸毒的人会卖掉家产，抛妻弃干，宁可食不充饥，衣不蔽体，毒却不可不吸。如果全世界的人都接受了吸毒，一切的人都将忙于种毒品，收毒品，运输毒品，加工毒品，分配毒品，不会有任何人士从事任何其他的活动。这将是一个疯狂的世界。所以说，幸亏我们生活在一个收益递减的世界里。 说到这里，我们忽然懂得了何以经济发展要有适当比例。从理论上分析，说到底，是收益递减律在起作用。相反，如果收益不递减，而是永远成比例，甚至还递增，我们就会面临一个疯狂的世界，全世界的人醉心于单一的消费，而且这种消费由一种极端畸型的方式在生产，譬如全世界只种一块地。然而收益递减律无法用任何逻辑的方法加以证明，所以它只能当作经济学中的一条公理被接受。所谓公理，就是一种假定，从来没有被任何事实所否定，虽然它不能用逻辑方法来证明，却能广泛地被接受。 传统的政治经济学中似乎坚持了经济发展要有比例的理论，然而又否定了收益递减律。从表面上看，这种立场并无什么矛盾，但从深层次分析，这种立场是荒唐的。 (茅 于轼，1994年8月25日)
