新背景的上市公司并购与重组.ppt

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新背景的上市公司并购与重组 光大证券收购业务部总经理 张剑文 “纵观世界上著名的大企业、大公司，没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本经营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。” ----诺贝尔经济奖获得者、美国经济学家史蒂格勒 　　大师的话 所有的产业都遵循同样的途径实现整合 兼并行动和整合趋势是可以预测的 产业演进曲线可以作为加强并购策略和减缓并购融合的工具 每个重要的战略和操作行动都必须考虑到产业演进的影响 产业演进阶段可以用来指导资产组合的优化 产业演进的五条规律 产业演进分为初创、规模化、集聚、以及平衡和联盟四个阶段（不超过２５年） 产业的演进是必然的、不可避免的、不能逃避的。 科尔尼管理咨询公司综合分析５３个国家、２４个行业、２５０００家上市公司的信息，对１３年来世界企业的整合过程进行规律性论证，总结出 来自权威咨询机构的研究成果 各个产业的并购业绩揭示了产业演进存在四个发展阶段 铁路 电信 银行 保险 公用事业 航空 制药 制药 化工 汽车 钢铁 啤酒 纸浆/造纸 饭店/快餐 钢铁 食品 汽车OEM 玩具 橡胶/轮胎 卡车制造 飞机OEM 造船 酿酒 自动控制 烟草 国防 制鞋 软饮料 + _ 41% 59% + _ 42% 58% + _ 50% 50% + _ 70% 30% 5 10 15 20 Min Max 产业集中度 CR3* 100% 90% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 时间（年） 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司） 气泡的大小显示较弱的并购业绩 气泡的大小显示较强的并购业绩 资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析 面对不可阻挡的整合浪潮，只有沿着产业演进曲线发展才是企业成功的战略 100% 80% 60% 20% 40% 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 5 10 15 20 时间（年） 0% 公司百分比 产业整合过程中公司数量的变化 在产业整合的过程中，将不无例外出现上图描述的现象 在经济全球化的过程中，整合的浪潮将义无反顾地席卷你所处的产业 长期的胜利永远属于那些拥有长期规划的管理者 第一部分　中国企业的并购市场概况 第二部分　中国企业的并购基础－产业演进与整合 第三部分　产业演进与企业并购 第四部分　全流通时代上市公司并购特征 第五部分 上市公司并购的主要方式 第六部分　收购及反收购策略 　目 录 　中国企业的并购市场概述 第一部分 资料来源: Thomposon Financial 企业并购风起云涌 十亿美元 Thomposon Financial 数量增长 镜头1：内向并购 很多行业都受到产业目录对 外商投资的限制 一般采用新建合资合作 项目的形式 外国投资者只在中国建立 单个项目型公司 跨国收购只允许现金 作为支付手段 加入WTO后,更多行业已开放,外商 投资的业务领域和地理覆盖范围扩大了 直接投资现有业务的战略性投资-从少 数股权到控制权 外国投资者在我国进行全方位的收购\ 合并 A股上市公司对外国投资者开放 投资A股上市公司受到严格的 资格限制 跨国收购允许用股权作为支付手段 过去 现在 镜头1：内向并购 驱动因素 投资总额度为亿美元 QFII数量共50家 内向并购占外商对我国直接投资的比例 资料来源: 联合国贸易与发展会议 Thomposon Financial 镜头1：内向并购 行业细分 镜头1：内向并购 地区细分 资料来源: Thomposon Financial 750 华为安圣电气 艾默生电气公司 1000 中国联通 SK电信 1032 东风汽车 日产汽车 1040 平安保险 汇丰 2000 宝洁-和记 宝洁 3642 中石化 美孚 壳牌 英国 美国石油 ABB 3900 中国建设银行 美洲银行 淡马锡 4600 中国银行 苏格兰皇家银行 淡马锡 1000 阿里巴巴 雅虎 1749 交通银行 汇丰 3800 中国工商银行 高盛 集团 安联集团 美国运通 价值(百万美元) 目标公司 收购方 已宣布最大并购交易 镜头1：内向并购 ☆艾默生电气公司收购华为安圣电气100%股份 ☆阿尔卡特收购上海贝尔控股权 ☆米其林收购上海轮胎橡胶70%股份 低成本优势 ☆雅虎中国兼并阿里巴巴 ☆ eBay收购易趣100%股份 ☆德高斯收购乐购超市50%股份 客户基础 ☆宝洁收购宝洁中国中和记拥有的20%股份 ☆联合包裹收购中外运在合资公司中的股份 增加在合资公司中 的股权 ☆美洲银行收购建行9%股份 ☆汇丰银行收购交行%股份 ☆日产收购东风汽车50%股份 分销渠道 ☆AB公司收购哈尔滨啤酒100%股权 ☆吉列金霸王收购南孚电池70% ☆ AB公司收购青岛啤酒27%股权 品牌忠诚度 案例 原因 镜头1：内向并购 动因及案例 <经济学人信息部>2006年的实况调查 在中国曾经或者正在考虑进行收购的公司的比例 推动在中国进行并购活动的主要因素 镜头1：内向并购 意向及动因分析 境内并购 镜头２：境内并购 数量增长 亿美元 资料来源: Thomposon Financial 行业细分 镜头２：境内并购 ★中国石化收购上市子公司齐鲁石化＼扬子石化＼中原石化＼中原油气＼石油大明 ★中国石油收购其上市子公司：辽河油田＼锦州石化＼吉林化工 ★农工商集团＼上海市糖业烟酒集团以及锦江集团组建上海食品超级航母－－光明食品集团 ★中国电信分拆南北两部分，后者并入网通和吉通以组建中国网通集团 ★通过整合９家云南的烟草公司成立红塔和昆明两大烟草集团 行业重组（案例） 镜头２：境内并购 ★国泰航空收购港龙航空 ★国美电器收购永乐电器 ★分众传媒与聚众传媒合并 ★上海第一百货通过换股的方式吸收上海华联商厦 ★华源集团收购北京医药集团＼鲁杭医药和上海医药集团 行业整合（案例） 镜头２：境内并购 国内并购业务最活跃的板快是市场集中度低＼急待整合的行业, 比如商业零售 中央政府充分认识到规模经济的价值并鼓励行业整合:钢铁\水泥等 镜头２：境内并购 行业区域 镜头３：外向并购 数量增长（十亿美元） 韩国 香港 比利时 韩国 澳大利亚 印尼 香港 百幕大 艾瓜多尔 美国 哈萨克斯坦 国家 380 现代显示技术株式会社 北京东方科技集团 466 华润万众电话 中国移动 531 双龙汽车 上海汽车 537 澳大利亚西北大陆架天然气公司 中海油 1017 电讯盈科 中国网通 1020 亚洲环球电讯 亚洲网通 1750 IBM PC 联想 3957 哈萨克斯坦石油 中石油 481 安迪苏集团 中国化工集团 592 西班牙瑞普索石油天然气公司 中海油 1420 加拿大石油公司公司艾瓜多尔业务 中石油 中石化 价值(百万美元) 目标公司 收购方 2000—2005年已公布最大外向型并购交易 镜头３：外向并购 行业细分 镜头３：外向并购 地区细分 镜头３：外向并购 ●上海汽车收购韩国双龙汽车 ●南京汽车收购MG Rover ●华为与3Com在企业数据通讯业务领域进行合资 分销网络 ●中国移动收购华润万众电话股权 ●工商银行收购香港联合银行 牌照 ● TCL收购汤姆逊电视及DVD业务 ●海尔试图收购美泰 ●联想收购IBM PC 品牌忠诚度 ●京东方从现代半导体收购Hydis TFT-LCD业务 技术、管理 ●中石油收购哈萨克斯坦石油以及戴文能源在印尼的石油资产 ●中海油试图收购尤科 自然资源 案例 原因 收购原因 镜头３：外向并购 展望未来 ◆在选择收购目标上我国公司目前和今后等非常谨慎，外向型并购对领先的我国公司取得今后增长将发挥越来越重要的作用 ◆我国公司收购战略资产在很多发达的经济体中很可能受到政治的阻挠或遭遇监管环境问题，也正是这一点，海外并购较为活跃的公司选择俄罗斯、中东、非洲和拉美等地区 ◆政府积极的态度及激励手段 ---大量的外汇储备 ---进入海外市场 ---对具有战略价值的自然资源的控制权 ---掌握最新技术 ◆公司在不断努力成为全球型的一流企业 ◆海外并购将会保持较快的增长态势，未来中国将出现一批世界一流的跨国公司 ◆海外并购符合国家利益 ◆海外并购成为这些公司达到战略目标的重要工具 ◆海外并购涉及的行业将从资源尤其是石油产业向其他合并后企业的全球品牌、营销、研发管理有特殊要求的领域拓展 镜头３：外向并购 走出去战略 镜头４：资产注入 数量增长 34008 10335 9676 2721 2204 2162 1368 1359 1103 988 6省网络 10省网络 10省网络 联通新世纪 上海宝山集团钢产能 鞍钢新钢铁 联通新世界 中国联通有限公司 中石化新星石油公司 中石化镇海石油公司 中国移动 中国移动 中国电信 中国联通 宝山钢铁 鞍钢新轧 中国联通 中国联通 中国石化 中国石化 价值（百万美元） 目标公司 收购方 最大的资产注入案例 镜头４：资产注入 152 媒体 259 房地产 365 银行 1 723 一般工业 797 消费品 940 技术 3 2201 交通\公共事业 8315 能源 60008 电信 百分比(%) 金额(百万美元) ※过去股市投资者需求不足以支持大型国企整体上市，因此一般采用的方式是：将优质资产先上市，待时机成熟再注入其余资产分步上市 ※是否需要更多的分步上市和资产注入很大程度上取决于政府对民营化和重组采取何种计划 ※最近包括中国建行在的多起中国企业海外IPO的成功可以证明，现在投资者对优质中国公司的需求极大，因此将部分资产上市再注入的必要性正在逐渐降低 镜头４：资产注入 中国企业的并购基础—产业整合 第二部分 镜头1：美国百年企业并购与产业整合 特征：集中体现为横向并购的特征, 合并同类项 整合源动力：规模经济，谋求降低生产成本 行业：基本集中在钢铁、煤炭、石油、矿石、铁路、制糖等基础产业和能源产业 [这些产业的总成本中，固定成本（如土地、机器设备、人员、渠道等建设成本）所占比重比其他产业要高得多，因此通过扩大生产规模的办法，可以明显降低单位产品的成本，由此获得阻击竞争对手的能力，并把新进入者挡在产业门槛之外] 结果：形成垄断的市场结构. 这期间，美国工业结构发生了重要的变化，100家最大的公司规模增长了400％，并控制了全国工业资本的40％，产生了一批行业巨头.：美国钢铁公司，标准石油公司、柯达石油公司、美国烟草公司、通用电子公司等 终止原因：第一，美国在1903年出现经济衰退，股市低迷，股价大跌，并购资金来源不足；第二，以《谢尔曼法》的制定为标志，美国国内掀起了反垄断运动的高潮，政府开始抑制导致垄断的并购行为。 第一次并购浪潮（1897年到1904年） 特征：集中表现为纵向并购特征。整合上下游 整合动力：是协同效应，降低交易成本。因为此前经济一片繁荣，成本上升激发企业寻求纵向产业链条上的增值空间。制造业\采矿业\公共事业\银行业 结果：在形成垄断与寡头的前提下完成了融通各个产业集群的市场关联,形成寡头的市场结构,产生了一批大型综合性企业，通用汽车、IBM、约翰-迪尔公司等 1926-1930年共有4600起并购发生,1921-1933年并购涉及资产达到130亿美元,占国家制造业资产的% 终止原因：1929年爆发的美国经济危机导致该次并购浪潮的终结。 第二次并购浪潮（20世纪20年代，以1929年为高潮 ） 特征：集中体现为混合并购 整合源动力：范围经济，企业具备输出管理的能力，以此为中心启动的多元并购,将不同产业不同产品构成的企业财团推倒极致，谋求多元化，为发掘企业内在价值而产生下一波重组浪潮准备了前提 效果：通过这次跨部门和跨行业的混合并购 ，1965-1975年间，混合并购占到并购交易总量的80%，美国出现了一批多元化经营的大型企业。如通用电气 终止原因：70年代的石油危机。 第三次浪潮（20世纪50至60年代 ） 第四次并购浪潮（20世纪70年代中期-80年代末，以1985年为高潮） 特征：以创新的并购技术和投资工具为特征 （1）高风险、高收益的“垃圾债券”这种新型的融资工具的出现，为杠杆收购（LBO）与经营者收购（MBO）创造了条件。杠杆收购（LBO）与经营者收购（MBO）的结合创造出一批全新的“积极投资者”。他们集投资者（委托人）和经营者（代理人）于一身，有更大的动力去追求股东利益最大化，从而降低了企业的代理人成本； （2）分解式交易（Divestiture Transaction）为许多综合型大公司采用。通过分解式交易，母公司将其子公司作为一个独立的实体分离出去，或者把它出售给别的企业。据估计，此类交易占总交易量的1/3左右。通过这类交易，企业经营者甩掉了包袱，把主要精力放在最有效率的业务上，由此提高了企业的经营效率； （3）敌意收购的比例较高   终止原因：美国从1990年起开始陷入经济衰退，轰轰烈烈的第四次并购浪潮也进入暂时的低潮。 第五次并购浪潮（20世纪90年代后，以2000年至2001年为高潮） 1.跨国并购行为日益趋向全球化 　　美国和英国企业为火车头 “逆向并购”的规模正在不断扩大(发展中国家向发达国家)，并购领域也正在逐渐从传统行业向历来是发达国家天下的高技术含量、高附加值行业渗透。 这说明发展中国家某个部门或某个企业只要在资金、管理和技术等方面具有局部的或个别的相对优势，也有可能到国外去投资参与并购。 2.跨国并购市场资本雄厚，金额庞大 　　自20世纪90年代中期---在2000年达到高峰。全球跨国并购市场总额创历史新高为12230亿美元，比1999年8010亿美元增长52%，占2000年外国直接投资总额的88%. 3.并购涉及领域更加广阔 　　此次跨国公司的并购不仅在新兴产业之间及新兴产业与传统产业之间，而且在汽车、钢铁、金融服务、航空运输、石油、航空航天设备等市场集中度本来就很高的技术资本密集领域，也接二连三地发生了跨国公司并购，尤其是在电信行业的并购行为最为积极，2000年占全球并购活动的1/3. 　　 4.新兴产业之间的并购最为活跃与成功 　　 信息业和电子业的并购市场总额就从1999年的440亿美元提高到2000年的1160亿美元，增长了近2倍。 例如，思科公司（CISCO）就是通过不断并购技术创新型企业，在短短的10年时间之内，逐步从一个名不见经传的小企业发展成为全球最大的互联网设备供应商。1993年至2000年间，思科公司共并购了71家处于成长阶段的小企业，仅2000年一年中就并购了23家企业。 5.新兴产业收购传统产 　　在跨国并购的大潮中，新经济型优势企业及时利用其资本市场上暂时的高市盈率，用高溢价格或以互换股权的方式并购那些市场价值低估的但素质优良的传统企业，以实现优势互补和寻求更好的盈利模式。 ----美国在线与时代-华纳的并购交易案金额高达1400多亿美元 ----香港盈科数码通过换股并购了香港电讯。 6.强强联手演义超级并购 　　 ---1998年德国奔驰汽车公司以400亿美元的价格并购克莱斯勒公司，组成了世界第二大汽车集团； ---花旗银行集团以730亿美元兼并了美国保险巨子旅行者集团，成为全球第一家业务范围函盖最广的国际金融集团； ---2000年最大的空前超级并购是英国沃达丰电讯用约2000亿美元兼并了德国的曼内斯曼电讯。 ---艾克森以近790亿美元的价格收购了美国的美孚公司，缔造了全球最大的石油公司； 全球金融数据供应商Dealogic近日公布，2005年全球并购总额达到万亿美元，较2004年增长40%，成为2000年以来并购交易额最高的一年。 华尔街规模最大的四家投资银行2005年并购业务收入总计46亿美元，其中高盛的全球并购收入最高，为14亿美元。 2005年1月的最后四天里，美国就发生了三起金额超过100亿美元的企业购并案： ---美国宝洁公司1月28日宣布购并老牌日用品生产商吉列公司，整个交易金额预计高达570亿美元，两家公司合并后组成世界最大日用消费品生产企业。 ---美国西南贝尔通信公司宣布以160亿美元的价格收购老牌电信运营商AT&T(美国电话电报公司)，两家公司合并后组成全美最大的通信公司。 ---美国大都会人寿保险公司决定以120亿美元的价格买下美国花旗集团麾下的旅行者人寿保险公司，组建北美地区以销售额计算最大的个人寿险公司。 　 第六次并购浪潮（正在悄然无息之中席卷而来） 产业价值 产业深化 产业竞争力 站在价值链顶端 镜头2：审视我国产业整合 经济增长方式转变 产业演进与升级 市场开放与全球化 金融驱动 产业整合与企业扩张 驱动力 目标 实现路径 企业并购与重组 中国企业的并购基础－－－产业整合 股权分置改革与全流通 自动力 驱动力1：　经济增长方式的转变 改革开放以来，我国经济保持了年均９.６％的经济增长速度，经济总量增长了11倍． 据国家统计局和世界银行数据显示，２００５年我国GDP达到22350亿美元,占世界经济的份额从1978年的%提高到2005年的约5%,仅次于美国、日本、德国 据世界银行数据显示, 2000到2004年,我国经济增长对世界经济增长的平均贡献率为15%,仅次于美国,已成为世界经济增长的一个重要助推器 2005年我国人均GDP仅为1703美元,仅相当于美国的1/25,日本的1/21.世界平均水平 的1/4.大体上和乌兰克\摩洛哥相当. 从我国现阶段来讲，转变增长方式，就是由过去主要依靠资本、土地、劳动力等生产要素的数量投入推动增长，逐步转变到更多地依靠提高生产要素的利用效率推动增长。实现增长方式转变要解决的一个最关键的问题，就是提高自主创新能力，使技术进步在增长中发挥更大作用。 产能过剩 产能过剩 一是长期形成的结构不合理在新一轮增长周期被再度强化。就产业结构而言，第二产业过快增长的局面并没有改变，相反表现出加快增长的势头。其中制造业更是一枝独秀，生产能力过剩集中在制造业得以加强。 二是结构转换迟缓，新的生产能力大量增加，旧的生产能力没有得到及时淘汰，形成新旧生产能力的叠加。 三是重复性投资加剧，越是相对过剩领域越是投资竞争的热点，在市场开放的背景下，外资和民间资本表现出更大的投资冲动，进一步加剧了在这些行业和领域的过剩现象。 原因分析 经济问题 0 0 没有供不应求 % 428种 供过于求商品 % 172种 供求基本平衡 下半年全国600种主要消费品中： 据商务部调查分析报告 我国经济增长主要是靠大量消耗能源资源来实现的，据推算，中国每创造一美元产值所消耗的能源，是美国的倍、德国和法国的倍，日本的倍。 据世界银行的统计，中国的环境危机每年会消耗国内生产总值的8%至12%。 按目前的增长消耗预测，我国的能源资源将难以为继。以石油为例，据上海社会科学院的一份能源报告称，中国剩余可采储量为亿吨，以目前的产能计算，14年后出现石油枯竭局面。 根据国际能源署(IEA)最新估计，如果一切照旧，到2020年，石油外部依赖率将达到75%，而这个数在1995年仅为%。据剑桥能源研究协会的数据显示，中国去年占全球新增石油需求的40%。 能源高耗及能源危机 据中国科学院的一份报告显示，我国经济质量的国际差距十分明显。2002年中国人均GNP960美元，高收入国家平均为26490美元，相差26倍； 中国全员劳动生产率为1646美元，高收入国家平均为55355美元，相差32倍； 中国农业生产率为506美元，高收入国家平均为23798美元，相差46倍。 低效率 驱动力2 ：产业演进和升级 过度垄断。铁路、公路、城市交通、水电气基础设施建设由行业垄断，金融、保险、通讯业投资、邮电由国家高度垄断，四大国有商业银行的金融资产集中度达80%，关于过渡垄断问题导致产业价值链条的部分区位，市场集中度过高，进而形成了瓶颈。 过度竞争。家电、食品、钢铁、水泥、商业等，国内市场分割，恶性竞争，大量产业严重失衡，产业组织存在明显的缺陷。突出表现在部分区位的产业集中度过低，产业组织过散。 中国当前广泛存在着产业组织的缺陷 步入21世纪，经济全球化促使生产要素在全球范围内加速自由流动和优化配置，以收购兼并为表征的产业整合在全球范围蔓延。 加入WTO，对正处于振荡且面临整合阶段的我国产业结构而言，其产业整合将会融入国际产业整合的进程之中，国际产业资本的介入将会对我国产业整合的途径、方向及整合的集中行业等方面产生重要影响。 随着外资投资领域的扩大、投资参与度的深化，中国的产业整合将会呈现外资推动性的特征，并与全球产业整合融为一体。 驱动力3：经济全球化 1995年，全球跨国并购总额占全球跨国直接投资总额的69．7％，而到1999年就增至83．2％。这种着眼于企业的战略性购并的增加，不同于传统的财务性购并,是企业旨在巩固自身市场战略、行业地位和把握资源要素的一系列购并组合行为，是对整个产业的整合。 由于外资并购的标的公司多属行业龙头，其品牌效应、销售网络等资源都是外资在短时间内难以达到的，而通过并购重组可以用最小的成本迅速占领中国某个领域的主导地位 案例: 法国达能通过收购乐百氏、娃哈哈60％的股权，并进入上海光明乳业和梅林正广和而迅速占领了中国乳制品市场。 这种国际产业资本与国内龙头企业的联手将会导致国内产业由分散走向集中，旨在产业内的整合， 根据联合国有关组织发布的《2000年世界投资报告》，全球跨国并购是国际投资的主流趋势 驱动力4 : 国际金融驱动 《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》 3 月1 出台： 有资格进入A 股市场的外国战略投资者既可以是具有产业经营者也可以是产业基金。 专门从事公司收购的海外投资基金已对国内企业和上市公司展开了更积极的收购 ---欧洲专门从事公司收购的基金CVC 就计划由其旗下设立在亚太地区的基金持有晨鸣10 亿元的持股，锁定期三年。 ----美国产业投资基金Vivo 基金今年以来也一直在计划对海正的大股东海正集团进行股权投资。 ---国际投资基金凯雷集团拟用30 亿将以持有徐工机械85%股权间接控股徐工科技。如果成功，这将是外国私募基金在中国进行的最大一桩收购案。 ---美国华平基金。自2006 年4 月以来，美国华平基金通过浙江银泰、武汉银泰和中国银泰对国内对武商、百大集团和银泰股份进行收购。 驱动力4 : 国际金融驱动 中国现在的产业状况处在当年北美的类摩根时代，最重大的命题是产业整合，不完成产业整合，产业升级换代是不可能实现的 自动力1：产业需要升级 比如钢铁行业： 目前八家钢铁企业，产业集中度是40%，到了2004年，达到了30%，宝钢是最大的钢铁企业，产业集中度也就是10%，但是看其他国家，欧盟一般是53%，美国将近40%，韩国是82%，法国是阿赛罗钢铁公司几乎控制了法国的钢铁生产 市场秩序是由品牌企业（产业领袖）维持的，国外每一个行业就由几个主要的品牌企业把持，《3规则》。 自动力2：企业价值需要提升 一个公司的价值并不取决于它自身，而取决于它所处的更大的系统结构，取决于这个经济结构动态变迁的特定情势。 必须从转到 今天的中国商界，具有战略眼光的中国企业家已经走出现金流折现的企业估值思维模式，开始按照价值链打造产业链条。 基于标的质地的估值 基于结构效率的估值： 优秀企业家和产业家的思维方式 ★国家将产业结构调整作为“十一五”的重大任务之一。在《“十一五”规划纲要》中明确指出：“立足优化产业结构推动发展，把调整经济结构作为主线，促使经济增长由主要依靠工业带动和数量扩张带动向三次产业协同带动和结构优化升级带动转变。” ★ 2005年12月，《关于发布实施促进产业构调整暂行规定的决定》和《产业结构调整目录》的正式发布，成为未来产业结构调整的指导性文件，明确了“十一五”期间产业结构调整的目标、原则、方向和重点。 ★当前对部分重点产业的结构性调整正紧锣密鼓进行，一些政策措施正在制定或出台中。发改委3月份《关于加快推进产能过剩行业结构调整》的政策出台后，加快了产能过剩行业的结构调整。 ★自4月份起已出台了对铁合金、煤炭、铝工业、水泥行业、电力、电石、焦化行业和纺织行业等产能过剩行业的产业结构调整政策。 ★近期《关于钢铁工业控制总量淘汰落后加快结构调整的通知》发布，更是具体地提出了控制钢铁工业总量、淘汰落后、加快结构调整的目标。 历史机遇 1----政府意志 ★人口性别、年龄、地域分布结构的变化，以及生存理念的变化，客观上改变着产品需求的总量和弹性。因而人口因素将主要地从需求的角度成为产业积极的改造力量。 ★技术变革则从供给的角度冲击了产业的组织形态，并引发不同产业之间价值的转移。 ★制度变迁则从更加宽泛的角度对产业产生了相当巨大的影响，制度重于一切的根本原因。 历史机遇2：消费升级和技术变革 消费、技术、制度是产业变迁的根本决定力量 交通技术的革命直接影响了物流的深度和广度。可以说整个人类发展就是一部交通技术升级的历史。因为人们除了满足衣食住以外，始终渴望探索未知世界。而交通一旦进步将使得整个社会物流资源配置更富有效率，从而深刻改造了产业运行。 通讯技术直接影响了信息流的深度和广度。在信息逐步凸显其重要性的今天，这种变革无疑通过改变生产要素及其配置手段，进而改造了产业组织的形态和效率。 金融的发展则直接影响了资金流的深度和广度。 历史机遇3：交通\通讯\金融深化 交通、通讯和金融是产业变迁最直接的改造力量 时代可以缩短，但不能跨越，中国的产业需要再造，中国绝不可能亦步亦趋地走美国的整个历史进程，当今信息技术及管理革命使我们可以大大缩短了整个整合的进程。但整合的路径和精髓不会改变。 基本结论 中国的收购兼并面临深层次的问题，是把人家五个阶段，历史上不同时期解决的问题，我们要同时去解决，我们的整个并购要比国外历史上的并购艰巨得多，碰到的问题要复杂得多，需要我们企业家重新学习很多更深层次，更综合性的问题。 产业演进与企业并购 第三部分 所有的产业都遵循同样的途径实现整合 兼并行动和整合趋势是可以预测的 产业演进曲线可以作为加强并购策略和减缓并购融合的工具 每个重要的战略和操作行动都必须考虑到产业演进的影响 产业演进阶段可以用来指导资产组合的优化 产业演进的五条规律 在混沌的产业整合中寻找规律和逻辑 产业演进分为初创、规模化、集聚、以及平衡和联盟四个阶段（不超过２５年） 产业的演进是必然的、不可避免的、不能逃避的。 科尔尼管理咨询公司综合分析５３个国家、２４个行业、２５０００家上市公司的信息，对１３年来世界企业的整合过程进行规律性论证，总结出 各个产业的并购业绩揭示了产业演进存在四个发展阶段 铁路 电信 银行 保险 公用事业 航空 制药 制药 化工 汽车 钢铁 啤酒 纸浆/造纸 饭店/快餐 钢铁 食品 汽车OEM 玩具 橡胶/轮胎 卡车制造 飞机OEM 造船 酿酒 自动控制 烟草 国防 制鞋 软饮料 + _ 41% 59% + _ 42% 58% + _ 50% 50% + _ 70% 30% 5 10 15 20 Min Max 产业集中度 CR3* 100% 90% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 时间（年） 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司） 气泡的大小显示较弱的并购业绩 气泡的大小显示较强的并购业绩 资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析 铁路 电信 银行 保险 公用事业 航空 制药 制药 化工 汽车 钢铁 啤酒 纸浆/造纸 饭店/快餐 钢铁 食品 汽车OEM 玩具 橡胶/轮胎 卡车制造 飞机OEM 造船 酿酒 自动控制 烟草 国防 制鞋 软饮料 + _ 41% 59% + _ 42% 58% + _ 50% 50% + _ 70% 30% 5 10 15 20 Min Max 产业集中度 CR3* 100% 90% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 时间（年） 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司） 气泡的大小显示较弱的并购业绩 气泡的大小显示较强的并购业绩 资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析 市场完全分散或市场集中度极低，第一批兼并者开始出现，新解除管制的、新成立的或分拆的子行业在这一阶段处于主导地位 跑马圈地 自由发展 铁路 电信 银行 保险 公用事业 航空 制药 制药 化工 汽车 钢铁 啤酒 纸浆/造纸 饭店/快餐 钢铁 食品 汽车OEM 玩具 橡胶/轮胎 卡车制造 飞机OEM 造船 酿酒 自动控制 烟草 国防 制鞋 软饮料 + _ 41% 59% + _ 42% 58% + _ 50% 50% + _ 70% 30% 5 10 15 20 Min Max 产业集中度 CR3* 100% 90% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 时间（年） 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司） 气泡的大小显示较弱的并购业绩 气泡的大小显示较强的并购业绩 资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析 企业规模开始越来越重要，产业领导者开始领导产业整合，一些产业的集中度将达到45% 兵荒马乱 山头份起 独缺王者 铁路 电信 银行 保险 公用事业 航空 制药 制药 化工 汽车 钢铁 啤酒 纸浆/造纸 饭店/快餐 钢铁 食品 汽车OEM 玩具 橡胶/轮胎 卡车制造 飞机OEM 造船 酿酒 自动控制 烟草 国防 制鞋 软饮料 + _ 41% 59% + _ 42% 58% + _ 50% 50% + _ 70% 30% 5 10 15 20 Min Max 产业集中度 CR3* 100% 90% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 时间（年） 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司） 气泡的大小显示较弱的并购业绩 气泡的大小显示较强的并购业绩 资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析 成功的企业拓展它们的核心业务，出售或关闭附属部门，并持续地积极加强竞争 诸侯纷争 胜者为王 铁路 电信 银行 保险 公用事业 航空 制药 制药 化工 汽车 钢铁 啤酒 纸浆/造纸 饭店/快餐 钢铁 食品 汽车OEM 玩具 橡胶/轮胎 卡车制造 飞机OEM 造船 酿酒 自动控制 烟草 国防 制鞋 软饮料 + _ 41% 59% + _ 42% 58% + _ 50% 50% + _ 70% 30% 5 10 15 20 Min Max 产业集中度 CR3* 100% 90% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 时间（年） 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 注*：CR3=最大三家公司的市场占有率之和（基于价值成长数据库的25,000家公司） 气泡的大小显示较弱的并购业绩 气泡的大小显示较强的并购业绩 资料来源：科尔尼价值成长数据库及分析 少数几个企业在产业中处于统治地位，产业集中度达到90%，大公司与其他巨头建立联盟，因为这一阶段增长十分困难 三足鼎立 动态均衡 面对不可阻挡的整合浪潮，只有沿着产业演进曲线发展才是企业成功的战略 100% 80% 60% 20% 40% 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 5 10 15 20 时间（年） 0% 公司百分比 产业整合过程中公司数量的变化 在产业整合的过程中，将不无例外出现上图描述的现象 在经济全球化的过程中，整合的浪潮将义无反顾地席卷你所处的产业 长期的胜利永远属于那些拥有长期规划的管理者 收购目标选择：“简单增长者”或“利润寻找者”型的公司为收购对象 价值增长者 简单增长者 经营不善者 利润寻找者 ? + 行业平均 <行业平均 >行业平均 <行业平均 >行业平均 收入增长 价值增长* 拟收购对象 须采取措施 经营不善者 必须进行彻底变革，因为收购目标的收入增长和价值增长均低于平均水平，风险很大 简单增长者 利润寻找者 由于这些目标公司已经具有成长基础，在收购价格适当的情况下，管理层不需要花费过多的精力 价值增长者 该类公司是最好的战略性收购目标，但收购价格昂贵，需要较高的风险控制能力 科尔尼增长矩阵 拟收购对象 *注：用调整后的市场价值增长来衡量 资料来源：James McGrath, Fritz Kroeger等，《价值增长者》，McGraw-Hill，2001年 制定产业演进战略的十大要点 认清公司从事的行业正处于哪个产业演进阶段，了解该阶段在实际操作和战略指导层面，公司会出现哪些短期和长期的需求 衡量公司从事的产业竞争中自身的表现如何，考虑从长期来看要成为本行业的最后赢家需要哪些条件，以及哪些因素会导致公司在最后成为失败者 重新进行战略定位、提高自己的增长目标以使公司走在整个行业的前列 从在长期和短期竞争体现出来的价值和公司构造等方面去筛选和评价可能的兼并对象 ◆ ◆ ◆ ◆ 草拟以公司成为产业内最后赢家为目标的发展战略 从是否合适、是否做好准备以及有多大潜力去改进等方面，评价公司的高级管理团队是否与公司的兼并发展目标相适应；另外，还要衡量公司的组织结构是否符合兼并发展目标的要求；公司的增值潜力和外包可能性等是否合公司在产业内所处的位置相一致 参照产业演进阶段理论，对各业务单位评价，优化投资组合 找出公司所有潜在的技术创新，剥离并培育，将其发展成为新兴的产业 ◆ ◆ ◆ ◆ 审视公司内的IT系统、结构和流程，看它们是否与公司在实施兼并后可能取得的进一步增长以及与被兼并公司实现整合过程中的需求相适应 审视公司文化的感染力、开放性和多样性等是否符合公司发展的要求，采取措施弥补存在的缺陷。公司的文化应当形成一个一致和灵活的核心，以便于企业领导者实施相应的一体化过程，让被兼并公司有一种家的感觉。 ◆ ◆ 全流通时代的上市公司并购特征 第四部分 并购与资本市场 ■高度流动的资本市场是并购发生的基础条件 ■国际上90%的并购是依托资本市场发生，而国内大规模的并购是在资本市场之外发生，一方面中国的资本市场不发达，另外一个原因便是资本市场流动性差，估值畸形，无法起到价值发现的作用 ■并购的数量和规模与资本市场的发展表现出很强烈的相关性，欧美和日本的发展均证明了这一点 ■资本市场的价值发现以及资源配置功能是国际上并购重要的驱动因素，而资本市场多种金融工具创造性的使用又是催生并购发生的重要外部条件 上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录--第一号 信息披露业务办理流程 上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录--第二号 上市公司重大资产重组财务顾问业务指引（试行） 信息披露业务备忘录第13号——重大资产重组 上市公司业务办理指南第10号——重大重组停牌及材料报送 业务管理 中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程 关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定 关于在发行审核委员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定 上市公司重大资产重组申报工作指引 规定 上市公司收购管理办法 上市公司重大资产重组管理办法 法规 公司法 证券法 法律 重大资产重组时间与流程安排 《上市公司重大资产重组管理办法》已经2008年3月24日中国证券监督管理委员会第224次主席办公会议审议通过，自2008年5月18日起施行。根据新重组管理办法的规定，重大资产重组时间与流程安排大致如下 与交易方签订 附条件生效的交易合同 与交易方达 成协议 T＋ 3日 签署保密协议。 上市公司的股东、实际控制人以及参与重大资产重组筹划、论证、决策等环节的其他相关机构和人员，应当及时、准确地向上市公司通报有关信息，并配合上市公司及时、准确、完整地进行披露。上市公司获悉股价敏感信息的，应当及时向证券交易所申请停牌并披露。 上市公司筹划重大资产重组事项，应当详细记载筹划过程中每一具体环节的进展情况，包括商议相关方案、形成相关意向、签署相关协议或者意向书的具体时间、地点、参与机构和人员、商议和决议内容等，制作书面的交易进程备忘录并予以妥当保存。参与每一具体环节的所有人员应当即时在备忘录上签名确认。 与交易方重 大资产重组 事宜初步磋 商 T日 附注 事项 时间 至迟与股东大会召开同时披露重大资产重组报告书/独立财务顾问报告/法律意见书及重组涉及的审计报告/资产评估报告和经审核的盈利预测报告/资产评估报告（以评估值作为定价依据） 发出召开临时股份大会通知 (D+60日内) 董事会决议及独立董事意见 公告 D+1日 编制重大资产重组报告书/独立财务顾问报告/法律意见书及重组涉及的审计报告/资产评估报告和经审核的盈利预测报告。上市公司重大资产重组以评估值为交易标的定价依据的，还应当提供相关资产的资产评估报告。 召开董事会（审计评估完成后） D 董事会决议重大资产重组预案 公告 T+13日 （1）上市公司董事会应当就重大资产重组是否构成关联交易作出明确判断，并作为董事会决议事项予以披露。 （2）编制重大资产重组预案，并作为董事会决议附件. 重组预案至少包括:上市公司基本情况、交易对方基本情况、本次交易的背景和目的、本次交易的具体方案、交易标的基本情况、上市公司发行股份购买资产的，应当披露发行股份的定价及依据、本次交易对上市公司的影响、本次交易行为涉及有关报批事项及进度，并作出风险提示、保护投资者合法权益的相关安排、有关证券服务机构的意见 召开首次董 事会（若未 完成审计评估） T+12日 股东大会决议 公告 F+1日 上市公司股东大会就重大资产重组作出的决议，至少应当包括下列事项： （1）本次重大资产重组的方式、交易标的和交易对方 （2）交易价格或者价格区间； （3）定价方式或者定价依据； （4）相关资产自定价基准日至交割日期间损益的归属 （5）相关资产办理权属转移的合同义务和违约责任 （6）决议的有效期； （7）对董事会办理本次重大资产重组事宜的具体授权 （8）其他需要明确的事项 召开股东大会 F日 向中国证监会报送的文件应同时提交书面文件和电子文件；书面文件一式三份，其中一份按规定报送原件。 报送文件目录具体参考证监会公告[2008]13号 按照中国证监会有关规定编制申请文件,委托财务顾问向中国证监会申报,同时抄送派出机构 F+3日内 上市公司收到中国证监会就其重大资产重组申请作出予以核准或不予核准的决定 M日 立即公告,并申请办理并购重组委工作会议期间至其表决结果披露前的停牌事宜 上市公司收到中国证监会关于召开并购重组委工作会议审核其重大资产重组申请的通知 向中国证监会提交补充材料，同时提交书面文件和电子文件；书面文件一式三份，其中一份按规定报送原件。 上市公司提供书面回复意见 F+53日 中国证监会审核期间,并提出反馈意见 F+23日 重大资产重组申请通过的,上市公司实施重组方案 M+60日内 重新修订重组报告书及相关证券服务机构的报告或意见，并作出补充披露。上市公司及相关证券服务机构应当在修订的重组报告书及相关证券服务机构报告或意见的首页就补充或修改的内容作出特别提示。 重大资产重组申请通过的，提交修订重组报告书及中介机构意见 证监会审核结果 公告 M+1日 向中国证监会及其派出机构,证券交易所提交书面报告,并予以公告。 重大资产重组实施情况报告书应当至少披露以下内容 （1）本次重组的实施过程，相关资产过户或交付、相关债权债务处理以及证券发行登记等事宜的办理状况 （2）相关实际情况与此前披露的信息是否存在差异（包括相关资产的权属情况及历史财务数据是否如实披露、相关盈利预测或者管理层预计达到的目标是否实现等）。 （3）董事、监事、高级管理人员的更换情况及其他相关人员的调整情况。 （4）重组实施过程中，是否发生上市公司资金、资产被实际控制人或其他关联人占用的情形，或上市公司为实际控制人及其关联人提供担保的情形。 （5）相关协议及承诺的履行情况。 （6）相关后续事项的合规性及风险。 （7）其他需要披露的事项。 独立财务顾问应当对前款所述内容逐项进行核查，并发表明确意见。律师事务所应当对前款所述内容涉及的法律问题逐项进行核查，并发表明确意见。 M+63日内 上市公司编制 实施情况报告书 　市场环境 全流通市场将改变国内市场及投资者对上市公司并购行为的评价和反应 ■股权分置改变了上市公司各利益集团的游戏规则，大股东（或控股股东）与中小股东（包括机构投资者）对上市公司行为有了一致的价值取向和行为动机 ■中小股东与上市公司及大股东的博弈改变为股东与上市公司和管理层的博弈，股东会共同关注上市公司与管理层行为对价值的创造（还是毁灭） ■一方面上市公司及管理层应该通过并购行为来提升公司价值，另一方面上市公司和管理层应该熟练掌握运用资本市场工具和理念开展并购行为，通过战略与战术的组合为股东创造价值 ■机构投资者和中小投资者也将会建立新的并购价值的评价标准，从关注概念和投机到关注股东价值的长期提升 未来并购市场的发展趋势 ■未来中国的并购市场将呈现出一些与国际市场相同的特质，但中国特有的治理结构及法律制度决定了中国的并购市场在相当长的一段时间内表现出自身独特的特点，混合性的市场将是其显著特征 ■国资管理及考核体系的改变是未来并购市场最重要的驱动因素，股价将成为并购发生的重要驱动力 ■特殊的治理结构下实际控制利益的变化将是左右并购发生以及采取何种交易结构的最微观因素，控股型收购仍将是主流模式，合并会少量发生 ■开放的控制权市场很难形成，对于治理结构特殊的公司会发生敌意收购和反收购，谋求企业控制权、实现产业整合、增强协同效应等，都将成为收购行为的出发点。 －－定向发行改变公司控制权：华新水泥等向二股东定向发行股份融资，同时改变公司控制权 ■多种金融工具和手段可以尝试，但配套的财务安排则有赖于资本市场进一步发展 ■整个市场的估值体系确立后，资本市场将会出现第一轮真正意义上的并购浪潮 ■ 在全流通的市场环境下，并购模式将由原来的题材性并购转变为战略性并购，由财务性并购转变为产业性并购。 未来并购市场的发展趋势 ■在并购重组监管上，将继续坚持市场化导向，发挥财务顾问等市场中介组织的尽职调查和鉴证作用； ■在并购重组手段上，继续推行和完善定向增发、换股合并等创新模式，研究出台有关上市公司吸收合并、分拆上市的规范办法； ■在并购重组融资工具上，不断拓宽并购重组融资渠道，为大规模的并购重组活动创造条件。 未来并购市场的发展趋势 上市公司并购动机、时机及方式 第四部分 并购策略 并购动机 并购标的 并购方式 支付手段 并购时机 并购逻辑 　　企业并购策略 一．并购动机（为什么？） 并购动力 战略驱动 管理驱动 财务驱动 （现金＼税收） 二：并购逻辑（我们处在什么阶段） 第一阶段 初创 第二阶段 规模化 第三阶段 集聚 第四阶段 平衡和联盟 最重要的事情是有雄厚的实力和良好的商业模式 争取成为坚持围绕主业的公司，偏离公司的核心竞争力太远带来的往往是低回报 努力寻找自己进行再投资共得公司和可能处于产业演进早期阶段的新型业务 怎样成为赢家 谁成为了赢家 拥有强大实力的全美电信产业的领军企业Verizon收购具有良好成长概念的Northpoint公司，从而引发DSL服务行业的收购 星巴克的成功在于它把咖啡店做成了一个产业，并成为产业的老大。但更具借鉴意义的是在发现.com业务与主业差别太大的时候，果断放弃了.com业务上的投资，由此成为赢家 美国的国防电子产业在9·11事件后得到了巨大的发展机遇，但同时也带来了新的业务机会，如机场安全、飞机安全等 赢家是谁 不论处于哪一个阶段，只要公司的收入增长和价值增长超过了行业平均水平，就已经站在了基于产业演进阶段理论进行成功投资的起点 产业演进 购买企业 vs. 购买资产 资产交易 股权交易 交易实质 较低 较高 需要考虑股权结构、职工安置、原有企业债务等问题 复杂程度 交易价格与原帐面价值的差额所形成的净收益或净损失计入应纳税所得额，征收所得税 按成交价格重新核定折旧基数 可享受原来的累计亏损，冲减利润，减少现期所得税支出。 按原企业账面净资产核定计提折旧基数 财务、会计和税务 只包括企业的固定资产、工业产权、专有技术、经营许可、营销网点等 整体收购:所有产权和有关契约的权利、责任共同转让 法律 购买资产 购买企业 三．收购标的（收购什么） 购买原有股东股份 vs. 增资扩股 非上市公司: 一般通过定向募集 上市公司: 可通过定向募集及购买新发行的股票 非上市公司: 一般通过协议收购 上市公司: 可通过协议收购或要约收购 交易方式 投入的资金落实在企业中 交易资金被转让股东所掌握 资金投向 可能受增发的条件和规模的限制 对上市公司采取“要约收购”时，若收购比例超过30％，需要向全部股东发出收购要约,有可能构成一定的资金压力 风险 增资扩股后，若其他原有股东不追加投入，股权将被稀释 对其他原有股东的持股比例无影响 对原有股东的影响 增资扩股 购买原有股东股份 如何确定并购时机，应主要分析以下三方面因素： 行业（产业） 行业（产业）发展阶段 行业（产业）特点及竞争态势 公司发展阶段与自身条件 公司发展阶段 管理层与核心竞争力 公司财务结构 外部市场 金融市场 资本市场 行业管制、国家政策等 四：并购时机（什么时候并购） 行业（产业） 市场 公司 发展期 成熟期 衰退期 创立 ff 并购时机 同类并购 小规模，多频率 多元化并购 可能发起大规模并购 进入新业务 分拆和剥离 较少并购 公司 自身因素的分析 不同企业发展阶段的并购策略不同 发展期可以采取同业收购，努力扩张规模 成熟期的多元化并购以分担风险 衰退期并购以进入新产业、新业务为主，维持企业生命力， 公司的管理能力及核心竞争力的差异也会导致不同的并购策略 扩大规模，获取名牌、资源和技术，如中国企业的海外并购 降低成本和垄断资源，进入新市场，如外资在国内并购 公司的财务结构会影响交易融资安排和交易构架 杠杆收购、承债式收购 现金收购、换股收购 定向增发的反向收购 并购时机 市场因素的分析 资本市场 资本市场投资理念、估值理念会影响和决定企业的并购策略 新金融工具的出现会影响交易结构的设计 金融市场 信贷政策 外汇政策 金融管制 产业管制政策 行业政策与产业管制 并购时机 传统行业 利润 市盈率 金融业 净资产 网络业 客户资源 市净率 客户估值 五：并购的方式（如何收购） 政府将处于略势的企业无偿划转给优势企业的一种兼并方式。 政府化转式兼并 并购方出资购买目标企业的资产以获得其全部产权的兼并方式。 购买式兼并 兼并企业将被兼并企业的债务及整体产权一并吸收，以承担被兼并企业的债务来实现的兼并方式，即在资产与负债基本对等的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接受其资产，往往同时也接受被兼并方的职工。 承担债务式兼并 兼并的运作形式 合并的运作形式 两个或两个以上的企业合并，原有企业都不继续存在，另外再创立一家新的企业 【案例】互联网巨头美国在线（AOL）与传媒巨人时代华纳（Time Warzler）在2000年1月10日宣布了合并计划。合并后的新公司命名为“美国在线时代华纳公司”（AOL TimeWarner 创设合并 （新设合并） 两个或两个以上的企业合并，其中一个企业继续存在，另外的企业被解散而不复存在，其财产、债权、债务也转给继续存在的企业。吸收合并实际上也属于兼并的一种形式。 【案例】美国波音飞机公司兼并麦道，后者被波音吸收 吸收合并 （存续合并） 2、并购的方式 收购方通过二级市场收购上市公司的股票，从而获得上市公司控制权的行为 【案例】宝钢2006年5月举牌G邯钢 公开市场收购 通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时(《证券法》规定该比例为30%)，若继续进行收购，必须依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行收购。 【案例】中国石油化工股份有限公司2006年3月实施了对中国石化中原油气高新股份有限公司 (000956)的要约收购 要约收购 收购方根据股权协议转让价格接受目标公司部分股权，从而获得目标公司的控股权。 协议收购 2、并购的方式 运用手中有限的资金，取得一家公司的控制权，然后再运用这一家公司的财产作抵押，获得信用贷款，去买另外一家公司，如此持续下去，形成一个连环套；或是以一家公司的财产作为基金，去取得另外一家公司的控制权。 连环收购 公司运用财务杠杆，主要通过借款筹集资金，并利用已被收购 的目标企业的资产和未来现金收入来担保和偿还收购中的借 款。 【案例】PAG(太平洋联合集团)2005年12月以亿美元取 得好孩子集团%的控股股权,即为国内首例真正意义杠杆收 购案例，由外资金融机构以好孩子集团的资产作为抵押，以负 债形式筹措收购所需部分资金，并且由外资银行提供杠杆支持 杠杆收购 2、并购的方式 收购者通过大量征集股东“委托书”的方式，代理股东出席股东大会 并行使优势的表决权，以通过改组董事会等决议的方式达到收购 目标公司的目的。 【案例】2000年，广州通百惠的委托书收购开了国内证券市场先 河。１月和３月，通百惠通过两次竞买共取得胜利股份３６３０ 万股发起人法人股，占总股本的１６.６７％，对此，原第一大股 东山东胜邦不甘拱手退让，通过协议有偿受让和二级市场购入等 方式最终持有胜利股份法人股、转配股、流通股总计３７７７９ ７５万股，占总股本的１７.３５％，以微弱优势胜出。后来通百 惠的行动将事件推向高潮：在股东大会前夕，通百惠全面征集授 权委托书———这种情况在国外比较常见，但国内还是第一次— ——广大中小股东纷纷响应，通百惠此举取得巨大成功。 委托书收购 2、并购的方式 1.现金支付方式：是并购活动中最普遍采取的一种支付方式。 2.股票支付方式：收购方通过换股或增发新股的告诉，从而达到取得目标公司控制权、收购目标公司的一种支付方式。 3.债务凭证支付方式。 六、企业并购的支付方式（用什么收购） 4、综合证券支付方式。 目前我国资本市场此种支付方式还不多见。 （1）公司债券。与普通股相比，公司债券是一种更便宜的资金来源，而且向它的持有者支付利息是可以免税的。 （2）认股权证。由上市公司发出的证明文件（或股权证券），赋予它的持有者一种权利，即持有者有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比例）的新股。 （3）可转换债券。向其持有者提供了一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定的价格将债券转换为股票。 （4）无表决权的优先股。优先股虽然在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权，这是这种支付方式的一个突出特点。 交易目的 当买方对目标公司未来盈利看好，但对近期业务把握不准时，采取附加期权的形式，可以降低风险 交易形式 购买部分股权加期权 购买含股权债券 交易特点 买方可能为期权支付较高的价格 若届时不执行期权，买方可能只是普通参股股东，而达不到控股目的 若届时不行使“换股”权利,可继续持有债权,享受定期定额利息 1、附加期权方式 6、附加条款式收购 买方先支付一个较低的前端价格，若企业经营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约定的金额。 其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买方先支付一个较低的前端价格，并购后按照约定的方式，以未来实现的利润作为偿还。 2、附带经营条件的或有支付方式 6、附加条款式收购 或有支付方式的优势 对卖方而言，如果能实现预定的盈利状况，一般可获得一定的溢价 对买方而言 保持目标公司中主要人员的积极性和主动性 并购当时所需的资金压力较小 或有支付方式的风险 对卖方而言，可能由于买方经营不善造成无偿债能力，而使延期支付方式落空 对买方而言，预定的盈利状况受众多因素影响：包括目标企业被出售或与他人合并、改变生产和经营方式、改变会计政策和资本结构。 2、附带经营条件的或有支付方式（续） 6、附加条款式收购 设定或有支付方式条款时可基于的未来经营情况指标： 收入总额或收入增长 税后利润总额或税后利润的增长 现金流量情况 对买方分红的情况 投资收益的指标，如投资回报率或净资产收益率等 2、附带经营条件的或有支付方式（续） 6、附加条款式收购 7、换股并购将成为上市并购的主流方式 全球并购的主流。在1990年的全球跨国并购项目中，现金交易金额占交易总额的91%，这一比例到1999年时下降到64%，期间换股并购的数量及金额大幅增长。1997～2005年的统计资料显示，股权支付方式的并购金额占总交易金额近一半的比重，换股方式已经成为主流。 模拟案例：市盈率游戏 250,000 15,000 30,000 合计 50,000 200,000 总市值 M(万) 5 10 市价 P(元) 10 5,000 10,000 B公司 20 10,000 20,000 A公司 市盈率 PE(倍) 每股收益 EPS(元) 总收益 S(万元) 总股本 G(万股) 公司 A公司 B公司股东 A公司股票5000万(定向发行) B公司股票10000万 B公司股东 A公司股东 A公司 B公司股 B公司股东 A公司股东 A公司 20000 10000 20000 5000 换股收购(吸收合并) 300,000 12 20 15,000 25,000 A公司 总市值 M(万) 市价 P(元) 市盈率 PE(倍) 每股收益 EPS(元) 总收益 S(万元) 总股本 G(万股) 公司 A公司 A公司股东财富 B公司股东财富 财富效应 案例: 惠普并购康柏，惠普公司与康柏公司董事会达成一致协议，同意以换股方式进行支付: 惠普公司以股交换康柏公司1股， 按换股前收盘价换算，康柏得到溢价约19%。 整个交易完成后， 惠普公司股东拥有新公司64%的股份， 康柏公司股东拥有新公司36%的股份。 ■波音并购麦道 ■时代华纳并购美国在线 ■奔驰与克莱斯勒的合并 这些并购案涉及的交易金额高达上千亿美元，如此庞大的交易金额，采用现金支付是很难实现的，而换股支付将整个过程的难度大大降低。 换股支付适用于任何规模的并购。现金支付通常都会受到资金规模的限制，在国际经典的并购案例中，当涉及交易的金额达到百亿以上时，无论对并购的哪一方都是不可承受的。在这种情况下就会产生“以大吃小”的现象，占据资金规模优势的一方具有并购小企业的优势。换股支付在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，适用于任何规模的并购。 换股并购风险分析。一方面对于规模较大的并购,由于换股收购不会发生大规模的资金流出行为，换股并购方式为新合并公司的发展提供良好的财务环境，大大降低了风险。另一方面由于股价是时刻波动的，大规模换股后，公司股价的波动情况是不可预测的。因此使得收购成本难以确定，随着股价的波动，换股方案将不得不经常调整。同时被并购方股东得到新公司的股票后依然面临股价波动的风险。 换股方式需要并购双方具有良好的合作基础，更适合于善意收购。 分析 　　　　　　　　　　　价值体系的改变！！！ 新修订的《上市公司收购管理办法》进一步完善了要约收购中换股收购的程序，即“收购人以证券支付收购价款的，应当提供该证券发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作”，增强了换股收购的可操作性。 为了保护投资者的利益，法律对于换股收购在使用范围上也有一定的限制。如在以终止上市为目的或未获证监会豁免而发出的全面要约中，收购人使用换股收购的，还必须提供现金选择权。 修订后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》允许外国投资者使用有价证券并购境内企业。但需要注意的是，外资并购新规对于外国投资者使用换股收购的方式作出了很严格的限制，即除特殊目的公司（SPV）外，作为对价支付的股权必须为境外上市公司的股权，同时程序也有严格规定，这事实上抬高了“换股并购”的门槛。 公司收购与反收购策略 第五部分 两阶段股票收购和三角兼并 两阶段股票收购、三角兼并（前向三角兼并和反向三角兼并）都是在吸收合并的两种基本形式的基础上发展起来 的，但是他们与这两种基本形式相比，交易结构更为复杂。 收购策略 其具体步骤： 第一阶段，兼并公司以现金收购目标公司50％以上的股票，从而取得目标公司的控制权。第一阶段收购结束后，目标公司成为兼并公司的控股子公司。 第二阶段，兼并公司成立一个新的全资子公司（称为“壳公司”），然后由壳公司将目标公司兼并。 由于在第一阶段结束后，兼并公司已经取得目标公司的控制权，因此兼并决议比较容易在目标公司的股东大会上表决通过。假设兼并公司新设立的壳公司兼并目标公司后又更名为目标公司原公司名，那么第二阶段兼并结束后，目标公司就成为了兼 并公司的全资子公司，而原目标公司的股东而放弃了目标公司的股权，并取得现金作为补偿。 合并完成后，目标公司股票注销，原目标公司股东放弃其持有的原目标公司股份，换取兼并公司的现金 合并完成后，目标公司注销，其资产、负债整体合并到兼并公司中。 两阶段股票收购 三角兼并（Triangular Merger）是指在一项交易中，兼并公司先设立一家全资子公司（也称为壳公司），然后将目标公司与该子公司合并，同时目标公司的股东收到的补偿中至少有50％是母公司的股票（其余可以是现金、债券或其他财产）。 三角兼并根据目标公司与子公司合并的方式可以分为前向三角兼并和反向三角兼并。 当目标公司被子公司兼并，兼并完成后子公司得以存续，这种三角法定兼并被认为是前向三角兼并（Forward Triangular Merger）； 当子公司被目标公司兼并，目标公司最后存续下来，则称为反向三角兼并（Reverse Triangular Merger）。 前向三角兼并和反向三角兼并 前向三角兼并 反向三角兼并 （一）惠普董事会与康柏董事会就合并的商业安排达成一致（包括合并后的构架、换股比例）； （二）惠普为合并之特殊目的设立一家全资子公司——“海洛薇兹”（壳公司）； （三）惠普向“海洛薇兹”贷予一定数量的股票，该等股票将被用来交换康柏的全部股票； （四）“海洛薇兹”与康柏合并，按照协议，康柏公司存续下来（而不是主并方“海洛薇兹”），“海洛薇兹”注销；康柏获得原“海洛薇兹”所拥有的惠普公司股票； （五）康柏回购全部股份，回购的对价是康柏与“海洛薇兹”合并而获得的惠普公司股份，该回购决定需要由股 东大会表决通过。通过回购，康柏的股东将获得惠普增发的股份，而康柏的全部股份被自己持有； （六）康柏将其所回购的本公司股份转让给惠普。由于该等康柏股票的价值正好与惠普贷予其子公司的惠普股票的价值相等，故惠普与康柏之间两不相欠。 通过上述交易，惠普取得了康柏的全部股份，而康柏的股东换持了惠普股份，成了惠普的股东，最终完成了惠普和康柏之间的合并。 案例：惠普、康柏的反向三角兼并 反收购策略 毒丸（poison pill）一直是公司最受欢迎的反收购策略之一。 ■毒丸是上个世纪80 年代产生的反收购手段，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是1982 年由美国收购案律师马丁·立普顿(Martin Lipton) ，其本人也因此而名声大噪。 ■毒丸计划迫使敌意收购者必须以高昂成本收购主要股份，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2,000 家公司拥有这种工具。 ■毒丸计划核心内容：一旦未经认可的一方收购了目标公司的股份达到一定比例（一般是10%至20%）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股，从而大大稀释收购方的股权，使收购难度加大，收购成本增加。 反收购策略之一：“毒丸”计划 ■毒丸计划主要是通过提高收购方的收购成本以阻止收购继续进行。但是一旦董事会同意了收购要约，它就会放弃毒丸计划让收购方取得公司的控股权。 ■“毒丸计划”对目标公司后续的影响颇大，不到万不得已时，一般不会采取此法。今年米塔尔与阿赛洛公司的收购战中，阿赛洛就表示不会启动“毒丸计划”。 反收购策略之一：“毒丸”计划 案例之一：盛大与新浪的收购案 2005 年2 月盛大与新浪的收购案中就采用了“毒丸计划”。 在收购方盛大买入新浪%的股权之后，被收购方新浪就宣布实施“毒丸计划”：即如果盛大再继续收购新浪%的股权，新浪现在股东将有权以市价的一半买进新浪股份。 案例之二：徐工机械收购案 今年4 月，凯雷集团与徐工集团也曾向商务部提交了“毒丸计划”。“毒丸计划”约定： 　 如果凯雷投资（基于收购成功后）在未来以公开发行股份的方式退出时，一旦有“同业竞争对手”获得上市公司15%以上的股份（含，徐工集团在徐工机械中持股比例，徐工机械是徐工科技（000425）的大股东），“毒丸计划”就会启动，即上市公司立即向上述竞争对手之外的股东，以人民币 元或等值外币的价格，按上述竞争对手实际持有的股份数额增发表股，以增加其为获得对上市公司控制权而需收购的股份数量和对价。 反收购策略之一：“毒丸”计划 在公司章程中设立反收购条款，是所有反收购措施中成本最低的。 G 美的（000527）在今年五月份发布董事会公告即《关于修改公司章程的议案》。在公司章程中设立了反收购条款。 G 美的在修改的公司章程中提出的反收购条款核心是分级分期董事制度。 董事会的轮选必须分年分批进行，而不能一次全部更换；董事每年只能改选1/4 或1/3 等等， 这些措施使得即使收购者在名义上掌握了企业的控股权，也很难真正对企业实施财务上、金融上的控制，实现并购的预期效果，即增加了收购方改选董事会的难度增加，提高了收购方实际控制公司的难度。 G 美的修改的公司章程中还有一项类似“金降落伞计划”的反收购条款。所谓金降落伞计划(Gold parachute)，是指在公司章程中规定重组管理层时，收购者需向公司原来的高级管理者支付巨额补偿金，以提高其收购成本。 反收购策略之二：在公司章程中制定反收购条款 G 美的的反收购策略   证券法 公司法 上市公司收购管理办法 依 据 依 据 援用 上市公司重大资产重组管理办法 （发行股份购买资产） 征集代理投票权办法 援用 援用 股份回购 管理办法 外国投资者对上市公司战略投资管理办法 吸收合并 管理办法 援 用 援 用 子 法 规 建议1：一是确保过程合法合规 收购相关的 信息披露准则 《反垄断》 行业 宏观经济环境 市场架构和特色 竞争态势 公司定位 机遇和挑战 业务 优势和不足 发展战略 产品和品牌 目标客户定价政策 销售和分销渠道 促销和广告 制造生产过程 原材料和供应商 研发、信息技术平台 财务 预算和预测 收入、成本的推动因素和假设 资本支出 流动资金需求 资本结构 会计 审计师报告和意见 会计政策 会计估计 历史趋势分析 或有负债 一次性项目 税收优惠 税务合规性 法律 公司架构 股权结构 牌照和许可证 公司章程、股东协议、入股协议 董事会和企业治理 知识产权 法律纠纷 关联交易 主要合同 监管 监管部门 政策法规 企业的社会义务 审批程序 法律制度演变趋势 地域政治和政府支持 人事 组织结构图 人事制度 管理层 职衔 经验 / 履历 工资和激励机制 雇员 按部门分的人数 福利 环境 环境监测管理部门 相关政策、法规、规章 环境顾问的合规性检测 审核程序 目前的操作做法 潜在的隐性成本 尽职调查组成部分 建议2：做好尽职调查 上市公司资产重组/兼并收购 葛洲坝换股合并葛洲坝水电集团 ST幸福重大资产重组暨股权分置改革 ST新智重大资产重组暨股权分置改革 新加坡佳通轮胎收购重组ST桦林 ST啤酒花重大资产重组 中燕纺织重大资产重组 川投控股重大资产重组 ST吉工资产重组项目 招商局2003年资产重组项目 川投控股2003年关联交易财务顾问项目 康缘药业管理层收购财务顾问 迪康集团要约收购成商集团财务顾问项目 业绩 Outstanding Achievement 上市公司资产重组/兼并收购 迪康集团要约收购成商集团财务顾问项目 珠海溶信投资收购浙大海纳项目 金健米业重大关联交易项目 星湖科技对联合基因芯片项目亿元的收购 黑龙江省政府区域上市公司重组财务顾问项目 中国飞天集团对石油龙昌的收购和重大资产重组项目 芜湖东泰受让峨眉山盐化集团国家股及资产置换项目 海星现代科技收购郑州海星邦和生物制药有限公司项目 星湖科技对联合基因芯片项目亿元的收购 ST新智重大资产重组暨股权分置改革 业绩 Outstanding Achievement 股权激励 盐田港集团（经营者员工持股改制） 深业集团（经营者员工持股改制/战略投资者引进） 鹏基集团（经营者员工持股改制） 深港实业集团（MBO） 深爱半导体（增值奖股计划） 中金辐照（经营者持股改制） 深圳金鹏源（经营者持股改制） 南京航天晨光集团（经营者激励机制） 中国北方工业总公司（企业高管股权激励） 椰岛股份（EMBO） 鲁泰纺织（经营者激励机制） 康缘药业（MBO） 天方药业（MBO） 。。。。。。 Outstanding Achievement 业绩 外资收购与资产重组 新桥收购深发展 欧司朗收购佛山照明 中信泰富收购大冶特钢 佳通轮胎收购桦林轮胎 四川蓝剑与嘉士伯收购啤酒花 汇科系统收购深深宝 。。。。。。 光大证券及其工作团队完成的主要案例 2003年___新加坡佳通轮胎收购重组ST桦林 2003年7月13日，新加坡佳通集团通过拍卖取得桦林集团所持上市公司桦林轮胎的股份，占总股本%，成为第一大股东。此案例为国资委成立后国有股权第一次通过拍卖转让给外资。 中国于2002年开放外资收购国内上市公司后第一例真正意义上的外资并购，该项目收购报告书和重大资产置换的审批均分别在二个月内完成 先后作为双方财务顾问，全程策划并组织了收购重组行动；通过重大资产置换，避免了ST桦林退市并实现了新加坡佳通和中国资本市场对接 2004年___美国新桥投资收购深圳发展银行 2004年光大证券作为美国新桥投资集团收购深发展项目的财务顾问，协助新桥投资向中国证监会递交收购报告书和申请文件，并出具了财务顾问报告，使该项目在两个月的时间顺利通过核审 此案例为中国第一例外资并购国内上市银行 完成并购后，新桥投资成为深发展第一大股东，为外资通过收购控股国内商业银行开先河 光大证券及其工作团队完成的主要案例 2004年___香港中信泰富收购大冶特钢 光大证券与香港中信泰富长期保持着良好的合作关系，其在国内的资本运作均由光大证券担任其财务顾问 在中信泰富收购上市公司大冶特钢（SZ 000708）的项目中，我们担任了中信泰富的财务顾问，在不到3个月的时间内我们协助中信泰富完成了实际的股权收购。 2004年12月17日，中信泰富通过其控股的新冶钢，分别第二、三、四、五、七大股东签订了股权受让协议，共受让四个股东持有的%的股权，转让总价款为亿元。 2005年8月，中信泰富发布要约收购，此次要约收购不以终止大冶特钢的上市地位为目的，要约价格为流通股每股元，非流通股元，要约收购所需资金总额为 亿元。2005年11月大股东股权转让完成，新冶钢、中信泰富投资的实质控制人中信泰富有限公司控制大冶特钢 万股 , 占总股本的 % 。 光大证券及其工作团队完成的主要案例 2005年___ST啤酒花重大资产重组 光大证券作为嘉士伯与四川蓝剑的财务顾问，设计ST啤酒花重大资产重组方案，协助收购方通过合法方式收购啤酒花%的股权； 2005年6月12日，新疆蓝剑嘉酿有限公司以1200余万元的起拍价，拍得ST啤酒花%的股份，成为啤酒花的最大股东； 蓝剑嘉酿是专为收购ST啤酒花而成立的，由四川蓝剑和丹麦嘉士伯啤酒厂有限公司共同投资。四川蓝剑拥有51%的股份，嘉士伯拥有49%的股份 ； 收购后，通过结合啤酒花股改注入乌苏啤酒50%股权，使啤酒花得以重新恢复持续经营能力，充分保护了各方利益，受到监管机关和市场的一致好评。 光大证券及其工作团队完成的主要案例 2005年___成商集团要约收购 2005 年6 月8 日，茂业商厦召开董事会议,决定协议收购迪康集团持有的133,569,520 股成商集团法人股,占成商集团总股本的%； 2006年1月，深圳茂业商厦因协议收购成商集团股%的社会法人股触发要约收购义务，茂业商厦根据有关规定，履行要约收购义务，向公司除迪康集团以外的全体股东发出全面收购要约。要约收购的有效期限为2005年12月15日-2006年1月13日； 2006年1月13日，茂业商厦对成商集团的要约收购义务履行完毕后,成商集团的非流通股比例为%,已上市流通的社会公众股比例%。成商集团股权分布符合《证券法》和《上市规则》的相关规定； 茂业商厦在市场低谷增持股份取得了巨大的增值，并保留了对上市公司丰富的运作空间。 光大证券及其工作团队完成的主要案例 2006年___葛洲坝整体上市 光大证券作为葛洲坝集团的财务顾问，全程参与设计、组织实施葛洲坝集团整体上市方案； 2007年6月2日，葛洲坝董事会决议公告以换股方式吸收合并其控股股东葛洲坝水电集团，并公告换股方案有关文件； 合并方案中葛洲坝的换股价格为公司股票停牌前二十个交易日日平均价的算术平均值元/股。葛洲坝水电工程公司经评估后的总资产亿元共换得新公司约亿股权，水电工程公司原持有的葛洲坝约亿股权全部注销，合并后葛洲坝总股本变更为约亿。 2007年8月14日，合并方案获得中国证监会审核通过，此前，方案已分别获得葛洲坝股东大会和国务院国资委审议通过，葛洲坝成为央企整体上市的成功典范。 光大证券及其工作团队完成的主要案例 2006年___ST幸福重大资产重组 光大证券作为上市公司财务顾问，全程参与设计、组织实施幸福实业重组方案 幸福实业重组方案包括重大资产出售、新增股份换股吸收合并华远地产、华远地产股东向原控股股东送股作为承接不良资产代价、全体股东等比例减资和向流通股东送股等五项内容 整体方案综合了各方因素，以创新的方式解决各类难题，实现了华远地产借壳上市和上市公司彻底转型 华远地产股东给予幸福实业原控股股东名流投资的补偿实为重组后上市公司股权，华远对名流投资的补偿部分由市场承担。 充分平衡了各方利益，实现了各方互惠、共赢 光大证券及其工作团队完成的主要案例 2007年___ST新智重大资产重组 光大证券作为上市公司财务顾问，全程参与设计、组织实施ST新智重组方案 上海华丽家族重组方案包括重大资产出售、新增股份换股吸收合并上海华丽家族集团公司、股权分置改革三项内容 整体方案综合了各方因素，以创新的方式解决各类难题，实现了华丽家族借壳上市和上市公司彻底转型 通过实施的重大资产重组,SST新智将摆脱历史包袱,从一个生产经营面临重大不确定性的公司转变为拥有华丽家族全部优质房地产资产,且具有良好的持续发展能力的上市公司,公司资产质量和盈利能力得到了根本提升 光大证券及其工作团队完成的主要案例 华丽家族 谢谢大家 祝健康平安 幸福喜乐