第五篇
资本结构与股利政策
• 资本结构
• 资本成本
• 杠杆效应分析
• 股利政策
在学习企业融资理论以前，我对负债经
营的理解是空洞的，只认为它是一种快速筹
资、有利于企业快速发展的方法；现在我明
白了它也是调整收益、调整风险的一种方法，
它既可以雪上加霜，也可以锦上添花。因此，
作为一个企业的管理者，应该根据内外环境
的变化，及时做出反映，主动地利用投融资
决策通过调整资产或财务结构，获取更大收
益，或有效规避风险。
——摘自一位MBA学员的财务管理考试卷
一个有趣的例子
以下三个公司除负债率外，其它情况均相同，
求：两公司自有资金税后利润率
1、当资金利润率是15%
2、当资金利润率是5%
B公司
负债50%
• 自有资金：100
• 借入资金：100
利率是10%
A公司
没有负债
• 自有资金：200
• 借入资金：0
C公司
负债75%
•自有资金：50
•借入资金：150
利率是10%
美国大公司的融资现象：
• 1984年—1990年，发行大量的新债，得
到的资金用于赎回公司的股票；
• 1990年—1994年，各公司纷纷利用股市
发行大量的新股，得到的资金用于 偿还
债务；
• 而94年以后，各公司一方面发放股利，
另一方面又大量借债，得到的资金用于
赎回公司的股票；
从账面价值看，负债比率大大上升，
但从市场价值看，负债比率大大降低。
分析：
• 与70年代相比，美国公司在80年代更倾向
提高公司的杠杆比率，而90年代初又呈现
出相反的状况，各公司纷纷利用股市发行
大量的新股，改变它们的资本结构，努力
降低80年代以来形成的高的财务杠杆。94
年后又与80年代相似。
• 美国经济—处于繁荣时期；
—则处于萧条时期 （而劳动
力市场直到1994年上半年才完全恢复）。
资本成本
• 资本成本的作用
• 单项资本成本的计算
1 债券成本（名义、税前、税后）
2 优先股成本
3 普通股成本
4 保留盈余成本
• 综合资本成本（加权平均的资本成本）
• 加权边际资本成本的确定
资本成本的作用
• 比较筹资方案、方式
• 评价投资项目
• 评价经营成果
投融资决策的关键
资产结构与财务结构的联接点
资本预算中
重要参数
资产结构
经营杠杆
经营风险
资本成本
决定Wi并
影响Ki
财务结构
财务杠杆
财务风险
影响着公司EPS
的水平与变动
影响着公司EBIT
的水平与变动
1 债券成本的计算
例如：某公司发行期限为25年，
债券票面利率为12%的债券，
总价值1000万美元，
发行费用率为3%，
该公司适用的所得税率为40%，
该债券的成本是多少？
名义成本？税前成本？税后成本
？
债券的名义成本
——债券持有人得到的收益率
如何求债券持有人得到的收益率？
思考：债券的名义成本与债券的票面利率
哪个大？
1 债券成本的计算
债券的税前成本
——名义成本中没有考虑到发行费用，
若扣除，得到债券税前成本，
它大于名义成本
则税前成本K应满足：
利用试错(插值)法求k
1 债券成本的计算
债券的税后成本
利息是税前支付，可以节税，即成本还可以降低。
债券的税后成本=债券的税前成本*（1-T）
注：
1、公司有纳税，则债券的实际成本为税后成本
公司若没有纳税，则债券的实际成本为税前成本
2、利息的节税作用激励公司更高地使用债券融资
3、债券期限较长，近似将其看作永续年金
1 债券成本的计算
名义成本即为优先股股东得到的收益率k
2 优先股成本
普通股成本Kcs
求出Kcs
若现金红利以固定的年增长率g递增，
则：
（P0为发行价）
或利用CAPM模型
请见后附案例“百事可乐公司”
3 普通股成本
4 保留盈余成本
保留盈余，等于股东对企业追加投资，因
此性质同普通股，只是没有发行费用
故成本k：
思考：长期借款的成本？
综合资本成本的计算
首先必须清楚：
1、理想的资本结构是什么？目前的资本结构是什么？
应以什么方式融资？每种方式的融资规模是多少？
2、每种融资方式的融资规模是如何影响该种方式的资本成本
？
加权边际资本成本的确定
1. 计算每种资本来源的成本；
2. 确定每种资本来源的融资百分比；
3. 计算资本边际成本曲线上加权成本会上
升的点；
4. 计算公司资本加权成本，当融资额上升
时这一结果会有所不同；
5. 构造一个图，该图把未来投资机会的内
部收益率同资本加权边际成本进行对比，
它可以指出哪个投资项目可以接受。
融资或投资规模
资
本
成
本
或
内
部
收
益
率
第十五章 杠杆效应分析
• 风险、经营风险、财务风险的含义
• 经营杠杆度、财务杠杆度、联合杠杆度
• 杠杆效应与风险
• 决策、结构、杠杆、风险之间的互动关
系
• 如何利用杠杆进行预测、控制？
如何识别杠杆？如何计算杠杆？
杠杆的两大作用？杠杆由什么决定？
• 风险：预期收入的波动程度
• 经营风险：税息前收益（EBIT）的波动
程度
取决于两个因素：1、销售收入的波动程度
2、EBIT对销售收入波动的敏感度
（经营杠杆的大小）
• 财务风险：每股收益（EPS）的波动程度
取决于两个因素：1、EBIT的波动程度
2、EPS对EBIT波动的敏感度
（财务杠杆的大小）
讨论
如何理解
决策、结构、杠杆、风险之间的互动关系
• 风险是什么？风险大小与哪些因素有关？
哪些是可控的？
• 杠杆大小与什么有关？
• F、I、D大小取决于什么？
• 资产结构、财务结构取决于什么？
• 投资决策，融资决策
两个案例的比较
1、马绍尔工业公司
——一个低负债的案例
2、南加州爱迪生公司
——一个高负债的案例
试比较两个案例中以下方面：
• 在筹资、股利政策方面有何不同？
• 行业竞争程度？
• 经营风险？
• 公司经营战略？
• 资产的构成？（有形资产、无形资产所占比
例？）
• 领导者的个性？
资本结构
1 资本结构设计的目标
——最优资本结构的标准
2 规划与设计资本结构的理论依据
3 规划与设计资本结构的决策方法
融资组合设计要解决的问题
• 期限结构
• 各方式的比例结构
简化的资产负债表
资产
流动负债
长期负债
优先股
普通股
资本结构
财务结构
财务结构-流动负债=资本结构
规划与设计资本结构的依据之一
——公司需交纳所得税并且存在破产的可能性
• 公司需交纳所得税
——利息税盾会影响公司的资本加权成本；并且增加
公司的市场价值
是否可以无限制地提高财务杠杆来增加公司的
价值和降低资本成本呢？
• 公司存在破产的可能性
——轻：债权人的限制，借贷的困难，好项目的放弃。
重：资产低价出售；清算成本。
规划与设计资本结构的依据之二
——公司价值、代理成本、经营效率
代理成本包括：
1、激励成本——基本工资、额外津贴、免费使
用公司的交通工具等
2、（股东、债权人）监控成本——审计财务报
表、津贴的调整决策等对管理层的约束措施；
债权人确保保护性条款得以遵守而导致的监控
成本。
债务的显性成本（税盾） 代理成本
财务拮据成本
（包括一部分经营效率的牺牲）
规划与设计资本结构的依据之三
——代理成本、自由现金流
1. 公司管理层更愿意持有并控制公司的自由现金流；
2. 大量的自由现金流 会导致公司管理层进行不明智
行动。
• 通过债券人还本付息的要求来减少管理层所控制的
自由现金流；
• 通过债权人的限制条款监控公司管理层的行为；
• 管理层在财务拮据和破产威胁下工作时，效率会提
高。
规划与设计资本结构的依据之四
——选择顺序理论
根据
投资
机会
来调
整红
利政
策
内
部
融
资
外
部
融
资
债券
可转换债券
优先股
普通股
有何不足？
规划与设计资本结构的决策方法
• EBIT—EPS分析
• 比较杠杆比率
——如何寻找适当的财务杠杆范围？
• 比较资本成本法
• 比较公司价值法
• 唐纳森方法
在对公司经营风险理性估计的基础上，设立目标财务比率！
西方股利理论
股利无关论 股利相关论 完善中的理论
股
利
剩
余
理
论
M
M
理
论
假
设
排
除
论
一
鸟
在
手
论
税
赋
差
异
论
客
户
效
应
信
息
效
应
代
理
费
用
预
期
理
论
股利政策 影响股利政策的因素 法律限制
资产流动性
盈利的可预测性
所有权控制
通货膨胀
传
播
信
息
论
现
金
股
利
股 票
分 割
及 股
票 股
利
股
票
回
购
股 利
政 策
的 影
响
完整市场论（MM理论）
追随者理论（客户效应）
一鸟在手论
传播信息论
税赋差异论
二
、
西
方
股
利
理
论
股利无关理论
股利相关理论
完善中的理论
股利剩余论
预期理论
假设排除论
三 、股利政策的分类
• 按股利支付比率的高低分类
• 按每股股利是否稳定分类
• 按股利支付方式分类
按股利支付比率的高低分类
• 全部发放股利的政策
• 高股利政策
• 低股利政策
• 不支付股利的政策
按每股股利是否稳定分类
• 稳定的股利政策
• 变动的股利政策（定比例变动）
• 阶梯式的股利政策
• 稳定加额外的股利政策
按股利支付方式分类
• 纯现金股利
• 纯股票股利
• 现金加股票的股利
• （股票回购）
影响股利政策的因素
• 法律限制
• 国家宏观经济环境
• 通货膨胀
• 企业的融资环境
• 市场的成熟程度
• 企业所在的行业
• 企业资产的流动性
• 企业的生命周期
• 企业的投资机会
• 盈利的可预测性
• 所有权控制
外部因素 内部因素
华南理工大学
课题组
衷心祝愿各位学员：
事业、生活更上一层楼生活！
