美国上市新趋势 – “反向收购”
及其法律考虑
罗千里律师, 资深合伙人, 美国加州旧金山分所 主任律师
Charles Law, Senior Partner, King and Wood
罗千里律师
金杜律师事务所资深合夥人
美国加州律师协会会员
美国中企协会理事
全球玉山科技协会法律顾问
东吴大学法学士（1983年）
美国德州南美以美大学比较法法学硕士（1986年）
美国加州律师 (1992 – 现在)
领域：
国际投资, 海外上市, 公司收购兼并, 公司法及证券法
在美国上市的目的及方式：
目的 :
公众筹资
私募
公司形象
以股票收购
股票市值
股东套现
员工激励
2. 方式
公募上市 (IPO/DPO)
买壳上市 (Reverse Merger）
1. 美国资本市场简介
全国交易市场 (Exchanges)
- 纽约证交所 (450/2700)
- 美国证交所 (2000)
地区交易市场(Regional)
场外交易市场(OTC)
1. 自动报价交易系统 (NASDAQ) (450/4100)
那斯达克全国 (National) (3100)
小型交易市场 (Small Cap) (1000)
2. 场外证券交易行情公告榜 (OTCBB) (120/3400)
3. 粉红单市场 (Pink Sheet)
境内外证券市场之比较
2002/12/31
亿美元
NYSE
NASDAQ
HKSE
TSX
SES
沪深两市
公司数量
2,783
4,109
812
1,304
5
2
1
1,224
1,504
市值
134,000
19,976
4,505
10,000
1943
4,618
年成交额
103,000
72,543
2,500
6,377
620
3,623
换手率
77%
363
%
55%
64%
32%
241
%
IPO
融资
230
45
58
-
16
62
市盈率
-
-
全球排名
1
3
10
8
-
-
注：数据来自各证券市场公开资料
美国资本市场现状：
中国企业在美国受到投资者的追捧
2003年国际资本市场对中国企业的关注突然升温。
美国 PIPE 基金的大量投入上市公司。
2. 反向收购 – 买壳上市
在美国上市的两种途径 :
初始公开发行（IPO） 及 反向收购（Reverse Merger）
反向收购的特点——美国、香港 两地比较
香港上市 美国上市（反向收购）
市盈率 低 高
程序时间 确定 （和原股东谈判时间不确定性） 4-6个月
壳 成本 主板：5000万 HKD 250K-450K USD
创业板：3000万 HKD
资产置换率 置换 30%以下 100%换股，一次置换
股权稀释 25% 3%-12%
国际品牌 一般 高
股东退出难易度 一般 易
XYZ 公司
$0 资产
$0 负债
500 持股人
美国上市壳公司
500,000 股发售并流通
反向收购程序
中国企业
5 个股东
ABC 公司
(目前实际
运作的公司)
新发售9,500,000股
5 个股东
XYZ 公司
(美国壳公司)
ABC 公司
(中国公司)
100%
505 个股东
100%
10,000,000 股
发售和流通
5 = 9,500,000 95%
500 = 500,000 5%
XYZ 公司
(上市公司)
ABC 公司
(中国公司)
A. 有关美国法律的考虑
对壳公司的尽职调查
收购协议的签订
员工期权计划
向美国证管会申报
中国律师法律意见
1. 尽职调查:
壳的种类及性质
申报 (Report), 并交易 (Trading)
申报, 但未交易
未申报, 但交易（粉红单交易）
未申报, 亦未交易
性 质 :
破产壳 (Bankrupted Shell)
停止营业壳(Ceased Operation Shell)
空白支票壳 (Blank Checks)
原始壳 (Virgin Shell)
衍生壳 (Spin-Off Shell)
504壳 (Rule 504 Shell)
419壳 (Rule 419 Shell)
2. 收购协议
收购方式（正向，反向）
总体股权架构的规划（扩股，缩股）
员工期权的考虑
与壳公司股东间的股权分配
3. 向美国证管会申报文件
会计师审计财务报表
公司重大事项变动报告（8-K）
董事变动报告 （FORM 3）
员工期权授权（FORM 4)
大股东变动报告 （FORM 13D）
公司信息说明 （FORM 14C）
其他
月: 0 1 2 3 4 5 6
对壳公司尽职调查
起草并完成置换/收购文件
执行并完成相关交易
向美国股票交易委员会（SEC）申报“8K”文件
准备并向SEC提交有关信息报表
通知股东有关信息报表
获得新交易许可
申请在以下证券市场交易:
（全美证券交易商协会自动报价系统“NASDAQ“，
美国证券交易市场“AMEX”，或纽约证交所“NYSE”）
反向收购时间 -- 4-6个月
B. 有关中国法律的考虑 –
(1)间接上市 (2)控股方式 (3)资金来源
在中国境外注册的公司作为上市主体，通过合法途径控股中国境内企业，然后在境外向投资者公开发行股份或买壳，并在境外的资本市场上市交易，从而达到中国境内企业间接上市的目的。
在 OTCBB 买壳上市中国企業 —
天津天狮（TBGU） 中国有线（CCCI）
深圳蓝点（BLPT） 山东莱矿（CGNT）
深圳明华 (MGHA) 西安汽车 (CAAS)
工业国际 (IDUL) 沈阳天威（AXJ）
天津泰运（TTVL） 泛亚传媒（ASTV）
温州瑞立（SAUP） 上海四方（CHDW）
台湾得益（CRKT） 灿坤电器
3. 反向收购要点
反向收购要点:
反向收购前企业重组
“整体结构重组”
设立海外控股公司
海外控股公司收购境内权益
（现金，桥梁贷款，换股）
美国上市公司
海外控股公司
收购
境内公司
买壳
境内资产重组 — 目的： 符合美国上市规则
股东价值最大化
股权结构合理化（国有股东退出）
资产结构合理化 –
A. 剥离无效资产，整合有效资产
B. 关联交易和同业竞争的处理
B. 上市前融资
方式： 战略投资
风险投资
优点： 解决企业短期的资金压力
引入优质的投资者给市场以正面的影响
缺点： 高融资成本
上市前融资的市盈率：3-8倍
上市后融资的市盈率：
市场价格或市场价格的7-8折
C. 上市后融资(PIPE)
PIPE（Private Investment to Public Entity)
“对公众公司的私募”
1. 对冲基金。
2. 时间：公司被市场认知的程度越高，企业的融资成本越底。通常在完成反向收购后的6个月后
D. 從OTCBB 到 NASDAQ 或AMEX
a. 符合上市标准（资金、股东、股价…等）
OTCBB: $ → $ (2,500家)
$ → $ (500家）
$ → $100 (618家) $100 → (24家) *3/2003
b. 向证券交易委员会 (SEC) 申报
c. 做市商做市，增加股东，提高股价
d. 公关公司造势
e. 六个月准备期（法律与审计方面)
案例：CAAS，PAM，AXJ 等
NASDAQ 全国证券市场上市标准
谢谢
北京,上海,深圳,广州,成都,香港,旧金山
010-5878-5588
139-111-87384
claw@
