盈余管理、投资者情绪与中国上市公司投资 夏芳 （广东金融学院经济贸易系 510521） 【摘要】本文考虑到中国证券市场代理问题及信息不对称严重和投资者非理性状况共存的特征，将盈余管理与投资者情绪结合起来分析两者对股价的影响，进而分析两者与中国上市公司投资的关系。通过对市场层面行情的划分，本文发现在行情低迷和行情暴涨暴跌时期盈余管理和投资者情绪分别主导对股价的影响。因此，在不同行情下盈余管理、投资者情绪与公司投资的关系也有很大区别。 【关键词】盈余管理 投资者情绪 上市公司投资 一、引言 到底什么因素影响公司的投融资决策呢？这个问题一直是学者们热议的公司财务问题。传统公司财务研究从企业内部出发，关注企业的税盾、财务困境和债务负担、委托代理和信息不对称等问题对公司投融资的影响。当存在代理问题和信息不对称时，管理者往往可以通过盈余管理误导外部投资者影响股价，从而选择更好的时机投融资。于此同时，新兴的行为公司财务研究却关注到了企业的外部资本市场非效率对公司投融资的影响（Baker,2009 ）。行为研究相关学者却更关注投资者自身情绪对股价的影响，进而影响公司投融资。虽然两者都将股价和公司投融资联系起来，但是解释的出发点却截然不同。前者源于信息不对称，是管理者主导的；而后者关注的是投资者自身情绪的影响。在现实世界中，当两种问题共同存在时，股价与公司投融资的关系实际上是两者共同作用的结果。中国的证券市场恰好是代理及信息不对称问题和投资者非理性问题共存并且程度严重的典型。因此，研究中国市场股价对公司投资的影响更应该将两者结合起来研究。 本文将运用中国上市公司数据在研究股价与上市公司投资关系时，结合管理者利用信息不对称进行盈余管理与投资者自身情绪引起的错误定价的共同影响进行研究。事实上，区分盈余管理对股价的操纵和投资者自身情绪对股价的影响一直是学术研究的难题，两者对股价的影响往往交织在一起。但是通过对市场层面行情的划分，本文发现在不同时期对股价产生影响的主导因素是不同，盈余管理与投资者情绪对股价影响的趋势是不一致的。因此，在此基础上，本文结合两者的关系研究，区分出了在不同行情下盈余管理、投资者情绪与公司投资不一样的关系。
二、文献综述和理论假设 （一）投资者情绪、股价与公司投融资 早在20世纪30年代，Keynes就论述过投资者情绪与企业投资行为问题。Stein（1996）和Baker et al.(2003b)构建了非效率定价下公司投融资决策的理论模型框架。Baker (2009)又将之前的研究纳入到更广泛的研究范畴--资本市场驱动的公司财务（capital market driven corporate finance）之下，其中涵盖了除投资者情绪之外，其他更多资本市场因素（如：中介和市场制度等）的研究。Baker，Stein and Wurgler（2003a）和Polk and Sapienza（2009）分别在前期研究基础上根据不同的渠道（market timing 和 catering）以实证结果验证了理论模型。 在行为财务学错误定价（mispricing）与公司投资关系的实证研究中，对于投资者情绪引起的错误定价的衡量是一个研究的焦点和难点。根据Stein (1996) 和Shefrin (2007) 对投资者情绪所下的定义,相关实证研究通常采用股价对股票基本价值的偏离程度来衡量投资者情绪。在早期的研究考虑是公司投资与Tobin’s（1969） q的关系，研究结果不尽相同（Fischer and Merton,1984,Barro,1990,Morck,Shleifer,and Vishvy,1990,Blanchard，Rhee and Summers,1993）。而后，Fama (1998)、Mitchell和Stafford (2000)以及Baker 、Stein 和Wurgler (2003) 以股票收益作为投资者情绪的代理变量,并且后者研究发现未来股票收益越高,即现在股价被相对低估,那么投资者情绪越悲观,企业的投资水平就越低;反之亦然。而另一些研究者控制股价中的基础成分，用股价中残余的部分来衡量股价中的错误定价成分，然后考察其与公司投资的关系。Chirinko 和Schaller(2001,2006), Panageas(2005), Polk和Sapienza(2004)，和Gilchrist, Himmelberg, 和Huberman(2005)都找到证据证明投资对错误定价的这个代理变量是敏感的。 近年来，一些学者采用了一些其他衡量错误定价的变量。借鉴应计异象 (Sloan ,1996 ; Teoh 、Welch 和Wong ,1998 ;Chan 等,2001)的实证结果, Polk和Sapienza (2009) 以可操控性应计额作为错误定价的操控性指标,研究得出了企业投资对这类错误定价十分敏感,股价被高估的企业倾向于进行更多投资的结论。Chang、Tam、Tan 和Wong (2006) 以可操控性应计额和综合股票发行指数(CSI) 作为投资者情绪的操控性指标,分析澳大利亚资本市场并得到了相似的证据,从而证实了投资者情绪对企业投资行为的影响。 从上述分析可以看到,经验证据大多支持投资者情绪影响企业投资行为的命题。虽然有学者采用多个操控性指标来衡量投资者情绪,但没有一个是非常完美的指标，准确计量投资者情绪是一个难题。而近来越来越多的学者采用可操控应计利润作为错误定价的替代变
量，而可操控应计利润又是盈余管理程度的衡量指标。事实上，可操控应计利润与其说是投资者情绪的代表不如说是管理者利用信息不对称盈余管理的结果。 （二）盈余管理、股价与公司投资 由于资金的来源和成本差异，投资问题往往与融资问题相联系。股权融资中盈余管理也是学者研究的热点问题。当投资者对企业价值的评估过分依赖报告盈余时，大股东就可能通过增加应计利润实施盈余管理，以更加有效地提升股票发行价格(Kellogg and Kellogg，1991)。Verdi（2006）运用1980-2003美国38062 家公司数据对公司财务报告质量与投资效率之间的关系进行了检验，结果发现财务报告质量与公司过度投资或投资不足负相关，财务报告质量能够缓解信息不对称。Bushman（2006）通过25个国家43210个公司1995-2003年的跨国数据证明，会计确认经济损失的及时性（TLR）会影响公司的投资决策。Biddle 和Hilary（2006）估计了34个国家的投资- 现金流敏感度指标，发现平均投资-现金流敏感度指标随着各国会计质量的变化而变化。McNichols and Stubben(2008)研究认为盈余管理影响了公司内部人的投资行为。 崔伟，何一峰（2008）在控制公司规模、盈利能力和市值账面比等因素条件下, 发现会计信息质量较高公司的投资现金流敏感性较低, 说明我国上市公司会计信息质量对公司投资行为产生了积极影响。向凯（2009）以我国A 股上市公司为样本,就公司信息透明度与资源配置效率之间的关系进行了研究。袁建国，蒋瑜峰和蔡艳芳（2009）以我国2004～ 2006 年制造业上市公司的数据为样本对会计信息质量和公司过投资的关系进行了实证研究。周春梅，张慧（2009）利用04-07年沪深两市数据，研究了盈余质量与资本配置效率的关系研究。 以上研究多采用Richardson模型对公司过度投资程度进行了估算，用可操控应计利润衡量盈余管理或信息质量，来研究盈余管理与公司投资之间的关系。 可操控应计利润既用来衡量企业盈余管理又被间接用于衡量投资者情绪，在理解上将造成困扰。虽然很多学者已从企业层面或横截面研究了企业盈余管理调控的可操控应计利润可导致投资者的错误定价(Sloan ,1996 ; Teoh 、Welch 和Wong ,1998 ;Chan 等,2001)，但是市场层面或者时序变化方面的研究却乏善可呈。 本文在前人研究的基础上，提出进一步研究的假设： 既然可操控应计利润与其说代表了投资者情绪不如说是管理者利用信息不对称盈余管理的结果，那么两者是有区别的。虽然在某些情况（投资者情绪可控）下管理者进行盈余管理可以引导投资者情绪导致错误定价；但是在投资者情绪存在非理性时，盈余管理对投资者情绪的影响是微小的，难以影响错误估价。那么，在管理者和投资者利益不一致的前提下，
代表管理者盈余管理的可操控应计利润与代表投资者情绪的错误定价在趋势上不总是趋同的。特别是在投资者情绪乐观高涨时股价已经严重被高估，管理者没有进一步往上进行盈余管理的动机，即使往下盈余管理对前期的操纵进行修补，也不会对股价有太多影响，此时盈余管理与投资者情绪造成错误定价之间不相关或负相关；而在投资者情绪悲观低落时，股价已经被严重低估，管理者即使进一步往下盈余管理为以后的业绩作铺垫，也不会使股价有太大反应。因此，本文提出以下假设： 假设一：在行情低迷（投资者情绪可控）时，管理者可通过盈余管理引导投资者情绪造成错误定价，则可操控应计利润与投资者情绪引起的错误定价是正相关的。 假设二：在行情暴涨暴跌（投资者情绪不可控）时，管理者难以通过盈余管理引导投资者情绪造成错误定价，则可操控应计利润与投资者情绪引起的错误定价无关或负相关。 基于以上对盈余管理与投资者情绪引起的错误定价关系的分析，本文认为在不同的市场情绪下，盈余管理、投资者情绪与公司投资决策之间的的关系是不同的。在行情低迷时，盈余管理对股价的影响占主导，管理者可以通过盈余管理引导投资者的情绪，让股价的走势有利于公司的投资决策；在行情暴涨暴跌时，投资者情绪对股价的影响占主导，则投资者情绪引起的错误定价与公司投资正相关，而盈余管理与公司投资没有什么关联。因此，本文进一步提出： 假设三：在行情低迷（投资者情绪可控）时，管理者盈余管理引导投资者情绪造成的错误定价与公司投资正相关。 假设四：在行情暴涨暴跌（投资者情绪不可控）时，投资者情绪引起的错误定价与公司投资正相关，盈余管理与公司投资不相关。 三、样本选择和研究设计 （一）研究样本与数据 本文的财务数据和市场数据来源于RESSET金融数据库。由于我国于2001年颁布了新的会计准则，本文样本区间选取从2001年至2009年。在样本选择过程中剔除了所有金融类上市公司、非正常上市公司（ST和PT处理公司）和创业板上市公司。另外，在具体计算中还排除了账面杠杆大于1或小于0的公司，样本数为10496个。为了研究结果稳健，在5%水平下对所有连续变量进行缩尾（winsorizing）处理。 （二）变量定义 本文主要研究变量及其定义如表1所示。 表1： 变量定义表
变量 解释说明 TA/TA指(本年总资产- 上年总资产) / 上年末总资产 i,ti,t1 Q指期初的帐面市值比。(总资产- 账面权益+ 市场权益) / 总资产 i,t1 Qi,t1f是对公司基本面变量组（净资产收益率、资产负债率、主营业务收入Qi,t1 增长率）和控制行业回归的拟合值。 rfQQQ i,t1i,ti,t1 CF/K指期末经营活动现金CF与期初固定资产净额K之比 i,ti,t1 a指可操纵应计利润（discretionary accruals）代表盈余管理 i,t 融资约束指数 KZ TURNOVER 换手率，年日均交易量/年初流通股股数 SIZE 公司规模，为总资产的自然对数 LEV 财务杠杆，用资产负债率表示 ROE 净资产收益率 GROWTH 营业收入增长率 1、公司投资水平的度量。 本文用总资产的变动与上年末总资产的比率来衡量投资，反映了公司总体投资行为，包括长期投资、短期投资和日常运营指出。 2、盈余管理的度量 本文采用Kothari, Leone and Wasley (2005)提出的Jones修正模型来衡量个股盈余管理的程度，采用总应计模型的残差（即可操控应计） 来衡量盈余管理的程度，DA>0 设定为正向盈余管理，将DA<0 设定为负向盈余管理，并以此来衡量盈余管理的程度。 3、投资者情绪引起的错误定价的度量 如何衡量投资者情绪引起的错误定价一直是行为公司金融理论实证研究的难点，本文借鉴Morch et al.(1990)、Shin and Stulz(1998)、Goyal and Yamada(2004)的方法加以改进，将每年的Tobin’s Q对描述公司基本面的变量组包括净资产收益率、资产负债比和主f营业务收入增长率进行回归，并控制行业因素的影响，以其拟合值作为基准Q（Q），以残rf差QQQ作为投资者情绪引起的错误定价的衡量。 4、融资约束的度量 本文借鉴Kaplan and Zingales (1997)的KZ指数构建方法，并根据中国公司融资约束特
征，按照KZ指数构建思想重新估计本文样本中KZ指数的参数。 首先，本文每年度按是否发放现金股利、持有的现金/总资产、经营现金流/总资产和资产负债率将公司分类。如果没有发放现金股利，KZ1=1; 现金/总资产低于中位数，KZ2=1; 经营现金流/总资产低于中位数，KZ3=1; 资产负债率高于中位数，KZ4=1;然后计算KZ，KZ= KZ1+ KZ2+ KZ3+ KZ4。随后使用ordered logit 模型对公司持有的现金/总资产、经营现金流/总资产、股利、资产负债率和Tobin’s Q进行回归，估计出各个特征的系数。最后用估计的系数构建KZ指数。 KZ指数=*现金/总资产*经营现金流/总资产*股利 *资产负债率+*Tobin’s Q （三）行情的划分 本文数据样本期间为2001年至2009年，从2001至2005年是中国股市行情低迷时期，在2001年6月达到股市的高点，而后由于在多种因素的作用股市行情一直较低迷。在2005年股市见底后，从2006年起中国股市引来了有史以来涨跌幅最为剧烈的牛熊更替，其中经历2008年的国际金融危机，投资者情绪跌宕起伏。 因此，本文将样本期间分为两段，2001-2005年为行情低迷时期，2006-2009为行情暴涨暴跌时期。 （四）模型的设定 本文设定Panel data模型分不同区间进行估计检验假说： TACFi,trri,t1ffbbQbQbQb it1i,t2i,t3i,ti,t4i,t14i,tTAKi,t1i,t2其中，i代表公司，t代表年份，f和分别代表固定公司效应和固定时间效应。另外，it在模型估计期间，本文将其他控制变量引入模型进行估计。 本模型的建立在参考Polk和Sapienza (2009)、张戈和王美今（2007）和刘端和陈收（2006年）的模型基础上进行了改进，在考虑了盈余管理a、投资者情绪引起的错误定价i,trQ对公司投资影响的同时也考虑两者交乘项（即盈余管理影响投资者情绪造成错误定价）i,t对公司投资的影响。 关于模型的选择，固定效应放松了未观测效应与解释变量不相关的假设，Baker，Stein and Wurgler(2002)和Polk and Sapienza(2009)等的研究都从先验理论出发，直接运用固定效应模型进行估计。本文进行了严格的Hausman’s test，显著拒绝各种形式的随机效应假设，因而选择固定效应模型。
本文使用stata10软件进行计量模型估计，采用Driscoll and Kraay (1998)的方法估计模型，处理Panel data中异方差、序列相关以及截面相关等问题。 四、实证结果及分析 （一）描述性统计 表2报告了本文中重要变量的相关统计指标。其中投资的相关变量均值变动情况为2002f至2003年期间上涨，2003至2006期间下降，2006至2008上涨而后下降；Q均值的变动则较实际投资变动趋势提前一年，表现出股市的预期行为；CF/K均值则表现为在股价下行期间下降幅度较大。 表2： 主要变量描述性统计 年份 2002 2003 2004 2005 2006 20072008 2009 TA/ ,ti,t1mean() TA/ ,ti,t1med() TA/ ,ti,t1sd() ,tmean() ,tmed() ,tsd() ,t1mean() ,t1med() ,t1sd() ,t1mean() ,t1med() ,t1sd() CF/ ,ti,t1mean()
CF/ ,ti,t1med()CF/ ,ti,t1sd() 可操纵应计利润与投资者情绪的关系是本文关注的重点，从表面来看两者的变动趋势基本趋同。由于两者均值与标准差不同不能直接比较，本文将它们按年度标准化（样本原始观测值减样本均值再除以样本标准差）后再进行比较，标准化后两者均值的关系图如图1所示。 投资者情绪盈余管理200020022004200620082010year图1：投资者情绪与盈余管理（标准化后）关系图 两组数据在标准化后有了进行比较的基础，从图中可见，在2006年以前关系趋同，但是在2006-2008年趋势相反，2009年再趋同。而2006至2008正是我国股市暴涨而后遭遇金融危机暴跌的时期，这反映出在正常年份投资者情绪可能由盈余操纵所导致，而暴涨暴跌的行情下，投资者情绪与盈余操纵之间没有关系或者方向相反。这证实了本文的假设一和假设二，在管理者和投资者利益不一致的前提下，代表管理者盈余管理的可操控应计利润与代表投资者情绪的错误定价在趋势上不总是趋同的。 （二）行情波动下的盈余管理、投资者情绪与公司投资 根据股市行情波动的剧烈程度和投资者情绪与盈余管理的关系，本文将现有的研究期间以2006年为界化分为两段，2006年之前为行情低迷(投资者情绪可控)区间，2006年至2009年为行情暴涨暴跌(投资者情绪不可控)区间。分区间对模型（1）进行估计，估计结果列于-09
表3。 表3: 盈余操纵、投资者情绪与公司投资 2002-2009 2002-2005 2006-2009 *********a i,t （）() （）*********raQ i,ti,t （）() （）*** ************ ***rQi,t （） （）（）() （） （）*** ************ ***fQi,t1 （） （）（）() （） （）*** ***** * *** ***CF/Ki,ti,t1 （） （）（）() （） （）*** ************ ***SIZE （） （）（）() （） （） ****** LEV （） （）（）() （） () *** ************ ***ROE （） （）（）() （） () *** **** ** *** ***GROWTH （） （）（）() （） () 样本个数 89484000 4948within R-squared 注：括号中数值为t值，*代表p<，**代表p<，***代表p<。 f其中Q和CF/K作为控制变量反映投资机会，其他控制变量SIZE、LEV、ROEi,t1i,ti,t1和GROWTH控制上市公司其他特征对公司投资的影响。从表3中可以看出，在整体样本区间f内，上市公司当前投资与期初Q的基本部分Q呈正相关关系，这和新古典投资的Q理论i,t1r相符合；而上市公司当前投资与代表投资者情绪（错误定价）的代理变量Q呈正相关关系，i,t表明投资者情绪引起的错误定价对上市公司投资能够产生显著影响。但是在引入盈余操纵进入模型后，本文却发现盈余操纵与投资者情绪的交乘项系数为负，这表明盈余操纵的增加（减少）并没有导致投资者情绪引起的股价高估（低估），从而对上市公司投资产生正向影响。笼统来看，这似乎在说明管理者难以操控投资者的情绪，而投资者情绪却引导了管理者的投资行为。 然而，当我们分低迷行情期间与暴涨暴跌行情期间分别对模型进行回归时却得到了不一样的结果。在2002-2005年这段行情低迷时期，上市公司当前投资与代表投资者情绪（错误
r定价）的代理变量Q呈负相关关系，表明上市公司投资并没有顾及投资者的情绪；当考虑i,tai,t引入盈余管理时，我们发现在低迷的市场情绪里，盈余管理显得更为重要（的系数为raQi,ti,），管理者可以通过盈余管理引导投资者的情绪（的系数为），让股价的走势有利于公司的投资决策（例如投资项目的融资）。在2006-2009年股市暴涨暴跌这段时间，投资者情绪显得很重要，上市公司当前投资与代表投资者情绪（错误定价）的代理变r量Q呈正相关关系，表明投资者情绪引起的错误定价对上市公司投资能够产生显著影响。i,tai,t而此时考虑盈余管理，盈余管理的作用较小（的系数为）。当投资者情绪已经高涨时，管理者没有必要往上盈余管理操纵股价；当投资者情绪过度低落时，即使顺势往下盈余管理，也不会使股价再低。因此，此时盈余操纵和投资者情绪之间的关系可能是负向的。由以上分析可见，本文的假设三和假设四在不同的市场情绪下盈余管理、投资者情绪与公司投资决策之间的的关系有区别也是成立的。 （三）截面分析 1、融资约束的影响（管理者的角度） 由于资金的来源和成本差异，投资问题往往与融资问题相联系。Stein(1996)从理论上分析了对于股权依赖型公司，公司股价的非理性波动对公司的长期投资有很重要的作用，但是对于非股权依赖型公司而言是次要问题。Baker , Stein 和Wurgler (2003) 通过实证研究发现股权依赖型公司的投资行为(长期投资) 对股票价格的敏感性确实要高于非股权依赖型公司。本文根据前述方法构造的KZ指数，将公司按KZ指数排序分为高融资约束（股权依赖型）和低融资约束（非股权依赖型）两组利用模型（1）进行估计。同时为了进一步分析融资约束对模型的影响，研究融资约束、盈余管理和投资者情绪对公司投资行为的扭曲混合作用，本文也将KZ指数引入了模型并构造了交乘项。估计结果见表4。 表4： 融资约束对模型（1）影响的估计结果 2002-2005 2006-2009 高融资约束组 低融资约束组全样本 高融资约束组低融资约束组 全样本 *** KZ （）() ******aKZ i,t () ()** raQKZ i,ti,t () ()
******rQKZ i,t () ()*** ** ****** ***ai,t （） （） () () () () *** ** ******** ***raQi,ti,t （） （） () () () () *** ****** *** ***rQi,t （） （） () () () ()*** *** *** *** ***fQi,t1 （） （） () () () （）** *** *** ***CF/Ki,ti,t1 （） （） () （） （） （）*** *** ****** *** ***SIZE （） （） () （） （） （）*** *** ***** LEV （） （） () （） （） （）*** *** ****** ***ROE （） （） () （） （） （）** *** ***** *** ***GROWTH （） （） () （） （） （）样本个数 2095 1905 4000 2558 2390 4948 within R-squared 注：括号中数值为t值，*代表p<，**代表p<，***代表p<。 rQi,t从表4中可以发现，在2002-2005年股市情低迷时，较容易反映出低估或适度股价，无论融资约束是高还是低，公司投资决策与投资者情绪都表现为负相关。但是，高融资约束组盈余管理的系数为正，盈余管理与投资者情绪交乘项的系数也为正，而低融资约束组两者则均为负。这说明高融资约束（股权依赖型）公司因为缺乏资金更倾向于运用盈余管理影响投资者对企业股票价值的判断而获得融资，进而影响其投资；而低融资约束组（非股权依赖型）因为容易通过借贷获得资金来源（LEV的系数为>），因此即使股价低迷也缺乏动力通过盈余管理影响股价取得股权融资。同时，当模型中引入KZ指数及其交乘项后不分组对模型进行估计，我们发现KZ系数为负，说明融资约束对公司投资有反向影响，raKZ和aQKZ系数也为正，则说明融资约束越高就越有可能进行盈余管理影响i,ti,ti,trQKZi,t投资者对股价判断进而影响公司的投资行为，符合经济预期。系数为负，则说明融资约束高容易造成股价被低估进而影响公司投资。 在2006-2009年股市暴涨暴跌的时期，投资者情绪为主导，无论融资约束是高还是低，公司投资决策与投资者情绪都表现为正相关。与股市情绪低迷时期不同的是，高融资约束组
虽然盈余管理的系数为正，但是数值比较小。而且盈余管理与投资者情绪交乘项的系数由正变为负。这说明当投资者情绪普遍高涨股价已经被高估时，即使是融资约束高的公司，管理者正向盈余管理影响股价的动力也不强。在这一时期不用进行盈余管理股价也已经被高估，可以以较低的股权融资成本获得资金进行投资。或者甚而说，在投资者情绪高涨时，即使往下进行盈余管理对股价的影响也不大，不会对融资成本造成太大影响。对于低融资约束组（非股权依赖型），盈余管理和盈余管理与投资者情绪交乘项的系数都较之前小，说明在股价高估的时期更缺乏动力通过盈余管理影响股价取得股权融资。在这一时期，当模型中引入KZ指数及其交乘项，我们发现KZ系数不显著，说明此时融资约束对公司投资没什么影响。raKZ系数为正但较之前小，aQKZ系数不显著，则说明因为融资约束进行盈余i,ti,ti,trQKZi,t管理影响投资者对股价判断进而影响公司的投资行为的作用在减小。系数为正，则可能说明在这一时期融资约束并不会造成股价低估，而存在融资约束的公司往往是一些不确定性较高，容易造成投资者异质信念股价被高估的公司，因而降低的公司投资的股权融资成本。 2、换手率的影响（投资者的角度） Polk and Sapienza(2009)和刘端、陈收（2006）都发现，当投资者视野较短，即股票换手率较高时，公司投资将更多的体现投资的迎合（catering）机制。从具体实证结果来看，也就是股票换手率越高，则公司的投资行为对股票价格的敏感性就越高。本文将上市公司股票平均日换手率排序分为高低两组对模型进行估计，同时也将换手率及其与其他变量的交乘项引入模型，研究混合作用的影响。研究结果见表5。 表5： 换手率对模型（1）影响的估计结果 2002-20052006-2009 高换手率组低换手率组全样本 高换手率组低换手率组 全样本 *** TURNOVER （）() ***aTURNOVER i,t () () *** raQTURNOVERi,ti,t () () ***0* rQTURNOVER i,t () () ********* *** ***ai,t () ()() () () () ******** raQ
() () () () () () ************** ***rQi,t () () () ()() () ************ ***fQi,t1 ()() ()()() () **** ********* ***CF/Ki,ti,t1 () () () () () () *************** ***SIZE () () () () () () ********* ** LEV ()() ()() () () ************* ***ROE ()() () () () () ************* ***GROWTH () () () () () () 样本个数 1959 2041 4000 2499 2449 4948 within R-squared 注：括号中数值为t值，*代表p<，**代表p<，***代表p<。 rQi,t从表5中可见，在2002-2005年股市情绪较低迷或正常的时候，较容易反映出低估或适度股价，无论换手率是高还是低，公司投资决策与投资者情绪都表现为负相关。两组盈余管理和盈余管理与投资者情绪交乘项的系数均为正，但是高换手率组交乘项的系数较低换手率组高很多（>），说明在这一时期投资者视野较短的公司进行盈余管理更能影响投资者情绪导致股价错误定价进而影响公司投资行为。在模型中引入换手率解释变量的影响之后，我们发现换手率的系数为负很显著，说明股市低迷的时期，投资者短视会导致公司投资（特别是长期投资）减少。但是系数数值（）很小，说明这种影响是很小的。aTURNOVER的系数不显著，也说明投资者的视野引导管理者行为的可能性很小。i,trQTURNOVER的系数显著为负则说明在股市低迷时期，投资者视野越短（换手率越高）i,t则公司股价越容易被低估进而影响公司投资；同时也说明在低迷时期公司增加投资对短视投r资者而言是坏消息，股价因而被低估。aQTURNOVER三者交乘项系数显著为正，i,ti,t说明对于投资者视野较短的公司管理者进行盈余管理较易影响股价进而影响公司进行投资。 在2006-2009年股市暴涨暴跌时期，对于高换手率（投资者短视）组，股价已经是高估，公司管理者没有动力进行正向盈余管理继续影响股价，甚而在投资者情绪高涨时反向盈余管理对股价的影响也较小不会影响到公司投融资。因此，我们看到盈余管理和盈余管理与投资者情绪的交乘项均为负并且不太显著。对于低换手率组，虽然盈余管理的系数显著为正，但
是盈余管理与投资者情绪的交乘项却为负并且不显著。这说明低换手率的公司管理者试图通过盈余管理影响股价进而影响公司投资，但是此时效果是不明显的。此时，在模型中引入换手率解释变量的影响之后，我们发现虽然换手率的系数为正但不显著，其他包含换手率的交乘项系数或者数值很小或者不显著，说明股市暴涨暴跌时期，上市公司股价存在严重高估或低估时，投资者视野对公司的投资没有什么影响。 五、研究结论与后续研究 本文运用行为公司财务理论并结合传统公司财务的信息不对称和代理问题，针对观察到的中国股票市场特殊的市场情况提出可检验假设，验证管理者的盈余管理、投资者情绪导致的股票错误定价对我国上市公司投资的影响。主要研究结论如下： （1）通过研究盈余管理与投资者情绪导致的股票错误定价关系，本文发现，两者之间趋势并不总是一致。当企业控制者和潜在投资者之间存在信息不对称，在股市较低迷时期，投资者情绪较理性，上市公司管理者有动力通过盈余管理影响投资者对企业股票价值的判断，那么股票价格就可能被高估。因此，盈余管理与投资者情绪导致的股票错误定价趋势可能趋同；而在股市暴涨暴跌时期，投资者情绪存在非理性，即使上市公司管理者往下进行盈余管理对股价的影响也是很小的。这时，盈余管理与投资者情绪导致的股票错误定价趋势可能相异。 （2）在将股市区分为低迷时期和暴涨暴跌时期之后，本文研究了行情波动下的盈余管理、投资者情绪与公司投资的关系。研究发现在低迷的市场情绪里（2002-2005年），盈余管理的作用很重要，管理者可以通过盈余管理引导投资者的情绪，让股价的走势有利于公司的投资决策（例如投资项目的融资）。在2006-2009年股市暴涨暴跌这段时间，投资者情绪的作用很重要，投资者情绪引起的错误定价对上市公司投资能够产生显著明显的影响。而盈余管理的作用较小，当投资者情绪已经高涨时，管理者没有必要往上盈余管理操纵股价；当投资者情绪过度低落时，即使顺势往下盈余管理，也不会使股价再低。此时盈余操纵与投资者情绪引起的股票错误定价关系是负向的。管理者通过盈余管理引导投资者的情绪影响公司的投资决策的作用很小。 （3）在分别从管理者角度考虑融资约束和投资者角度考虑换手率（投资者视野）的影响后，本文发现在不同时期，两者的影响是不同的。高融资约束（股权依赖型）公司在股市低迷时，因为缺乏资金更倾向于运用盈余管理影响投资者对企业股票价值的判断而获得融资，进而影响公司投资；在投资者情绪普遍高涨时，股价已经被高估，即使是融资约束高的公司，管理者往上进行盈余管理影响股价的动力不强。即在这一时期不用进行盈余管理，股
价也已经被高估，管理者可以以较低的股权融资成本获得资金进行投资。关于换手率的影响，在股市低迷时期，投资者视野较短（换手率高）的公司进行盈余管理更能影响投资者情绪导致股价错误定价进而影响公司投资行为；在投资者情绪普遍高涨时，高换手率（投资者短视）公司，股价已经是高估，公司管理者没有动力进行正向盈余管理继续影响股价，甚而在投资者情绪高涨时反向盈余管理对股价的影响也较小不会影响到公司投融资。事实上投资者视野对公司投资行为的引导作用是微乎其微的。 行为公司财务的研究引起越来越多人的关注，但是此类研究的难点之一就是对行为成分影响的衡量。本文的投资者情绪引起的错误定价的衡量、投资者短视的衡量均可在进一步的研究中尝试从行为实验等多角度精确定义行为特征，从而使研究指标更为精确。 主要参考文献 Baker M, Malcolm P, and Wurgler sentiment in the stock market. Journal of Economic Perspectives ,21 (2) :129～151. Baker M,Stein J C,and Wurgler does t he market matter ? Stock prices and the investment of equity dependent Journal of Economics,118 (3):969～1006. Dong M, Hirshleifer D, and Tech S. market misvaluation and corporate investment. MPRA Paper,University Library of Munich. Kaplan, S. N.,Zingales, L. 1997, Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints? Quarterly Journal of （1）: 169～215. Kothari, S. P., Leone, A. J.,Wasley, C. matched discretionary accrual measures. Journal of Accounting and Economics, 39（1）: 163～197. McNichols M and Stubben .“Does earnings management affect firms’ investment decisions?” The Accounting Review, 83(6): 1571～1603. Myers, S.,Majluf, N. 1984. Corporate investment and financing decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial （2）: 187～221. Polk C and Sapienza stock market and corporate investment :A test
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Proceeding from the coexistence of agency problem, information asymmetry and investor irration problem in Chinese stock market, this paper analyzes the influence of earnings management and investors’ sentiment on stock price, and further studies the relationship on corporate investment and these two. Through partitioning of sample interval, we show that earnings management and investors’ sentiment dominate the change of stock price separately in different intervals, and then the relationship between earnings management, investors’ sentiment and corporate investment is also different in different intervals.
