财务管理
Financial Management
武汉大学商学院会计系
向正军
《财务管理》参考书目
1、《公司财务管理》，（美）道格拉斯.爱默瑞、约翰.芬尼特著，中国人民大学出版社，1997年7月。
2、《公司理财》，斯蒂芬.罗斯等著，机械工业出版社，2000年8月。
3、《Financial Theory & Corporate Policy》，Thomas E. Copeland & Weston。
4、《International Financial Management》，Jeff Madura,机械工业出版社，1999年1月第1版。
《财务管理》参考书目
5、《财务管理基础（Fundamentals of Financial Management)》第11版，James c. Van Horne、and John M. Wachowicz Jr.著，清华大学出版社，2001年8月；第11版的中文版，经济科学出版社，2002年。
6、《当代财务管理（Contemporary Financial Management）》，东北财经大学出版社，1997年影印版。
7、工商管理800案例：《管理技巧 兼并收购》《理财之道 竞争谋略》清华大学经济管理学院工商管理案例研究组编，世界图书出版公司，1998年2月。
《财务管理》参考书目
8、汤博士点评中国财务案例，汤谷良编著，中华工商联合出版社，1999年11月。
9、财务案例（Case in Finance)，冯梅 等译，北京大学出版社，1999年8月。
10、财务管理分析，沈艺峰等译，北京大学出版社，2000年3月。
11、会计研究，中国会计学会主办。
12、经济研究，中国经济学会主办。
财务管理课程结构
财务管理基本理论
财务管理的价值观念
财务分析基本方法与应用
企业筹资决策理论与实践
企业投资决策理论与实践
企业分配决策理论与实践
通货膨胀财务管理
企业并购财务管理
企业跨国经营财务管理
第一章 财务管理基本理论
财务管理的理论结构
（The Structure of Financial Management Theory)
财务管理环境
(The Environment of Financial Management)
财务管理假设
(The Assumption of Financial Management)
财务管理目标
(The Goal of Financial Management)
一、财务管理的理论结构
1、财务管理理论结构的概念
（1）财务管理理论
（Financial Management Theory)
（2）财务管理理论结构
(The Structure of Financial Management)
（3）财务管理理论类别：
(The Classification of Financial Management Theory)
基础理论与应用理论
(Fundamental Theory and Applied Theory)
2、财务管理理论结构的起点
（1）现有财务管理理论研究起点主要观点
财务本质起点论
假设起点论
本金起点论
目标起点论
（2）以财务管理环境为起点构建的财务管理理论结构
附：财务管理实践与理论的发展历程
3、财务管理理论结构的构建
财务管理理论结构的基本框架
财务管理理论的起点、前提与导向
财务管理的基本理论
财务管理的通用业务理论
财务管理的特殊业务理论
财务管理理论的其他领域
二、财务管理环境
1、财务管理环境概念
财务管理以外的并对财务管理系统有影响作用的一切系统的总和。
2、财务管理环境的分类
（1）按其涵盖的范围分为宏微观环境；
（2）按与企业的关系分为内外部环境；
（3）按其变化情况分为动静态环境；
（4）按其相关程度分为商业、税收和金融环境。
3、研究财务管理环境的意义
通过对财务管理环境的研究，可以使我们正确、全面地认识财务管理的历史规律，掌握财务管理的发展趋势；
通过对财务管理环境的研究，可以正确地认识影响财务管理的各种因素，不断增强财务管理工作的适应性；
通过对财务管理环境的研究，可以不断地推动财务理论研究，尽快建立适应市场经济发展需要的财务管理体系。
4、财务管理环境简介
国外对财务管理环境的看法
商业环境（Business Environment)：Sole Proprietorships,Partnerships,Corporations,
Limited Liabilities Companies;
税收环境（Taxation Environment):Corporate Income Taxes,Personal Income Taxes;
金融环境（Financial Environment):Financial Markets:All institutions and procedures for bringing buyers and sellers of financial instruments together.
Financial Markets
Financial markets can be broken into two classes—the money market and the capital money and capital markets there exist both primary and secondary markets.
Financial intermediaries:Financial institutions that accept money from savers and use those funds to make loans and other financial investments in their own include commercial banks ,savings institutions,insurance companies,pension funds,finance companies,and mutual funds.
三、财务管理假设
1、财务管理假设概念及分类
假设：理所当然或不言自明的命题；基本前提或假定。
财务管理假设是利用人们自己的知识，根据财务活动的内在规律和财务管理环境的要求所提出的，具有一定事实依据的假定或设想，是进一步研究财务管理理论和实践问题的基本前提。
财务管理假设可分为：基本假设、派生假设和具体假设三种。
2、财务管理假设的构成
理财主体假设将企业的财务管理工作限制在经济上和经营上具有独立性的经济组织之内；理财主体假设派生出自主理财假设。
持续经营假设明确了企业财务管理的时间范围。
有效市场假设是指财务管理所依据的金融市场是健全和有效的；证券市场一般被分为弱式有效、次强式有效和强式有效三种类型；中国的股票市场已达到弱式有效，但尚未实现次强式有效；有效市场假设派生出市场公平假设。
资金增值假设是指资金经过合理营运可以不断增值；资金增值假设派生出风险与报酬同增假设。
理性理财假设表现为理财具有目的性、最佳决策、及时纠偏和不断完善。
四、财务管理目标
1、财务目标的概念及意义
财务目标是企业理财活动所希望实现的结果，是评价企业理财活动是否合理的基本标准，是企业各项理财活动的导向机制。
财务目标具有层次性和多元性。层次性表现为企业理财既有总体目标（综合目标）又有分项目标（具体目标）；多元性既表现为企业理财发展的不同历史阶段具有不同的总体目标，又表现为同一阶段相同总体目标下也有不同的具体目标。
财务目标制约着财务运行的基本特征和发展方向，是财务运行的一种驱动力。
2、三大综合财务目标评述
利润最大化：通过对企业财务活动的管理，不断增加企业利润，使利润达到最大。
股东财富最大化：通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。
公司价值最大化：企业财务运行的总体目标是追求公司价值的最大。
附录：国外公司财务目标表述
“There is partnership between the board and its executives that is truly focused on our prime purpose of building long-term shareholder wealth”—Campbell Soup Co.
“Our mission is to maximize share-owner value over time”—The Coca-Cola Co.
“Our ultimate goal is to continuously increase shareholder value over time”—The Quaker Oats Co.
第二章 财务管理的价值观念
货币的时间价值
（The Time Value of Money）
长期证券定价
（Valuation of Long-term Securities）
投资的风险报酬
（Investment Risk Premium）
一、货币的时间价值
货币时间价值的概念及特征
报酬率的确定
货币时间价值的增殖方式
货币时间价值的表现形式
复利终值与复利现值
年金终值与年金现值
货币时间价值观念
1、货币时间价值的概念及特征
（1）概念：在西方，货币的持有者放弃即时消费，因此而获得的与其忍耐消费程度和时间成正比的报酬。在我国，货币的持有者放弃即时使用，让其参加社会再生产，因此而获得的与时间成比例的报酬。
（2）特征：具有特定的产生条件；真正来源是劳动者创造的剩余价值；计量基础是社会平均资本报酬率；大小计算与时间长短有关；除货币以外，其他占用形态的资金都可以产生时间价值。
2、报酬率的确定
（1）时间价值以报酬率衡量。
（2）作为时间价值的报酬率应是扣除各种风险溢酬后的纯粹利率。
（3）市场利率或者预期报酬率一般由无风险的国库券利率加上违约风险、到期风险、变现能力（或流动性）风险和通货膨胀风险的溢酬构成。
i=RRR=TBRR+DRP+MRP+LRP+IRP
i:market interest rate;TBRR:treasury bills rate of return;
RRR:required rate of return;DRP:default risk premium;
MRP:maturity risk premium;LRP:liquidity risk premium;
IRP:inflation risk premium.
3、货币时间价值的增殖方式
（1）单利（simple interest)
（2）复利（compound interest）：货币本金能产生利息，前期利息也能产生利息。
Compound interest :Interest paid (earned) on any previous interest earned,as well as on the principal borrowed (lent).
4、货币时间价值的表现形式
（1）终值（Future Value or Terminal Value）
The value at some future time of a present amount of money,or a series of payments(receipts),evaluated at a given interest rate.
（2）现值（Present Value or Discounted Value）
The current value of a future amount of money ,or a series of payments(receipts),evaluated at a given interest rate.
5、复利终值与复利现值（1）
（1）复利终值：现在的一定金额按复利方式计算的未来价值。
Future value of single amounts in the present.
FV=PV(1+i)n
式中（1+i)n称为复利终值系数，记作FVIFi,n，可以通过查一元复利终值系数表得到。
FV=PV×FVIFi,n
5、复利终值与复利现值（2）
（2）复利现值：未来的一定金额按复利方式计算的现在价值。
Present value of single amounts in the future.
PV=FV(1+i)-n其中i=discount rate or
capitalization rate
式中(1+i)-n称为复利现值系数，记作PVIFi,n,可以通过查一元复利现值系数表得到。
PV=FVPVIFi,n
6、年金终值与年金现值（1）
（1）年金的定义与类型
年金（Annuity)是指系列的等额收支款项，如养老金、分期交纳的保险费、直线法提取的折旧额等。年金分为普通年金、预付年金和永续年金等。
Annuity:A series of equal payments or receipts occurring over a specified number of an ordinary annuity ,payments or receipts occur at the end of each period;in an annuity due ,payments or receipts occur at the beginning of each period;a perpetuity is an ordinary annuity whose payments or receipts continue forever.
6、年金终值与年金现值（2）
（2）普通年金的终值与现值
普通年金终值（或现值）：一定时期内每期期末等额收付款项的复利终值（或复利现值）之和。
FV=A(1+i)+A(1+i)2+A(1+i)3+‥+A(1+i)n
=A〔(1+i)n-1〕÷i
FVIFAi,n后=〔(1+i)n-1〕÷i,普通年金终值系数，可以通过查一元年金终值系数表得到。
PV=A(1+i)-1+A(1+i)-2+A(1+i)-3+‥+A(1+i)-n
=A〔1-(1+i)-n〕÷i
PVIFAi,n后= 〔1-(1+i)-n〕÷i,普通年金现值系数，可以通过查一元年金现值系数表得到。
6、年金终值与年金现值（3）
（3）预付年金的终值与现值
预付年金终值（或现值）：一定时期每期期初等额收付款项的复利终值（或复利现值）之和。
FV=A｛ 〔(1+i)(n+1)-1〕÷i-1 ｝
PV=A ｛ 〔1-(1+i)-(n-1)〕÷i+1 ｝
FVIFAi,n先= ｛ 〔(1+i)(n+1)-1〕÷i-1 ｝
PVIFAi,n先= ｛ 〔1-(1+i)-(n-1)〕÷i+1 ｝
6、年金终值与年金现值（4）
（4）永续年金的现值与奖励基金
永续年金现值：无限期每期期末等额收付款项的复利现值之和。
PV=Ai-1
奖励基金：未来一直以一定数额支付奖金的现在准备金额。（假设该奖励基金预期会以某个报酬率增值，每期增值额用于该期末的奖金发放。）
Bonus fund=AK-1,K为奖励基金的增值报酬率。
7、货币时间价值观念应用(1)
(1)Compound growth:The greater the interest rate ,the steeper the growth curve by which future value ,the greater the number of years during which compound interest can be earned,obviously the greater the future our concern so far has been with interest rates,it is important to realize that the concept involved applies to compound growth of any sort—for example,in gas prices,tuition fees,corporate earnings,and greater the interest rate ,of course ,the lower the present value but also the more pronounced the curve.
7、货币时间价值观念应用（2）
（2）Unknown Interest (or Discount)Rate and Unknown Number of Compound (or Discounting)Periods:Sometimes we are faced with a time-value-of-money situation in which we known both the future and present values of single amounts or a series of payments(or receipts)as well as the number of time period is unknown ,however,is the compound interest rate(i)implicit in the times we may need to known how long it will take for a dollar amount invested today or for a series of payments (or receipts)in the particular periods to grow to a certain future value given a particular compound rate of interest.
7、货币时间价值观念应用（3）
（3）Unknown Periodic Payments (or Receipts):In a business setting ,we most frequently encounter the need to determine periodic annuity payments in sinking fund and loan amortization problems.
普通年金现值系数或终值系数的倒数分别称为投资基金系数或分期偿债系数。
7、货币时间价值观念应用（4）
（4）Nominal (stated)Interest Rate and Effective Annual Interest Rate
NIR:A rate of interest quoted for a year that has not been adjusting for frequency of compounded(annual percentage rate:APR).
EAIR:The actual rate of interest earned (paid)after adjusting the nominal rate for factors such as the number of compounding periods per year(annual percentage yield:APY).
Continuous Compounding.
7、货币时间价值观念应用（5）
（5）Amortization a Loan and Amortization Schedule
An important use of present value concepts is in determining the payments required for an installment-type distinguishing feature of this loan is that it is repaid in equal periodic payment that include both interest and payments can be made monthly,quarterly,semiannually,or payments are prevalent in mortgage loans,auto loans,consumer loans,and certain business loans.
Amortization Schedule:a table showing the repayment schedule of interest and principal necessary to pay off a loan by maturity.
二、长期证券定价
1、证券及证券价值（Security and its Valuation)
2、债券价值(Bond Valuation)
3、优先股价值(Preferred Stock Valuation)
4、普通股价值(Common Stock Valuation)
5、证券的到期收益率(Yield to Maturity on Securities)
1、证券及证券价值
（1）证券的定义和种类：
证券是指代表某种权利的凭证。按其代表权利性质分为债权性证券和股权性证券。具体可分为政府公债（如国库券）、公司债券、优先股股票和普通股股票等。
（2）证券价值在于证券预期会给持券人带来的经济利益流入。它是持券人从其主观立场出发，对证券未来经济利益流入所做出的现值评价。
（3）证券价值是指其内在价值（Intrinsic Value):The price a security “ought to have”based on all factors bearing on valuation.证券内在价值是决定其市场价值（Market Price)的基础。
2、债券价值（1）
（1）债券（bond）的定义：A long-term debt instrument issued by a corporation or government.
（2）影响债券价值的因素：
债券自身的因素包括债券面值（par value,maturity value)、票面利率（coupon rate)、到期日（maturity)和付息方式（interest payment approach)。
债券投资者方面的因素主要是持券人根据其对市场行情的判断所要求得到的必要报酬率K（K可以取值：资金成本率、市场必要报酬率和持券人必要报酬率）。
2、债券价值（2）
（3）债券价值的计量模型：
永久债券（perpetual bonds)
V=I÷K
非零息有确定期限债券(Nonzero-coupon bonds with a finite maturity)
V=I×PVIFAk,n+M×PVIFk,n
零息有确定期限债券(Zero-coupon bonds with a finite maturity)
V=M × PVIFk,n
付息期内每期多次付息的债券
V=I/m × PVIFAk/m,mn+M × PVIFk/m,mn
3、优先股价值
（1）优先股（Preferred stock）的定义：A type of stock that promises a (usually)fixed dividend,but at the discretion of the board of has preference over common stock in the payment of dividends and claims on assets.
（2）优先股价值计量模型：
V=Dps÷K
式中Dps为优先股股利。
4、普通股价值（1）
（1）普通股（common stock）的定义：Securities that represent the ultimate ownership (and risk)position in a corporation.
（2）影响普通股价值的因素：
普通股自身的因素：普通股股利是普通股价值的基础(Dividends are the foundation of common stock evaluation)。普通股的转让价款可能成为普通股价值的一部分。
普通股投资者方面的因素：主要是持股人根据其对股市行情、公司经营成果的判断所要求获得的必要报酬率K（K既包括市场上无风险的报酬率，也包括与该股票风险相对应的风险报酬率）。
4、普通股价值（2）
（3）普通股价值的计量模型
短期持有（Holding in short-term):
V=D1(1+K)-1+D2(1+K)-2+‥ +Dn(1+K)-n+Pn(1+K)-n
长期持有、股利固定成长（Holding in long-term with constant dividend growth):
V=D1(1+K)-1+D2(1+K)-2+‥+ Dt (1+K)-t+‥+Dn(1+K)-n+‥
式中Dt=D0(1+g)t
g=constant dividend growth rate
t=1,2,3, …,n
n→∞
推导可得：V=D1÷ (K-g)
5、证券的到期收益率（YTM)
（1）到期收益率的含义：The expected rate of return on a security if bought at its current market price and held to maturity(sold).
（2）债券的到期收益率（YTM of a bond)：
YTM=〔 I+(M-P) ÷n 〕 ÷(M+P) ÷ 2
或者按照插值法（Interpolate)求解。
Interpolate:Estimate an unknown number that lies somewhere between two known numbers.
Interpolate discount rate
=iL+(iH-iL)(PVL-PVYTM) ÷(PVL-PVH)
（3）股票的到期收益率（Yield on stock):
优先股：K=Dps ÷ p0
普通股：K=D1 ÷ p0+g
三、投资的风险报酬
1、投资风险与风险报酬的概念
2、投资风险的衡量
3、对待风险的态度(Attitude toward Risk)
4、投资组合及其预期报酬(Portfolio and Required Rate of Return)
5、投资组合风险及其类型(Systematic and Unsystematic Risk)
6、投资组合预期报酬的决定(Measure Expected Rate of Return of a Portfolio)
1、投资风险与风险报酬的概念
（1）投资风险：投资的回报与其期望的回报的变异程度(The variability of returns from those that are expected)。它是投资者的实际报酬与其期望得到的报酬产生差异的可能性。
（2）风险报酬（Risk Premium)：投资者冒风险投资期望获得的超过无风险报酬的额外报酬。它一般与风险程度的大小呈正向关系(Risk premiums are positive with the variability)。
2、投资风险的衡量（1）
（1）概率分布（Probability distribution):A set of possible values that a random variable can assume and their associated probabilities of occurrence.
（2）期望报酬（Expected return):The weighted average of possible returns,with the weights being the probabilities of occurrence.
（3）标准差（Standard deviation):A statistical measure of the variability of a distribution around its is the square root of the variance.
2、投资风险的衡量（2）
（4）标准差信息的应用：
Assume that we are facing a normal (continuous) probability distribution of is symmetrical and bell-shaped,and 68% of the distribution falls within one standard deviation (right or left) of the expected return;95% falls within two standard deviations;and over 99% falls within three standard expressing differences from the expected return in terms of standard deviations ,we are able to determine the probability that the actual return will be greater or less than any particular amount.
2、投资风险的衡量（3）
（5）方差系数（Coefficient of variation）：
The ratio of the standard deviation of a distribution to the mean of that is a measure of relative risk.
Coefficient of variation(CV) is equal to standard deviation divided by expected return.
CV=standard deviation ÷ expected return
3、对风险的态度
（1）确定性等值（certainty equivalent ,CE）
the amount of cash someone would require with certainty at a point in time to make the individual indifferent between that certain amount and an amount expected to be received with risk at the same point in time.
（2）对风险的态度：
Certainty equivalent<expected return, 风险厌恶型
Certainty equivalent=expected return,风险中立型
Certainty equivalent>expected return,风险爱好型
（3）Risk averse（风险厌恶者）:Term applied to an investor who demands a higher expected return,the higher the risk.
4、投资组合及其预期报酬
（1）投资组合：A combination of two or more securities or assets.
（2）投资组合预期报酬（portfolio return)：投资组合预期报酬就是组成投资组合的各种证券预期报酬的加权平均数。
（3）Rp=∑Rj×Wj
式中：Rp is the expected portfolio return;
Rj is the expected return of the j security in the portfolio ;
Wj is the weight of the j security in the portfolio.
5、投资组合的风险及其类型(1)
（1）投资组合的风险：投资组合预期报酬率的协方差。
Covariance:A statistical measure of the degree to which two variables move together.
（2）投资组合风险的类型：系统性风险和非系统性风险。
Systematic risk:The variability of return on stocks or portfolios associated with changes in return on the market as a whole.
Unsystematic risk:The variability of return on stocks or portfolios not explained by general market is avoidable through diversification.
Beta:An index of systematic risk
贝他系数(beta coefficient）：An index of systematic measures the sensitivity of a stock`s returns to changes in returns on the market beta of a portfolio is simply a weighted average of the individual stock betas in the portfolio.
贝他系数从单一因素解释了证券投资风险报酬产生的条件。
6、投资组合预期报酬的决定
（1）单因素模型：资本资产定价模(CAPM:capital asset pricing model)
Rp=Rf+p×(Rm-Rf) Rj= Rf+j×(Rm-Rf)
（2）多因素模型：套利定价理论(APT:arbitrage pricing theory)
Rj=Rm+ 1F1+ 2F2+ 3F3+•••+ kFk+
（3）实证模型：
R= Rf +kP/E(P/E)+kM/B(M/B)+ksize(size)
R=Rm+ IFI+ GDPFGDP+ rFr+
第三章 财务分析
财务分析概念框架
分项财务分析
综合财务分析
杜邦财务分析原理及其应用
资金需求预测分析
一、财务分析概念框架
1、财务分析的主体和目的
（1）财务分析的内容
（2）财务分析的主体
（3）财务分析的目的
2、财务分析的依据和标准
（1）财务分析的依据
（2）财务分析的标准
3、财务分析的程序和方法
（1）财务分析的一般程序
（2）财务分析的基本方法
二、分项财务分析
1、偿债能力分析
2、获利能力分析
3、营运能力分析
4、发展能力分析
1、偿债能力分析
（1）短期偿债能力分析：流动比率、速动比率和现金流量比率等。
（2）长期偿债能力分析：资产负债率、权益比率、权益乘数、利息保障倍数和固定费用保障倍数等。
利息保障倍数=（税前利润+利息）/利息费用
固定费用保障倍数=（税前利润+利息+租金）/（利息费用+租金+税前优先股股利）
2、获利能力分析
（1）与营业收入有关的获利能力分析：毛利率、成本费用利润率和营业收入净利率等。
（2）与企业资金有关的获利能力分析：资产报酬率和权益报酬率。
（3）与公司股票有关的获利能力分析：每股盈余、每股股利、市盈率和市净率等。
3、营运能力分析
（1）应收账款周转率
（2）存货周转率
（3）流动资产周转率
（4）固定资产周转率
（5）总资产周转率
4、发展能力分析
（1）企业发展能力分析框架：以权益报酬增长率为核心；对价值驱动因素进行分析。
（2）销售增长指标：销售（营业）增长率和三年平均销售（营业）增长率。
（3）资产增长指标：总资产增长率、三年平均资产增长率和固定资产成新率。
（4）资本扩张指标：资本积累率和三年平均资本增长率。
（5）上市公司指标：股利增长率
以净收益增长率为核心
企业净收益增长率=预测期权益报酬率/本期权益报酬率+本期留存比率*预测期权益报酬率-1
企业净收益增长受企业权益报酬率、权益报酬率的增长率与留存比率的影响。
公式右边第一项表明权益报酬率对净收益增长的影响；
公式右边第二项表明留存比率与权益报酬率对净收益增长的共同影响。
对价值驱动因素进行分析
对销售增长的分析；
对资产规模增长的分析；
对净资产规模增长的分析；
对股利增长的分析；
对资产使用效率的分析。
三、综合财务分析
1、财务指标系统分析
2、计分综合财务分析
3、财务变化趋势分析
4、企业失败预警分析
1、财务指标系统分析
（1）公式分析法：权益报酬率=资产报酬率×权益乘数；资产报酬率=营业收入净利率×总资产周转率；每股盈余=权益报酬率×每股净值；每股股利=每股盈余×股利支付率。
（2）杜邦分析法：权益报酬率=营业收入净利率×总资产周转率×权益乘数。
2、计分综合财务分析
（1）沃尔评分法（最早的财务评价方法）
（2）综合评分法（对沃尔评分法的改进）
（3）绩效评价法（PR method,财政部统计评价司)
（1）沃尔评分法
沃尔评分法的七大财务指标及其标准评分：
流动比率 25
净资产/负债 25
资产/固定资产 15
销售成本/存货 10
销售额/应收账款 10
销售额/固定资产 10
销售额/净资产 5
（2）综合评分法（A）
综合评分法的评价指标及其评分：
获利能力：
营业收入（销售）净利率 20
总资产报酬率 20
权益报酬率 10
偿债能力：
流动比率 8
权益比率 8
（2）综合评分法（B）
营运能力：
应收账款周转率 8
存货周转率 8
发展能力：
销售增长率 6
净利增长率 6
人均净利增长率 6
（3）绩效评价法（A）
竞争性工商企业评价指标：
定量指标（权重80%）：
财务效益指标（42）：（基本指标）净资产收益率（30），总资产报酬率（12）；（修正指标）资本保值增值率（16），销售利润率（14），成本费用利润率（12）。
（3）绩效评价法（B）
资产营运状况（18）：（基本指标）总资产周转率（9），流动资产周转率（9）；（修正指标）存货周转率（4），应收账款周转率（4），不良资产比率（6），资产损失比率 （4）。
偿债能力状况（22）：（基本指标）资产负债率（12），已获利息倍数（10）；（修正指标）流动比率（6），速动比率（4），现金流动负债比率（4），长期资产适合率（5），经营亏损挂帐率（3）。
（3）绩效评价法（C）
发展能力状况（18）（基本指标）销售增长率（9），资本积累率（9）；（修正指标）总资产增长率（7），固定资产成新率（5），三年利润平均增长率（3），三年资产平均增长率（3）。
定性指标（权重20%）：领导班子基本素质（20），产品市场占有率（18），基础管理水平（20），员工素质（12），技术装备水平（10），行业（或地区）影响（5），经营发展战略（5），长期发展能力预测（10）。
3、财务变化趋势分析
（1）比较财务报表
（2）比较百分比财务报表
（3）财务能力趋势分析（折线图法）
（4）综合财务趋势分析：一般采用综合评分法对企业各期综合财务状况进行评分，根据评分大小判断企业财务状况变化总趋势。
4、企业失败预警分析
（1）企业失败的财务表现：技术性无力支付；法定无力支付；破产。
（2）企业失败财务预警模型：阿尔特曼模型和泰弗勒模型。
阿尔特曼模型
Z值=++
+ +
X1=净营运资金÷资产总额
X2=留存收益÷资产总额
X3=（税前利润+利息） ÷资产总额
X4=权益资金的市场价值÷全部负债的账面价值
X5=销售收入÷资产总额
阿尔特曼模型的应用
1、模型中的变量X1、X2、X3、X4是以百分比的形式表示的，取其百分比的分子代入；X5是以绝对数表示的，以绝对数值代入。
2、根据Z值的判断方法：
Z> 公司一年内不会失败
≤Z≤ 灰色区域，难以预计
Z< 公司会在一年内失败
泰弗勒模型
Z值=+++
X1=（税前利润+利息） ÷流动负债
X2=流动资产÷负债总额
X3=流动负债÷资产总额
X4=（速动资产-流动负债） ÷ （营业成本-折旧）
统计结果显示，当Z<0时，企业表现出与破产企业类似的特征；Z>0时，企业与正常经营企业具有相似特征。
非财务迹象
1、只生产一种产品；
2、只依靠单一供货商或单一销货渠道；
3、企业是该行业中唯一显示盈利增长的；
4、董事出售企业股票；
5、使用与类似企业不同的折旧政策以创造利润；
6、出现负的现金流量；
7、发行一系列的购股权证
8、负债持续增长；
9、出现反常的销货退回及退租协议；
10、董事经验不足，董事会不能胜任工作；
11、非执行董事不能胜任工作；
12、前任审计师操纵薪酬委员会；
13、首席执行官和董事长由一人兼任；
14、任命新的财务董事
四、杜邦财务分析法原理与应用
杜邦财务分析法的概念
杜邦财务分析法原理
杜邦财务分析法应用的基本方法
杜邦财务分析法的新发展
杜邦财务分析法在财务分析中的作用
1、杜邦财务分析法的概念
（1）单项财务分析的贡献与缺陷
以企业偿债能力——营运能力——盈利能力为主要内容的单项财务分析，可以帮助财务分析者得到有关情况的合理判断，但缺乏作出全面判断的可能性。
（2）杜邦财务分析法
杜邦财务分析法是杜邦公司的财务经理发明的应用几个相互关联的财务指标综合分析公司权益报酬率的一种财务分析方法。
2、杜邦财务分析法原理
（1）杜邦财务体系（公式）
权益报酬率=资产报酬率×权益乘数
=销售净利率×资产周转率×权益乘数
（2）杜邦财务分析的原理
利用公司权益报酬率受销售净利率、资产周转率和权益乘数三者共同影响，分析公司在销售获利、资产利用及财务融资等方面的有效性，以及依据杜邦财务分析图，进一步深入分析公司在上述三方面具有的具体优势或者劣势。
3、杜邦财务分析法应用的基本方法
（1）公司纵向比较分析时的应用
根据历年公司权益报酬率受销售净利率、资产周转率和权益乘数共同影响的变化情况，找出影响权益报酬率的重要因素，并寻求合适的解决办法。
（2）公司横向比较分析时的应用
根据公司与所处行业先进标准的权益报酬率受各自销售净利率、资产周转率和权益乘数共同影响的具体情况，找出公司存在不足之处，并寻求合适的解决办法。
4、杜邦财务分析法的新发展（1）
（1）杜邦财务分析法的优缺点
优点：克服单项财务分析单方面分析企业财务情况之不足，为综合分析企业销售、生产及财务融资活动对权益报酬率的影响开辟了一条新路。
缺点：仅仅停留在对企业内部的销售、生产和财务融资等方面经营政策和业绩进行解剖分析，而忽视了对企业其他方面财务政策的有效性，以及市场对企业财务政策的反馈分析。
4、杜邦财务分析法的新发展（2）
（2）杜邦财务分析法的扩展
权益报酬率=每股盈余÷每股净值
权益报酬率=（每股股利÷每股净值）÷股利支付率
权益报酬率=市净率÷市盈率
所有这些改变，都把杜邦财务分析局限于企业内部的分析扩展到企业内部决策与外部市场反馈上来，如营业杠杆作用、财务杠杆作用是否正常发挥，公司股份的增长是否比盈余增长快，企业筹资策略如何选择，以及股利政策等。
5、杜邦财务分析法在财务分析中作用
杜邦财务分析法为财务管理追求权益报酬率的最大化目标，找到了一条有效途径，即依托扩大销售、提高获利水平，加速资产周转、提高其利用效率，扩大债务融资、增强财务杠杆效应。并把企业目标的实现与市场经理、生产经理和财务经理协同效应紧密地结合在一起。
同时，杜邦财务分析法的扩展又把企业内部决策的有效性与外部市场对企业决策的反应联系在一起。这样，有利于企业管理者适应市场变化作出有效配置有限资源的决策。
五、资金需求预测分析
财务预测的步骤
销售百分比法
内含增长率分析
可持续增长率分析
1、财务预测的步骤
（1）销售预测
（2）估计资产
（3）估计收入、费用和留存收益
（4）估计融资需求量
2、销售百分比法
确定与销售有关的资产、负债项目与销售收入的百分比；
计算预计销售的资产和负债占用量；
根据实现净利润分配政策计算预计留存收益增加额；
根据会计平衡方程式计算外部融资需求量。
3、销售百分比法的三种算法
销售总额计算法：
外部融资需求量=预计总资产-预计总负债-预计股东权益
销售增量计算法：
外部融资需求量=（资产销售百分比-负债销售百分比）×新增销售额-计划销售净利率×预计销售总额× （1-股利支付率）
销售增率计算法：
外部融资需求量=｛资产销售百分比-负债销售百分比-计划销售净利率× （1+销售增长率）÷销售增长率× （1-股利支付率）｝ ×新增销售额
4、内含增长率分析
①内含增长率是不能或不打算从外部融资，只能依靠内部积累所实现的销售增长率。
②内含增长率计算公式：
内含增长率=计划销售净利率×留存率÷ （资产销售百分比-负债销售百分比-计划销售净利率×留存率)；
留存率=1-股利支付率。
5、可持续增长率分析(A)
①企业增长实现的方式：
完全依靠内部资金增长（内部积累）
主要依靠外部资金增长（增加负债和股东投资）
平衡增长：保持目前的财务结构和与此有关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加负债，以此支持销售增长。
5、可持续增长率分析(B)
②可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下企业销售所能达到的最大增长率。
③可持续增长率的假设条件：
维持目前的目标资本结构；
维持目前的目标股利政策；
不愿意或不打算发售新股，唯一依靠增加债务；
维持目前销售净利率，并能超过负债的利率；
维持目前的总资产周转率。
5、可持续增长率分析(C)
④可持续增长率的计算：
根据期初股东权益计算可持续增长率：
可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×留存率×期初股东权益期末总资产乘数；
根据期末股东权益计算可持续增长率：
可持续增长率=留存率×权益报酬率÷（1-留存率×权益报酬率）
第四章 企业筹资决策理论与实践
筹资渠道与筹资方式
资本成本计量与应用
企业杠杆作用及其风险分析
资本结构及资本结构优化
资本结构理论与实践
一、筹资渠道与筹资方式
1、筹资渠道：企业筹集资金的来源与通道。
2、筹资方式：企业筹集资金的具体方法与手段。
3、多渠道、多方式筹资的作用
二、资本成本
1、资本成本的含义
2、资本成本的作用
3、资本成本的计量：
（1）个别资本成本
（2）综合资本成本
（3）边际资本成本
1、资本成本的含义
（1）定义：企业筹集资金和使用资金而花费的代价。包括资金筹集费与资金使用费。
（2）另类：资金的所有者让渡资金而要求获得的预期报酬率。一般与资金使用者所花费的使用费对称。
（3）关系：资本成本与预期报酬率是同一个经济内容的两个方面。
2、资本成本的作用
（1）选择筹资渠道与方式的依据
（2）衡量投资收益的标准
（3）评价经营成果的尺度
3、资本成本计量与应用
（1）个别资本成本：借款成本、债券成本、优先股成本和普通股成本。用于选择最佳筹资渠道与方式。
（2）综合资本成本：总资本的加权平均成本。用于选择最优资本构成。
（3）边际资本成本：追加筹资部分的加权平均成本。用于确定最佳追加筹资规模。
三、企业杠杆作用及其风险分析
1、盈亏平衡点分析
2、 偿付固定融资成本点分析
3、 营业杠杆及营业风险
4、 财务杠杆及财务风险
5、 总杠杆与企业风险
6、 杠杆作用在企业财务管理中的应用
1、盈亏平衡点分析
（1）盈亏平衡点的定义：
使得企业营业利润（息税前利润）正好抵补固定经营成本的产销量或销售额。
（2）盈亏平衡点的计算：
盈亏平衡点（产销量）=固定经营成本÷（销售单价-单位变动成本）
盈亏平衡点（产销额）=固定经营成本÷销售毛利率
（3）盈亏平衡点分析：
2、偿付固定融资成本点分析
（1）偿付固定融资成本点的定义
使得企业营业利润（息税前利润）正好支付固定性融资成本（债务利息、优先股的税前股息等）的营业利润。
（2）偿付固定融资成本点的计算
偿付固定融资成本点（息税前利润）=债务利息+优先股税前股息
（3）偿付固定融资成本点分析
3、营业杠杆及营业风险
（1）营业杠杆的定义
营业杠杆是指企业利用其固定经营成本在一定经营规模下保持不变，通过扩大产销量来实现增加营业利润的作用。
（2）营业杠杆作用原理
由于单位边际贡献不变，产销量的扩大引起单位产销量固定经营成本减少，单位产销量营业利润增加，从而营业利润总额增大。
（3）营业杠杆系数的计量
营业杠杆系数=边际贡献总额÷营业利润（即息税前利润）
营业杠杆系数=实际产销量÷（实际产销量-盈亏平衡点产销量）
（4）营业杠杆系数与营业风险及盈亏平衡点的关系分析
4、财务杠杆及财务风险
（1）财务杠杆的定义
财务杠杆是指企业利用其固定融资成本在一定资本总量、资本结构和债务利息水平下保持不变，通过提高营业利润（息税前利润）来实现增加每股盈余的作用。
（2）财务杠杆作用原理
由于每股税后固定融资成本不变，息税前利润的提高引起每股税后息税前利润增大，从而每股盈余增加。
（3）财务杠杆系数的计量
财务杠杆系数=息税前利润÷（息税前利润-固定融资成本）
（4）财务杠杆系数与财务风险及偿付固定融资成本点的关系分析
5、总杠杆与企业风险
（1）总杠杆的定义
企业既利用固定经营成本不变，通过扩大产销量以实现更多的营业利润，同时又利用固定融资成本不变，凭借营业利润的增加以实现更大的每股盈余。营业杠杆、财务杠杆两种作用同时发挥，称之为总杠杆。
（2）营业杠杆与财务杠杆及营业风险与财务风险的关系
（3）总杠杆系数的计量
总杠杆系数=营业杠杆系数×财务杠杆系数
（4）总杠杆系数与企业风险的关系
6、杠杆作用在企业财务管理中的应用
（1）营业杠杆作用发挥正常，营业风险较小。
（2）资本结构中具有负债容量。
（3）企业增加负债后，息税前利润仍然足以支付固定融资成本，财务风险较小。
（4）营业利润实现的同时还应当有足以偿还到期债务本息的现金流量。
（5）财务经理的任务是分析盈亏平衡点、偿付固定融资成本点，评价营业风险及使用财务杠杆的可能性；营销经理的任务就是设法把产品和服务以市场愿意接受、具有竞争优势的价格推销出去，实现销售收回现金。
四、资本结构及资本结构优化
1、资本结构的含义
2、影响资本结构的因素
3、资本结构优化的条件
4、资本结构优化的方法
1、资本结构的含义
（1）资本结构的定义
广义资本结构
狭义资本结构
（2）资本结构中的负债：
有利于降低资本成本；
具有财务杠杆作用；
加大财务风险。
资本结构中负债的意义
研究资本结构，主要是研究企业长期资本中债务资本的安排是否合理、有效。
意义：
（1）负债能降低综合资本成本。
（2）负债能发挥财务杠杆作用，提高权益资本的报酬。
（3）负债也可能引发财务风险。
（4）由于负债产生的固定融资成本致使经营固定成本增加，又可能因为提高盈亏平衡点而导致经营风险。
2、影响资本结构的因素
（1）企业外部：
法律、法规的规定；
金融市场完善、发达程度；
社会资金供求总量及供求平衡状况。
（2）企业内部：
企业经营业绩、现金流量状况；
企业筹资战略：成本最低，结构最佳，等等。
企业财务经理目标与企业目标同质程度。
3、资本结构优化的条件
（1）综合资本成本最低
（2）财务杠杆作用最大
（3）财务风险程度适当
（4）企业价值不断增大
4、资本结构优化的方法
（1）每股收益无差别点分析法
（2）比较资本成本法
（3）因素分析法：企业销售增长和现金流量情况、企业所有者和经理的态度、贷款人和评信机构的影响、行业因素、企业规模、企业的财务状况、资产结构、所得税、利率水平，等等。
五、资本结构理论与实践
1、资本结构理论的定义
2、资本结构理论概览
3、我国资本结构实践
1、资本结构理论的定义
资本结构理论是研究企业资本结构是否与企业资本成本及企业价值有关的理论。
经研究认为：企业资本结构影响企业资本成本，进而影响企业价值。
最早人们得出的结论：
（1）净收益说
（2）经营收益说
（3）折中主义
2、资本结构理论概览
（1）MM理论：
从资本结构无关论到有关论。
（2）权衡理论：
财务拮据成本与代理成本。
（3）不对称信息理论：
罗斯的负债积极信号理论
迈尔斯的筹资顺序理论
资本结构理论在企业筹资决策中的作用
（1）资本结构理论相关论帮助企业管理者树立资本结构影响资本成本进而影响企业价值的观念。
（2）资本结构中负债的应用有利于降低企业综合资本成本，负债的固定利息费用有助于发挥财务杠杆作用。
（3）优化资本结构应当朝着既能发挥积极的财务杠杆作用，又能尽量降低财务风险的方向努力。
（4）资本结构优化的前提条件必须是企业没有经营风险。
3、我国资本结构实践
（1）我国企业资本结构状况
（2）我国上市公司筹资偏好
（3）我国资本结构优化对策
总价值原则（The Total-Value Principle)
纯MM理论
假设
> 没有公司所得税和个人所得税；
> 投资者在投资时不存在交易成本，且投资者可与公
司一样以同等无风险利率借款。
> 投资者对公司未来的收益和这些收益风险的预期是
等同的。
> 企业投资者与公司经理层具有完全相同的有关企业
的信息，无破产成本；不存在代理成本。
> 企业的EBIT预期是等额永续年金。
结论：由于市场上套利（Arbitrage)机能的作用，在不
考虑税收的情况下，企业价值将不受资本结构的
影响即风险相同而只有资本结构不同的企业 , 其
总价值相等。
经典文献：
Modigliani and Miller: “The cost of capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment”,
American Economic Review 48 (June 1958, 261-9)
修正的MM理论—考虑公司所得税
放宽无公司所得税的假设
结论：在公司所得税的影响下，负债会因为利息是可减
税支出而增加企业价值。因而一个公司可经由杠
杆的不断增加而持续不断地降低其资本成本，
杠杆程度越高，公司价值就越高。资本结构几
乎可以完全由负债构成。
经典文献：
Modiglian and Miller:“Taxes and the cost of Capital: A correction,” American Economic Review 53 (June 1963), 433-43 Miller Model (1976)
考虑个人所得税和财务危机条件下的资本
结构理论
存在个人所得税情况下的企业价值
结论：个人所得税在某种程度上抵消了公司利息支付减税
的好处，因而，资本结构对公司价值无任何影响。
财务危机成本
> 破产成本（bankruptcy Costs）
破产直接成本：法律费用和管理费用
破产间接成本：资产价值损失
> 不破产时的财务危机成本
代理成本
> 债券约束条款使企业经营效率降低
> 监督成本
存在财务危机成本和代理成本的资本结构
考虑财务危机成本和代理成本后，企业价值会随着负债的持续增加而下降。
最优资本结构的确立应当在减税收益与财务拮据成本٠代理成本之间审慎地权衡。
不对称信息理论
筹资模式的实际观察：先内后外，先债后股
> 企业首先愿意利用内在现金流(留存收益和折旧)筹资
> 每股红利水平是根据其未来投资机会和预期现金流确
定的。目标红利率使得内在现金流(净收益减红利加
折旧)能适应资本支出的要求，每股红利还具有稳定性。
> 如果内在现金流除资本支出外仍有剩余，则其剩余用
于偿还负债或购买有价证券。如果内生现金流不足以
全部支持投资项目，首选政策是出售有价证券。
> 如果有价证券不便出售，或出售后仍不足资本开支
的需要，则进行外部筹资，第一顺序是发行普通债
券，其次是可转换债券，最后才选择发行普通股票。
不对称信息理论（Asymmetric Information Theory）
> 由于存在信息不对称，实际观察到的筹资顺序是合理的。
> 为了提高价值，平常时期，公司应保留一部分负债的
容量，以便特别好的投资机会来临时再举债。
资本结构理论评说
由于所得税税蔽的作用，负债筹资可以增加企业的价
值，负债越多价值增加值越大。这是负债的第一种效
应；但财务危机成本期望值的现值和代理成本现值引发公司价值的减少，负债越多，减少额越大，这是负债 的第二种效应。负债的比率小时，第一种效应大，负债比率大时，第二种效应大，上述两种效应相抵消，
企业应适度负债。
由于不对称信息的存在，企业要保留一定的负债容量
以便诱人的投资机会来临时可发行债券，避免以太
高的成本发行新股。
第五章 企业投资决策理论与实践
投资项目资本预算
投资时间价值决策方法
投资风险价值决策方法
营运资本管理
一、投资项目资本预算
资本预算（Capital budgeting）：提出长期投资方案
（其回收期长于一年）并进行分析、选择的过程。
资本预算涉及：
> 提出与公司战略目标（strategic objective）相一致的
投资项目建议
> 预测投资项目的税后增量营业现金流量（after-tax
incremental operating cash flows）
> 评估项目增量现金流量
> 依据价值最大化标准选择投资项目.
> 继续评估修正后的投资项目 , 审计已完成的投资项目。
预测项目的“税后增量营业现金流量”
（Estimating Project“After-Tax
Incremental Operating Cash Flows”）
现金流量清单（Cash-flow checklist）
> 投资方案现金流量应该是营业现金流量。
> 现金流量应该建立在税后的基础上；
> 现金流量应是增量现金流量。为此，应忽略沉没
税收的影响（Tax considerations）
> 折旧（Depreciation）进入成本，减少应税收入，
进而影响现金流量；
> 已折旧资产的出售或处理（sale or disposal of a
depreciation asset）
计算增量现金流量
> 初始现金流出量（Initial Cash Outflow）
（a）新资产的成本
（b）+资本性支出（Capitalized expenditures）
(如安装成本，运输费用，等等)
成本（sunk costs），应考虑机会成本
（opportunity Cost），应考虑营运资本的变化以及
通货膨胀的影响。
（c）+（-）“净”营运资本的增加（减少）量
（d）-当投资是一项以新资产替代旧资产的决策时，
“旧”资产出售所得收入 （e）+（-）与“旧”资产出售相关的税免（税收抵免） （f）=初始现金流出量
> 期间增量现金流量(Interim Incremental cash flow）
（a）经营收入的净增量（减少量）减（加）费用（不包 括折旧）的净增量（减少量）
（b）-（+）税法确认的折旧费用的净增量（减少）
（c）=税前收入净变化
（d）-（+）税收的净增加（减少）
（e）=税后收入的净变化 （f)+（-）税法确认的折旧费用的净增加（减少）
（g）=该期增量净现金流量
> 期末增量净现金流量（Terminal-Year Incremental
Net Cash Flow）
（a）出售或处理资产的余值（salvage value）
（b）与资产出售或处理有关的税收（税收抵免tax
savings）
（c）营运资本的回收
资产扩张举例（Example of Asset Expansion）
资产更新举例（Example of Asset Replacement）
二、投资时间价值决策方法
回收期（Payback period ,PBP） ：使投资项目预期现金
流量的累加值等于其初始现金流出量所需要的时期
> 静态投资回收期：不考虑货币的时间价值
> 动态投资回收期：考虑货币的时间价值
> 接受标准（Acceptance Criterion）：与确定的最大可
接受回收期进行比较
> 问题（problems）：不能测度项目盈利性
内部收益率（Internal rate of return, IRR）：使投资项目
未来的净现金流量的现值等于项目的初始现金流出量
的贴现利率。
> 插值法（interpolation）计算IRR 。
> 接受标准（Acceptance Criterion）：与最低报酬率
（Hurdle rate）进行比较，大于或等于最低报酬率就
接受，反之则拒绝。
净现值（Net present value, NPV）：某个投资项目的净
现金流量与项目初始投资流出量之差。
> 计算。
> 接受标准（Acceptance Criterion）：净现值≥0，项
目可接受；净现值<0，则拒绝。
> 净现值特征图（NPV Profile）
盈利指数（Profitability index, PI）：某项目的未来净现
金流量的净现值与项目的初始现金流出量的比值。
> 计算。
> 接受标准（Acceptance Criterion）：PI ≥1，项目才
可以接受。
潜在的困难（Potential Difficulties）
依赖性和互斥性（Dependency and Mutual Exclusion）
> 独立项目（Independent project）
> 相关项目（Dependent/ contingent project）：其接受依赖于一个或多个其他项目的接受的投资项目。
> 互斥项目（Mutually exclusive project），接受它就
必须放弃一个或多个其他项目的投资项目。
等级排列问题（Ranking Problems）
> 当两个或多个投资项目互斥时，按内部收益率，净
现值或盈利指数给项目排队可能得出矛盾的结论，
其原因是：
（1）投资规模（scale of investment）差异；
（2）现金流模式（cash-flow patters)不同。
（3）项目寿命（Project Life）不同
> 当用三种方法评价项目发生矛盾时，应记住，净现
值法总是能得出正确的结论。而内部收益率有时会
得出错误的结论。
多个内部收益率(Multiple Internal Rates of Return) 当现金流序列的符号多次改变时，则有可能出现多个内部收益率，这时，采用内部收益率评价项目就 没有任何意义了，应转向净现值法。
资本限额 （Capital Rationing）
> 资本限额（capital rationing）：某一特定时期内
的资本支出总量必须在预算约束（constraint）
（或预算上限，budget ceiling）之内。
> 在资本限额的情况下，应选择净现值最大的项目组合。
项目监测（Project Monitoring）：
进度调查（Progress reviews）和事后审计（Post-
completion audits）。
在前一章中，我们假定接受任何投资项目都不会改变投资者对公司风险状况的评价，但事实上，不同的投资项目往往具有不同程度的风险。
三、投资项目风险价值决策方法
投资项目的风险是指其现金流量与其预期值之间的差异（Variability).差异越大，就认为项目的风险越大。
测度项目风险，可根据现金流量概率分布的期望值（Expected Value)。标准差（Standard deviation)、方差系数（Coefficient of Variation)等进行。
项目总风险（Total Project Risk)
概率树法（Probability tree)
＞ 概率树是一个用图形或列表的方式来组织某投资项
目产生的现金流序列的方法。这种组织方式外形象 一棵树的分枝，每一个分枝代表一种可能的现金流量
结果，它是分析投资项目风险的一种有效方法。
＞ 用无风险利率(risk-free rate)作为贴现率（discount
rate)计算净现值，以避免重复计算风险。然后计算
随机净现值的概率分布的期望值：
ENPV=∑NPVi×Pi
式中，NPVi一对第i个现金流量序列（现金流量分枝i）用无风险利率贴现的净现值；Pi—该现金流量序列的联合概率。Z—现金流序列（或分枝）的总个数。
＞ 计算标准差（standard Deviation)
σNPV=
模拟法（Simulation Approach)
概率分布信息的运用（Use of Probability Distribution information)
＞ 假定净现值的概率是正态分布（normal distribution)
的，则运用期望值和标准差能计算该项目产生的净
现值小于（或大于）某一特定值的概率。
＞ 项目净现值小于0的概率可以解释为接受该项目赚
取的收益小于无风险利率的概率。
降低公司总风险的理论贡献：公司项目组
合方法（Firm-Portfolio Approach)
通过项目组合来减少风险称为多角化（diversify-action),其原望与证券多样化相同，都是在获得相同预期收益情况下尽量减少标准差。
期望值和项目组合风险的测度(Expectation and Measure-recent of Portfolio Risk)
＞ 项目组合净现值的期望值，是各单个项目净现
值的期望值之总和。
＞ 项目组合净现值概率分布的标准差为
σP
式中， m— 项目组合中项目的个数
σ— 项目j和项目k净现值的协方差（covariance)
σ=σj σk
rj,k—项目j和项目k可能净现值之间的相关系数。
[例]
＞ 预测项目间的相关性(Correlation Between Projects)
＞ 风险投资组合（Combinations of Risky Investments)
四、营运资本管理
营运资本管理概述
现金及有价证券管理
应收账款管理
存货管理
1、营运资本管理概述
（1）Working Capital Concepts: > 净营运资本（Net Working Capital）：流动资本减流动负债
> 总营运资本（Gross Working Capital）：公司的流动资产投资，在财务管理中，关注的是总营运资本（流动资产）的管理以及为维持这些流动资产而进行的融资活动的管理。
（2）Significance of Working Capital Management
> 流动资产在企业资产构成中的重要性
> 流动负债是小公司以及一些增长迅速的公司的重要外部融资
> 最根本的是营运资本决策，对公司风险、收益和股价的影响
（3）获利能力（Profitability）和风险（Risk）
良好的营运资本管理要求企业必须作出两类基本性决策。
> 流动资产的最佳投资水平（The optimal level of investment in current assets）；
> 为维持这一流动资产水平而进行的短期融资（short- term financing）和长期融资（long-term financing）的适当组合（mix）。
> 这两类决策都必须在获利能力与风险之间进行权衡
（trade-off）。
（4）营运资本管理的要点
流动资本的最佳数量(Optimal amount)或水平(level）融资活动中两个最基本的原理：
> 获利能力与流动性呈反向变化关系（Profitability varies inversely with liquidity）;
> 获利能力与风险同向运动（Profitability moves together with risks）
> 流动资产的最终水平取决于公司管理当局对待获利
能力与风险之间的权衡关系的态度。
（5）营运资本的分类（classification of working capital）
> 永久性营运资本（permanent working capital）满足企业长期最低需求的那部分流动资产数量（水平）
> 临时性营运资本（Temporary work capital）随季节性需求而变化的流动资产数量（水平）。
2、现金及有价证券管理
（1） 持有现金的动机
交易性动机（Transactions motive）
投机性动机（Speculative motive）
谨慎性动机（Precautionary motive）
企业的一部分现金需求可以通过持有价证券——现金等价物来满足。
现金管理的目的：既维持安全而又方便的现金持有量，
又获取合理的短期性现金投资收入。
（2）加速现金回收
收款（ Collections)
＞ 提高准备和邮寄发票（invoice)的速度；加速从客户
（customers)企业的款项邮寄过程；缩短从收到款项
至它变为入账资金时间。
＞ 收款浮账期间（Collection float)：从客户寄出与票
到它变为企业的可用现金之间的期间。尽量缩短收
款综期间是非常重要的。
＞ 早寄发票(Earlier billing)
＞ 银行存款机制度（Lockbox system)
集中银行制（Concentration Banking):现金集中（Cash Concentration)
（3） 延迟现金支付
利用浮账量（Playing the Float)：准确估计净浮账量（Net float),即公司（或个人）的支票余额本上上显示的余额与银行账簿余额之间的差异，通常前者小于后者。
支付控制（Control of Disbursements):延迟现金流出。
＞ 利用承付汇票（Payable through draft,PTO)
＞ 设立单独账户（Separate account)以延迟工资与股利
支付（Payroll and dividend disbursements)。
＞ 零余额账户（Zero balance account , ZBA)。
＞ 远程支付（Remote disbursement)和限额支付
（Controlled disbursing)。
（4）应维持的现金余额
现金的最优水平是以下两者中较大的：(1)当现金管理有效率时交易所需现金余额；(2)企业存款所在的商业银行要求的补偿性现金余额。
补偿性现金余额和费用（Compensating Balances and fees)
在一定程度上，最低现金余额水平的确定，取决于银行的补偿性余额要求。
（5）有价证券投资管理
有价证券组合(Marketable Securities Portfolio)：三个组成部分。
＞ 备用现金部分（Ready cash segment. R$)在公司现
金账户中是以预防可能的周转不灵的最大可变现证
券余额。
＞ 可控制现金部分（Controllable Cash Segment. C$)：
为了对付可控制（已知）支出，如税收，红利而持
有的可变现证券。
＞ 自由现金部分（Free cash Segment, F$):“自由”可变
现部分（指可用于未指定用场的）
有价证券选择的考虑因素（Variables in Marketable Securities Selection)
＞本金的安全性（Safety of principle)
＞变化性或流动性（Marketability/Liquidity)
＞收益性（Yield)
＞到期日（Maturity)
普通货币市场工具（Common Money Market instruments)
＞政府债券（Treasury Securities):Treasury-bills;Treasury-
notes;
＞回购协议（Repurchase agreements)：短期证券经税商
将证券出售给投资者，并同意在将来某个特定时间按
一定的较高价格购回这些证券。
＞ 银行承兑汇票（Bankers’ acceptances, Bas)
＞ 商业票据（Commercial Paper):通常由大公司签发的
短期无担保期票（无担保公司借据）
＞ 可转让定期存单(Negotiable Certificates of Deposit,
CD)
在商业银行或储蓄机构中的，在既定时间内按固定或浮动利率付息的一种大面额，可转让定期存单。
＞ 短期市场债券 C Short-term Municipals.
有价证券组合各部分的证券选择(Selecting Securities for the Portfolio Segments)
＞ 有价证券组合（Marketable Securities Portfolio determinations):
* 备用现金部分（Ready cash segment)：着重安全性
和流动性，选择政府短期债券，期限短质量高的
回购协议和其些流动性很高的短期市政债券；
* 可控现金部分（Controllable Segment):流动性要求
不必那么苛刻，适当注重收益性。可选择CDS、商业票据、回购协议，银行承兑汇票，欧洲美元存款单，货币市场优先股。
* 自由现金部分（Free cash segment):更注重收益性。
小企业或个人可通过货币市场互助基金（Money market mutual funds, MMF,)进行有价证券组合。
3、应收账款管理
企业的最优应收账款水平如何确定：决定于对风险和收益的权衡，具体表现在信用和收账政策的制定上。
信用标准（Credit Standard):企业接受信用申请者的最低信誉质量。
＞ 提高信用标准会减少应收账款，但会降低销售收 入；放宽信用标准会提高销售收入，但会增加相应的成本。
＞ 放宽信用标准的成本包括：
☆信用部门的扩大
☆坏账损失（bad debt losses)的可能性增加
☆投资于应收账款的机会成本（Opportunity Cost)
＞ 如何决策：假定没有坏账损失，则只要销售获利能
力超过应收账款所增加的成本，企业就应放宽信用
标准。可以进行具体计算，只是相关数据不好测定。
信用条件（Credit terms):给客户的信用期间和现金折扣条件
＞ 信用期间（Credit Period):给予客户付款的信用持续
期间。如“2/10. Net30.”
＞ 现金折扣期间和现金折扣（Cash discount Period
and cash Discount)。
＞ 季节性优惠（Seasonal dating)
违约风险（Default Risk)
最优的信用政策标准未必就是使坏账损失最小的政策。
收账政策和程序（Collection Policy and Procedures)
＞ 收账程序（Procedures)
电话联系（Phone calls)、信函（letters)、个人访问（Person visits)、法律行动（legal action)
＞ 权衡收账费用支出与相应的收益，确定恰当的收账
政策。
信用和收账政策（Credit and collection Policies)-小结（Summary)
＞ 信用和收账政策包括以下几方面的决策
（1）所接受的账户质量（the quality of the account
accepted);(2)信用期限的长度（the length of the credit
period);（3）给予的现金折扣大小（the size of the cash
discount given);(4)特别信用条件如季节性优惠（any special terms such as seasonal dating);(5)收账费用水平（the
level of collection expenditures).
＞ 最优信用和收账政策所带来的边际收益（marginal
gains)和边际成本（marginal costs)应相等。
附录：信用申请人分析
信用评价程序（Credit evaluation Procedure):
＞ 取得申请人的有关信息
＞ 分析信息以确定申请人的信誉（Credit worthiness);
＞ 进行信用决策（making the credit decision).
信息来源（Sources of information)
＞ 经审计后的财务报表（Audited Financial Statement)
＞ 信用评级和信用报告（Credit Ratings and Reports)
＞ 向银行核查（Banking checking)
＞ 商业交往审查（Trade Checking)
＞ 公司自身的经验（The Company’s Own Experience）
信用决策和信用限额(Credit Decision and Line of Credit)
＞ 信用限额（Line of Credit),给予一个客户的最高信用
额。它是购买者可以赊购(buy on credit)的最高金额，
本质上代表企业愿对一个客户所承担的最大风险。
＞ 信用限额必须经常性地不断重新评价。
4、 存货管理
存货的功能与成本
＞ 存货功能(function)
储存必要的原材料和在产品（work-in-Process)以保证生产正常进行；储备必要的产成品（finished-goods)有利于销售和均衡生产；留有各种存货的保险储备，可以防止意外事件造成的损失。
＞ 存货成本（cost)
采购成本（purchasing Cost),订货成本（ordering cost)；储存成本（Carrying cost);资本成本。
经济订货量（ Economic Order Quantity)：订多少货？
＞ 经济订货量（Economic Order Quantity, EOQ):在企
业的计划期间使存货总成本最小的存货订购数量。
＞ 公式确定EOQ
假定：S-全年需要量 Q-每批订货量；
O-每批订货成本； C-每件年储存成本（假定计划期为一年）。
则：订购批数= S÷Q ；全年购置总成本=C×Q/2
平均存货量= Q/2 ；全年订货成本=O·S÷Q
总存货成本（T）=C· Q/2+O·S÷Q
求导得：
最优订货量（Optimal Order Quantity)
Q=(2OS÷C)1/2
订货点（Order Point):什么时候订货？
考虑交货期（lead time)确定订货点。
订货点（OP)=交货期×每天耗用量
安全存货量（Safety stock)
＞ 安全存货量（safety stock):为防止需求量（或耗用
量）和交货的不确定性而持有的存货。
＞ 考虑安全存货的订货点：
订货点(OP)=平均交货期×平均日耗用量+安全存货量
适时工作制（Just-in-time,JIT)
适时工作制：存货在需要时才取得并进入生产过程的一种存货管理和控制的方法。
第六章 股利分配决策理论与实践
股利对公司价值的影响
影响股利政策的因素
股利政策
股票股利
股票分割
股票回购
股利发放
1、股利对公司价值的影响
股利无关论（Irrelevance of Dividends）
> MM股利无关论：“企业价值只依赖于其基本盈利能
力和经营风险，而不依赖于如何把利润在保留盈余和 股利间进行划分。”“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Share”Journal of Business 34 (October,
1961)
股利无关论假设：
（1）不存在个人及公司所得税；
（2）股票无发行成本和交易成本；
（3）无信息成本；
（4）财务杠杆不影响资本成本；
（5）公司的资本预算政策与其股利政策无关。
股利相关论（Arguments for Dividend Relevance）
> 投资者的股利偏好（Preference for Dividend）：“在
手之鸟”理论(Linter and Golden.)
> 对投资者征税的影响（Taxes on the Investor）
无论何时，只要股利收入的税率高于资本增益的税率，股东都会反对高红利政策，公司应该支付较低的红利。剩余利润留存在公司内部，要么再投资，要么回购股票。
> 信息传播论：又叫客户效应理论
股利能够传递企业盈利能力信息或信号，从而股利对股票价格有一定影响。
2、影响股利政策的因素（Factors
Influencing Dividend Policy)
法律规定（legal Rules）
> 资本侵蚀条款(Capital Impairment Rule)
> 无偿债能力(Insolvency Rule)
> 过量保留盈余条款(Undue Retention of Earnings Rule)
企业的资金需求(Funding needs of the Firm)
流动性(liquidity)
举债能力(Ability to Borrow)
债务合同的限制(Restrictions in Debt Contracts)
控制权(Control)
3、公司备选股利政策
剩余股利政策(Residual Dividend Policy)
剩余股利政策认为,在完美的资本市场条件下,股东对股利和资本利得无偏好,只要投资项目可行,即投资收益率高于股东期望的报酬率，且保持理想的资本结构，公司的价值会达到最高,但剩余股利政策，使股利与利润不直接相关，最大的缺陷是导致股利支付的不连贯性。
固定股利政策（Constant Payout Policy）
稳定增长的股利政策（Stable Dividends with Growth）
固定股利支付率政策（stable payout Ratio Policy）
正常股利加额外股利政策（Regular plus Bonus Policy）
4 、股票股利与股票分割
股票股利：企业向股东发放的额外普通股股票。它经常 代替现金股利或者在现金股利之外额外发放。
> 小比例股票股利（Small-percentage stock dividends）
> 大比例股票股利（large-percentage stock dividends）
股票分割（stock split）：通过降低股票面值而增加
发行在外普通股的数量。
股票股利与股票分割对投资者的价值
> 对现金股利的影响（Effects on Cash dividends）
> 更广泛的交易范围（More Popular Trading Range）
> 信息内容（Information Content）
5 、股票回购（stock repurchase）
股票回购原因：
> 实行管理层认股权计划
> 与其他公司合并
> 不愿意继续作为上市公司
> 注销股票
回购方法
> 自我认购（Self-tender offer）
> 荷兰式拍卖（Dutch auction）
> 公开市场购买（Open-market purchase）
作为股利政策一部分的回购（Repurchasing as part of
Dividend）
投资决策还是融资决策（Investment or Financial
Decision）
股票回购是带有调整资本结构或股利政策目的一
种融资决策。
可能产生的信号作用（Possible Signing Effect）
股票回购通常被人们认为是当管理当局认为普通股价值低估的时候而发布的“额外”消息。
6、管理上的考虑(Administrative Considerations)
股利发放程序（Procedural Aspects）
>登记日期（Record date）
>除权日（Ex-dividend date）
>宣告日（Declaration date）
>支付日（Payment date）
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