环球视界
在全流通时代，中国上市公司的管理者 所有者应该学会更加关心股票价格，在成熟的资本市场上遵循游戏规则
共同维持理性市值，通过科学的公司管理与合理的资源配置实现股东价值最大化。
向巴菲特
学市值管理
今年 10月23 El，沃伦 -巴菲特旗下
的伯克希尔 -啥徽韦公司 A股股票的交
易价格收盘时达到每股 1O万美元，成为
美国历史上最昂贵的股票。而 1962年巴
菲特及其投资伙伴买进了伯克希尔公司
的股票时，股价仅为每股7美元。这一可
怕的成绩单对于仍在金融市场蹒跚学步
的众多国内上市公司而言，仰望之余，或
许更应该注意到巴菲特的一句看似简单
的谣 “从短 期来看，股市是一个投票机；
而从长期来看，股市是一个称重机。”
反观平己，时值全流通 El益逼近之
际，经历过艰辛股改的上市公司们想必
早已意识到，股权分置改革带来的不仅
是一场结构性市场制度的变革，更是逼
迫管理者进行一次监管和投资理念的转
变：在全流通背景下，以公司市值来衡
量公司经营团队的成绩，本质上就是以
市场机制来衡量公司经营团队的成绩。
这也就是 巴菲特所指的 “称重机”。因
此，公司市值低的上市公司不仅容易使
1 8 c阳 WORLD 2006／12
投资者对其经营失去信心，增大其融资
成本 ，还很容易成为今后并购浪潮中的
靶子企业。而对于国企而言，国资委将
市值指标引入其业绩考核机制也自然是
大势所趋。
回溯中国上市公司的发展历程可
发现，股改之前，卜市公司 “圈钱”、价
格操纵、大股东利益输送等灰色行为频
发 事实表明，这样的股价提升无法持
续。在 日益成熟的资本市场中， 、 的
生存与发展之道何在? 以持续、稳定、
合理和有效的提高上市公司总 I 值为 目
标，使公司股票价格正确反映公刊的内
在价值 ，并努力实现公司内在价值的最
大化和股东价值最大化方为正解。这也
丁F是 “ 值管理”的涵义所存。
再回到巴菲特，7美元剁 10力美元
的奇迹绝非偶然，或许我 可以暂且放
下复杂的模型和copy书本上的概念，从
巴菲特丰富的公司管理经验ItI，挖掘一
部分市值管理的精髓。
公司治王II{
文／易莹
r市公司治砰水甲可 影响公司对
社套资术的吸纳能力，持续提高相改善
企业的管 水平、战略执行能力，强化
投资者对 业的信心，从而提高 业内
住价值。但是，公口]冶珲的关键就是 ，绎
理层与股东利益的冲突。如何缓解这些
冲突是巴菲特40年职业生涯矢志不渝的
追求。
对岜菲特而言，经理是股东资本的
管家。最好的经理在进行公司决策时会
牢 记股 的利益。因此，巴菲特认为 ，在
管理 队中捌有一流的成 ，远比设计
等级制度、明确向准汇报以及何时汇报
章要的多。 P策是谨慎挑选 吖以不受赢
弱体制束缚而表现优 良的 CEO。
此外，巴菲特反埘传统的管理教
条，他认 用股票期权酬报经理会刘股
东产生毒害作用，他更力ll倾向丁直接
现金奖励绎理。冈为这些经理如果直的
维普资讯
看好 自己公司的目殳票，赶可以到 级市
场购买。股票期极会诱使经理们为使短
期业绩增长而留存了本应派给股东的红
利。巴非特强倜，公司冶理中关键的对
主管人员的薪酬依据应该是其业绩。主
管人员的业绩应当用公司盈利能力爿∈衡
量，也就是扣除相关公司运 崩的资本的
费用或留存收益后的利润。如果他们由
十 身业务业绩而获得现蛊奖，他们完
可以购 自己公司的股票，这样就
“站住 广公__J所有者的市场上了”。
欢迎理性的投资者
根据信息不对称原理，投资者所作
出的投资决策并不一定真正地反映上市
公司内在价值。但是 巾值管理要求股票
能持续地按与其企业内在价值理性相关
的价格进竹交易。昕谓理性价格——乇
论是当前的还足未来的，都是产生于理
性所有者。巴菲特欢迎看重企、I 长线的
所有者，并过滤掉可能存在的专注十市
场表现的短线窖。他认为新股东应该了
解公司的运作，分享公司成长的时间，
并且像衡量自己 ·样衡量公司。 有这
样的股泵才会保证公司的股票以与其价
值理性相关的价格进行交易。所 以理性
昕有者是维护市场稳定的中 核心力量，
起着市场价格的发现者、引导者的作用。
同时引导理性的投资也是巴菲特考
虑问题的出发点。他列举了这样的例子，
一 - 家净资产收益率是 12％的公司，假定
其股票换手率每年高达 lOO％。如果以
赇面价值 卖 ·次股票 ，那 幺假定公司
的所有者总计要支付公司当年资产净值
的 2％以获得转移所有权的特权。这个
交易活动对企业的收益毫无意义，而且
对所有者来说意味着收益的 1／6通过转
移的 “摩擦”成本消耗 了。顿繁地交易
以及承担的投资管理成
长期表现必然逊色十他
“
一 个过度活跃的投资{
扒手，”理性的投资达
者的双赢，投资者真正f
吸引投资者的关键。
然而获得高质量的
东并非小事一桩。菲
赀雪有这样的观点，“
司就像餐馆，提供吸引
定口味顾客的菜单。”
菲特认为可 以吸引并保
高质量的昕有权，应该
持传播他的企业与所有
哲学。通过政策和交流
力图吸引可以理解其公
的运怍、态度和期望的
资者。在正直与坦诚中
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流 ，在 公司的股 东大会
上，巴菲特只讲述事情本来面 目。他的
股东大会是关=F公司问题的持续的、卓
有成效的对话。
分红政策
股份公司的分红政策是一个熏大的
资产分配问题。资产分配影响了公司股
东极益、总体增量资产持续表现以及股
市的交易成本，从而影响着公司的市值。
巴菲特强调 “资产分配对于公司和管理
层来说至芙重要”。巴菲特相信一条保留
收益的正确理由，未限定用途的收益只
能在有合理期望的时候才能留存——得
到历史证据的大力支持，或者适当地得
到对未来周密分析的支持——也就是
“对于股份公司留存的每一个美元，至少
可以为所有者创造一美元的市场价值。”
只有 留存资产可以产生与投资者通常
可以获得的收益相等的，或者更高的收
策才是有道理的。
萱理却常常被公司管
否应该留存收益时，
总的增量收益与总
目为这种关系可能被
q核心业务发展状况
在通货膨胀时期，公
把^一小部分增量资
＼其回报率很高的核
}中，而大部分资金
回报的业务中，公
资产的总收益仍可
的很出色，因为核
予产生了超常回报。
“滥竽充数”的成语
资产配置领域上的
实际上是高价收购
目上平庸的公司，股
尔们的金子已经由于错误
的企业决策向变成了铝。这与股东价值最
大化的市值管理理念背道而驰。
此外值得一提的是 ，全流通时代，股
东利益达到真正的一致。上市公司大股
东和投资者有足够 的动力和其同价值目
标来提升上市公司的市值。因此，除去公
司管理者应该充分重视公司资产配置的
研究和判断外，投资者的积极参与决策，
主动创造条件参与到上市公司市值管理
之中也是尤为重要的。
或许 少人会注意到，7美元到 1O万
美元的 “光辉的历程”仍然花费了44年
的漫长岁月。但44年中，不知有多少大
小上市公司黯然消逝。由一种成熟理念
指引，稳固而踏实地前行 ，而非杀鸡取卵
或妄想一蹴而就，这或许更是 巴菲特值
得国内上市公司的思索之处。O
(作者单位：广发证券股份有限公司)
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栏目主持 章小莹 5rail：~ J_Xiaoying@ccw．com．o"1
2006／12首席财务官 1 9
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