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Table_ Title
2013 年 04 月 23 日
华北制药（）
Tabl e_Summary
年报符合预期，季报低于预期
■2012 年业绩符合预期：全年实现营业收入 亿元，同比减少
%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润亿元，
比 2011 年 亿元的亏损额减少 %，归属于上市公司股东的净
利润为 亿元，同比下滑 87%。折合 EPS 为 元，2012 年业绩
基本符合我们的预期。
■2013 年一季度表观扭亏，低于我们的预期： 2013 年一季度营业收
入 亿元，同比增长 %，营业利润 亿元，比 2012 年
亿元亏损增加 亿元，我们预期折旧摊销增加约 2000 多万元，归
属于上市公司股东的净利润 亿元，主要由于收到政府研发及项
目补贴等非经常性收益 亿元，行业供应面收缩还不明显，新一
轮基药招标还未开始，公司主要产品价格回归慢于我们预期，导致主
业仍然亏损。
■2013 年度仍然值得期待：制剂收入占比提高，药品价格已经触底，
2013 年公司制剂占比将提升至 60%，基药招标价格已经降无可降。
重点品种仍有增长空间，原料药价格企稳回升，在研产品进展顺利，
培养基级别重组白蛋白力争年内实现销售。
■盈利预测与投资评级：考虑到新一轮基药招标晚于我们的预期，抗
生素行业供应面收缩低于我们的预期，新版 GMP 带来系列效应将逐
步显现，我们下调公司 2013-2015 年盈利预测为 、 与 元
（原预测 2013 与 2014 年为 、 元），下调公司投资评级为增持
-A，土地收储后未来会有较多现金补贴，公司净资产与市值几乎持平，
我们仍然维持 12 个月目标价 元。
■风险提示：青类产品价格提升小于预期；头孢类产品竞争态势恶化；
制剂增速低于预期。
Table_Exc el1
摘要(百万元) 2011 2012 2013E 2014E 2015E
营业收入 12, 11, 14, 18, 21,
净利润
每股收益(元)
每股净资产(元)
盈利和估值 2011 2012 2013E 2014E 2015E
市盈率(倍)
市净率(倍)
净利润率 % % % % %
净资产收益率 % % % % %
股息收益率 % % % % %
ROIC % % % % %
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
Table_Bas eInf o
公司动态分析
证券研究报告
化学制剂
投资评级 增持-A
调低评级
12 个月目标价 元
股价（2013-04-22） 元
Table_ Mar ketIn fo
交易数据
总市值（百万元） 9,
流通市值（百万元） 7,
总股本（百万股） 1,
流通股本（百万股） 1,
12 个月价格区间 元
Tabl e_Chart
股价表现
资料来源：Wind 资讯
Table_C han geRat e
% 1M 3M 12M
相对收益
绝对收益
Table_Au tho r
吴永强 分析师
SAC 执业证书编号：S1450512060001
wuyq@
010-66581629
邹敏 分析师
SAC 执业证书编号：S1450511080003
zoumin@
021-68766073
陈宁浦 分析师
SAC 执业证书编号：S1450512080006
chennp2@
021-68765361
Table_C ontac ter
报告联系人
吴永强 010-66581629
wuyq@
Tabl e_Re port
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公司动态分析/华北制药
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1. 2012 年业绩符合预期
全年实现营业收入 亿元，同比减少 %，归属于上市公司股东的扣除非经常性
损益的净利润 亿元，比 2011 年 亿元的亏损额减少 %，归属于上市公司股
东的净利润为 亿元，同比下滑 87%。折合 EPS 为 元，2012 年业绩基本符合我
们的预期。
. 2012 年度基础数据解读
公司工业收入 亿元，同比增长 %（追溯调整后为 %），毛利率下滑 %
（追溯调整后为 %），其中VC毛利率下滑 %，头孢下滑 %，青霉素提升 %，
我们预计 2012 年公司 VC 业务亏损约 1 亿元；商业收入 亿元，同比减少 %，
主要是公司剔除了商业中煤炭等相关非医药业务导致的。
公司非经常性收入主要是河北翰鼎房地产开发有限公司对公司玻璃厂 162 亩土地搬迁给
予约 亿元的补偿，以及政府补助等共计 亿元， 2011 年公司收到土地补偿款等非
经常性收益为 亿元，排除非经常性收入的干扰，公司营业利润由 2011年的亿元，
减少到 2012 年 亿元，减亏 亿元。
图 1：华北制药各项经营年度指标对比
数据来源：公司年报、安信证券研究中心
公司 2012 年度整体毛利率同比提升 个百分点，是在工业毛利率下降的基础上，剥离
了商业中煤炭等相关非医药业务毛利率提升 %。由于表观收入的下降，带来相关费用
率的提升，是可以接受的。
表 1：华北制药毛利率及费用率年度数据对比
2010 2011 2012 增（减）幅
毛利率 % % % %
营业费用率 % % % %
销售费用率 % % % %
管理费用率 % % % %
财务费用率 % % % %
数据来源：公司年报、安信证券研究中心
营业收
入
营业成
本
营业费
用
销售费
用
管理费
用
营业利
润
利润总
额
所得税
归属母
公司净
利润
2011 12136. 11132.
2012 11125. 10053.
同比增长 % % % % % %
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
百
万
元
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公司动态分析/华北制药
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由于四季度公司费用集中计提，导致营业利润环比大幅下滑，但同比数据看四季度亏损
在收窄。同时虽然收到玻璃厂土地补偿款，但公司 2012 年度非经常性收益 亿元显著
低于 2011 年 亿元，导致同比利润下滑。
表 2：华北制药分季度经营指标对比 单位：百万元
10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4
Q4
环比
Q4
同比
2010A 2011A 2012A
营业收入 1600 1896 3096 3695 3372 3411 3450 1903 2577 2506 2913 3130 7% 64% 10287 12137 11126
营业成本 1112 1470 2791 3391 3070 3163 3130 1770 2332 2259 2657 2806 6% 59% 8764 11133 10053
营业税费 10 11 3 9 9 6 7 10 5 7 6 11 63% 6% 34 32 29
销售费用 105 92 87 88 97 86 136 174 96 133 119 169 42% -3% 373 492 517
管理费用 177 132 133 206 125 126 130 260 131 124 128 270 110% 4% 647 641 653
财务费用 53 56 49 59 55 36 36 83 42 44 50 47 -5% -43% 216 210 183
营业利润 145 100 42 -10 17 6 14 -419 -27 -52 -44 -140 -219% -67% 277 -382 -263
利润总额 161 99 50 52 21 7 15 105 -23 -29 -19 96 603% -9% 362 148 25
所得税 28 25 11 37 6 -1 4 -1 2 3 2 5 197% -687% 100 8 11
归属母公司净
利润
129 69 35 9 9 4 5 108 -25 -30 -17 90 625% -17% 242 125 18
EPS（元） 625% -17%
收入增速 48% 81% 159% 137% 111% 80% 11% -48% -24% -27% -16% 64% 514% -233% 9% 18% -8%
毛利率 30% 22% 10% 8% 9% 7% 9% 7% 10% 10% 9% 10% 17% 48% 15% 8% 10%
营业利润率 9% 5% 1% 0% 0% 0% 0% -22% -1% -2% -2% -4% 197% -80% 3% -3% -2%
净利率 8% 4% 1% 0% 0% 0% 0% 6% -1% -1% -1% 3% -589% -49% 2% 1% 0%
营业费率 22% 15% 9% 10% 8% 7% 9% 28% 11% 12% 10% 16% 52% -43% 12% 11% 12%
销售费用率 7% 5% 3% 2% 3% 3% 4% 9% 4% 5% 4% 5% 33% -41% 4% 4% 5%
管理费用率 11% 7% 4% 6% 4% 4% 4% 14% 5% 5% 4% 9% 95% -37% 6% 5% 6%
所得税率 17% 25% 22% 70% 26% -7% 27% -1% -8% -10% -9% 5% -159% -744% 28% 6% 44%
净利润增长率 369% 50% -106% -93% -93% -95% -87%
1087
%
-380
%
-939
%
-473
%
-17% -96% -102%
-48% -86%
数据来源：公司年报、安信证券研究中心
2. 2013 年一季度表观扭亏，低于我们的预期
公司 2013 年一季度营业收入 亿元，同比增长 %，营业利润 亿元，比 2012
年 亿元亏损增加 亿元，我们预期折旧摊销增加约 2000 多万元，归属于上市公司
股东的净利润 亿元，主要由于收到政府研发及项目补贴等非经常性收益 亿元，
行业供应面收缩还不明显，新一轮基药招标还未开始，公司主要产品价格回归慢于我们
预期，导致主业仍然亏损。
3. 2013 年度仍然值得期待
. 制剂收入占比提高，药品价格触底
2013 年公司计划营业收入达到 145 亿元，我们预计工业收入将达到 30%以上的增速，其
中制剂占比将提升至 60%，公司逐步转型为制剂企业；商业收入将保持 30%左右的增速。
北京首次基药采购招标结束，作为基药招标的风向标，仍然是修正后的“安徽模式”，
但是我们可以看到目前的基药价格导致企业应标积极性下降，同时招标价格已经降无可
降。
2013 年 5 月 1 日新版基药目录正式实施，如果展开新一轮的基药招标，届时能否成为基
药价格合理回归的风水岭，需要我们进一步跟踪和观察。
4
公司动态分析/华北制药
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图2：国内排名前十企业的报价情况 图3：不同类别药品的应标情况
数据来源：华招网、安信证券研究中心 数据来源：华招网、安信证券研究中心
. 重点品种仍有增长空间，原料药价格企稳回升
公司仍然在梳理和筛选产品线，就 2012 年公司主要产品销售情况看，其重点产品阿莫西
林克拉维酸钾增长势头强劲，而且市场空间仍然非常巨大。公司阿莫西林克拉维酸钾，
商品名安灭菌，作为原研产品由 GSK 独家特供原料，是国内市场具有单独定价品种。该
产品在美国市场年销售 18 亿美金，且已经完成了对普通阿莫西林的完全替代。我国市场
目前年销售阿莫西林胶囊 270 亿粒，且由阿莫西林克拉维酸钾对其的替代才刚刚启动。
图4：2012年华北制药主要制剂产品销售占比
数据来源：SFDA南方所、安信证券研究中心
同时根据健康网信息，哈药、石药、河南华星于 4 月份均上调青霉素工业盐价格，华药
暂停报价，报价由 55-56元/BOU已经上涨到 60元/BOU；主要是环保原因北方同联停产，
造成青霉素工业盐供求出现缺口。华药的青霉素工业盐质量市场公认最好。
同时 4 月份石药集团维生素 C 产品继续上调报价，维生素 C 普通粉国内涨到 25 元/kg 左
右；出口涨到 美元；维生素钠国内报 30 元/kg 左右，出口报到 美元/kg，涨价趋
势显现。主要维生素 C 生产厂家的涨价跟以往相比更趋理性，预计维生素 C 后期将逐步
走出低谷。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
10
20
30
40
50
60
修正药业 扬子江 哈药集团 石药集团 华北制药 东北制药
报价数 平均降幅
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
西药基药 中药基药 西药低价 中药低价 基础输液 短缺西药 短缺中药
申报数 报价数 应标率
哌拉西林他唑巴
坦, %
脂溶性维生
素, %
阿莫西林克拉
维酸钾, %
头孢孟
多, %
腺苷钴胺, %
头孢西丁, %
去甲万古霉
素, %
环孢素, %
甲钴胺, %
泮托拉唑, %
其他, %
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公司动态分析/华北制药
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. 在研产品进展顺利，培养基级别重组白蛋白力争年内实现销售
参乌胶囊安全性试验、辅料级重组白蛋白与抗狂犬单抗临床试验进展顺利，公司与国内
外培养基企业积极联系，力争年内实现培养基级别的重组白蛋白实现少量销售。
4. 盈利预测与投资评级
根据我们在前期深度报告中的分析，公司当前净资产 亿元，城区被政府收储土地
988 亩，根据河北省政府政策，公司公告收储土地招拍挂后，减除各项税费及应缴部分和
基准地价上浮 20%补偿部分的剩余，作为土地净收益，90%返还公司用于搬迁项目的建
设。我们简单测算即使当前进行招拍挂，公司将从土地中至少获得 30-40 亿元的现金补助。
考虑到新一轮基药招标晚于我们的预期，抗生素行业供应面收缩低于我们的预期，新版
GMP 带来系列效应将逐步显现，我们下调公司 2013-2015 年盈利预测为 、 与
元（原预测 2013 与 2014 年为 、 元），下调公司的投资评级为增持-A，土地收储
后未来会有较多现金补贴，公司净资产与市值几乎持平，我们仍然维持 12 个月目标价
元。
5. 风险提示
青类产品价格提升小于预期；
头孢类产品竞争态势恶化；
制剂增速低于预期。
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公司动态分析/华北制药
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Table_Exc el2
财务报表预测和估值数据汇总(2013 年 04 月 22 日)
利润表 财务指标
（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E （百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E
营业收入 12, 11, 14, 18, 21, 成长性
减:营业成本 11, 10, 12, 15, 18, 营业收入增长率 % % % % %
营业税费 营业利润增长率 % % % % %
销售费用 净利润增长率 % % 1,
%
% %
管理费用 1, EBITDA 增长率 % % % % %
财务费用 EBIT 增长率 % % % % %
资产减值损失 NOPLAT 增长率 % % % % %
加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 % % % % %
投资和汇兑收益 净资产增长率 % % % % %
营业利润
加:营业外净收支 利润率
利润总额 毛利率 % % % % %
减:所得税 营业利润率 % % % % %
净利润 净利润率 % % % % %
EBITDA/营业收入 % % % % %
资产负债表 EBIT/营业收入 % % % % %
2011 2012 2013E 2014E 2015E 运营效率
货币资金 1, 1, 1, 1, 1, 固定资产周转天数 76 115 131 124 108
交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 26 17 23 31 39
应收帐款 1, 1, 1, 3, 3, 流动资产周转天数 129 161 129 131 142
应收票据 应收帐款周转天数 39 54 40 50 60
预付帐款 存货周转天数 38 45 44 44 45
存货 1, 1, 2, 2, 3, 总资产周转天数 302 401 329 288 269
其他流动资产 投资资本周转天数 177 241 216 186 165
可供出售金融资产 - - - - -
持有至到期投资 - - - - - 投资回报率
长期股权投资 ROE % % % % %
投资性房地产 - - - - - ROA % % % % %
固定资产 2, 4, 6, 6, 6, ROIC % % % % %
在建工程 3, 2, 1, 费用率
无形资产 销售费用率 % % % % %
其他非流动资产 管理费用率 % % % % %
资产总额 11, 13, 13, 15, 16, 财务费用率 % % % % %
短期债务 2, 1, 2, 3, 3, 三费/营业收入 % % % % %
应付帐款 2, 2, 1, 3, 2, 偿债能力
应付票据 1, 1, 资产负债率 % % % % %
其他流动负债 负债权益比 % % % % %
长期借款 3, 2, 2, 2, 2, 流动比率
其他非流动负债 速动比率
负债总额 9, 9, 8, 10, 10, 利息保障倍数
少数股东权益 分红指标
股本 1, 1, 1, 1, 1, DPS(元) - - - - -
留存收益 2, 2, 3, 3, 分红比率 % % % % %
股东权益 1, 4, 4, 4, 5, 股息收益率 % % % % %
现金流量表 业绩和估值指标
2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E
净利润 EPS(元)
加:折旧和摊销 BVPS(元)
资产减值准备 - - - PE(X)
公允价值变动损失 - - - - - PB(X)
财务费用 P/FCF
投资损失 P/S
少数股东损益 EV/EBITDA
营运资金的变动 -1, -1, CAGR(%) % % % % %
经营活动产生现金流量 PEG
投资活动产生现金流量 -1, -1, ROIC/WACC
融资活动产生现金流量 1, 1, REP
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