第三章 外汇市场与业务
主讲：熊丹
第一节 外汇市场
一、外汇市场的含义
外汇市场（Foreign Exchange Market），由经营外汇业务的银行、各种金融机构、公司企业及个人进行外汇买卖的交易场所。
二、外汇市场的结构
在外汇市场上，外汇交易的参与者主要有四类：
1．外汇银行（Foreign Exchange Bank）：一般包括经中央银行指定或授权的专营或兼营外汇业务的本国商业银行和外国商业银行开设在本国的分支机构或外国银行在本国的代理银行，他们是外汇市场的主体。
2．外汇经纪人（Foreign Exchange Broker）：
中介于外汇银行之间或外汇银行与顾客之间，为买卖双方接洽交易而收取佣金的汇兑商，其主要功能是起联络作用。
3．顾客：一般是指外汇银行的顾客，包括：交易性的外汇买卖者，如进出口商、国际投资者、旅游者等；保值性的外汇买卖者，如套期保值者；投资性外汇买卖者，如外汇投机商。
4．中央银行：央行在外汇市场上除了担任传统市场监督者的角色外，还必须干预市场，以实现其控制货币供应、平稳利率和汇率的政策目的。
三、外汇市场的种类
（一）根据有无固定场所，分为有形市场与无形市场。
1．有形市场（Visible Market）－交易所市场
指有具体交易场所的市场。外汇买卖各方在每个营业日的约定时间集中在外汇交易所从事外汇交易。早期的外汇市场以有形市场为主，因该类市场最早出现在欧洲大陆，故又称“大陆式市场”。
2、无形市场（Invisible Market）－柜台市场。
指没有固定交易场所，所有外汇买卖均通过连结于市场参与者之间的电话、电传、电报及其他通讯工具进行的抽象交易网络。目前，无形市场是外汇市场的主要组织形式，因其最早产生于英国、美国，故又称“英美式市场”。
（二）根据外汇交易主体的不同，分为银行间市场和客户市场。
1．银行间市场（Inter-bank Market）
亦称“同业市场”。由外汇银行之间相互买卖外汇而形成的市场。银行同业市场是现今外汇市场的主体，其交易量占整个外汇市场的交易量的90%以上，又称作“外汇批发市场”。
2．客户市场（Customer Market）
指外汇银行与一般顾客（进出口商、个人等）进行交易的市场。客户市场的交易量占外汇市场交易总量的比重不足10%，又称作“外汇零售市场”。
（三）根据交割期限不同：
即期外汇市场、远期外汇市场、外汇期货市场
四、外汇市场的特征
（一）外汇市场全球一体化。
1、外汇市场分布呈全球化格局，以全球最主要的外汇市场为例：美洲有纽约、多伦多；欧洲有伦敦、巴黎、法兰克福、苏黎世、米兰、布鲁塞尔、阿姆斯特丹；亚洲有东京、香港、新加坡。
2、外汇市场高度一体化，全球市场连成一体，各市场在交易规则、方式上趋同，具有较大的同质性。各市场在交易价格上相互影响，如西欧外汇市场每日的开盘价格都参照香港和新加坡外汇市场的价格来确定，当一个市场发生动荡，往往会影响到其他市场，引起连锁反应，市场汇率表现为价格均等化。
（二）外汇市场全天候运行
由于时差使得世界各主要外汇市场交易或顺承相接或相互交错，从全球范围看，外汇市场是一个24小时全天候运行的昼夜市场。每天的交易，澳洲的惠灵顿、悉尼最先开盘，接着是亚洲的东京、香港、新加坡，然后是欧洲的法兰克福、苏黎世、巴黎和伦敦，到欧洲时间下午2点，美洲的纽约开盘，当纽约收市时，惠灵顿又开始了新一天的交易。
欧洲时间的下午一点到三点,是世界外汇市场交易量最大、最活跃、最繁忙的时间，因为此时世界几大交易中心如伦敦、法兰克福、纽约、芝加哥均在营业，是顺利成交、巨额成交的最佳时间段，大的外汇交易商和各国的中央银行一般选择在这一时间段进行交易。
第二节 基本的外汇业务
一、即期外汇业务 （spot exchange）
1、定义：外汇买卖成交后，原则上在两个交易日内办理交割的外汇业务。
即期交易是外汇市场上最常见、最普遍的交易形式，即期交易的汇率构成整个外汇市场汇率的基础。
2．即期交易的交割日类型：
交易双方进行资金交割的日期称为交割日（Delivery Date)或起息日（Value Date）。
（1）标准交割日（Value Spot or VAL SP）:指在成交后第二个营业日交割。目前大部分的即期外汇交易都采用这种方式。
（2）隔日交割（Value Tomorrow or VAL TOM）：指在成交后第一个营业日交割。美元、加元、墨西哥比索之间能够实现隔日交割，因为三个国家地理位置南北排列而没有时差。
注意：第一、二若不是营业日，则即期交割日必须向后顺延。
（3） 当日交割（Value Today or VAL TOD）：指在成交当日进行交割。如在香港外汇市场用美元兑换港币的交易可在成交当日进行交割。
3、即期外汇交易的应用：
⑴即期外汇交易可以满足临时性的支付需要。通过即期外汇交易业务，可以将一种货币兑换成另一种货币，用来支付进出口贸易、投标、海外工程承包等的外汇结算或归还外汇贷款。
⑵即期外汇交易可以调整所持有的不同货币的比例，规避外汇风险。例如，某国家外汇储备中美元比重较大，为了防止美元下跌带来的损失，可以卖出一部分美元，买入欧元、日元等其他货币，调整外汇储备结构。同样投资者也可以通过即期外汇交易调整手中外币的币种结构，优化投资组合。
⑶通过即期外汇交易进行外汇投机（Foreign Exchange Speculation）：是指根据对汇率变动的预期，有意保持某种外汇的多头或空头，希望从汇率变动赚取利润的行为。
【实例】即期外汇投机：
纽约A公司预期港币将由目前的$1=HK$上升到30天后的$1=HK$，就在现汇市场上以100万美元购入万港币。如果30天后果真如其所料，港币的现汇汇率上升到$1= HK$，那么A公司就可以抛售前面低价买进的万港币而换回万美元，由此，净赚万美元或万港币。
纽约外汇市场上，美元的即期汇率为USD/JPY=
二、远期外汇交易
1．定义：又称期汇交易，是指外汇买卖成交后并不立即办理交割，而是根据合同的规定，在约定的日期按约定的汇率办理交割的外汇交易。即预约买卖外汇的业务。
预先确定：币种、数额、汇率、交割日期（最常见的远期外汇交易交割期限一般有1个月、2个月、3个月、6个月，长的可达12个月）
2、远期交割日的确定与调整原则：
（1）确定：即期交割日+相应月份
（2）调整：
@顺延原则：如遇到非营业日，则顺延至下一个营业日。
@回推原则：如遇到非营业日，顺延至下一个营业日出现了跨月，则回推至上一个最近的营业日。
@最后营业日原则：即期交割日是当月最后一个营业日，则远期交割日也必须是相应月份的最后一个营业日。
若远期合约是以天数计算的：例如，星期三做的远期合约，合约天数为3天，则即期交割日为星期五，远期交割日是星期一（即从星期五算起，到星期一正好3天）。
3、利率平价理论——远期汇率与利率的关系
【例1】 设￡利率%，$利率7%
即期汇率：￡1=$
假设一英客户欲卖给外汇银行三个月远期英镑1万，外汇银行将给其多少美元？
@银行利息损失：
￡10000X(% -7%) X ¼ =￡
@远期汇率：
￡(10000+) : $19600→￡1＝$
结论：一般情况下，两种货币之间利率水平较低的货币其远期汇率为升水，利率较高的货币为贴水。
升(贴)水数=即期汇率X两种货币利率差/12 X月数=%/12X3=
升(贴)水率=———————
＝ X 12/ = %
升(贴)水数X12
月数X即期汇率
【例2】假设￡的利率为%，$的利率为7%，一英国客户欲得到一笔一年期的远期美元，他至少可以有两种办法：①买即期美元存放一年（利息损失%）；②买远期美元。若远期美元一年期升水率>%，该客户将选择买即期美元存放，根据供求关系，远期美元的升水幅度将下降，直到%止；若远期美元一年期升水率<%，该客户将直接购买远期美元,根据供求关系,远期美元升水幅度将上升,直到%止。
结论：远期汇率和即期汇率的差异决定于两种货币的利率差异，并大致和利率差异保持平衡。
4、远期外汇交易的作用
⑴套期保值，规避汇率风险
远期外汇交易是国际上最常用的避免外汇风险的方法。从事国际贸易的进出口商，可以通过远期外汇业务规定交易时的汇率或外汇数量，事先固定贸易的外汇成本和收益，避免外汇波动风险。
进口商可以通过远期外汇交易锁定进口付汇成本：
【例】某年5月12日日本公司A从美国进口100万美元的仪器，合同约定3个月后支付美元。日本A公司担心3个月后美元升值会增加进口成本，便做了一笔远期外汇交易。假设当天外汇市场上的即期汇率为USD/JPY=
解：如果进口商不采取保值措施，3个月后按照当日即期汇率买入美元时，需支付的日元为：
100*=亿日元
如果日本进口商采取保值措施，即在签订合同的同时与银行签订3个月的远期协议，约定在3个月后买入100万美元，从而锁定其以日元支付的进口成本。
3个月期的远期汇率为：
USD/JPY=
3个月后进口商按远期汇率买入美元时需要付出的日元为：
100*=亿日元
因此，日本进口商进行远期交易时避免的损失为：=亿日元
出口商可以通过远期外汇交易锁定出口收汇收益：
【例】美国出口商向英国出口200万英镑的货物，预计3个月后才收汇。假如3个月后英镑兑美元的汇率下跌为GBP/USD=
即期汇率 GBP/USD=
3个月远期差价 20/10
如果美国出口商不进行保值，3个月英镑贬值将会损失多少？如果采取套期保值措施，该出口商应该如何操作？
解：如果美国出口商不采取措施，3个月后收到200万英镑，按3个月后GBP/USD的即期汇率兑换可以收到：
200万*=万美元
而即期收到200万英镑可以兑换美元：
200万*=万美元
由于汇率变动，美国出口商的损失为：
=万美元
美国出口商用远期外汇交易来套期保值，在外汇市场上卖出3个月远期英镑，汇率是GBP/USD=，3个月后收到进口商的200万英镑可以兑换美元：
200*=310万美元
=万美元
这种方法比不采取套期保值措施多获得万美元。
★套期保值的规律：
在有预期外汇收入或外币资产时卖出一笔金额相等的同一外币的远期。
在有预期外汇支出或有外币债务时买入一笔金额相等的同一外币的远期。
存在理由：即期和远期的汇率是已知的，且差价不是很大，而未来不可预见的因素太多。
⑵远期外汇交易为外汇投机者提供机会
投机与套期保值不同，套期保值是为了避免汇率风险而轧平对外债权债务的头寸，而投机活动的目的则是通过有意识的持有外汇多头或空头，从汇率变化中赚取差价收益。
利用远期外汇买卖进行投机并且能够盈利的前提是投机者对汇率变化的正确预测，可以分为买空（Buy long）和卖空（Sell Short）两种形式。
买空：即先买后卖的投机交易，就是投机者预期某种货币未来升值，而在外汇市场买入远期合同。如果在合同到期时即期汇率高于远期合约汇率，则投机者按照远期合约交割，然后再到现汇市场卖出，获取差价形式的投机利润。
如图：
预期汇率上涨
买入某货币远期
到期时
执行远期合约，低价买入
在现汇市场高价卖出
【例】在纽约外汇市场上，美元兑英镑的1个月期远期汇率为：GBP/USD=
解：买入100万一个月远期英镑需要支付：
100*=万美元
1个月后在即期市场上卖掉100万英镑，可获得： 100*=万美元
通过买空交易，该投机商可以获得万美元的利润。
卖空：即先卖后买的投机交易，就是投机者预期某种货币未来贬值，在外汇市场上卖出远期合同。若到期时即期汇率低于远期合约汇率，则投机者可在现汇市场上买入现汇来交割远期合约。
如图：
预期汇率下跌
卖出某货币远期
到期时
从现汇市场低价买入
执行远期合约，高价卖出
【例】某加拿大投机商预期6个月美元兑加元的汇率将会较大幅度下跌，于是做了100万美元的卖空交易。在纽约外汇市场上，6个月期美元期汇的汇率为USD/CAD=
解：6个月在即期外汇市场上买入100万美元，需要支付：100*=万加元
按照远期合约卖出100万美元，可以获得：100*=万加元
则通过卖空交易，该投机商可以获得万加元的利润。
但是如果预测错误，6个月后美元汇率上升，该投机商6个月后再即期市场上买入100万美元，需要支付：100*=万加元
而履行远期合约他可以获得万加元
由于预期错误该投机商将遭受损失万加元。
5．远期交易的分类
根据交割日的不同，期汇交易可分为固定交割日的期汇交易和选择交割日的期汇交易。
（1）固定交割日的期汇交易。
固定交割日的期汇交易（Fixed Forward Transaction）是指交易的交割日期是确定的，交易双方必须在约定的交割日期办理外汇的实际交割，此交割日既不能提前也不能推后。
(2)选择交割日的期汇交易－择期交易
择期外汇交易(Optional Forward Transaction）：是指在做远期外汇交易时，不规定具体的交割日期，只规定交割的期限范围。在规定的交割期限范围内，客户可以按预定的汇率和金额自由选择日期进行交割。
交割的范围可以从成交日后第三个营业日算起至到期日的整个期间，也可以定于该期间内某两个具体日期之间，或具体的月份中。
择期外汇交易因没有规定固定的交割日而具有较大的灵活性，对于不知道未来发生的外汇支付和收入具体日期的进出口商来说，是一种非常适合的保值措施。
【例】某出口商预计3个月内将收入一笔美元货款，但具体收款日未定。那么该出口商就于当日(3月13日)通过电传与某银行达成一项为期3个月的择期外汇交易，以7．7830港元价格卖出美元货款，买入港元。于是在3月16日至6月15日之间的任何一个营业日内，该出口商都可以要求该银行按的汇价完成款项交收。
择期外汇交易中，出口商处于主动，而银行则处于被动。银行为了改变自己的被动地位，就要将择期汇价进行适当的变动。报价银行对于任选交割日的远期汇率的报价遵循以下两条原则：
第一、报价银行买入被报价货币，若被报价货币升水，按选择期内第一天的汇率报价；若被报价货币贴水，则按选择期内最后一天的汇率报价。
第二、报价银行卖出被报价货币，若被报价货币升水，按选择期内最后一天的汇率报价；若被报价货币贴水，则按选择期内第一天的汇率报价。
【例】假设USD／HKD的即期汇率为—10，3个月远期差价为50／60。
如果银行是买入择期3个月的美元，它就会直接报，而不是(因为这是一个美元升水的报价，而银行需要尽量把价格报低。)
如果银行是卖出择期3个月的美元，它就会报(+＝)，尽量把价格报高。
【例】即期汇率 USD/SF=
3个月远期差价 120/140
6个月远期差价 260/300
客户向银行要求做一笔美元兑瑞士法郎的择期外汇交易，请计算外汇银行报出3个月至6个月的任选交割日的远期汇率。
解：首先确定择期交割期限内第一天和最后一天的远期汇率。第一天的远期汇率，即3个月交割的远期汇率为：
USD/SF=
最后一天的远期汇率，即6个月交割的远期汇率为：
USD/SF=
然后选择对银行有利的报价。如果客户要求买入美元卖出瑞士法郎，则银行卖出美元时，可供银行选择的汇率有和，此时选择对银行更有利。如果客户要求卖出美元买入瑞士法郎，则银行买入美元，可供选择的汇率有和，此时选择对银行更有利。
所以，3个月至6个月美元兑瑞士法郎的择期外汇交易，做有利于银行的报价为
【作业】2003年4月2日，美国A公司与德国B公司签订一份贸易合同，进口一套设备，金额为180万欧元，货款结算日期预计在一个月后到三个月之间。A公司预测欧元会升值，于是在4月2日与银行签订一份1个月至3个月的择期外汇交易合同，用美元买入180万欧元。
外汇银行的报价如下：
即期汇率 EUR/USD=
1个月远期差价 20/15
3个月远期差价 40/30
请计算A公司在1个月后到3个月的期间履行合同需要支付多少美元？
解：首先确定该外汇银行的择期外汇交易报价。一个月远期汇率的欧元卖出价为：
＝
3个月远期汇率的欧元卖出价为：
＝
所以1个月到3个月的择期外汇交易合同的汇率为：EUR/USD=
因而A公司在1个月后到3个月期间执行合同需支付的美元金额为：180*＝万美元
四、套汇交易（Arbitrage）
是指套汇人利用两个或两个以上外汇市场在同一时刻货币的汇率差异进行外汇交易，在汇率较低的市场上买入一种货币，在汇率较高的市场上卖出该货币，从而赚取差价利润的活动。套汇交易一般可分为直接套汇和间接套汇两种方式。
1、直接套汇（Direct Arbitrage）—两角套汇：是套汇者利用两个外汇市场之间在同一时间的汇率差异，在某一外汇市场低价买进某种货币，而在另一市场以高价出售的外汇交易方式。
【例】在某一时刻，香港和纽约外汇市场上的汇率如下：
香港外汇市场：USD1=
纽约外汇市场：USD1=
由于美元在香港外汇市场的汇率高于在纽约外汇市场的汇率，
套汇者在纽约外汇市场上以USD1=买入100万美元，需要付出万港币；
在香港外汇市场上以USD1=卖出100万美元，可以收回万港币；
那么获得的套汇收益为=万港币
套汇可促使不同市场汇率差异缩小。在上例中，套汇过程一方面会扩大纽约外汇市场美元（汇率较低）的需求，使其汇率上涨；另一方面会增加香港外汇市场美元（汇率较高）的供应，使其汇率下跌。加上先进的通讯与支付系统，各市场存在的价格偏差很快会被纠正，这说明当今国际外汇市场上地点套汇的机会很小。尽管如此，由于不同市场的汇率调整存在时滞，精明的套汇者仍可抓住短暂的机会获利。
2．间接套汇（Indirect Arbitrage）——三角套汇
间接套汇是指利用三个或三个以上外汇市场之间出现的汇率差异，同时在这些市场贱买贵卖有关货币，从中赚取汇差的一种外汇交易方式。
【例】同一时间，纽约、伦敦、香港外汇市场上的汇率如下：
纽约外汇市场：USD1=
伦敦外汇市场：GBP1=
香港外汇市场：GBP1=
要求：判断三地是否存在套汇机会。如果存在套汇机会，某港商有200万港币投资成本，如何进行套汇？获利多少？
将三个汇率转为统一标价法（变成连环式，基准货币统一为1）：
纽约外汇市场：USD1=
香港外汇市场：HKD1=
伦敦外汇市场：GBP1=
将三个汇率的标价货币汇率值（右侧数字）同边相乘，如果结果为1，则说明三地汇率没有差异，无利润；反之则有利可图。
**=
**=
由此可以看出存在套汇机会。
选择正确的套汇路线：从小边做起（三个汇率的左侧乘积永远是1，右侧乘积或大于1或小于1。右侧乘积大于1，左边为小边；右侧乘积小于1则右边是小边）。
右边乘积：>1
左边：＝1
左边为小边，套汇从左边做起。
始于200万港币
①香港外汇市场：将200万港币以英镑/港币即期汇率兑换成16万英镑
②伦敦外汇市场：将16万英镑以美元/英镑即期汇率兑换成万美元
③纽约外汇市场：将万美元以港币/美元兑换成万港币
终止于万港币，获利：
-200=万港币
另解：
200*（**）=万港币
-200=万港币
【作业】已知纽约、苏黎世、伦敦三地外汇市场行市如下：
纽约外汇市场：USD1=
苏黎世外汇市场：GBP1=
伦敦外汇市场：GBP1=
套汇者手中有100万美元，应该如何进行套汇？
三、掉期交易（swap transaction)
【例】纽约一家银行有一笔54万美元资金暂时闲置三个月，因国内没有投资机会，便决定将其投入到伦敦市场。首先要把美元兑换成30万英镑（即期汇率为￡1=＄），再将其投入到伦敦市场，3个月后投资收回，再把英镑兑换成美元，但在英镑兑换美元时，如果英镑贬值，该行就要蒙受损失。为避免风险，该行可以在投资的同时进行掉期交易，即在买进30万即期英镑的同时，卖出数量相同的3个月远期英镑，以便锁定3个月后英镑的卖出价，从而锁定美元收入。
【例】某企业从日本借入一笔一年期一亿日元的贷款，由于该企业需从美国进口原材料加工生产，产成品销往美国，该公司进口付汇和出口收汇都是用美元计价。所以，该企业到中国银行申请即期卖出日元买入美元的同时，为保证一年后有足够的日元还贷款和控制汇率风险，再同时做了一笔买入一年期远期日元卖出美元的业务，从而达到固定成本，防范汇率风险的目的。
1、定义：在买进或卖出一种交割日的外汇的同时，卖出或买进同种货币另一种交割日的外汇业务。
特点：两笔交易、同时进行、
金额相同、方向相反、
期限不同。
2、类型：
（1）即期——远期（最常见的掉期形态）
买入即期外汇/卖出远期外汇
卖出即期外汇/买入远期外汇
（2）远期——远期
买进或卖出较短期限的远期，同时卖出或买进较长期限的远期。
【即期对远期】日本A公司有一项对外投资计划：投资金额为500万美元，预期在6个月后收回。A公司预测6个月后美元相对于日元会贬值，为了避免汇率变动的风险，就买入即期500万美元对卖出6个月500万美元的掉期交易。假设：
当时即期汇率：1美元=
6个月的远期汇率：1美元=
投资收益率：%
6个月后现汇市场汇率：1美元=
分别计算出做与不做掉期交易的获利情况，并进行比较。
解：⑴不做掉期交易
买入即期500万美元所需要支付的日元金额：500*=55180万日元
6个月后收回的美元本利和：
500*（1+%)=万美元
按6个月后的即期汇率兑换成日元：
*=万日元
不做掉期交易投资反而亏损：
-55180=万日元
⑵做掉期交易：在买入即期500万美元的同时就卖出6个月期的500万远期美元。
买入即期500万美元所需要支付的日元金额：500*=55180万日元
6个月后收回的美元本利和：
500*（1+%)=万美元
按照卖出6个月期的远期美元汇率兑换成日元：
*=万日元
做掉期交易获得利润：
-55180=万日元
【远期对远期】某香港公司从英国进口设备、1个月后将支付100万欧元。同时该公司也向欧洲出口产品，3个月后将收到100万欧元货款。香港公司做了笔掉期交易来规避外汇风险。假设外汇市场的汇率报价为：
即期汇率：EUR/HKD=
1个月远期差价：10/15
3个月远期差价：30/45
问：香港公司如何进行远期对远期的掉期交易以保值？其收益状况如何？
解：香港公司可以进行1个月对3个月的远期对远期掉期交易：买入1个月远期的100万欧元，同时卖出3个月远期的100万欧元。
1个月后香港公司买入100万欧元，需支付港币：100*=万港元
3个月后香港公司卖出100万欧元，可获得港币：100*=万港元
通过远期对远期的掉期交易可以获得港元收益为：=万港元
【作业】美国公司向英国公司出口一笔价值10万英镑的货物，在1个月后将收入10万英镑，该美国公司在3个月后又要向外支付10万英镑。假设外汇市场行情为：
1个月远期汇率：GBP/USD=
3个月远期汇率：GBP/USD=
问：美国公司做一笔远期对远期的掉期交易的收益情况如何？
五、套利（interest rate arbitrage)：
套利又称利息套汇，是利用不同国家或地区短期利率的差异，将资金由利率较低的国家或地区转移到利率较高的国家或地区进行投资，以从中获得利息差额收益的外汇交易。按照套利者在套利的同时是否做远期外汇交易进行保值，套利交易可分为抛补套利和非抛补套利两种。
1、非抛补套利：
是指套利者把短期资金从利率较低的市场调到利率较高的市场进行投资，以谋取利息差额收入。由于套利者在套利的同时没有做远期外汇交易进行保值，因而要承担汇率波动导致的风险。
【例1】假设即期汇率GBP/USD=，美元年利率为8%，而同期英镑年利率为6%，在预期6个月后市场汇率为GBP/USD=的基础上，某英国套利者以100万英镑进行为期6个月的套利，如果预期准确，可获得多少套利净收入？
解：如果预期准确，投资者先将100万英镑换为美元投资，可获得：100*=150万美元
6个月存美元的本利和为：
150* （1+8%/2）=156万美元
6个月后按照预期的汇率将获得的本利兑换成英镑：156/=万英镑
如果不进行套利，100万英镑6个月可以获得的本利为：
100* （1+6%/2）=103万英镑
套利者可以获得净收益：
-103=万英镑
但是如果套利者预测不准确，也不做远期外汇交易进行保值，就要承担外汇风险。如果6个月后的汇率为GBP/USD=，那么套利后获得的本利为
100* *（1+8%/2）/
=万英镑
此时，套利投资失败：
-103=万英镑
由上面的计算可以看出，当6个月后的汇率为GBP/USD=时，套利所得的收益与不进行套利获得的收益相同。如果实际汇率低于该汇率，则美元相对于英镑的高利率收入大于美元远期贴水所带来的损失，进行套利是有利的。
2、抛补套利：
是指套利者在套利的同时，通过远期外汇进行保值的套利交易。这种做法就是将套利交易和掉期交易相结合，避免外汇风险。
引用上例，假设6个月远期英镑兑美元的汇率为GBP/USD=，那么套利者在做套利的同时做掉期，卖出远期美元收入，可以避免汇率波动带来的风险。
100* *（1+8%/2）/
=万英镑
-103=万英镑
套利活动存在的条件是两个地区的利率差异大于两种货币的即期汇率和远期汇率的差异。
如上题，当远期汇率为GBP/USD=时，英镑的年升水率为：
（）/*12/6=
两国的年利差为8%-6%=2%，大于英镑的年升水率，所以套利成功。
而当英镑汇率为GBP/USD=时，英镑的年升水率为：
（）/*12/6=
英镑的年升水率为%，大于两国的利差，所以不能进行套利。
【例2】假设英镑的年利率为%，美元的年利率为7%；伦敦外汇市场即期汇率：1英镑=美元，三个月远期美元升水100点。
（1）计算伦敦市场英镑对美元的三个月远期汇率。
（2）如果某客户用196000美元进行抛补套利的具体程序是什么，能否获得投机利润，计算结果。
解：（1）1英镑==美元
（2）将196000美元按即期汇率1英镑=美元兑换成100000英镑，同时和银行签订一个3个月期的远期合约（卖出英镑兑换美元）。
在银行存三个月时间可得本利和:
100000*(1+%*3/12)=102375英镑；
3个月后，按1英镑=美元的远期汇率换回美元 102375*=美元
机会成本是196000*(1+7%*3/12)=199430美元 套利的利润=-199430=美元
【例3】假设美国国库券的年利率为10%，英国国库券的年利率为5%，一年前后汇率比价为￡1=＄2和￡1=＄。某投资者有100万美元本金，他应当选择英国还是美国的国库券来投资获利呢？
投资美国国库券的一年收益：
＝100×（1+10%）=110万美元；
投资英国国库券的一年收益：
首先将投资者100万美元本金按￡1=＄2兑换成50万英镑，
50×（1+5%）=万英镑
一年后按￡1=＄兑换回美元：
×=万美元。
结论：投资英国国库券比投资美国国库券更有价值。
反弹琵琶：在实际操作中，不仅可以将资金从利率低的地区转向利率高的地区谋利，还可以将资金从利率高的地区转向利率低的地区谋利。前提是两种货币的升贴水率高于同期的利率差，则投资者可以牺牲利息差额收益，赚取汇率差额收益，只要汇率差额收益足以弥补利息差额收益。
第三节 外汇衍生产品交易
一、外汇期货（foreign exchange future）：
（一）外汇期货简史：
外汇期货最早产生于美国。1972年5月16日，美国芝加哥商品交易所的国际货币市场（简称 IMM）成立，并首次开始经营外汇期货业务，其后，纽约期货交易所和美国股票交易所也开办了金融期货业务。
1982年9月，全球传统的金融中心伦敦成立了伦敦国际金融期货交易所（简称LIFFE），也开始进行外汇期货交易。
新加坡于1984年，香港1986年，日本1988年相继建立了金融期货交易所，外汇期货交易在国际金融领域乃至世界经济生活中扮演着越来越重要的角色。其中，IMM与LIFFE交易规模最大，IMM的交易量占世界外汇期货交易的 50％。
（二）概念：
外汇期货交易是指在固定的场所，双方通过公开竞价的方式买卖具有标准合同金额和标准交割日期的外汇合约的交易。
期货术语：
买入期货称“买空”，也叫多头交易；
卖出期货称“卖空”，也叫空头交易；
开始买入或者卖出期货合约的交易行为称为“开仓”或“建立交易部位”；
交易者手中持有合约称为“持仓”；
交易者了结手中的合约而进行反向交易的行为称为“平仓”或“对冲”；
如果到了交割月份，交易者手中的合约仍未对冲，那么持有空头合约者就要准备好实货准备提出交割，持有多头合约者就要备好资金准备接受实货。
㈢外汇期货交易的基本规定
★标准化合约交易：交割日期是固定的（3，6，9，12/交割月份的第3个星期三）；交易数量用合约来表示，买卖的最小单位是一份合约，每份合约的金额交易所都有规定，芝加哥“国际货币市场”上，主要西方货币期货合约的标准买卖单位为万英镑、10万加元、万欧元、万瑞士法郎、1250万日元，交易的金额是标准化合约额的整数倍数。
★交易所必须分别与期货的买方和卖方签定契约，那么期货交易所的清算机构就作为期货合约各方的交易对手出现，使买卖各方再无履约风险的考虑，从而提高了市场的流动性。——清算机制
★必须交纳保证金—保证金制度
初始保证金：交易开始时交纳的保证金
维持保证金：允许帐户保证金下降的最低水平
★日结算制度：未平仓的每笔期货交易均需按当日市场收盘价逐日清算。如果结算价格上涨，持有多头头寸的保证金帐户将会有现金流入，记入客户保证金账户贷方；持有空头头寸的保证金帐户将会有相等金额的现金流出。记入客户保证金帐户借方。
★强行平仓制度：当客户保证金不足以维持其所持有的期货合约(持仓)时，要求投资者及时追加保证金。 不能及时追加保证金时其持仓将被部分或全部强制平仓，直到达到规定的保证金水平。
★执行美元报价制度。
【例】某投机者预计3个月后加元升值，买入了10份IMM加元期货合约（每份价值100000万加元），价格为CAD1=。保证金比率为10%，维持保证金为初始保证金的75%。
初始保证金=*100000*10*10%=71650美元
维持保证金=71650*80%=美元
如果当天的结算价为CAD1=，则该投资者亏损10000美元，计入保证金帐户借方，保证金帐户余额为71650-10000=61650美元﹥美元，不需要追加保证金。
如果当天的结算价为CAD1=，则该投资者亏损20000美元，计入保证金帐户借方，保证金帐户余额为71650-20000=51650美元﹤美元，需要追加保证金，并恢复到初始保证金水平。
㈣外汇期货交易与远期外汇交易的区别
无须缴纳保证金
双方必须按规定交保证金
保证金要求
远期外汇合约不可以流通转让
外汇期货合约可以流通转让
流动性
绝大多数是实物交割
绝大多数是对冲交割
交割方式
多数是场外交易
场内交易
交易方式
主要是金融机构和大企业
法人和自然人均可参加交易
交易者
较 多
较 少
交易币种
每份合约交易金额不固定
每份合约交易金额固定
交易金额
非标准化合约
标准化合约
交易合约规范程度
远期外汇交易
外汇期货交易
（五）外汇期货交易的基本程序：
1、选择代理交易的经纪商。
2、在经纪公司开立帐户，签署保证金协议，缴纳保证金。
3、下达委托经纪公司买卖期货合约的书面定单，定单的要素包括：买或卖；币种；数量；成交价格；有效期限。
4、经纪公司将书面定单通知交易厅的经纪人，由经纪人相互间进行交易。
5、成交后，场内经纪人将交易记录交清算所。
6、清算所注册后由经纪公司通知客户确认。
期货交易的功能
套期保值，趋避风险
发现供需，导向汇率
以小博大，投机获利
㈥外汇期货交易的功能
1、套期保值：利用外汇期货交易价格与现汇价格变动方向一致的特点，通过在期货市场和现汇市场的反向买卖，以达到对所持有的外汇债权和外汇债务保值的目的。外汇套期保值又分空头套期保值和多头套期保值。
空头套期保值：就是在现货市场上买进而在期货市场上卖出的交易行为，以抵冲汇率下跌给所持有的外汇债权带来的风险。
多头套期保值：在现货市场上卖出而在期货市场上买进的交易行为，以抵消现汇汇率上升给所负外汇债务带来的风险。
盈利：390900-384225=6675$
亏损：－=$
6月10日
买进6份7月份德国马克期货合约
汇率：1DEM=
支出：125000×6×=384225$
6月10日
卖出德国马克80万
汇率：1USD=
收入: 800000÷=$
3月10日
卖出6份7月份德国马克期货
汇率：1DEM=
收入：125000×6×=390900$
3月10日
买入80万德国马克
汇率：1USD=
支出：
800000÷=$
期货市场
现汇市场
【外汇期货空头套期保值示例】
从表中可见，由于3个月后马克贬值，使该公司马克现汇少收入美元，但在期货市场上盈利6675美元。当然，如果3个月后马克汇率上升，该公司在期货市场上受损，但在现汇市场上可以多收美元，得到弥补。
【外汇期货多头套期保值示例】
3月末美国某公司急需一笔资金，而其瑞士分公司在9月份前恰巧有（35万）瑞士法郎暂时不用，于是总公司将瑞士分公司的35万瑞士法郎调回国使用，为防范3个月后瑞士法郎风险，决定做多头套期保值，见下表：
盈利：243525-242175=1350$
亏损：-227331=－$
7月1日
卖出3份8月份瑞士法郎合约
汇率：1SFR =
收：125000×3×=243524$
7月1日
买进35万瑞士法郎
汇率：1USD=
付：350000÷= $
4月1日
买进3份8月份瑞士法郎期货
汇率：1 SFR =
支付：
125000×3×=242175$
4月1日
卖出35万瑞士法郎
汇率：1USD=
收入：
350000÷=$
期货市场
现汇市场
从表中可以看出，瑞士法郎上升，使3个月的现汇市场上买进35万瑞士法郎多支付美元，但期汇市场盈利1350美元，大大抵消外汇风险。同理，如果3个月后期货市场瑞士法郎下跌，公司期汇损失可通过现汇市场得以补偿。
期货套期保值三步曲
第一步：确定自己在现货市场上的位置，也就是搞清楚自己在现货市场上有什么风险；
第二步：认清自己在现货市场上的风险所在的基础上，建立期货头寸（例如面临价格下跌风险，在期货市场上就采取空头）；
第三步：对冲掉自己在期货市场上的位置。所谓对冲就是在期货市场上进行一个与现有未平仓部位相反的交易。对冲时所交易的期货合约的品种、合约月份和合约数量，应与被对冲的合约完全一致。
2、外汇期货投机
与套期保值者不同的是，外汇期货投机并不是因为债权与债务结算而进入外汇市场，它完全是投资者根据自己对期货行情的预测及判断，进行对冲赚取差价的行为。若该投机者预测汇率上涨买入外汇期货合约，即做多头，若预测下跌则卖出期货合约，即做空头。
如果是其行情与所预测方向相反，则该投机商直接遭受损失。
例如：某外汇投机商3月1目预测马克对美元汇率上升，于当天在IMM市场买进12月交割的马克期货合约10份，并按要求交纳保证金 10份×1500美元／份=15000美元，6月1日马克果然升值，则抛出10份马克期货合约，获利情况如下：
3月1日买进10份马克期货合约（12月交割）：1DEM=
6月1日卖出10份马克期货合约（12月交割）：1DEM=
盈利水平：125000×10×（）=28750（$）
二、外汇期权
（一）是指期权合约买方在向卖方支付一定期权费后，所获得的在未来约定日期或在一定时间内，按照规定汇率买进或卖出一定数量外汇资产的选择权。
注意：
合约买方拥有权利，他视汇率变动来决定是否行使权利，而没有必须买入或卖出外汇的义务。
合约卖方仅有义务。
某家企业持有美元，并需要在一个月后用欧元支付进口货款，为防范汇率风险，该公司向中国银行购买一个“美元对欧元、期限为一个月”的欧式期权。假设，约定的汇率为1欧元=美元，那么该公司则有权在将来期权到来时，以1欧元=美元向中行购买约定数量的欧元。当然，如果到时的即期汇率为1欧元=美元，可以放弃行权。
（二）外汇期权交易的特点
1、合约标准化：到期日和货币数量。
2、权责不对等。外汇期权的买方购买到的是一种选择权，当协定汇率与未来的市场汇率相比，对买方有利时，他就执行合约，否则就放弃合约。对期权交易卖方而言没有选择余地。
3、期权费不能收回。期权交易的购买者必须向合约卖方支付一笔费用，以弥补卖方在汇率上可能遭到的损失。期权费在合约成交第2个营业日一次付清，且不可追回。费率的高低，视合约到期长短与汇率波动大小的影响而定。
4、损失额度有限。不管汇率如何变动，期权持有者的损失不会超过期权保险金。
（三）外汇期权的类型
1、按履约方式划分：
①美式期权：自选择权合约成立之日算起，到期日的截止时间之前，买方可以在此期间内之任一时点，随时要求卖方依合约的内容，买入或卖出约定数量的某种货币。
②欧式期权：期权买方于到期日之前，不得要求期权卖方履行合约，仅能于到期日的截止时间，要求期权卖方履行合约。中国银行只提供欧式外汇期权服务。
美式期权的买方可于有效期内选择有利的时点履行合约，比欧式期权更具有灵活性，对于卖方而言，所承担的汇率风险更大（期权也可以理解为买方支付一定权利金将汇率风险转嫁给卖方）。所以美式期权的权利金比欧式期权高。
2、按双方权利的内容分类：
①看涨期权：也称买权（Call Option），是指期权合约的买方有权在有效期内或到期日之截止时间按约定汇率从期权合约卖方处购进特定数量的货币。这种期权之所以称为看涨期权，一般是进口商或投资者预测某种货币有上涨之趋势，购买期权是为避免汇率风险。
②看跌期权：也称卖权（Put Option），是指期权买方有权在合约的有效期内或到期日之截止时间按约定汇率卖给期权卖方特定数量的货币。这类期权之所以称为看跌期权，一般是出口商或有外汇收入的投资者，在预测某种货币有下跌趋势时，为避免收入减少，按约定汇率卖出外汇以规避风险。
（四）期权费的决定因素
1、合约的有效期。合约的有效期越长，权利金越高。因为期权合约的有效期越长，期权买方从汇率变动中牟取的机会愈多，而期权卖方承担的汇率风险越大，需要收取较高的权利金作为补偿。
2、期权的约定汇率。买权的约定汇率越低，对买方越利，卖方蒙受损失的可能性越大，要求较高的权利金作为补偿；反之，买权的约定汇率越高，买方获利的机会越小，所愿意支出的权利金越小。说明买权的权利金与契约价格呈反向变动。卖权的买方在约定汇率较高时，获利较大，卖方所要求的权利金也越高，所以卖权的权利金与期权约定汇率是同变动的。
3、预期汇率的波动幅度。如果在有效期内作为标的物的货币价格越不稳定，期权卖方承担的风险越大。预期波动幅度较大时，权利金越高；当汇率相对稳定时，权利金较低。
4、期权供求状况。一般而言，外汇期权市场上的供求关系对期权费也要直接影响。期权买方多卖方少，期权费自然收得高些；期权卖方多买方少，期权费就会便宜一些。
㈤基本交易策略
1、买入看涨期权
某机构预期欧元会对美元升值，但又不想利用期货合约来锁定价格。于是以每欧元美元的期权费买入一份执行价格为EUR1=的欧元看涨期权。具体收益如图：
买入看涨期权的收益曲线：
欧元现汇汇率
收益
………
2、买入看跌期权
假定美国某公司向一英国公司出口电脑，但货款将在3个月后用英镑支付，因为担心3个月后英镑汇率下降，美国出口商随即购买一份执行价格为GBP1=的英镑看跌期权，并支付了每英镑美元的期权费。该出口商购买英镑看跌期权的收益如图：
买入看跌期权的收益曲线：
英镑现汇汇率
收益
………
3、卖出看涨期权
如果某商业银行认为未来几个月里加元兑美元的汇率将保持稳定或略微下降，可以考虑卖出执行价格为CAD1=的加元看涨期权，并收取每单位加元美元的期权费。其收益情况见图：
卖出看涨期权的收益曲线：
加元现汇汇率
收益
…………
4、卖出看跌期权
如果某基金公司发现一段时间以来英镑对美元贬值幅度已经超过10%，尽管仍有继续贬值的可能，但认为短期内不会跌破GBP1=，而且应该很快回升。为了在此判断基础上牟利，投机者可以卖出该汇率水平为执行价格的英镑看跌期权，并收取每单位英镑美元的期权费。其收益情况见图：
卖出看跌期权的收益曲线：
英镑现汇汇率
收益
…………
【作业】假定一美国企业的德国分公司将在9月份收到125万欧元的贷款，为规避欧元贬值风险，购买了20张执行汇率为$
①请画出该公司购买欧元看跌期权的受益曲线，标出盈亏平衡点的汇率。
②若合约到期日的现汇汇率是$
①
欧元现汇汇率
收益
………
………………
②解：到期执行合约，即以1欧元=美元的价格卖出125万欧元，折合为万美元。
期权费=125*=万美元。
然后以1欧元=美元的价格在现汇市场买入125万欧元，折合万美元；
收益==万美元。
三、货币互换（foreign exchange swaps)
交易双方相互交换不同币种但期限相同、金额相等的货币及利息的业务。
【例】某公司有一笔日元贷款，金额为10亿日元，期限7年，利率为固定利率3．25%，付息日为每年6月20日和12月20日。96年12月20日提款，2003年12月20日到期归还。
公司提款后，将日元买成美元，用于采购生产设备。产品出口得到的收入是美元收入，而没有日元收入。
从以上的情况可以看出，公司的日元贷款存在着汇率风险。具体来看，公司借的是日元，用的是美元，2003年12月20日时，公司需要将美元收入换成日元还款。那么到时如果日元升值，美元贬值(相对于期初汇率)，则公司要用更多的美元来买日元还款。这样，由于公司的日元贷款在借、用、还上存在着货币不统一，就存在着汇率风险。
公司为控制汇率风险，决定与中行做一笔货币互换交易。双方规定，交易于96年12月20日生效，2003年12月20日到期，使用汇率为USD1=JPY113。这一货币互换，表示为：
1．在提款日(96年12月20日)公司与中行互换本金：
公司从贷款行提取贷款本金，同时支付给中国银行，中国银行按约定的汇率水平向公司支付相应的美元。
2．在付息日(每年6月20日和12月20日)公司与中行互换利息：
中国银行按日元利率水平向公司支付日元利息，公司将日元利息支付给贷款行，同时按约定的美元利率水平向中国银行支付美元利息。
3．在到期日(2003年12月20日)公司与中行再次互换本金：
中国银行向公司支付日元本金，公司将日元本金归还给贷款行，同时按约定的汇率水平向中国银行支付相应的美元。
从以上可以看出，由于在期初与期末，公司与中行均按预先规定的同一汇率(USD1=JPY113)互换本金，且在贷款期间公司只支付美元利息，而收入的日元利息正好用于归还原日元贷款利息，从而使公司完全避免了未来的汇率变动风险。
美联储是国家间货币互换的开创者，比如1962年美联储同法国央行签订了货币互换协议，当时美联储将货币互换看作是美联储向世界提供流动性的一个方式，美元是世界主宰性货币，美联储并不缺乏美元，因为它可以随时印刷，只有别的国家缺美元，他们只得将本国货币“抵押”给美联储从而获得美元。随后，货币互换被大规模地应用到商业领域，最早是1981年的世界银行和IBM公司之间的货币互换，世界银行需要马克，但却无法直接发行马克债券，不过世界银行获得美元却很方便(因为它在美国市场享受AAA的债券评级)，而IBM拥有大量马克，于是商业性的货币互换发生了，两者都降低了其融资成本。
2009年上半年，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士央行等西方五大央行宣布了总额近3000亿美元的货币互换协议，以改善金融市场的信贷状况。而中国最近也在积极参与货币互换进程，中国央行已经先后同韩国、中国香港地区、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚和阿根廷的货币部门签署了货币互换协议签署协议，其货币互换总规模达到了6500亿元人民币。
对于中国来说，货币互换可以看作是中国谨慎地向外部世界提供流动性的一种策略。并且，货币互换也可以作为人民币区域化和国际化战略的一个组成部分。例如最近中国央行和阿根廷央行签署人民币货币互换框架协议，还隐含着阿根廷进口中国产品可以用人民币计价、结算和支付等内容，这其实是发挥了货币互换协议对贸易推动的功能，相当于给进口方提供了“贸易融资”。而人民币计价和结算则降低了过去美元计价结算体制下的人民币汇率波动的风险。以白俄罗斯为例，中国为其修建了大量的电站，白俄罗斯希望能获得人民币贷款并以此支付给中方。以韩国为例，金融危机导致在华韩企因流动性不足产生大量破产，通过货币互换韩国央行可以获得人民币为这些韩企提供支持。
