《经济学动态>>20o6年第4期
利率期限结构研究新进展
唐文进 陈 勇
利率是金融领域的核心变量，也是连接货币因
素与实际经济因素的中介变量，是调节经济活动的
重要杠杆。因此，正确发挥利率杠杆的宏观调控作
用是一个十分重要的理论和实际问题。由于不同债
券在信用等级、流动性和到期期限等方面的差异，债
券市场上的利率多种多样。利率期限结构是指在其
他条件相同的情况下，债券的到期收益率与到期期
限(time to maturity)之间的关系。严格地讲，是风险
结构相同的零息债券(zero—coupon bond)到期收益
率与到期期限之间的关系。
传统利率期限结构理论主要探讨利率期限结构
的决定因素，集中于研究利率曲线的形状及其形成
原因，先后提出了预期理论、市场分割理论和风险溢
价理论。传统利率期限结构理论认为，利率期限结
构主要受市场对未来即期利率的预期和风险溢价的
影响。相关的实证研究主要考察长短期利差、远期
即期利差与未来名义利率及其变动之间的关系。
2O世纪9o年代以来，国外学者开始对利率期
限结构与未来通货膨胀率、实际产出等货币政策目
标的关联性进行实证分析。相关的实证研究试图回
答两个方面的问题：一是利率期限结构在何种程度
上可以对未来利率走势、通货膨胀率和实际产出水
平等宏观经济变量进行预测；二是利率期限结构是
否可以被用来作为货币政策工具。国外实证研究的
新进展表明，对利率期限结构进行分析，可以预测未
来的利率走势、通货膨胀率和实际产出变量，从而为
货币当局的货币政策决策和投资者的投资分析提供
重要的参考依据。
一
、传统利率期限结构理论及其拓展
利率期限结构用图形表示出来，就称为利率曲
线或收益率曲线。利率期限结构主要是研究利率曲
线的形状及形成原因，主要包括预期理论、市场分割
理论和风险溢价理论。
根据预期理论，利率曲线的形状完全取决于市
场对未来短期利率的预期：如果市场预期未来即期
利率上升，利率曲线将向上倾斜；反之，利率曲线将
向下倾斜。因此，在理性预期假设条件下，债券的长
期收益率只是债券续存期内即期收益率的加权平
均。然而，该理论没有考虑到不同到期期限的债券
之间的流动性风险差异，也不能解释利率曲线通常
是向上倾斜的事实。
市场分割理论认为，不同期限的债券市场是彼
此分割的。不同期限的债券收益率差异反映了各自
市场的资金供求状况。如果长期债券市场上资金比
较充裕，而短期债券市场资金短缺，利率曲线将趋于
向下倾斜。反之，利率曲线将趋于向上倾斜。该理
论忽视了市场对未来即期利率的预期因素的影响，
也否认了不同期限债券市场之间的联系。
风险溢价理论也称为流动性偏好理论。根据该
理论，利率期限结构同时反映了市场对未来即期利
率的预期和风险溢价。在收益率相等的情况下，投
资者偏好到期期限较短的债券。到期期限越长，债
券的风险越大，投资者要求的风险溢价越高。该理
论同时考虑到了预期因素和风险溢价，能较好地解
释利率曲线通常向上倾斜的现象。总而言之，利率
期限结构的主要影响因素是对未来短期利率的预
期、风险溢价和市场供求状况。
20世纪9o年代以来，国外的学者开始强调利
率期限结构包含的货币政策含义。Francis(1995)认
为，利率期限结构是根据市场上债券的实际交易价
格推导出来的，集中反映了金融市场的各种信息，体
现了市场投资者对未来经济的预期，因而对利率期
限结构进行研究，可以为中央银行制定货币政策以
及投资者进行投资分析提供重要的参考依据。在他
看来，利率期限结构对中央银行制定货币政策有着
极为重要的意义。首先，利率期限结构为中央银行
的宏观调控提供了比短期利率更为完善和全面的信
息。中央银行可以通过各种货币政策工具，如公开
市场操作和法定存款准备金比率，调节经济体中的
货币供应量，从而间接地影响短期利率。然而，真实
经济变量如固定资产投资主要受长期利率的影响。
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其次，利率期限结构体现了市场对未来短期利率水
平及其变动的预期。影响利率期限结构的因素很
多，但是投资者对未来短期利率的高低及其变动的
预期无疑是最重要的影响因素。另外，利率期限结
构也有可能包含了未来通货膨胀率的信息。
二、利率期限结构与未来
名义利率的关联性
利率期限结构本身暗含了许多经济信息。这些
信息通过利率曲线的形状、长短期利率的利差、利率
水平的高低等因素反映出来。对这些因素进行分
析，可以清楚地了解宏观经济变量与利率期限结构
之间的关系，分析利率期限结构的形成机制。在宏
观领域，通过分析利率期限结构，可以有效地预测宏
观经济变量的变动，判断未来经济的走势。在微观
领域，利率期限结构是金融市场中固定收益债券定
价的基本工具。传统利率期限结构理论认为，影响
利率期限结构的因素有对未来短期利率的预期、风
险溢价和市场供求状况，其中，市场对未来即期利率
的预期是最主要的影响因素。
Fama(1984)提出，预期理论的一般形式可表示
为远期利率等于预期的未来即期利率与风险溢价因
子之和。Fama认为，根据对风险溢价因子的不同假
设，预期理论可分为三个不同的版本。一是纯粹预
期假说，该假说认为利率曲线的形状及其变动完全
是由投资者对未来短期利率的预期引起的，远期利
率不包含预期的风险溢价，即风险溢价因子等于零。
二是合理预期假说，即风险溢价理论 根据合理预
期假说，风险溢价因子是一个不随时间变化的常数，
因而，远期利率等于一个不随时间变化的风险溢价
因子与预期的未来即期利率之和。三是风险溢价因
子随时间而变化的预期假说，即远期利率既不等于
未来即期利率预期值，也不只是未来即期利率预期
值加上一个不变的风险溢价因子，而是未来即期利
率的预期值加上一个随时间而变化的风险溢价因子
(time—varying premium)。
为了对上述假说进行实证检验，Fama利用远期
即期利率之差分别对风险溢价因子和即期利率的变
化进行回归。根据纯粹预期理论，远期即期利率之
差与风险溢价因子的相关系数为零，而与即期利率
变化的相关系数为 l，也就是说 ，远期即期利率之差
与未来即期利率的变化是一一对应的关系。相反，
如果远期利率与即期利率之差完全是由风险溢价因
子决定的，远期即期利率之差与风险溢价因子的相
一 74 一
关系数为 1，而与即期利率变化的相关系数为零。
对预期理论的实证检验，已有的文献主要采用
了两种回归模型：一是以长短期利差(term spread)为
自变量、以未来即期利率或风险溢价因子为因变量
的线性回归模型；二是以远期即期利率之差为自变
量，考察远期利率与未来即期利率和风险溢价因子
的线性关系。为了进一步分析利率期限结构的边际
预测能力，区分不同期限远期利率对即期利率变化
的解释能力，许多国外学者还利用不同期限远期利
率之差对即期利率变化进行回归(Fama，1984；Estre1．
1a&Hardouvelis，1991)。从已有实证结论来看，利率
期限结构对短期利率有较强的预测能力，而对长期
利率的预测能力较弱，对未来 6个月以内的即期利
率有较强的预测能力，而对未来更长期内的即期利
率的预测能力较弱。
Fama(1984)选取了1959年至 1982年到期期限
为 1月至6月的美国国库券价格数据，分别考察了
利率期限结构对未来即期利率和风险溢价因子的预
测能力。Fama的实证研究显示，利率期限结构同时
包含了关于未来即期利率的和风险溢价因子信息。
Hardouvelis(1988)采集了美国市场周数据。利用远期
利率对未来的即期利率进行预测。他考察的样本期
间从 1972年延续到 1985年，其间美国的货币体制
经历了三个阶段——钉住目标利率的货币体制、钉
住狭义货币供应量的货币体制和半钉住目标利率的
货币体制。Hardouvelis的实证检验表明，利率期限
结构模型的预测结果优于向量自回归模型(vector—
auto regressive)和自回归模型(autoregressive)，利率期
限结构的预测能力与联邦储备局是否采取钉住目标
利率的货币体制无关，利率期限结构对未来 1周到
9周的短期利率有较强的预测能力。Fama(1984)和
Hardouvelis(1988)还发现远期利率对即期利率有较
强的边际预测能力。
Boero＆Torricelli(2002)选取德国利率期限结构
数据作为分析对象，对预期理论进行检验，发现了支
持预期理论的有力的经验证据。他们发现，德国的
利率期限结构对未来即期利率的预测能力比美国更
强，但不能反映未来风险溢价因子及其变动。他们
把这种差异归结为美德两国的不同的货币体制(钉
住货币供应量和钉住目标利率)。
三、利率期限结构与通货膨胀率的关联性
根据费希尔公式，名义利率等于实际利率与预
期的通货膨胀率之和。因而，名义利率的变动有可
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能是由于预期通货膨胀率的变动引起的，也有可能
是由于实际利率的变动引起的。预期理论模型检验
的是利率期限结构对名义利率总的预测能力，而综
合考虑预期理论模型和费希尔公式可以区分利率期
限结构对未来通货膨胀率和实际利率的预测能力。
已有的回归模型同时考察了两个经济关系式：
一 是预期理论，二是费希尔公式。模型中的解释变
量是利率曲线的坡度，被解释变量是长期通货膨胀
率与短期通货膨胀率之差(Mishkin，1990)。相关实
证结果表明，利率期限结构对未来一年内通货膨胀
率的预测能力较弱，而对更长时期内的通货膨胀率
的预测能力较强。
Mishkin(1990)采用了到期期限从 1个月到 12
个月的美国国库券价格的月度数据，分析利率期限
结构包含的有关未来通货膨胀率的信息。Mishkin
(1990)的实证经验显示，利率期限结构不能对未来
6周内的通货膨胀率水平及其变化进行预测，却能
对未来六周内的实际利率进行预测。反之，当期限
延长到9个月和l2个月时，利率曲线的坡度主要反
映了未来通货膨胀率 的变化。Jorin和 Mishkin
(1991)采用美国、英国、西德和瑞士四国的利率期限
结构月度数据，进行实证分析。他们考察了利率期
限结构对未来更长期限(1年至 5年)的短期利率、
通货膨胀率的解释能力。他们的检验结果进一步证
实了早期的美国实证经验——在较长期限内，利率
期限结构对未来通货膨胀率有较强的解释能力，而
对同期的年实际利率变化的预测能力较弱。
Breedon(1995)根据英国物价指数连接债券(in．
dex—linked bond)的收益率和其他固定收益债券的
收益率推算出实际利率，并对历史数据进行拟合，发
现当前利率期限结构中隐含着未来通货膨胀的信
息，但有过高估计未来通货膨胀率的趋势。由于估
计的偏误相对比较稳定，也就是说，这种估计是系统
性的向上的偏误，因而利率期限结构对未来通货膨
胀率具有较强的预测能力。
Estrella和 Mishkin(1997)的检验结果证明，长短
期利差对未来1到2年内的实际经济变量有较强的
解释能力，而在未来更长期限内对通货膨胀率有较
强的解释能力。利率期限结构有重要的货币政策含
义：较陡的利率曲线预示着未来几年内通货膨胀率
有上升的压力，反之，较为平坦的利率曲线说明未来
通货膨胀率有下降的趋势。Estrella，Rodrigues&
Schich(20o3)建立了一个离散概率模型以识别未来
通货膨胀率的变动方向。他们得到了两个重要结
论：与通货膨胀率相比，利率期限结构对实际产出的
解释能力更强，而且在不同时期两者的关联性更加
稳定；离散模型比连续模型能更加有效地拟合历史
数据。
四、利率期限结构与实际产出的关联性
20世纪 80年代，一个经济现象引起了美国学
者的广泛关注。自20世纪 5O年代以来，在每一次
经济衰退出现之前，美国长短期利差都会显著下降。
在1991年相关的实证分析结果首次公之于世的时
候，这一规律又一次得到了验证。后来，在其他发达
国家如德国和加拿大也发现了类似的经验证据。通
常的大拇指守则是，当1O年期国债利率与 3个月国
库券利率之差为负时，经济衰退就会接踵而来(Es
trella，2005a)。由于该发现能为货币当局的宏观调
控提供重要的参考依据，利率期限结构与未来实际
总产出、经济衰退的关系，受到了广泛的关注。
从理论上来看，利率期限结构通过以下途径影
响实际经济活动：短期利率上升，将导致社会总投资
下降，未来的实际产出水平下降；利率期限结构可能
包含了当前宏观调控措施的信息。例如，当经济过
热、存在通货膨胀压力时，央行采取紧缩性货币政
策。一方面，银行准备金水平将呈现下降的趋势，同
业拆借利率上升，进而引起其他短期利率上升；另一
方面，短期利率的上升终将导致长期利率的上升，由
于当前的货币紧缩政策是暂时的，长期利率调整幅
度将远远小于短期利率的调整幅度，利率曲线的坡
度变缓。
已有的实证模型主要有两个：一是运用线性回
归模型，用长短期利差预测未来年经济增长率的变
化；二是利用长短期利差预测未来一年内发生经济
衰退的概率。已有的实证模型大都能较好地拟合美
国和德国的数据，而在其他国家的表现较差，如英
国，意大利、法国(Charles&Rouwenhorst，1994；Estrel—
la＆Mishkin，1997)。在计算长短期利差的时候，已
有的文献一般选取 1O年期的国债利率作为长期利
率，3月期的国库券利率作为短期利率。
Estrella＆Hardouvelis(1991)选取 1955—1988年
的美国季度数据作为分析对象，运用上述两个模型
进行实证研究。经验证据表明，长短期利差对未来
4年内的实际经济变量有较强的解释能力，对未来1
年半内的经济增长率有较强边际解释能力。Estrelia
&Mishkin(1997)选取了1973至 1995年的季度数据
作为分析对象，运用线性回归模型和概率模型，同时
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考察了美国、德国、英国、意大利和法国5国的利率
期限结构与货币政策工具变量、通货膨胀率和真实
经济活动之间的关系。他们发现，利率期限结构对
未来 1至2年的国民生产总值的增长率有较强的预
测能力。他们还运用最大似然法估计滞后一年的经
济衰退发生的概率，发现 5个国家的数据均能准确
地预测经济衰退发生的概率，特别是美国和德国。
由于利率曲线的坡度受长短期利率变动的影响，为
了区分利率期限结构与作为货币政策工具的短期利
率对实际经济活动的影响，Estrella&Mishkin(1997)
在回归模型中加入了短期利率变量。他们发现，在
控制短期利率变量的影响之后，利率期限结构仍然
能对未来实际经济活动进行预测。Estrella(2005a)
认为，与其他的预测经济衰退的模型相比，利率期限
结构模型更具有稳定性和准确性，能较好地预测
2001年的经济衰退。
五、简要评论
近年来，利率期限结构的货币政策含义受到了
各国的高度重视。英格兰银行的《通货膨胀报告》从
1994年开始定期公布根据利率期限结构推导出来
的预期通货膨胀率。早在 1996年，美联储就决定把
利率期限结构作为一个重要的先行经济景气指数，
并定期公布长短期利差的变动。20世纪9o年代以
来，大量的实证结果表明，利率期限结构包含了未来
利率走势、通货膨胀率和实际产出及其变动的信息。
利率期限结构与货币政策目标有较强的关联性，特
别是在美国和德国更是如此。
虽然已有的实讧E研究认为，利率期限结构与利
率走势、通货膨胀率和实际产出水平有较强的关联
性，但是人们对第二个问题即利率期限结构是否可
以被用来作为货币政策工具的回答却非常谨慎。例
如，Estrella&Hardouvelis(1991)总结道：“利率期限结
构在将来能否用来预测货币政策目标还是一个未知
数，特别是在美联储以其作为决策变量之后。” —
trella，Rodrigues&Sehich(2003)认为：“货币政策体
制的变化可能会导致模型的预测能力发生变化。”
Estrella(2005b)认为：“利率期限结构的预测能力很
强，但不是结构性的。”已有的研究较为一致的观点
是，利率期限结构模型对宏观经济变量有较强的解
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释能力，但二者相关关系的稳定性可能会随货币政
策体制的变化而发生变化。因而，利率期限结构可
以作为现有货币政策工具的补充，对货币当局的决
策起辅助作用。我们相信，随着对利率期限结构与
货币政策目标关联性的研究不断深入，我们将不难
根据各国的具体国情及利率期限结构发挥作用的条
件来判断利率期限结构能否被用来作为该国的货币
政策工具。而由于加入了具有稳定准确预测能力的
利率期限结构，一国货币政策工具体系也将更为丰
富更为完善，货币政策研究也将更为系统更为深入，
货币政策调控也将更为准确更为有力。
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(作者单位：中南财经政法大学金融学院)
(责任编辑：香伶)
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