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企业并购财务风险控制研究
-----以联想并购 IBM PC 业务为例
、
摘 要
并购是企业扩大市场占有额、提高竞争能力和经济效益的有效途径，并购在
给企业带来收益的同时也伴随很高的风险。并购风险是客观存在的，但又是可
以识别的。如何控制这些风险，增加并购成功的概率，几乎成为每个参与并购
的企业共同关注的问题。所以，研究并购财务风险的控制策略对企业的成功并
购具有重大的现实意义。
论文结合中国企业并购的状况，阐述了企业并购财务风险控制的基本理论，
明确企业并购财务风险控制对象为：目标企业价值评估风险、融资风险及支付
风险，在分析各种风险产生原因的基础上，就目标企业价值评估风险、融资风
险和支付风险的控制进行了探讨。最后结合联想并购IBM PC的案例，分析联想
并购IBM PC业务的过程中存在的并购财务风险及其实施的风险控制。
关键词 ：企业并购 风险 财务风险 财务风险控制
Research on financial risk control of enterprise
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merger and acquisition
- to Lenovo's acquisition of IBM's PC business as an example
Major:Accounting
Student: Zhi cheng Hu
Instructor: Jian ru Zhang
Abstract
Enterprise merger is to expand market share, improve the competitive ability
and the efficient way of economic benefits, M & A in while the enterprise brings
profit with high risk. Merger and acquisition risk is objective existence, but can be
identified. How to control these risks, increase the probability of successful merger,
become almost each participating enterprise issues of common concern. Therefore,
research on financial risk control strategy to the success of the enterprise merger and
acquisition is of great realistic significance.
Based on the Chinese enterprise merger and acquisition condition, elaborated
the enterprise financial risk control on the basic theory, make clear enterprise
financial risk control for the: The valuation of target enterprise risk, financing risk
and the risk of payment, in the analysis of the various causes of risks on the basis of
it, the valuation of target enterprise risk, financing risk and liquidity risk control are
discussed. Finally, Lenovo's acquisition of IBM PC case, analysis of Lenovo's
acquisition of IBM PC business process in the presence of financial risk and the risk
control.
Keywords：Enterprise merger and acquisition Risk Financial risk Financial
risk control
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目 录
1.绪论 ...........................................................................................................................6
选题的背景 ....................................................................................................6
研究的意义 ...................................................................................................7
国内外研究文献综述 ....................................................................................7
本文的框架与内容 ......................................................................................10
2.企业并购财务风险控制相关理论 .........................................................................12
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企业并购 ......................................................................................................12
企业并购财务风险 ......................................................................................12
企业并购财务风险的界定 ..........................................................................13
企业并购财务风险的特征 ...............................................................14
企业并购财务风险控制系统 ...........................................................14
3 企业并购财务风险的识别与计量 .........................................................................16
企业并购财务风险的识别 ..........................................................................16
目标企业价值评估风险的识别 .......................................................17
并购融资风险的识别 .......................................................................19
各个阶段的企业并购财务风险识别 ...............................................20
企业并购财务风险的计量 ..........................................................................23
目标企业价值评估风险的计量方式 ...............................................23
并购融资风险中的计量方式 ...........................................................24
4 企业并购财务风险的控制 .....................................................................................27
审慎选择目标企业 ......................................................................................27
并购中定价的控制策略 .............................................................................27
企业并购财务风险的事后控制 ..................................................................29
5 联想并购 IBM PC 业务案例分析 .....................................................................31
联想并购 IBM PC 业务案例简介 ...........................................................31
联想并购 IBM PC 业务的财务风险识别与计量 ...................................31
联想对 IBM PC 业务的信息不对称风险识别 ............................31
联想对 IBM PC 业务的价值评估风险识别与计量 ....................31
联想的融资风险识别与计量 ...........................................................34
联想并购 IBM PC 业务财务风险的控制 ...............................................38
谨慎选择 IBM ＰＣ业务...............................................................38
联想是怎么充分调查减少信息不称带来的风险 ...........................38
选择合适的融资方式，确定合理的融资结构 ...............................39
第 5 页
财务风险的控制效果 ..................................................................................40
6 总结 ........................................................................................................................41
参考文献 ....................................................................................................................42
致 谢 ......................................................................................................................43
1.绪论
选题的背景
20世纪90年代以来，伴随信息技术革命和经济全球化的快速发展，掀起了以跨
国公司为主导、“强强联合”为特征的第五次并购浪潮。这次并购浪潮规模巨大、
影响深远，超级巨型并购案层出不穷，全球产业结构发生了革命性的变化。2000
年，全球并购总值不到5000亿美元，最大个案交易不到50亿美元，到2010年，
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全球并购总值达34700亿美元，最大个案交易额达1850亿美元。2000年与2010年
相比，并购总额和个案交易额分别增长了6倍和36倍。伴随着并购规模的扩大，
并购的行业分布也由传统的工业制造业向电讯、金融、商业等服务性行业集中。
2008年，全球并购前10位交易个案中有5宗发生在金融、电讯行业，金融、电讯
和商业服务业的交易额比重达到60%以上。在全球并购浪潮的推动下，我国企
业并购也从无到有的发展起来。然而，历史的证据表明，狂热的背后也有一道
冰凉的风景，“尽管收购持续繁荣，在考虑了融资成本之后，许多收购还是令买
主赔了钱”（胡克），在美国麦肯锡咨询公司对英美两国最大工业企业进行的116
项并购进行了调查，以当年的财务资料为依据分析，结果显示只有23%的并购
是有成效的，失效率却达到61%，另有16%成败未定。2010年，永道会计与咨询
公司以深入访谈的调查方式对英国最大的100家公司的高层管理人员进行了调
查，包括90年代初萧条时期英国最大的一些公司进行的金额最少为1亿英镑的大
型企业并购活动，其中的50宗并购活动交易金额超过130亿英镑调查结果显示，
接受调查的总裁约有54%认为企业并购是失败的。大量并购失败的证据不得不
引起我们的思考：在诱人的并购动机面前，我们是否审慎地评估过企业并购的
财务风险，作为风险的主要承担者，并购方又该如何控制财务风险？现有的企
业并购理论并没有给出令人满意的答案。在企业的并购活动中，伴随着高风险，
其中财务风险是主要风险，并购财务风险的控制任务十分艰巨，许多并购案例
失败的主要原因之一就是没有解决好并购中的财务问题，使企业的财务状况恶
化，从而对企业的运营状况产生根本影响。作为中国社会主义市场经济的重要
组成部分，中国的资本市场特别是证券市场的成长与发展，越来越成为人们关
注和争论的焦点。当前我国企业并购中普遍存在一个问题，即对并购风险的认
识不足，缺乏对并购风险的翔实的研究。所以对企业并购财务风险控制研究更
加的必要性及显迫切性。
研究的意义
由于财务活动几乎贯穿于整个并购过程，因此由财务活动所引起的财务风险
便成为企业并购成功与否的重要影响因素，也是并购活动中必须充分考虑的风
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险。对企业并购财务风险控制的研究能有效地指导在并购实践如何控制财务风
险。
对于并购财务风险控制的研究，能够有利于我国企业更好地应对全球流通后
以及中国自加入WTO后若干重要行业“过渡期”即将结束将迎来的并购高峰。全
球流通后，将对上市公司的估值模型带来革命性的影响。
并购财务风险控制的研究有利于丰富和完善企业并购理论的客观需要，从现
实情况来看，丰富的并购实践总是加快统一并购财务风险控制理论的形成；越
来越多的并购财务风险的现实问题需要统一的风险控制理论来指导，因而形成
一个完善的并购风险控制理论价值。
国内外研究文献综述
从20世纪60年代起，企业并购纳入到人们的研究活动中，在随后的50多年时
间里，就企业并购交易前的阶段包括企业并购动因、企业并购方式、企业并购
运行以及并购效应、并购绩效的市场检验、并购策略等进行了相当完备的理论
和实证研究，但令人遗憾的是，企业并购的财务风险控制尚缺乏体系化的研究，
尽管企业并购的财务风险控制也受到了相当多专家的重视。西方很多文献对并
购失败的原因进行了分析.如：
P·普里切特(2009)在《财务管理》里认为，对于不理想的收购，最频繁的原因
是被收购公司没有按预期进行管理。
马克·赛罗沃（2010）在《会计与财务》认为，企业并购失败的原因在于并购
支付的溢价过高，从而预期收益增长无法保证收回溢价价值，直接影响企业整
合，破坏并购公司股东的价值，导致收购失败。
Habeck（2011）在《财务管理理论》综合了各种并购失败情况，见图I，他
们同样认为并购失败的主要原因在于并购后整合(PMI)出了问题，并购后整合的
失败占并购失败的53％，也包括财务的整合。
从研究现状来看，并购的财务风险控制研究情况并没有与如火如荼的并购相
一致，西方很多学者都是从某一角度而没有系统化来研究，如比约克斯坦认为
并购失败是因为拙劣的评估技术导致多付而引起的，这是从目标企业评估风险
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的角度来研究；希罗尔则从融资角度来研究并购的失败原因；洛克伦和维吉认
为是股票支付收购引起并购的失败，他们则是从支付角度来研究；Mcki璐ey等
则是从并购后的整合来研究并购失败的原因。
由于我国真正意义上的企业并购历史较短，与此相应，我国目前对并购的理
论研究主要集中在并购动机、并购主体、并购行为等基本层面，而对于企业并
购中的一些较为具体的财务问题没有给予足够重视。也因此，并购财务风险问
题的研究在我国尚未形成专门研究体系。并于并购的财务风险，我国学者有两
种不同的观点，分别是并购财务活动风险论和并购融资活动风险论．
并购财务活动风险论，如：
汤谷良（2010）在《企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究》
中指出，并购的财务风险指交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整
合风险等。
艾志群（2011）在《财务管理理论》则指出，并购的财务风险主要源自目标
企业价值评价风险、融资风险、流动性风险、杠杆收购的偿债风险。
王敏（2011）在《企业并购管理》在指出并购财务风险是指由被并购企业财
务报表的真实性以及并购的企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。
孙文军（2010）在《上市公司资本经营效果与风险》指出并购的财务风险是
由于企业融资方式导致股东的报酬发生变化、被并购企业财务报表以及并购的
企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。
并购的财务活动风险论认为企业并购活动的组织和管理过程中的某一方面和
某一环节的问题都可能促使这种风险转变为损失，导致企业盈利能力和偿债能
力的降低。该观点把融资风险作为并购财务风险其中之一，从财务本质角度出
发来界定并购的财务风险，因此该观点涵盖并购过程中价值运动及处理财务关
系给企业带来的风险。
并购融资活动风险论：
伍中信（2010）在《资本经营财务概论》指出，并购的财务风险主要集中在并
购活动的过程中，由于出资方式而导致股东利益受损失的风险。
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张应杰（2011）在《会计之友》认为，企业并购的财务风险是指并购融资以
及资本结构改变引起财务危机、导致企业破产的可能性。
李翔（2011）在《财务管理》指出，并购的财务风险则是指在企业并购过程
中达不到预先设定目标的可能性以及无法筹措到并购资金而由此给企业正常经
营和管理所带来的影响程度。
并购的融资活动风险论认为并购的财务风险与负债经营有关，是因偿还到期
债务而引起的(即偿还到期的本金加利息)，没有债务企业，即经营的资本全靠投
资人投入，则不存在财务风险。该观点则把并购财务风险集中表述为并购的融
资风险，从财务中心出发来界定并购财务风险，认为财务的中心在于货币资金
运筹帷幄，货币资金不能到期偿还债务而带来的风险，来自于企业并购的负债
融资，即财务风险来自于负债融资。
以上两种观点对并购财务风险的界定，第一种观点既符合人们对财务和风险
的理解，又便于人们站在更宽广的角度来研究并购财务风险，同时，该观点对
风险的界定更能反映出风险的过程性和系统性。
从我国学者的研究现状可以看出，我国学者主要从并购交易前出现的目标企业
价值评估风险以及并购融资角度来研究并购的财务风险，而较少地考虑到并购
后的财务整合风险。随着并购披露的案例增加，国内很多研究已经开始注重实
证，也开始把并购和并购后的整合作为一个系统问题进行研究，但从整体来看
还是缺乏具有现实操作意义的对策研究，而且在并购整合研究中大多注意的是
点的研究缺乏研究的系统性。
本文的框架与内容
框架图
绪论
企业并购财务风险控制相关理论
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本文的主要内容：
第一章是绪论，阐述了论文的选题背景,意义，国内外研究文献及框架和内容。
第二章是企业并购财务风险的理论内容，介绍了企业并购的涵义，包括企业
并购财务风险的涵义，企业并购财务风险的界定及特征，和企业并购的财务风
险控制系统。
第三章是企业并购财务风险的识别与计量。
第四章是企业并购财务风险的控制。
第五章是案例分析，以联想并购IBM PC业务案例分析为例，介绍了联想并
企业并购财务风险的识别与计量
企业并购财务风险的控制
联想并购 IBM PC 业务案例分析
联 想 并 购
IBMPC 业 务
案例分析
联想并购 IBMPC
业务的财务风险
识别与计量
财 务 风 险 的
控制效果
联 想 并 购 IBMPC
业务财务风险的控
制
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购IBM。PC业务案例分析的情况，根据有关资料和数据分析了联想并购IBM PC
业务的过程中存在的财务风险，提出了联想并购IBM PC业务的过程中应实施的
财务风险控制 。联想并购IBM PC业务财务风险的控制应对策略及选择的方式
和财务风险的控制效果。
第六章是总结。
2.企业并购财务风险控制相关理论
企业并购
企业并购是兼并和收购的合称。收购是指一家公司在证券市场上用现金、股
权或债券购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，但该公司
的法人地位并不一定消失。”从产权经济学角度来看，兼并是企业产权的一次彻
底转让，买方企业无论从实质上还是形式上都完全拥有了卖方企业的终极所有
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权和法人财产权；而在收购行为中，卖方企业仍保留着形式上的法人财产权，
买方企业只是通过全部或部分终极所有权的购买而获得对卖方企业全部或部分
法人财产权的实质上的控制。这就是说，企业并购不一定导致卖方企业独立法
人地位的消失，但必然导致买方企业对卖方企业全面的控制。一个公司吸收其
他公司为吸收合并，被吸收的公司解散．两个以上的公司合并设立一个新的公
司为新设合并，合并各方解散。在我国的《关于企业兼并的暂行办法》中对企
业兼并的形式作了如下的规定：(1)承担债务式，即在资产和债务等价的情况下，
兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资本；(2)购买式，即兼并方出资购买
被兼并方的资产；(3)吸收股份式，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资
产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；(4)控股式，即一个企业
通过购买其他企业的股权，达到控股，实现兼并。
从以上国外、国内对企业兼并和收购的定义可以看出，二者的边界互为交叉，
虽然兼并和收购是有区别的，但二者的本质是同一的，即企业整体或部分资产
和控制权的转移。因此，实际中常将兼并与收购并提，简称并购．在现代企业
制度下，一家企业通过获取其他企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控
制的一种投资行为。
企业并购财务风险
在一般的情况下，风险可以看作是实际结果与预期结果的偏离。但财务风险
的定义目前尚未有统一的定义，国内外出现多种说法：杰弗里·C·胡克认为，财
务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力
引起的。李翔指出，并购的财务风险则是指在企业并购过程中达不到预先设定
目标的可能性以及无法筹措到并购资金而由此给企业正常经营和管理所带来的
影响程度。概况起来，上述观点可以表述为；企业并购的财务风险是由筹资决
策引起的偿债风险和股东收益风险。从风险结果来看，偿债风险和股东收益风
险的确概括了企业并购财务风险最核心的部分；但从风险来源来看，筹资决策
似乎并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因。因为，在企业并购活动
中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策以及并购后的财务
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整合决策。因此，本文认为，本质的定义必须以风险来源为重点，从整个并购
活动系统的角度来概括企业并购风险来源的过程与后果。
企业并购首先是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策共
同影响着并购后的企业财务状况；企业并购又是一种特殊的投资行为，从策划
设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必
须经过一定的整合和运营期才能实现价值目标．所以，从公司理财的角度而言，
企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项财务
活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性”。具体来讲，企业并
购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付以及财务整合等各项财务决
策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与
价值实现严重偏离而导致的企业财务困境和财务危机。
企业并购财务风险的界定
企业并购可以看成是一项融资活动，所以企业并购财务风险的核心部分是
融资风险和固定收益风险组成的，但是这两个方面并不是并购风险的唯一来源。
因为企业并购活动首先应该是一项复杂的投资活动，同时是一项动态的交易过
程，而且各个环节之间是相互联系相互影响的。因此应该从风险来源考虑企业
并购财务风险，应从整个并购活动的动态系统来分析企业并购财务风险应该包
括并购前的战略规划产生的风险，交易中的定价风险，交易中的定价风险，融
资风险，支付风险以及并购后的财务整合风险等各个环节产生的风险。
所以企业并购财务风险是并购过程中的各种风险的综合反映，是由于并购
过程中存在信息不对称以及不确定因素而引起预期价值与实际价值偏离引起的
不利影响。同时，一项并购活动包括事前，事中以及事后各个阶段，每个阶段
的每个环节都可能产生风险。不同的环节产生的风险和特征各不相同，但彼此
相互联系，相互作用。
企业并购财务风险的特征
（１）决策相关性
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文中企业并购财务风险主要来自并购前的战略规划，并购中的定价，融资和
支付，以及并购后的财务整合这几个方面的决策。这几个方面对风险的影响是
不同的，风险与决策是相互联系的。
（２）不确定性
并购活动的客观环境是处于不断变化发展中的，以及恩美对并购活动为了预
期效应的认识具有不确定性，因此并购活动存在着不确定性因素，这些不确定
性因素表现为企业的并购风险，而并购财务风险是并购风险的综合反映，因此
企业并购财务风险具有不确定性。
（３）可控性
尽管企业并购财务风险具有不确定性，但是现代科技的发展以及管理手段的
科学化，我们可以利用高新技术和实施有效的管理手段，从而可以对并购财务
风险的不确定性实施一定程度的控制，从而保证并购目标的实现。
（４）动态性
导致企业并购财务风险的因素总是处于运动变化之中，并购各个环节中各种风
险因素造成的财务风险发生的概率，影响范围和强度也处于不断变化之中。因
此，对并购各阶段，各环节的财务风险管理应采取动态管理的方式加以控制。
企业并购财务风险控制系统
企业并购财务风险的控制系统由目标、活动、技术、组织和制度构成。其中，
风险控制系统的目标、活动和技术为系统的核心构成要素。企业并购财务风险
的风险控制目标即并购风险价值风险控制目标。企业并购财务风险的风险控制
目标即并购风险价值的溢价支付风险、寻求合理的资本结构以及最大化，是企
业并购目标的核心组成部分，具体体现在降低企业并购最优的支付结构，通过
对并购后财务的整合等手段来降低企业并购的财务风险。为此，可按风险控制
环节将并购财务风险控制目标分解为财务风险识别目标、财务风险测评目标和
财务风险处置目标。企业并购财务风险的动态风险控制制度是企业并购财务风
险控制的行为规范，是系统得以正常运转的保障。包括企业在并购的风险控制
方面所做出的一系列规定。
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3 企业并购财务风险的识别与计量
企业并购财务风险的识别
企业并购本身是企业的一种财务活动，是以持续经营观点合理地估算目标企
业的价值,作为成交的底价，这是并购成功高风险的经营活动，而其中财务风险
是企业的基础。目标企业的估价取决于并购企业并购成功与否的重要影响因素。
企业并对其未来收益的大小和时间的预期,对目标企业并购的财务风险是指由于
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并购定价、融资、目标企业的价值评估可能因预测不当而不支付等各项财务决
策所引起的企业财务能够准确，这就产生了并购公司的估价风险状况恶化或财
务成果损失的不确定性。目标企业价值的评估风险根本上取决财务风险是企业
并购的核心问题，只有在企业基于信息不对称程度的大小。如果并购企业在并
购的全过程中，充分了解其产生的原目标企业资产价值和盈利能力的判断及各
种可能因素，做好每个阶段的并购不够准确， 在定价中可能接受高于目标企财
务风险防范工作才能提高并购的财务企业的收购价格，导致并购企业支付更多
的效率，降低并购的财务风险，达到并购的资金或以更多的股权进行置换。并
购企业财务目标。可能由此造成资产负债率过高以及目标企业并购财务风险的
识别企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。
为了更好地防范并购的财务风险，其核心前提在于先预先识别各种财务风险，
其常用方法主要包括以下两种：
1.杠杆法。杠杆分析法是狭义的财务风险的衡量方法。主要通过计算杠杆系
数来初步识别财务风险水平的高低，其指标包括财务杠杆系数和资产负债率。
DFL=EBIT/（EBIT-I）=△EPS/△EBIT
其中：I 为利息支出；DFL 指财务杠杆系数，它反映企业的税息前利润（EBIT）
的变化所引起的每股收益（EPS）的更大波动程度。DFL 越大，说明企业的财
务风险越高。
2.成本收益法。成本收益分析法指比较并购的成本与收益水平。它属于广义并购
的财务风险的衡量方法。
RCR=C/R
RCR 为企业并购成本收益率
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其中：R 为并购的预期收益。它包括成本节约、分散风险、较早地利用生
产能力、取得无形资产和实现协同效应，以及免税优惠等预期收益；C 为并购
的预期成本。它包括直接的购买支出、增加利息、发行费用及佣金和管制成本，
以及各种机会损失（如留存收益消耗的机会成本和丧失好的投资机会的损失）。
当 RCR 小于 1 时，说明预期收益大于预计成本，则并购行为是合理的，反
之依然。
目标企业价值评估风险的识别
企业的并购活动中，确定目标企业后，并购双方最关心的问题是合理评估
目标企业的价值，只有确定合理的并购价格，才有可能成功并购目标企业，目
标企业的估价取决于并购企业对目标企业未来收益大小和时间的预期，在企业
的并购过程中，对目标企业价值评估预测不够准确给企业带来损失的可能性就
是目标企业价值评估风险，具体包括：
a. 信息不对称风险，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，收购方
往往对其负债状况、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法
准确判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致信息不对称风险。即使目标
企业是上市公司，也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况
了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收
购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无
法了解企业潜亏、巨额或有负债、技术专利等无形资产的真实价值等，使收购
方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增
加，最终导致并购失败。
例如2009年名流并购幸福实业就是由于名流对幸福实业的资产抵押、如
2009年名流并购幸福实业就是由于名流对幸福实业的资产抵押、真实的负债状
况没有很好的了解，给企业造成了巨大的财务风险，．险些造成难以弥补的损
失。2009年初，名流投资以每股O．67元的价格购得6000万股幸福实业，成为幸
福实业的第一大股东。原本以为买了一个好“壳”的名流，在入主幸福实业后，
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才发现他们买回来的“壳”里却布满了“陷阱”，而“壳”中根本没有值钱的资产了。
名流入主幸福实业没多久，就接到了银行的公函，才得知幸福实业的2．5亿资
产已被抵押贷款1．9亿元，还款期限为2010年12月16日。如果贷款到期时，“幸
福实业”无法偿还高额本金及利息，其被抵押的巨额资产就要被银行强制处理。
不仅如此，名流通过核实，还发现幸福集团下属幸福服装厂账面应收款为
5467．6万元，而实际应收账款仅为1261．6万元；幸福电力公司应收款中除了
有1153．5万元的不真实往来款以外，和幸福集团的关联交易应收款高达1．9亿
元，该笔关联交易应收款在1999计提了50％坏账准备，账面价值为9557．5万元，
而由于幸福实业将几乎全部经营资产作为抵押贷款，实际上已名存实亡，该笔
应收账款被迫全额计提坏账准备。幸福实业在2010年被戴上了ST的帽子。虽然
最终名流公司通过努力，让幸福实业脱帽，但是这次并购的教训却是不容忽视
的。由于并购企业在并购前往往信息是不对称的，这就尤其显得了尽职调查的
重要性。
b.估价风险，目标企业价值评估是并购交易的核心，每一次成功并购的关键是找
到合适的价格。管理层根据自己对未来收益的预测选择目标企业，对目标企业
的估价可能因为信息不全面而不够准确，另外我国企业并购缺乏一套能够很好
指导实践的评估体系，相关规定多为原则性的内容，可操作性不强。并且并购
公司缺乏专门人才，对行业及企业发展趋势了解不深入，对企业价值评估方法
理解掌握程度较差。这就导致在企业并购过程中，主观因素对并购价值的影响
较大，并购不能按市场的价值规律来实施，不能给目标企业一个科学、合理、
客观的估价，国内企业由于缺乏经验，对目标企业的估价偏差导致对目标企业
的选择偏差是客观存在的。
例如：上市公司赣南果业于2008年8月出资万元收购江西麦饭石酒业有
限公司，并购过程中虽进行了资产评估，但未详细调查了解其资产构成，公司
接管后才发现应收账款3年以上账龄的就有1222万元，而且这些应收账款有相当
一部分没有合同，使得货款清收困难较大，这给并购企业带来了沉重的财务负
担，这些问题的存在使得这场轰轰烈烈的并购重组只能以失败告终。
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由于以上因素的存在可能使并购企业付出超过被并购企业潜在价值的代价，
因此并购企业就有可能无利可图或获利甚微，最终难以实现企业并购的预期目
标，造成并购投资失败。
并购融资风险的识别
企业并购需要大量的资金，筹集资金的过程中不可避免的存在一定的风险，
并购企业能否及时足额的筹集到并购所需资金以及能否消除由于筹集并购资金
对并购后企业产生的影响就是企业并购的融资风险。目前我国资本市场发展不
是很完善，银行等中介机构不能在并购的过程中发挥应有的作用，企业并购融
资风险主要包括:
a.融资安排风险:企业并购可以自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债
筹集所需资金，以自有资金进行并购可以降低财务风险，也可能造成机会损失，
还可能导致企业正常周转困难，融资安排是企业并购计划中非常重要的一环，
在整个并购链条中处于非常重要的地位，如果融资安排不当或前后不衔接都有
可能产生财务风险，融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响到整个并
购计划的顺利实施，甚至可能导致并购失败。
b.融资结构风险:企业并购所需资金不是通过单一的融资方式解决，而是通过多
种方式加以筹集，在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风
险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本比例结构、债务资本中包括
短期债务与长期债务比例结构。不合理的融资方式和融资结构会给并购后的企
业经营带来不利影响。如果融资总量超过并购后企业的现金流量，就会导致并
购企业在现金流上入不敷出，面临破产；融资结构不合理会导致并购后企业资
本结构变化，可能会增加企业的财务风险，损害股东的权益；融资期限不能与
并购后的未来现金流量匹配，损害并购企业的流动性，增加企业的风险。
各个阶段的企业并购财务风险识别
1.．并购前信息收集阶段的财务风险．
一般情况下，并购准备阶段的风险主要有：环境风险、目标企业价值
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评估风险。具体来说是要识别哪些并购资产存在风险，各有何种风险，以
及各种并购资产可能受到的风险影响程度。然后对形成这些并购风险的原
因进行了解，初步估算和预测并购风险的大小，并对未来可能发生的风险
状态、影响因素的变化趋势作出发展性的判断。对处于并购风险中的资产
进行详细调查研究可以有助于并购者决定并购方案的可执行性。
例如中国平安收购富通集团失败的教训在于：一是中国平安在收购富通
集团之前没有切实评估过环境风险。在金融危机影响范围扩大、程度加深、
资产贬值的背景下，中国平安对整体金融市场受到的次贷危机的影响估计
不足，盲目“抄底”，由此带来了环境风险。二是对目标企业价值评估风险
控制不当。2007年9月21日富通集团曾发表公报称，次贷危机对其财务影
响有限，然而2007年11月8日才发表第三季度财务报告对外公布其债务抵
押债券的亏损达4亿欧元，从此时起，其亏损额逐步上升，截至2008年8月
28日，其亏损额达到了40亿欧元。中国平安没有深入调查富通集团在次贷
危机中受到的潜在威胁，从而处于估值不利的地位。
2．并购交易执行阶段的财务风险
在交易执行阶段，企业要决定并购所采用的支付方式和融资策略，从而会出现
支付风险和融资风险．
一、支付风险
支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融
资风险、债务风险有密切联系。目前，我国企业并购有三种主要支付方式：现
金支付、股票支付和混合支付。
(1)现金支付及其相关财务风险。现金并购是指并购企业以现金为支付工具，支
付给目标公司股东一定数额的现金来达到并购目标公司的目的。现金收购是企
业并购活动中最清楚而又迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占有很高的
比例。企业偏好采用现金并购的原因主要如下：
1、现金收购的估价简单明了，操作易行，尤其适用于敌意收购；
2、从并购方角度看，以现金作为支付工具的最大优势就是速度快，可使有
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敌意情绪的目标公司措手不及，无法获取充分的时间实施反收购措施，同时也
使与收购公司竟购的公司或潜在对手公司因一时难以筹措大量现金而无法与之
抗衡，有利于收购交易尽快完成。
3、对于目标公司而言，现金收购可以将其虚拟资本在短时间内转化为现金，
目标公司不必承担证券风险，日后亦不会受到兼并公司发展前景、利息率以及
通货膨胀率变化的影响，交割又简单明了，所以常常是目标公司最乐意接受的
一种收购支付方式。然而，现金支付所面临的财务风险却是最大，
(2)股票支付及其相关的财务风险。股票交换是以并购方股票替换目标企业
的股票，即以股换股。这种支付方式减轻了现金压力和债务负担，对并购方不
存在现金流转压力，并可能带来一定的税收好处，不会给企业带来资金的压力
和破产风险，但股票支付也会产生财务风险。首先，我国对股票的发行、增发
等都有严格的规定，而且要经过层层审批，需要大量的发行成本，并且会延误
并购的最好时机，导致并购不成功。其次，股票并购也会导致股权稀释而降低
了对目标企业的经营控制权的力度。
(3)混合支付及其相关的财务风险。混合支付能比较好的解决纯现金支付带来
的资金压力或者债务压力，又能根据企业自身以及目标企业的资本结构合理安
排二者的比例，达到最优的资本结构。但混合支付也是有风险存在的，对于企
业的资本结构确认往往并不能达到理想的状态，资本结构偏离风险的发生是可
能的，而且混合支付不能一次完成整个支付过程，多种支付方式的连续性很难
保证。这样会延迟整个并购进程，给后期带来较大的整合风险。
不同支付方式选择带来的支付风险最终都表现为支付结构不合理、现金支付过
多从而使得整合运营期间的资金压力过大．
3．并购后内部整合阶段的财务风险
并购整合阶段风险有：经营流动性风险、杠杆收购风险、整合风险。
并购整合阶段是整个并购成功与否的收官阶段，其间存在的风险往往也和
前面两个阶段的风险有很大的相关性。例如，对融资风险和支付风险识别
不足或防范不当，就可能会出现经营流动性风险。对环境风险估计不足和
第 22 页
并购实施阶段风险控制不当就可能会引发整合风险。所以并购整合阶段的
风险识别要在前两个阶段做好风险识别的基础上，再考虑到对前两个阶段
的风险应对手段，综合形成对并购整合阶段可能会发生的风险的判断。
结合 TCL 并购案例来看看这一阶段风险的识别：
阿尔卡特在欧美的研发体系是 TCL 并购的核心，但 TCL 原有的利润
不足以维持这个体系的正常运行，仅仅阿尔卡特转入 TCL 的研发员工的
工资，8 个月内就将并购时拿出来的 5 500 万欧元耗尽，届时公司不得不
依靠举债维持，随时面临流动性风险。
TCL 连续多年的并购使得其资金链拉得很长，债务成本过重，面临很
严重的杠杆收购风险。并购准备阶段对并购方资本结构的考虑不足和并购
实施阶段融资风险和支付风险的防范不当共同造成了并购整合阶段的风
险。
并购完成后财务管理的整合也尤为重要。将并购方的财务制度移植到
新收购的企业是业务整合的首要任务。但 TCL 在并购后却没有对资金具
体使用事宜进行详细了解，出现了整体失控，从而导致巨额亏损。
企业并购财务风险的计量
目标企业价值评估风险的计量方式
常用的三种估价方法是：资产价值基础法、账面价值法、市场价值法。
（1）资产价值基础法
此方法是基于这样一种假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值是各
单项资产的价值之和。确定目标企业的价值，关键是选择合适的资产估价标准,
目前主要的资产估价标准。其公式为：
：
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V——资产的价值
n——资产的寿命
CFt——资产在 t 时刻产生现金流量
r——反映预期现金流风险的折现率
此法主要适用于对公司股权估价和对公司整体进行估价，这两种估价都要折现预期现金
流，但所使用的现金流和折现率有所不同。
（2）相对价值法
相对价值法是利用同行业同等规模、地位的企业来估计目标企业价值的主
要变量。然后利用这个主要变量推算出目标企业的市场价值。步骤主要有：寻
找一个影响企业价值的关键变量，主要有市盈率、市净率、 每股经营现金流等，
近年来较为流行的指标是ＰＥＧ；其次，确定一组可以比较的类似企业，最好
为同行业、规模地位相当的企业，计算可比企业的市场价格与关键变量的比值，
进行统计处理；然后，根据目标企业的关键变量和可比企业的计算结果，推算
出目标企业的评估价值。 本文采用广为应用的市盈率模型法，市盈率模型法是
根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。公式为：
目标企业价值＝每股收益*市盈率
通过相对价值法我们可以计算出目标企业的相对价值。
（3）市场价值法
市场价值法基于市场有效性假说的基础上,以资产的现行市场价格作为价格标
准，确定被评估资产价值的一种评估方法。对上市公司来说，发行在外的普通
股股数乘以每股市场价值，就是该公司股东权益的市场价值，加上公司的债务
价值，就是公司的市场价值。其公式为：
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式中，MP1、MP2 分别表示收购企业和被收购企业的股票市价
该方法的缺陷是股票的市场价值不能代表控股权价值，在股票市场上交易并
形成市场价格的只是少数股权，大多数股票并没参加交易，掌握控股权的股东
不参加日常交易，我们看到的股价，衡量的是少数股权的价值。买入企业的少
数股权和买入企业的控股权是完全不同的两码事，买入企业的少数股权是承认
企业现有的管理和经营策略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投
资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。对并
购企业来说，他们的目的是获取并购企业的控股权，通过管理获取收益。
并购融资风险中的计量方式
资金成本是企业为了取得所需资金而付出的代价，包括支付给股东的股利、红
利和支付给债权人的利息等。一般用资金成本率来核算，表示不同融资方式筹
集相同数量的资金所需付出的不同代价，资金成本率越高说明通过该方式筹集
同等数量资金所需付出的成本就越大，基本计算公式为：
资金成本率=资金占用费/[融资总额×（1-融资费用率）]
不同融资方式资金成本的计算如下：
a.企业税后利润作为融资来源时
机会成本=利润额×资金成本率；
资金成本率=企业的平均资金利润率
b.企业从金融机构借入资金作为融资来源时
利息成本=借入资金总额×资金成本率；
资金成本率=借款利率×（1-所得税率）
c.企业发行债券作为融资来源时
利息成本=债券融资总额×资金成本率
债券利率（1-所得税率）
资金成本率=
1- 发行费率
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并购资本成本的个别资金成本与一般融资成本的计算方法基本相同，不同之处
在于所涉及的融资方式远超一般的融资项目，更侧重于对加权平均资金成本的
分析。企业的全部资本由股东权益和债务资本两部分组成，二者的比例称为企
业的资本结构。企业以不同融资方式获取资金的资金成本是不同的，企业通常
是从多个渠道以多样化的融资方式获取所需资金，企业整体的资金成本是通过
计算加权平均资金成本来衡量。
企业自身的财务指标，可以通过流动比率和速动比率来计算衡量。其计算公
式为：流动性比率=流动资产/流动负债，速动比率=速动资产/流动负债，
其计算数据来自于资产负债表。一般说来，流动性比率越高，企业偿还短
期债务的能力越强。一般情况下，营业周期、流动资产中应收账款数额和
存货的周转速度是影响流动性比率的主要因素。而速动比率是流动比率的
补充。
计算出来的流动性比率，只有和同行业平均流动性比率、本企业历史
的流动性比率进行比较，才能知道这个比率是高还是低。一般认为，生产
企业合理的最低流动比率是 2。这是因为流动资产中变现能力最差的存货
金额约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较强的流动资产至少要等于
流动负债，企业的短期偿债能力才会有保证。
在运用流动比率指标进行经营评价状况时，债权人大多认为流动比率
越高越好,但从管理的角度来看,该指标应该有一个上限,流动比率过高,有可
能表明公司资金的运用效率不高。
4 企业并购财务风险的控制
审慎选择目标企业
并购前的财务分析工作对于并购成功至关重要，只有对目标企业以及自身的
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财务状况进行充分的了解和分析，才能制定正确的并购策略，降低并购成本，
避免财务风险。
一、目标企业财务状况分析
对目标企业财务状况的调查与分析，重点在于资产负债表的审查。对于上市公
司而言，主要根据其公布的年度财务报告、中期财务报告中的财务数据进行。
在审查时，重点应注意以下几个方面：
1．目标企业的资本结构是否合理资本结构即资产负债比，合理而良好的资本结
构是企业正常运行的基础。在分析时，可以引入&系数，它反映一个企业在不
同经济周期的主要财务指标的变动率与行业或经济总量指标的变异程度。如果
&≈1，说明该企业经营相对稳定：&>1，则说明企业在不同经济周期变动较大。
利用&系数，可以避免脱离经济周期和行业实际对企业的资本结构指标进行静
态分析所造成的误导，便于获得目标企业在经济周期处于低谷时的生存与竞争
能力、付息以前的现金流量，以及在未来几年中企业改造资本支出的真实情况，
以便收购完成后重新安排资本结构。
2．对目标企业的资产项目进行审查
应具体强调以下几个重点财务指标的分析比较(如与企业前期指标、行业平均水
平或其他类似企业的指标相比较)
(1)流动资产周转率(销售收入／平均流动资产)
该指标反映流动资产的周转速度。周转速度快，会相对节约流动资产，等于相
对扩大资产投入，增强企业盈利能力；反之，则降低企业盈利能力。其中应重
点考察在流动资产中占比重最大的存货和应收账款的管理情况。例如，对于应
收账款应注意是否提取坏账准备，存货有无提取跌价准备等。
(2)总资产周转率(销售收入／平均资产总额)
资产总额的周转速度越快，销售能力就越强。销售额指标可以直接反映企业的
规模和所占的市场份额，为判断目标企业的价值与盈利能力提供依据。此外，
对长期股权投资，还应注意目标企业所投资的项目或所投资的企业的财务状况。
至于目标企业的土地、建筑物、设备、及无形资产的价值评估，可依双方事先
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约定的评估方式作调整。
3．对目标企业负债项目的审查
负债项目的比重直接影响到企业的资产负债比率，进而影响企业的经营风险
程度。在审查时，首先应对资产负债表上未列示或列示不足的负债加以调整。
对早已到期而未偿还的负债，应注意债权人法律上的追索及额外利息的支付。
其次应确定在与目标企业交割前，后者资产负债表上的应交税款，除账上所列
金额以外，并无经营上发生的额外现象。若其存在过去漏报而在未来发生的补
税、罚金和利息支付等问题，应由卖方自行负责。第三，尽可能查明或有负债，
要求卖方开立证明，保证若有未列负债出现自行负责。对于很难预料其确定金
额的或有负债，买方还应特别注意，它可能因目标公司必须负连带责任而招致
额外的财务损失。除此以外，并购方还应充分关注目标企业的销售额、成本及
现金流量情况。目标企业成本指标在同行同类企业的正态分布中所处位置反应
出该企业的成本控制能力。现金流量更可真实反映企业的盈利能力及流动性风
险。
并购中定价的控制策略
（1）充分认识目标企业财务报告的局限性并合理使用报表信息由于目标企业的
财务报告是并购过程中首要的信息来源与重要的定价依据，其信息的真实性对
评估结果有着举足轻重的作用，因此为了控制定价风险，我们必须对目标企业
财务报告的局限性有充分的认识。所以要对并购方的资产负债表，现金流利表，
利润表进行全面，可靠的分析。
（2）充分调查，减少信息不对称风险
并购企业在制定并购计划前应通过各种渠道，比如聘请有经验的中介机构进行
尽职调查，搜集被并购企业的相关信息，并对被并购企业的信息进行核实，降
低并购过程中的信息不对称风险，另外还应该从经营、财务、法律三个方面对
外部经济环境和内部企业条件进行全面调查和研究，充分了解相关市场信息和
法律法规，了解目标企业真实的经营业绩和财务状况及目标企业所面临的潜在
风险。
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（3）选择合适的融资方式，确定合理的融资结构
针对并购企业并购的需要，为了分散风险，可以考虑：建立多种筹资渠道，政
府应该鼓励商业银行为并购推出专项贷款组合，放宽国内专项理财业务投资限
制，支持并规范其为并购提供专项理财活动，推动信托创新支持并购重组活动；
另外发展可转换债券并购融资，放宽可转换债券发行条件，丰富可转债发行主
体，吸引更多的资金进入可转债市场，最后并购企业应该根据并购的客观环境
和企业自身经营状况选择对自己最有利的支付方式。
企业并购财务风险的事后控制
在并购后企业如果不能实现财务上的协同效应，将对并购的成功及并购
后企业的发展造成严重影响。因此，在并购时企业必须制定出有效的财务策
略，一旦出现财务整合失败就可以从容应对，不至于造成更大的损失。常用
的并购后的财务风险控制手段有：
1．建立财务预警管理系统。并购企业在整合期内，由于财务波动和财务风险发
生的频率较大，极易造成并购企业的财务危机。因此，并购企业应该适时地建
立科学的财务预警管理系统，做到未雨绸缪。财务预警管理系统是把并购企业
在整合期内的财务管理失误和财务过程波动以及由此引发的财务风险和财务危
机作为研究对象，并对其进行监测，管理失误行为，确保企业管理状态的良性
发展。应识别、评价、预测、预控，不断矫正不良财务发展趋势。
2．企业分拆——剥离和分立。剥离是指公司将其现有的某些子公司、部门、
产品生产线、固定资产等出借给其他公司，并取得现金或有价证劵的回报。分
立是指公司通过将母公司在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司
的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司分离出去。在分立过
程中，不发生现金交易，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，现有股东
对母公司和分立出来的子公司同样保持着他们的权利。不明智的并购会给企业
造成灾难性的后果，而剥离和分立可以帮助企业纠正一项错误的兼并，减轻并
购的财务风险。当企业在整合的过程中，发现情况与预期有很大出入，被并购
方业绩不佳或正在亏损、并购方不堪利息重负、公司股价下跌等财务状况不稳
定时可以考虑将此类子公司或部门剥离、分立出。
第 29 页
5 联想并购 IBM PC 业务案例分析
联想并购 IBM PC 业务案例简介
2004 年 12 月 8 日，联想集团有些公司和 IBM 公司签署了一项重要协议，根
第 30 页
据此协议，联想集团将收购 IBM PC 业务。想集团公司收购ＩＢＭ．ＰＣ业务
的行为就属于出于产业整合的目的进行的战略并购。跨国并购的协议在公司内
部需要通过股东会的决议，在公司外部需要通过政府的审查，这在联想并购案
得到了充分的体现。２００５年１月２７日，联想集团在香港召开特别股东大
会，以９９％的赞成率通过了收购ＩＢＭ全球ＰＣ业务的交易。２００４ 年１２
月协议签署后到２００５年３月，该项并购交易又陆续通过了中美两国政府的
审查。协议内容：联想集团此次所收购的资产包括ＩＢＭ所有笔记本、台式电
脑业务及相关业务，包括客户、分销、经销和直销渠道。 交易完成后，ＩＢＭ
将持有联想集团约１８．９％的股份为了防止关联交易中产生不公正的嫌疑，
其中仅有少于１０％的股票有投票权。ＩＢＭ的全球金融部以其现有的强大的
企业级渠道，将分别成为联想在租赁和金融服务、授权外包维护服务方面的首
选供应商。
联想并购 IBM PC 业务的财务风险识别与计量
联想对 IBM PC 业务的信息不对称风险识别
2004 年全球计算机需求量出现下滑，经济萧条导致 IBM 开支缩减，增长下
滑。其 PC 业务在 2001-2004 年期间累计亏损 亿美元。联想如果盲目的想
并购 IBM PC 业务，有可能给联想带来巨大的灾难。就在联想并购ＩＢＭ消息
公布后，香港市场对此反应强烈。在３个交易日里，其股价下跌了１３％，由
２．６７港元跌至２．３３港元。收购消息公布后，多家投行下调了对联想的
投资评级。根据当时的情况，我们可以看到资本市场对于联想的此次收购并不
看好。投资者普遍担心联想由于不了解美国商业以及ＩＢＭ的实际价值而给予
较高的并购价格，管理者盲目自信的国际化将不利于公司的长远发展，给股东
价值带来损害。
并购前联想的全年收入为 29 亿美元，利润为 亿美元。联想需要付
出现金 亿美元，加上股票和负债，此次收购付出的实际成本已经达到
了 亿美元。并购之前 IBM 的 PC 业务处于亏损状态，有可能造成联
想的短期利润下滑。另外，联想此次并购行为大部分通过银行贷款和发行
第 31 页
新股筹集资金，承担了大规模的债务，资产负债表因此恶化。可以看到，
在融资手段方面联想采用了大规模的债权融资，可能会导致并购后的偿债
风险；而在支付方式的选择上联想主要选择了现金支付，辅以股票和负债
的支付方式，这在一定程度上降低了融资压力和并购后现金流的压力，但
同时也增加了偿债风险和股权稀释风险。在这样的融资风险和支付风险压
力面前，如果处理不当，收购后的整合过程中就会引发经营流动性风险和
杠杆收购风险，从而对公司的运营带来很大的威胁。
联想对 IBM PC 业务的价值评估风险识别与计量
对目标企业进行深入调研掌握相关的资料和数据之后，就是目标企业的价值
评估工作。对目标企业进行评估的方法有很多种，如资产价值基础法、账面价
值法、市场价值法等。本文所能收集的资料和数据有限，未能给出价值评估的
全部准确程序。
相对价值法是利用同行业同等规模、地位的企业来估计目标企业价值的主要
变量。然后利用这个主要变量推算出目标企业的市场价值。步骤主要有：寻找
一个影响企业价值的关键变量，主要有市盈率、市净率、 每股经营现金流等，
近年来较为流行的指标是ＰＥＧ；其次，确定一组可以比较 的类似企业，最好
为同行业、规模地位相当的企业，计算可比企业的市场价格与关键变量的比值，
进行统计处理；然后，根据目标企业的关键变量和可比企业的计算结果，推算
出目标企业的评估价值。 本文采用广为应用的市盈率模型法，市盈率模型法是
根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。公式为：
目标企业价值＝每股收益*市盈率
可比较企业市盈率 首先选取美国ＩＴ业八家大公司，根据它们２００４年的
估价和每股收益计算出市盈率，从而算得平均市盈率。
表：美国 IT 业八家大公司市盈率
公司
股价（美元）
净收益（万
美元）
股票数（万
股）
每 股 收 益
（美元）
市盈利
第 32 页
IBM 18
DELL 304300 223000
HP
CISCO 574100 604000
APPLE 133500 86187
MICROSOFT 27 1225400 979000
ORACLE 288600 518000
EMC 211000
平均值
根据数据可知，2004 年 IBM 的每股收益为 美元。IBM 股价=每股收益
*市盈率=*=
通过市盈率型法计算出 IBM 的股价为 美元。根据联想的专业财务顾问
提供的报告，计算出 PC 部门的价值在 IBM 市值中的比例。得到 PC 部门的价
值为 亿美元。
采用市盈率法或者其它的相对价值法都可以计算出一个结果，但不同方法之
间的差距较大。应该说，这些估值法在理论和逻辑上有其合理性和价值，但对
于ＩＢＭ这样的跨国公司来说，却未必合适，需要更多的职业判断到底选用哪
些估值方法，如何综合评判能更贴近企业的真实价值呢？国际投行的专业人士
拥有丰富的经验和娴熟的专业技能，对ＩＴ业及ＩＢＭ也有深入的理解和把握，
值得国内企业在进行跨国并购的时候好好借鉴。 价值评估不可忽视的关键在于，
并购ＩＢＭ ＰＣ对于联想来说在于较大的协同效应。
联想的融资风险识别与计量
从联想的财务报表看，２００１—２００４的四个财务年度，集团的平均现
金储备为 ２７０多亿港币，这期间联想集团投资和融资活动的净现金流出量仅
为集团现金储备的３２％。集团拥有大量的现金却没有好的投资项目，与其多
元化失败之后回归主业而缺少较好的投资机会有关。而在并购之后，现金比率
迅速从２００４年的０．８７下降到２００５年的０．３２。虽然下降幅度大，
第 33 页
但并购之后的现金比率较为合理，因为并购之前的现金比例太高，证明公司缺
乏好的发展机会。并购之后的流动比率、 速动比率和保守速动比率相比同行业
有些偏低，但仍处于可以接受的范围之内。并购之前的，产权比率、已获利息
倍数、资产负债率与有形净值债务率也都处于很安全的水平。企业发展经验标
明，合适的债务结构能促进公司的发展，尤其是在企业处于幼稚期和发展期的
时候。在并购之后，资产负债率、产权比率及长期债务与营运资金比率都有了
很大幅度的提高，有形净值债务率变为负数，表明并购ＩＢＭ ＰＣ业务这个比
自己规模大得多的企业确实给联想带来了很大的长期债务压力。下表是联想集
团财务报表中流动性比率的相关数据。
联想集团 2001-2005 年流动性比率
年度 2001 2002 2003 2004 2005
流动比率
速度比率 175
保 守 速 度
比率
现金比率
从长期偿债能力看，2001-2002 年，长期债务与营运资金接近于零。说明在ＰＣ
产业进入微利时代下，联想依靠经过多年经营积累的现金储备就可以满足经营
投资的需要，而不需要负债。并购之前的２００１２００４年，产权比率、已
获利息倍数、资产负债率与有形净值债务率也都处于很安全的水平。企业发展
经验标明，合适的债务结构能促进公司的发展，尤其是在企业处于幼稚期和发
展期的时候。在并购之后，资产负债率、产权比率及长期债务与营运资金比率
都有了很大幅度的提高，有形净值债务率变为负数，表明并购ＩＢＭ ＰＣ业务
这个比自己规模大得多的企业确实给联想带来很大的长期债务压力。下面是联
想集团财务报表中长期偿债能力比率的数据
年份 2001 2002 2003 2004 2005
资 产 负 债 35% 37% 46% 42% 72%
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率
产权比率 54% 59% 85% 73% 261%
有 形 净 值
债务率
54% 61% 99% 81% 负值
已 获 利 倍
数
93 5134 346 170 8
长 期 债 务
与 营 运 资
金比率
% 0 % % %
其次，一个企业的人力资源成本和研发费用也是企业并购财务风险的重要考
虑点。下面是对三家公司的研发费用做出了比较。
IBM 与其他企业研发支出/营业收入情况比较
2003 2004 2005
IBM % % %
DELL % % %
LENOVO % % %
在现代高科技企业中，技术创新能力是企业的生命，研发费用占主营业务收
入的比重则是衡量企业技术创新能力的一个重要指标。ＩＢＭ之所以能够创造
出全球最著名的笔记本品牌，与其在研发费用的高额投入是分不开的。这也是Ｉ
ＢＭ Ｐ业务的毛利率非常高却大幅亏损的重要原因之一。而ＤＥＬＬ选择的是
低成本的直销策略，对于研发费用并不太重视。联想在并购之后，要想长期保
持甚至提高原ＩＢＭ笔记本的品牌影响力，对研发费用的投入是必不可少的。
这将给新联想的财务带来极大的压力，是其进行融资风险管理重点考虑的要素
之一。
联想收购ＩＢＭ ＰＣ业务所采取的支付方式是混合支付方式，收购的实际交
易价格为１７．５亿美元，其中有６．５亿美元是以现金形式支付，６亿美元
第 35 页
是联想股权转让以及承担ＩＢＭ ＰＣ部门的５亿美元债务。联想又与ＩＢＭ签
订了收购后的服务协议，从２００５年第二季度起，联想将分三年支付给ＩＢＭ
７．０５亿美元的服务费用，分别为２．８５亿美元，２．２３亿美元和１．９７
亿美元。这就意味着联想将至少需 要９．３５亿美元现金才能完成此项收购。
联想自有资金只有４亿美元，公司为维持正常运营，只打算拿出其中的１．５
亿美元用于收购。为减轻７．８５亿美元现金的压力，与ＩＢＭ签订了一份有
效期长达五年的策略性融资的附属协议。随后在ＩＢＭ与财务顾问高盛的协助
下，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得６亿美元的国际银团贷
款。联想集团将支付的利率比３个月期伦敦银行同业拆借贷款利率（前一天报
３．０９％）高Ｏ．８２５个百分点。 ２００５年３月３１日，联想公告将获
得全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、Ｇｅｎｅｒａｌ Ａｔｌａ
ｎｔｉｃ及美国新桥投资集团，提供的３．５亿美元战略投资，以供联想收购Ｉ
ＢＭ全球ＰＣ业务之用。其中约１．５亿美元将用作收购资金，余下 约２亿美
元用作联想日常营运资金。根据投资协议，联想集团将向三公司发行共 ２７３０
０００股非上市Ａ类累积可转换股优先股，每股发行价为１０００港元，以及
可 用作认购２３７４１７４７４股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金
代价达３．５亿 美元，期中德克萨斯太平洋集团投资２亿美元、Ｇｅｎｅｒａｌ
Ａｔｌａｎｔｉｃ投资１亿美元， 美国新桥投资集团投资 5 千万美元。这些优
先股将获得每年４．５％的固定累积优 先现金股息（每季度支付），并且在交
易完成后的第七年起，联想或优先股持有 人可随时赎回。这些优先股共可转换
成１ ００ １ ８３４８６２股联想普通股，转换价格为每股２．７２５港元，
较截至２００５年３月２４日（包括该日）止连续３０个交易日联想普通股平
均收市价２．３３５港元溢价约１６．７％。每份认股权证可按行使价格每股
２．７２５港元认购一股联想普通股。认股权证有效期为５年。在这些优先股
全面转换以及假设收购ＩＢＭ ＰＣ业务完成向ＩＢＭ发行相关股份之后，德克
萨斯太平洋 集团、Ｇｅｎｅｒａｌ Ａｔｌａｎｔｉｃ及美国新桥投资集团将
共获得联想扩大后总发行股份的约１０．２％。假设所有认股权证全面行使，
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上述投资者将共拥有约１２．４％的股权。 ２００５年５月５日，联想集团表
示己回购此前向ＩＢＭ发行的４．３５７亿股超额无投票权股份 ，涉资１．５２
亿美元，以减低对盈利摊薄的影响。股份回购后，ＩＢＭ在联想的持股量，将
由１８．９％下降到１３．４％。ＩＢＭ届时将持有８．２１亿股普通股份，
及４．８５９亿股无投票权股份。此前与三家私人股权基金订立的投资协议所
得的约 ３．５亿美元，可用于此次回购股份中，因此，回购股份将不影响公司
财政状况。董事会方面，杨元庆先生成为联想董事会主席。前ＩＢＭ高级副总
裁兼ＩＢＭ 个人系统总经理Ｓｔｅｐｈｅｎ Ｗａｒｄ先生为联想首席执行官
及董事会董事。另外，ＩＢＭ已提名两位代表进入联想董事会作没有投票权的
观察员。在股权交易完成后，将有三位来自三大财团的代表加入董事会。对于
联想集团而言，引入三家战略投资 者既是被动的选择，也是“一举三得”的决策。
第一，联想集团没有足够的全球运营经验，中国企业的国际化并购很多失败案
例，提醒联想集团依靠必要的外来支持渡过全球化经营最为艰难的时期；第二，
从提供并购融资到成为战略投资者，资本交易的安排保证了双方利益的逐步对
接；第三，并购融资可以减少联想自身的资本投入，同时化解财务风险。 融资
以后，联想的股权虽然遭到了稀释，但仍然是第一大股东，掌握着控制权。从
董事会的组成也可以看出，来自ＩＢＭ及三大财团的代表进入了董事会，在决
策方面起着一定作用，但身为董事长的杨元庆则掌握着决策权。此外，三大财
团入股联想，其目的是投资，而不是控股联想，他们的加入会对联想有着积极
的作用。
联想并购 IBM PC 业务财务风险的控制
谨慎选择 IBM ＰＣ业务
首先，ＩＢＭ的品牌价值是联想并购的最大收获之一。在美国《商业周刊》
推出的２００４年全球品牌价值排行榜中，ＩＢＭ位列第三，价值为５３７．９
亿美元。 此次并购，联想获得了为期五年的对ＩＢＭ商标的使用权及“Ｔｈｉｎｋ
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ｐａｄ”和 “Ｔｈｉｎｋｃｅｎｔｅｒ”的商标所有权。同时，通过收购，联想
极大地提高了自身的品牌 知名度，这些品牌价值提升的准确评估就更困难了，
基本上不存在科学严谨的评 估方法，联想主要通过高盛等的调研以及自身的情
况来进行价值评估。本文根据 权威研究机构所所给出的评估数据，基于谨慎性
原则，给予１０亿美元的估计。 联想所采用的６亿美元的银团贷款和５亿美元
的负债就可以产生２亿美元的税。
那么，联想并购ＩＢＭ将得到５．２６＋１０＋２＝１７．２６亿美元的价
值，而联想付出了１７．５亿美元。本文采取简略的相对价值评估法所得到的
结论是联想在并购中并没有过高估计ＩＢＭ ＰＣ部门的价值。事实上，ＩＢＭ
作为全球著名的公司，为世界众多公司和机构所熟知，联想在并购之前也充分
利用了世界顶级中介公司，进行了深入调研，能够在很大程度上避免信息不对
称所造成的价值评估风险。其比较有可能犯错的地方就是过高地估计自己的整
合协调能力从而给予ＩＢＭ ＰＣ较高的协同效应价值，支付较高的总成本。从
现在来看，联想的整合做得应该说是比较成功的，协同效应价值应该是比较高
的。因此，联想在目标企业价值评估风险的管理上基本上完成了本文所提出的
重要步骤。
联想是怎么充分调查减少信息不称带来的风险
联想并购 IBM PC 业务必须符合整体发展的战略需要。战略牵引下的并购，
使得并购具有了主动性与目的性，减少了非理性因素的干扰。在海外并购的进
程中，中国联想集团首先需要考虑自身在行业中所处的位置，分析国际上该行
业及行业领先企业的发展趋势。无论是为了积极扩张而并购，还是发展遇到瓶
颈而采取防御性的措施， 都应该在全球舞台中心为自己争取一个能改变行业竞
争态势的位置。ＩＢＭ花了十年时间形成的品牌是联想扩充品牌影响力的需要；
把笔记本技术的团队和专利买过来，技术和人员的融合都比较顺利，笔记本电
脑在整个电脑 领域里所占的比例越来越大；最成功的一点是管理架构，ＩＢＭ
有一个非常好的 完整的国际化董事会，在公司的运作中起了非常重要的作用。
联想并购之后，确实比较有效地改变了行业竞争状况。 一位即将离开联想的高
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管曾这样说过：“联想的并购战略和文化整合都是很成功的，它的成功在于它开
放的态度，能够很快与西方的文化和先进管理理念、管理架构融合。
选择合适的融资方式，确定合理的融资结构
在这次收购中，联想并购ＩＢＭ ＰＣ业务在其国际顶级财务顾问的帮助下，
制定的这种“股票和现金’’的支付方式，呈现出明显的与国际并购接轨的特点。
通过换股减少了交易的现金支出，通过国际银团贷款和私募获得了交易现金和
营运资金，虽然发行债券和私募资金的融资风险也很大，但是相对于直接贷款
而言财务负担还是要轻一些。相对于采用现金支付和向银团贷款的融资方式，
联想收购 IBM ＰＣ业务采用的财务方式更具有借鉴意义。联想在筹集现金时，
选择私募和发行债权这两个主要融资手段仍然显现出很高的风险。对比银团贷
款，通过发行债券融资的流动性更好，能够吸引更多的资金；而大量的银团贷
款，不仅造成财务成本上升，债券集中使其对企业影响大，风险高，因为它主
要是依托香港的资本市场，而香港市场和美国相比，仍是个权益市场，债券市
场很不发达。国内的企业债券市场就更落后了，联想基本上是无法依靠它来解
决融资需求的。 联想的并购支付风险管理中，首先确定了最大现金支付承受额。
由于现金有限，其它并购所需资金只能通过发行股票和贷款，如果全部为股票，
则融资成本较高；如果全部为贷款，则财务风险较高。联想必须确定两者之间
的比例，向ＩＢＭ 发行的股票不能太多，如果ＩＢＭ持有联想的股份超过２０
％，那么两者之间就是合作关系，而非联想并购ＩＢＭ。而由于联想发行债券
不方便，只能选取在ＩＢＭ和高盛协助下容易获得的国际银团贷款。在股份支
付的风险管理中，联想采取了双方都能接受的换股比例，减少了现金大量流出
给企业带来的营运压力，同时保证了自己对股权的绝对控制，没有造成股东权
益的过度稀释。在获得三家国际私募的资金以后，联想更是利用了部分资金回
购了ＩＢＭ的股份，使得ＩＢＭ的控股比例进一步下降，显示了管理层对于未
来的信心。联想并购 IBM PC，是一个标准的“蛇吞象’’并购案例，完全采取现金
支付是不现实的，全部用股份支付，对方未必接受，也达不到并购的目的。而
这种混合支付方式的设计，避免了单一的支付方式所引起的风险失控，对于未
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来国内企业进行类似并购时具有很好的借鉴意义。
财务风险的控制效果
联想并购 IBM PC 业务，买到了好牌子、技术和管理架构。ＩＢＭ花了十年
时间形成的品牌是联想扩充品牌影响力的需要；把笔记本技术的团队和专利买
过来，技术和人员的融合都比较顺利，笔记本电脑在整个电脑领域里所占的比
例越来越大；最成功的一点是管理架构，ＩＢＭ有一个非常好的完整的国际化
董事会，在公司的运作中起了非常重要的作用。联想并购之后，确实比较有效
地改变了行业竞争状况。 一位即将离开联想的高管曾这样说过：“联想的并购
战略和文化整合都是很 成功的，它的成功在于它开放的态度，能够很快与西方
的文化和先进管理理念、管理架构融合。虽然我是因为改革而受到一定影响的
既得利益者，但我认为任何改革都应该吸纳最适应这个公司现状的人才。比如
说联想在并购了ＩＢＭ之后， 它最需要的就是有国际化背景，没有语言交流障
碍，又掌握了西方管理理念和企业文化的人才。许多老员工将会因为无法适应
新联想的需要而利益受损，但长远来看，要想真正国际化，是要根据现代商业
的要求，做出一点牺牲的。
6 总结
企业并购活动中存在的财务风险主要包括目标企业价值评估风险、融资风
险及支付风险，剖析了各种风险的内容、来源及产生的原因，探讨了相应风险
的控制，在企业并购活动中应注意的具体事项。最后结合联想并购IBM PC业
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务的案例，分析了联想并购IBM PC业务过程中存在的财务风险，提出了联想
应实施的控制。论文得出的结论主要有：
1.企业并购过程当中存在的财务风险主要包括：目标企业价值评估风险、融
资风险、支付风险，目标企业价值评估风险主要是由于并购企业与目标企业在
并购活动中信息不对称引起的，融资风险主要表现为融资方式不当导致融资结
构不理，最后可能导致并购失败的可能性，支付风险则是不同的支付方式承担
的风险不同。
2.防范目标企业价值评估风险的措施主要有：明确目标企业价值评估的内容；
科学选择目标企业，改善信息不对称状况；完善价值评估方法系统，合理评估
目标企业价值；评估并购协同价值。
3.防范企业融资风险的措施有：分析各种融资方式的成本；选择适当的并购
融资方式；规划合理的融资结构。
由于文章篇幅和本身学识能力所限，论文对企业并购财务风险的研究也只是
局限于理论上提出策略，不能对如何进行策略选择及效果作进一步的分析，另
外选择的案例中，由于资料搜集不是很全面，相关数据也不是很充足，不能很
好很全面的验证文章理论部分的结论，这是本文的不足。
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