风险投资与创新
两大命题：是金融，不是金融
什么是风险投资
风险投资， Venture Capital, 亦译为创业投资。
风险投资是由投资后积极参与管理的金融中介机构投入到新兴的私人企业中的权益资本，或权益资本连接 (equity-linked)。(Kortum, S. and J. Lerner, 2000）
风险投资是在金融与创新之间的关键环节（R. Gilson, 2002）
风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为， （OECD）
风险投资企业是通过购买私人公司的权益资本及权益资本连接为那些高风险，高潜在收入的项目融资的机构 (Gompers, . and J. Lerner, 2001).
风险投资是经济发展的发动机。（B. Zider, 1998）
什么是风险投资
按照美国风险投资协会的定义：风险投资是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。
美国传统英文大词典（The American Heritage® Dictionary of the English Language）将风险投资定义为： 风险投资是投入到具有巨大风险及潜在高额利润的创新型的企业或研究项目中的资金
风险投资与创新
风险投资是投入到具有巨大增长潜力的企业或项目的一种非公开权益资本。风险投资的核心是创新。 风险投资与创新的关系不仅在于它对于创新本身的贡献， 更在于它促成创新项目的商品化过程， 在于它为创新提供了实现其价值的平台，或渠道。风险投资是通过帮助创业者来建造这些企业以为创新实现价值。
风险投资：venture and risk
英文中的“Venture Capital”
帕尔格雷夫金融大词典 (Palgrave Dictionary of Money and Finance ) , Risk Financing
麻省理工学院当代经济学词典<The MIT Dictionary Of Modern Economics> , Venture Capital ＝Risk Capital
巴润金融指南< Barron’s Financial Guides: Dictionary Of Finance And Investment Terms> , Venture Capital ＝Risk Capital
哈佛大学出版的风险投资家名人录题目为： 《Who’s Who in Risk Capital》
风险投资：各国的翻译
法语将Venture Capital 译为＂Capital Risque＂，即为风险资本;
意大利文中Venture Capital则为: Capitale Rischio ;
德文为 Risiko-Kapital ;
荷兰文为: Risicodragend Kapitaal (Risk Taking Capital);
以色列文（希伯莱文）为 “ הון סיכון “ (从右向左读，意为风险资本)。
采用英文原文: Venture Capital 的译音，如韩国和日本。 在日文中，人们直接使用 “Venture Capital” 日文译音 “Katakana” .俄文则直接用英文的’Venture Investment” 的俄文译音: venchurnye investirovanie。
在西班牙语为官方语言的拉丁美洲， 人们对于英文专业名词的翻译一般持比较谨慎的态度。 多数情况下， 他们直接采用英文原文。 不过对于Venture Capital他们却有一个通用的西班牙语词汇："Capital De Riesgo"， 即为风险资本。
风险投资：名字来源
Venture 和 Venture
J. H. Whitney & Co. 最初被纽约时报称为”纽约的一家投资银行”
一场热烈的具有历史意义的讨论
如何区别与投资银行
应当突出 Adventure (冒险) 这一概念，还应当把 Risk (风险) 这一概念包括在内
当时的执行合伙人Benno Schmidt先生建议把 Adventure 和Risk 两个概念组合，并首次提出了 “Venture Capital” 的概念。
风险投资的悖论
风险投资追求高收益， 但容忍高风险
风险投资崇拜成功，而容忍失败
风险投资是金融， 又不是金融
风险投资的核心是创新
风险投资是金融
金融：三个子范畴
VC?
VC?
VC?
需要强调
权益资本
非公开权益资本
权益资本连接
非公开权益资本连接
风险投资与非公开权益资本
二者的一致与区别
Private Equity
Basic Financial
Instruments
Equity
Debt
Various
Financial Derivatives
Senior debt
Junior debt
Subordinated debt
Government bonds
Corporate bonds
Loans
Etc.
Public
equity
Private
equity
Private Equity and Venture Capital
PE and VC
time
$
VCs
PEs
Public offering
vs. private offering
Public offering
disclosure
larger amount of money
expensive
long time to ‘registration’
be proved by SEC
Private offering
disclosure in a smaller scale…
small amount of money
less expensive
no registration required
no need to be approved by SEC
基本投资理论
简单回忆
Feasible portfolios with
N risky assets
Expected
Return (Ei)
Std dev (si)
Efficient
frontier
Feasible Set
Dominant and Efficient Portfolios
Expected
Return (Ei)
Std dev (si)
A
C
B
.
.
.
Utility Maximization
Expected
Return (Ei)
Std dev (si)
D
.
Utility maximizing
risky-asset portfolio
A world with one riskless
asset and N risky assets
Expected
Return (Ei)
Std dev (si)
Efficient
frontier
All risky assets
and portfolios
.
.
.
Market
Portfolio
Minimum
Variance
Portfolio
Riskless
Asset
高风险高收益
过于简单化
但低风险高收益是错误的
The Capital Asset Pricing Model
The expected return on any asset can be written as
Risk Attitudes
Certainty equivalent > Expected value
Risk Preference
Certainty equivalent = Expected value
Risk Indifference
Certainty equivalent < Expected value
Risk Aversion
Most individuals are Risk Averse.
风险与收益的关系
个别与一般之分
‘高风险高收益’辩
个别与一般
规律与案例
经济学的基本原理之一： 供给与需求
金融学的基本原理之一：风险与收益
华尔街的朋友
高风险，高预期收益
A Simple Example
Suppose I offer you the following gamble:
We will flip a fair coin.
If it comes up heads, I give you $1.
If it comes up tails, you give me $1.
We can graphically illustrate your cashflows as follows:
The expected value of $1+(-1)=0.
But the payoff is risky. How can we measure this risk?.
p=.5
p=.5
-$1
+$1
A Simple Example
Would you take the same gamble for
+$100 or -$100?
+$1,000 or -$1,000?
+$10,000 or -$10,000?
All of these have the same expected value (0).
But the level of risk is changing.
level of risk
the measurement of risk
smaller rik mid risk bigger risk
Naively diversified portfolios
with N assets
A naively diversified portfolio of N assets has 1/N proportion of each asset.
Let us construct a naively diversified portfolio with N assets that have each a variance of 1.
Also assume that the assets are all positively correlated with each other with a correlation of .
Mean and variance of a
naively diversified portfolio
Variance for our example
As N increases, variance drops from 1 (which is the average variance) to (which is the average covariance)
Three models comparison
买方金融与卖方金融
新型金融运作
买方金融
什么是买方金融
传统金融的运作模式
新型金融的运作模式
资本运作的特征
Traditional Finance and
New Finance
Traditional Finance
intermediaries
banks, etc.
traditional business model
deposits and loans
provide financial services and charge for fees
New finance
buy-side finance
venture capital, etc.
more than just intermediaries
funds pools
buy assets: buyside finance
value added management
profit: capital gains
风险投资是金融
然而， 风险投资不是金融
风险投资不是金融
风险投资家们反复强调： 风险投资不是， 或不仅仅是为高风险， 高收益的初创企业融资， 更重要的是帮助创业者来建造这些企业。
风险投资家本身就是企业家， 就是创业者。
威廉。·伊根 (William Egan) 先生曾诙谐道， 如果你只想赚钱， 就去作一名企业家， 如果你既想赚钱， 又想结识一些 有意思的人， 帮助这些人实现他们的创业梦想， 就来作风险投资家
中文：创业投资
从风险投资不是金融的角度上
创业投资的翻译具有实质性内容
然而：
风险投资不是投资所有的创业
风险投资不是投资一般的创业
风险投资是投入具有创新内容的创业
风险投资是投入具有高速发展潜力的创业
风险投资是投入明星企业
销售
成熟期
增长期
企业成长周期
投资窗口
$1B
$50M
$100M
$3M
$1M
初始期
稳定期
时间
种子期
Evolution of Venture Capital Returns over Time: J-Curve Pattern
Investment Cycle
Ref: M. Cardullo, “Technological Entrepreneurism”, Research Studies Press, 1999
Seed
startup
expansion
mature
stable
Three F
Angels
government
Venture
capital
Commercial
banks
Public
market
Private
equity
innovation
Commercialization
Of innovation
中国目前存在的问题
国际风险投资投入早期
国内风险投资投入晚期
为什么
项目源
风险投资家的经验
风险投资家的背景
退出的渠道
法律法规问题
中国风险投资的问题
中国风险投资的双轨制
两股道上跑的车
你走你的阳关道
我走我的独木桥
鸡犬之声相闻，老死不相往来
外资风险投资的退出：上市
携程 Ctrip
前程无忧 51Job
当当 Dangdang
Baidu，汇聪
Linktone, Tomonline,
Kongzhong, Hurray
外资风险投资的退出：并购
e龙 eLong
中华英才网 ChinaHR,
招聘Zhaopin
卓越 Joyo
3721
铃讯互动，吉飞尔，
网兴
Source: VentureOne; SVB
风险投资似乎已经恢复正常
Millions
Capital Fundraising slows, But In Line With Longer Trend
Commitments to US Venture Capital Funds
Source: VentureOne
. venture capital fundraising
VC投资总量在2003年中缩减的状况
（VC的总投资额从16% 的公司中退出）
Source: E&Y / VentureOne
于2003年倒闭的公司之数目及VC亏损额
（以IT产业最多）
559 家倒闭公司
$12 亿风险投资损失
71 家公司
375 家公司
110 家公司
3家公司
$ Billion
$ Billion
$ Billion
Source: E&Y / VentureOne
零售/汽车制造和服务
Venture capital returns
中国风险投资的增长
Data source: VCChina primary research.
美国:风险投资近年投资趋向
我国政府风险投资资本的减弱趋势
我国各类风险资本占总量的比例(单位%)
风险投资与金融市场:
投资与回报
-市场上升时投资?
-风险投资与金融市场--孰先孰后
IPO回报
投资时间
我国的风险投资与金融体制的改革
我国的金融体制,银行体系为主
在推动金融体制改革的同时探讨商业银行支持风险投资的可能性
商业银行与风险投资本质不同
但我国以银行为主体的金融体制
二者关系的探讨
可能的途径
我国各类银行市场份额
融资难：供求的不对应
目前的金融体制
风险投资的发展必然与金融体制的改革结合
国有企业
中小企业
初创企业
银行体系 19万亿元
银行体系以外的资金
需求
供给
理论上的探讨:
风险投资与传统金融的关系
风险投资: 买方金融
风险投资-- 一种新型的金融运作模式
它的创新性
它的创造性
它对于社会经济生活的推进
风险投资: 内部融资?外部融资?
内部融资?
不是内部积累形成
风险投资家的股东地位似乎带有短期的/临时的性质
一般不采取普通股方式
许许多多附加条件
外部融资?
没有增加企业的负债率
没有加大企业的付息压力
风险投资: 直接金融?间接金融?
风险投资是直接金融?
风险投资公司的中介性质
风险投资的融资与投资
风险投资与天使投资的区别
风险投资是间接金融?
风险投资直接投入企业
风险投资积极的参与
风险投资的增值性服务
新一轮投资项目的热点转移
Source: E&Y / VentureOne
Overview
This slide shows the changes in ownership (Out of Business, M&A, IPO) that occurred within the pool of companies that went into 2003 as 100% private and independent.
Key Points:
The majority of companies, nearly 84% remained private & independent
% went out of business
% were acquired or merged
A tiny number, % had an IPO.
Overview
In this slide, we drill down on the companies that went out business in the pool in 2003. We see the number of companies out of business, broken out by sector. And we see the total VC dollars lost in these closures, again broken out by sector.
Key Points:
With 375 companies closed representing $ billion in VC investment, IT saw the most companies going out of business in 2003.
The proportion of companies closed in IT (67%) and the VC dollars they represent (73%) is greater than IT’s share of investment generally (approx. 55% of activity).
Questions:
This represents a fairly large redeployment of resources and write-off. What are pros and cons of operating in this environment?
Overview
In this chart, the percentage of initial rounds going into various segments in the period 1996 – 2002 is compared to 2003. This gives a perspective on how 2003 initial investment compares to historical norms.
Key Points
Initial Investment in 2003 followed similar trends to those seen in 2002. In 2003 we continued to see the major reallocations of investment activity as compared to the 1996 – 2002 period as whole.
Compared to the ’96-’02 period, 2002 shows much higher concentration of initial rounds in Software and Biopharma, Medical Devices and Semiconductor.
Conversely, 2003 sees much lower concentrations in Consumer/Business Services , Communications and Information Services than one would expect based on historical investment.
