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强烈推荐-A（首次） 中信出版
目标估值： NA
当前股价：元
2019年08月04日
大众图书出版龙头再出发，中信出版的“变”与“不变”
基础数据
上证综指 2868
总股本（万股） 19015
已上市流通股（万股） 4754
总市值（亿元） 77
流通市值（亿元） 19
每股净资产（MRQ）
ROE（TTM）
资产负债率 %
主要股东 中国中信有限公司
主要股东持股比例 %
股价表现
% 1m 6m 12m
绝对表现 174 174 174
相对表现 178 158 162
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
2019上半年图书零售市场同比上升 %，继续保持两位数的增长，网店渠道继
续保持较高速度增长，同比上升 %，图书出版行业景气度仍然较高。中信出
版作为大众图书龙头，看好其在图书行业变革期转型升级能力：上游以经济管理
类为核心、少儿类为发力点，优质版权储备充足；下游以中信书店为载体，构筑
品牌和流量价值；同时凭借全牌照优势，切入数字阅读和文化增值业务。我们通
过行业机遇、战略规划分析以及对比台湾诚品书店、言几又和西西弗书店的运营
模式，解析中信出版过去迅速发展成因与未来转型优势，希望为投资者提供参考。
❑ 图书出版转型下，挑战与机遇并行：一方面，传统书店盈利模式面临挑战，
线上渠道销售占比日益增加，挤占线下渠道，“图书+咖啡+文创”成为书店新
生态模式。另一方面，互联网数字阅读行业市场规模增长较快，有望成为新
增长点，并且伴随技术革新，版权市场发展空间日益增长。同时，2018 年少
儿图书码洋规模同比增长 %，成为图书出版市场增量。未来机会主要存
在于数字阅读、版权优势、少儿图书和书店新生态四大板块。
❑ 大众图书龙头再出发，以“变”应对市场转型，以“不变”保有自身核心竞
争力：中信出版以优质内容为核心，以商务与知识人群为核心目标群体，凭
借全牌照优势布局出版、发行、零售和数字出版多领域，匹配优质出版人才
和出版策划能力，数次转型升级均大获成功。新时期，中信出版以经济管理
类为核心，着重发力少儿品类图书，下游以中信书店为据点构筑品牌和流量
价值。
❑ 财务状况良好：主营业务营收整体较好，近两年复合增长率 %；毛利率、
期间费用均保持平稳；图书出版与发行业务 2018年营收占比 %；现金流
情况良好，ROE分析多数指标高于行业平均水平。
❑ 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 亿
元、亿元和 亿元，对应市盈率分别为 倍、倍和 倍。
首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。
❑ 风险提示：少儿图书业务、数字阅读等业务发展不及预期、存货减值风险等。
❑ 。
顾佳
021-68407977
gujia@
S1090513030002
朱珺
zhujun5@
S1090516080002
财务数据与估值
会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E
主营收入(百万元) 1271 1634 2016 2419 2887
同比增长 30% 29% 23% 20% 19%
营业利润(百万元) 192 204 257 308 363
同比增长 78% 6% 26% 20% 18%
净利润(百万元) 181 209 251 302 353
同比增长 43% 15% 20% 20% 17%
每股收益(元)
PE
PB
资料来源：公司数据、招商证券
-20
0
20
40
60
80
100
120
Jul/19
(%) 中信出版 沪深300
公司研究
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正文目录
一、历经三大发展阶段，大众出版龙头稳健依旧 ......................................................... 5
传统出版企业出发，转型定位知识服务与创意传播 ............................................... 5
背靠大树好乘凉，中信集团为公司实际控制人 ...................................................... 6
IPO 募资助力新时期转型 ........................................................................................ 7
二、图书出版转型下，挑战与机遇并行 ........................................................................ 8
图书零售市场增速较快，行业内部竞争激烈 .......................................................... 8
数字阅读前景可观，版权将成为核心竞争力 .......................................................... 9
阅读需求转型升级，少儿类成市场增量 ............................................................... 11
线上销售渠道成为主流，实体书店“图书+咖啡+文创”模式初成型 ........................ 12
三、大众图书龙头再出发，以“变”应对市场转型，以“不变”保有自身核心竞争力 ....... 14
内容为王：以经济管理类为核心，少儿类成为未来发力重点 ............................... 14
上游：版权储备保障优质内容生产，缔造社会影响力 .......................................... 18
下游：门店布局构筑品牌和流量价值，未来前景可观 .......................................... 20
覆盖出版、发行、零售和网络传播，全牌照优势具有发展空间............................ 24
优质管理团队叠加“出版人平台”，实现出版人赋能 .............................................. 28
四、财务状况良好，多项指标处于业内领先水平 ....................................................... 32
五、风险提示 .............................................................................................................. 38
图表目录
图 1：2016-2018 年中信出版各部分业务营收占比 ...................................................... 6
图 2：中信出版 IPO 前股权结构 ................................................................................... 6
图 3：2010-2018 零售图书市场规模及增速 ................................................................. 8
图 4：国民数字阅读接触率 ........................................................................................... 9
图 5：2016-2018 年中国数字阅读市场规模及增速 .................................................... 10
图 6：2018 年主要阅读 APP 日均活跃用户数（万人） ............................................. 10
图 7：2015-2018 年中国知识付费行业用户规模统计（亿人） .................................. 11
图 8：2018H1 零售市场细分码洋占比 ........................................................................ 12
图 9：2010-2018 年分渠道码洋份额占比 ................................................................... 13
图 10：2012-2018 年分渠道销售码洋及增速（亿元） ............................................... 13
图 11：截止 2018 年底中信出版发行量超过 100 万册的部分图书 ............................. 16
公司研究
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图 12：2018 年中信出版各业务营收份额 ................................................................... 16
图 13：2015-2018 年中信出版少儿类图书营收及增速（万元） ................................ 18
图 14：中信书店内部正信咖啡店 ................................................................................ 21
图 15：西西弗门店设计 .............................................................................................. 22
图 16：西西弗地面指引 .............................................................................................. 22
图 17：言几又设计 ..................................................................................................... 23
图 18：言几又活动场所 .............................................................................................. 23
图 19：言几又业务分布 .............................................................................................. 24
图 20：中信书店门店示例 1 ........................................................................................ 24
图 21：中信书店门店示例 2 ........................................................................................ 24
图 22：新经典业务模式 .............................................................................................. 25
图 23：2018 年中信出版各渠道销售码洋占比 ............................................................ 26
图 24：2016-2018 年中信出版数字阅读服务营收及增速（万元） ............................ 26
图 25：中信书院 App 使用界面 .................................................................................. 27
图 26：中信出版 2016-2018 年其他文化增值业务营收（万元） ............................... 27
图 27：中信凯岚官网界面 ........................................................................................... 28
图 28：中信凯岚官网课程界面 ................................................................................... 28
图 29：2016-2018 年中信出版总营收（亿元） .......................................................... 32
图 30：2016-2018 年中信出版归母净利（亿元） ...................................................... 32
图 31：中信出版 2016-2018 年图书出版与发行收入与增速（亿元） ........................ 32
图 32：2016-2018 年中信出版近年主营业务毛利率（%） ........................................ 33
图 33：2016-2018 年中信出版近年图书出版与发行细分板块毛利率（%） .............. 33
图 34：2016-2018 年中信出版近年书店零售业务毛利率（%） ................................ 33
图 35：中信出版和同行业公司毛利率对比 ................................................................. 34
图 36：中信出版近年费用率情况 ................................................................................ 34
图 37：中信出版图书出版与发行各部分成本占比 ...................................................... 35
图 38：2016-2018 年中信出版年版税采购金额（万元） ........................................... 35
表 1：中信出版三阶段发展重点 .................................................................................... 5
表 2：中信出版 IPO 后股权结构 ................................................................................... 7
表 3：中信出版 IPO 募集资金计划（万元） ................................................................. 7
公司研究
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表 4：2018年图书出版社市占率排名 ........................................................................... 9
表 5：2018 年图书出版机构市占率排名 ....................................................................... 9
表 6：中国数字阅读市场主要企业类型分布 ............................................................... 10
表 7：中国知识付费细分市场格局 .............................................................................. 10
表 8：部分知识付费头部企业融资情况 ....................................................................... 11
表 9：少儿图书市场领先的出版发行机构 ................................................................... 12
表 10：代表书店业务布局 ........................................................................................... 13
表 11：中信出版代表书籍选题背景及出版发行过程 ................................................... 15
表 12：公司在各领域出版的部分代表书籍 ................................................................. 16
表 13：小中信子品牌 .................................................................................................. 17
表 14：小中信的传统媒体资源（部分举例） ............................................................. 17
表 15：小中信的新媒体资源（部分举例） ................................................................. 17
表 16：曾与中信出版合作的部分代表作者 ................................................................. 18
表 17：中信出版的图书出版效率 ................................................................................ 19
表 18：“内容+”知识产权投资与运营平台建设项目计划投资额（万元） .................... 19
表 19：“内容+”项目优秀知识产权投资储备（万元）.................................................. 20
表 20：中信出版截至招股书签署日期在全国的布局情况 ........................................... 20
表 21：书店新形态模式对比及代表书店 ..................................................................... 21
表 22：智慧生活终端体系建设计划 ............................................................................ 22
表 23：诚品书店部分分店布局及规模 ........................................................................ 23
表 24：中信出版图书销售模式划分 ............................................................................ 25
表 25：中信出版“出版人平台”管理制度 ...................................................................... 29
表 26：中信出版旗下分社 ........................................................................................... 29
表 27：2014-2018 年中信出版现金流量简要（万元） ............................................... 35
表 28：行业内可比公司杜邦分析（%） ..................................................................... 36
表 29：同类上市公司估值水平比较（截至 2019 年 8 月 4 日） ................................. 37
附：财务预测表 .......................................................................................................... 39
公司研究
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一、历经三大发展阶段，大众出版龙头稳健依旧
传统出版企业出发，转型定位知识服务与创意传播
中信出版设立于 1993 年，隶属于中国中信集团有限公司，一直致力于以优质内容和创
意资源垂直整合文化、生活、教育及娱乐等行业，打造以“内容+”为核心的优质知识
产权服务生态群。目前主营图书出版与发行、书店零售及其他文化增值服务，具有国家
新闻出版广电总局颁发的图书出版、发行、零售以及网络传播全牌照，是国内最具代表
性和影响力的出版集团之一。
公司的业务发展历程主要可分为三个阶段：
第一阶段（2000-2005 年），把握时代脉搏，确立经管类图书内容出版品牌和口碑。2000
年以来经济全球化的趋势不断加强，中信出版在这一背景下确立了以商业精品书、畅销
书为核心的发展战略，推出《谁动了我的奶酪》、《杰克·韦尔奇自传》、《从优秀到卓越》、
《基业长青》、《黑天鹅》等一系列代表作品，奠定了在经济与管理类图书领域的领先优
势，树立起了中信出版“专业、前瞻、新锐”的品牌形象。
第二阶段（2005-2018 年），创新内容优化体系，延伸内容范畴，打造大众出版领域优
势。这一时期，中信出版在出版领域逐渐由经济与管理向综合大众化方向快速延伸，出
版图书品类逐步覆盖了社科、文学、少儿、生活等领域；版权储备领先优势逐渐形成，
先后与超过 11,000 位国际国内的优秀作者建立了合作关系，并逐步建立了一套从全球
内容资源中发掘、甄别优质内容，并不断提升、优化的流程体系。
第三阶段（2019 年以后），从传统出版企业向知识服务与创意传播公司转型。目前，中
信出版凭借在图书出版领域耕耘多年所建立起来的内容储备优势，通过数字出版业务输
出，把握移动互联网蓬勃发展的历史机遇，力争成为全国具有影响力的数字内容运营商；
同时通过布局中信书店为现代都市人群的工作、休闲、出行需求提供更为多元化的文化
消费服务，打造直接触达终端用户各方面文化消费需求的流量入口；并且通过拓展教育
培训、少儿演出、艺术策展等文化增值服务，以多元化的体验形式持续为社会大众提供
更为优质的知识服务。以“从中国看世界，把时间变成历史”作为未来的发展愿景，中
信出版将把握中国经济崛起的大趋势和文化强国的大战略，继续以品牌、创意、内容、
技术相融合的手段，立足中国、面向世界，从传统出版企业向知识服务与创意传播公司
转型，逐步发展成为中国具有较强影响力和较大规模的综合文化服务提供商。
表 1：中信出版三阶段发展重点
阶段 第一阶段（2000-2005 年） 第二阶段（2005-2018 年） 第三阶段（2019 年以后）
品类 经济与管理类
向综合大众化方向快速延伸，
涵盖社科、文学、少儿、生活
等领域
继续向大众图书发展，着重发展少儿类
作者/版权 与超过 11,000 位国际国内的优秀作者建立合作关系
拓展版权储备；立足版权储备优势，发展
数字阅读
线下 布局中信书店 中信书店向更多元化的生活文化平台发展
其他 -
拓展教育培训、少儿演出、艺术策展等文
化增值服务
资料来源：招股说明书，招商证券
公司研究
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中信出版主营业务包括图书出版与发行、书店零售及其他文化增值服务三大板块。其中
图书出版与发行业务以涵盖经管、社科、文学、少儿等领域的一般图书出版与发行业务
为主，同时还包括与互联网阅读平台及电信运营商合作的数字阅读业务，2018 年营收
占比 %，是公司的主要收入来源。书店零售业务主要通过开设的中信书店进行线
下线上图书零售，同时涉及互联网创意产品、国际优质文具、生活杂货、收藏和装饰、
家庭生活集市、运动产品等其他商品。其他文化增值业务包括版权投资、少儿内容、艺
术展览、教育培训，设立了分公司信睿宝网络、信睿文化和合资公司中信楷岚以及战略
投资财金通教育，力争向产业链上下游不断延伸，开拓文化增值服务，发挥公司各项业
务的协同价值。
图 1：2016-2018 年中信出版各部分业务营收占比
资料来源：招股说明书，招商证券
背靠大树好乘凉，中信集团为公司实际控制人
中信集团为公司实际控制人，IPO 后合计持有公司 %的股份。IPO 前中信集团通过
其控股子公司中信有限和中信投资控股合计持有公司 88%股份，为公司的实际控制人。
IPO 发行后总股本变为 亿股，中信有限直接持有公司 %的股份，通过其全资
子公司中信投资控股间接持有 %的股份，合计持有公司 %的股份，为公司控股
股东。
图 2：中信出版 IPO 前股权结构
资料来源：招股说明书，招商证券
公司研究
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表 2：中信出版 IPO 后股权结构
股东名称 持股数量（万股） 持股比例（%）
中国中信有限公司 119,
中信投资控股有限公司
北京润信鼎泰资本管理有限公司
其他
合计 100
资料来源：招股说明书，招商证券
IPO 募资助力新时期转型
中信出版首次公开发行后总股数为 万股，首次公开发行股票增加的股份为
4, 万股，占发行后总股本的比例为 25%。公开发行股票募集资金总额为人民币
亿元，募集资金净额为人民币 亿元，将全部用于公司主营业务相关的项目投
入及补充主营业务发展所需的营运资金。此次募集资金主要用于“内容+”知识产权投
资与运营平台建设项目、智慧生活服务体系建设项目、管理运营体系升级改造项目和补
充流动资金。
表 3：中信出版 IPO 募集资金计划（万元）
项目名称 总投资额 募集资金投资
额 “内容+”知识产权投资与运营平台建设项目
智慧生活服务体系建设项目
管理运营体系升级改造项目
补充流动资金
资料来源：招股说明书，招商证券
公司研究
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二、图书出版转型下，挑战与机遇并行
图书出版发行与零售行业是否还有机会，以及机会在何处？
1）从整体上来看，图书零售市场增速较快，2010 年起年复合增长率 %；行业格局
较为分散，内部竞争激烈。2）但数字阅读增速较快，成为出版行业新增长点。出版社
作为内容提供商占据产业链核心版权和内容环节，具备从上游内容向下延伸的可能性。
同时伴随技术革新，版权市场发展空间日益增长，内容提供商有望迎来新机遇。3）从
品类上来看，近年来大众图书比重增加，少儿类图书市场活跃，2018 年少儿图书码洋
规模 223-225 亿元，同比增长 %，成为市场增量来源，同时少儿图书市场格局分
散，具备头部突围可能。4）从销售渠道来看，线上渠道销售占比日益增加，传统书店
盈利模式难以维系，书店进行转型升级，“图书+咖啡+文创”成为新书店生态模式。因此，
未来的机会主要存在于四大板块：数字阅读、版权优势、少儿图书、书店新生态。
图书零售市场增速较快，行业内部竞争激烈
图书零售市场增速较快，2010 年起年复合增长率 %。根据开卷数据显示，2018 年
图书销售码洋 894 亿元，同比增长 %。2010-2018 年年复合增长率 %，2014
年起一直维持两位数较快增长。
图 3：2010-2018 零售图书市场规模及增速
资料来源：招股说明书，招商证券
出版行业格局较为分散，大型出版集团成为趋势。截至 2017 年底，全国共有出版社 585
家，其中中央级出版社 219 家，地方出版社 366 家，整体行业较为分散。2018 年零售
图书市场码洋占有率排名前十的出版社合计占有率共 %，仅三家超 2%。但是伴
随国家关于推动文化企业并购重组、组建大型出版传媒集团的发展规划初见成效，出版
集团之间走向跨地域、跨类别的直接竞争，图书发行市场的地域分割、市场分割格局逐
渐被打破。根据开卷数据，其监测的 36家出版集团 2018年码洋占有率合计达到 %。
2018 年中信出版在整体图书零售市场的码洋占有率为 %，在整体图书市场出版社
码洋占有率排名第二，出版企业（出版集团与出版社混排，出版集团下属社不再参与排
名）排名第九，处于行业领先地位。
公司研究
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表 4：2018 年图书出版社市占率排名
排名 出版社 占有率
1 北京联合出版 %
2 中信出版 %
3 世界图书出版 %
4 机械工业出版社 %
5 商务印书馆 %
6 人民文学出版社 %
7 人民日报出版社 %
8 外语教学与研究出版社 %
9 湖南文艺出版社 %
10 教育科学出版社 %
资料来源：开卷，招商证券
表 5：2018 年图书出版机构市占率排名
排名 出版单位
1 中国出版
2 中南出版
3 凤凰出版
4 中国国际出版
5 吉林出版
6 北京联合出版
7 中国工信出版
8 中文天地出版
9 中信出版
10 浙江出版
资料来源：开卷，招商证券
数字阅读前景可观，版权将成为核心竞争力
国民数字阅读接触率持续走高，数字阅读市场前景可观。伴随互联网行业进一步发展和
网络文学兴起，2010-2018 年，中国人均数字化阅读方式接触率从 %上升至 %、
手机阅读接触率从 %升至 %，数字化阅读逐渐成为国民阅读的重要形式之一。
图 4：国民数字阅读接触率
资料来源：中国新闻出版研究院《全国国民阅读调查报告》，招商证券
数字阅读市场增速较快，以掌阅、QQ 阅读和书旗小说为代表的互联网企业和电信运营
公司研究
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商占据主要市场份额。2018 年我国互联网数字阅读行业市场规模为 亿元，2012
年-2018 年的年均复合增长率 %。目前我国主流数字阅读平台主要分为三大类：以
QQ 阅读、阿里文学、掌阅科技、阅文集团为代表的互联网企业；以咪咕阅读（中国移
动）、沃阅读（中国联通）和天翼阅读（中国电信）为代表的电信运营商；以京东阅读、
当当阅读为代表的电商企业。根据日均活跃用户数来看，掌阅、QQ 阅读和书旗小说排
名前三，分别为 万人/ 万人/ 万人，远高于其余 App。
表 6：中国数字阅读市场主要企业类型分布
互联网企业 阿里文学、掌阅科技、阅文集团等
电信运营商 咪咕阅读、沃阅读、天翼阅读等
电商 京东阅读、当当阅读、亚马逊 Kindle 等
资料来源：前瞻研究院，招商证券
图 5：2016-2018 年中国数字阅读市场规模及增速 图 6：2018 年主要阅读 APP 日均活跃用户数（万人）
资料来源：中国音像与数字出版协会，招商证券 资料来源：前瞻研究院，招商证券
出版社作为内容提供方，具备从上游向下游拓展可能性。尽管目前数字阅读市场主要由
互联网企业和电信运营商占据主要市场份额，但市场仍处于发展期，市场格局尚未确定；
同时出版社作为内容提供方，占据上游核心环节，便于以版权和内容作为依托向下延伸，
构建基于自身优质内容的数字阅读平台。
版权价值日益凸显，发展空间较大，主要分为泛娱乐化和知识付费两大方向。目前版权
发展空间主要分为两大方向：一是不断转型升级，IP 延伸到游戏、动漫、影视、文学、
电竞、音乐等各领域，形成各产业链打通的泛娱乐模式。这一发展方向主要针对文学、
虚幻类作品，如新经典以文学版权储备为优势成立新经典影业及尔马影业，切入影视领
域。二是传统出版内容可转化为知识付费形式，目前具体商业模式多样，主要有以喜马
拉雅、得到和蜻蜓为代表的知识电商，以知乎、分答和微博为代表的社交问答，以豆瓣
时间、网易读书和沪江网校为代表的讲座课程等细分领域和市场玩家。
表 7：中国知识付费细分市场格局
细分市场 简介 市场代表
知识电商 综合或垂直内容平台，贩卖课程、有声书等产品 喜马拉雅、得到、蜻蜓
社交问答 通过交付一定费用进行提问交流 知乎、分答、微博
内容打赏 支付者对平台产生内容根据自身意愿进行付费打赏 微信、简书
社区直播 付费进行音频等直播，主讲人与付费听众进行交流互动 荔枝 FM
讲堂课程 精品课程学习，主要以音频和视频为主要载体渠道展示 豆瓣时间、网易读书、沪江网校
线下约见 线上预约行业专家，线下进行一对一咨询服务 在行、行行
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细分市场 简介 市场代表
第三方支付 为内容付费提供解决方案的第三方工具类产品 短书、格子匠
付费文档 平台上线文章或研究报告，对部分或全部内容定价，用户付费下载 百度文库、豆丁
资料来源：中商产业研究院，招商证券
知识付费领域仍处于早期迅速发展阶段，中信出版具备品类和内容优势。中信出版目前
以财经、社科、少儿类内容为主打方向，和这一领域内容需求具有极高契合度，有利于
以版权和作者为依托构建自营平台，在行业发展期迅速切入知识电商、讲座课堂、社交
问答等领域。
图 7：2015-2018 年中国知识付费行业用户规模统计（亿人）
资料来源：艾媒咨询，招商证券
表 8：部分知识付费头部企业融资情况
公司名称 融资轮次 融资金额 投资方
知乎 E 轮 亿美元 由尚珹资本领投，腾讯、高盛、阳光保险、今日资本、光源资本等跟投
逻辑思维/得到 D 轮 亿元及以上 鼎实科技、红杉资本、华盖资本、歌斐资产等
千聊 Pre-B 轮 1000 万元 腾讯
在行 A+轮 数千万元 腾讯
喜马拉雅 E 轮 亿美元 百度
蜻蜓 FM E 轮 10 亿元 春华资本、新天域资本、高盛集团、华泰证券、泛大西洋投资、腾讯
荔枝微课 A 轮 数千万美元 高榕资本领投，金沙江创投跟投
凯叔讲故事 C 轮 未透露 正新谷创新资本、新东方、盛歌投资等
资料来源：IT 桔子，招商证券
阅读需求转型升级，少儿类成市场增量
近年来大众图书成为市场主体，少儿、社科、教辅类码洋份额占比前三。伴随社会经济
日益发展成熟，国民对于精神世界和少儿教育有了更高的需求，催生了社科和少儿图书
市场的成熟，根据开卷信息的分类方法，图书市场按照内容与功能的差异可以区分为社
科、教辅教材、文艺、科技、少儿、语言、生活休闲、综合图书 8 个细分市场，其中社
科、文艺、科技、少儿、生活休闲、综合图书 6 大类并称大众图书，2018 年合计占据
图书销售总码洋 %，成为图书市场的主体。2018 年，少儿、社科、教辅类码洋份
额占比前三。
公司研究
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图 8：2018H1 零售市场细分码洋占比
资料来源：开卷，招商证券
少儿图书市场增速较快，格局分散、竞争激烈，未来具备龙头突围可能。伴随父母对教
育问题的认识日益深入，不再仅仅局限于教辅类书籍，而对高品质的少儿读物有了更高
的需求。根据开卷数据，2018 年少儿图书码洋规模 223-225 亿元，同比增长 %，
码洋占有率达到 %，成为市场增量来源。但同时，少儿出版市场的竞争十分激烈，
2018 年共有 552 家企业参与少儿出版，其中仅 27 家市场份额超过 1%，累计份额超过
55%；其余 95%的出版社争夺着不足 45%的少儿出版市场。2018 年中信出版在少儿类
图书市场销售额市占率排名第 6。
表 9：少儿图书市场领先的出版发行机构
1 明天出版社有限公司
2 二十一世纪出版社集团有限公司
3 荣信教育文化产业发展股份有限公司
4 海豚传媒股份有限公司
5 北京启发世纪图书有限责任公司
6 中信出版集团股份有限公司
7 北京天域北斗图书有限公司
8 童趣出版有限公司
9 北京日知图书有限公司
10 安徽少年儿童出版社
资料来源：开卷，招商证券
线上销售渠道成为主流，实体书店“图书+咖啡+文创”模式
初成型
线上渠道码洋增速远超线下渠道，但销售额规模相近，预计未来线上线下渠道占比将呈
稳态。根据开卷信息统计，2018 年全国图书销售码洋达到 894 亿元，其中实体书店销
售码洋 321 亿元，同比下降 %；线上渠道销售码洋约 573 亿元，同比增速 %。
2010-2018 年线上渠道占比从 %升至 %，2012 年起年均复合增长率 %。
但考虑到网店渠道平均折扣 折，网店 2018 年实际销售额为 355 亿元，而实体书店
受制于房租、物流、人力等成本因素，折扣一般不低于 8 折，两者实际销售额差距较小。
同时线上渠道规模虽一直保持高速增长，但 2015 年起增速每年均小幅回落；同时考虑
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 13
到网店折扣将逐步上升、实体书店具有体验感等不可替代性等因素，预期未来线上线下
渠道销售额将呈一定比例的稳态。
图 9：2010-2018 年分渠道码洋份额占比 图 10：2012-2018 年分渠道销售码洋及增速（亿元）
资料来源：开卷，招商证券 资料来源：开卷，招商证券
“图书+咖啡+文创”成为书店行业趋势，书店转型线下文化生活空间。在线上书店和数
字阅读的快速发展下，传统线下书店也在转型，“图书+咖啡+文创”成新型书店主流模式，
书店逐渐具有文化、生活、社交等多方位功能。以西西弗书店为例，拥有自有咖啡品牌
矢量咖啡和文创品牌“不二生活”创意空间，长期举办读书分享会、作家签售会等活动；
言几又目前销售额中书籍销售仅占 45%，咖啡和文创各占 20%和 25%，书店进行活动
运营和承接，60 家门店每年举办约 3000 场活动。在这一趋势下，书店逐渐转型都市人
群日常文化生活空间，顾客停留时间延长，盈利方式多元化，客单价提高，同时可作为
流量入口，未来发展空间较大。
表 10：代表书店业务布局
图书业务 自营咖啡 自营文创 活动举办
中信书店 中信出版 正信咖啡 入驻品牌
举办新书分享会、读者见面会等，例如
《薛兆丰经济学讲义》读者见面会，中
信出版社《中国服装史》新书分享会。
西西弗书店
旗下图书策划出品
子品牌“推石文化”
矢量咖啡
“不二生活”创意
空间
定期举办读书分享会、作家签售会等，
例如《三体》阅读沙龙、李诞《宇宙超
度指南》新书见面会。
言几又 - 言几又咖啡 入驻品牌
进行活动运营和承接，60 家门店每年约
3000 场活动，涉及读书会、作家的签售
会，音乐、艺术、电影沙龙，各类分享
会、KOL 的活动，展览、市集等各领域。
诚品书店 -
Blackpages
Café等
诚品生活文创自营
品牌
每年举办超 5000 场艺文活动，拥有诚品
电影院和诚品表演厅等。
资料来源：公开资料整理，招商证券
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三、大众图书龙头再出发，以“变”应对市场转型，以“不
变”保有自身核心竞争力
过去十余年间，中信出版通过“变”应对市场转型，通过“不变”保有自身核心竞争力，
迅速成长为大众图书出版龙头。
中信出版的“不变”主要存在于两部分：一是以内容为核心的市场逻辑不会发生改变，无
论是传统纸媒还是数字化时代，对于优质内容的需求永远存在，因此中信出版出色的内
容筛选能力、版权获取能力和内容策划能力无论在何种市场格局下都具有相当的竞争力。
二是中信出版服务的主流人群未发生变化，无论是经济管理类，还是现在主攻的少儿类，
亦或未来的数字阅读、知识付费领域，商务和知识群体都是这些内容的主流消费人群，
中信出版从 20 世纪初就紧紧绑定这一人群，始终与需求共成长。因此，中信出版正是
通过始终不变的以优质内容为核心的理念、重点服务商务和知识群体，和出色的内容筛
选/获取/策划能力，迅速在过去发展壮大。
伴随社会经济发展和技术革新，商务和知识群体的需求发生了一定变化：一是其需求品
类侧重点发生了变化，固然经管社科类仍是其重点阅读需求之一，但伴随教育问题日益
得到重视，这一部分高知识和消费水平的家长群体不再满足于传统教辅教材，对优质少
儿读物提出了更高的要求。二是伴随底层支持技术升级，数字阅读、线上知识付费的需
求与日俱增，进而带来更为广阔的版权市场。三是伴随买书需求被线上渠道轻易满足，
对于书店的诉求不再仅仅局限于购书环节，而是希望其成为能满足多元化需求的长时间
驻足场所。
因此在新时期，中信出版的“变”与“不变”又将助力其再一次成功转型升级：（1）绑定商
务和知识群体有利于从经管社科向少儿类发展时进行用户导流；（2）商务和知识群体作
为数字阅读和知识付费主流消费人群，有利于中信出版切入相关领域；（3）内容筛选/
策划能力将助力其将相关能力移植到数字平台，进行数字内容运营；（4）占据版权优势
将利于其切入数字阅读、知识付费等下游版权运用环节。
内容为王：以经济管理类为核心，少儿类成为未来发力重点
起步期确立以商业精品书、畅销书为核心的发展战略。2000 年前后，公司面对经济全
球化的趋势和中国经济的高速发展，敏锐察觉出中国知识工作者和商务人士未来对于经
管类书籍的需求，2001 年凭借超级畅销书《谁动了我的奶酪》开启“商业畅销书”概
念。同时基于母公司中信集团在金融方面的优势，持续深耕该领域，陆续推出《杰克·韦
尔奇自传》、《从优秀到卓越》、《基业长青》、《黑天鹅》等一系代表作品，逐步形成经济
与管理类图书领域市场影响力。
紧扣时代背景选题，配合优质出版发行工作，持续打造财经畅销书。由于财经类书籍与
时代的联系紧密，中信出版在选题时非常注重时效性，例如《谁动了我的奶酪？》是一
则关于要拥抱环境变化的管理寓言，出版的时代背景即为中国入世贸、国企改革，以及
民营和互联网企业的诞生；《杰克•韦尔奇自传》出版时正值商业社会开启，普通人渴望
成功，亟需国外优质企业家传记进行参照；《从 0 到 1》在总理提出“大众创业，万众创
新”前已开始相关主题策划。同时辅以优质的营销策划活动：以《从 0 到 1》为例，根
据作者彼得•蒂尔作为硅谷创投教父，Paypal 联合创始人的特质，出版团队筹划相关论
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坛，邀请作者和周鸿祎、徐小平、刘强东等创投大咖参与，并录制《对话》和优酷《老
友记》等节目，将书和作者在国内打造成知名 IP。
表 11：中信出版代表书籍选题背景及出版发行过程
2001 年
《谁动了我
的奶酪？》
背景
1）2001 年中国正式加入 WTO，经济全球化开始；2）从 90 年代开始的国有企
业改革，导致大量工人下岗，《谁动了我的奶酪？》成了许多国有企业团购的书籍；
3）互联网企业开始发展，网易（1997）、搜狐（1998）、新浪（1998）、腾讯（1998）、
盛大（1999）、阿里巴巴（1999）和百度（2000）等都诞生于这一时期。
版权引进/
策划推广
汤小明（北京读书人文化艺术有限公司董事长，曾策划《穷爸爸富爸爸》）首先拿
下版权，后中信出版与之合作。宣传方面配合入世等背景，请专家进行讲座；邀
请中央电视台的节目《对话》和《中国企业家》杂志社就《谁动了我的奶酪？》
一书合作制作了两期名为《中国企业家面对变革》（上下）的特别节目等
图书内容
商业寓言故事：讲述了住在一个迷宫里的两个小人和两只老鼠的故事，他们在迷
宫里寻找并享用着奶酪，而且要不断适应旧奶酪消失的变化。作者斯宾塞•约翰逊
试图说明，变化在工作和生活中起着重要作用。
2001 年
《杰克•韦
尔奇自传》
背景 中国经济快速发展，民营企业开始发展，商业社会开启，普通人渴望成功
版权引进/
策划推广
过程
版权预付金达 3 万美元，在当时是极高的价格
图书内容
关于杰克•韦尔斯的青年岁月、成长历程、管理秘诀，以及如何开创了一种独特的
管理模式-帮助庞大多元的商业帝国摆脱庞大体制的痼疾，走上灵活主动的道路。
2011 年
《乔布斯
传》
背景 时值乔布斯刚刚过世，大众缅怀乔布斯精神
版权引进/
策划推广
版权授予时遵循保密原则，只在几家出版社中进行竞价，中信出版凭借国外版权
引进方面的积累和集合全社力量投入这个项目的承诺取得版权。过程中 1）成立
“传奇”项目组，前后参与超百人，在出版业中非常罕见；2）出版时间非常紧，
由于乔布斯去世，出版时间大幅提前，从拿到最后的英文稿到出版不到一个月，
极为考验出版社整体协作能力；3）建立乔布斯官方传记微博、腾讯乔布斯传记官
网，首发当日地铁、户外等大范围广告投放，和书店开展联合活动；举办“中美
文化艺术论坛”分论坛讨论乔布斯精神等。
图书内容 乔布斯唯一一本授权创作的传记
2015 年 《从 0 到 1》
背景 2015 年提出“大众创业，万众创新”，创业和创新需求层出不穷
版权引进/
策划推广
该书作者在中国知名度不高，市场上的同类书籍并不鲜见，最终以接近地板价的
版权交易费用成功。但 1）在策划过程中挖掘信息和需求高度不对称、超级符号、
创新创业创投、硅谷创投教父神秘感、高颜值等本书具有的成为优质 IP 的潜质。
2）进行 IP 运营：策划相关论坛，邀请作者和周鸿祎、徐小平、刘强东等创投大
咖参与，并录制了《对话》和优酷第一视频栏目《老友记》；策划 5 月 18-28 日
“2015 中国创投盛典”硅谷众创巡讲“等。
图书内容 由硅谷创投教父，Paypal 联合创始人彼得•蒂尔在斯坦福创新创业课程的课堂笔
记整理而成，面向全民讲授创业、创新、创投知识
资料来源：公开资料整理，招商证券
2005 年起出版领域逐渐向综合大众化方向转型。一方面公司在经管类领域已确立起相
对优势，未来增量有限；另一方面面对全民文化需求和日益增长的少儿图书市场，公司
的出版领域逐渐由经济与管理向综合大众化方向快速延伸。2005 年至今出版图书品类
逐步覆盖了社科、文学、少儿、生活等领域，持续推出《重新定义公司》、《论中国》、
《人类简史》、《未来简史》、《哈佛中国史》等精品畅销书。
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表 12：公司在各领域出版的部分代表书籍
经济管理
领域
商业管理
《谁动了我的奶酪？》、《水煮三国》、《基业长青》、《从优秀到卓越》、《激荡三十年》、
《黑天鹅》、《从 0 到 1》、《重新定义公司》、《智能时代》、《灰犀牛》
企业家传记
褚时健、王健林、马化腾、马云、刘强东、李彦宏、史蒂夫·乔布斯、沃伦·巴菲特、
杰克·韦尔奇、埃隆·马斯克
学术文化
领域
《天下的当代性》、《一篇读罢头飞雪，重读马克思》、《文明是副产品》、《解放土地》、《改革的逻辑》、
《21 世纪资本论》、《人类简史》、《人性中的善良天使》、《资本社会的 17 个矛盾》、《论中国》、《哈
佛中国史》 文学与少
儿领域
《S·忒休斯之船》、《谁的青春不迷茫》、《给孩子的诗》、《疯狂动物城》
资料来源：招股说明书，招商证券
经过多年深耕，确立以经管社科类为主打，各出版品类并行的局面，市占率位居市场前
列。2018 年经管社科类营收共占公司主营业务收入半数以上，经管类图书发行与出版
业务营收 亿，占主营业务比例 %，同比增长为 %，较高增速主要由于
2018 年以知名作家瑞达利欧的《原则》为代表的新书获得市场广泛认可，经管类图书
销售整体向好；社科类营收 亿，占主营业务比例 %，同比增长 %。公司
始终坚持产品精品化战略，在经管领域的多年深耕奠定了公司在经济与管理类图书领域
的领先优势，2018 年在经管类图书占有率排名市场第 1 位；传记类、学术文化类、心
理自助类、生活类图书占有率均排名市场前 5 位。《史蒂夫•乔布斯传》、《杰克•韦尔奇
自传》、《从 0 到 1》、《激荡三十年》、《水煮三国》等多款图书销量均超 100 万册。
图 11：截止 2018 年底中信出版发行量超过 100 万册的
部分图书
图 12：2018 年中信出版各业务营收份额
资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券
2015 年末小中信成立，少儿类成为未来重点发力领域。面对少儿读物市场的迅速扩大，
公司大力布局少儿图书领域，引进优质版权、专业人才。2015 年末，小中信成立，主
营童书出版。最初由中信出版集团副总编辑卢俊负责，任小中信童书总编辑兼 CEO，
其在此之前主要负责经管类书籍出版发行工作。小中信成立后发展迅速，2017 年码洋
超 5 亿。目前整体童书业务归属于中信出版集团的全资子公司北京信睿文化传媒有限公
司，2017 年底童书发行业务从集团的发行平台中独立出来，成立单独市场销售中心；
此外，公司增设儿童生活空间事业部，从儿童书出版业务拓展到少儿全产业链运营。
目标人群重合、版权获取优势和分社模式助力小中信快速发展。1）目标人群重合有利
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于老顾客导流。中信主营精品少儿类图书，主要购买群体为重视教育、具有一定消费实
力的中青代父母，该群体和中信出版主要目标群体商务和知识人群高度重合，中信优质
品牌形象使其更容易转化为小中信的顾客群体。2）国外版权获取经验充分，成立子公
司信睿宝和新睿文化聚焦少儿图书版权开发和知识产权运营。由于部分优质少儿类图书
版权来自国外，在国外版权方面的积淀令中信出版更容易获取优质少儿类图书版权。此
外，子公司信睿宝网络定位于国内外优质版权投资平台，目前有员工 128 人，聚焦于少
儿类图书的版权开发；信睿文化目前有员工 252 人，聚焦少儿领域的知识产权运营，共
同助力少儿类图书业务发展。3）分社模式激发出版人动力。2017 年年底，“如果童书”、
“知学园”以及“IP 梦工场”三个规模过亿的子品牌成立，小中信至今已拥有红披风、
如果童书、知学园、将将书坊和 IP 梦工厂等各类分社，分别针对不同年龄段，涉及文
艺、常识、科幻等不同领域。4）经验移植和充分利用积累的媒体资源。除了可借鉴之
前在经管社科等领域的出版经验，子品牌“红披风”成立于 2009 年，定位于“人文教
育与科学启蒙”，以大奖绘本和精品科普为主营品类，可直接进行经验、品牌移植。“红
披风”曾出版“童书 DK 儿童大百科系列”，“法国巨眼丛书系列”、“我家门外的自然课”
等科普套系，销售码洋过千万，《独生小孩》、《小白找朋友》、《奶奶的红披风》等单本
绘本领域销量均超 10 万册，为小中信的发展奠定了良好的经验和产品积累。此外，中
信出版之前积累的丰富媒体资源也有利于小中信的产品推广。
表 13：小中信子品牌
分社 定位 出版图书
红披风 少儿、生活、文化 《日和手帖》《海豹的旅行》 《时空》给孩子的自然图鉴》《甜点，真好吃》《丛林
之王》《让孩子像孩子一样长大》
如果童书 精品绘本、文学、
动漫 IP、亲子家教、
成长励志
《儒勒·凡尔纳科幻绘本系列》《从地球到月球》《企鹅青少年文学经典系列》《加
菲猫全集》《人类简史·绘图版》《如果把银河装进盘子里》
知学园 认知类图书 《哇！故宫的二十四节气》《小熊很忙》《点亮自然》《汉字有意思》《小女孩露露》
《科学跑出来》《花格子大象艾玛》
IP 梦工场 立体整合少儿 IP
资源
《市场街最后一站》《遇见美好》
将将书坊 定位 9-12 岁读者
的青少年文学出版
《“少年天下”系列》《不要叫我“包大人”》《幼年》《风又三郎》
资料来源：中信出版集团公众号，招商证券
表 14：小中信的传统媒体资源（部分举例）
平面媒体 网络媒体 视频媒体 电视广播媒体
北京晚报 长江日报 周末画报 爱奇艺 中央人民广播电台
北京晨报 BQ 青年周刊 中国新闻网 优酷 北京电台
东方早报 新民晚报 网易亲子 一条 中国之声
中国日报 广州日报 凤凰读书 土豆 山东广播电台
解放日报 三联周刊 搜狐亲子 乐视 北京人民广播电台
中国日报 新华日报 新华网 搜狐视频 书香北京
新华社北京分社 南都周刊 新浪读书 凤凰视频 凤凰卫视
资料来源：出版商务周刊，招商证券
表 15：小中信的新媒体资源（部分举例）
社群媒体 粉丝量 阅读量 社群媒体 粉丝量 阅读量
伊姐看电影 30W+ 5W+ 憨爸在美国 30W+ 3W+
小小包麻麻 100W+ 10W+ 博雅小学堂 20W+ 5W+
暖暖妈爱分享 80W+ 6W+ 拜托了妈妈 80W+ 5W+
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社群媒体 粉丝量 阅读量 社群媒体 粉丝量 阅读量
逻辑思维 800W+ 10W+ 妈咪 OK 30W+ 5W+
钱儿爸 30W+ 3W+ 文怡家常菜 30W+ 5W+
经典图画书 40W+ 5W+ 凯叔讲故事 500W
+
10W+
童书妈妈三川玲 30W+ 5W+ 十点读书 600W
+
10W+
资料来源：出版商务周刊，招商证券
少儿图书业务初步发展成果显著。2016 年、2017 年和 2018 年，公司少儿类图书销售
收入分别为 亿元/ 亿元/ 亿元，2017 年和 2018 年同比增长 %和
%，增幅较大。2017 年和 2018 年少儿类图书码洋的增长率分别为 %和
%，2017 年收入增幅明显低于码洋增幅，主要原因是少儿类图书作为新布局的产
品品类，中信尝试通过相对更低的折扣率水平以快速提升市场占有率。
图 13：2015-2018 年中信出版少儿类图书营收及增速（万元）
资料来源：招股说明书，招商证券
上游：版权储备保障优质内容生产，缔造社会影响力
公司与国内外各领域知名作者建立广泛合作，是持续产出优质内容的重要保障。公司与
国内外的作者、版权代理机构以及其他出版业客户保持着长期稳定的合作关系，积累了
丰厚的版权资源储备，目前已与吴敬琏、埃德蒙·费尔普斯、基辛格和格林斯潘等国内
外 11,000 余位著名学者、政治家、经济学家、企业家建立了长期合作。同时，公司也
注重发现与培育国内有潜力的优秀作者，并在此过程中逐步建立了一套从全球内容资源
中发掘、甄别优质内容并不断升级、优化的流程体系。
表 16：曾与中信出版合作的部分代表作者
著名学者
国内 吴敬琏、张五常、林毅夫、钱颖一、周其仁、韩毓海、赵汀阳、郑也夫
海外
埃德蒙·费尔普斯、乔治·阿克洛夫、罗伯特·席勒、保罗·克鲁格曼、丹尼尔·卡尼
曼、大卫·哈维、贾雷德·戴蒙德、史蒂芬·平克夫
政治家 基辛格、吴建民
经济学家 格林斯潘、伯南克
企业家
国内 王石、冯仑
海外 稻盛和夫、杰克·韦尔奇、彼得·蒂尔、里德·霍夫曼、埃里克·施密特
资料来源：招股说明书，招商证券
公司研究
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优质内容带来高出版效率。出版效率表示公司以百分之一的品种份额，创造了百分之几
的码洋份额，该指标高于 1 说明超过行业平均水平。2018 年，中信出版各类图书的出
版效率指标均大于 1，其中学术文化类 ，经管类 ，远高于行业平均水平。主
要在于内容优质带动高销量。
表 17：中信出版的图书出版效率
图书类别 2016 年 2017 年 2018 年
经济与管理
传记
少儿
文学
学术文化
心理自助
生活
艺术
整体
资料来源：招股说明书，招商证券
优质经管社科类书籍贡献经济社会转型思想力量，缔造社会影响力。一方面，中信出版
伴随中国社会和经济转型逐步成长，出版了很多有利于社会经济发展的书籍，例如《激
荡三十年》和《激荡十年，水大鱼大》记录了中国改革开放四十年企业发展变革史，对
于读者梳理中国现代商业思想和脉络如何形成，理清相应经验教训至关重要。另一方面，
伴随一系列精品畅销书的推出，“奶酪”、“黑天鹅”、“长尾理论”、“基业长青”、“魔鬼
经济学”、“人类简史”、“灰犀牛”等一系列概念陆续进入国内社会主流经济社科话语体
系，引发社会讨论。
未来公司将重点布局版权储备和开发，少儿类成拓展重点。未来，文化创意产业的竞争
焦点是版权竞争，稀缺版权的相关业务延展具有很大的想象力空间。公司目前已成立信
睿宝网络，定位于国内外优质版权投资平台，聚焦少儿类图书的版权开发。通过版权研
究与投资、作者经纪、IP 衍生开发等方式进行多元化的版权开发，2017 年起已开始盈
利。同时，“内容+”知识产权投资与运营平台建设项目将在未来三年的时间里通过投资、
购买等方式储备 500 项优质知识产权，并签约 40 名作者取得其作品的全部版权。其中，
包括普通图书版权 400 种、超级畅销图书版权 100 种、签约 40 名作者并进行全版权运
营。从而打造以“内容+”为核心的知识产权服务生态集群，逐步将业务触角延伸到影
视、动漫、游戏、物化衍生品等泛娱乐化产业。从金额上来看，少儿类将成为重点投资
领域，文学、科学研究类排名第二和第三。
表 18：“内容+”知识产权投资与运营平台建设项目计划投资额（万元）
项目 总投资额 投资比例
优质内容资源数据挖掘体系 2000 %
优质知识产权投资储备 40000 %
数字内容前期开发费用 5000 %
市场开发与运
营体系建设
市场营销推广费
用
5000 %
IP 衍生开发 8000 %
合计 60000 %
资料来源：招股说明书，招商证券
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表 19：“内容+”项目优秀知识产权投资储备（万元）
优质知识产权投资储备 T+1 T+2 T+3 合计
少儿类 3,340 3,340 3,120 9,800
文学类 2,480 2,480 2,040 7,000
艺术类 540 540 320 1,400
财经类 1,400 1,400 1,400 4,200
科学研究类/学术类 1,940 1,940 1,720 5,600
作者经纪 1,500 4,500 6,000 12,000
合计 11,200 14,200 14,600 40,000
资料来源：招股说明书，招商证券
下游：门店布局构筑品牌和流量价值，未来前景可观
中信书店主要布局一二线城市，分城市商务型、城市休闲型、交通枢纽型三种店型。中
信出版通过开设的中信书店进行线下线上图书零售，同时涉及互联网创意产品、国际优
质文具、生活杂货等其他商品。截至上市前，中信出版在全国共有实体店面 87 家，其
中机场店 57 家、写字楼店 12 家，城市店 18 家，主要分布于北京、上海、杭州、厦门
等一二线城市。针对现代都市人群工作、休闲、出行方面的需求，分别打造了城市商务
型、城市休闲型、交通枢纽型三种店型，其中，城市商务型书店位于高端写字楼，以写
字楼客群的需求为出发点，打造都市上班族的资讯速览站、茶歇空间、文化便利店；城
市休闲型书店位于大型商业综合体，以都市人群的文化消费需求为出发点，打造独具文
化特色的城市文化会客厅；交通枢纽型书店位于机场和高铁站，为商务人士及旅行达人
提供充实、舒适、高效的文化、创意产品体验区。
表 20：中信出版截至招股书签署日期在全国的布局情况
地区 机场店（家） 写字楼店（家） 城市店（家）
北京 - 7 12
杭州 4 - -
厦门 12 - -
深圳 8 1 -
西安 5 - -
大连 5 - 1
郑州 5 - -
济南 - 1 -
合肥 3 - -
海口 3 - -
重庆 7 - -
哈尔滨 - 1 -
雄安 - 1 -
呼和浩特 5
天津 - - 1
上海 - 1 1
广州 - - 1
苏州 - - 1
武汉 - - 1
合计 57 12 18
资料来源：招股说明书，招商证券
从行业整体来说，书店新业态发展较快、形式多样，主要可分为仍以图书零售为主体和
去图书中心化、多种业态协同发展两种模式。目前国内仍以图书零售为主体的新型态书
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店以西西弗书店为代表，其 2018 年营收约 75%由图书业务贡献；台湾诚品书店和言几
又则为去图书中心化的书店代表，目前图书销售业务占总营收比例均不足 50%。
表 21：书店新形态模式对比及代表书店
模式 代表书店 盈利模式
共同点：图书、
咖啡、文创等各
业务共同发展
模式一：以图书零售
为主体
西西弗书店
将图书零售业务“极致化”：1）出色的中后台体系：
采控、流控、调控三大流控体系，19 个专业系统；
中心物流、区域物流、城市物流三级自建物流；2）
丰富的子品牌条线：矢量咖啡、不二文创、“七十二
阅听课”儿童阅读体验空间、推石文化等多个子品
牌，和图书业务协同发展；3）注重读者体验：地面、
书架和吊牌三级导航体系，定期更新主题关注、畅
销排行、阅读主张等主题推介。
模式二：图书占比大
幅缩减，除咖啡、文
创外引入餐饮、服装、
家居、美容美发等各
类品牌，各业态协同
发展
言几又
引入各类商家，以图书和设计营造“场景力”，带动
其他业态发展，构建全文化、生活平台：
1）诚品书店这一模式较为成熟，将“文化”和“地
产”相结合，通过文化业务带动地产业务，自身充
当“二房东”，除了书店本身所需的少部分空间之外，
大部分面积作为商场，全都租出去给其它品牌。
2）言几又更重视设计，通过设计+图书构建“场景
力”，支持多业态发展； 时代以书店、沙龙、文
创和咖啡为主，逐渐降低图书销售占比，发展多元
业务； 时代逐步发力“主题店”，构建包括餐饮、
超市、艺术画廊、美容美发、服装等多样态业务在
内的大型文化生活消费场景。
诚品书店
资料来源：公开资料整理，招商证券
顺应行业趋势，中信出版目前已打造“阅读+咖啡+文创+精品便利”模式。在线上书店
和数字阅读的快速发展下，传统线下书店也在转型，“图书+咖啡+文创”成新型书店主流
模式。中信书店目前已设立正信咖啡子品牌，以文化名人命名咖啡，不定期举办新书发
布会等活动，曾举办《薛兆丰经济学讲义》读者见面会，中信出版社《中国服装史》新书
分享会等，着力构建“阅读+咖啡+文创+精品便利”文化客厅模式。
图 14：中信书店内部正信咖啡店
资料来源：公开资料整理，招商证券
公司研究
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未来将着力布局商业区和生活区，积极拓展城市生活店和主题店。相对于机场、高铁站
等空间，商业区和生活区占用人们更多的日常休闲时间，从而具备更为宽广的发展空间。
中信书店未来将积极拓展主题店、城市生活店这两种新的中信书店业态，根据招股说明
书，未来将建设 65 家 80 平米城市生活店，115 家 120 平米城市生活店，3 家主题店和
1 家理想家店，主要布局北京、上海、深圳和杭州四大城市。
表 22：智慧生活终端体系建设计划
序
号
建
设
地
区
门
店
数
量
租赁
面积
（平
方米）
总投资
金额
（万
元）
T1 T2 T3
理想家店 主题店 城市生活店（80
平方米）
城市生活店（120
平方米）
T1 T2 T3 T1 T2 T3 T1 T2 T3 T1 T2 T3
1 北
京
95 20640 20470 25 37 33 - 1 - 1 1 1 7 13 12 17 22 20
2 上
海
30 3120 3372 11 8 11 - - - - - - 6 3 3 5 5 8
3 深
圳
27 2880 8 8 11 - - - - - - 3 3 3 5 5 8
4 杭
州
32 3360 7 9 16 - - - - - - 4 3 5 3 6 11
合
计
184 30000 30000 51 62 71 - 1 - 1 1 1 20 22 23 30 38 47
资料来源：招股说明书，招商证券
1、图书零售业务对比西西弗书店：在线下图书零售整体不景气背景下，西西弗能继续
以图书销售为主营业务并实现快速扩张，核心在于精准定位和出色的运营。一方面，西
西弗定位普通大众群体，基数较大，价格敏感度低，更易线下购书；通过布局商业区重
点覆盖，并通过统一化店面设计、大众化书籍陈列塑造品牌形象、促进购买冲动。另一
方面，西西弗书店拥有出色的中后台体系、丰富的子品牌条线和基于细节的人性化设计。
西西弗拥有采控、流控、调控三大流控体系和 19 个专业系统，确保图书采买到上架摆
放都有一套详尽的数据分析和流程控制系统，配合中心物流、区域物流、城市物流三级
自建物流，保证了周转率和供给速度；拥有矢量咖啡、不二文创、“七十二阅听课”儿童
阅读体验空间、推石文化等多个子品牌，相互之间协同发展；店内设计人性化，拥有地
面、书架和吊牌三级导航体系，定期更新主题关注、畅销排行、阅读主张等主题推介，
确保读者对书店有“掌控感”。
图 15：西西弗门店设计 图 16：西西弗地面指引
资料来源：公开资料整理，招商证券 资料来源：公开资料整理，招商证券
2、城市生活店对比言几又 时代：通过图书构造“场景力”，塑造文化生活场域，各
业务协同发展。根据招股说明书，城市生活店主要有商务生活店和城市文化体验店两种
形态，希望能满足都市人群多方面需求。其相较于主题店面积较小，需要通过有限空间
构建“场景力”吸引核心人群，并满足其需求。言几又的模式为通过设计和书籍共同构造
“场景力”，促进多元业务发展，具备较高参考价值。言几又采取“连锁不复制”的模式，
每家门店都邀请知名设计师精心设计，去图书中心化，着力发展咖啡、文创和活动、会
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 23
展举办等业务，力图提供都市、商务人群长时间驻足的文化场所。
图 17：言几又设计 图 18：言几又活动场所
资料来源：公开资料整理，招商证券 资料来源：公开资料整理，招商证券
3、主题店对比诚品书店和言几又 时代：体量庞大，业务多元，构筑“文化生活城”。
伴随人们的文化、生活需求日益提升，对普通产品和服务的要求不再局限于“可用”，而
对商品附属的文化性、品牌性有了更高的要求，各大商场也愈发注重为商场注入文化因
素。此时书店凭借本身具有的文化调性“商场化”发展，具备转化优势。诚品书店是中国
最早开始复合型经营的书店之一，已验证了这一模式的可行性：在诚品书店的复合式门
店中，其图书销售区只占到总经营面积的 20%-30%，其他销售区域则引进了服饰、文
创、家居、美容、餐饮、儿童、教育等多种业态，并通过租金、带动地产业发展等方式
进行盈利。言几又则为内地目前该模式发展较为成熟的代表，其旗下旗舰店系列均规模
较大，引入相关品牌协同发展：言几又广州旗舰店坐落于 K11 购物艺术中心，占地面
积约 2900 坪，除图书、咖啡、文创等业务外，还引进了调性相近的品牌入驻，包括普
格菲照相馆、“Mustard”理发馆、“BlankPage”绘画室、“JUZI STORE”婴幼儿服装
店、“小浣熊的花花草草”微景观店、“及木”原创家具店等。
表 23：诚品书店部分分店布局及规模
分店 楼层配置 规模
台北信义店 1F 精品、花店、家具、电子产品
2、3F 书籍
4F 音乐、日文、艺术书、文具、生活
5F 儿童书店、手工 DIY、CAFE
6F 主题餐厅展演厅、视听室
B1 服饰、鞋 B2 美食、银行
8 层，约 万 m2
台北敦南店 1F 精品 2F 书籍 GF 美食、流行 B1 创意、生活 B2 艺术音乐、视听室、
诚品办公室
5 层，约 1 万 m2
苏州店 1F 风格美学 2F 创意设计 3F 人文视野 4F 乐活健康 B1 潮流生活 5 层，约 万 m2
资料来源：诚品书店官网，招商证券
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 24
图 19：言几又业务分布
资料来源：言几又官网，招商证券
在此基础之上，中信书店具备品牌导流、资金支持和出版零售联动三大优势，同时通过
品牌协同效应和提供宣传场所反哺出版发行业务，未来发展前景可观。1）中信出版已
在经管社科领域建立了相当品牌影响力，着重服务都市商务和知识人群，对于布局一二
线城市、同样主要面向都市商务和知识人群的中信书店具有强导流作用；同时，布局于
机场、写字楼和商务区的线下书店和出版业务具有品牌协同效应，反向促进中信出版品
牌建设。2）书店快速扩张需要重资产投入，中信出版作为上市公司，背靠中信集团，
具备充分资金和资源支持。3）书店零售和图书出版业务可形成联动效应。书店可作为
出版书籍宣传场所，新书宣传活动邀请知名作者和嘉宾可以首选中信书店，为书店带来
流量。
图 20：中信书店门店示例 1 图 21：中信书店门店示例 2
资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券
覆盖出版、发行、零售和网络传播，全牌照优势具有发展空间
出版发行方面，中信出版具有领先于外资和非公有资本文化企业的全牌照政策优势。目
前我国对设立出版社、报刊社，以及对出版物发行、出版物进口均实行许可制度。外资
和非公有资本进入我国出版行业仍有诸多限制，只能在政策限定的范围内与国有资本进
行合作。非公有资本可以投资参股出版物印刷、发行，新闻出版单位的广告、发行等文
化企业，但上述文化企业国有资本必须控股 51%以上；非公有资本不得投资设立和经
营通讯社、报刊社、出版社等，不得利用信息网络开展视听节目服务以及新闻网站等业
务，不得从事书报刊、影视片、音像制品成品等文化产品进口业务。同时禁止外商投资
从事图书、报纸、期刊的编辑、出版、制作业务，音像制品和电子出版物的编辑、出版、
制作业务。因此如新经典等民营出版公司，也需要与国有出版社合作才可进行图书出版
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 25
发行；且出版业务需交由国有出版社代为执行，公司只能涉及策划发行业务。中信出版
作为中信集团下属的国有文化企业，拥有国家新闻出版广电总局颁发的图书出版、发行、
零售以及网络传播全牌照，具有领先于外资和非公有资本文化企业的全牌照政策优势。
图 22：新经典业务模式
资料来源：公司公告，招商证券
此外，公司拥有零售业务牌照，是国内为数不多的直接切入零售的出版社之一，从而实
现全渠道覆盖，降低销售风险。公司的图书销售包括线上代销、线上直销、线下代销、
线下直销四种，2018 年销售码洋占比分别为 %/%/%/%。一方面，
通过布局中信书店扩大线下直销渠道；另一方面，建立网络直营店，和实体书店形成互
补。中心书店目前已入驻天猫、京东等第三方互联网电商平台并开设中信出版社旗舰店
和中信书店专营店，以销售公司出版图书为主。通过发挥独家产品、首发产品、定制产
品的优势，2017 年和 2018 年分别实现线上直销模式销售收入 亿元/ 亿元，同
比增长 %/%，实现较快增长。
表 24：中信出版图书销售模式划分
代销
模式
公司直接向合作客户发
出商品，后续由合作客
户负责向终端消费者进
行销售、发货及收款并
和公司结算
线上代销
与当当网、京东、亚马逊等线上互联网电商平台运营商以代销
模式开展合作
线下代销
与各省新华书店发行集团、第三方实体书店、图书经销商等线
下销售渠道以代销模式开展合作
直销
模式
线上直销（在线 B2C）
通过入驻天猫、京东等第三方互联网电商平台并开设中信出版社旗舰店和中
信书店专营店的模式进行线上图书零售
线下直销
通过开设的中信书店进行线下图书零售，以及开展客户批量采购等传统直销
业务
资料来源：招股说明书，招商证券
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 26
图 23：2018 年中信出版各渠道销售码洋占比
资料来源：招股说明书，招商证券
网络传播牌照有利于公司在新时期战略转型。公司具备传统媒体与新兴媒体融合发展所
需的各项出版资质，有利于在新时期切入数字阅读业务和相关增值业务。目前中信出版
的数字出版业务包括电子书的策划出版，数字阅读产品的整合、分销与传播，以及由此
衍生的互联网阅读服务。按合作模式可分为运营商阅读产品包、电子书销售和自营中信
书院”App三类。
目前数字阅读业务收入主要来源于运营商阅读产品包和电子书销售，咪咕、天翼、卓越
和掌阅等为主要合作方。公司数字阅读业务依托海量的优质内容资源储备和与国内外作
者的合作为基础，分别向国际版权机构、优秀出版社、独立作者采购内容版权，将其策
划为电子书、音视频栏目、课程等数字阅读产品，再通过与微信读书、亚马逊 Kindle、
掌阅 iReader、喜马拉雅等外部电子阅读平台以及三大电信运营商进行合作，实现高品
质数字内容的聚合、运营、分发。数字阅读业务收入主要来源运营商阅读产品包和电子
书销售两部分，前者为消费者通过电信运营商购买数字阅读包月产品，2018 年实现营
收 2, 万元，同比增长 %，与公司合作的主要电信运营商客户包括咪咕数字传
媒有限公司(中国移动)、天翼阅读文化传播有限公司(中国电信)、中国联合网络通信有
限公司湖南省分公司；后者为消费者在电子书合作方平台按单产品购买数字阅读产品，
2018 年营收 4, 万元，同比增长 %，与公司合作的主要电子书平台包括北
京世纪卓越信息技术有限公司、掌阅科技股份有限公司等。
图 24：2016-2018 年中信出版数字阅读服务营收及增速（万元）
资料来源：招股说明书，招商证券
未来将以“中信书院”为核心产品，打造数字出版和知识服务产品矩阵。中信书院 APP
发布于 2017 年，为中信出版旗下数字阅读与知识付费 App，属于子公司中信云科技。
%
%
%
%
线上代销
线上直销
线下代销
线上直销
%
%
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2016 2017 2018
运营商阅读产品包（万） 电子书销售
运营商阅读产品包同增 电子书销售同增
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敬请阅读末页的重要说明 Page 27
中信书院的知识产权运营主要包含 3 种形式：文字、音频、视频，即富媒体、应用化的
阅读模式。仅在 2017 年，中信书院 APP 就有超过 300 万的读者，目前已上线了数百
部精品有声书、数千种电子书，原创的读书短视频节目累计播放量超过 200 万次。此外，
中信出版和得到、喜马拉雅等平台在有声改编、IP 孵化、版权保护等方面达成战略合
作，形成数字出版和知识服务产品矩阵。
图 25：中信书院 App 使用界面
资料来源：公开资料整理，招商证券
除牌照外，中信出版切入数字出版和知识服务核心竞争力在于内容优势和选题、策划能
力。从传统图书到数字媒介，中信出版“知识产权运营商”的核心逻辑没有发生变化，过
去是以纸媒为载体，现在转型为基于移动互联网技术和智能科技的知识产权运营商。因
此媒介作为手段，对于优质内容的需求始终存在，中信出版丰富的版权储备和作者资源
能助力其把控数字出版核心内容环节，从而切入下游内容运营领域。其次，在数字阅读
和音视频时代，对优质的选题和策划能力的诉求仍然存在，中信出版多年积淀的选题、
策划能力同样是其切入数字出版的核心竞争力。
同时，中信出版切入数字出版业务的战略意义更为深远。一是自研运营“中信书院”App
有助于取得后台用户数据，从而打破传统出版行业在内容策划和用户需求之间的黑箱，
对用户需求形成更清晰的认识，反哺选题和策划环节。二是面对数字阅读、知识付费的
必然趋势，能以内部参与者的视角关注行业动态，从而在新变化发生时快速进行反应。
文化增值业务也具有重要战略意义，目前体量较小，但与图书出版业务有协同效应，对
未来业务拓展起先导作用。公司 2018 年文化增值业务营收 6, 万元，同比增长
%，占主营业务营收比例仅为 %。但是文化增值业务对于未来布局教育培训、
知识付费、影视文化等领域具有先导作用，同时与出版业务协同发展，增进品牌效应。
图 26：中信出版 2016-2018 年其他文化增值业务营收（万元）
资料来源：招股说明书，招商证券
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2016 2017 2018
其他文化增值业务营收（万） 同比增值（%）
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敬请阅读末页的重要说明 Page 28
文化增值业务主要分为版权开发和培训业务两大领域。一方面，子公司信睿宝网络和信
睿文化负责版权投资与运营，主攻少儿领域。信睿宝网络定位于国内外优质版权投资平
台，通过版权研究与投资、作者经纪、IP 衍生开发等方式进行多元化的版权开发。信
睿文化的主要业务包括以少儿内容出品为基础，打造在线少儿知识服务、少儿培训、演
出展览、玩具文创等产品和服务。信睿文化的“中信美术馆”品牌在主题出版的基础上，
打造主题策展和文创产品创意展示平台，实现出版、展览和艺术的联接，建立艺术类产
品的版权运营体系。
另一方面，与美国 Kaplan 教育集团成立合资公司中信楷岚，布局金融培训领域。2014
年底，公司与美国 Kaplan 教育集团成立合资公司中信楷岚，标志着中信出版正式进军
教育培训产业。中信楷岚作为 Kaplan 集团在中国大陆独家授权经营的教育培训平台，
拥有Kaplan国际金融财会领域主要产品在中国大陆地区的独家经营权，包括CFA、FRM、
ACCA 及 CIMA 等。此外，作为布局教育培训市场的另一重要举措，2016 年 5 月，中
信出版战略投资上海财金通教育投资股份有限公司，与其在金融培训领域形成全面合作。
图 27：中信凯岚官网界面 图 28：中信凯岚官网课程界面
资料来源：公开资料整理，招商证券 资料来源：公开资料整理，招商证券
优质管理团队叠加“出版人平台”，实现出版人赋能
管理团队从业经验丰富。中信出版拥有一批具备丰富的出版行业从业经历和管理经验的
高级管理人员。董事长王斌先生在出版行业已有 30 年的从业经历，于 2006 年当选为
中国出版协会常务理事、中国版协海外合作出版促进工作委员会副会长，2010 年被新
闻出版总署授予中国百名优秀出版企业家荣誉称号。总经理施宏俊先生在出版行业已有
23 年的从业经历，于 2010 年入选全国新闻出版行业领军人才；2011 年入选上海领军
人才;2014 年当选中国编辑学会副会长。公司其余经营管理层人员也大多具有多年出版
行业工作经验。
国企背景，市场机制，构建“出版人平台”实现团队赋能。一方面，中信出版背靠母集
团，具备资源和渠道优势；另一方面，中信出版引入市场机制，2015 年开始实施“出
版人平台”管理制度，完善内部激励机制的同时实现内容开放平台，保证优质内容不断
输入出版社。“出版人平台”将内部人才分为独立出版人、事业合伙人、外部出版人、
社会化合作出版人四个层面，进行不同程度的授权管理。人才选拔采用“举手制”，只
要有清晰、独到的选题拓展思路和足够的专业能力，并被公司认可，就有机会担当更大
责任、开辟新的市场，成立自己的编室或子品牌。在“举手制”实行前的 2014 年，中
信出版仅有 7 个分社或编室，通过推行“举手制”，目前已经形成了 30 个左右分社或者
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 29
编室，涵盖商业财经、社科文化、艺术、文学、生活、少儿等十个类别，不断为集团输
送优质内容，充分调动出版人积极性。
表 25：中信出版“出版人平台”管理制度
出版人类型 模式
独立出版人 年（净调拨）市场规模在 5000 万码洋以上即可成为独立出版人，独立享受选题权、经营权、
运营权、人事权、考核权以及分配权，作为独立内子公司管理
事业合伙人 年（净调拨）市场规模在 1000-5000 万码洋之间的事业合伙人，与独立合伙人的最大区别是
不享有选题决策权，集团内部在经营和管理上对其作一定程度的干预和扶持，以确保事业合伙
人能够可持续地成长为独立出版人
外部出版人 外部出版人可以享受中信出版集团的品牌、渠道、市场运营等资源优势，如“知日”“楚尘文
化”等独立出版品牌可直接“嫁接”中信出版集团，进行独立运营，自负盈亏，但选题要经过
集团的审核，采用“制版分离”模式聚拢资源
社会化合作出版人 针对个体，由社外出版人独立进行选题策划，采取抽成付费的方式合作。
资料来源：出版商务周报，招商证券
表 26：中信出版旗下分社
分
类
分社 出版图书 定位
经
管
类
经管社·先见 《未来简史》《凶猛岁月》《世界的
逻辑》《好好说话》《跃迁》《心流》
《好好学习》《认知突围》
专注财经、商业、科技和心理科学领域的内容出版，致力于为
中国新兴中产阶层，提供应对复杂世界的知识解决方案，提升
认知与心智水平。
商业社·商业
家
《激荡十年，水大鱼大》《价值为
纲》《阿里铁军》《清醒》《穿越丝
路》《历史的温度》《以幽默的方式
过一生》《金钱永不眠》《混乱》《城
乡中国》
以经管书为主的出版品牌，致力于为商业人群提供专业的阅读
服务，提供以商业知识为主的产品，崇尚用商业的方式来做知
识运营。
财经社 《思考、快与慢》《黑天鹅》《反脆
弱》《基业长青》《从优秀到卓越》
《向前一步》《习惯的力量》《怪诞
行为学》《光荣与梦想》《伟大的博
弈》《投资最重要的事》《幸福的方
法》《将心注入》《社会动物》《竞
争论》
秉承把时间变为历史的出版理念，致力于在财经图书领域，传
播前瞻的商业思想，打破知识边界，为构建创新力社会，为中
国经济的转型升级和持续健康发展、为不断需求突破的企业和
践行终身学习的商业精英和知识人群服务。用知识开启未来，
以智慧改变世界。
灰犀牛 《灰犀牛》《盗火》《智能革命》《非
显著趋势》《蚂蚁金服》《大势研判》
致力于挖掘经济、金融、政治、科技、生活等领域最前沿智识，
传送国内外顶尖大家的思想精髓，用敏锐的眼光和判断力去纾
解时代谜题，站在新思想的桥头，以“四两拨千斤”之势先导
未来之路、积淀成长韬略、助力读者飞跃
前沿社 《3D 打印》《数据之巅》《零边际
成本社会》《长尾理论》《免费》《创
客》《第二次机器革命》《机器人时
代》《移动浪潮》《从西潮到东风》
《大繁荣》《动物精神》《钓愚》《断
层线》《金融与好的社会》《情商》
系列书《高盛帝国》《管理十诫》
《一篇读罢头飞雪，重读马克思》
《小岛经济学》《小家，越住越大》
《南京大屠杀》
以“引领变革发展，解读天下情势”为宗旨
墨菲工作室 《指数基金投资指南》《蓝筹孩子》
《百万符文快车道》
涵盖金融、管理两大领域；致力于搭建“对接国际，落地新品，
普及新知”的全方位专业服务平台。引进国外优质内容，对接
国内权威机构，传播中国改革实践，普及必备专业知识，服务
中国经济改革与发展。
中国道路研 《黎明与宝钢之路》《创新中国集 致力于推动中国特色社会主义道路、制度、模式的研究和理论
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 30
分
类
分社 出版图书 定位
究出版中心 体领导》《币缘论》《国家创新战略
与企业家精神》
创新，以此凝聚社会共识，弘扬社会主义核心价值观，促进立
足中国实践、通达历史与现实、具有全球视野的中国学派的形
成；鼓励和支持跨学科的研究和交流，加大对中国学者原创性
理论的推动和传播。
比较 《比较译丛》系列、《比较》 以国际比较的视角，广采世界一流经济学家的最新理论和思
想，服务于中国的经济理论和政研究；以直面问题为导向，集
结国内学者和政策制定者的缜密思考，体现中国经济体制变迁
的现实脉动。
社
科
类
见识城邦 《见识丛书(1-10 册）《基因传》《十
字军的故事》《蔡维作品系列》《蒋
勋说红楼梦》《叶思芬说金瓶梅》
《给孩子系列》《金子美铃童谣集》
《儿童教养》
社科人文出版品牌，致力于打破学科和专业限制，整合梳理有
价值的知识资源和思想资源，打磨图书、主题书、课程等内容
产品，为青少年和有活力的主流人群服务。
新思文化 《人类的故事》《观察家精选系列》
《我们人类系列》《美丽与哀愁》
《新编中国史》《谷歌时代的柏拉
图》
内容创新出版品牌，希望服务于拥抱世界、渴望改变的中国新
一代年轻读者群体。
中信美术馆 诗画共度系列书、写字课系列书、
《日课·心经》、艺术公开课系列
书、《阿弥猫》
艺术通识教育普及先行者。以美学知识生产、艺术生活普及为
使命，以主题策划与内容、故事资源为驱动，聚焦于三个相互
关联的板块:纸上展览（图书）、移动展览（互联网课程）、微
展览（书店微型展览）。
科普工作室 《引力波》《星座日历》 科普工作室旨在用科普书籍贯穿时空，将站在科学发展的前
沿，致力于为读者提供跨学科、多角度的新智识，满足他们学
习、工作、生活等多方面的科学知识需求，开启涉及具象事物
和抽象问题的全新思考模式，用不同学科知识、不同观察视角
去解决问题，把平面、单一的看法转变为立体、多维的思辨观
点，成为读者的“终身科学知识给养者”。
文
艺
生
活
类
文艺社·文艺
新生
《迟到的间隔年》《背包十年》《失
恋 33 天》《别相信任何人》《就想
开间小小咖啡馆》《谁的青春不迷
茫》《他们最幸福》《S.忒修斯之船》
中信出版集团旗下文艺生活图书品牌
大方 《旅行与读书》《搜神记(冯唐著)》
《出家》《国王与抒情诗》
中信出版集团旗下新创立的文学品牌，以出版满怀人文精神的
华语和国际文学内容的出版与阅读推广为核心业务。
穆工作室 《细节》《小群效应》《小米生态链
战地笔记》《这样读书就够了》《高
倍速阅读法》《文明的进程系列》
《文字设计》
聚焦泛职场人群，重塑精英意识，致力于通过“多元、有趣、
实用、精品”的阅读产品，帮助读者认知世界、完善自己，了
解他人。
书店内容事
业部
《草原动物园》《东京一年》《秦谜》
《羊道三部曲》《灰猫奇异事务所》
《奇点遗民》《春去夏犹清》《5 分
钟商学院》
立足于中信出版集团旗下中信书店的出版单元，全力倾注头部
产品，发挥书店平台的力量，集纳未来需求的发掘和发布。
漫生活工作
室
《这样做父母就对了》《魔鬼老大，
天使老二》《一学就会的 10 堂妈妈
理财课》
从亲子关系、自我成长、生活方式三个维度，引导女孩到女人
的完美过渡，让女性更好的平衡事业与家庭，帮助你与孩子一
起成长，从容面对未来的世界。
雅信工作室 《人情之美》《一只狼在放哨》《“断
臂的维纳斯”为何是杰作》《欧陆
传奇食材》
中信的文艺生活内容品牌，致力于独具文化内蕴和品质美感的
优质出版物。
少
儿
类
红披风 《日和手帖》《海豹的旅行》 《时
空》给孩子的自然图鉴》《甜点，
真好吃》《丛林之王》《让孩子像孩
子一样长大》
红披风以“人文”、“科学”为出发点，深耕大奖绘本和精品科
普两大门类，为 3-15 岁的儿童提供优质的阅读服务。
公司研究
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分
类
分社 出版图书 定位
将将书坊 《“少年天下”系列》《不要叫我“包
大人”》《幼年》《风又三郎》
为 9-12 岁青少年提供兼具审美和功用的优质文学内容；为青
少年和老师、家长提供切实可用的阅读服务，继而让阅读成为
孩子的终身生活方式。
知学园 《哇！故宫的二十四节气》《小熊
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资料来源：中信出版集团公众号，招商证券
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 32
四、财务状况良好，多项指标处于业内领先水平
公司主营业务收入主要来自图书出版与发行业务、书店零售及其他文化增值服务，其他
业务收入主要包括广告宣传收入、陈列展示收入等。2016-2018 年，公司主营业务收入
总体保持稳健增长，分别为 亿元、 亿元及 亿元，近两年年均复合增
长率为 %。2016 年至今，公司的主营业务收入占营业收入的比重均保持在 90%
以上，主营业务突出。
图 29：2016-2018 年中信出版总营收（亿元） 图 30：2016-2018 年中信出版归母净利（亿元）
资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券
图书出版与发行业务快速增长，成为公司收入增长的主要驱动力。公司的图书出版与发
行业务以涵盖经管、社科、文学、少儿等领域的一般图书出版与发行业务为主，同时还
包括与互联网阅读平台及电信运营商（主要是中国移动的咪咕阅读）合作的数字阅读业
务。过去几年，公司图书出版与发行收入增长迅速，2016 年、2017 年和 2018 年，公
司分别实现图书出版与发行收入 亿元、 亿元和 亿元，2016 年至 2018
年的年均复合增长率为 %。
图 31：中信出版 2016-2018 年图书出版与发行收入与增速（亿元）
资料来源：招股说明书，招商证券
2016-2018 年，公司主营业务综合毛利率分别为 %、%和 %，变动幅
度较小。图书出版与发行业务中，经管类、少儿类有所波动，经管类毛利率贡献最高。
2016-2018 年，图书出版与发行板块的毛利率分别为 %、%和 % 基
本保持稳定。从细分板块来看：①经管类图书为毛利贡献度最高的品类，受版税较高的
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 33
畅销书影响 18 年毛利率略降，剔除影响后与 17 年基本得当；②少儿类图书毛利率
2016-18 年总体呈现上升趋势，受益于业务规模的增长所带来的规模效应和有效的成本
控制；③社科类图书毛利率基本保持稳定；④文学类图书业务 2016-18 年波动，16 年
毛利率较低主要因畅销书预付版税金额较高，剔除影响后与 17 年相近，18 年毛利率下
降主要因新进入畅销书毛利率较低；⑤数字阅读服务业务受市场竞争，公司促销策略及
成本变动等因素影响，毛利率有所波动。
图 32：2016-2018 年中信出版近年主营业务毛利率（%） 图 33：2016-2018 年中信出版近年图书出版与发行细分
板块毛利率（%）
资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券
书店零售及其他文化增值业务方面，2017 年拓展线上直营毛利率有所下降。2017 年，
书店零售业务毛利率下降了 个百分点，主要因公司为将电商渠道的拓展重点转移
至天猫专营店和京东专营店加大了推广力度，给予客户更多的折扣或其他优惠，使得线
上零售业务的毛利率大幅下降至 %。2018 年，客流开始稳定，逐渐控制促销活动
规模，线上零售业务毛利率有较大回升。
图 34：2016-2018 年中信出版近年书店零售业务毛利率（%）
资料来源：招股说明书，招商证券
2016-2018 年中信出版毛利率高于业内平均水平，但比新经典略低，主要由于主打品类
不同带来版税和折扣率区别：中信出版主营经管社科类，版税相对较高；近年来积极拓
展线上直销和少儿类图书业务，折扣率降低。
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2016年 2017年 2018年
图书出版与发行 书店零售及其他文化增值
主营业务综合毛利率
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2016 2017 2018
经管 少儿 文学
社科 数字阅读服务
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 34
图 35：中信出版和同行业公司毛利率对比
资料来源：Wind，招商证券
期间费用率相对稳定，销售费用略有波动。公司 2016-2018 年期间费用率分别为
%/%/%；销售费用金额分别为 22,873 万元、21,554 万元和 30,721
万元，分别同比增长 %，%，%，销售费用率分别为 %、%
和 %，是期间费用核心的组成部分。2017 年销售费用率同比明显下降，除营业收
入继续保持快速增长的因素外，主要因中信书店首都机场门店在新一轮招标中未能中标，
自 2017 年起关闭，从而导致 2017 年的租赁费用大幅下降。
图 36：中信出版近年费用率情况
资料来源：招股说明书，招商证券
成本端少儿类图书增加带来印装费占比相对攀升。成本构成前四分别为版税与稿酬、印
装费、纸张材料费和编辑经费，分别占比 %/%/%/%，合计共占
成本 %；2016-2018 年各成本占比基本保持稳定，印装费占比相对攀升，主要因
公司近年来切入少儿图书市场，主打的精品类少儿图书对印刷质量要求较高。
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2016年 2017年 2018年
新经典 中信出版 中南传媒 凤凰传媒
行业中位值 南方传媒 长江传媒
公司研究
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图 37：中信出版图书出版与发行各部分成本占比
资料来源：招股说明书，招商证券
版税价格保持稳定，年采购金额主要随码洋的增长而相应提高。公司签订版税合同期限
通常为 2-6 年，多数为 5 年；所采购图书的版税率一般在图书定价的 8%-18%之间，近
年来无较大变化。
图 38：2016-2018 年中信出版年版税采购金额（万元）
资料来源：招股说明书，招商证券
公司经营活动现金流量情况较为良好。2016 年度、2017 年度，公司经营活动产生的现
金净流量净额均低于同期公司的净利润，主要由于存货余额快速增长。一方面，公司根
据对后续图书市场发展趋势以及自身销售规模的预测，不断加大选题储备及存货储备规
模；另一方面，为应对纸张价格持续上涨的趋势，加大了纸张的采购备货量。2018 年
度，公司在经营性收入快速增长的同时控制了存货余额的增长速度，从而使得经营活动
产生的现金净流量高于同期公司的净利润水平。
表 27：2014-2018 年中信出版现金流量简要（万元）
2018 年 2017 年 2016 年 2015 年 2014 年
经营活动现金净流量 23, 13, 11, 11, 15,
投资支付的现金 139, 174, 21, 6, 15,
投资活动现金净流量 -10, -10, 2, 3,
筹资活动现金净流量 -5, -4, 13,
现金净增加额 7, 9, 14, 13, 18,
期末现金余额 67, 60, 50, 35, 22,
资料来源：招股说明书，招商证券
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 36
多 数 指 标 高 于 行 业 平 均 水 平 。 2016-2018 年 中 信 出 版 ROE 分 别 为
%/%/%，高于行业平均水平。同时除存货周转率和资产负债率外，各
项指标均高于行业平均水平。存货周转率较低，主要是因为：1）其他公司教材教辅业
务营收占比较大，教材教辅业务属于征订模式，图书出版后很快即可实现销售，因此教
材教辅类图书与期刊的存货周转率明显高于一般图书；2）新经典同样不涉及教材教辅
业务，但新经典图书分销业务的存货周转速度相对较快，使得新经典的整体存货周转率
较高。同时，因新经典在图书出版环节为委托出版社出版图书，因此其存货中没有在产
品科目，使得其存货总体规模偏小，存货周转率相对较高。资产负债率高于同行业上市
公司平均水平，主要由于公司仍未发行上市，融资渠道有限。
表 28：行业内可比公司杜邦分析（%）
2018 年 ROE 销售毛利率 销售净利率 资产负债率 总资产周转率 存货周转率 应收账款周转率
中信出版
行业中位值
新经典
南方传媒
长江传媒
凤凰传媒
中南传媒
2017 年 ROE 销售毛利率 销售净利率 资产负债率 总资产周转率 存货周转率 应收账款周转率
中信出版
行业中位值
新经典
南方传媒
长江传媒
凤凰传媒
中南传媒
2016 年 ROE 销售毛利率 销售净利率 资产负债率 总资产周转率 存货周转率 应收账款周转率
中信出版
行业中位值
新经典
南方传媒
长江传媒
凤凰传媒
中南传媒
资料来源：Wind，招商证券
中信出版 2019 年 Q1 归母净利较 2018 年同期下降，主要是因为公司从 2019 年初开始
全面梳理出版计划、重新配备出版资源，鼓励安排社会效益高的图书优先出版，使得部
分图书延迟到一季度末或二季度出版；同时公司控股子公司中信楷岚 CFA、FRM 等教
材业务受完稿时间延迟和进口报关时间延后影响，CFA 等财经图书销售及其配套在线
产品等的销售延迟，版权收入较去年同期下降较多；并且书店零售板块受新开门店的影
响，2019Q1 公司销售费用较 2018 年同期增长较快。考虑这些因素为短期影响，并且
公司主营业务营收整体向好，近两年年均复合增长率 %；毛利率、期间费用均保
持平稳，现金流情况向好，ROE 分析多数指标高于行业平均水平，看好公司未来长期
发展。
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敬请阅读末页的重要说明 Page 37
表 29：同类上市公司估值水平比较（截至 2019 年 8 月 4 日）
证券代码 证券简称 总市值（亿） 2019PE 2020PE 2021PE PB
中信出版
新经典
中国出版
中国科传
资料来源：wind，招商证券 注：中国出版和中国科传均采用 wind 一致预期
对比同类上市公司估值水平，因为大众图书出版估值普遍高于区域性的教材教辅企业，
例如新经典按照我们盈利预测，对应 2019 年 PE 区间在 24 倍左右，考虑到中信出版在
细分领域如经管类图书占据领先地位，同时上下游布局全牌照优势明显，内容+书店更
具发展潜力，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 亿元、 亿元和
亿元，对应市盈率分别为 倍、 倍和 倍。首次覆盖，给予“强烈推
荐-A”评级。
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 38
五、风险提示
1、税收政策等变化。公司享有税收优惠和政府补助等，若国家相关政策发生变化，可
能会对未来公司的经营业绩产生影响。
2、少儿类图书业务、数字阅读与其他增值业务发展不及预期。出版行业围绕优质出版
资源、发行渠道、零售终端的市场竞争日趋激烈。公司在少儿类图书、数字出版等领域
发展态势良好，但也面临人才团队培育和市场拓展未能达到预期的风险。
3、中信书店快速扩张加大管理成本的风险。公司在全国机场、写字楼、大型商业中心
等区域开设的中信书店数量已达 87 家，且数量仍在不断增加。店面分布在全国各地，
公司在市场需求把握、物流配送、资金管理、财务核算、库存管理等方面面临挑战，可
能存在中信书店快速扩张带来管理成本加大的风险。
4、存货减值风险。2018 年公司存货账面净值为 万元，且呈逐年增长的态势，
主要是因为公司业务规模不断扩大及图书出版行业的经营特点。如果宏观经济状况、市
场消费能力和销售情况发生重大不利影响，公司存货余额大幅提升的可能性增加，存在
存货减值风险。
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 39
附：财务预测表
资产负债表
单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E
流动资产 1297 1507 2570 3003 3540
现金 601 674 1566 1817 2140
交易性投资 0 0 0 0 0
应收票据 1 0 1 1 1
应收款项 41 75 73 87 93
其它应收款 32 48 56 67 82
存货 598 673 829 977 1159
其他 23 36 46 54 65
非流动资产 123 204 197 190 185
长期股权投资 76 50 50 50 50
固定资产 11 16 20 23 25
无形资产 12 13 11 10 9
其他 25 125 115 107 100
资产总计 1420 1711 2767 3194 3725
流动负债 653 804 964 1106 1306
短期借款 0 0 0 0 0
应付账款 505 617 763 905 1084
预收账款 42 13 18 20 25
其他 106 175 183 181 196
长期负债 22 19 19 19 19
长期借款 0 0 0 0 0
其他 22 19 19 19 19
负债合计 675 823 983 1125 1324
股本 143 143 190 190 190
资本公积金 150 148 736 736 736
留存收益 442 584 835 1112 1435
少数股东权益 11 13 23 30 39
归属于母公司所有者权益 734 875 1761 2038 2361
负债及权益合计 1420 1711 2767 3194 3725
现金流量表
单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E
经营活动现金流 136 233 250 270 346
净利润 181 209 251 302 353
折旧摊销 16 22 17 17 16
财务费用 0 (0) (3) (2) (2)
投资收益 (10) 1 (4) (4) (5)
营运资金变动 (59) 13 (12) (42) (17)
其它 8 (11) 1 (0) 1
投资活动现金流 5 (109) 4 4 5
资本支出 (25) (52) (10) (10) (10)
其他投资 30 (57) 14 14 15
筹资活动现金流 (41) (52) 638 (23) (28)
借款变动 (6) (42) (1) 0 0
普通股增加 0 0 47 0 0
资本公积增加 (2) (2) 588 0 0
股利分配 0 (7) 0 (25) (30)
其他 (33) (1) 3 2 2
现金净增加额 99 73 892 251 323
利润表
单位：百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入 1271 1634 2016 2419 2887
营业成本 755 971 1211 1448 1749
营业税金及附加 6 7 8 10 12
营业费用 216 307 353 428 508
管理费用 107 143 171 206 234
财务费用 (2) (2) (3) (2) (2)
资产减值损失 18 39 23 26 30
公允价值变动收益 0 0 0 0 0
投资收益 10 (1) 4 4 5
营业利润 192 204 257 308 363
营业外收入 2 1 2 1 2
营业外支出 1 0 1 1 1
利润总额 193 205 258 309 364
所得税 6 6 7 9 11
净利润 187 199 251 300 352
少数股东损益 6 (10) (0) (2) (1)
归属于母公司净利润 181 209 251 302 353
EPS（元）
主要财务比率
2017 2018 2019E 2020E 2021E
年成长率
营业收入 30% 29% 23% 20% 19%
营业利润 78% 6% 26% 20% 18%
净利润 43% 15% 20% 20% 17%
获利能力
毛利率 % % % % %
净利率 % % % % %
ROE % % % % %
ROIC % % % % %
偿债能力
资产负债率 % % % % %
净负债比率 % % % % %
流动比率
速动比率
营运能力
资产周转率
存货周转率
应收帐款周转率
应付帐款周转率
每股资料（元）
每股收益
每股经营现金
每股净资产
每股股利
估值比率
PE
PB
EV/EBITDA
资料来源：公司数据、招商证券
公司研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 40
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
顾佳，招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。
2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016 年新财富第四名，金牛奖第二名。2017 年新财富
第五名。2018 年水晶球第三名，第一财经第二名。
朱珺，招商证券研发中心传媒行业联席首席分析师。清华大学会计硕士，2014 年加入中金公司担任纺织服装行
业分析师，2016 年加入招商证券。2016 年新财富第四名团队成员，金牛奖第二名团队成员。2017 年新财富第
五名团队成员。2018 年水晶球第三名团队成员，第一财经第二名团队成员。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司
或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投
资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式
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