扩张式并购是对企业财务能力的严重挑战
中国企业因扩张过渡导致死亡的例子
巨人（史玉柱：手头有钱就想着去投资）、南德（牟其中）、三九集团（赵新先：离职时集团负债98亿）、德隆（唐万新：千万不要学GE）
最近的格林科尔
韩国的大宇
中国不乏豪情壮志企业家
成为GE：中国企业家的目标？
中国人学习GE：
（1）多元化
（2）金融与产业的结合——一个注定失败的梦幻组合：以为有了金融业，可以为企业帝国的发展来来永不中断的现金流
三九案例
1994-1998，以低成本为主题完成第一轮扩张。因为赵新先和三九的大名，很多地方政府愿意将企业“白送”给三九。
赵新先声称三九通过多元化要将资产放大1万倍
三九越来越偏离并购的主线。最初，赵新先曾提出兼并的对象是与食用相关的产业，后来变为“市场需要什么，我们就兼并深产这些产品的企业”
1995-1997年底，共有60名三九骨干被派出去创业，收购企业近50家。其中承债式收购占一半。
2001年，在2000年年度总结大会上，赵新先说：“从我这个报告开始，三九就定位为全球跨国公司了。”“三九将借鉴国际著名企业的发展经验，建立金融集团和网络集团，通过金融集团为主营业务和网络集团服务。”
2004年5月17日，赵新先离职时集团负债98亿
格林科尔
1997年，凭借自己的发明“顾氏热力循环系统”，顾雏军创办格林柯尔科技控股有限公司，并于2000年7月在香港创业板上市，顾通过其注册于BVI群岛的个人全资公司——GreencoolCapitalLimited持有格林柯尔控股%的股份；随后的2001年，顾雏军控股的顺德格林柯尔公司斥资亿元，收购了时为中国冰箱产业四巨头之一的广东科龙电器%的股权；2003年5月，顺德格林柯尔又以亿元收购了当时国内另一冰箱产业巨头美菱电器%的股权；2003年12月，新登场的扬州格林柯尔创业投资有限公司斥资亿元，收购亚星客车%股权；2004年4月，收购势头猛如破竹的格林柯尔又下一城，借扬州格林柯尔创业投资有限公司以亿元的价格入主ST襄轴。
顾雏军
BVI （全资） 顺德(控股) 扬州（其父）
香港
科龙
美菱
st亚星
st襄轴
顺德格林柯尔、扬州格林柯尔均是顾雏军专为收购而设的私人公司。其中扬州格林柯尔成立于2003年6月20日，顾雏军持有扬州格林柯尔90%股份，其父顾善鸿持有10%股权。扬州格林柯尔注册资本10亿元，用于收购亚星客车与ST襄轴所耗资金亿元，恰好控制在其注册资本金50%附近。
格林科尔历史
科龙电器2003年净利润高达亿元人民币；而2004年度三季报显示，截至2004年9月30日，科龙电器的货币资金为亿元，净利润约亿元，经营状况良好，冰箱、空调的销售收入与2003年同期比较增加%。另外，公司经营活动产生的现金流净额为12亿元，现金流充裕。
顾雏军在2005年1月20日，还当之无愧地登上了第二届“胡润资本控制50强”名单的榜首，第一届的榜首是德隆唐氏兄弟。
突发事件：
2005年4月，科龙发布公告，经德勤会计事务所审计，科龙电器预计2004年度将出现亏损，全年亏损金额约为6000万元人民币。
顾氏运行手段
介入时公司处于死亡边缘：曾经的ST科龙；目前的ST襄阳轴承、ST亚星轴承
收购国内4家上市公司时，均在账面上大幅提高企业运营费用，从而导致公司账面大幅度亏损。完成收购后，又将公司的运营费用比例降到零，制造接手后即大幅扭亏的假相，强化了外界的“民企神话”。
信誉纪录
2005年1月11日，香港联交所对格林柯尔发出谴责，指其在未通知联交所、未获得股东批准的情况下，口头与关联企业天津格林柯尔工厂协议延付价值亿元制冷剂货物的事项，有关行为超出了联交所授予的在关联交易上的豁免条件，违反了创业板上市规则。
2005年1月15日，顾又被新鸿基证券前股票经纪人宋秦为1053万港元的公关费在香港提起起诉。宋秦指顾雏军在2001年年底曾通过新鸿基自行买卖科龙股票，邀请郎咸平捉刀为格林柯尔与科龙撰写正面文章，拉升上市公司股价。
首都机场集团的扩张
属地化背景
2003-2004：迅速的扩张
贵州、湖北、江西、天津、重庆、沈阳、大连
扩张前后的财务变化
年份
2002年
2003年
2004年(1月-11月)
销售收入
利润总额
总资产
177
220
402
短期投资
长期投资
净资产
100
96
160
总现金流
7
经营现金流
30
图
图4： 2002年以来首都机场集团主要财务指标的相对值
该图显示：（1）集团总资产2年来增长127%，同期负债增长了214%，其中短期负债更是增长了390%，也就是说，集团总资产的增加主要是以负债增加的方式实现的，集团的资产负债率从2002年的43%上升到2004年的60%；（2）同期集团的利润总额不但没有增长，反而有所下降；净利润的下降总额更大，2004年前11个月净利润仅相当于2002年全年的14%。集团面临比较严重的现金流危机。
2004：扩张政策的中断
停止并购
安永的警告
增长管理
企业增长有其内在规律
增长的极限
即使在有利可图的情况下，增长越快，需要的现金越多。
虽然可以通过提高债务杠杆来满足这种需要，但最终会达到负债的极限，贷款人会拒绝追加信贷的请求。现金流中断，公司无法支付账单可持续增长率是指在不耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率
均衡的可持续的增长率
总资产
新增资产
带来的
新增销售
负债与所
有者权益
新增借贷
新增权益
债务变动值
均衡增长率（G）= ————————
起初债务
权益变动值
均衡增长率（G）= ————————
起初股东权益
不均衡增长示意图
风险的来源
资产
均衡增长
负债及权益
均衡新增
借贷与权益
超额借贷
超额增长
在实施大规模收购时，不均衡增长是必然的。
不均衡增长对企业
现金流构成压力
现金流构成
企业现金流构成：
经营性现金流
投资性现金流（投资与收购支出，投资到期回收，资产变现）
筹资性现金流（长期债务融资与偿还，股权融资与股权回购，与此相关的财务费用支付）
收购属于投资性现金流量支出
。
收购
投资性现金流入支持
经营性现金流量支持
融资性现金流量支持
收购行为属于长期投资
当经营性现金净流量和投资性现金流入不够时，需要融资性现金流量的支持
融资包括长期债务融资和股权融资
经营行为的大忌：用短期负债支持长期投资，形成高风险债务链。过度扩张的必然结果。德隆（短期私募融资维持股价）、TCL整体上市的背后（法国汤姆逊彩电、阿尔卡特手机、德国施奈德电器、各地彩电厂收购）、首都机场集团。
融资方式分析（债权）
长期债务融资量取决于：
企业的当前债务比重
银行的资信状况
贷款利率
被收购公司的经营性现金流状况
被收购公司的总体现金流状况
融资方式分析（股权）
上市融资
私募扩股
联合收购
案例
分析 GE
GE 模式：
目前，ＧＥ旗下的金融服务集团分为有着独立业务的四个部分：商务融资集团、消费者金融服务集团、设备管理集团和保险集团。每个集团都有着自己明确的业务范围，财务独立结算，但同时也受到管理层的严格监管。
（1）商务融资集团现有总资产超过２０００亿美元，在超过３５个国家发展其融资业务；
（2）消费者金融服务集团主要经营对个人的消费信贷业务；
（3）设备管理集团为全球客户提供全方位的设备融资和经营性租赁服务；
保险集团从事着人身保险和退休保险业务。
GE金融的业绩
根据ＧＥ公布的最新年报，目前，ＧＥ金融已经拥有总资产５５４５．２６亿美元；而ＧＥ产业部门拥有资产总数为１４２１．０４亿美元。从收入和利润看，ＧＥ金融也已绝对成为ＧＥ集团的主力：２００３年，ＧＥ产业部门销售收入为７８８．４１亿美元；而金融业务销售收入达到了６４２．７９亿美元，占集团总收入的４５％。同年，ＧＥ产业部门实现利润１５０．０２亿美元；金融业务的利润则为创纪录的７４．１５亿美元，占集团总利润的１／３强。
ＧＥ金融业务的成功原因
ＧＥ金融业务的成功原因可以概括为两点：一是稳扎稳打，步步为营；二是与产业密切结合。不是我们理解的那种金融业务，像信贷业务、资本市场业务，或者其他能够给自己的产业发展提供金融支持的业务。GE的产业整合并不是靠他自己的金融公司通过关联交易来提供资金的支持，而德隆恰恰是通过自己金融机构与产业公司的关联交易来为产业整合提供资金支持。事实上国外法律是不允许这样做的。
ＧＥ产融结合的重要心得是：用来自工业企业的人才将金融部门发展成拥有交易和经营技能的企业。ＧＥ金融业务的高层领导中，有一半人是从工业领域成长起来的。
ＧＥ内部的管控体制是非常强健的。由独立董事组成的审计委员会监督公司内部的财务控制和信息披露控制系统。
ＧＥ的金融企业与非金融企业之间很少发生关联交易。ＧＥ的金融服务集团有９０％甚至更大比例的交易都是与ＧＥ以外的企业发生的。而且即使是ＧＥ集团内部的两个企业发生了交易，也是“亲兄弟，明算账”，有时甚至到了“六亲不认”的地步。
没有学到根本
而我国很多企业的“产融结合”从表面上看，产业资本已经与金融市场“紧密”地结合在一起，但实际上，金融资本与产业链条并没有实现真正意义上的互动，有的甚至是完全割裂的。
GE的黑暗
IT租赁公司三年累计亏损252亿美元，到2001年底已经停止开展新业务。22亿美元的资产94%被列入坏帐准备；
1999年购入蒙利（Montgomery Ward LLC）这样一家有128年历史，销售额一度达到66亿美元的零售巨头。GE金融经营近两年仍未见起色，不得不宣布破产，近四万GE员工失业，成为当年美国最大的破产案；
两家从事汽车金融的公司：Pengke及 Auto financial Services 先后停止新业务，只从事现有资产的租赁和处置；
GE数千亿美元的坏帐准备和短期票据融资积累起巨大的财务风险；
GE成功的秘诀：引擎与蓄水池
利用GE金融作为GE的引擎和蓄水池。
引擎
引擎是指利用金融工具推动整个GE的业务，既用多种金融工具和手法比如卖方贷款、买方贷款、租赁、保险等工具支持GE的各项业务。最典型的例子我认为是GE金融的飞机租赁业务，它有1200架飞机组成的庞大机队，在国际飞机租赁市场上兴足轻重。通过这家专业的飞机租赁公司GE不仅让各国航空公司为它打工，还向上迫使波音采用GE生产的引擎从而把飞机制造行业中利润最丰厚的一块据为已有。
蓄水池
蓄水池的作用更妙，资本市场青睐的是稳步成长的公司。比如有两家公司，第一家公司三年来的利润分别是1000万元、1200万元和1400万元，第二家公司三年来的利润分别是1600万元、300万元和1700万元，则在资本市场上第一家公司是“好孩子”。GE利用它的金融公司在好“年景”储蓄利润，在坏“年景”释放出来。近十年来GE的业绩一直按华而街眼里最美妙的曲线上升，韦尔奇等GE人从股票期权中获得的收益远远高于那点年薪。可以说GE为其它美国的跨国公司树立了一个坏榜样，既用金融工具使业绩稳步成长，而公司领导层以期权、期股为工具从股票升值中获取巨额收益。玩得好就可以名利双收例如GE的韦尔奇、玩不好就会身败名烈裂，比如安然。两者对投资者长远利益的损害是共同的，而对企业家心灵的侵害前者更甚。
心得
希望我们中国的企业家保持清醒的头脑，不要以GE为榜样。而且，GE是我们学也学不来的。
正确引导企业家对GE的认识。一个德隆已经够麻烦的了。GE崩溃足以在世界上%的国家造成金融危机，若干年后中国出了GE决对不是好事。
我赞成朗教授的话：一百家好的中型公司好过比中型公司大一百倍的公司，对股民如此，对国家更是如此。
分拆、剥离、与重组
分拆、剥离、与重组
分拆是指通过资产转让、剥离而使公司变小的重组活动。与收购一样，分拆同样是企业实现财务与战略目标的重要手段。
企业把与主业无关的业务剥离出去，并购同类业务企业，使生产经营范围更加集中
分拆的基本类型
公司分立（SPIN-OFF)：股权等比例分离，不存在股权与控制权向第三者转移的情况。
股权切离(CARVE-OUT)：也叫分拆上市。母公司设立一个新的公司，并将其资产的一部分转移到新的公司去，然后，母公司再将子公司的股权对外出售。认购者可以是母公司股东，也可以不是母公司股东。股权切离相当于母公司将部分股权公开发售（IPO)
分拆的基本类型
资产剥离(SELL-OFF):母公司将其部分资产出售给其他公司。资产交易后，不会产生新的法律实体。
有两种公司容易发生分拆：一种是从事多元化经营的集团性上市公司进行的分拆，这是为了配合集团公司的经营模式从多元化向专业化转变;另一种是针对某个特定项目实施的分拆。
分拆的目的和意义
一、突出主业，增强企业核心竞争力；
企业分拆之所以成为现代公司资本运营与重组的重要组成部分，很大程度上是因为企业的核心竞争能力随着时间的推移在不断发展变化，这种变化的速度正越来越快。这些变化包括：技术进步与创新；产业发展；产品更新；市场与客户的变化以及国家有关法规政策的调整等。
分拆的目的和意义
由于这些变化，原先具备竞争优势的产业，随着时间的推移可能已失去昔日的光彩；企业原先具备的领先技术，现在可能已被超越。为了保持核心竞争力，对不再具有竞争优势的企业进行适度剥离是有益的。
分拆的目的和意义
二、提高管理效率
通过分拆，剥离企业中与核心能力关联程度较低的非主营业务，在一定程度上可以帮助企业实行专业化管理，提升管理效率。
三、分拆上市，可筹集资金
分拆的目的和意义
四、满足公司的资金需求
公司有时需要大量现金以满足主业扩张或者减少企业债务负担的要求。变卖资产，既可筹集到大量资金，又可集中精力搞好主业，摆脱战线过长、资金投向分散的不利境地。
五、摆脱经营亏损包袱，美化财务报表
多元化分析及其问题
多元化类型：
相关多元化
无关多元化
相关多元化战略
定义：
增加新的，但与原业务相关的产品与服务
举例：
MCI通讯公司从一家电话公司发展成为业务范围包括咨询服务、传呼服务、软件销售、Internet上网到无线通讯的多元经营公司
无关多元化战略（1）
定义：
向现有用户提供新的、与原有业务不相关的产品或服务
因为企业对现有用户已比较了解，横向多元化没有混合多元化风险大
举例：
海尔集团（彩电、冰箱、洗衣机、空调、餐饮）
无关多元化战略（2）
定义：
增加新的与原有业务不相关的产品或服务
举例：
通用电气公司（成功）
联想集团（失败：新东方；风险投资）
多元化想达到的目的
协同效应
风险分散：东方不亮西方亮
多元化的悖论
股东们可以通过自己购买不同行业的股票较容易的分散风险, 所以，多元化并不创造股东价值，除非多元化中的各种经营在一个公司的大环境下比他们独立、单一经营时运作更好。
2+2=5
否则，实行多元化，由于公司资源有限，他们在同一时间里不可能在许多产品市场上都成为重要的竞争者。反过来，他们在很多市场上易于成为追随者，没有办法与主导企业进行有效竞争。
分拆的经济效果
学者对分拆做过不少研究，结果显示，企业的分拆比整合似乎更能为企业带来回报。
分拆的案例：机场
机场服务
财政负担向地方转移
提供公益性服务
财政补贴
经营性亏损
地方财政的负担
机场资产
属地化初始阶段
传统机场运营模式的两个产出
低品质的服务
低效率的运营
顾客继续不满意
地方政府无力负担
属地化的第二阶段：
变革与突破
案例：
中国机场管理：困境与出路
中国的弱势机场
弱势机场：以省会机场为核心的省内机场群
省会机场客流量多数在500万以下
负担重：属地化的第一承担单位（省集团），
除省会机场微利、持平或微亏外，省内其
他中小机场多数亏损
尚未进行真正的公司化改制
有亮点：旅游点、经济发达地区点
二、财务与资本运作
1、弱势机场的应对策略
有待激活的资产：
弱势机场的一般问题
国内机场资产的特点
固定资产 流动资产
债务资本 权益资本
80%
20%
国内机场成本构成特点
折旧大（高固定资产比重）
财务成本高（高负债率）
相对人员成本偏高（用人不经济）
问题
成本结构决定：
对于绝大多数机场来讲，单一的航空业务收入无法涵盖畸形的财务成本支出。
成本构成中靠自身无法改动的因素：
折旧（高固定资产比重）
财务成本（高负债率）
成本构成中靠自身可以变动的因素：
优化内部管理，降低运营成本
应对策略
背景
机场属地化单位到省，形成了以省内中心机场带动若干小机场的局面
中心机场盈利或持平，小机场亏损
需要解决的问题
所有机场都须解决的问题：
（1）降低运营成本
（2）拓展收入来源
（3）增强经济效益
实现突破的制度性方案
步骤一：
出租、出售非核心资产，裁撤非必要机构与经营项目，降低资产负债率，提高净资产收益率，为引入战略投资者打下基础
分拆：瘦身计划
转让的非核心资产
债务
权益
债务
权益
步骤二：
在省机场集团公司层面上，引入战略投资者，实现股权多元化，改善机场资本结构，建立现代企业制度
步骤三：
引入先进的管理理念与方法 （包括引入专业的机场管理公司），优化组织结构，强化内部管理，实现企业财务硬约束，从而降低运营成本
步骤四：
改善管控模式，使全部小机场成为利润中心，改变用人制度，使其建立成本效益概念，并将机场减亏的幅度与经营者收入挂钩。
步骤五：
改造非航业务的管理模式与经营模式
从简单商业化走向经营模式的创新
业务外包、经营创新、精耕细作
（特许经营、出租场地、承包经营）
总结
（1）机场的盈利能力，归根结底在于区域经济的活力。如果没有这个前提，管理的提升与非航业务的拓展都没有意义。
（2）战略投资者之所以愿意在亏损的条件下进场接盘，正看重的是未来的地区经济发展潜力。
（3）引入战略投资者，从资本运作的角度看，其实质在于让有实力的新股东承担机场盈利前的亏损
关于企业管理的几个问题
1、企业的性质
企业的定义
企业是以营利为目标的组织。它提供效用（实物产品或服务），满足消费者的需求，获得消费者的回报。企业将获得的回报，在各生产要素要素中分配。
利润——工资——租金
交换是普世的法则
效用和偏好的主观性：反劳动价值论
分工到交换：亚当*斯密
交换成功的前提是所提供产品或服务有效用（质量、市场）
越能满足人的需求，定价越高
企业边界
科斯：组织内的交易成本=市场交换价格，企业停止扩张。
成本曲线与规模
成本曲线特征与产业性质有关
谢谢！
的性质
